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篇1

隨著我國住房制度改革的深入發(fā)展，住房市場供需失衡問題受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。筆者認(rèn)為，解決這一問題，除了把房價(jià)降到一個(gè)合理水平外（包括經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)、以及降低有關(guān)的政府稅費(fèi)等），還應(yīng)大力發(fā)展房地產(chǎn)金融，建立和完善我國的住房抵押貸款市場，尤其是住房抵押貸款二級(jí)市場。而住房抵押貸款證券化正是建立與形成住房抵押貸款二級(jí)市場、發(fā)展我國房地產(chǎn)金融體系的重要環(huán)節(jié)。

一、目前住房抵押貸款市場的局限性分析

一個(gè)完整的住房抵押貸款市場包括住房抵押貸款一級(jí)市場和住房抵押貸款二級(jí)市場。抵押貸款一級(jí)市場即按揭貸款市場，是指購房者（按揭人）以房產(chǎn)作抵押向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，銀行對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格審查后發(fā)放貸款的市場；住房抵押貸款二級(jí)市場即住房抵押債權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，是指金融機(jī)構(gòu)將住房貸款轉(zhuǎn)售給其他投資者，或者以抵押貸款為擔(dān)保，發(fā)行抵押貸款證券的市場。

抵押貸款一級(jí)市場涉及到銀行的安全性、盈利性和流動(dòng)性。一是銀行貸給按揭人的資金是銀行對(duì)儲(chǔ)蓄者的負(fù)債。儲(chǔ)蓄期限一般較短，而按揭貸款的還款期限較長，銀行長期資產(chǎn)與短期負(fù)債不匹配，就不能化解未來不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)；二是資產(chǎn)的流動(dòng)性和期限呈反方向變動(dòng)，期限越長，流動(dòng)性越低，住房抵押貸款本身的特性決定了其流動(dòng)性較差，因此目前各銀行都嚴(yán)格限制貸款期限；三是風(fēng)險(xiǎn)大，由于按揭貸款是期限很長的債權(quán)資產(chǎn)，銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)就很大；另外，當(dāng)客戶因某種原因失去償還能力或者認(rèn)為違約產(chǎn)生的利益超過違約所產(chǎn)生的損失時(shí)，就會(huì)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。由于上述原因，銀行開展住房抵押貸款業(yè)務(wù)的積極性不高。這也是目前銀行普遍“惜貸”的一個(gè)重要成因。鑒于此，為提高銀行的積極性，可參照發(fā)達(dá)國家的作法，努力推動(dòng)住房抵押貸款證券化，發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場。

住房抵押貸款二級(jí)市場可以分為證券化市場和非證券化市場兩部分。住房抵押貸款證券化即抵押債權(quán)證券化，是房地產(chǎn)證券化的一種，它是指住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押債權(quán)匯集重組為抵押組群，經(jīng)過政府機(jī)構(gòu)或私人機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過程，由此而形成的資金流通市場，稱抵押貸款二級(jí)市場。非證券化市場是指由投資者直接買斷住房抵押貸款，從而實(shí)現(xiàn)相關(guān)債權(quán)主體的直接轉(zhuǎn)換。

二、住房抵押貸款證券化的效應(yīng)分析

住房抵押貸款證券化實(shí)際上等于把不能分割的房地產(chǎn)變成可分割的財(cái)產(chǎn)，把不可移動(dòng)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。這一方面為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營收益的機(jī)會(huì)，另一方面通過把社會(huì)短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長期穩(wěn)定的資本金，也有利于社會(huì)的投資渠道、以及住房抵押貸款的運(yùn)作和退出。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為下述幾方面：

1、抵押貸款證券化可以有效地分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

以住房抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行抵押證券后，原來集中在銀行的抵押貸款資產(chǎn)，變?yōu)橘Y本市場上很多投資人持有的抵押債券，這樣就使房屋抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)分散。而且，由于抵押證券是以一組抵押貸款的投資組合為抵押，個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn)被分散，投資的有效收益能夠得到更大的保障。

2、提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，解決了銀行抵押貸款“短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)”的流動(dòng)性難題由于房屋抵押貸款的期限最長可達(dá)30年，對(duì)發(fā)放抵押貸款的銀行來說，信貸資產(chǎn)回收周期很長，而通常銀行吸收存款負(fù)債最長僅5年(實(shí)際上居民存款以活期或1年期為主)，二者資產(chǎn)負(fù)債的期限不匹配，增加了銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)和管理的難度。通過證券化，銀行及時(shí)把長期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場拋售兌現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押證券，就可解決銀行面臨的流動(dòng)性約束。另外房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化，通過抵押二級(jí)市場打破抵押資金的地域限制，使得抵押資金得以在全國范圍內(nèi)流動(dòng)，平衡地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡而引起的抵押貸款利率的高低不平，使之平均化和市場化。

3、抵押貸款證券化對(duì)刺激抵押貸款一級(jí)市場的積極作用

對(duì)抵押貸款借款人來講，由于抵押貸款證券化，拓寬了抵押貸款發(fā)放的資金來源，增強(qiáng)了抵押貸款的流動(dòng)性，分散了抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，使金融機(jī)構(gòu)可以延長抵押貸款的時(shí)間，擴(kuò)大抵押貸款的范圍，發(fā)放更多住房抵押貸款，從而滿足市場購房者融通資金的需要。這樣對(duì)購房人來說，不會(huì)因?yàn)榻杩钯Y金短缺的瓶頸抑制而推遲購房意愿；而房地產(chǎn)開發(fā)商也將有更多機(jī)會(huì)出售他們已建成和即將建成的樓盤，由此形成的良性循環(huán)將有利于激活抵押貸款一級(jí)市場、緩解房地產(chǎn)的供需失衡矛盾、以及有效的刺激社會(huì)總需求的增長等。

三、住房抵押貸款證券化的建議

近些年來，我國在房地產(chǎn)證券化方面進(jìn)行了一系列的探索和實(shí)踐，取得了一些可喜成就，為推行住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了有利條件。其中包括：1、我國資本市場的初步形成和證券交易所的創(chuàng)立為推行住房貸款證券化創(chuàng)造了必要條件。2、我國已建立了一些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)，如一些專業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸部和住房儲(chǔ)蓄銀行等，為抵押貸款證券化提供了機(jī)構(gòu)上的保證3、大批房地產(chǎn)與證券評(píng)估機(jī)構(gòu)的建立，為抵押貸款證券化提供了必要的中介保障等。但是另一方面應(yīng)該看到，我國抵押貸款二級(jí)市場尚處于萌芽階段、屬于新生事物，要實(shí)現(xiàn)這一金融工具的創(chuàng)新，就要吸收發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，通過有關(guān)管理部門的推動(dòng)和扶持，結(jié)合我國的實(shí)際情況，從以下幾個(gè)方面入手：

1、培育抵押貸款證券化市場

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場。包括：1、制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng)，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場和房地產(chǎn)市場法律、法規(guī)的任務(wù)。2、深化金融改革。在國有銀行商業(yè)化的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大住房信貸資金來源。3、開發(fā)新的貸款種類。目前我國房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場的發(fā)展。針對(duì)這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗(yàn)，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等，從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場的發(fā)展。

2、建立完善的抵押市場擔(dān)保體系

開展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問題：1、在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件，增強(qiáng)抵押貸款的清償能力，減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。2、在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場中，增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強(qiáng)對(duì)抵押貸款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。由此可見整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持。因此，設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對(duì)整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù)，為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。3、加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建立

包括：1、建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評(píng)級(jí)及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級(jí)后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。2、培育抵押債券的認(rèn)購承銷者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷售債券。認(rèn)購承銷者可分包銷和代銷兩種。包銷商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，即在債券未售完時(shí)包銷商要購買剩余債券

篇2

摘要:基于預(yù)期-績效理論和ACSI模型,使用結(jié)構(gòu)方程模型分析了國內(nèi)證券行業(yè)個(gè)體投資者顧客忠誠度的驅(qū)動(dòng)機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn),正向失驗(yàn)有助于提升顧客忠誠;顧客滿意度不僅直接作用于顧客忠誠度,還通過抱怨因素間接提升顧客忠誠;服務(wù)質(zhì)量通過影響認(rèn)知失驗(yàn)和滿意度間接影響顧客忠誠;過高的顧客預(yù)期會(huì)導(dǎo)致負(fù)向失驗(yàn)進(jìn)而降低客戶忠誠;抱怨作為一個(gè)較為特別的因素,對(duì)個(gè)體投資者顧客忠誠度的提升也具有一定的正向作用。

關(guān)鍵詞:個(gè)體投資者;顧客忠誠;服務(wù)質(zhì)量;認(rèn)知失驗(yàn)

一、引言

我國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展至今,總體上還處于低水平無序競爭狀態(tài),各證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、競爭手段基本停留在價(jià)格競爭上。隨著我國證券市場逐步發(fā)展和日益開放,同業(yè)競爭的加劇,海外券商、基金等機(jī)構(gòu)通過合資、QFII等形式對(duì)國內(nèi)證券市場施加愈來愈多的影響。面對(duì)市場化、規(guī)范化和國際化所帶來的沖擊,在同質(zhì)化經(jīng)營時(shí)代以規(guī)模和投入為關(guān)鍵因素形成的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)將被逐漸削弱,取而代之的是市場化轉(zhuǎn)型和更加激烈的專業(yè)化和差異化競爭。

目前我國證券行業(yè)買方市場的形成和客戶需求趨于個(gè)性化、復(fù)雜化,證券行業(yè)已經(jīng)逐步進(jìn)入滿意度競爭時(shí)代[1]。營銷和服務(wù)將成為核心競爭要素,這將給傳統(tǒng)的營業(yè)部模式帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn),營業(yè)部作為交易通道的價(jià)值迅速下降,而客戶對(duì)交易的安全、便捷性及服務(wù)的個(gè)性化、專業(yè)化要求卻不斷增加。這就要求證券公司必須由傳統(tǒng)的通道提供者轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻糍Y源開發(fā)和服務(wù)中心,為投資者提供綜合性、個(gè)性化和專業(yè)化的服務(wù)。

在這種情況下,證券公司必須避免簡單的價(jià)格競爭,轉(zhuǎn)而通過追求服務(wù)質(zhì)量和顧客忠誠度的提高,利用高質(zhì)量的客戶服務(wù)為公司創(chuàng)造最大化價(jià)值。因此,能否把握投資者顧客忠誠的驅(qū)動(dòng)因素和驅(qū)動(dòng)機(jī)理,對(duì)于證券公司更好地了解客戶需求,有針對(duì)性地提高服務(wù)質(zhì)量,提升顧客滿意度和顧客忠誠度、樹立良好的市場形象,從而在市場競爭中獲得更大的優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要。

到目前為止,國內(nèi)理論界對(duì)于證券行業(yè)顧客忠誠度的研究還不多。本文試圖在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上,以我國證券市場的個(gè)體投資者為研究對(duì)象,通過問卷調(diào)查,對(duì)個(gè)體投資者顧客忠誠的驅(qū)動(dòng)因素和驅(qū)動(dòng)機(jī)理進(jìn)行較為系統(tǒng)的實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧

保持高的顧客忠誠度對(duì)企業(yè)具有重要的意義,許多學(xué)者認(rèn)為忠誠的顧客是企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)的主要來源。

如Larry(2001)的研究發(fā)現(xiàn),維持舊顧客所需的成本遠(yuǎn)低于吸引新顧客的成本,而且顧客關(guān)系維系的時(shí)間越久,越可以增加銷售機(jī)會(huì)與企業(yè)利潤[2]。目前國外對(duì)顧客忠誠度影響機(jī)理研究比較有代表性的是瑞典的SCSB模型、美國的ASCI模型和歐洲的ECSI模型等滿意度測量模型,雖然上述模型是用于測量顧客滿意度指數(shù),但最終目的是預(yù)測和解釋顧客忠誠的驅(qū)動(dòng)機(jī)理,因而被很多學(xué)者用于對(duì)行業(yè)和企業(yè)等中、微觀層面的相關(guān)研究中。

Fornell(1992,2005)建立的瑞典模型(SCSB)是第一個(gè)對(duì)顧客滿意度和忠誠度進(jìn)行系統(tǒng)分析的評(píng)價(jià)模型。該模型中,顧客對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的績效認(rèn)知(感知質(zhì)量)和顧客對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的預(yù)期(顧客預(yù)期)共同決定顧客滿意度,而顧客滿意度直接影響顧客抱怨與顧客忠誠度[3,4]。

美國滿意度指數(shù)(ACSI)與SCSB的最大差異在于,ACSI將顧客感知價(jià)值因素加入到顧客忠誠度的影響模型中。這里的感知價(jià)值是顧客對(duì)服務(wù)的預(yù)期與感知質(zhì)量的差距。該模型針對(duì)美國34個(gè)行業(yè)共200家企業(yè)進(jìn)行調(diào)查的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn),顧客預(yù)期、感知質(zhì)量與顧客感知價(jià)值共同影響總體滿意度,而總體滿意度最終影響顧客抱怨與顧客忠誠度[5]。

Kristensen(2000)等學(xué)者在結(jié)合了SCSB與ACSI兩個(gè)模型理論特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,提出了歐洲顧客滿意度指數(shù)(ECSI),并且利用ECSI對(duì)丹麥的電信、飲料、餐廳、銀行等行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證分析。ECSI進(jìn)一步將顧客滿意度的影響因素細(xì)化為公司形象、顧客預(yù)期、感知質(zhì)量與感知價(jià)值等四個(gè)方面,并將感知質(zhì)量的概念細(xì)分為產(chǎn)品面和服務(wù)面等兩個(gè)方面。同時(shí),在ECSI中去除了顧客抱怨因素[6]。

此外,Gerpott,Rams,Schindler(2001)和Hee-SuKmia和Choong-HanYoon(2004)分別使用LISREL方法和二叉樹logit模型分析了德國和韓國移動(dòng)通訊市場上客戶忠誠度的驅(qū)動(dòng)因素,提出了提高客戶忠誠度的相關(guān)策略[7,8]。

國內(nèi)的劉新燕、劉雁妮、楊智、萬后芬(2003)針對(duì)國家滿意度模型存在的缺陷,提出了改進(jìn)的顧客滿意度指數(shù)模型,模型繼承了ACSI模型的核心概念和架構(gòu),同時(shí)去除了顧客抱怨變量,加入了企業(yè)形象。在此基礎(chǔ)上,新模型去掉了感知價(jià)值變量,增加了感知價(jià)格的潛在變量;在保留對(duì)整體感知質(zhì)量測度的同時(shí),增加一些模糊的質(zhì)量因子作為感知質(zhì)量的前置因素。除此之外,該模型還增加了顧客滿意-顧客信任-顧客承諾-顧客忠誠的影響路徑[9]。

嚴(yán)浩仁(2005)通過對(duì)顧客滿意度理論、關(guān)系信任理論和轉(zhuǎn)換成本理論進(jìn)行了大量分析與綜述的基礎(chǔ)上,創(chuàng)建了顧客忠誠度的基本驅(qū)動(dòng)模型,發(fā)現(xiàn)客戶滿意度、關(guān)系信任、轉(zhuǎn)換成本與客戶忠誠度密切相關(guān)[10]。

陸娟(2005)提出的模型中,在認(rèn)可大多數(shù)研究中顧客預(yù)期、服務(wù)感知、感知價(jià)值、顧客滿意等幾大因素對(duì)顧客忠誠驅(qū)動(dòng)機(jī)理的同時(shí),認(rèn)為顧客感知價(jià)值不僅由顧客預(yù)期與服務(wù)感知共同決定,還受到顧客特征與行業(yè)特征的影響。同時(shí)顧客預(yù)期受到企業(yè)形象與企業(yè)承諾的直接影響;顧客的服務(wù)感知?jiǎng)t受服務(wù)提供商的技術(shù)質(zhì)量與過程質(zhì)量直接影響[11]。其后陸娟、蘆艷、婁迎春(2006)基于北京市12家國內(nèi)商業(yè)銀行的研究發(fā)現(xiàn),顧客滿意直接驅(qū)動(dòng)服務(wù)忠誠,顧客價(jià)值在直接驅(qū)動(dòng)服務(wù)忠誠的同時(shí)通過顧客滿意間接驅(qū)動(dòng)服務(wù)忠誠,而服務(wù)質(zhì)量通過顧客價(jià)值和顧客滿意間接驅(qū)動(dòng)服務(wù)忠誠,對(duì)服務(wù)忠誠的直接驅(qū)動(dòng)不顯著[12]。

王建軍、張勇、池宏(2006)使用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)我國商業(yè)銀行客戶忠誠度影響機(jī)理的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),顧客滿意度與顧客忠誠度具有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)形象對(duì)顧客忠誠也有一定的正向影響,而抱怨對(duì)顧客忠誠度有負(fù)面影響。同時(shí),感知質(zhì)量是影響顧客滿意度的主要因素[13]。

喬均、蔣昀潔(2007)以ECSI和CCSI客戶忠誠度模型為基礎(chǔ),分析了我國商業(yè)銀行個(gè)人客戶忠誠度的評(píng)價(jià)和影響機(jī)理,結(jié)果顯示我國商業(yè)銀行個(gè)人客戶忠誠度主要可以從客戶滿意度、關(guān)系信任度、轉(zhuǎn)換成本以及忠誠表現(xiàn)等方面進(jìn)行度量,個(gè)人客戶對(duì)銀行產(chǎn)品屬性、服務(wù)質(zhì)量、銀行形象的滿意度以及關(guān)系信任、轉(zhuǎn)換成本均與客戶忠誠度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性影響[14]。

綜合以上分析,國外對(duì)顧客忠誠度影響機(jī)理的研究主要是以國家滿意度指數(shù)為代表,同時(shí)由于大多數(shù)國家銀證混業(yè)經(jīng)營,加之西方成熟證券市場個(gè)體投資者所占比重較低,單獨(dú)對(duì)證券行業(yè)個(gè)體投資者顧客忠誠度的研究相對(duì)不多。而國內(nèi)對(duì)金融行業(yè)顧客忠誠度的研究較多是對(duì)商業(yè)銀行個(gè)體消費(fèi)者的研究,對(duì)證券行業(yè)顧客忠誠度機(jī)理的研究相對(duì)較少。事實(shí)上,目前我國證券市場上的個(gè)體投資者還占有相當(dāng)比例,如何評(píng)價(jià)證券行業(yè)個(gè)體投資者的忠誠度?上述忠誠度模型是否適用于分析個(gè)體投資者?模型是否要進(jìn)行修正?上述問題都是顧客忠誠研究領(lǐng)域亟待研究的課題。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究模型與研究假設(shè)顧客忠誠度驅(qū)動(dòng)機(jī)理的相關(guān)研究中,本文借鑒了最具代表性的由Fornell(1992,2006)提出的美國顧客滿意度指數(shù)(ACSI)。

同時(shí)考慮到證券行業(yè)的特殊性,個(gè)體投資者通常只能選擇一家證券公司開戶,很難對(duì)不同證券公司的服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行比較,通過問卷調(diào)查不易準(zhǔn)確把握顧客對(duì)感知價(jià)值的認(rèn)知,因此在對(duì)顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量與顧客滿意度之間影響機(jī)制的分析,借鑒了預(yù)期-績效理論的顧客滿意度影響模型,引入認(rèn)知失驗(yàn)作為中介變量,而沒有使用ACSI中的感知價(jià)值,這里的認(rèn)知失驗(yàn)是指個(gè)體投資者對(duì)服務(wù)質(zhì)量事后認(rèn)知與事前預(yù)期的差距。

本文參照Fornell和劉金蘭(2006)及預(yù)期-績效理論的研究結(jié)論,提出各變量間作用關(guān)系的研究假設(shè),考察ACSI模型的作用機(jī)理在我國證券行業(yè)的適用性[5]。

2.變量界定

(1)個(gè)體投資者的顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量與認(rèn)知失驗(yàn)?zāi)壳?不同學(xué)者選取的服務(wù)質(zhì)量度量因素不盡相同。PZB(1985)在客戶感知服務(wù)質(zhì)量概念的基礎(chǔ)上,在對(duì)包括金融行業(yè)在內(nèi)的服務(wù)行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證研究時(shí),將服務(wù)質(zhì)量定義為有形性、可靠性、反應(yīng)速度、信任和同理性五個(gè)方面[15]。Stafford分別在1994年和1996年對(duì)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行了實(shí)證研究[16,17],1994年的研究中選取了員工與顧客之間的互動(dòng)關(guān)系、連續(xù)性和舒適、交易系統(tǒng)、公司治理結(jié)構(gòu)、有用的服務(wù)、時(shí)間速度等七個(gè)方面的測度指標(biāo);1996年的研究中選取了外觀、客戶關(guān)系、ATM數(shù)量、利率和費(fèi)用、有用而方便的服務(wù)、可靠誠實(shí)、員工素質(zhì)等七個(gè)方面的測度指標(biāo)。彭焱和夏新平(2005)提出了從有形性、可靠性、響應(yīng)度、保證性、關(guān)懷性、信息質(zhì)量和易用性等7個(gè)維度的網(wǎng)上證券交易服務(wù)質(zhì)量度量框架[18]。

吳西鎮(zhèn)和陳瑩(2009)探討了利用PZB模型對(duì)中國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量度量的思路和方法[19]。

本文在肯定服務(wù)質(zhì)量本身是客戶對(duì)服務(wù)質(zhì)量主觀感知的同時(shí),也注意到了這種感知服務(wù)質(zhì)量的好壞受到服務(wù)流程中如服務(wù)態(tài)

度、服務(wù)效率、服務(wù)價(jià)格、服務(wù)人員等諸多因素的影響,在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了26個(gè)題項(xiàng)界定顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量、認(rèn)知失驗(yàn)等三個(gè)變量。在這里,由于顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量、認(rèn)知失驗(yàn)分別是證券公司的個(gè)體投資者對(duì)證券行業(yè)所提供服務(wù)質(zhì)量事前的預(yù)期、事后的認(rèn)知以及事后認(rèn)知與事前預(yù)期的差距,因此上述三個(gè)變量使用同一類反映證券行業(yè)服務(wù)質(zhì)量的題項(xiàng)來界定,只是三個(gè)變量的認(rèn)知視角不同。

(2)顧客滿意度的界定目前對(duì)顧客滿意度的界定本身還存在爭議,本文采用Fornell和劉金蘭(2006)的觀點(diǎn)[5],將顧客滿意度看作是顧客對(duì)服務(wù)的整體評(píng)價(jià),是一個(gè)整體滿意度的概念。對(duì)顧客滿意度的度量從整體滿意度、證券公司整體表現(xiàn)與預(yù)期的符合程度和證券公司服務(wù)與理想公司的符合程度等三個(gè)方面進(jìn)行度量。

(3)抱怨的界定現(xiàn)有研究結(jié)論表明,不滿意的顧客中大多數(shù)不會(huì)選擇抱怨,而有抱怨行為的顧客又分為公開抱怨和私下抱怨。不抱怨的顧客可能選擇轉(zhuǎn)向購買其他的品牌,企業(yè)將喪失顧客再購的利益,若顧客將不滿意的經(jīng)驗(yàn)私下告訴親朋好友或向第三團(tuán)體申訴(消費(fèi)者協(xié)會(huì)、報(bào)社等),將使企業(yè)形象受到破壞,從而使企業(yè)吸引新顧客的成本增加。只有顧客采取了公開抱怨行為,并且抱怨的問題得到了妥善處理,才有可能對(duì)顧客的顧客忠誠度提升有促進(jìn)作用。因此,在本實(shí)證研究中,只對(duì)顧客是否采取公開抱怨的行為進(jìn)行調(diào)查。

(4)顧客忠誠度的界定對(duì)顧客忠誠度界定與顧客忠誠度的度量是密切相關(guān)的。目前,理論界對(duì)顧客忠誠度的度量基本上形成了較為統(tǒng)一的意見,通常都是從顧客的再購買意愿、是否向別人推薦、價(jià)格容忍度和交叉購買意愿等四個(gè)角度進(jìn)行度量。因此,所謂顧客忠誠度就是指顧客在上述四個(gè)方面的具體表現(xiàn),具有較強(qiáng)再購買意愿、愿意向別人推薦、具有較高價(jià)格容忍度和較強(qiáng)交叉購買意愿的顧客通常被認(rèn)為忠誠度較高。

本文對(duì)證券行業(yè)顧客忠誠度的度量也是從上述四個(gè)方面展開的。其中再購買意愿使用顧客是否愿意與證券公司繼續(xù)維持往來關(guān)系進(jìn)行度量;推薦意愿使用顧客是否愿意向親友推薦該證券公司度量;價(jià)格容忍度使用顧客對(duì)證券公司提高服務(wù)費(fèi)用的預(yù)期反映來度量;交叉購買意愿使用顧客是否愿意購買證券公司提供的其他金融產(chǎn)品或服務(wù)度量。

3.問卷設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)收集本文的問卷設(shè)計(jì)主要是根據(jù)已有的相關(guān)問卷,并根據(jù)實(shí)證假設(shè)的理論基礎(chǔ)綜合而來。在問卷中盡量使用已有問卷中的成熟題項(xiàng),如果已有問卷找不到相關(guān)題項(xiàng),則根據(jù)理論論述經(jīng)過反復(fù)比較尋找最為合適的題項(xiàng)來詢問。研究采用結(jié)構(gòu)化封閉式問卷,問卷題項(xiàng)均采用李克特五級(jí)量表,由受訪者根據(jù)每題題項(xiàng)對(duì)其的重要、同意或愿意程度,分別給予1~5的分?jǐn)?shù)。

問卷以證券公司服務(wù)質(zhì)量對(duì)顧客滿意度與忠誠度之間影響機(jī)制為研究對(duì)象,采用便利抽樣法,分別抽取南京、深圳等地多家證券公司營業(yè)部的客戶作為分析樣本。研究問卷主要通過直接發(fā)放,當(dāng)場填答。共發(fā)出問卷800份,回收633份,剔除無效問卷221份,最后收到有效問卷為412份,有效回收率為51·5%。

研究受訪客戶交易的證券公司包括20余家。其中,既包括中信證券、銀河證券、聯(lián)合證券、光大證券等全國性的大型證券公司,也包括國信證券、華泰證券、申銀萬國證券、海通證券、招商證券等地方性實(shí)力券商,同時(shí)也涵蓋了英大證券、南京證券等地方性小券商。同時(shí),個(gè)體投資者的職業(yè)和年齡分布也具有較好的代表性。限于篇幅,在此不再贅述。

4.樣本的信度和效度分析進(jìn)行因子分析的目的一方面可以檢驗(yàn)問卷的建構(gòu)效度,判斷問卷設(shè)計(jì)是否合理,能在多大程度上得到研究所需要的數(shù)據(jù)。同時(shí)也可以通過因子分析簡化數(shù)據(jù)和模型,提取出所需要的變量,將與潛在變量相關(guān)的指標(biāo)保留,而將與潛在變量相關(guān)性較弱的指標(biāo)予以去除,以便于對(duì)研究資料作進(jìn)一步分析,并根據(jù)因子矩陣來解釋因子的意義。

首先通過最大方差正交旋轉(zhuǎn)后進(jìn)行主成分分析,選取特征值大于1,因子載荷值大于0·5的指標(biāo),然后計(jì)算Cronbach’sα衡量各量表因素間信度指標(biāo),發(fā)現(xiàn)各量表α值大于0·6,屬于可接受范圍,見表2。

效度分析由于所使用問卷是參照已發(fā)表文獻(xiàn),很多學(xué)者都曾使用該量表測量相關(guān)變量,因此認(rèn)為該量表有可靠的信度和效度。其次,由于該量表因素分析抽出的因子數(shù)量與研究者原設(shè)計(jì)大體一致,因此,推斷這些量表具有適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)效度。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1·實(shí)證結(jié)果模型使用AMOS5·0結(jié)構(gòu)化方程路徑分析軟件對(duì)模型進(jìn)行估計(jì),模型中參數(shù)估計(jì)采用最大似然估計(jì)法進(jìn)行估計(jì),圖1為結(jié)構(gòu)方程的分析結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果顯示,顧客預(yù)期與服務(wù)質(zhì)量二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)達(dá)到0·869,證明我國證券行業(yè)個(gè)體投資者的顧客預(yù)期越高,他們對(duì)證券公司服務(wù)質(zhì)量的認(rèn)知也越高。這一結(jié)果驗(yàn)證了Fornell和劉金蘭(2006)在ACSI模型中的研究結(jié)論,說明我國證券行業(yè)的個(gè)體投資者的顧客預(yù)期在證券公司未來的服務(wù)質(zhì)量具有一定的預(yù)測能力,顧客預(yù)期對(duì)感知質(zhì)量具有正向影響。顧客預(yù)期與認(rèn)知失驗(yàn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明我國證券行業(yè)個(gè)體投資者的顧客預(yù)期越高,他們對(duì)證券公司服務(wù)質(zhì)量的事后認(rèn)知和事前預(yù)期之間的差距也越大。顧客預(yù)期與顧客滿意度之間也存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·132。這一結(jié)果與For-nell和劉金蘭(2006)的研究結(jié)論一致,表明我國證券行業(yè)個(gè)體投資者的顧客預(yù)期越高,他們對(duì)證券公司服務(wù)的滿意度也越高,個(gè)體投資者對(duì)未來服務(wù)質(zhì)量的預(yù)期將影響到顧客滿意度與顧客保持,增加個(gè)體投資者的顧客預(yù)期能提高累積的顧客滿意度。

證券行業(yè)服務(wù)質(zhì)量與認(rèn)知失驗(yàn)之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·211。這一結(jié)果很容易理解,證券公司的服務(wù)質(zhì)量越高,服務(wù)質(zhì)量與顧客預(yù)期之間的差距當(dāng)然也越大,認(rèn)知失驗(yàn)值也越大。同時(shí),服務(wù)質(zhì)量也是影響證券公司顧客滿意度的重要因素。我國證券行業(yè)服務(wù)質(zhì)量與顧客滿意度之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)達(dá)到0·744。這一結(jié)果表明我國證券行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量越高,顧客滿意度也越高,這與Oliver(1993)等學(xué)者的研究結(jié)果一致[20]。

從實(shí)證結(jié)果還可以看出,認(rèn)知失驗(yàn)與顧客滿意度之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)達(dá)到1·165。

認(rèn)知失驗(yàn)對(duì)顧客滿意度存在影響是預(yù)期-績效理論的核心思想,本文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了該理論的假設(shè),也與Oliver和Desarbo(1988)的研究結(jié)論一致,即如果績效符合或者超過預(yù)期,會(huì)產(chǎn)生正向失驗(yàn),顧客就會(huì)滿意;績效低于預(yù)期,會(huì)產(chǎn)生負(fù)向失驗(yàn),顧客就會(huì)不滿[21]。

顧客滿意度與顧客忠誠度之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·656。說明我國證券行業(yè)個(gè)體投資者的顧客滿意度可以促進(jìn)顧客忠誠度的提升,二者之間具有高度的正向一致。本文的研究結(jié)論與Fornell(1992)等人的研究結(jié)論一致。同時(shí),實(shí)證結(jié)果還表明,我國證券行業(yè)顧客滿意度與抱怨之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·308。這與研究假設(shè)存在一定出入,以往的研究表明客戶的不滿可能導(dǎo)致抱怨行為。本文的研究結(jié)論說明往往是對(duì)顧客總體表現(xiàn)滿意的投資者才會(huì)選擇公開抱怨,這與Swan和Oliver(1989)的研究有點(diǎn)相似,他們發(fā)現(xiàn),不滿意的顧客當(dāng)中完全不抱怨的占大多數(shù),而抱怨的顧客往往是對(duì)公司具有潛在忠誠的顧客。

除此之外,我國證券行業(yè)抱怨與顧客忠誠度之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·100。即一旦說服不滿意的顧客繼續(xù)留下來消費(fèi),會(huì)變得更忠誠;良好的抱怨處理較能產(chǎn)生正面的口碑效果。即抱怨一旦得到較好的處理,反而會(huì)促進(jìn)顧客忠誠。

從模型擬合優(yōu)度指標(biāo)來看,各項(xiàng)指標(biāo)都符合統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的要求,說明方程的擬合效果較好。相對(duì)擬合指數(shù)中,NFI、CFI、TLI等指標(biāo)的值超過0·9,說明方程的擬合較好。節(jié)儉性擬合指數(shù)中PNFI和PCFI等兩個(gè)指標(biāo)的值也比較大,說明模型具有良好的節(jié)儉性。

2·進(jìn)一步的分析從各因素對(duì)顧客忠誠度的總體影響來看,根據(jù)影響大小來排序依次為認(rèn)知失驗(yàn)、顧客滿意度、服務(wù)質(zhì)量、抱怨、顧客預(yù)期。其中,認(rèn)知失驗(yàn)、服務(wù)質(zhì)量、滿意度和抱怨對(duì)顧客忠誠度的影響為正,顧客預(yù)期的影響為負(fù)。各因素中,只有顧客滿意度和抱怨對(duì)顧客忠誠度具有直接影響,滿意度對(duì)顧客忠誠度的直接影響最大,路徑系數(shù)為0·656,抱怨次之,為0·100。

顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量和認(rèn)知失驗(yàn)等因素雖然不直接影響顧客忠誠度,但卻通過其他因素對(duì)忠誠度產(chǎn)生間接影響。顧客預(yù)期對(duì)顧客忠誠度的間接影響系數(shù)為-0·064,說明顧客預(yù)期提高會(huì)間接降低顧客忠誠度;服務(wù)質(zhì)量對(duì)顧客忠誠度的間接影響系數(shù)為0·680,說明服務(wù)質(zhì)量的提升對(duì)顧客忠誠度的提升具有很強(qiáng)的間接促進(jìn)作用;在上述因素中,認(rèn)知失驗(yàn)因素對(duì)忠誠度的影響力度最大,路徑系數(shù)為0·800,說明正的認(rèn)知失驗(yàn)會(huì)在極大程度上提升顧客忠誠度;除了上述三個(gè)因素,滿意度因素也通過抱怨對(duì)忠誠度具有間接影響,路徑系數(shù)為0·031。

1·主要結(jié)論通過對(duì)我國證券行業(yè)個(gè)體投資者顧客忠誠度影響機(jī)理的分析,可以得到以下一些初步的結(jié)論。

本文提出的基于預(yù)期-績效理論模型及ACSI模型基礎(chǔ)上的我國證券行業(yè)個(gè)體投資者顧客忠誠度影響機(jī)制的理論模型具有一定的實(shí)用性,引入認(rèn)知失驗(yàn)作為中介變量,可以較好地把握證券行業(yè)的特殊性,準(zhǔn)確反映顧客對(duì)感知價(jià)值的認(rèn)知。實(shí)證結(jié)果表明,認(rèn)知失驗(yàn)是顧客忠誠度的最大影響因素,因此對(duì)我國證券行業(yè)而言,如何采取有效手段增加顧客的正向失驗(yàn)、減少顧客的負(fù)向失驗(yàn),是提升個(gè)體投資者顧客忠誠度的最主要手段。

顧客預(yù)期因素雖然通過提升個(gè)體投資者對(duì)證券公司服務(wù)質(zhì)量的認(rèn)知和顧客滿意度有助于增加客戶忠誠,但是由于過高顧客預(yù)期也會(huì)導(dǎo)致負(fù)向失驗(yàn)的產(chǎn)生進(jìn)而降低客戶忠誠。總體而言,該因素對(duì)我國證券行業(yè)的個(gè)體投資者的顧客忠誠度負(fù)向作用大于正向作用。服務(wù)質(zhì)量雖然對(duì)顧客忠誠沒有直接作用,但可以通過影響認(rèn)知失驗(yàn)和滿意度間接影響顧客忠誠,是提升個(gè)體投資者顧客忠誠度的重要因素,對(duì)我國證券行業(yè)來說,如何有效地提升服務(wù)質(zhì)量,是保證顧客忠誠的重要手段。

抱怨作為一個(gè)較特別的因素,對(duì)我國證券行業(yè)個(gè)體投資者顧客忠誠度的提升具有一定的正向作用。實(shí)證結(jié)果顯示,只有滿意度較高的顧客才會(huì)公開抱怨,同時(shí)良好的抱怨處理有助于提升顧客忠誠,這對(duì)我國證券行業(yè)顧客忠誠度的提升具有一定的借鑒意義。

2·相關(guān)建議研究通過對(duì)400多位個(gè)體投資者顧客忠誠度影響機(jī)理的實(shí)證研究,給出若干提升我國證券行業(yè)個(gè)體投資者顧客忠誠度的建議。

(1)證券公司不宜讓個(gè)體投資者形成過高的顧客預(yù)期現(xiàn)有研究表明顧客預(yù)期在很大程度上能夠合理的反映出近期顧客所消費(fèi)的產(chǎn)品和服務(wù)的水平,并對(duì)未來的質(zhì)量具有預(yù)測能力,而且對(duì)感知質(zhì)量具有正向影響[5]。但是從研究的實(shí)證結(jié)果來看,雖然顧客預(yù)期對(duì)服務(wù)質(zhì)量和滿意度的正向作用得到了實(shí)證結(jié)果的支持,但由于顧客預(yù)期本身對(duì)認(rèn)知失驗(yàn)作用會(huì)降低顧客滿意和顧客忠誠,間接抵消了其積極影響。因此,我國證券行業(yè)在實(shí)施顧客忠誠戰(zhàn)略的過程中,不宜讓個(gè)體投資者對(duì)公司的服務(wù)抱有過高的預(yù)期,以免給未來顧客忠誠帶來負(fù)面的影響。

(2)證券公司應(yīng)努力避免個(gè)體投資者出現(xiàn)負(fù)向失驗(yàn)失驗(yàn)作為一個(gè)中間變量,對(duì)個(gè)體投資者的顧客忠誠度具有重要的影響。在預(yù)期-績效模型中,當(dāng)產(chǎn)品或服務(wù)的績效與預(yù)期一樣時(shí),產(chǎn)生正向失驗(yàn);當(dāng)產(chǎn)品的績效低于預(yù)期時(shí),產(chǎn)生負(fù)向失驗(yàn),而負(fù)向失驗(yàn)將造成顧客滿意和忠誠度的改變。對(duì)我國證券行業(yè)而言,要盡可能采取有效手段減少顧客的負(fù)向失驗(yàn),這也是提升個(gè)體投資者顧客忠誠度的最主要手段。

(3)證券公司應(yīng)注重個(gè)體投資者的抱怨抱怨的顧客往往是對(duì)公司具有潛在忠誠的顧客,抱怨是否會(huì)影響顧客忠誠度要取決于公司對(duì)抱怨的處理態(tài)度。研究結(jié)論說明往往是對(duì)顧客總體表現(xiàn)滿意的投資者才會(huì)選擇公開抱怨,主要表現(xiàn)在我國證券行業(yè)顧客滿意度與抱怨之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,而抱怨與顧客忠誠度之間也存在一定的正相關(guān)關(guān)系,說明良好的抱怨處理較能產(chǎn)生正面的口碑效果。即抱怨一旦得到較好的處理,反而會(huì)促進(jìn)顧客忠誠。

這對(duì)我國證券行業(yè)顧客忠誠度的提升具有一定的借鑒意義,證券公司在客戶關(guān)系管理中應(yīng)注重對(duì)顧客抱怨的處理,因?yàn)檫@些顧客是潛在的忠誠顧客,只要能很好地處理抱怨,就能有效提升顧客忠誠度。

(4)證券公司應(yīng)努力建立全方位的服務(wù)質(zhì)量管理體系根據(jù)研究結(jié)論,我國證券行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量體系中,其服務(wù)質(zhì)量的核心內(nèi)涵應(yīng)包括服務(wù)與業(yè)務(wù)處理、專業(yè)知識(shí)、外觀與便利、安全穩(wěn)定性和創(chuàng)新等幾個(gè)方面。其中,服務(wù)與業(yè)務(wù)處理方面應(yīng)著重提升證券公司服務(wù)的誠實(shí)可靠、對(duì)顧客抱怨的處理態(tài)度、各項(xiàng)基本業(yè)務(wù)的辦理速度、交易費(fèi)用和方便程度等;員工專業(yè)知識(shí)方面應(yīng)努力提升員工的專業(yè)知識(shí)水平,并在市場出現(xiàn)新的產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)能夠給投資者提供及時(shí)講解與提示,并為投資者提供額外服務(wù)等;外觀與便利方面應(yīng)注意證券公司的交通便利、招牌易于辨認(rèn)、外觀鮮明、內(nèi)部指示是否明了、交易是否方便迅捷等;安全穩(wěn)定性方面應(yīng)著重注意證券公司交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性和辦理業(yè)務(wù)的差錯(cuò)率等;創(chuàng)新方面應(yīng)提高證券公司的新產(chǎn)品開發(fā)能力。

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篇3

我國的信貸資產(chǎn)證券市場化主要經(jīng)歷了3次試點(diǎn)：①2005年央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券市場化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券市場化序幕的拉開，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、發(fā)行對(duì)象等做出了明確規(guī)定。此后，受美國次貸危機(jī)和國內(nèi)宏觀金融政策調(diào)整的影響，試點(diǎn)暫停；②2011年5月，國務(wù)院批復(fù)繼續(xù)開展信貸資產(chǎn)證券市場化試點(diǎn)，隨后下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券市場化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類進(jìn)行了擴(kuò)充，并增加了風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)制自留、雙評(píng)級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)控制要求；③2013年7月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，要求逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券市場化常規(guī)化發(fā)展，啟動(dòng)了繼2005年和2012年之后的第三輪試點(diǎn)。發(fā)展資產(chǎn)證券市場化業(yè)務(wù)是未來商業(yè)銀行的核心業(yè)務(wù)，通過與金融體系內(nèi)部其他機(jī)構(gòu)的合作，促成真正意義上的資產(chǎn)證券市場化的形成和流動(dòng)，有利于我國資本市場的發(fā)展與完善［4］。

2我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券市場化的主要模式分析

目前我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券市場化主要有3種模式：信貸資產(chǎn)證券市場化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券市場化和資產(chǎn)支持票據(jù)。2009年以后受金融危機(jī)影響，資產(chǎn)證券市場化產(chǎn)品曾一度停滯；2012年重啟后，于2014年發(fā)行量提速，占絕對(duì)主導(dǎo)地位；券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券市場化產(chǎn)品開始于2005年12月，但整體發(fā)展規(guī)模緩慢；資產(chǎn)支持票據(jù)開始于2012年8月，整體規(guī)模有限。信貸資產(chǎn)證券市場化模式下，證券進(jìn)入銀行間債券市場上進(jìn)行銷售屬于直接融資，但從整體來看，它既不同于傳統(tǒng)的間接融資，又區(qū)別于傳統(tǒng)的直接融資，而是介于兩者之間的一種新型的、間接融資直接化的融資模式。信貸資產(chǎn)證券市場化模式中，銀行依然起到中介作用，先向借款人發(fā)放貸款，之后將貸款打包重組轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券出售給投資人。該模式下，貸款違約的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了投資人身上，同時(shí)對(duì)投資人甄別與管理風(fēng)險(xiǎn)的要求相比傳統(tǒng)的直接融資模式要大大降低，因?yàn)槭怯摄y行承擔(dān)貸款的評(píng)審與管理的責(zé)任。這種模式將間接融資直接化，融合了直接融資和間接融資的長處，把銀行甄別與管理風(fēng)險(xiǎn)的能力與投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力有效結(jié)合，既提高了融資的效率又管控了風(fēng)險(xiǎn)。

3我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券市場化產(chǎn)品的主要特征

3.1基礎(chǔ)資產(chǎn)以優(yōu)質(zhì)公司企業(yè)貸款為主導(dǎo)

縱觀目前已經(jīng)實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券市場化項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不同，大致可分為3類：①ABS（Asset－backedSecurities），其基礎(chǔ)資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)的公司類保證和信用類貸款和汽車抵押貸款；②MBS（Mortgage－backedSecurities），基礎(chǔ)資產(chǎn)為個(gè)人住房按揭貸款；③NPL（Non－performingLoan），基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行不良資產(chǎn)。目前在3類資產(chǎn)證券市場化中，已經(jīng)暫停了NPL證券市場化，而MBS由于次貸危機(jī)的影響也開展的數(shù)量有限，相對(duì)而言，ABS開展的最多。從2005年至今已發(fā)行信貸資產(chǎn)證券市場化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)分類情況看，優(yōu)質(zhì)公司企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)占比高達(dá)85．59％。

3.2發(fā)起人以商業(yè)銀行為主體

在2014年以前，四大行和股份制銀行為信貸資產(chǎn)證券市場化產(chǎn)品的主要發(fā)行人。2014年以來由于監(jiān)管審批加快以及城商行資產(chǎn)出表壓力等多重原因疊加，城商行發(fā)行節(jié)奏明顯加快。

4我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券市場化發(fā)展存在的問題

4.1規(guī)章制度有待健全

目前指導(dǎo)我國信貸資產(chǎn)證券市場化試點(diǎn)的多是通知、意見等規(guī)章與規(guī)范性的文件，而在立法的層級(jí)與效力上有所欠缺，同時(shí)對(duì)整個(gè)信貸資產(chǎn)證券市場化的運(yùn)行和流程的規(guī)范也并不完善，使得信貸資產(chǎn)證券市場化試點(diǎn)過程中充滿了不確定性與困惑。由于我國信貸資產(chǎn)證券市場化的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)落后于市場發(fā)展需求，商業(yè)銀行要更加重視對(duì)法律的研究和運(yùn)用，促進(jìn)健全規(guī)章制度，界定和規(guī)范好各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，用法律手段保護(hù)好自身的權(quán)益。

4.2信用評(píng)價(jià)有待完善

由于目前我國的信貸資產(chǎn)證券市場化產(chǎn)品評(píng)級(jí)面臨著歷史數(shù)據(jù)不足、評(píng)級(jí)方法未經(jīng)市場檢驗(yàn)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不高等問題。由于信貸資產(chǎn)支持證券復(fù)雜的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，涉及到眾多基礎(chǔ)資產(chǎn)，經(jīng)過一定的信用增級(jí)后，即便實(shí)行了較為充分的信息披露，對(duì)普通投資者乃至專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者來說，光憑自身知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)很難準(zhǔn)確判斷其投資價(jià)值，因此信用評(píng)級(jí)顯得尤為重要。

5小結(jié)

篇4

基金上市前后中國股票市場收益率波動(dòng)的變動(dòng)情況進(jìn)行分析,運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型

對(duì)證券投資基金投資行為與中國股票市場收益率波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,結(jié)果表明:中國證

券投資基金采取與股票市場波動(dòng)同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場的波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞:中國股票市場證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國金融體系健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。

股票市場的穩(wěn)定性一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關(guān)。

證券投資基金的投資行為與股票市場之間互相影響,市場狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過來,證券投資基金的投資行為也會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對(duì)股票市場穩(wěn)定性的影響。股票市場的穩(wěn)定性是指,相對(duì)于價(jià)格的異常波動(dòng)而言,股票市

場的價(jià)格處于理性且與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)的波動(dòng)狀態(tài)。

近二十年來,證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對(duì)世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了

全面而深遠(yuǎn)的影響。各國的證券監(jiān)督管理層都試圖通過證券投資基金來抑制市場的過度投機(jī),

防范、化解市場風(fēng)險(xiǎn),引導(dǎo)長期、理性的投資價(jià)值觀,加強(qiáng)證券市場的穩(wěn)定性。然而,在實(shí)際

運(yùn)作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失,而且可

能引致其他社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問題,帶來宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來的

納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融

危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對(duì)一國金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的

沖擊。

2006年以來,中國股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金

為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場的中堅(jiān)力量,對(duì)股票市場的影響力也越來越大。此時(shí),考

察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場穩(wěn)定,還是加大了市場波動(dòng),顯然有著重要的理

論價(jià)值和實(shí)際意義。近年來,行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場的微觀結(jié)構(gòu)入手對(duì)證券投資基金及其他

機(jī)構(gòu)投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投

資動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,

確定投資目標(biāo)并付諸實(shí)踐的投資決策活動(dòng)。

目前,行為金融理論針對(duì)證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場參與者在投資過程中存在對(duì)他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)

為投資者股票買賣以及交易時(shí)機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性

投資行為是買入近來的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近來的弱勢(shì)股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣出近來的強(qiáng)勢(shì)股,買

入近來的弱勢(shì)股。②主流觀點(diǎn)認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國外

學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會(huì)模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費(fèi)爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國1985—1989年間769支基金的

季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國股市為研究對(duì)象,首次發(fā)現(xiàn)了長期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦

隨后,國外的相關(guān)研究不斷跨越時(shí)間和空間,越來越多的學(xué)者對(duì)證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價(jià)劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定證券市場的作用,還是恰

恰相反?國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此爭議頗大,席勒(Shiller)、費(fèi)希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對(duì)金融市場具有非穩(wěn)定作用,它們會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,增加價(jià)

格波動(dòng)與市場風(fēng)險(xiǎn)。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費(fèi)爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)

經(jīng)營狀況,能運(yùn)用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對(duì)于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評(píng)估股票的基

準(zhǔn)價(jià)值,是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對(duì)同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對(duì)某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)

投資者在買入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖,

故對(duì)股價(jià)影響不大。

目前,國內(nèi)學(xué)者對(duì)證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀角度,對(duì)個(gè)體與機(jī)構(gòu)

投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間長度有限,以及個(gè)體、

機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實(shí)證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結(jié)合行為金融理

論,從投資行為的角度,來分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

投資行為是個(gè)抽象的概念,基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對(duì)信息的認(rèn)知與

加工能力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的知覺與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動(dòng)是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過程的綜合反映,

基金經(jīng)理的信息處理過程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動(dòng)中。基于

此,為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的說服力并避免理論研究上的爭議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國股市的波動(dòng)性特征,通過比較

證券投資基金上市前后股票市場收益率變動(dòng)的情況,研究引入證券投資基金后對(duì)市場收益率波

動(dòng)的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率序列

剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法來確定證券投資基金的投資

行為對(duì)市場收益率波動(dòng)的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實(shí)證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標(biāo)。

1.1996年12月16日中國股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過度投

機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個(gè)交易日樣本數(shù)據(jù)。

2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來替代市場平均收益。鑒于目前中國還沒有統(tǒng)一的

市場基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場組合收益率。一是因?yàn)槠渥鳛閲鴥?nèi)外普遍采

用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo),是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜

合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因?yàn)樯献C綜

合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對(duì)數(shù)收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格,

Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個(gè)交易日為1998年4月7日,本文研究該時(shí)間點(diǎn)前

后股票市場波動(dòng)率的特征。

4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動(dòng)情況,體現(xiàn)了證券投資基金對(duì)前期市

場波動(dòng)的反應(yīng)和對(duì)后期市場波動(dòng)趨勢(shì)的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來衡量證券投資基金投資行為的變化,計(jì)算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時(shí)期的基金持股比例,FUNDnt為t時(shí)期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時(shí)期基金的數(shù)目;STOCKit為t時(shí)期股票i的流通市值,M為t時(shí)期股票的數(shù)目。

基金持股比例變動(dòng)TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計(jì)算方式為t時(shí)期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時(shí)期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時(shí)

期整體減持股票。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)

則第五號(hào)〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計(jì)出每個(gè)季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國股票市場數(shù)據(jù)庫(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫由香港理工大學(xué)中國會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)

有限公司合作開發(fā)。本文宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)。

三、研究方案設(shè)計(jì)

考察證券投資基金投資行為對(duì)股票市場穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現(xiàn)前后股票市場的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種

方法來研究證券投資基金對(duì)股票市場穩(wěn)定性的影響。

第一種是通過參數(shù)檢驗(yàn)的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過比較證券投資基金上市前后股票

市場收益率變動(dòng)的情況,研究證券投資基金引入市場后對(duì)市場收益率波動(dòng)的影響。

第二種是采用時(shí)間序列模型,通過協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投

資行為對(duì)市場收益率波動(dòng)的影響。本文將影響股票市場波動(dòng)率變化的原因分為兩類:基本波動(dòng)

性(FundamentalVolatility)與臨時(shí)波動(dòng)性(TransitoryVolatility)。基本波動(dòng)性源于股票基本

面因素的變化,如:國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時(shí)波動(dòng)性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動(dòng)研究

針對(duì)金融時(shí)間序列波動(dòng)的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國的

通貨膨脹率時(shí)提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測金融市場變化的行為特征,同時(shí)捕捉到金融時(shí)間收益率序列的波動(dòng)聚集

趨勢(shì)。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對(duì)于GARCH模

型來說,EGARCH模型具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn):第一,不需要限制參數(shù)來保證條件方差方程隱含

的條件波動(dòng)總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對(duì)稱性。表1給出了上證綜合指

數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計(jì)特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗(yàn)也拒絕了正

態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類模型來描述金融數(shù)據(jù)的特征。

本文通過增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場收益率波動(dòng)的變化。所構(gòu)

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均

值方程中,本文實(shí)證沒有通過自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來確定AR(Autoregression)項(xiàng)和

MA(MovingAverage)項(xiàng)的滯后階數(shù)。省略定階過程并不表示所研究的收益率時(shí)間序列不存在

前后相關(guān)關(guān)系,而是因?yàn)樵诰捣匠讨斜疚年P(guān)注的是證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平

的變化,通過設(shè)計(jì)虛擬變量來直觀地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場的收益率波動(dòng);γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場

的收益率波動(dòng)。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過極大似然估

計(jì)法得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場波動(dòng)率的協(xié)整研究

宏觀經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價(jià)格,對(duì)股票市場的波動(dòng)性具有相當(dāng)大的

影響。為加強(qiáng)研究的針對(duì)性,我們將EGARCH模型所估計(jì)的上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)與宏觀經(jīng)

濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來考察證券投資基金投資行為與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。綜合考察國內(nèi)

外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值。國內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價(jià)格長期走勢(shì)的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長

的國內(nèi)生產(chǎn)總值表明國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好,投資者對(duì)當(dāng)前和未來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)

對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動(dòng),最終推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)。反之,國內(nèi)生產(chǎn)

總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時(shí),往往出現(xiàn)市場資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動(dòng),容易造成股票市場價(jià)

格的下跌。經(jīng)取自然對(duì)數(shù)后的國內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對(duì)股票市場的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場價(jià)格的作用,

又有抑制股票市場價(jià)格的作用。如果是因?yàn)樨泿殴┙o量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對(duì)股票的需求,促進(jìn)股票市場的繁榮,導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一

定階段后,政府往往會(huì)抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財(cái)政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)

致股票價(jià)格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù),用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點(diǎn),貨幣供給量對(duì)股票市場的影響可通過三種效應(yīng)實(shí)

現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時(shí),將影響投資者對(duì)未來貨幣市

場的預(yù)期,改變股票市場的資金供給,影響股票市場的價(jià)格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)

中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí),投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時(shí),所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場尋

求收益,導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價(jià)值增長效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加

時(shí),利率下降,投資增加,通過乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價(jià)格的上漲?？?/p>

見,一般而言,貨幣供給量增加,會(huì)導(dǎo)致股票市場價(jià)格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場走勢(shì)最為敏感的因素之一。理論上,股票價(jià)格等于未來各項(xiàng)每股

預(yù)期股息和某年出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價(jià)格上升,

反之亦然。從中國人民銀行的多次降息和股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系來看,中國股票市場的價(jià)格變動(dòng)

與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外,實(shí)體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動(dòng)的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動(dòng)。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宣告時(shí)間不同,而股票收益率波動(dòng)為日數(shù)據(jù),為保持時(shí)間序列在時(shí)間

點(diǎn)上的匹配性,以下方程中的時(shí)間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國證券市場因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來的異常波動(dòng),分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,

國有股減持辦法出臺(tái),國有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國有

股減持,股票市場又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場股票價(jià)格的巨大

變動(dòng)。中國證券監(jiān)督委員會(huì)于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問

題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開序幕。

根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt,再對(duì)Vt和t時(shí)期證券投資基金的季

度持股比例變動(dòng)TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因協(xié)整檢驗(yàn)只證明了變量序列間存在的長期均衡關(guān)系,

為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗(yàn)證模型的結(jié)果。

如果證券投資基金確實(shí)起到減少股價(jià)波動(dòng),穩(wěn)定市場的作用,那么當(dāng)價(jià)格偏離其基準(zhǔn)價(jià)值

時(shí),證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說,當(dāng)價(jià)格高于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)上漲時(shí),

證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價(jià)格低于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)下跌時(shí),證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說明證券投資基金加大了股票市場的波動(dòng)性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說明證券投資基金增加了股票市場的穩(wěn)定性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對(duì)股票的收益率均值的影響。不同時(shí)期的γ1均為負(fù)值,

說明證券投資基金上市不會(huì)引起股票收益率的上升,反而會(huì)引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國股票市場存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說明利好消息比同樣大小的利空消息對(duì)市場波動(dòng)性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個(gè)樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說明利空消息比同樣大小的利好消息對(duì)市場波動(dòng)性的影響更大。由此可以看出,中

國投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點(diǎn)關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場收益率波動(dòng)變

化的特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場收益率的波動(dòng)。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場后加大了股票市場收益率的波動(dòng),接下來,進(jìn)一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場的不穩(wěn)定性。先對(duì)模型(5)進(jìn)行單位根檢

驗(yàn),ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗(yàn)的結(jié)果表明,各時(shí)間序列均接受存在單位根的原假

設(shè),對(duì)其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分

序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整

檢驗(yàn)之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實(shí)際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長,從

而完整地反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長,模型中待估計(jì)的參數(shù)就越多,

自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過AIC準(zhǔn)則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計(jì)量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。

通過似然比檢驗(yàn)表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系?？梢?

EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果估計(jì)出協(xié)

整關(guān)系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整

關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表

3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計(jì)量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之

間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)證明了變量序列間存在著長期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)

系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場的波動(dòng)互為因果關(guān)系?？梢?股票市場的波動(dòng)性也會(huì)促使參與市場的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國金融市場上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大,導(dǎo)致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場波動(dòng)較大時(shí),

證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí),為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場認(rèn)同,

在業(yè)績上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業(yè)績而不至于損害自己的聲譽(yù)。其結(jié)果不僅加劇了股票市場的波動(dòng)性,

而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號(hào)及數(shù)值大小

決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)類似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后

系數(shù)均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說明模型的擬和優(yōu)度高。通過觀察解釋變量的估計(jì)

系數(shù)和符號(hào),可判斷式(7)中,波動(dòng)率的滯后項(xiàng)系數(shù)為010773,說明股票市場的波動(dòng)率受到前

期波動(dòng)的影響。式(7)中TRADEt的滯后項(xiàng)系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項(xiàng)系數(shù)為

01293。這不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了證券投資基金的投資行為與股票市場的波動(dòng)率互為因果關(guān)系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場的波動(dòng)率同方向變動(dòng)。即當(dāng)股票市場波動(dòng)率

增大時(shí),證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場波動(dòng)率減小時(shí),證券投資基金持有

股票的比例下降。這說明證券投資基金的投資行為會(huì)加大股票市場收益率的波動(dòng)。

造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場上,個(gè)人投資者和證

券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對(duì)稱,在信息不對(duì)稱市場上,知情投資者可以通過投

資行為不斷向證券市場傳遞私人信息,其他投資者也會(huì)觀察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推

測其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個(gè)信息不斷到達(dá)市場并融入股票價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。

證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀活動(dòng)主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選

擇收益的最大化,但與個(gè)體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可

以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對(duì)既定的制度與市場環(huán)境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購買一支過

去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會(huì)利用自己在資本市場上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)賺取股票價(jià)差。如果該支股票

的價(jià)格繼續(xù)上升,購買這支股票的基金經(jīng)理就會(huì)獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績。這些業(yè)績優(yōu)良

的基金經(jīng)理會(huì)吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對(duì)該支股票的市場預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來價(jià)格預(yù)期上升,

最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價(jià)格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時(shí),中小投資者也會(huì)通過不同途徑逐漸觀測到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專業(yè)

知識(shí),處于信息劣勢(shì),在面臨高度不確定性時(shí),他們往往傾向于把專業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作

為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價(jià)格上升后,中小投資者會(huì)認(rèn)為價(jià)格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對(duì)股票未來收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂觀的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、

某行業(yè)或某公司的業(yè)績能夠在較長時(shí)期保持快速的增長,資產(chǎn)價(jià)格也將不斷上升。因此,增加

對(duì)股票的購買。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時(shí),則會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過程未被中斷,將會(huì)產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)

一步提高未來價(jià)格上升的預(yù)期。雖然市場上存在著大量理性的投資者,但整個(gè)市場的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場影響力等方面均存在優(yōu)勢(shì),所以推動(dòng)

了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場整體缺乏對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)

濟(jì)真實(shí)面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長以及企業(yè)年報(bào)

的高盈余等。隨著價(jià)格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時(shí),市場上越來越多的買方轉(zhuǎn)

為賣方,當(dāng)這一過程積聚了相當(dāng)?shù)膭?shì)能后,悲觀情緒開始主導(dǎo)整個(gè)市場,資產(chǎn)價(jià)格急速反轉(zhuǎn)而

下。一般而言,投資者對(duì)市場建立信心的時(shí)間要長于信心崩潰的時(shí)間,反映在資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)

為,股票價(jià)格上升的時(shí)間長于股票價(jià)格崩潰的時(shí)間,或者說,股票價(jià)格上升階段平均單位時(shí)間

的漲幅小于股票價(jià)格崩潰階段平均單位時(shí)間的跌幅。由于市場上的高價(jià)格是由未來價(jià)格上升的

預(yù)期所帶來的,并沒有價(jià)值支撐,因此,最終泡沫會(huì)破裂,從而導(dǎo)致股票市場的波動(dòng)性增強(qiáng)。

五、小結(jié)

中國證券市場作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場,與西方成熟市場相比較,無論是在市場結(jié)構(gòu)、

制度基礎(chǔ)、交易方式、運(yùn)行機(jī)制,還是在市場投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著

不同。實(shí)證研究表明,中國證券投資基金的投資行為對(duì)股票市場收益率波動(dòng)存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場的波動(dòng)性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場非理性

投資的充分條件;同時(shí),EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時(shí)期對(duì)收益率波動(dòng)造

成不同的影響。通過協(xié)整檢驗(yàn)考察中國股票市場波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國股

票市場波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系,宏觀經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場波動(dòng)的一個(gè)

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,證券

投資基金的投資行為與股票市場的收益率波動(dòng)互為因果關(guān)系。這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與存在,部分是

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“目前國內(nèi)證券市場正處在面向未來的根本轉(zhuǎn)型期，在這個(gè)大變革的時(shí)期，湘財(cái)證券將通過一系列變革的管理方法來應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下的挑戰(zhàn)，公司推出的SI訓(xùn)練計(jì)劃就是這一思路的具體體現(xiàn)?！毕尕?cái)證券某高管人員日前在向記者介紹公司所推行的SI訓(xùn)練計(jì)劃時(shí)這樣闡述。

今年以來，國內(nèi)證券二級(jí)市場走勢(shì)持續(xù)低迷，在這一形式下，湘財(cái)證券仍然保持著銳意進(jìn)取的精神，公司在鞏固原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，加大了對(duì)企業(yè)內(nèi)部員工培訓(xùn)的力度。日前，湘財(cái)證券公司以“創(chuàng)新與超越”為主題，以提升”企業(yè)核心競爭力”為目標(biāo)的SI訓(xùn)練正在有條不紊地開展。

據(jù)介紹，SI是一項(xiàng)系統(tǒng)的訓(xùn)練工程，其源于二戰(zhàn)盟軍對(duì)海員生存能力的訓(xùn)練，湘財(cái)經(jīng)過進(jìn)一步研究將其擴(kuò)充為以“紀(jì)律與意志共存，管理與專業(yè)并重”的多種手段，多種形式的綜合性培訓(xùn)，目前主要由客戶經(jīng)理系列專業(yè)培訓(xùn)、管理素質(zhì)培訓(xùn)以及外展訓(xùn)練三大模塊組成?？蛻艚?jīng)理培訓(xùn)以專業(yè)培訓(xùn)為主，以營銷主線涵蓋資產(chǎn)管理、投資銀行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)；管理素質(zhì)培訓(xùn)以培養(yǎng)員工的管理技能，提煉管理經(jīng)驗(yàn)、提升管理層次為主導(dǎo)，著重批量培養(yǎng)管理團(tuán)隊(duì)；外展訓(xùn)練以調(diào)整健康的心態(tài)和心智為主，通過參與各類有目的的活動(dòng)，在解決問題和應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)中，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)合作精神，超越自我。

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論文關(guān)鍵詞：證券公司 經(jīng)營體制 現(xiàn)代化 策略

論文摘要：證券是我國金融行業(yè)的重要組成之一，而證券公司在現(xiàn)代化環(huán)境下得到了飛躍式的發(fā)展，我國證券公司數(shù)量不斷增多。從早期的證券公司經(jīng)營模式看，其創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是較為可觀的，但社會(huì)在不斷進(jìn)步改革，傳統(tǒng)的經(jīng)營方式則顯得略為落后。證券行業(yè)及時(shí)調(diào)整經(jīng)營體制是與時(shí)俱進(jìn)的必然要求。為此，本文首先總結(jié)了傳統(tǒng)體制下證券公司取得的成就，并重點(diǎn)分析了現(xiàn)代化經(jīng)營體制的創(chuàng)建策略。

證券公司是服務(wù)于證券交易活動(dòng)雙方的組織，當(dāng)前我國已經(jīng)建立的很多大型的證券公司、商務(wù)大樓，這些對(duì)于證券行業(yè)乃至金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著促進(jìn)作用。在沿用早期經(jīng)營體制的過程中，我們發(fā)現(xiàn)了傳統(tǒng)模式的不足之處。因而，構(gòu)建“現(xiàn)代化”經(jīng)營模式則是不可缺少的工作。

一、傳統(tǒng)證券經(jīng)營的成果

早期由于我國社會(huì)主義初級(jí)階段國情，社會(huì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)還處于起步階段。而證券作為新興金融行業(yè)的代表，在我國社會(huì)的發(fā)展雖未達(dá)到預(yù)期效果，但對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也創(chuàng)造了無數(shù)的商業(yè)價(jià)值。早期證券經(jīng)營的成就包括：

1.效益增長。與銀行相比，盡管證券公司出現(xiàn)較晚，且在社會(huì)群眾的意識(shí)中較為陌生。但經(jīng)過5-10年的經(jīng)營改革，“證券”開始被人們所熟悉，大量的投資者開始加入到證券投資行業(yè)[1]。證券交易活動(dòng)的廣泛開展，為金融行業(yè)效益增收創(chuàng)造了豐厚的經(jīng)濟(jì)效益。

2.持續(xù)經(jīng)營。國家為了保證證券行業(yè)的長期經(jīng)營，制定了許多有助于證券公司發(fā)展的法律，其中最為著名的則是98年亞洲金融危機(jī)的《證券法》，該法律的頒布為改革開發(fā)之后的證券經(jīng)營創(chuàng)造了有利條件，成為了證券公司經(jīng)營至今的一個(gè)關(guān)鍵的法律保證。

3.擴(kuò)大就業(yè)。在證券公司經(jīng)營的同時(shí)，其必須要招納相關(guān)的人才致力于公司內(nèi)部建設(shè)。公司“人才引進(jìn)”計(jì)劃實(shí)施之后，相對(duì)增加了社會(huì)就業(yè)人數(shù)，為那些經(jīng)濟(jì)專業(yè)人員搭建了展示自我的舞臺(tái)。從現(xiàn)在看來，公司在聘用人才之后給自身帶來的利益是相當(dāng)可觀的。

4.跨國經(jīng)營。這里提高的跨國經(jīng)營實(shí)際上只是一個(gè)理論上的想象，這主要還是由于早期我國的證券公司依舊持續(xù)著“封閉”狀態(tài)。在為數(shù)不多的世界經(jīng)濟(jì)交流活動(dòng)中，證券公司開始認(rèn)識(shí)到走跨國道路的意義。雖然沒有得到全面實(shí)施，但在理論上的構(gòu)想為現(xiàn)代證券跨國打下了基礎(chǔ)。

二、現(xiàn)念發(fā)現(xiàn)的問題

長時(shí)間的摸索、嘗試之后，我國對(duì)于金融行業(yè)有了全新的認(rèn)識(shí)。而回顧早期的證券公司經(jīng)營方法，筆者發(fā)現(xiàn)了傳統(tǒng)證券模式中的諸多不足之處，這對(duì)于未來高層次的經(jīng)營戰(zhàn)略創(chuàng)建是很不利的。

1.混業(yè)經(jīng)營?！盎鞓I(yè)經(jīng)營”是現(xiàn)代金融行業(yè)提出的新概念，其旨在強(qiáng)調(diào)把“銀行、證券、保險(xiǎn)”三大產(chǎn)業(yè)聯(lián)合起來經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、交易、經(jīng)營上的往來，讓所有的金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營。很顯然，這種混業(yè)模式在傳統(tǒng)的證券公司經(jīng)營中幾乎沒有實(shí)施。

2.市場范圍。改革開放之前的證券公司只重視于本國內(nèi)的證券經(jīng)營，對(duì)于進(jìn)軍資本主義發(fā)達(dá)國家的市場未能正式考慮。世界是一個(gè)相互融合的“大市場”，每個(gè)國家之間需要加強(qiáng)證券交易往來，彼此之間才能發(fā)現(xiàn)經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)代市場理念看，傳統(tǒng)證券公司沒有做到“世界市場共融”。

3.分配制度。對(duì)于分配工作主要是指證券投資者們的收益分配，早期證券存在兩方面的分配問題。首先，分配方式混亂，這使得證券公司于投資者之間的矛盾不斷激化，導(dǎo)致證券投資群體減少；其次，分配利益失衡，證券公司私自操作收益，收益分配達(dá)不到投資者預(yù)期。

4.資金收支。當(dāng)籌集到一定的資金之后，證券公司不能對(duì)資金科學(xué)管理，造成資金使用效率低下。而所有的資金都集中于證券這一個(gè)行業(yè)后，對(duì)于其它行業(yè)的收支會(huì)帶來影響。且證券公司管理意識(shí)上的疏忽，造成公司內(nèi)部資金沒有充分利用，影響到了正常的經(jīng)營計(jì)劃。

三、構(gòu)建先進(jìn)的證券模式

經(jīng)濟(jì)全球化必將帶動(dòng)世界金融的一體化經(jīng)營，針對(duì)這一未來發(fā)展趨勢(shì)，證券公司必須要順應(yīng)時(shí)展潮流。證券公司作為金融經(jīng)濟(jì)的機(jī)構(gòu)之一，其應(yīng)當(dāng)從我國的金融行業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)當(dāng)前的經(jīng)營模式不斷優(yōu)化調(diào)整，創(chuàng)建出先進(jìn)的證券模式來滿足經(jīng)濟(jì)需要。

1.國際經(jīng)營。經(jīng)濟(jì)全球化、國際一體化等諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)理念的提出，足以證明世界各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)都在走一體化模式，這也決定了我國證券公司必須要堅(jiān)持“國際經(jīng)營理念”。尤其是在中國加入世貿(mào)組織后，金融跨國經(jīng)營指日可待。

2.產(chǎn)業(yè)升級(jí)。證券雖是金融業(yè)的分支，但當(dāng)期發(fā)展壯大到特定程度后則會(huì)成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)。因此，證券公司應(yīng)該做好產(chǎn)業(yè)升級(jí)準(zhǔn)備，對(duì)內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，在人員、體制、管理上改進(jìn)變動(dòng)。

3.遵守原則?！霸瓌t”是證券公司經(jīng)營中必須壓堅(jiān)守的，沒有了原則整個(gè)經(jīng)濟(jì)行為就缺少了穩(wěn)定性。公司在參與證券交易活動(dòng)時(shí)，應(yīng)該把“公正、守法、規(guī)范”等當(dāng)做重要宗旨，所有經(jīng)營活動(dòng)以此為準(zhǔn)。

4.管理體制。對(duì)于證券公司日常經(jīng)營涉及到的各項(xiàng)問題加以管理，不僅可以嚴(yán)格控制經(jīng)營活動(dòng)，還能保證經(jīng)營效率的提高。如：財(cái)務(wù)管理可降低成本，業(yè)務(wù)管理可增大收益等，都是管理中需要注意的。

早期的證券經(jīng)營模式已經(jīng)適應(yīng)不了當(dāng)前需要，“現(xiàn)代化經(jīng)營”是當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢(shì)。為了滿足我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制改革的要求，適應(yīng)全世界金融體系的變動(dòng)，證券公司必須要從早期經(jīng)營模式中吸取經(jīng)營，創(chuàng)建符合現(xiàn)代化需要的新模式。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：市場結(jié)構(gòu) 市場集中度 績效

一、引言

市場績效是指在一定的市場結(jié)構(gòu)中，由一定的市場行為所形成的成本、利潤、產(chǎn)品質(zhì)量及技術(shù)進(jìn)步等方面的經(jīng)濟(jì)成果，反映了市場運(yùn)行的效率，一般用利潤率來衡量。如果說市場結(jié)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)組織研究的起點(diǎn)，那么市場績效就是產(chǎn)業(yè)組織研究的落腳點(diǎn)。二者之間的關(guān)系是產(chǎn)業(yè)組織研究的核心問題，目前存在兩種觀點(diǎn)：一是市場力量假說：市場力量假說基于梅森（Mason）及貝恩（Bain）創(chuàng)立的經(jīng)典的SCP分析框架，即市場結(jié)構(gòu)（Structure）、市場行為（Conduct）和市場績效（Performance）。該假說認(rèn)為：集中度高的市場會(huì)導(dǎo)致不完全競爭，大企業(yè)可以憑借自身的優(yōu)勢(shì)實(shí)力，運(yùn)用市場力量（即通過提高價(jià)格、控制產(chǎn)量等行為）獲取超額壟斷利潤，因此，績效與市場集中度是正相關(guān)的關(guān)系。二是有效結(jié)構(gòu)假說：有效結(jié)構(gòu)假說是Demsetz（1973）和Peltzman（1977）提出的，他們對(duì)SCP框架下市場結(jié)構(gòu)的決定性作用提出質(zhì)疑，認(rèn)為高效率的企業(yè)管理及生產(chǎn)技術(shù)更先進(jìn)，可降低生產(chǎn)成本，從而增加利潤，在競爭中獲得更大的市場份額，最終使整個(gè)行業(yè)的集中度提高。也就是說，雖然市場結(jié)構(gòu)與績效之間看起來存在一定的相關(guān)性，但那并不是內(nèi)在的因果關(guān)系，而是一種偽相關(guān)，事實(shí)上市場結(jié)構(gòu)與市場績效都是由效率決定的。不管如何，市場結(jié)構(gòu)和市場績效之間的關(guān)系成為現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織研究中的核心問題。從1987年9月我國第一家證券公司――深圳特區(qū)證券公司成立，經(jīng)歷了二十多年的曲折發(fā)展歷程，到2010年我國證券公司總家數(shù)已達(dá)106家。這其中有快速發(fā)展也有停留滯后。1995年至2001年經(jīng)歷了全行業(yè)的快速發(fā)展時(shí)期，但在之后的2002年至2005年進(jìn)入了低谷時(shí)期，特別在2005年有大批證券公司被關(guān)閉，從2006年開始我國證券業(yè)步入規(guī)范發(fā)展時(shí)期，2007年底各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到或超過歷史最高水平。但是，從近幾年的發(fā)展來看，我國證券業(yè)還存在不少問題，如證券公司規(guī)模偏小、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、資本實(shí)力弱、市場競爭激烈等。這些問題已經(jīng)成為制約我國證券行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，提高我國證券行業(yè)的核心競爭力已經(jīng)刻不容緩。而行業(yè)競爭與市場結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系，本文主要從產(chǎn)業(yè)組織角度研究我國證券業(yè)的市場結(jié)構(gòu)以及其與績效的關(guān)系。

二、我國證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)分析

（一）市場結(jié)構(gòu)的衡量市場結(jié)構(gòu)是指在特定行業(yè)中，企業(yè)與企業(yè)間在數(shù)量、規(guī)模、份額上的關(guān)系及由此決定的競爭形式的總和，體現(xiàn)了市場的競爭和壟斷程度。集中度是衡量市場結(jié)構(gòu)最常見、最基本的指標(biāo)，它是指某一特定的市場或產(chǎn)業(yè)中，少數(shù)較大的企業(yè)所占的市場份額的大小，它集中反映市場壟斷程度或競爭程度的高低。集中度指標(biāo)分為絕對(duì)集中度和相對(duì)集中度兩類。絕對(duì)集中度指標(biāo)是指在規(guī)模上處于前幾位的企業(yè)在生產(chǎn)、銷售、資產(chǎn)等方面的累計(jì)數(shù)量占整個(gè)行業(yè)該指標(biāo)的比重，即前幾位企業(yè)市場份額之和，用CRn表示，它是行業(yè)中企業(yè)數(shù)目和規(guī)模的函數(shù)，計(jì)算公式為：CRn=Xi/Xi，n為行業(yè)中前幾位企業(yè)的個(gè)數(shù)，N為行業(yè)中企業(yè)總數(shù)；X為該行業(yè)第i位企業(yè)在某方面（如產(chǎn)量、銷量等）的數(shù)值。相對(duì)集中度是反映行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)總體分布的集中度指標(biāo)，主要有赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI（即H指數(shù)）、洛侖茲曲線、基尼系數(shù)t等。其中H指數(shù)是最常用的，計(jì)算公式為：H=［Xi/A］2，N和Xi的含義同上，A為行業(yè)總規(guī)模。不同集中度反映了不同市場結(jié)構(gòu)，而對(duì)于各類市場結(jié)構(gòu)的劃分，基本標(biāo)準(zhǔn)各異，主要依據(jù)其地區(qū)和產(chǎn)業(yè)的特征來劃分。日本著名的產(chǎn)業(yè)組織專家越后賀典教授根據(jù)J?S?Bain的分類方法，以亞洲國家產(chǎn)業(yè)分類的實(shí)際情況為基礎(chǔ)，提出了適用于亞洲國家的以絕對(duì)集中度指標(biāo)CRn為核心指標(biāo)的市場結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)（如表1）；而在以相對(duì)集中度指標(biāo)來劃分市場結(jié)構(gòu)方面，比較通用的是根據(jù)美國政府政策在實(shí)踐中采用的以H值為核心指標(biāo)的市場結(jié)構(gòu)一般標(biāo)準(zhǔn)（如表2）。

（二）我國證券公司業(yè)務(wù)的市場集中度分析我國證券公司業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)兩類。

（1）我國證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場集中度分析。我國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場集中度呈現(xiàn)了先上升后下降的趨勢(shì)（見表3），首家證券公司的市場份額從2002年的6.62上升到2005年的7.56，在2009年下降到5.79；前5家的市場份額則從2002年的24.75上升到2006年的29.37，而后下降到2009年的23.62；前10家變化趨勢(shì)也與此基本相同，從2002年的36.73上升到2007年的43.48再下降為2009年的41.52。雖然2004年至2006年赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI無法獲得，但通過其他年份數(shù)據(jù)的變化也能看出這種先升后降的趨勢(shì)。另在計(jì)算過程中明顯發(fā)現(xiàn)2007年至2009年三年銀河證券持續(xù)占據(jù)榜首地位，形成了明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，前10家中全是大型證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額表現(xiàn)為向優(yōu)勢(shì)證券公司集中。但根據(jù)市場結(jié)構(gòu)劃分標(biāo)準(zhǔn)來看，我國證券公司2002年至2009年CR10＜50、H

（2）我國證券公司承銷業(yè)務(wù)的市場集中度分析。與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相比，我國證券公司承銷業(yè)務(wù)市場集中度要高出很多（見表3），這主要由于股票承銷業(yè)務(wù)的進(jìn)入壁壘較高，所需資金量大，技術(shù)含量高所導(dǎo)致。承銷業(yè)務(wù)的市場集中度很不穩(wěn)定，具有明顯反復(fù)波動(dòng)特征。如首家證券公司的市場份額從2002年36.30下降到2003年17.36，2004年又上升為19.34，從2005年又表現(xiàn)為一個(gè)下降過程，一直到2007年降為14.54，2008年上升為17.64，2009年又下降為16.05，從最近幾年的波動(dòng)狀況看，大體圍繞16上下震蕩；前5家和前10家證券公司的市場份額具有相似的波動(dòng)過程。另在計(jì)算過程中發(fā)現(xiàn)，2007年和2009年排名第一的證券公司是中信證券，其市場份額分別為14.54、16.05，2008年排名第一的證券公司是中金公司，市場份額為17.64，而且排名前5家和10家證券公司中，除了中金公司和中信證券一直維持在前兩位外，其他像銀河證券、中銀國際、中信建投和國泰君安等近年來始終位于前十位之列，但排名變化不定。說明我國證券業(yè)承銷業(yè)務(wù)趨于集中，但競爭仍然激烈。根據(jù)市場結(jié)構(gòu)劃分標(biāo)準(zhǔn)來看，我國證券承銷業(yè)務(wù)近三年的行業(yè)集中度為：50＜CR10＜80、5＜H＜10，總體上來看承銷業(yè)務(wù)市場集中度偏低。

（三）我國證券公司資源的市場集中度分析通過對(duì)（表4）分析，發(fā)現(xiàn)我國證券公司資本集中度略低，而利潤集中度則相對(duì)較高?？傎Y產(chǎn)（廣義資本）集中度表現(xiàn)出一個(gè)先升后降過程，到2009年降幅較大，CR1降至5.44。而從利潤集中度來看，2005年表現(xiàn)為全行業(yè)大面積虧損，2008年證券業(yè)也經(jīng)歷了一場大幅度下跌行情，但前十位證券公司相對(duì)利潤占有率較高，表明我國一些大型證券公司具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。對(duì)應(yīng)市場結(jié)構(gòu)劃分標(biāo)準(zhǔn)，總體來看我國證券業(yè)資本集中度較低，利潤集中度也處于偏低水平并有所波動(dòng)。

（四）我國證券行業(yè)市場結(jié)構(gòu)分析綜合（表3）、（表4）所有指標(biāo)，并將各項(xiàng)CRn和H指標(biāo)平均，得到我國證券行業(yè)的市場平均集中度（如表5）。從中看出，我國證券行業(yè)的市場平均集中度CR10在50左右，并有小于50的趨勢(shì)，對(duì)照越后賀典教授的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國證券行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)在D型（準(zhǔn)中寡占產(chǎn)業(yè)）和E型（低集中產(chǎn)業(yè)）之間變化，且2009年屬于低集中產(chǎn)業(yè)。同理，平均后2007年至2009年的H指數(shù)在4左右，按照美國政策實(shí)踐的標(biāo)準(zhǔn)，我國證券行業(yè)處于過度競爭狀態(tài)，集中度過低。

綜上所述，無論是采用日本越后賀典教授的劃分標(biāo)準(zhǔn)，還是按照美國政府政策實(shí)踐的標(biāo)準(zhǔn)，我國證券行業(yè)的集中度都偏低，表明市場過度競爭。西方發(fā)達(dá)國家證券業(yè)近百年的發(fā)展實(shí)踐證明，證券業(yè)是一種很典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)，但是我國證券業(yè)卻呈現(xiàn)出過度競爭的局面。然而當(dāng)前這種過度競爭的市場結(jié)構(gòu)與績效之間是一種什么樣的關(guān)系呢？ 以下將對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析。

三、我國證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文選取樣本空間為1997年至2009年各年的證券公司，樣本區(qū)間為13年。數(shù)據(jù)來源為中國金融年鑒、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)“證券公司會(huì)員經(jīng)營業(yè)績的排名公告”、證券公司財(cái)務(wù)報(bào)告和國泰安數(shù)據(jù)庫等數(shù)據(jù)，并經(jīng)綜合整理所得。

（二）研究方法本文從證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)、證券業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和證券市場行情走勢(shì)等角度，運(yùn)用Spss對(duì)模型進(jìn)行相關(guān)性分析，分別驗(yàn)證它們與證券業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系。其中：證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)選取行業(yè)平均集中度CR10，證券業(yè)資產(chǎn)規(guī)模選取當(dāng)年行業(yè)平均總資產(chǎn)（TS），證券業(yè)績效選取行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），證券市場行情走勢(shì)選取了上證指數(shù)（SSI）。

（三）回歸分析運(yùn)用Spss進(jìn)行相關(guān)性回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）行業(yè)集中度CR10對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行線性回歸P=0.816＞0.05，表明兩者無顯著相關(guān)性；（2）資產(chǎn)規(guī)模TS對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行線性回歸P=0.021＜0.05，兩者線性關(guān)系顯著，回歸方程ROE=-2.351+0.215TS，即資產(chǎn)規(guī)模每增加一個(gè)單位，凈資產(chǎn)收益率就會(huì)增加0.215個(gè)百分點(diǎn)。（3）上證指數(shù)SSI對(duì)凈資產(chǎn)收益率線性回歸結(jié)果也顯示了兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系，回歸方程：ROE=-7.576+0.009SSI，即上證指數(shù)每增加100點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率就會(huì)增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。以上實(shí)證研究結(jié)果表明，我國證券行業(yè)集中度對(duì)績效的影響不明顯，即市場結(jié)構(gòu)與績效之間沒有明顯的關(guān)系，如2006年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到41.79市場集中度CR10為50.50，再看2008年凈資產(chǎn)收益率只有10.36對(duì)應(yīng)的市場集中度CR10為54.02，市場結(jié)構(gòu)變化不明顯，而績效卻發(fā)生了劇烈的變化。行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和市場行情走勢(shì)對(duì)績效有較強(qiáng)的解釋能力，從影響的相對(duì)水平來看，市場行情的影響遠(yuǎn)大于資產(chǎn)規(guī)模的影響，這也反映了我國證券行業(yè)的業(yè)績普遍受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，嚴(yán)重依賴于行情，其三大收入來源（經(jīng)紀(jì)、承銷、自營業(yè)務(wù)）均受制于股市行情。

四、結(jié)論與建議

通過對(duì)我國證券業(yè)市場集中度以及相關(guān)的實(shí)證分析，可以歸納出如下主要結(jié)論及相關(guān)建議：不論是集中度指數(shù)CR1、CR5和CR10，還是赫芬達(dá)爾指數(shù)H指標(biāo)均表明我國證券業(yè)介于D型（準(zhǔn)中寡占產(chǎn)業(yè)）和E型（低集中產(chǎn)業(yè)）之間，處于過度競爭狀態(tài)，集中度過低。并且集中度有繼續(xù)下降，競爭性有逐漸增強(qiáng)趨勢(shì)。具體變現(xiàn)為個(gè)體數(shù)量多而規(guī)模偏小的特征。鑒于我國證券公司普遍存在的業(yè)務(wù)過于單一，資產(chǎn)規(guī)模偏小的狀況，應(yīng)在適度保護(hù)競爭的情況下，對(duì)效率差、規(guī)模小、服務(wù)質(zhì)量低的證券公司進(jìn)行并購、資產(chǎn)重組，提高行業(yè)市場集中度，從而提高證券公司規(guī)模及行業(yè)效率。實(shí)證分析顯示，目前我國證券市場不能驗(yàn)證證券業(yè)集中度與凈資產(chǎn)收益率的正相關(guān)關(guān)系，而是表現(xiàn)為與市場行情和資產(chǎn)規(guī)模存在一定的相關(guān)關(guān)系，說明我國證券行業(yè)還處于低水平的競爭階段，行業(yè)整體盈利能力受制于市場行情。這與我國證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過分依賴于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有密切的關(guān)系，2002年實(shí)施的傭金自由化改革對(duì)證券公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了極大影響，除了傭金制度變革之外，是采用分業(yè)經(jīng)營模式還是混業(yè)經(jīng)營模式，也會(huì)對(duì)國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)造成極大影響。從國外投資銀行業(yè)來看，混業(yè)經(jīng)營將是一個(gè)趨勢(shì)。因此，在新業(yè)務(wù)開展及創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，證券公司應(yīng)重點(diǎn)開發(fā)能抗擊市場波動(dòng)的新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品，通過調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來改善盈利能力，從而保持盈利能力的穩(wěn)定。

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（上接第61頁）

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篇8

關(guān)鍵詞：證券公司；創(chuàng)新發(fā)展；策略

我國證券市場從無到有，從小到大，已經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展。在綜合治理階段后，證券行業(yè)步入創(chuàng)新發(fā)展的階段，尤其是《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》（證監(jiān)發(fā)〔2014〕37號(hào)）在2014年上半年相繼頒布，標(biāo)志著證券公司的創(chuàng)新發(fā)展步入新階段。

一、證券公司的發(fā)展階段

證券行業(yè)在上世紀(jì)80年代初起源于銀行、信托下屬的證券營業(yè)。1987年，深圳市十二家金融機(jī)構(gòu)出資組成了全國第一家證券公司――深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司，標(biāo)志著證券行業(yè)進(jìn)入了草創(chuàng)階段，之后近90家證券公司陸續(xù)成立。

1998年，證券行業(yè)實(shí)施銀證脫鉤，初步奠定金融分業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)。同年4月，國務(wù)院機(jī)決定將證券委與證監(jiān)會(huì)合并，明確和強(qiáng)化了中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能，基本形成集中統(tǒng)一的全國證券監(jiān)管體制。期間，券商挪用客戶保證金、違規(guī)經(jīng)營的問題陸續(xù)爆發(fā)，證券行業(yè)第一次面臨行業(yè)性危機(jī)，證監(jiān)會(huì)持續(xù)進(jìn)行了清理非法網(wǎng)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)處置工作，證券行業(yè)開始進(jìn)入了清理整頓和綜合治理階段。在這個(gè)階段，證券市場有幾個(gè)明顯的變化：一是，對(duì)外開放有序展開，國際化水平逐步提高。外資通過合資的方式進(jìn)入我國市場，成立專業(yè)承銷公司等，如財(cái)富里昂、中金公司、高盛高華、中銀國際證券的建立。外國投資者相繼通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等制度安排，陸續(xù)進(jìn)入我國股市，并且對(duì)我國股市的炒作加大。二是，建立健全了一批基礎(chǔ)性制度，構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度框架，培養(yǎng)了一批包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的規(guī)模較大、具備風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的投資隊(duì)伍。三是，證券公司進(jìn)一步市場化，部分發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)問題證券公司進(jìn)入托管、破產(chǎn)清算等風(fēng)險(xiǎn)處置程序，證券公司加大在合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的制度建設(shè)和人員投入，風(fēng)控能力和意識(shí)顯著加強(qiáng)，公司管理和運(yùn)營進(jìn)一步規(guī)范化。

2004年8月，證監(jiān)會(huì)第一次以發(fā)文的形式，從政策上支持證券公司的創(chuàng)新發(fā)展，明確了證券公司開展業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新的機(jī)制、路徑和政策支持，標(biāo)志證券公司進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展的新階段。

二、證券公司的現(xiàn)狀

截至2013年底，全國共有證券公司115家，總資產(chǎn)為2.08萬億元，凈資產(chǎn)為7538.55億元，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤440.21億元，全國證券公司營業(yè)部共5785家，證券公司已注冊(cè)從業(yè)人員22.28萬人。

2013年，我國證券市場多層次資本市場建設(shè)取得了重要進(jìn)展，新三板市場推向全國，證券公司柜臺(tái)市場平穩(wěn)起步；證券公司業(yè)務(wù)范圍繼續(xù)擴(kuò)大，推出國債期貨，完成信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上市交易，開展約定購回式證券交易、股票質(zhì)押式回購交易、股票收益互換等新業(yè)務(wù)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)大幅增長，截至2013年底，資產(chǎn)管理規(guī)模超過5萬億元，融資融券業(yè)務(wù)已成為行業(yè)的第三大收入來源，行業(yè)盈利水平穩(wěn)步提升，收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。證券公司開始嘗試搭建網(wǎng)絡(luò)綜合服務(wù)平臺(tái)，通過網(wǎng)上開戶、在線理財(cái)?shù)刃畔⒓夹g(shù)手段拓展金融服務(wù)渠道。

三、證券公司目前存在的問題

（一）規(guī)模較小，實(shí)力有限

衡量證券公司規(guī)模與實(shí)力大小主要看資本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)，它們既是公司業(yè)務(wù)拓展的資源，也反映了證券公司業(yè)務(wù)拓展深度和廣度的結(jié)果。目前，規(guī)模偏小、實(shí)力有限已成為我國證券公司發(fā)展所面臨的首要“瓶頸”。

（二）經(jīng)營范圍趨同，業(yè)務(wù)品種單一

目前，我國證券公司的主要盈利來源仍然是經(jīng)紀(jì)、自營和投資銀行業(yè)務(wù)，基金管理、兼并收購財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)還較低，資產(chǎn)管理和融資融券業(yè)務(wù)等雖然快速發(fā)展，但基數(shù)低，貢獻(xiàn)仍然有限。國際證券公司盈利豐厚的股指和個(gè)股期權(quán)、期貨、資產(chǎn)證券化以及套利、對(duì)沖等尖端金融工具和衍生交易產(chǎn)品在我國尚處于試點(diǎn)或者研究階段，證券公司的多元化程度較低。

（三）專業(yè)化服務(wù)水平不足

與商業(yè)銀行和信托等金融同業(yè)和國際投行比較，證券公司的核心競爭力尚未形成，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和中小微企業(yè)上的能力嚴(yán)重不足，無法滿足客戶多元化的投融資需求，盈利能力受市場波動(dòng)的影響很大，仍未能擺脫“看天吃飯”的局面。

四、證券公司創(chuàng)新發(fā)展的策略

（一）拓寬融資渠道，為業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)

證券公司在利用增資擴(kuò)股、上市融資等權(quán)益類融資工具增強(qiáng)資本實(shí)力外，應(yīng)適時(shí)根據(jù)市場需求拓寬融資渠道，充分利用短期融資券、公司債、次級(jí)債、金融資產(chǎn)資產(chǎn)賣出回購、柜臺(tái)產(chǎn)品和收益憑證等新融資渠道和新型融資工具，增加資本實(shí)力，為資本中介等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

（二）做好服務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，大力發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)

隨著證券市場創(chuàng)新空間的打開，證券公司應(yīng)大力發(fā)展大宗交易、私募產(chǎn)品、場外衍生品等各種金融產(chǎn)品開展做市等交易服務(wù)，進(jìn)一步發(fā)揮在交易所市場、柜臺(tái)市場、債券市場的資本中介作用將得到，成為連接資金需求者和資金所有者之間的重要橋梁。

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，柜臺(tái)業(yè)務(wù)的規(guī)模往往比交易所市場規(guī)模更大，無論是基礎(chǔ)產(chǎn)品還是衍生品，柜臺(tái)業(yè)務(wù)都有廣闊的前景。證券公司應(yīng)該大力拓展柜臺(tái)業(yè)務(wù)，將柜臺(tái)業(yè)務(wù)作為服務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新的突破口。

（三）激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)新

證券公司創(chuàng)新發(fā)展是一個(gè)長期的系統(tǒng)性工程，需要合理的長效激勵(lì)機(jī)制來保障，一方面可以有效調(diào)動(dòng)公司員工的積極性和創(chuàng)造性，另一方面激勵(lì)管理層和公司員工與股東利益保持一致，避免委托的道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)管理層行為的長期化，從而實(shí)現(xiàn)證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)長期、健康和持續(xù)地發(fā)展。

綜上所述，隨著多層次資本市場建設(shè)的加快推進(jìn)，新股發(fā)行、信用債券和金融衍生品等方面的改革創(chuàng)新的進(jìn)一步深入，證券市場的廣度和深度不斷在拓展，證券行業(yè)也將引來做大做強(qiáng)的機(jī)遇，但也將面臨優(yōu)勝劣汰的競爭壓力和挑戰(zhàn)，只有通過創(chuàng)新發(fā)展，向現(xiàn)資銀行轉(zhuǎn)型，才能成為市場競爭的最后勝利者。（作者單位：華福證券有限責(zé)任公司）

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篇9

論文關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管體制內(nèi)在機(jī)理發(fā)展完善

一、證券監(jiān)管體制的歷史演變

中國證券監(jiān)管體制的演進(jìn)是伴隨著中國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展而建立起來的，并隨之不斷變化的動(dòng)態(tài)過程，其體制變遷及其特征與我國證券市場發(fā)展的不同階段與格局相適應(yīng)，并與市場發(fā)展的客觀需要和內(nèi)在的政府監(jiān)管目標(biāo)相吻合。我國政府對(duì)監(jiān)管體制的選擇和調(diào)整決定于我國特殊的經(jīng)濟(jì)、政治、文化、市場發(fā)展的客觀要求，經(jīng)歷了以下3個(gè)階段：

1．1981—1985年，無實(shí)體監(jiān)管部門階段

這是我國證券市場的發(fā)展萌芽期。除了國債發(fā)行之外，基本上不存在股票市場和企業(yè)債券市場。雖然于1984年公開發(fā)行了股票，但股份制試點(diǎn)與股票交易僅限于極其狹小范圍。該階段不存在真正的監(jiān)管體制或明確的管理主體。

2．1986—1992年，監(jiān)管體系雛形階段

總體上，我國證券市場仍處于規(guī)模極小的“嬰兒期”，與之相對(duì)應(yīng)，在政府管理層面上出現(xiàn)了若干監(jiān)管上述證券市場領(lǐng)域的部門主體，但未形成統(tǒng)一、有序、通暢的集中管理體系。監(jiān)管體制框架中的政府部門和自律組織等若干因素已出現(xiàn)，但仍表現(xiàn)出明顯的初創(chuàng)特征和摸索性質(zhì)。中國人民銀行作為中央銀行“管理企業(yè)債券、股票等有價(jià)證券，管理金融市場”被正式法規(guī)確立為證券市場主管機(jī)關(guān)。但監(jiān)管職責(zé)不明確，實(shí)踐中的管制權(quán)力缺乏集中型模式所要求的權(quán)威性和管制力度。地方政府體現(xiàn)出監(jiān)管框架中的分權(quán)性和非集中性。證券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部門介入的管理格局略見雛形。行業(yè)自律監(jiān)管組織尚未擔(dān)負(fù)實(shí)質(zhì)性自律職能。

3．1992一l998年，初級(jí)集中型監(jiān)管體制階段

1992年l0月，國務(wù)院證券委員會(huì)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立，標(biāo)志著我國證券市場步人了集中型監(jiān)管體制階段。從有關(guān)資料可以看出，1996年以后，市場取得飛速發(fā)展，無論是日均成交金額還是日均開戶數(shù)都是呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，這充分說明了證券市場的蓬勃發(fā)展。與此相呼應(yīng)，集中型管理體系逐漸形成。確立中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一部分權(quán)力根據(jù)證券活動(dòng)性質(zhì)和歸口的不同劃分給國務(wù)院各部委。地方政府相當(dāng)程度地介入證券市場管理，形成了中央與地方相結(jié)合的市場管理體系。首次確立獨(dú)立于其他部門的專門性證券主管部門，擺脫了依附于財(cái)政或中國人民銀行的舊模式。一定程度上兼顧了我國證券市場發(fā)展與規(guī)范進(jìn)程中所牽涉到的錯(cuò)綜復(fù)雜的諸多方面的難題。但是，仍表現(xiàn)出權(quán)力分散、獨(dú)立性和權(quán)威性弱、缺乏覆蓋全國性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征?？傮w上，這個(gè)階段表現(xiàn)出多層次的、多元化以及部門分工協(xié)作的中國特色，且明顯地顯示出過渡期的特征。

二、我國證券監(jiān)管體制的現(xiàn)狀及其內(nèi)在機(jī)理

目前我國證券市場實(shí)行的是集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，即以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，集中監(jiān)管和市場自律相結(jié)合的市場監(jiān)管框架。

1．監(jiān)管主體

1998年國務(wù)院批準(zhǔn)了中國證監(jiān)會(huì)的職能、內(nèi)部機(jī)構(gòu)和人員編制的“三定”方案，確定了證監(jiān)會(huì)是國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全國證券期貨市場，并成為取代國務(wù)院證券委員會(huì)職能的惟一最高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)該方案的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)將建立集中統(tǒng)一的證券期貨監(jiān)管體系，在全國各地設(shè)立派出監(jiān)管機(jī)構(gòu)并實(shí)行垂直管理，但在現(xiàn)實(shí)中，我國監(jiān)管主體存在多元化現(xiàn)象，主管部門之間關(guān)系較為復(fù)雜和不協(xié)調(diào)。

2．自律組織是資本市場監(jiān)管體制中不可或缺的一個(gè)重要組成部分

自律組織有兩種形式，即社會(huì)性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者主要包括證券業(yè)的中介服務(wù)組織如會(huì)計(jì)師事務(wù)所。后者包括兩方面：一是證券交易所的場內(nèi)自律，二是場外交易的自律，即中國證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行的自律監(jiān)管。

3．監(jiān)管法規(guī)體系

1998年以前我國證券市場和監(jiān)管是通過一系列的行政法規(guī)，包括全國性的行政法規(guī)和地方性的行政法規(guī)。1998年《證券法》的通過標(biāo)志我國證券市場依法治市進(jìn)入一個(gè)嶄新的階段?！蹲C券法》和《公司法》作為我國證券監(jiān)管的法律基礎(chǔ)和其他證券法規(guī)共同構(gòu)成證券監(jiān)管法規(guī)體系?，F(xiàn)行證券監(jiān)管體制具有集權(quán)性和一元化、權(quán)威性和獨(dú)立性高、兩級(jí)管理垂直化以及自律性弱的特征。雖然仍存在自律管理作用未得到足夠重視的問題，但這個(gè)體制框架與我國證券市場現(xiàn)在高速發(fā)展相適應(yīng)?，F(xiàn)行證券監(jiān)管體制的形成原因主要是針對(duì)如何克服原體制存在的內(nèi)在弊病和矛盾。

三、未來證券監(jiān)管體制的進(jìn)一步完善

在全球化程度加快的大環(huán)境下，我國證券監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)立足國情，放眼世界，不斷健全、完善。證券監(jiān)管體制的建設(shè)，不僅關(guān)系到證券市場的發(fā)展，更關(guān)系到經(jīng)濟(jì)安全，國民經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。進(jìn)一步完善證券監(jiān)管體制必須全面考慮，放眼未來，對(duì)證券監(jiān)管體制進(jìn)行有效的改造。

1．加強(qiáng)證券監(jiān)管體制的自身建設(shè)，逐步健全與完善

證券市場是變化無窮的，只有依據(jù)客觀規(guī)律，制定完善制度才能保障市場健康運(yùn)行。主要有以下幾方面：

(1)樹立科學(xué)監(jiān)管理念。監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，樹立國際化意識(shí)。

(2)明確監(jiān)管職能，提高監(jiān)管水平。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對(duì)待所有市場參與者，體現(xiàn)了監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)的權(quán)限，應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細(xì)一概全攬，不能把“運(yùn)動(dòng)員”兼于一身，應(yīng)減少證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對(duì)上市企業(yè)以及證券市場的各參與者的監(jiān)管手段和能力。尤其要注意的是，在監(jiān)管過程中，要加強(qiáng)對(duì)行為和過程的監(jiān)管，而不僅僅是對(duì)結(jié)果的監(jiān)管，對(duì)監(jiān)管者而言，行為本身比結(jié)果更值得關(guān)注。同時(shí)，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對(duì)市場的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為的科學(xué)化、民主化，保證公正地權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。(3)完善監(jiān)管體系，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管。隨著證券市場的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢(shì)，避免各自的缺憾，對(duì)于完善監(jiān)管體系是十分重要的。自律監(jiān)管具體而言包括三個(gè)方面：第一，加強(qiáng)自身監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組織建設(shè)；第二，要盡快完善自律管理規(guī)則；第三，要理順證券交易所管理制度。

2．改善證券監(jiān)管的外部環(huán)境，營造良好社會(huì)氛圍

(1)健全完善相關(guān)法律制度，建立良性的立法、司法環(huán)境。證券市場的發(fā)展，要做到有法可依，依法監(jiān)管，這就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些與現(xiàn)有政策和法規(guī)相矛盾的條文，法律是要不斷向前發(fā)展的，結(jié)合目前市場需求不斷完備證券監(jiān)管的法律制度，盡快細(xì)化證券法的相關(guān)規(guī)則，出臺(tái)相關(guān)的法律條文，形成完善的證券法規(guī)體系。其次是要加強(qiáng)執(zhí)法，如果沒有強(qiáng)有力的執(zhí)法措施，再完善的法律條文也無用，因此我們不能忽視有法必依的重要性。

(2)重構(gòu)社會(huì)信用體系，恢復(fù)我國證券市場的公信力。

篇10

關(guān)鍵詞股指期貨;參與模式;中介機(jī)構(gòu)

金融期貨是在20世紀(jì)70年代世界金融體制發(fā)生重大變革，世界金融市場日益動(dòng)蕩不安的背景下誕生的。論文金融期貨經(jīng)過近20年的迅速發(fā)展，已占世界期貨交易量的67%。近年來，比重更是上升到80%以上。由于實(shí)際條件和經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境不同，各國金融期貨市場參與模式呈現(xiàn)出不同的市場格局和發(fā)展特點(diǎn)。對(duì)于我國來說發(fā)達(dá)與新興市場的借鑒重點(diǎn)將有所不同。在以美、英、日等國為代表的發(fā)達(dá)市場上，已形成成熟的期貨行業(yè)體系，其完備的法律法規(guī)、規(guī)范的監(jiān)控體系、豐富的產(chǎn)品系列、有序的參與層次，都有我國發(fā)展金融期貨所必須認(rèn)真借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于臺(tái)灣這個(gè)新興期貨市場，在借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，根據(jù)自身情況進(jìn)行創(chuàng)新，摸索出一整套適用于東亞，尤其是大中華地區(qū)的金融期貨市場文化，促進(jìn)了金融期貨市場的迅猛發(fā)展，這是我們要重點(diǎn)吸收借鑒的地方。

1境外金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒

1.1美國期貨市場發(fā)展及狀況美國是期貨市場和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場中最具代表性。

1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易(期貨兼營商)[1]。

美國的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會(huì)員資格，開展經(jīng)紀(jì)、自營兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場內(nèi)期貨交易，也為公司特定的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理從事自營交易。

1.1.2美國期貨市場中介機(jī)構(gòu)。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機(jī)構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。

第一類:業(yè)務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場內(nèi)經(jīng)紀(jì)商FB(FloorBro-ker)以及場內(nèi)交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經(jīng)紀(jì)中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經(jīng)紀(jì)公司類似。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)注冊(cè)的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營運(yùn)模式，美國的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務(wù)公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分;二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司，以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現(xiàn)貨公司兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲(chǔ)商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司，例如嘉吉投資者服務(wù)公司(CargillInvestorServices)就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外，型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經(jīng)紀(jì)人，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替客戶或經(jīng)紀(jì)公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商(Local)。

第二類:客戶開發(fā)型的中介機(jī)構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀(jì)商IB(IntroducingBroker)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，但一般都以機(jī)構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進(jìn)行結(jié)算。IB又分為獨(dú)立執(zhí)業(yè)的IB(IIB)和由FCM擔(dān)保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議，借以免除對(duì)IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊(cè)的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機(jī)構(gòu)，而期貨經(jīng)紀(jì)公司在異地的分支機(jī)構(gòu)、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進(jìn)了美國期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開發(fā)、客戶等工作。他們均以個(gè)人形式存在，包括期貨經(jīng)紀(jì)公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時(shí)為2個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE(AccountExecutive)最為典型，他們是FCM的業(yè)務(wù)代表，是專門為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場咨詢的人，與我國期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的角色類似。

第三類:管理服務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個(gè)人籌集資金組成基金，然后利用這個(gè)基金在期貨市場上從事投機(jī)業(yè)，以圖獲利的個(gè)人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時(shí)評(píng)論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊(cè)的CPO有1470家，CTA有790家。

1.2臺(tái)灣期貨市場發(fā)展及狀況臺(tái)灣期貨市場屬于新興的期貨市場，其發(fā)展方式為先行開放國外期貨市場，然后再建立國內(nèi)市場，這與臺(tái)灣證券市場的開放思路是一樣的。臺(tái)灣市場是新近快速健康發(fā)展的新興市場之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。

1.2.1臺(tái)灣證券公司參與情況。臺(tái)灣證券公司可以作為期貨兼營商，全面的參與期貨業(yè)務(wù)，同時(shí)，存在一些期貨公司作為期貨專營商，提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底，臺(tái)灣期貨市場有專營自營商13家;有他業(yè)兼營自營商23家;有專營經(jīng)紀(jì)商23家;他業(yè)兼營經(jīng)紀(jì)商17家;交易輔助人75家;結(jié)算會(huì)員32家[3]。

臺(tái)灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業(yè)務(wù)。需要說明的是，在臺(tái)灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺(tái)灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀(jì)和自營(1998年增加)業(yè)務(wù)，同時(shí)，元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業(yè)務(wù)，同時(shí)，經(jīng)紀(jì)部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺(tái)灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀(jì)、結(jié)算、期貨自營等業(yè)務(wù)。

根據(jù)仔細(xì)比較分析，臺(tái)灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè))，中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業(yè)務(wù)方面，證券公司一般都設(shè)有自營部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營業(yè)務(wù)，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不開展自營業(yè)務(wù)。

1.2.2臺(tái)灣期貨市中介機(jī)構(gòu)。臺(tái)灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀(jì)商和期貨自營商。期貨經(jīng)紀(jì)商包括期貨經(jīng)紀(jì)公司和兼營期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會(huì)員。在臺(tái)灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營，證券商既可以自營期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)，也可以兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。另外，僅證券經(jīng)紀(jì)商可以申請(qǐng)經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)，證券商兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，不得申請(qǐng)經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務(wù)范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時(shí)，必須以委托期貨商的名義進(jìn)行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時(shí)委任一家以上的期貨交易輔助人[2]。

臺(tái)灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀(jì)商主要有4類:一是專營期貨經(jīng)紀(jì)商，只受托從事證期局公告的國內(nèi)外期貨期權(quán)交易;二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機(jī)構(gòu);三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等;四是復(fù)委托公司，就是本土客戶從事國外期貨交易的機(jī)構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國外復(fù)委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達(dá)成交易。

2我國券商參與模式設(shè)計(jì)

我國期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢(shì)在必行。通過對(duì)美國這個(gè)成熟市場及臺(tái)灣新興期貨市場的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場的內(nèi)地期貨市場，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個(gè)方面。

2.1加快期貨市場法規(guī)建設(shè)，完善監(jiān)管與自律管理體系

盡管幾乎世界各國在建立期貨市場的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺(tái)灣的期貨市場卻是在借鑒美英等期貨市場的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。醫(yī)學(xué)論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學(xué)費(fèi)”，充分獲得后發(fā)性利益，同時(shí)也可以使期貨市場迅速與國際接軌，按國際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場。

結(jié)合中國的具體情況，同時(shí)參考美國的監(jiān)管模式，我國的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級(jí)，包括國家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管。《期貨交易管理暫行條例》第五條規(guī)定:中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(簡稱證監(jiān)會(huì))對(duì)期貨市場實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會(huì)是國家監(jiān)管主體。在我國，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機(jī)構(gòu)允許參與金融期貨交易，那么有權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)。而市場及交易監(jiān)管主體則為交易所。

2.2分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場管理，形成金字塔型結(jié)構(gòu)

無論是美國、臺(tái)灣或是其他一些國家，在市場結(jié)構(gòu)方面都反映出一個(gè)共性，那就是分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場管理，減少交易所直接管理的機(jī)構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進(jìn)等。這種金字塔式的市場結(jié)構(gòu)，有助于控制市場競爭，形成價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營的同時(shí)，也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競爭。

2.2.1結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員分離。在香港，結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員是明顯區(qū)分的。而在臺(tái)灣，雖然沒有交易會(huì)員這一說法，但從本質(zhì)上看，參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會(huì)員，而期貨商并不都是結(jié)算會(huì)員，因此，在臺(tái)灣實(shí)際上也是交易會(huì)員與結(jié)算會(huì)員分離的模式。

而我國期貨市場上，期貨公司實(shí)際上資質(zhì)差別很大，但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會(huì)員資格，全部經(jīng)紀(jì)公司都是交易所會(huì)員，都擁有交易及結(jié)算資格?？梢姡尣糠仲Y歷較好的交易會(huì)員成為結(jié)算會(huì)員，可以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步過濾，減小了交易所的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我國現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對(duì)各自的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算。若要到3家交易所同時(shí)交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實(shí)體為結(jié)算單位，即無論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次，這樣既能節(jié)省結(jié)算費(fèi)用，又有助于對(duì)交易實(shí)體進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)的控制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一，這在當(dāng)前還是有一定困難的，但隨著市場的發(fā)展成熟，也將是一個(gè)必然趨勢(shì)。

2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣、美國等市場上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺(tái)灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險(xiǎn)，限制資質(zhì)不達(dá)要求的金融機(jī)構(gòu)的金融期貨參與層次，同時(shí)又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，還增加了金融期貨市場的組織動(dòng)員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。

2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)無論是在美國、英國等成熟的資本市場，還是在臺(tái)灣、香港等新興市場，證券公司都是金融期貨市場，尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)。特別是我國期貨經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實(shí)力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場，這對(duì)于穩(wěn)定市場起到非常重要的作用。此外，證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺(tái)灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉(zhuǎn)為由子公司負(fù)責(zé)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到，在市場發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對(duì)證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強(qiáng)制要求其一定要通過子公司或部門來經(jīng)營。并且，從臺(tái)灣的實(shí)際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場自營賬戶發(fā)生的交易量占到整個(gè)交易量的45%左右(表1)，顯示了臺(tái)灣市場上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)對(duì)市場的強(qiáng)大影響力，這一點(diǎn)是國內(nèi)股票及期貨市場所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對(duì)期貨行業(yè)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國內(nèi)實(shí)際情況分析，可以認(rèn)為，未來證券公司對(duì)股指期貨市場的影響將是很大的。

2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度，合理控制市場參與者資質(zhì)和數(shù)目盡管臺(tái)灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺(tái)灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個(gè)較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是，臺(tái)灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格，可以進(jìn)一步細(xì)分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件，并且，證券公司等參與者可以針對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)有針對(duì)性地申請(qǐng)?jiān)撟訕I(yè)務(wù)資格，如股指期貨業(yè)務(wù)資格。

同時(shí)，香港在2003年以前一直實(shí)行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于市場早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場成熟時(shí)，這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會(huì)抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實(shí)際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變，也是一種市場逐步放開的過程。

這對(duì)于我國在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場準(zhǔn)入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場;要是先松后緊，出了問題就容易造成市場混亂。我國之前對(duì)期貨經(jīng)營資源控制并不嚴(yán)格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營全部期貨業(yè)務(wù)。事實(shí)上，已經(jīng)暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱等，也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國期貨公司應(yīng)借鑒臺(tái)灣模式，朝著做強(qiáng)做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴(kuò)股、引入資金實(shí)力更強(qiáng)、管理模式更先進(jìn)的公司為股東、甚至兼并收購等，都會(huì)起到整合市場的作用。

3結(jié)語

對(duì)于股指期貨而言，國外有的市場已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須結(jié)合我國已有市場的情況，不能強(qiáng)套硬搬。比如，我國期貨公司數(shù)量多，質(zhì)量差，這就與國外市場截然不同，因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和市場參與情況。再如，我國期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問題就是如何同時(shí)接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴(kuò)大的交易量等。

對(duì)我國現(xiàn)實(shí)中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實(shí)中就不太可行?？傊鶕?jù)股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國推出股指期貨交易，對(duì)發(fā)展和完善我國證券市場體系，提高國際競爭力等具有十分重要的意義，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計(jì)幾方面的配合。

參考文獻(xiàn)