導語：如何才能寫好一篇金融期貨，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

利率期貨標的物是債券類證券，它最重要的作用是規(guī)避商業(yè)銀行因利率波動而引起的價格波動之系統(tǒng)風險；隨著中國利率市場化進程加快，利率波動幅度也將進一步加大，如果沒有效果很好的利率風險管理工具作為避險機制，勢必會影響利率市場化健康發(fā)展，從而影響了整個金融市場對經(jīng)濟之發(fā)揮；一些歐美國家經(jīng)驗表明，利率期貨不僅有規(guī)避利率風險作用，而且還能夠增加價格信息含量，為那些投資者搭建收益曲線和為宏觀經(jīng)濟調(diào)控做出預期信號等，從而降低交易成本，進而對現(xiàn)貨市場資金流動產(chǎn)生巨大影響；這些年以來，全球利率期貨成交量不斷提高，現(xiàn)在已經(jīng)遠遠高于其他金融期貨品種的成交量。

2.國債期貨

國債期貨是指通過有相關(guān)規(guī)范組織提前確定買賣價格，并在某個時間點內(nèi)通過錢券交易的國債派生交易方式的合約，在上世紀70年代經(jīng)歷全球經(jīng)濟局勢大變動，美國政府為滿足投資者規(guī)避利率風險的要求，才推出了美國的國債期貨。而國債期貨交易對現(xiàn)貨市場發(fā)展的要求比較高，它同時要求必須有相當規(guī)模、流動性比較強盛的國債現(xiàn)貨市場的存在，這樣才會健康發(fā)展。2013年9月6日，我國5年和10年國債期貨重獲新生，已經(jīng)正式在中金所上市對社會投資者交易。

在我國，1992開始到1995年6月到期兌付的3年期限的國庫券，當時國家這個現(xiàn)貨的國庫券發(fā)行總量只有240億元人民幣，最后兌付是按照票面利率8%加保值貼。到了1995年2月23日，當時作為空方主力軍，當日最后8分鐘期間卻出了1056萬筆賣單，當時的面值將近2112億元，此時現(xiàn)貨已經(jīng)滿足不了期貨市場，所有的“3?27”國債現(xiàn)貨的總額卻只有240億元，這就是著名“3?27”國債期貨事件；后人也正是通過對此類期貨事件的深刻總結(jié)，有了很多的思考。隨著我國經(jīng)濟形勢和金融格局的根本性變化，利率市場已有一席之地，中國國債市場規(guī)模不斷擴大，出現(xiàn)了5年和10年的國債期貨；投資者也變得更理性，市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和規(guī)范法規(guī)也得到不斷完善，國家監(jiān)管體系和相關(guān)期貨經(jīng)濟法律法規(guī)也已相當成熟。

3.外匯期貨

外匯期貨，又叫貨幣期貨，是將一種貨幣兌換成另外一種貨幣的期貨合約，但它最終交易日按照當時即期的匯率。通俗講的話，如兩類貨幣中有一種貨幣是美元，有一種是人民幣，于是期貨價格將以“x美元兌每一人民幣”的形式表達。外匯期貨交易基本概念是指在未來約定的時間和地點，按現(xiàn)在達成合約的確定匯率，在交割日用美元買賣一定數(shù)量的人民幣；外匯期貨交易不同于現(xiàn)貨市場的外匯的買賣，它是在規(guī)定的期貨市場交易的；外匯交易主要包括兩個重要部分：一個是交易市場，而另一個是清算中心，兩個相輔相成缺一個都不行。期貨的買方（賣方）在交易所交易成功后，清算中心就成為各自的交易對方，面對雙方，直至期貨合同交易日實際交割的那天結(jié)束。

篇2

國際期貨發(fā)展的歷史是期貨品種、交易方式和市場組織形式不斷創(chuàng)新的歷史。期貨品種創(chuàng)新不僅表現(xiàn)在品種數(shù)量增加，而且品種涵蓋領(lǐng)域在不斷擴大，已經(jīng)從傳統(tǒng)的谷物、畜產(chǎn)品等農(nóng)產(chǎn)品期貨，發(fā)展到各種有色金屬、貴金屬和能源等大宗初級產(chǎn)品，20世紀70年代以來，金融衍生品興起并迅速發(fā)展，在全球期貨和期權(quán)的交易量中占比不斷增長。中國期貨市場走出規(guī)范整頓之后，管理層和市場應該清醒地認識所面臨的形勢、明確戰(zhàn)略目標，以推出股指期貨為契機，金融期貨和商品期貨超常規(guī)發(fā)展或跨越式發(fā)展，逐步成為亞洲乃至世界最為關(guān)注的期貨市場定價中心。

金融衍生品是創(chuàng)新方向

20世紀70年代，金融衍生品交易異軍突起，為衍生金融市場的發(fā)展開創(chuàng)了新紀元，其發(fā)展速度令世人矚目。1972年5月16日，由美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）的分部――國際貨幣市場（IMM）推出外匯期貨合約，成為世界上第一張金融期貨合約。1975年10月，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出第一張利率期貨合約（美國國民抵押協(xié)會的抵押證期貨，GNMA）。1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）開辦首支股指期貨品種――價值線綜合指數(shù)期貨的交易，這標志著金融期貨三大類別的結(jié)構(gòu)初步形成。

90年代，計算機技術(shù)的突飛猛進，使金融衍生品的發(fā)展更是如虎添翼。金融衍生品的交易量占整個期貨交易總量的比例不斷攀升。截至1999年底，全球金融期貨交易量已達到20.22億張（包括股票期權(quán)），其中，股指期貨交易5.21億張，金額達21.67萬億美元；金融期貨的交易量占世界期貨交易量的80%以上。金融期貨所占比重不斷提高，2002年已經(jīng)占到90%以上。

根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）對可統(tǒng)計的58家衍生品交易所（含期貨交易所、期權(quán)交易所、證券或股票交易所）的最新統(tǒng)計，2006年，全球在交易所內(nèi)交易的期貨與期權(quán)交易量高達118.59億張，比2005年增長了19%。其中，全球期貨交易量達到52.8億張，同比增長30.85%。交易增長的主要原因是由于墨西哥衍生品交易所（MexDer）的TIIE28天銀行間利率期貨、芝加哥商業(yè)交易所的歐洲美元期貨與電子迷你型標準普爾500指數(shù)期貨、歐洲期貨交易所（Eurex）的道瓊斯歐元Stoxx50期貨等主要期貨合約交易量強勁增長，以及原先以公開喊價方式交易的期貨交易市場在電子化交易領(lǐng)域的大力擴張。

在2002年全球交易量排名前二十的衍生品合約中，除原油期貨外，全部被金融期貨期權(quán)占領(lǐng)。2006年，全球期貨與期權(quán)分類交易上，金融類仍舊占據(jù)主導地位，而商品類期貨交易量增速卻快于金融類。具體來說，2006年全球股指、利率、個股和外匯類的期貨與期權(quán)交易量依次為4453.95百萬張、3193.44百萬張、2876.49百萬張和240.05百萬張，同比分別增長9.16%、25.89%、22.05%和43.59%；同期，全球農(nóng)產(chǎn)品、能源和金屬類的期貨與期權(quán)交易量依次為486.37百萬張、385.97百萬張、218.69百萬張，同比分別增長28.37%、37.78%、27.84%。

當前，國際金融衍生產(chǎn)品市場呈現(xiàn)四個最主要的特點：金融衍生品需求日益旺盛。國際金融市場近年來的利率、匯率以及股票的價格波動越來越劇烈，市場保值和投機的需求相應也越來越強，金融衍生產(chǎn)品的交易也越發(fā)活躍。新產(chǎn)品層出不窮。經(jīng)過30多年的發(fā)展，國際市場的金融衍生產(chǎn)品已從最初的幾種簡單形式發(fā)展到1200余種，而由它們衍生出來的各種復雜的產(chǎn)品組合就更不計其數(shù)了。期權(quán)從現(xiàn)貨股票為交易對象開始，逐步發(fā)展為可進行外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)等多種載體的期貨交易，交易額迅猛增長，成為20世紀國際金融創(chuàng)新實踐的一個成功典范。金融衍生品風險控制和金融穩(wěn)定問題突出。目前，金融衍生產(chǎn)品交易市場未結(jié)清的合約金額增長很快，會在衍生品杠桿特性的作用下，放大現(xiàn)貨市場上的波動，并導致市場風險向流動性風險和信用風險轉(zhuǎn)化，給整個金融市場帶來不穩(wěn)定。

發(fā)展模式和戰(zhàn)略選擇

縱觀CBOT品種創(chuàng)新歷程，經(jīng)歷了從谷物期貨到農(nóng)產(chǎn)品期貨、工業(yè)品期貨、金融期貨和期權(quán)交易的過程。目前CBOT擁有期貨和期權(quán)品種56個，其中，農(nóng)產(chǎn)品16種，金屬7種，金融12種，證券類指數(shù)6種，其他指數(shù)2種。隨著品種的不斷創(chuàng)新，CBOT上市品種實現(xiàn)多元化，市場規(guī)模不斷擴大。經(jīng)過幾十年來不懈的創(chuàng)新和發(fā)展，CBOT成為國際期貨市場舉足輕重的綜合易所，保持著國際期貨市場領(lǐng)先的地位。在全球公認的金融期貨創(chuàng)始人利奧?梅拉梅德的領(lǐng)導下，金融期貨占了芝加哥商業(yè)交易所總成交量的98%，CME從美國的二流農(nóng)產(chǎn)品期貨市場發(fā)展成為世界金融期貨市場的領(lǐng)跑者。

從芝加哥期貨市場的交易品種發(fā)展來看，一般循著農(nóng)產(chǎn)品――生產(chǎn)資料――金融資產(chǎn)――期權(quán)交易的順序演進。直至20世紀60年代，可儲存的農(nóng)產(chǎn)品仍然構(gòu)成期貨交易的主要組成部分。60年代中期非儲存農(nóng)產(chǎn)品（如牲畜）期貨合約的介入，使市場發(fā)生了重大變化。70年代非農(nóng)產(chǎn)品（如木材、橡膠、金屬、黃金、利率等）進入期貨市場，80年代金融期貨獲得巨大發(fā)展，目前金融期貨已經(jīng)取代了傳統(tǒng)的商品期貨成為世界期貨市場發(fā)展的主流。在期貨發(fā)展的基礎(chǔ)上，期權(quán)市場也隨之發(fā)展起來。

美國作為金融衍生品的發(fā)源地，以及當今世界規(guī)模最大、創(chuàng)新最活躍的衍生品市場，引領(lǐng)了世界各地衍生品的發(fā)展趨勢。美國金融衍生品走了一條從外匯期貨到利率期貨再到股指期貨的金融期貨起源之路，并相應開發(fā)了各種期權(quán)互換產(chǎn)品。歐洲發(fā)達國家根據(jù)自身發(fā)展需要，采取先簡單、后復雜的思路，利用后發(fā)優(yōu)勢，選擇以股指期貨為突破點，然后發(fā)展其他金融衍生品，走出一條與美國不同的道路。新加坡衍生品市場的發(fā)展經(jīng)歷了先期貨后期權(quán)，先發(fā)展利率期貨后發(fā)展股票指數(shù)期貨的道路。日本衍生品市場的發(fā)展經(jīng)歷了首推商品期貨后推金融期貨，指數(shù)期貨和國債期貨齊頭并進的發(fā)展歷程。中國香港經(jīng)歷了一個從商品期貨到金融期貨及期權(quán)、從股權(quán)類到貨幣類再到利率類衍生品的發(fā)展路徑。

中國期貨市場的產(chǎn)生和發(fā)展都是強制性制度變遷的結(jié)果。中國政府是期貨制度的供給者和需求者，在中國期貨市場的制度建設(shè)和運行過程中，監(jiān)管層對期貨市場的行政性干預滲透著政府的意圖，體現(xiàn)著政府的價值取向與宏觀經(jīng)濟改革的偏好。20世紀90年代初，中國期貨市場曾經(jīng)出現(xiàn)過交易工具創(chuàng)新的，也曾開發(fā)出了自己的金融期貨品種――國債期貨，但因為種種原因，金融期貨交易工具創(chuàng)新沒有成功，致使期貨市場至今仍然只有商品期貨交易，極大地制約了期貨市場功能的充分發(fā)揮，限制了期貨市場的進一步發(fā)展。

從2001年開始，中國期貨交易走出低谷，呈現(xiàn)恢復性增長態(tài)勢。2003年開始，中國期貨市場開始加速增長；2006年，全國期貨成交量4.49億手，成交金額21萬億元，分別比2000年增長7.23倍、12.06倍。2006年，在按照期貨交易量排名的全球前40名交易所中，大連商品交易所名列第9，上海期貨交易所名列第16，鄭州商品交易所名列第18。另外，香港交易所名列第28，臺灣期貨交易所名列第31。

不過，由于中國大陸尚未開展期權(quán)、金融期貨與期權(quán)的交易，在按照期貨與期權(quán)合計交易量排名的全球前58名的交易所中，國內(nèi)期貨交易所排名都較靠后，而目前交易涵蓋全部金融期貨與期權(quán)的中國香港交易所和中國臺灣期貨交易所排名則較靠前，顯示出金融期貨與期權(quán)交易才是目前全球期貨市場發(fā)展的主流方向。2006年，大連商品交易所名列上述排名表第17位，上海期貨交易所排名第27位，鄭州商品交易所排名第30位。

隨著中國市場經(jīng)濟改革步伐的推進和市場化程度的提高，中國期貨市場可以而且應該實行科學的超常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略，否則中國經(jīng)濟發(fā)展將因期貨市場發(fā)展滯后而受影響。中國期貨市場要充分利用后發(fā)優(yōu)勢和比較優(yōu)勢，實行趕超戰(zhàn)略。筆者不主張中國期貨市場嚴格循農(nóng)產(chǎn)品――生產(chǎn)資料――金融資產(chǎn)――期權(quán)交易的順序發(fā)展。中國經(jīng)濟總量的不斷擴大和市場化程度的顯著提高，為期貨市場超常規(guī)發(fā)展或跨越式發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)。我們可以打破三階段演化軌跡和常規(guī)品種發(fā)展順序，加快金融期貨市場和期權(quán)交易發(fā)展。

中國發(fā)展金融期貨可選擇以下路徑：以股指期貨為突破口，經(jīng)過兩年左右的發(fā)展，奠定中國金融期貨市場的基礎(chǔ)；然后，考慮推出國債期貨，發(fā)展利率期貨；最后，引入外匯期貨以及期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品，帶動我國現(xiàn)有的認股權(quán)證交易等。以股票指數(shù)期貨作為先導，有利于規(guī)避股票的價格波動風險，有利于用期貨交易的做空機制來保持平衡。尤其是在股權(quán)分置改革完成之后，發(fā)展股指期貨的條件將較其他金融衍生產(chǎn)品更為成熟，這是借鑒國外成功經(jīng)驗，同時也是結(jié)合中國當前實際的一種正確選擇。隨著利率市場化和匯率市場化的推進，經(jīng)過5～10年的努力，金融期貨將成為中國金融市場不可缺少的金融工具。

金融與商品期貨比翼雙飛

現(xiàn)代期貨市場作為專業(yè)的風險管理市場，是一種成本較低、效率較高的制度安排。一般來說，期貨可以分為兩大類，即商品期貨與金融期貨。商品期貨中大體包括農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨（包括基本金屬與貴金屬期貨）、能源期貨、工業(yè)品期貨等幾大類；金融期貨主要包括外匯期貨、利率期貨（包括中長期債券期貨和短期利率期貨）和股指期貨。

改革開放以來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，在全球新增資源消費比例中占據(jù)了50%的份額，“中國因素”正成為全球商品價格的風向標。未來15～20年，重工業(yè)化、城市化和消費結(jié)構(gòu)的升級還將推動中國經(jīng)濟持續(xù)增長，中國正日益成為全球最大的買方市場和賣方市場。這不僅是極佳的投資機會，同時也孕育著巨大的風險。期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，決定了它在全球資源配置中發(fā)揮重要作用的同時，能夠幫助國家化解市場波動的風險，趨利避害，促進經(jīng)濟發(fā)展，維護國家利益，為中國成為世界工廠提供強有力的風險管理支持。

伴隨著世界經(jīng)濟一體化和金融全球化進程的加快，中國經(jīng)濟的開放程度越來越高，中國企業(yè)將面對激烈動蕩的國際金融市場的巨大沖擊。金融是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的核心，金融業(yè)尤其是金融衍生工具市場上的競爭將成為一個重點，金融體系日益成為一國的經(jīng)濟命脈之所在。因此，反映中國股市行情的指數(shù)期貨、國債期貨和人民幣利率、匯率期貨等金融期貨期權(quán)以及商品期貨期權(quán)等結(jié)構(gòu)化衍生工具，只有在中國形成其定價中心，輻射亞太地區(qū)，歐美市場上市這些品種也只能是中國的影子市場，才能發(fā)揮中國期貨市場乃至中國經(jīng)濟在國際經(jīng)濟中的作用。

中國的金融期貨產(chǎn)品開發(fā)已經(jīng)落后了，境外機構(gòu)搶注中國金融期貨愈演愈烈。2004年10月，芝加哥期權(quán)交易所推出由在紐約股票交易所、NASDAQ和美國證券交易所等市場上市的中海油、中國鋁業(yè)、中國人壽、中國電信等16家中國公司股票構(gòu)成的中國股指期貨（CX?CBOE）。此后，香港地區(qū)聯(lián)交所推出了新華富時中國A50ETF及A50ETF權(quán)證。2006年8月，芝加哥商品交易所在其全球24小時不間斷交易平臺上推出了人民幣對美元、日元和歐元的期貨和期權(quán)交易。2006年9月，新加坡交易所推出了新華富時中國A50股指期貨。2007年5月，CME則擬推出E-MINI新華富時中國25指數(shù)期貨。

經(jīng)驗證明，在上市某一特定新產(chǎn)品相互競爭的時候，首先上市新產(chǎn)品并建立流動性的交易所將很容易處于競爭優(yōu)勢，對競爭對手將是致命打擊。境外交易所推出有關(guān)中國概念的金融衍生品，不僅會造成我國金融資源的流失，增加國內(nèi)金融衍生品市場發(fā)展的難度，也可能對我國金融競爭力帶來一定的影響，導致金融資產(chǎn)定價權(quán)的喪失。境外機構(gòu)開辦有關(guān)的金融衍生品，我國股指期貨還可能被國際大投機家在他國市場上操縱，高額的股指期貨交易手續(xù)費收入將流入他國交易所，國內(nèi)部分套期保值資金的外流，資本管制的放松和境外股票市場的比價效應可能導致部分國內(nèi)投資者投資于境外市場，從而對國內(nèi)資本市場的健康成長和經(jīng)濟發(fā)展帶來影響，威脅中國金融體系的穩(wěn)定。

2006年9月8日，中國金融期貨交易所掛牌成立，目前有關(guān)股指期貨的各項準備工作正在穩(wěn)步推進。交易所與有關(guān)管理部門應結(jié)合金融市場化的進程，抓住時機，盡快開發(fā)，推出股指、國債、外匯等金融及衍生品期貨。實踐證明，期貨與期權(quán)兩大類產(chǎn)品的交易，相互促進，相得益彰。同時，將適時推出鋅、塑料、鋼材等商品期貨和商品期貨期權(quán)，積極研究開發(fā)石油、黃金等商品期貨，實現(xiàn)商品期貨與金融期貨比翼齊飛。

中國期貨市場的發(fā)展任重而道遠。以美國、歐洲為代表的期貨市場發(fā)達國家處于主導地位，具有先發(fā)優(yōu)勢。以新加坡、韓國、印度、中國等亞洲諸強為代表的期貨市場后起國家正在快速發(fā)展，具有后發(fā)優(yōu)勢。中國期貨市場正處于初級發(fā)展階段，為了實現(xiàn)把中國建成與歐美并駕齊驅(qū)的國際性期貨交易中心，我們應采取建立完善的現(xiàn)代期貨市場――區(qū)域性國際期貨市場――全球性國際期貨市場的梯度推進戰(zhàn)略。21世紀，世界期貨市場中心將位移中國，中國將成為國際農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的中心，國際金屬期貨市場三大中心之一，國際能源期貨市場中心，國際金融衍生品交易三大中心之一。

在20世紀90年展初期，中國期貨市場沒有科學控制發(fā)展的規(guī)模和步伐，引發(fā)了一系列問題，風險事件頻繁發(fā)生，導致長達六七年的清理整頓。21世紀，中國將實現(xiàn)金融期貨和商品期貨比翼雙飛，必將在農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬，以及股指、利率、外匯等金融衍生品交易方面，成為亞洲乃至世界最為關(guān)注的期貨市場定價中心。

市場經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展離不開金融衍生品市場的發(fā)展。金融衍生品市場是規(guī)避風險、價格發(fā)現(xiàn)、套利和投機的重要工具，具有資源配置、降低風險和容納社會游資的功能。發(fā)展金融衍生品有利于迅速擴大金融市場規(guī)模，完善中國的金融市場體系和結(jié)構(gòu)，為金融現(xiàn)貨市場的交易雙方提供定價的參考依據(jù)，從而為貨幣市場和證券市場的超常發(fā)展提供依據(jù)，引領(lǐng)現(xiàn)貨市場的價格走勢。

篇3

關(guān)鍵詞：金融期貨，價格波動限制機制，交易制度

價格波動限制機制及其爭論

期貨價格波動包括由于基礎(chǔ)價值發(fā)生變化所導致的基本性價格波動，和市場噪聲交易者所引起的隨機性波動兩類。價格限制機制是指在正常交易時，為降低期貨價格隨機性波動而進行的若干制度安排，主要有兩種：

一是漲跌幅限制措施(pricelimit)。在我國又稱為漲跌停板，是人為限制價格漲跌的一種措施。期貨價格在當日漲跌達到參考價格(通常為前一交易日收盤價)上下一定幅度時，價格便不能繼續(xù)上漲或下跌，只能在限制幅度上進行交易。漲跌幅限制規(guī)定了期貨交易價格在一個交易日中的最大波動幅度，漲跌幅限制是各國期貨市場運用最多的價格穩(wěn)定措施。

二是斷路器措施(circuitbreaker)。斷路器措施起源于美國，其最初設(shè)想是在1987年10月美國股災后布雷迪(Brady)提交的檢討報告中提出的。斷路器是指當期貨合約下跌超過預先設(shè)定的一定幅度時，暫停交易一段時間，一般是10-60分鐘，然后以更大的跌幅限制恢復交易。美國交易所的斷路器特點是不止?jié)q僅止跌，達到跌幅限制時，交易暫停，其主要目的是防止市場的非理性大幅下跌，以維護市場的相對穩(wěn)定。但是其他國家在借鑒美國這種價格穩(wěn)定方式時，卻發(fā)展成為漲跌雙向限制，如新加坡期貨交易所股指期貨的雙向斷路器措施。

價格限制機制自其推出之后，就一直存在著關(guān)于是否有必要設(shè)立價格限制措施的爭論。

一、贊成價格限制機制的論點

1.價格穩(wěn)定效應(pricestabilizationeffect)

這種觀點認為價格限制措施可在市場劇烈波動時將價格波動維持在一定程度內(nèi)，抑制過度投機，是一種低成本的控制投資者風險、降低不確定性及波動性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，檢驗漲跌幅限制對美國國債期貨的影響時發(fā)現(xiàn)，價格水平在達到漲跌幅限制后會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，且價格波動程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“認為金融資產(chǎn)價格波動主要由三種因素引起：公開信息、非公開信息和交易者的過度反應(噪聲交易)。投資人有過度反應及追漲殺跌的傾向，漲跌停板等市場穩(wěn)定機制有利于減少市場的過度反應，使價格不至于過分偏離真實價格。

2.冷卻效應(coolingoffeffect)

一些學者認為，當價格達到漲跌幅限制后，交易者將有較多的時間重新考慮和評估有關(guān)信息，從而可避免恐慌及過度反應。如Arak(1997)認為漲跌幅及斷路器措施有助于信息在投資者之間進行充分擴散和吸收，降低信息不均衡和價格變化的不確定性，使投資者的過度反應情緒得以冷靜，從而防止期貨價格暴漲暴跌。

3.降低違約風險

在價格變動方向不利于交易者的時候，期貨價格漲跌停板制度可使交易者的保證金賬戶虧損額限定在一定范圍內(nèi)，使交易者可以根據(jù)自身的風險承受能力，及時選擇對沖了結(jié)，鎖定虧損幅度；當均衡期貨價格在漲跌幅限制幅度之外時，交易者實際的損失程度被漲跌幅限制所掩蓋起來了，從而降低了交易者的違約沖動。Ackert和Hunter(1994)14認為漲跌停板限制和保證金在減少市場違約風險上具有同等的功效，設(shè)置漲跌幅限制可減少違約風險，從而降低保證金需求，進而減少交易者的交易成本。

二、反對價格限制措施的論點

1.波動性溢出效應(volatilityspillovereffect)

這種觀點認為，當漲跌幅限制觸發(fā)時，會造成交易的停止，從而使期貨合約的交易需求和供給出現(xiàn)較大程度的失衡，原本應在一天之內(nèi)完成的價格變化，卻持續(xù)了更長時間，這種效應稱為波動性溢出效應。斷路器和漲跌幅限制等價格穩(wěn)定措施只是對市場走勢加以抑制，并不能阻止其運動方向，因此，在有關(guān)信息不明的情況下，市場焦慮的情緒可能不減反增，會加劇市場波動。而噪音交易者在這種情況下很可能會采取正向反饋交易策略，即當股價漲就買進，股價跌就賣出，并把漲跌停視為買賣信號，從而產(chǎn)生助長助跌效應。

2.價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(delaypricediscoveryeffect)

一些學者從市場有效性理論出發(fā)，認為價格穩(wěn)定措施將延遲期貨價格反映信息的速度，因此影響到市場的有效性。價格發(fā)現(xiàn)延遲效應也稱天花板效應(ceilingeffect)，其基本觀點是：期貨標的資產(chǎn)價值發(fā)生較大變化時，可能造成期貨均衡價格的變化幅度超過漲跌幅上下限，這時漲跌幅限制制度的存在將使本應在當天達到的均衡價格無法及時實現(xiàn)，不得不在隨后的交易日繼續(xù)向均衡價格靠攏，從而延遲了價格發(fā)現(xiàn)的時間。如Dow和Gordon(1997)認為，信息只有在連續(xù)交易時才能廣泛發(fā)散和傳播，漲跌幅限制并不能降低信息的不對稱性，相反卻會阻礙新信息的發(fā)散，從而增加信息的不對稱性和噪音交易行為，延緩了價格的發(fā)現(xiàn)過程。Kim和Rhee(1997)也指出，漲跌幅限制將抑制正常的價格發(fā)現(xiàn)過程和基本波動性，使得期貨價格不能完全反映基本經(jīng)濟因素的影響，增加投資者的不確定性和價格波動性。

3.流動性干擾效應(tradinginterferenceeffect)

當股價達到斷路器價格限制時，交易暫停，投資者無法通過提高買人報價或賣出報價來調(diào)整持有的頭寸，期貨交易的流動性就會受到人為的干擾，這種效應稱為交易干擾效應。Kodres(1993)，批評暫停交易對自由市場構(gòu)成不必要的障礙，認為暫停交易將使流動易者在重新開盤時要求更高的風險補償。

4.磁吸效應(magneteffect)

這種觀點認為漲跌幅限制具有拉動價格接近限制幅度的“磁吸效應”，即當價格即將接近漲跌幅限制時，交易量放大，漲跌幅限制進一步拉動價格接近漲跌停板。Fama(1989)在研究美國市場股價的巨幅變化時最早提出了磁吸效應，認為投資者害怕被鎖定在漲跌停板位置而失去流動性，因此紛紛采取對沖了結(jié)，加速了價格向漲跌幅位置靠攏。

價格穩(wěn)定機制的比較分析

一、價格波動限制的可行性及期貨、現(xiàn)貨市場協(xié)調(diào)

Christopherk.MA(1989)：通過對美國國債期貨1977—1988年間交易數(shù)據(jù)的考察，發(fā)現(xiàn)在達到漲跌停板的第二天，價格多出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，且伴隨著高的交易量和低的波動性，與達到漲跌停板之前的價格波動性沒有明顯差異，因此他認為價格穩(wěn)定機制減少了市場交易者的過度反應。

Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）驗證價格在接近價格限制的時候是否會出現(xiàn)加速向價格限制靠攏的情況，發(fā)現(xiàn)價格在靠近漲(跌)幅限價時，上漲(或下跌)的速度反倒慢下來，即不存在磁吸效應。Berkman和Steenbeek(1998)研究比較了東京證券交易所(0SE)和新加坡國際交易所(SIMEX)同時上市交易的Nikkei225股指期貨，東京證券交易所上市的Nikkei225股指期貨具有價格限制，而在新加坡國際交易所則不存在漲跌幅限制。如果存在磁吸效應，那么在OSE，當Nikkei225股指期貨在接近漲(跌)停板時，期貨價格將相對于SIMEX的期貨價格會高(低)，但實證中卻沒有發(fā)現(xiàn)支持這種磁吸效應的證據(jù)。

Moser，J，T.(1990）對農(nóng)產(chǎn)品期貨達到漲跌幅限制的第二天的價格運行進行了觀察，發(fā)現(xiàn)不同商品的價格運行情況各不相同。有些價格表現(xiàn)出很強的連續(xù)性，即漲停后第二天繼續(xù)上漲；而有些在第二天的價格連續(xù)性并不強，但并沒有表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)特征。據(jù)此，他認為漲跌幅限制對價格發(fā)現(xiàn)過程確實起到了延緩作用。

有些學者試圖檢驗是否價格限制和保證金制度相互配合可提高期貨市場的有效性。Telser(1981）指出價格限制不能夠替代保證金，因為它只是延緩了價格調(diào)整到均衡價格的時間，并沒有降低價格調(diào)整的幅度。Pin-HuangChou(2003)則認為在交易者沒有關(guān)于均衡價格的額外信息時，價格限制可降低保證金水平，但卻是以交易中斷和高流動性成本為代價的；但在交易者有新的關(guān)于均衡期貨價格的信息時，價格限制并不能改變交易者預期的損失，也不能降低有效保證金的需求；此外，他還認為價格限制雖然不能改變期貨價格的基本走勢，但確實能夠降低期貨價格波動的方差，對交易者具有冷卻作用。

從以上學者對漲跌幅限制的實證分析來看，漲跌幅限制對減少隨機性價格波動和降低期貨交易違約風險確實起到一定作用，但不可否認，這也產(chǎn)生了流動性干擾、延緩了價格發(fā)現(xiàn)的負面影響。因此，對于是否設(shè)定漲跌幅限制，要看其對交易違約成本和交易流動性成本兩者的綜合影響，即對交易總成本的影響。

另外需要注意的是，在期貨市場、現(xiàn)貨市場中，一方市場的價格漲跌幅限制制度會對另外一方市場的交易造成影響，所以在考慮設(shè)定價格漲跌幅限制時，要通盤考慮期貨和現(xiàn)貨兩個市場的交易成本。比如在期貨市場達到漲跌幅限制后，交易者可通過觀察現(xiàn)貨市場的交易價格來預計期貨交易的均衡價格，如果現(xiàn)貨市場也存在價格漲跌幅限制，且價格觸及到了漲跌停板，那么交易者關(guān)于均衡期貨價格的信息就越發(fā)不精確，難以準確預測均衡的期貨價格水平，交易者預期的損失程度被掩蓋，從而可降低期貨交易的違約風險。從這里就可看出，現(xiàn)貨市場的漲跌幅限制可降低期貨市場的違約風險，但這也會增加現(xiàn)貨市場的流動性成本。美國商品期貨交易委員會(CFTC)曾在1988年要求在實施任何價格限制制度時，要考慮對相關(guān)市場的影響，各市場間應當協(xié)調(diào)制定價格限制制度。

臺灣的Pin-HuangChou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，從交易者進行期貨、現(xiàn)貨交易的總成本最小化的角度來考察期貨、現(xiàn)貨市場價格漲跌幅設(shè)置與協(xié)調(diào)問題?？偨灰壮杀綜(M,Lf,Ls)包括期貨交易成本Cf(M,Lf,Ls)和現(xiàn)貨交易成本Cs(Ls)；期貨交易成本又是由三部分組成，即保證金成本、交易中斷的流動性成本和違約成本；現(xiàn)貨交易成本假設(shè)僅包括現(xiàn)貨價格限制引起的流動性成本。

MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)(1)

Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP(2)

Cs=α[Pr(|s1|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)](3)

M為保證金，Lf,Ls分別為期貨、現(xiàn)貨市場漲跌幅限制，k、α、β是系數(shù)，DP(defaultprobability)是違約可能性，s1、f1是時期1的現(xiàn)貨、期貨價格，kM代表保證金成本，α[Pr(|f1|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中斷的流動性成本，β·DP代表違約成本，總成本的最小化問題采用Brennan的數(shù)據(jù)舉例法來解決。Pin-HuangChou，Mei-ChenLin(2003)對CME的E-MiniS&P500股指期貨和NYSE股票現(xiàn)貨市場的漲跌幅限制設(shè)置進行了綜合研究，分別對期貨、現(xiàn)貨市場都不設(shè)漲跌幅限制，僅期貨市場設(shè)置，期貨、現(xiàn)貨市場同時設(shè)置，期貨現(xiàn)貨漲跌幅限制幅度相同四種情況下，總交易成本的高低進行了實證考察，得出以下三點結(jié)論：

第一，當期貨、現(xiàn)貨市場同時設(shè)定價格漲跌幅限制時，總交易成本最低。設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價格漲跌幅限制，雖然會增加因交易中斷而導致的流動性成本，卻可以顯著降低期貨市場的違約概率，從而使得總交易成本中違約成本的下降幅度顯著高于因交易中斷所增加的流動性成本，從而使總交易成本下降。因此，從交易成本的角度來看，設(shè)置漲跌幅限制，應是一項有價值的政策措施，而且同時在期貨、現(xiàn)貨市場設(shè)價格漲跌幅限制，對降低總交易成本是一種最優(yōu)的選擇。另外，從保證金角度來看，期貨、現(xiàn)貨市場同設(shè)價格波動限制，最低交易成本時的保證金水平也是最低的。

第二，價格限制制度可有效降低違約風險，對保證金有替代作用。期貨市場漲跌停板制度直接掩蓋了具體的均衡期貨價格的位置，在期貨市場價格達到漲跌幅限制后，交易者往往轉(zhuǎn)向相關(guān)的現(xiàn)貨市場來獲取均衡期貨價格的信息。如現(xiàn)貨市場也設(shè)置了漲跌幅限制，那么關(guān)于均衡期貨價格的信息會進一步模糊，使得投資者對未來的損失程度不能準確判斷，不斷地去補足保證金，而不會選擇違約，從而降低了整個交易的違約風險。

第三，在目前實踐中同時設(shè)置期貨、現(xiàn)貨價格限制時，往往采取兩個市場價格波動限制幅度相同的政策，如臺灣都為7%。但通過實證分析來看，在期貨、現(xiàn)貨價格波動限制幅度相同的情況下，總交易成本比沒有相等要求時的最低交易成本要高。因此，設(shè)置相同的現(xiàn)貨、期貨價格限制幅度，并不是一種最優(yōu)的政策，期貨市場價格波動幅度往往比現(xiàn)貨市場價格波動大，期貨市場價格限制幅度比現(xiàn)貨市場略微放寬是比較合理的。

二、價格波動限制的實踐

各個國家(地區(qū))交易所對金融期貨價格波動的限制情況各不相同，各期貨品種之間也差別很大，有的品種甚至不設(shè)漲跌幅限制。美國的中長期利率期貨主要集中在CBOT，短期利率期貨交易主要集中在CME。CME的短期國庫券期貨合約及歐洲美元期貨合約在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易時，設(shè)有漲跌幅限制，而它們在交易池交易時沒有任何價格限制；CBOT長期利率期貨中的房屋抵押債券期貨合約價格限制為前日結(jié)算價上下的3%，并可以擴大到4.5%，但在交割月內(nèi)取消價格限制。除上述品種外兩交易所一般不對利率期貨設(shè)置漲跌停板。外匯期貨方面，CME的外匯期貨在1988年7月17日以前于開盤15分鐘內(nèi)設(shè)置漲跌限制，此后的交易時段不再實行漲跌限制。目前這一限制已經(jīng)取消，但交易所仍有隨時恢復的權(quán)力。對于股指期貨，兩大交易所都設(shè)有漲跌幅限制，且價格波動限制的方式也多種多樣。如CME對S&P500股指期貨僅設(shè)有跌幅限制，但它們的限制幅度都不是單一的，可以逐漸放大——即采用的是斷路器方式，跌幅限制級次分別為5%、10%、15%、20%，如果一個級次的價格限制維持10分鐘左右，價格限幅自動擴展到下一級；而CME在全球電子交易系統(tǒng)GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期貨采用單一幅度5%的價格漲跌限制，但這一限制僅在夜間交易時段起作用，早2：8：28后漲幅限制取消，但跌幅限制仍發(fā)揮作用；CBOT的道·瓊斯股指期貨合約也是只對跌幅有限制，同樣采用斷路器方式，跌幅限制級次為10%、20%、30%；此外，CME、CBOT股指期貨的價格波動限制幅度在每個季度開始時，都重新計算和公布一次，但一般情況下變化不大。倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)和歐洲期貨交易所(Eurex)對利率、外匯和股指期貨都沒有設(shè)定漲跌幅限制。在亞洲，香港期貨交易所最為寬松，對其所有產(chǎn)品也沒有實施任何價格波動限制；東京證券交易所按股票指數(shù)的高低對股指期貨分段設(shè)置不同的價格波動限制(見表1)，東京金融期貨交易所對利率和匯率期貨則沒有設(shè)定限制；韓國期貨交易所對股指期貨實行10%的價格限制。新加坡期貨交易所對股指期貨實行對漲跌幅都有效的斷路器設(shè)置，此外韓國、新加坡期貨交易所對利率、匯率期貨同樣不設(shè)價格限制；在亞洲最為嚴格的是臺灣期貨交易所，對股指期貨設(shè)置T7%的價格限制，同時對短期、中長期利率期貨也設(shè)定了單一漲跌幅限制。大洋州的悉尼期貨交易所與英國、香港一樣，對金融期貨不設(shè)任何價格限制。

從各個交易所實施價格波動限制的方式來看，雖然形式多種多樣，但都可歸納為兩類，即單一漲跌幅限制和彈性漲跌幅限制：單一漲跌幅限制是指僅設(shè)置一個漲跌幅度，觸及時僅能在漲跌幅水平上交易。彈性漲跌幅限制指設(shè)有多級的漲跌幅限制，在較低的漲跌幅限帝撻到后，如維持了一定時間，則自動擴展到下一級漲跌幅。單一漲跌幅限制對市場約束較強，雖然可減小市場的波動和違約風險，但有礙于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)機制的充分發(fā)揮；彈性漲跌幅限制，如同一個試錯過程，它既給市場留出一個冷靜期，可以限制市場的過度反應，又在一定程度上減緩了固定漲跌幅限制所帶來的價格發(fā)現(xiàn)延遲，對市場的流動性干擾較小，但這種方式也增加了期貨市場上的違約風險。下面以臺灣期貨交易所的臺指期貨和新加坡期交所上市的摩根臺指期貨為例說明。

臺灣股指期貨漲跌幅限制為前一日收盤指數(shù)的上下7%，而新加坡摩根臺指期貨漲跌幅限制設(shè)置較有彈性，分別是前一日收盤指數(shù)的7%、10%、15%三個級別。漲跌幅達前一交易日收盤指數(shù)的7%時，即達漲跌停板；若漲跌停板持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進一步放寬到10%；若價格再次達到限幅并持續(xù)10分鐘，則漲跌幅進一步放寬到15%。

由表2可發(fā)現(xiàn)，臺灣股指期貨7%的單一漲跌幅限制較好地截斷了價格的極端變化，有2.52%的樣本曾達7%的漲跌幅，平均約40天出現(xiàn)一次。新加坡摩根臺指期貨三級漲跌幅限制中的10%漲跌幅只有0.68%的樣本達到，平均7個月才會出現(xiàn)一次；而7%的漲跌幅限制的效用較大，有2.55%的樣本觸及，平均39天就會出現(xiàn)一次，與臺指期貨的情況相同。采用對數(shù)變化幅(logrange)Dt估計全部樣本與受限樣本的日內(nèi)波動情況，臺灣股指期貨的對數(shù)變化幅Dt與標準差皆小于新加坡摩根臺指期貨，說明在單一漲跌幅較嚴格的約束下，臺指期貨的波動性要小于彈性漲跌幅限制下的摩根臺指期貨，這一結(jié)果也同時支持了漲跌幅限制降低期貨價格波動性的推論。周恒志和陳勝源(2004）根據(jù)以上樣本，采用極值法計算了兩交易所保證金比例與保證金不足的概率的關(guān)系，見表3。

從表3可以看出，在同樣保證金不足概率下，臺灣股指期貨要求的理論保證金要低于新加坡期貨交易所的摩根臺指期貨要求的理論保證金。這是因為臺指期貨價格波動性被更嚴格的單一漲跌幅限制所降低時，使得臺灣期貨交易所要求的理論保證金比例低于新加坡期交所。這個結(jié)果也支持了Brennan(1986)的理論與Ackert和Hunter(1994)的發(fā)現(xiàn)，即漲跌幅限制有助于控制期貨的違約風險，對保證金有部分的替代作用。

但是在信息的反映程度和價格發(fā)現(xiàn)上，新加坡的摩根臺指期貨卻發(fā)揮著主導作用。MatthewRoope和RalfZurbruegg(2002）對1999年1月11日至1999年6月31日間兩市場信息反映程度進行了研究，發(fā)現(xiàn)雖然臺灣期貨交易所具有地主優(yōu)勢，但只有17.9%的信息是通過臺指期貨反映，82.1%的信息是通過新加坡的摩根臺指期貨反映出來，即摩根臺指期貨市場是價格發(fā)現(xiàn)的主市場。造成這種情況的原因當然不只是漲跌停板設(shè)置上的差異，還有稅收、交易費用、持倉限額和新加坡作為區(qū)域金融中心的良好交易環(huán)境等因素的共同作用，但約束嚴格的單一漲跌停板制度產(chǎn)生的價格發(fā)現(xiàn)延遲也是不容忽視的。另外，VicentiuCovrig和Davidk.Ding(2004)比較了在新加坡交易所交易的、實行彈性漲跌停板的Nikkei225指數(shù)期貨，和在東京股票交易所交易的、設(shè)置單一漲跌停板的Nikkei255指數(shù)期貨，他們觀察到在Nikkei225價格發(fā)現(xiàn)過程中，期貨市場貢獻率為77%(另33%來自現(xiàn)貨市場)，其中的42%是衛(wèi)星市場——新加坡期交所貢獻的，要高于東京股票交易所(0SE)的35%。這一發(fā)現(xiàn)也支持了較嚴格的漲跌幅限制有礙于價格對信息的充分快速反映，表明彈性漲跌幅限制是一種相對較優(yōu)的選擇。

結(jié)論與啟示

從以上分析我們可以看出，金融期貨價格穩(wěn)定機制雖然延緩了價格發(fā)現(xiàn)過程，并造成了流動性干擾，但從降低期貨、現(xiàn)貨交易總成本來講，它還是利大于弊，設(shè)置價格波動限制是一種可行的政策，并且在期貨、現(xiàn)貨市場同時設(shè)定的效果最好。另外從價格波動限制的方式來看，選擇彈性漲跌幅限制可較好地發(fā)揮價格限制的好處，減小價格限制的不利影響。

篇4

1、貨幣期貨。貨幣期貨是個體投資者最常見到的金融期貨，也就是國內(nèi)大部分投資者所說的外匯期貨。主要包括歐元、英鎊、瑞士法郎、日元期貨等。

2、利率期貨。利率期貨的發(fā)展速度和應用范圍可以說是金融期貨中最出色的，相當多的國家或者金融機構(gòu)都通過這一方法來管理利率風險。國際上最具代表性的利率期貨有美國短中長期國庫券期貨、市政債券、抵押擔保有價證券等。

3、股指期貨。股指期貨應該是近幾年國內(nèi)股民最常聽到也最愿意去嘗試的金融期貨，雖然國內(nèi)的股指期貨還處在發(fā)展階段。但在全球市場上，標準普爾500指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、恒生指數(shù)等早已是熱門投資品種。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇5

關(guān)鍵詞：規(guī)范；金融期貨；后金融危機；金融現(xiàn)貨

金融期貨誕生于19世紀70年代。自誕生以來發(fā)展極為迅速，其交易量占整個期貨交易總量的比例不斷攀升。目前，在許多重要的金融市場上，金融期貨交易量甚至超過了其基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的交易量。從中國經(jīng)濟發(fā)展的角度來說，在股權(quán)分置改革繼續(xù)深入、金融危機負面影響繼續(xù)存在的背景下，市場波動性加劇，風險日益放大，金融市場對規(guī)避風險的需求與日俱增，迫切需要金融期貨市場來規(guī)避風險。

一、在后金融危機時代下金融期貨市場的發(fā)展環(huán)境

2008上半年金融危機爆發(fā)，對全球的金融市場帶來了嚴重的沖擊。世界上絕大多數(shù)經(jīng)濟學家都認為，導致這次危機的直接原因主要是美國的消費模式和監(jiān)管的松懈。從微觀上來講，危機的根本原因在于美國金融當局的監(jiān)管不力，讓大量風險貸款債券進入金融流通領(lǐng)域，從而擴散到整個國際金融體制，引發(fā)了危機。

雖然金融危機對金融衍生品的發(fā)展是個沉重的打擊，但由于金融衍生品市場是市場經(jīng)濟的重要組成部分，其在風險的重新配置過程中能發(fā)揮積極作用，所以危機不可能終止其發(fā)展。而目前正是我國金融期貨發(fā)展的關(guān)鍵階段，我們不能因為此次危機的爆發(fā)而中斷金融期貨的創(chuàng)新發(fā)展。中國金融期貨市場通過將近20年的努力走到今天，從理論到實踐、從創(chuàng)建到穩(wěn)步發(fā)展，走過了一段艱辛的歷程，取得了很大進步，為中國的改革開放和社會主義現(xiàn)代化建設(shè)事業(yè)做出了積極的貢獻，中國金融期貨市場絕不能裹步不前、固步自封。

二、中國金融期貨市場存在的一些問題

（一）我國金融期貨交易立法滯后、不健全，致使中國金融期貨市場面臨著諸多法律風險。目前我國金融期貨市場上法規(guī)欠缺，立法層次低，金融期貨市場中的合約在法律范圍內(nèi)無效，合約內(nèi)容不合法律規(guī)范，或者是因?qū)Ψ狡飘a(chǎn)等原因，使合法的合約無法執(zhí)行而造成的風險。

（二）管理機構(gòu)過多，從而導致管理混亂。中國現(xiàn)有諸如中國證券會、國務(wù)院有關(guān)職能部門、地方政府、上海、深圳證券交易所等管理機構(gòu)，而且這些機構(gòu)還存在著一定的權(quán)屬不清，政出多門現(xiàn)象，使得金融期貨市場難以適從，這勢必會造成市場混亂，競爭無序等現(xiàn)象的發(fā)生。

（三）缺乏真正的市場均衡價格，使得金融期貨市場面臨著價格風險。由于金融期貨的杠桿作用，它們對其相關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)金融工具如股票指數(shù)、匯率、債券價格的變動極為敏感，波動的幅度比基礎(chǔ)市場變化大。由于金融期貨市場發(fā)育不成熟或是突發(fā)事件導致金融期貨的轉(zhuǎn)讓很困難，或要轉(zhuǎn)讓就要面對價格大幅度下跌的風險。而由于政府的宏觀政策或?qū)ο嚓P(guān)市場的調(diào)控都會影響到金融期貨的價格，也會使其收益產(chǎn)生不確定性。

三、針對存在的問題提出的幾點對策

金融期貨對金融體系的影響很大，控制不力會發(fā)金融風險?！?27”國債期貨風波、東南亞金融危機都證明，期貨市場是把“雙刃劍”，監(jiān)管不力、利用不好，會給現(xiàn)貨市場帶來極大的消極影響、加劇危機的發(fā)展。后金融危機背景下的今天更是如此。

那么，針對本文中提到的問題及風險，作者認為需要采取以下相關(guān)措施：

（一） 完善金融期貨市場監(jiān)管的法律體系

我國正處在金融期貨市場發(fā)展的初期階段，要不斷推進我國金融期貨市場法律監(jiān)管體系建設(shè)，實現(xiàn)該法律體系建設(shè)的專業(yè)化、系統(tǒng)化、透明化。在后金融危機的形勢下，立法思路上要遵循科學借鑒原則，具體說來，一方面是加快立法，在數(shù)量上滿足金融期貨市場自身發(fā)展需要;另一方面要針對現(xiàn)代金融發(fā)展的快速、復雜、多變的特點，提高立法技術(shù)和專業(yè)水平，避免體系內(nèi)部各法律法規(guī)出現(xiàn)相互矛盾或產(chǎn)生歧義，以建立一個結(jié)構(gòu)合理、互為補充、協(xié)調(diào)一致的高質(zhì)量的金融法律體系，并注意金融法律體系與其他法律法規(guī)之間的配套和協(xié)調(diào)。

（二）規(guī)范金融期貨市場管理秩序

（1）外部監(jiān)管體系如央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、交易所要在監(jiān)管方面保持協(xié)調(diào)一致共同審定上市期貨合約，對從事期貨經(jīng)營、期貨結(jié)算、咨詢等相關(guān)機構(gòu)的設(shè)立進行審核并對其業(yè)務(wù)活動實施監(jiān)管。

（2）要建立完善的信息披露制度和財務(wù)公開制度。不論是內(nèi)部的風險管理制度還是外部的監(jiān)管制度，其核心均在于發(fā)現(xiàn)金融期貨交易中潛在的風險，保證期貨交易有秩序順利地進行，而信息披露制度正是發(fā)現(xiàn)問題的關(guān)鍵手段。

（3）加強政府監(jiān)管和行業(yè)管理。盡快建立更具有權(quán)威性的全國統(tǒng)一的期貨交易管理委員會，其職能部門的設(shè)置可參考CFTC組織；在實施期貨監(jiān)管時，政府應注意發(fā)揮期貨協(xié)會的作用。政府自身也應注意保護民主決策機制，不斷增強監(jiān)管行為的合理性。

（三）加強基礎(chǔ)市場的建設(shè)，為期貨市場價格的均衡提供有力支撐

基礎(chǔ)的穩(wěn)定為減少金融期貨交易中一些不必要的風險提供了一個長期有效的保障。作為一個新興市場，股市的遺留問題還很多，政策市場和資金推動型的不成熟股市的特征也十分明顯，如果證券投資基金控制股票風險都達不到一定的成熟度，把基金的一些市場行為拿到股指期貨上，恐怕只能加劇基金和股指期貨的風險。因此，有必要加緊完善基礎(chǔ)市場的建設(shè)。

四、總述

篇6

    原告：南昌市計劃委員會勞動服務(wù)公司。

    被告：廣東振興國際金融期貨交易服務(wù)公司江西分公司（以下簡稱江西分公司）。

    被告：廣東振興國際金融期貨交易服務(wù)公司（以下簡稱振興公司）。

    1993年8月，原告在與江西分公司（振興公司設(shè)立的分支機構(gòu)，現(xiàn)已停業(yè)）簽訂“顧客契約”前，因?qū)Ρ桓嬷谱鞯摹邦櫩推跫s”范本中的文字、內(nèi)容不夠理解，向被告提出由雙方簽訂一份書面協(xié)議，以保證其資金安全，江西分公司應允。原、被告于8月9日簽訂一份協(xié)議，即：“本公司授權(quán)貴公司經(jīng)紀人，在期貨交易中如果沒有得到本公司法人代表簽名，此買賣單無效?！焙灱s后，由原告將此協(xié)議帶回。8月11日，原、被告同時在該協(xié)議和“顧客契約”上蓋章。此后，原告分別于8月16日、9月10日、10月7日將保證金共計18萬元匯入被告帳戶進行期貨交易。同年8月23日和24日，原告分別買進5口賣單，9月20日又買進10口買單，因此形成鎖單。9月27日，原告取走現(xiàn)金2.2萬元。9月28日，被告指派給原告的經(jīng)紀人在未征得原告法人代表的同意下，擅自將其在倉的10口買單解鎖平倉，盈利5916元。解鎖后，使其在倉的10口賣單成為弧單，造成虧損67224元（含手續(xù)費6800元），原告得知后，為避免損失擴大，于第二天即9月29日買進10口買單，與在倉的10口賣單形成鎖單。9月30日，原告將10口買單解鎖平倉，虧損13280元（不含手續(xù)費6800元）。10月12日，原告又將在倉的10口賣倉，虧損47144元（不含手續(xù)費6800元），并于同日將剩余的保證金17692元出金。至此，原告共計虧損130040.8元。原告遂訴至南昌市西湖區(qū)人民法院，訴稱：他們在與被告江西分公司簽訂“顧客契約”前與江西分公司言明，非經(jīng)他們同意，不準擅自下單。對此，經(jīng)被告允諾，并由雙方簽訂書面協(xié)議。然而江西分公司無視約定，在未征得其同意下，其指派給原告的經(jīng)紀人擅自下單，造成他們虧損130040.8元（含手續(xù)費）。為此要求被告賠償。

    被告辯稱：他們與原告的協(xié)議簽訂在前，而“顧客契約”簽訂在后，根據(jù)我國法律規(guī)定，對有相同內(nèi)容的協(xié)議應以后一份簽訂的為準。“顧客契約”屬于全權(quán)委托性質(zhì)，既然如此，被告下單就無需事先征得原告的同意或事后的追認。據(jù)此，原告無權(quán)要求賠償。

    「審判

    西湖區(qū)人民法院認為：“顧客契約”的落款時間雖在協(xié)議書的時間之后，但蓋章時間是同時的，且協(xié)議書反映了當事人的真實意思表示，故應以協(xié)議為準。被告越權(quán)擅自下單，造成原告損失部分，應予賠償。但此后因原告行為，使損失繼續(xù)擴大，對擴大的損失部分，應由原告自行承擔。據(jù)此，依據(jù)《中華人民共和國經(jīng)濟合同法》第二十九條之規(guī)定，經(jīng)調(diào)解，雙方當事人自愿達成協(xié)議如下：

    一、被告江西分公司承擔原告損失65000元，于1994年6月10日一次性付給原告；

    二、被告振興公司負連帶責任。

    三、案件受理費8000元，原、被告各負擔4000元。

    調(diào)解書生效后，當事人已自行履行完畢。

    「評析

    審理本案，重點在于把握以下兩點：一是“顧客契約”與“協(xié)議”的效力問題，即應以誰為準。該案中，雖然協(xié)議簽訂的落款時間是在“顧客契約”之前，但從該協(xié)議產(chǎn)生的背景看，協(xié)議是在原告對“顧客契約”中的有關(guān)內(nèi)容不甚理解下，通過原、被告的協(xié)商一致才產(chǎn)生的。其實質(zhì)是用“協(xié)議”進一步明確或者補充“顧客契約”中不甚理解的相關(guān)內(nèi)容。因此，“協(xié)議”是“顧客契約”的一部分。如果僅以落款時間的先后來片面地確認其效力，顯然是違背當事人的真實意思表示的。

篇7

關(guān)鍵詞：股指期貨；金融市場；證券；影響

一、推出股指期貨的作用及意義

股指期貨：全稱為“股票指數(shù)期貨”，是以股價指數(shù)為依據(jù)的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標準化協(xié)議。它的推出具有以下作用：

其一，為中國的股票投資者提供了規(guī)避這種系統(tǒng)性風險的有效手段。清華大學經(jīng)管學院金融系主任宋逢明認為，國外成熟股票市場的系統(tǒng)性風險占總風險的比例一般不超過50%，而我國這一比例高達70%左右，發(fā)展股票指數(shù)期貨市場為解決這一問題提供了途徑。高成長性固然可以給投資者帶來可觀的投資回報，但高波動性也常使投資者面臨巨大的投資風險，中國的股票投資者對此已深有感觸。因此，對于有效避險工具股指期貨的需要，自然也就很迫切了。股指期貨期權(quán)交易恰恰提供了規(guī)避這種系統(tǒng)性風險的有效手段，股市看漲則買進股指期貨合約，股市看跌則賣出股指期貨合約，從而以較小的代價實現(xiàn)保值避險或投機盈利的目的，使股市投資風險得到有效的分散。

其二，股指期貨的另一個大作用就是對沖系統(tǒng)性風險，使投資者能夠在大勢普遍下跌或預期大勢下跌時，對自己的投資組合進行保值。例如，某基金經(jīng)理3個月后將得到大筆資金用于投資股票市場?；鸾?jīng)理認為，現(xiàn)在股票市場價格普遍偏低，適合介入?；鸾?jīng)理為規(guī)避掉3個月后市場價格水平升高的風險，可以利用杠桿效應以較少資金先期買入足額股指期貨。3個月后，若市場價格升高，股指期貨將產(chǎn)生盈利，來抵補購買股票較高的成本。而如果市場價格下跌，雖然購買股票成本下降，但是股指期貨將出現(xiàn)虧損。所以，套期保值是一把雙刃劍，它在將價格變動風險轉(zhuǎn)移出去的同時，也將犧牲價格變動帶來的機會收益。

其三，股指期貨的上市，將是我國金融業(yè)的一個重要里程碑。從長期來看，推出股指期貨對于完善資本市場體系，分散股票市場的風險很有必要，應該深入研究、創(chuàng)造條件、積極推進。中國證券市場發(fā)展至今需要一個統(tǒng)一的指數(shù)。在加入WTO后，大量的國外投資者關(guān)注和研究中國證券市場，需要一個統(tǒng)一指數(shù)。而且，從未來證券市場發(fā)展看，統(tǒng)一指數(shù)的推出是必然的。目前，中國上市公司股票市價總值已占GDP的50%。但同時中國股票市場也存在著系統(tǒng)風險大、缺乏金融衍生品種、機構(gòu)投資者比重低、市場功能與機制不健全等問題，制約著股市的進一步發(fā)展。而股指期貨的推出有利于完善股市的功能與機制，對中國資本市場的進一步作用。因此，股指期貨的上市，將不僅開創(chuàng)了金融期貨交易品種本身，更使期貨市場成為了真正的金融衍生品市場，實現(xiàn)質(zhì)的飛躍，并由此開辟中國金融市場混業(yè)經(jīng)營的新時代。

二、股指期貨對期貨市場的影響

對中國期貨市場而言，股指期貨推出的意義不僅在于增加了一個新品種，更重要的在于它將結(jié)束中國只有商品期貨的現(xiàn)狀，進入金融期貨這個更加廣闊的市場空間。股指期貨將給我國證券市場帶來的影響，期貨市場首當其沖，這是因為，從本質(zhì)上講股指期貨是期貨品種之一，作為我國首例金融期貨產(chǎn)品，它的推出必然對期貨市場影響重大。

股指期貨的推出，將催生新型機構(gòu)投資者，從而為我國在金融領(lǐng)域爭奪話語權(quán)。股指期貨可以使股市以及期市融合，機構(gòu)投資者可以真正成長起來，機構(gòu)投資者的成長又反過來促進兩個市場的發(fā)展，這將形成一個良性循環(huán)，使得市場發(fā)展非常健康。整個行業(yè)有競爭力，才能夠和境外投資者平等競爭。中國需要大機構(gòu)，而金融衍生品的問世必將催生新型機構(gòu)投資者。在未來的期貨市場上取得話語權(quán)，金融衍生品將是一個契機。

股指期貨的上市，將改變期貨市場投資主體的結(jié)構(gòu)和參與程度，形成以期貨交易所為龍頭，以期貨公司為主體，以國有企業(yè)、商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、保險公司和投資基金為骨干的市場格局。股指期貨的推出對期貨市場的主體是一個沖擊，實際上指的就是這些市場主體的變化。引入股指期貨之后，交易者的數(shù)量和結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化。隨著股指期貨交易的問世，資本市場中的大量交易者將涌入，這中間既有套保者也有投機者，現(xiàn)今證券市場的投資主體，如證券公司、基金公司、私募基金以及其他證券機構(gòu)投資者和個人投資者，都將加入期貨市場的博弈。

股指期貨的上市將改變期貨公司的傳統(tǒng)經(jīng)營模式。從美國期貨公司的發(fā)展歷程來看，隨著電子化交易的發(fā)展，交易所和客戶之間的聯(lián)系日益密切和方便，在線自營商的數(shù)量與日俱增。同時，由于衍生品交易的復雜化和專業(yè)化，個人投資者更愿意通過基金等專業(yè)理財機構(gòu)進入市場。這改變了期貨公司以通道盈利為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，單純以期貨為主營業(yè)務(wù)的期貨公司數(shù)量出現(xiàn)了下降趨勢，美國期貨傭金商的數(shù)量從2000年的120多家下降到了2005年的94家，同時市場集中度大大提高，前六家期貨傭金商占了50%以上的市場份額。美國期貨市場的今天很可能就是我國期貨市場的明天。隨著我國期貨市場廣度和深度的擴展，券商、基金、上市公司等機構(gòu)將更多地參與進來，現(xiàn)有的利益格局將發(fā)生改變，期貨公司的重組、分化與整合在所難免。

股指期貨對期貨公司帶來的另一個重要影響是對于期貨公司股東結(jié)構(gòu)的影響。由于股指期貨主要是服務(wù)于證券現(xiàn)貨市場，因而對套期保值的投資主要應該是證券投資者，而這些投資者正是現(xiàn)有證券公司的主要客戶，因此主要的創(chuàng)新類和規(guī)范類券商為了保護自己的客戶資源不外流，同時也避免與期貨公司分利，收購期貨公司或成為期貨公司的控股股東成為他們理所當然的選擇。由于他們掌握著主要的客戶資源，自身實力相對于期貨公司極為強大，因此，未來的期貨市場的主流參與者，將是以那些具有強大券商背景的期貨公司為主。推出股指期貨，股票市場的投資者通過期貨公司參與投資的過程中，他們完全有可能同時關(guān)注商品期貨。若他們拿出一部分資金參與商品期貨交易，數(shù)量將是非?？捎^的，這對商品期貨市場有很好的促進作用。因此，隨著品種的日益完善，券商、基金等投資者參與群體的多元化以及資金的流入等，期貨市場的功能將進一步得到發(fā)揮，行業(yè)地位和影響力將日益增強，這將進一步促進商品期貨的發(fā)展，使當前遠未得到滿足的對商品期貨的巨大需求得到進一步開發(fā)。

三、股指期貨對股市的影響

眾所周知，股票市場是一個具有相當風險的金融市場。在長期的股票實踐中，人們發(fā)現(xiàn)，股票價格指數(shù)基本上代表了全市場股票價格變動的趨勢和幅度。如果把股票價格指數(shù)改造成一種可買賣的商品，便可以利用這種商品的期貨合約對全市場進行保值。利用股票價格指數(shù)對股票進行保值的根本原因在于股票價格指數(shù)和整個股票市場價格之間的正相關(guān)關(guān)系。

股指期貨意味著對股票指數(shù)進行期貨交易，是股市與貨幣市場、債券市場建立聯(lián)動關(guān)系的必要工具。實際上，股指期貨帶給股市的變化是比較明顯和重要的。我國目前的股票市場是一個典型的單邊市場。所謂“單邊市”，就是市場參與者只能從股市上漲中賺錢，跌的時候大家都無可奈何地賠錢。股指期貨的出現(xiàn)，將使我國股市成為雙邊市場。無論股市上升或下跌，只要預測準確，就能賺錢。而股指期貨有利于實現(xiàn)股票現(xiàn)貨市場的“雙向”交易，投資者既能在市場中先買后賣，也能通過先賣后買的“做空”機制在下跌的市場中盈利。

股指期貨的推出，必將成為中國證券市場上具有劃時代意義的創(chuàng)新。它的推出使中國證券市場具有了做空機制，無論對于投資者還是對于券商來說意義都是十分重大的。芝加哥商業(yè)交易所名譽主席、金融期貨之父利奧?梅拉梅德認為 ，在整個世界范圍內(nèi)，指數(shù)以及指數(shù)市場已經(jīng)成為了股票市場上不可或缺的工具，而股票指數(shù)期貨作為股票風險管理工具更不可缺少，股指期貨與期權(quán)已經(jīng)改變了股票市場的投資風格和投資領(lǐng)域，世界也普遍受益于它們的發(fā)展。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主米勒教授曾說， 恰當?shù)慕鹑谘苌返膭?chuàng)新――股指期貨使股票現(xiàn)貨市場交易成本進一步降低，提高了流動性，并化解了系統(tǒng)性風險對宏觀經(jīng)濟的破壞。

股指期貨給我國金融市場帶來的積極影響。隨著我國股指期貨的步伐漸行漸近，受到了各方面的關(guān)注，而相關(guān)的概念也成為國內(nèi)市場近期的熱點之一。不僅如此，海外也紛紛搶先推出以我國的某一股票指數(shù)為標的股指期貨交易，如新交所已經(jīng)正式公布于9月初上市中國A50股指期貨的計劃，甚至世界上最大的期貨交易所―芝加哥期貨交易所近期也對人民幣期貨、期權(quán)品種流露出濃厚的興趣。

綜上所述，開發(fā)股指期貨，將在完善我國證券期貨市場、促進我國金融市場的開放及與國際市場的接軌、應對外資進入的挑戰(zhàn)中起到極其重要的作用。股指期貨的上市，必將成為評價中國宏觀經(jīng)濟的一個重要指標，全球各大基金、跨國公司可能要求參與中國股指期貨以對沖風險。在國外投資者逐漸參與中國期貨市場的過程中，中國期貨市場有條件建立起期貨品種的比較優(yōu)勢，從而對全球商品價格形成產(chǎn)生影響。在此背景下，股指期貨的上市將促進法規(guī)條例的修訂，逐步改變目前交易所、會員、期貨公司、客戶、技術(shù)平全本地化的現(xiàn)狀，促進期貨市場的國際化進程。我們可以看到，適時推出股指期貨，是中國資本市場發(fā)展過程中的一件大事，它具有戰(zhàn)略上的重要意義，不但將給我國的證券市場帶來顯著的變化，而且將是中國期貨市場發(fā)展的分水嶺，它將徹底改變我國期貨市場的基本格局，我國將迎來金融期貨大發(fā)展的機遇。

作者單位：中國人民銀行鄭州中心支行

參考文獻：

[1]曹麗慧.淺析引入股指期貨對我國股市的影響[J].中國科技信息,2005,2:52-54.

篇8

股票指數(shù)期貨(以下簡稱股指期貨)是金融期貨的一種。與股票現(xiàn)貨交易相比，股指期貨交易具有交易成本低、杠桿比率較高、市場流動性好、能提供較方便的做空機制等特征。此外，它還具備遠期價值發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置、規(guī)避系統(tǒng)風險、保護長期投資者利益等多種功能。

二、我國推出股指期貨的可行性分析

(一)中國股市已初具規(guī)模

股票市場的發(fā)展完善程度對股指期貨的運行具有至關(guān)重要的作用，我國股票市場已有十幾年的歷史，其規(guī)模從開始的幾支股票發(fā)展到現(xiàn)在的1400余家上市公司，相關(guān)的政策法規(guī)也已基本成型，參與的戶數(shù)超過了7000萬，具備了股指期貨誕生的基本條件。

國內(nèi)較為成熟的指數(shù)編制技術(shù)為股指期貨標的指數(shù)的設(shè)計提供了必要的技術(shù)條件。2003年1月2日正式的上證國債指數(shù)與上證股票指數(shù)、上證基金指數(shù)等指數(shù)系列共同構(gòu)成了上海證券交易所股票、債券、基金三位一體的金融指數(shù)體系，該指數(shù)體系的建立表明我國已具備成熟的金融指數(shù)編制技術(shù)，從而為股指期貨的建立創(chuàng)造了必要的技術(shù)條件。

(二)股權(quán)分置改革帶來契機“只要原生品市場價格不存在顯著扭曲，就具備了發(fā)展相應衍生品的基本條件?！惫蓹?quán)分置改革已經(jīng)轟轟烈烈的進行了整整一年，在它推出伊始，就被視為中國資本市場基礎(chǔ)性制度的突破。股權(quán)分置改革將在很大程度上解決由于上市公司結(jié)構(gòu)單一且股權(quán)分置問題突出而引發(fā)的問題，并給中國股市注入新的成長元素?？梢哉f股改之前，股票指數(shù)是扭曲的，以這種扭曲的股指為基礎(chǔ)的衍生品，它的價格風險對買賣雙方是不對稱的。股改對于扭曲的股票指數(shù)的矯正表現(xiàn)在它的這些作用上：第一，證券市場融資、再融資功能的恢復。第二，兼并收購優(yōu)化資源配置功能的強化。第三。市場定價功能將得到更真實的體現(xiàn)。第四，股改將為完善上市公司治理奠定更加堅實的基礎(chǔ)。

因此，隨著我國股改的逐步深化和最終勝利，股指的扭曲問題會得到很好的解決，也為我國提供了金融衍生品發(fā)展的基本條件。

三、股指期貨的推出對中國證券市場擴容的兩大利好

(一)利用股指期貨化解股改擴容壓力

1.利用股指期貨增加二級市場的承接力。面對即將到來的大擴容，二級市場現(xiàn)有投資力量已顯得相當單薄。而股改后，2006年至2009年間每年新增的流通股數(shù)量就是數(shù)百至千億股，相比而言現(xiàn)有的投資力量顯得非常纖弱，如果不廣開渠道，給二級市場提供源頭活水，隨著時間的推移，資金承接力不足的問題將會越來越突出。

股指期貨的上市交易將會在一定程度上緩解這種壓力。股指期貨將對股市中的大中戶產(chǎn)生很大的影響，其上市交易必將會對市場大資金具有很強的吸引力，從表面上看好象會將部分資金分流到期貨市場，但是股指期貨運行帶來的好處會吸引更多的證券市場場外資金進入，另外證券市場與期貨市場的良性互動也會增加證券市場的人氣，從而解決因股市擴容而產(chǎn)生的二級市場承接力不足的問題。

2.緩解大股東減持壓力

大擴張后，二級市場流通股權(quán)將高度集中于上市公司第一、二等大股東的手中。從非流通股的“一股獨大”到二級市場流通股的“一股獨大”，大股東與大主力間的距離也許僅一步之遙。一旦大股東成為市場的大主力其影響將遠遠大于現(xiàn)在的基金公司，數(shù)據(jù)分析表明，上市公司業(yè)績增長高峰年(2004年、2005年)已經(jīng)過去了，未來幾年中將處于從高位回落的狀態(tài)中，在這種情況下大股東會有極大的減持套現(xiàn)的意愿，尤其是現(xiàn)在股價正處上漲時期，會導致大股東減持意愿的不斷增強，這種減持意愿就構(gòu)成了對二級市場股價的最大壓制，一旦當股價上漲到一個對大股東有吸引力的價位上時，大股東為了獲利減少長期投資的風險，會甘冒違背承諾的風險而減持手里的股票。這對股市是非常不利的。

(二)吸引優(yōu)質(zhì)資金參與再融資

2005年4月29日，證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作后，上市公司再融資隨之暫停。而隨著股權(quán)分置改革的推進，根據(jù)“新老劃斷”將分三步走的計劃方案，恢復G股公司再融資成為市場關(guān)注的焦點。

目前，股指期貨等金融衍生產(chǎn)品將誕生、IPO重啟、與國際接軌等可以預見的趨勢已經(jīng)成為了外資關(guān)注的焦點。外資機構(gòu)對中國股指期貨的發(fā)展進程非常關(guān)注，對于這些國際機構(gòu)投資者而言，盡管現(xiàn)在的中國股市很具吸引力，但由于缺乏相應的金融衍生工具，無法應用包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生工具來對沖風險，在這一市場還很難執(zhí)行一些國際上采用的投資策略。而一旦有了股指期貨這樣的工具來對沖和規(guī)避風險，他們就可以更大程度地介入中國的資本市場。

對于已經(jīng)進入中國A股市場的OFII早已經(jīng)產(chǎn)生了對股指期貨這種規(guī)避股市風險的風險管理工具的需求，在股權(quán)分置改革后，適時推出股指期貨這一避險工具，也有利于培育OFII的發(fā)展壯大，吸引更多境外機構(gòu)資金和大量場外觀望資金進入中國股市，提高資金的使用效率，改善市場投資主體結(jié)構(gòu)。

四、小結(jié)

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自進入2008年以來，我國一改十年來所實行的穩(wěn)健的貨幣政策，實行了從緊的貨幣政策。這一政策的改變，雖是中國經(jīng)濟所面臨的通貨膨脹壓力下的必然選擇，但其卻給中小企業(yè)的融資帶來了新的挑戰(zhàn)。

緊縮性貨幣政策對中小企業(yè)的影響路徑

毫無疑問，中央銀行實行從緊的貨幣政策是站在全局的高度，在對國內(nèi)外復雜形勢進行了全面分析基礎(chǔ)上所進行的正確決斷。從國外的通貨膨脹所引起的社會動蕩的后果來看，其結(jié)局都是我們所不愿意看到的。通貨膨脹的一個嚴重后果是導致社會動蕩的發(fā)生，特別是如果政府未能果斷地抑制通脹的話，那些收入固定、家庭資產(chǎn)較少或食品占家庭消費權(quán)重較大的社會群體尤其可能發(fā)生騷亂。

但是，我們也應該注意到，雖然從緊的貨幣政策在治理通貨膨脹時能夠發(fā)揮積極的作用，但這一政策也同樣會帶來一些負面影響。當前，這一負面影響在對中小企業(yè)融資方面表現(xiàn)得尤為突出：

首先，貸款規(guī)?？刂圃斐摄y行可以提供的資金相對減少。如今年浙江省工行、農(nóng)行、中行、建行新增貸款已由2007年的1487.27億元縮減為1093.69億元。由于中央銀行實行了貸款控制，使得資金規(guī)模受到壓制，這就必然導致各類企業(yè)對資金的爭奪。而商業(yè)銀行為了防范風險，減少不良資產(chǎn)率，在貸款投向上會更加向大型企業(yè)特別是大型國有企業(yè)、上市公司傾斜，從而進一步擠掉中小企業(yè)的貸款份額。另一方面，在相對偏緊的信貸資金條件下，銀行間信貸競爭的程度有所弱化，處于總體“貸款難”的環(huán)境中的銀行沒有必要積極開發(fā)中小企業(yè)貸款領(lǐng)域。更何況中小企業(yè)起步基礎(chǔ)差，企業(yè)規(guī)模相對較小，組織結(jié)構(gòu)變化快，特別是財務(wù)制度、財務(wù)管理相對不規(guī)范、不穩(wěn)定，倒閉比例較高。

其次，法定存款準備金率調(diào)高產(chǎn)生的影響。由于法定存款準備金率的上調(diào)，銀行上繳央行的準備金數(shù)額增加，則在沒有新增存款或新增存款不足的情況下，商業(yè)銀行會因為準備金的壓力而減少貸款數(shù)額。例如，在不考慮其它條件的情況下，銀行體系100元的原始存款，在存款準備金率為10%時，可以產(chǎn)生的貸款數(shù)額為900元，而在存款準備金率為17.5%時，允許的貸款數(shù)額則為471元。因而，整個銀行體系的可用貸款數(shù)額降低。而如何解決資金缺口，在新增存款尚不足以應對時，商業(yè)銀行往往通過加大對中小企業(yè)貸款資金的催繳來緩解資金壓力。

再次，銀行提供資金的條件更為苛刻。目前，在企業(yè)貸款業(yè)務(wù)中，為了加強風險管理，對一般中小企業(yè)貸款利率要執(zhí)行基準利率上浮10％甚至30％，這無疑更加大了企業(yè)的融資成本。如果按照大部分銀行所實行的上浮30%來計算，中小企業(yè)的貸款年利率將高達9.7%。再加上需要支付的各種費用，其實際支付的利率會更高。以中小企業(yè)向銀行融資一年期100萬～1000萬元貸款為例，其需要支付的費用包括：2.5％～6％的資產(chǎn)評估費；0.1％～1％的抵押登記費；0.2％～0.3％的公證費用；1.4％～3.5％的擔保費用。即便中小企業(yè)能夠順利獲得銀行貸款，其財務(wù)費用也近14%。這一數(shù)字已經(jīng)與中小企業(yè)上市公司的收益率相當了。此外，商業(yè)銀行還降低了抵押品的價值比例。

如何改善中小企業(yè)在緊縮政策下的融資環(huán)境

中小企業(yè)融資難可謂是世界各國的普遍現(xiàn)象，而我國中央銀行實行的緊縮政策無疑又加劇了國內(nèi)企業(yè)的困難。在中國經(jīng)濟可能出現(xiàn)滯漲風險的情況下，中小企業(yè)的發(fā)展如何無疑會對中國經(jīng)濟的走向起著至關(guān)重要的作用。因此，我們應該對中小企業(yè)的融資環(huán)境給予高度關(guān)注，盡可能為中小企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造條件。

一是要減少對民間金融的過多限制。當前，民間金融已是中小企業(yè)資金的一個重要來源，只要其有益于企業(yè)和地方經(jīng)濟的發(fā)展，政府應該積極引導，做好風險提示，在經(jīng)濟發(fā)展中建立風險和責任自負機制。當前的民間金融發(fā)展中，政府應該做的是監(jiān)督其運營，讓民間金融真正形成“經(jīng)濟責任自擔”的良性組織。溫州中小企業(yè)發(fā)展促進會會長曾建議，如果國家通過一定的合法的組織，來把民間金融從地下上升到地面，國家既可以對它加強監(jiān)管，又可以讓它依法納稅，它又能夠依法來給企業(yè)提供資金扶持。

二是政府應積極推進中小企業(yè)的信用制度建設(shè)。由于資金的使用者與提供者之間信息的不對稱常常會帶來逆向選擇與道德風險，因此政府通過加快建立中小企業(yè)信用信息征集、信用等級評價體系，實現(xiàn)中小企業(yè)信用信息查詢、服務(wù)的社會化，避免不完全信急所導致的障礙。完備的貸款擔保體系是發(fā)達國家中小企業(yè)獲得商業(yè)銀行支持的重要條件和推動力量。如美國就高度重視信用體系的建設(shè)，運用信用擔保政策促進中小企業(yè)發(fā)展，美國的小企業(yè)管理局(SBA)主要職責就是為信譽好的小企業(yè)貸款提供擔保。而我國在這方面還很欠缺。信用體系的建立健全有利于減少債權(quán)融資的信貸風險，提高企業(yè)融資的信用等級，降低融資成本。

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關(guān)鍵詞：供應鏈金融；火電供應鏈；發(fā)電企業(yè)；模式比較

火電是我國的主力電源，通過發(fā)電、輸電、供電、用電四個環(huán)節(jié)形成由煤炭供應商、發(fā)電企業(yè)、電網(wǎng)企業(yè)、用戶構(gòu)成的火電供應鏈。發(fā)電企業(yè)在火電供應鏈中處于弱勢地位：一方面，煤價高漲不下、電煤運力緊張、節(jié)能環(huán)保標準提高，增加了發(fā)電企業(yè)的運營成本；另一方面，上網(wǎng)電價受規(guī)制，又擠壓了發(fā)電企業(yè)的利潤空間。這導致發(fā)電企業(yè)沒有足夠的運營資金，急需籌措運營所需的流動資金，但火電虧損，發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負債率高，還款能力有限，許多銀行不愿提供貸款。為保證火電供應鏈的有效運行，保障國計民生的電力需求，發(fā)電企業(yè)需采用新型融資模式解決融資困境。

近年來，供應鏈金融受到越來越多的關(guān)注及應用，它對解決供應鏈上弱勢企業(yè)融資難的問題具有重大的現(xiàn)實意義。供應鏈金融依托供應鏈上的真實交易關(guān)系，利用交易過程中產(chǎn)生的應收賬款、存貨、未來的貨權(quán)作質(zhì)押，為供應鏈上下游企業(yè)提供融資，可以有效降低整體供應鏈的融資難度與融資成本。

1 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)的三種基本融資模式

火電供應鏈金融是將供應鏈金融的理念引入到火電供應鏈，火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)有三種基本的融資模式：應收賬款融資模式、存貨質(zhì)押融資模式、預付賬款融資模式。

1.1 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)的應收賬款融資模式

火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)應收賬款融資模式的具體操作流程如圖1所示。

（1）發(fā)電企業(yè)與電網(wǎng)企業(yè)簽訂購售電合同；

（2）發(fā)電企業(yè)收到電網(wǎng)企業(yè)開出的應收賬款單據(jù)；

（3）發(fā)電企業(yè)將應收賬款單據(jù)質(zhì)押給銀行，向銀行申請貸款；

（4）銀行審查單據(jù)的真實性、審查電網(wǎng)企業(yè)的資信實力及火電供應鏈的運作效率；

（5）電網(wǎng)企業(yè)確認協(xié)助進行應收賬款融資，并出具付款承諾書；

（6）銀行收到電網(wǎng)企業(yè)的付款承諾書后，向發(fā)電企業(yè)提供貸款；

（7）發(fā)電企業(yè)用銀行貸款購買煤炭，繼續(xù)進行電能生產(chǎn)；

（8）電網(wǎng)企業(yè)向用戶供電；

（9）通過售電，電網(wǎng)企業(yè)收到用戶電費；

（10）電網(wǎng)企業(yè)將電費用于支付在銀行質(zhì)押的應收賬款單據(jù)，當電網(wǎng)企業(yè)還清應付款，銀行注銷其付款承諾書。

1.2 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)的存貨質(zhì)押融資模式

火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)存貨質(zhì)押融資模式的具體操作流程如圖2所示。

（1）發(fā)電企業(yè)向銀行申請存貨（煤炭）質(zhì)押貸款；

（2）銀行與第三方物流企業(yè)合作，委托其負責質(zhì)押物煤炭的評估、監(jiān)管等工作；

（3）銀行就發(fā)電企業(yè)的申請，對電網(wǎng)企業(yè)資信、火電供應鏈效率等方面進行審查；

（4）第三方物流企業(yè)接受銀行指令，評估發(fā)電企業(yè)的煤炭存貨；

（5）第三方物流企業(yè)將對煤炭存貨的評估相關(guān)材料交給銀行；

（6）確認存貨煤炭符合要求之后，銀行與電網(wǎng)企業(yè)簽訂擔保責任書；

（7）發(fā)電企業(yè)將存貨煤炭交由銀行指定的第三方物流企業(yè)監(jiān)管；

（8）銀行依據(jù)第三方物流企業(yè)開出的倉單，向發(fā)電企業(yè)提供貸款；

（9）發(fā)電企業(yè)用銀行貸款購買煤炭，保證電能生產(chǎn)；

（10）發(fā)電企業(yè)收到電網(wǎng)企業(yè)的購電費；

（11）發(fā)電企業(yè)用收回的購電費來償還銀行貸款；

（12）銀行收到還款，通知第三方物流企業(yè)向發(fā)電企業(yè)適量放存貨煤炭；

（13）第三方物流企業(yè)接到指令，將相應存貨煤炭歸還發(fā)電企業(yè)，發(fā)電企業(yè)繼續(xù)還款提貨，直至貸款還清。

1.3 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)的預付賬款融資模式

火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)預付賬款融資模式的具體操作流程如圖3所示：

（1）發(fā)電企業(yè)與煤炭供應商簽訂煤炭購銷合同；

（2）發(fā)電企業(yè)憑煤炭購銷合同向銀行申請專項融資；

（3）銀行審查煤炭供應商的資信和回購能力，合格之后，與煤炭供應商簽訂回購協(xié)議；

（4）銀行與第三方物流企業(yè)合作，委托其負責倉儲、評估與監(jiān)管等工作；

（5）銀行同意發(fā)電企業(yè)的融資申請后，發(fā)電企業(yè)向銀行支付保證金和墊資手續(xù)費；

（6）銀行電企業(yè)向煤炭供應商支付煤炭貨款；

（7）煤炭供應商收到銀行墊資，向銀行指定的第三方物流企業(yè)倉庫發(fā)貨；

（8）煤炭供應商將該煤炭倉單交給銀行，銀行取得煤炭的控制權(quán)；

（9）發(fā)電企業(yè)收到電網(wǎng)企業(yè)的購電費；

（10）發(fā)電企業(yè)用購電費向銀行繳納保證金；

（11）收到繳存的保證金，銀行向發(fā)電企業(yè)簽發(fā)相應比例的提貨通知單；

（12）發(fā)電企業(yè)將提貨通知單交予第三方物流企業(yè)；

（13）第三方物流收到銀行指令和提貨通知單之后，向發(fā)電企業(yè)釋放相應煤炭，直到煤炭分批提取完，該項融資業(yè)務(wù)結(jié)束。

2 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)三種基本融資模式的比較

上述三種融資模式在流程、成本效益、風險方面存在差異，下面就這三方面對發(fā)電企業(yè)的三種融資模式做比較分析。

2.1 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)融資模式的流程比較

在流程方面，三種融資模式具有不同的參與企業(yè)、質(zhì)押物、評估側(cè)重點：

（1）參與企業(yè)：應收賬款模式的參與企業(yè)個數(shù)最少，存貨質(zhì)押和預付賬款兩種模式中新增了第三方物流企業(yè)；應收賬款、存貨質(zhì)押兩種模式下，核心企業(yè)均是電網(wǎng)企業(yè)，而預付賬款融資模式下，煤炭供應商是核心企業(yè)。圖4列出了三種融資模式的參與企業(yè)及其功能。

（2）質(zhì)押物：應收賬款融資模式下，以應收賬款單據(jù)作質(zhì)押；存貨質(zhì)押融資模式下，以煤炭存貨作質(zhì)押；預付賬款融資模式下，以發(fā)電企業(yè)要購買的煤炭作質(zhì)押。

（3）評估側(cè)重點：應收賬款融資模式下，側(cè)重審核購售電合同的真實性、有效性；存貨質(zhì)押融資模式下，側(cè)重評估煤炭價格波動及變現(xiàn)能力；預付賬款融資模式下，側(cè)重評估煤炭供應商的回購能力。這三種融資模式均需評估火電供應鏈的效率及核心企業(yè)的資信實力。

2.2 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)融資模式的成本效益比較

對三種融資模式作了流程比較分析后，還需從定量角度對融資模式的成本效益做分析，參與企業(yè)的利潤可表示為：發(fā)電企業(yè)利潤=發(fā)電總收入—（發(fā)電總成本+融資利息費用+貸款手續(xù)費）；電網(wǎng)企業(yè)利潤=售電總收入—購售電總成本；銀行利潤=貸款利息收入+手續(xù)費收入—貸款相關(guān)成本；煤炭供應商利潤=煤炭銷售收入—煤炭供應成本；第三方物流企業(yè)利潤=物流服務(wù)收入

—物流服務(wù)成本。

根據(jù)參與企業(yè)的利潤，分別設(shè)置變量：發(fā)電企業(yè)用P表示，發(fā)電單位成本u、上網(wǎng)電價c、存貨煤炭量O、存貨煤炭市場單價z、煤炭價格下降造成貸款不足引起發(fā)電企業(yè)的損失a、向銀行繳納的保證金額度i、繳納保證金次數(shù)m；電網(wǎng)企業(yè)用G表示，購電量Q、售電單價p、電網(wǎng)企業(yè)缺電成本f；銀行用B表示，質(zhì)押率β、貸款利率r、貸款期限t、貸款手續(xù)費k、銀行放貸的風險評估成本T，煤炭供應商不履約回購煤炭造成的銀行損失F；煤炭供應商用M表示，煤炭供應商的銷售總量D、煤炭銷售單價h、煤炭供應成本s、煤炭滯銷造成的損失y；第三方物流企業(yè)用L表示，物流服務(wù)費d、物流成本n。

發(fā)電企業(yè)三種融資模式的參與企業(yè)成本效益對比如表1所示：

據(jù)表1可知，只有多方共贏，火電供應鏈節(jié)點企業(yè)才愿意參與發(fā)電企業(yè)的供應鏈融資活動，發(fā)電企業(yè)通過比較三種融資模式下的利潤PP來決定采用哪種融資模式。事實上，有收益就有風險，因而還需比較三種融資模式的風險。

2.3 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)融資模式的風險比較

火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)三種基本融資模式的風險可分為電力行業(yè)系統(tǒng)風險、火電供應鏈系統(tǒng)風險、信用風險、操作風險、質(zhì)押物變現(xiàn)風險。具體風險對比如表2所示：

從表2中可以看出：

（1）三種融資模式均面臨電力行業(yè)系統(tǒng)風險、火電供應鏈系統(tǒng)風險。

（2）三種融資模式又具有不同的信用風險、操作風險、質(zhì)押物變現(xiàn)風險：應收賬款融資模式下需著重關(guān)注電網(wǎng)負荷預測高于實際用電量導致應收賬款回款不足的風險；存貨質(zhì)押、預付賬款兩種融資模式有第三方物流企業(yè)的參與，增加了出現(xiàn)信用風險、操作風險的可能性，煤炭價格波動的不確定性會造成質(zhì)押物變現(xiàn)風險。

3 火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)三種基本融資模式的適用條件

綜合火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)三種融資模式的流程、成本效益、風險比較分析，得出這三種融資模式的適用條件：融資模式流程通暢、參與企業(yè)多方共贏，這是發(fā)電企業(yè)進行火電供應鏈金融融資的前提；有效化解火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)三種融資模式的風險是發(fā)電企業(yè)實施火電供應鏈金融融資成功的關(guān)鍵。

表3給出了每種融資模式的具體適用條件：

4 結(jié)束語

本文對火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)三種基本融資模式進行了流程、成本效益、風險三方面的比較分析，并提出了每一種融資模式的適用條件。發(fā)電企業(yè)需對自身狀況進行客觀分析，選擇融資成本低、風險小、多方共贏的火電供應鏈金融融資模式。火電供應鏈金融中發(fā)電企業(yè)三種基本融資模式的比較分析，為火電供應鏈金融在電力行業(yè)的具體應用提供了有價值的參考。

參考文獻：

[1] 李毅學，馮耕中，汪壽陽，等. 物流與供應鏈金融評論[M]. 北京：科學出版社，2010.