導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股權(quán)激勵(lì)的效果，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：大股東 控制權(quán) 股權(quán)激勵(lì)效果

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）03-091-02

前言

當(dāng)前社會(huì)中存在的眾多企業(yè)往往自身的股權(quán)劃分性質(zhì)存在差異，我國(guó)國(guó)有控股公司與民營(yíng)大股東控股公司就存在直接的差異，大股東在職責(zé)上出現(xiàn)了較大的差異，這就直接導(dǎo)致了其發(fā)揮的作用對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生了具有差異的影響結(jié)果。

一、大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響分析

（一）股權(quán)激勵(lì)效果受?chē)?guó)有控股上市公司大股東控制權(quán)的影響分析

通過(guò)對(duì)部分上市公司的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)多重委托臺(tái)歷、產(chǎn)權(quán)不明等相關(guān)問(wèn)題尤為突出，不過(guò)大股東自身的監(jiān)督能力并沒(méi)有受到這些負(fù)面因素的影響。如果需要對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持改革，就必須對(duì)大股東的監(jiān)督作用進(jìn)行全面的分析、考慮，不能夠片面地實(shí)施改革。首先，應(yīng)該對(duì)大股東的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行明確的認(rèn)定，經(jīng)過(guò)分析可以得出現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)中，中央直屬企業(yè)大股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在正比例關(guān)系，所以，認(rèn)定國(guó)有企業(yè)中大股東可以發(fā)揮重要的監(jiān)督作用。通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)大股東與非國(guó)有企業(yè)大股東進(jìn)行比較分析后可以發(fā)現(xiàn)，小股東的利益并沒(méi)有被國(guó)企大股東及中股東聯(lián)合破壞，他們更多地是發(fā)揮了自己的職能。不僅如此，國(guó)有控股上市更加重視審計(jì)委員作用的發(fā)揮，并更好地發(fā)揮了其監(jiān)督的職能。其次，通過(guò)這些分析可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股上市公司管理過(guò)程不僅將經(jīng)濟(jì)當(dāng)作了發(fā)展的目標(biāo)；同時(shí)，也將政治與職位晉升作為了發(fā)展的目標(biāo)，所以他們會(huì)主動(dòng)地認(rèn)可大股東的監(jiān)督，進(jìn)而導(dǎo)致大股東所持股份越來(lái)越多、權(quán)力越來(lái)越大，從而不斷提升股權(quán)激勵(lì)的效果{1}。

（二）管理層股權(quán)激勵(lì)效果受到民營(yíng)控股上市公司中大股東控制權(quán)的影響

為了更好地研究管理層股權(quán)激勵(lì)效果受到民營(yíng)控股上市公司的影響效果，通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的查詢研究，將上市公司數(shù)據(jù)提取出后進(jìn)行了大股東對(duì)小股東利益破壞的分析研究。研究結(jié)果表明，首先，一些家族企業(yè)中手持大股權(quán)的股東為了短暫的利益，或者為了進(jìn)一步提高家族企業(yè)在市面的影響力，而做出不明智的決定亦或是不夠聰明的投資策略。其次，還有部分的民營(yíng)控股大股東會(huì)把持企業(yè)內(nèi)部管理層，并將部分財(cái)產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。我國(guó)學(xué)者通過(guò)將民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有民營(yíng)公司經(jīng)常會(huì)通過(guò)借貸款的借債方式將部分上市公司徹底“掏空”，由于大股東與其把持的管理層在利益方面存在共同的目標(biāo)，所以，便會(huì)不謀而合，通過(guò)非法手段對(duì)小股東的利益進(jìn)行破壞、侵占。因此，通過(guò)分析民營(yíng)上市公司中的大資本家族可以得出一個(gè)結(jié)論，那就是大股東通過(guò)建立多層控制鏈條以強(qiáng)化控制自己的權(quán)利，然后，通過(guò)家族成員任職的方式對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到目的。這種大股東為了自身利益而破壞整體利益的行為直接對(duì)管理層工作的積極性進(jìn)行了嚴(yán)重的打擊，對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果造成了巨大的惡劣影響。所以，在大股東與管理層之間由于管理層矛盾沖突不斷加劇的今天，其上市后公司的管理層股權(quán)激勵(lì)效果就始終得不到完善，致使大股東所持有的股份不斷地降低。因此，只有雙方的利益沖突及合謀的可能性降低，才能夠提高管理層股權(quán)的激勵(lì)效果{2}。

二、大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果影響的理論分析

（一）提高高管持有股份比例將有效提升股權(quán)激勵(lì)效果

委托理論最早出現(xiàn)在西方的一些國(guó)家，在這個(gè)理論當(dāng)中所有的股東以及所有的經(jīng)營(yíng)者都被確認(rèn)為一個(gè)單一的主題，然后，基于該基礎(chǔ)對(duì)契約設(shè)計(jì)的最優(yōu)化方案進(jìn)行了研究，其主要目的就是為了保障人可以按照委托人的利益進(jìn)行操作。通過(guò)對(duì)其理論研究發(fā)現(xiàn)，其本質(zhì)內(nèi)涵無(wú)外乎就是單一的委托關(guān)系。由于相關(guān)擬定的契約存在一定的漏洞并且人與委托人雙方的目標(biāo)也存在差異，所以，人在實(shí)際操作中就不一定會(huì)按照委托人的想法進(jìn)行操作，最終導(dǎo)致雙方在目標(biāo)利益上經(jīng)常發(fā)生激烈的矛盾沖突。因此，如果想將股東的利益進(jìn)行最大優(yōu)化處理，就應(yīng)該將部分剩余收益索取權(quán)下放到管理人員的手中，讓企業(yè)的實(shí)際收益效果與經(jīng)營(yíng)管理者的利益之間關(guān)聯(lián)。與此同時(shí)，還應(yīng)該將管理人員受眾的股份進(jìn)行增加，使委托人的利益受到間接的保障，從而確保公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)能夠得到提升。通過(guò)對(duì)理論的分析可以得出一個(gè)結(jié)論：一個(gè)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接與整個(gè)公司內(nèi)部所有高管所持有的股份呈現(xiàn)一種正比例函數(shù)關(guān)系，管理層所持股份越多，該公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)效益就會(huì)越好，其股權(quán)激勵(lì)效果也就會(huì)更為突出。

（二）如果民營(yíng)上市公司大股東控制權(quán)較為集中將直接降低股權(quán)激勵(lì)的效果

通過(guò)落實(shí)股權(quán)激勵(lì)制度能夠在現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)上，對(duì)股東與經(jīng)營(yíng)者之間由于控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的狀態(tài)而應(yīng)答的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制。通過(guò)對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)公司的研究可以發(fā)現(xiàn)，其企業(yè)內(nèi)部的總經(jīng)理與董事往往都是由同一個(gè)人擔(dān)任，這就直接導(dǎo)致董事內(nèi)部管理權(quán)力較為集中，委托關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡現(xiàn)象。這種現(xiàn)象一旦形成，整個(gè)企業(yè)將成為大股東收斂利益的重要工具，加之公司管理層的利益與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)沒(méi)有形成直接的聯(lián)系，這就導(dǎo)致管理層人員為了能夠得到職位的晉升，就會(huì)利用手中的職權(quán)進(jìn)行利益的不正當(dāng)獲取，并采用不正當(dāng)權(quán)利進(jìn)行利益的獲取。由于這種行為不會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)制度的約束與直接影響，所以，這種不良狀況將會(huì)愈演愈烈。因此，一旦整個(gè)企業(yè)出現(xiàn)了股權(quán)的高度集中，其內(nèi)部人控制結(jié)構(gòu)就會(huì)出現(xiàn)失衡，公司所建立的股權(quán)激勵(lì)效果也會(huì)喪失作用，最終導(dǎo)致了大股東股權(quán)越來(lái)越高度集中，其股權(quán)激勵(lì)效果則越來(lái)越弱。

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文對(duì)國(guó)有公司與民營(yíng)公司大股東控制權(quán)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析研究，認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)發(fā)展中，不論是國(guó)有公司還是民營(yíng)公司，都必須處理好大股東與管理層之間的利益關(guān)系，只有這樣才能夠有效地保護(hù)雙方的利益，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展并取得更好的效果。

注釋

{1}吳潔.大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)有效性沖擊的文獻(xiàn)綜述[J].經(jīng)營(yíng)管理，2011（7）：36-38

{2}陳華.大股東侵占對(duì)激勵(lì)效果的影響研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2011（23）：51-58

篇2

企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束問(wèn)題是現(xiàn)代企業(yè)理論的核心內(nèi)容，本文首先探討了對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)約束機(jī)制建設(shè)的理論基礎(chǔ)，從委托理論和人力資本產(chǎn)權(quán)理論角度論述了對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的必要性，為完善上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度提供理論支持。

在此理論分析的基礎(chǔ)上，本文從實(shí)際情況出發(fā)，分析了目前股權(quán)激勵(lì)在國(guó)內(nèi)企業(yè)中的具體實(shí)施模式，本文還以2003年進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司2000年—2005年6年的會(huì)計(jì)資料為研究對(duì)象，實(shí)證分析了我國(guó)目前股權(quán)激勵(lì)中各種激勵(lì)模式的激勵(lì)效果和異同之處。

針對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中存在的問(wèn)題，本文最后提出了完善我國(guó)股權(quán)激勵(lì)應(yīng)采取的對(duì)策和建議，以期通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)達(dá)到解決目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在的對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制不足的問(wèn)題。[1]

關(guān)鍵字：股權(quán)激勵(lì)，上市公司，會(huì)計(jì)指標(biāo)，效果

Compare the effect of incentive stock option

in listed corporate by accounting index

ABSTRACT

The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.

The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.

On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.

Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect

目 錄

一、引言1

（一）股權(quán)激勵(lì)的概念和發(fā)展過(guò)程1

（二）論文的研究意義及研究范圍1

二、文獻(xiàn)回顧1

（一）理論部分的文獻(xiàn)回顧1

（二） 實(shí)證部分的文獻(xiàn)回顧2

三、 我國(guó)不同股權(quán)激勵(lì)模式的比較3

（一）我國(guó)目前的股權(quán)激勵(lì)種類(lèi)3

（二）各種股權(quán)激勵(lì)方式的比較分析4

四、不同股權(quán)激勵(lì)模式的激勵(lì)效果的實(shí)證分析5

（一）實(shí)證分析的有關(guān)說(shuō)明5

（二）不同激勵(lì)效果的實(shí)證分析過(guò)程6

（三）實(shí)證分析的結(jié)論11

五、我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)的改進(jìn)建議12

（一）提高證券市場(chǎng)的有效性12

（二）完善績(jī)效指標(biāo)考核體系12

（三）選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ胶图?lì)對(duì)象12

附錄12

參考文獻(xiàn)27

一、引言

（一）股權(quán)激勵(lì)的概念和發(fā)展過(guò)程

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行），股權(quán)激勵(lì)是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制最早在美國(guó)產(chǎn)生。產(chǎn)生之初，它只是一種對(duì)付高稅率的變通手段。1952年，美國(guó)個(gè)人所得邊際稅率升至92%。菲澤爾((Pfizer)公司第一個(gè)推出股票期權(quán)，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權(quán)的實(shí)施，形式不斷發(fā)展，其本身的激勵(lì)作用不斷顯現(xiàn)。[2]

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，在對(duì)公有制多種實(shí)現(xiàn)形式的探索中，也有一部分國(guó)有企業(yè)以公開(kāi)上市為契機(jī)，設(shè)計(jì)并實(shí)行了針對(duì)企業(yè)高級(jí)管理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2005年5月，中華人民共和國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的醞釀，啟動(dòng)了事關(guān)國(guó)有企業(yè)改革成敗的上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，并在隨后的幾個(gè)月中全面鋪開(kāi)。以此為基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)務(wù)部、中國(guó)人民銀行和商務(wù)部五部委，于2005年8月24日頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》。該《意見(jiàn)》明確規(guī)定，完成股權(quán)分置改革的上市公司可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)。作為配套法規(guī)，2005年12月31日證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》并于2006年1月1日起施行。這一管理辦法的頒布與實(shí)施，為在我國(guó)推行股權(quán)激勵(lì)政策奠定了必要的法律基礎(chǔ)。

（二）論文的研究意義及研究范圍

現(xiàn)代上市公司治理中普遍存在委托問(wèn)題，而股權(quán)激勵(lì)，這項(xiàng)起始于20世紀(jì)50年代美國(guó)的機(jī)制，在很大程度上解決了股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。隨著《證券法》與《公司法》的修訂以及各項(xiàng)有關(guān)股權(quán)激勵(lì)辦法的出臺(tái)，我國(guó)也有越來(lái)越多的上市公司將這一機(jī)制納入到薪酬體系中。西方社會(huì)對(duì)此問(wèn)題的研究大量集中在管理層持股比例與公司績(jī)效的相互關(guān)系上。在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)剛剛起步，管理層持股比例相當(dāng)?shù)?，?shí)證研究意義不大。本文選取上市A股公司為研究對(duì)象，旨在從會(huì)計(jì)指標(biāo)分析目前我國(guó)各種股權(quán)激勵(lì)模式的效果。

本文的分析指標(biāo)分為四大塊，分別是盈利能力分析，成長(zhǎng)能力分析，營(yíng)運(yùn)能力分析以及償債能力分析，選取各公司2000年至2005年共計(jì)6年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，多角度地分析股權(quán)激勵(lì)效果。二、文獻(xiàn)回顧

（一）理論部分的文獻(xiàn)回顧

1.委托理論

委托理論的創(chuàng)始人包括威爾森（Wilson，1969）、斯賓塞和澤克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、羅斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龍（1979，1982）、格羅斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]

隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)展，其所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)出現(xiàn)分離。委托人和人作為追求自身利益和效用最大的“經(jīng)濟(jì)人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不對(duì)稱，委托人（股東）無(wú)法準(zhǔn)確地知道人（管理者）是否以企業(yè)價(jià)值最大化為導(dǎo)向來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。[6]解決委托問(wèn)題通常有以下兩種思路：一是解決信息不對(duì)稱的狀況，即建立一套符合股東利益的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并且在管理者的薪酬與這些評(píng)價(jià)指標(biāo)之間建立直接的聯(lián)系；另一種是消除問(wèn)題根源，即讓管理者也成為股東。后者的核心不是監(jiān)督而是激勵(lì)，其中股權(quán)激勵(lì)就是最有效的方式之一。[7]、[8]

2.人力資本理論

如果說(shuō)委托理論是股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因，那么人力資本理論就是股權(quán)激勵(lì)的前提。人力資本理論不單純強(qiáng)調(diào)作為生產(chǎn)要素的勞動(dòng)力的作用，更突出了人力資本的內(nèi)在質(zhì)量。作為一種資本，它的投資效率要高于物質(zhì)資本的投資效率。后天的環(huán)境、教育、培訓(xùn)是提高人力資本的核心。[9]、[10]、[11]

20世紀(jì)90年代興起的知識(shí)資本理論作為人力資本理論的新發(fā)展，更好地解釋了股權(quán)激勵(lì)的重要性。其觀點(diǎn)是人力資本與結(jié)構(gòu)性資本之間是互動(dòng)的，由于人力資本屬于個(gè)人，但其使用權(quán)是可以讓渡的，人力資本的使用者必須尊重其所有者。[12]正如周其仁教授說(shuō)，“人力資本的運(yùn)用只可激勵(lì)而無(wú)法‘?dāng)D榨’”。[13]

（二）實(shí)證部分的回顧

1.股權(quán)激勵(lì)具有激勵(lì)效果

Core和Larcker（2002）分別檢驗(yàn)了接受管理層持股的樣本在簽約前后的績(jī)效變化。這些樣本公司在簽約前管理者所擁有的股份都很少，公司的股價(jià)在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)也十分糟糕，然而在管理者持有的股份大幅度增加之后的6個(gè)月，不僅股價(jià)表現(xiàn)良好，公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效也有顯著提高。

美國(guó)投資者責(zé)任研究中心的凱西B魯克斯頓對(duì)美國(guó)1997年經(jīng)理報(bào)酬的研究表明，市值超過(guò)100億美元的公司中實(shí)施股權(quán)制度的比例是89%，在市值小于2.5億美元的公司中，之一比例是69%。[14]

Hall & Lieman在1998年根據(jù)美國(guó)上百家公眾持股的最大商業(yè)公司最近15年的數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，得出經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)具有強(qiáng)相關(guān)特征的結(jié)論。[15]

2.股權(quán)激勵(lì)不具有激勵(lì)效果

詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究結(jié)果表明雖然美國(guó)企業(yè)的經(jīng)理股票期權(quán)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本、德國(guó)，但是在20世紀(jì)70~90年代期間，日本、德國(guó)企業(yè)及其國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長(zhǎng)很快，美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力卻在下降。他們的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股東財(cái)富每增加1000美元，經(jīng)理人員的財(cái)富才增加3.25美元。因此，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)并無(wú)直接聯(lián)系。

斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的80年代，公司利潤(rùn)下降了37%，而經(jīng)理報(bào)酬卻提高了7%，可見(jiàn)經(jīng)理報(bào)酬增長(zhǎng)與公司利潤(rùn)增長(zhǎng)并不完全一致。

魏剛對(duì)我國(guó)813家上市公司的經(jīng)理持股比例與公司業(yè)績(jī)進(jìn)行了相關(guān)分析，結(jié)果顯示，兩者不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。[16]、[17]

3.股權(quán)激勵(lì)效果隨持股比例變化

Morck等（1988）對(duì)美國(guó)1980年“財(cái)富500強(qiáng)”中的371個(gè)公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)管理層持股比例介于0%和5%之間時(shí)，托賓Q（即公司市場(chǎng)價(jià)值與公司的資本重置成本之比）隨董事會(huì)所有權(quán)的增加而提高；在5%和25%之間，托賓的Q隨董事會(huì)所有權(quán)的增加而下降；當(dāng)持股比例超過(guò)25%時(shí)，托賓的Q又隨董事會(huì)所有權(quán)的增加而提高。[18]、[19]

吳淑琨（2002）對(duì)我國(guó)1997~2000年上市公司實(shí)際數(shù)據(jù)的研究表明，持股比例與公司績(jī)效呈顯著的倒U型相關(guān)關(guān)系。[20]

三、我國(guó)不同股權(quán)激勵(lì)模式的比較

（一）我國(guó)目前的股權(quán)激勵(lì)種類(lèi) [21]、[22]、[23]、[24]、[25]

作為一種設(shè)計(jì)合理的金融衍生工具和具有長(zhǎng)期效果的激勵(lì)模式，股權(quán)激勵(lì)在世界知名大公司的公司結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和經(jīng)營(yíng)管理中廣泛應(yīng)用，對(duì)于成長(zhǎng)中的中國(guó)上市公司的體制和管理創(chuàng)新具有重大的借鑒意義。目前中國(guó)的上市公司中已有相當(dāng)一批企業(yè)實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)收入在企業(yè)員工尤其是經(jīng)營(yíng)者的收入中所占的比重正日益增大。股權(quán)激勵(lì)制度的具體安排因企業(yè)的具體情況而異，一般可分為以下幾種形式：

1. 業(yè)績(jī)股票

業(yè)績(jī)股票是指公司在年初確定一個(gè)較為合理的業(yè)績(jī)目標(biāo)，如果激勵(lì)對(duì)象到年末時(shí)達(dá)到公司預(yù)定目標(biāo)，則授予其一定數(shù)量的股票或提取一定獎(jiǎng)勵(lì)基金購(gòu)買(mǎi)公司股票。業(yè)績(jī)股票的流通變現(xiàn)通常有時(shí)間和數(shù)量限制。

2. 股票期權(quán)

股票期權(quán)激勵(lì)是股票期權(quán)概念的一種衍生，是指公司授予高級(jí)經(jīng)理人員或?qū)景l(fā)展有特殊貢獻(xiàn)的專業(yè)技術(shù)人員，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，以事先確定的價(jià)格或條件去認(rèn)購(gòu)上市公司股票的一種權(quán)利。持有這種權(quán)利的公司人員可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司股票。激勵(lì)對(duì)象有權(quán)選擇行使或是放棄該期權(quán)。通常情況下，當(dāng)股價(jià)高于行權(quán)價(jià)時(shí)，激勵(lì)對(duì)象會(huì)通過(guò)行權(quán)獲得股價(jià)與行權(quán)價(jià)之間的差額來(lái)獲取收益；當(dāng)股價(jià)低于行權(quán)價(jià)時(shí)，激勵(lì)對(duì)象會(huì)放棄行權(quán)。

3.延期支付

延期支付是公司為激勵(lì)對(duì)象設(shè)計(jì)一攬子薪酬收入計(jì)劃，其中有一部分屬于股權(quán)激勵(lì)收入，股權(quán)激勵(lì)收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價(jià)折算成股票數(shù)量，在一定期限后，以公司股票形式或根據(jù)屆時(shí)股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵(lì)對(duì)象。

4.員工持股計(jì)劃

員工持股計(jì)劃是目前通行于國(guó)外企業(yè)的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)制度，它是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購(gòu)本公司部分股權(quán)，委托專門(mén)機(jī)構(gòu)(一般為員工持股會(huì))集中管理運(yùn)作，并參與持股分紅的一種新型企業(yè)內(nèi)部股權(quán)形式。

員工持股計(jì)劃中員工所持的股權(quán)是不可以隨意轉(zhuǎn)讓，只能在員工退休或離開(kāi)企業(yè)時(shí)才能得到股票(或由企業(yè)購(gòu)回，得到現(xiàn)金)，進(jìn)行處置。這樣，可以避免企業(yè)員工只注重股份轉(zhuǎn)讓收益而放松對(duì)企業(yè)發(fā)展的關(guān)切。

5.虛擬股票

虛擬股票是國(guó)內(nèi)公司最早采用的激勵(lì)模式之一，是指公司授予激勵(lì)對(duì)象一種“虛擬”的股票，如果實(shí)現(xiàn)公司的業(yè)績(jī)目標(biāo)，則被授予者可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅，但沒(méi)有所有權(quán)和表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開(kāi)公司時(shí)自動(dòng)失效。其本質(zhì)為，通過(guò)其持有者分享企業(yè)剩余索取權(quán)，將他們的長(zhǎng)期收益與企業(yè)效益掛鉤。它實(shí)際上是獲取企業(yè)的未來(lái)分紅的憑證或權(quán)利，其持有人的收益是現(xiàn)金或等值的股票。此外，只要企業(yè)在正常盈利條件下，持有人就可以獲得一定的收益，因?yàn)樗碛蟹旨t的權(quán)利。

6.股票增值權(quán)

企業(yè)授予管理層（持有人或受益人）一定額度的股票增值權(quán)，在規(guī)定一段時(shí)間（等待期）之后，按照約定的指標(biāo)如每股凈資產(chǎn)、股票價(jià)格或者某個(gè)綜合公式等，計(jì)算出股票增值權(quán)的價(jià)值，并將收益支付給持有人。

和虛擬股票類(lèi)似，股票增值權(quán)也是管理層分享企業(yè)剩余索取權(quán)的一種激勵(lì)模式。不同的是，管理層收益的來(lái)源不是分紅，而是行權(quán)日凈資產(chǎn)或者股票價(jià)格的增值部分。

一般來(lái)說(shuō)，股票增值權(quán)模式是指公司授子經(jīng)營(yíng)者一種權(quán)利，如果經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在規(guī)定的期限內(nèi)，公司股票價(jià)格上升或公司業(yè)績(jī)上升，經(jīng)營(yíng)者就可以按一定比例獲得這種由股價(jià)上揚(yáng)或業(yè)績(jī)提升所帶來(lái)的收益，收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日一級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之問(wèn)的差價(jià)或凈資產(chǎn)的增值，激勵(lì)對(duì)象不用為行權(quán)支付現(xiàn)金，行權(quán)后由公司支付現(xiàn)金、股票或股票和現(xiàn)金的組合。

7. 管理層收購(gòu)

管理層收購(gòu)（MBO）是指收購(gòu)主體即目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層利用杠桿融資購(gòu)買(mǎi)本公司股份，從而改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到持股經(jīng)營(yíng)和重組公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)方式。

由于管理層收購(gòu)實(shí)質(zhì)上是對(duì)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而不是激勵(lì)特定員工增加公司的長(zhǎng)期收益，所以本文的實(shí)證分析中不包括管理層收購(gòu)。

（二）各種股權(quán)激勵(lì)方式的比較分析

1. 按擁有的股票形式分類(lèi)

業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃以及一部分延期支付中，激勵(lì)對(duì)象最終得到的激勵(lì)形式是與流通市場(chǎng)并無(wú)二致的股票，在到達(dá)一定期限或在一定期限內(nèi)，他們可以任意賣(mài)出或持有這些股票。

虛擬股票和股票增值權(quán)授予及執(zhí)行的都不是真實(shí)的股票，不會(huì)影響公司股本總額及股權(quán)結(jié)構(gòu)，不存在股權(quán)稀釋效應(yīng)。

2.按行權(quán)的支付方式分類(lèi)

業(yè)績(jī)股票、延期支付、虛擬股票和股票增值權(quán)中，激勵(lì)對(duì)象所得到的股票均不需要支付任何費(fèi)用，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很小。

股票期權(quán)和員工持股計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象需要自行支付價(jià)款獲得股票。不同的是，股票期權(quán)下，激勵(lì)對(duì)象支付的是行權(quán)價(jià)，而員工持股計(jì)劃中的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格則根據(jù)企業(yè)的具體情況有所不同。

3.按收益來(lái)源分類(lèi)

業(yè)績(jī)股票和延期支付的收益是行權(quán)日股票的價(jià)格，股價(jià)越高，收益越大。

股票期權(quán)和股票增值權(quán)，激勵(lì)對(duì)象的收益是市價(jià)高于行權(quán)價(jià)的部分。同樣，股價(jià)越高，收益越大。

員工持股計(jì)劃和虛擬股票，由于前者激勵(lì)對(duì)象所持有的股票不可隨意轉(zhuǎn)讓，后者不存在真實(shí)的股票，兩者的收益都來(lái)自股票的分紅。

四、不同股權(quán)激勵(lì)模式的激勵(lì)效果的實(shí)證分析

（一）實(shí)證分析的有關(guān)說(shuō)明

在實(shí)證分析之前，論文將先從樣本的選擇以及研究方法等反面進(jìn)行闡述。

1.實(shí)證分析的樣本選擇

因有些公司2006年年報(bào)在本文編寫(xiě)過(guò)程中還未公布，因此本文選取在2003年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為樣本，數(shù)據(jù)采集從2000年至2005年，以保證前后各有3年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

為保證樣本的準(zhǔn)確性，論文中的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象均在其2003年的年報(bào)中明確指出其股權(quán)激勵(lì)的方式和時(shí)間，計(jì)劃進(jìn)行但還未實(shí)施以及因?yàn)閲?guó)家政策等原因未能實(shí)施的企業(yè)不在本文的樣本范圍內(nèi)。但是股票增值權(quán)中僅中國(guó)石化一家上市公司，雖然其2001年上市，為求比較的完整性，仍選取了其2001-2005年的年報(bào)數(shù)據(jù)。另外，用友軟件也是2001年的上市公司，選取的也是2001-2005年的數(shù)據(jù)。

同時(shí)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本的采集是嚴(yán)格按照股權(quán)激勵(lì)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，挑選發(fā)行A股的上市公司。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年上市的公司均被剔除，因上市前后對(duì)業(yè)績(jī)的影響較大；數(shù)據(jù)殘缺、相關(guān)數(shù)據(jù)變化幅度明顯異常的公司也被剔除，主要由于樣本量不是很大，個(gè)別數(shù)據(jù)的異?？赡軙?huì)直接影響最終結(jié)論。

據(jù)此，本文收集了共24家A股上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照股權(quán)激勵(lì)模式進(jìn)行分類(lèi)，詳見(jiàn)下表4-1。

從表中可以明顯看出，實(shí)施業(yè)績(jī)股票的企業(yè)最多，達(dá)到10家，可見(jiàn)其在我國(guó)目前的情況下可操作性較強(qiáng)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)數(shù)目次之，有5家，股票增值權(quán)和管理層收購(gòu)分別只有一家，說(shuō)明在2003年，這兩種股權(quán)激勵(lì)方式的實(shí)施難度和風(fēng)險(xiǎn)還是相對(duì)較大的，應(yīng)用范圍相對(duì)較窄。

表4-1 2003年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司分類(lèi)表

激勵(lì)模式 總數(shù) 公司名稱

業(yè)績(jī)股票 10 安彩高科、申達(dá)股份、星湖科技、晨鳴紙業(yè)、億陽(yáng)信通、佛山照明、交大南洋、農(nóng)產(chǎn)品、巴士股份、浦東金橋

員工持股計(jì)劃（ESOP） 5 新湖創(chuàng)業(yè)、用友軟件、ST三木（三木集團(tuán)）、華立藥業(yè)、風(fēng)華高科

股票期權(quán) 3 S武石油（武漢石油）、S哈藥（哈藥集團(tuán)）、飛樂(lè)股份

延期支付 3 寶信軟件、北京城建、江蘇舜天

虛擬股票 2 巨化股份、廈門(mén)國(guó)貿(mào)

股票增值權(quán) 1 中國(guó)石化

管理層收購(gòu)（MBO） 1 伊利股份

注：公司名稱中括號(hào)內(nèi)為2003年末該公司的上市名稱

2.實(shí)證分析的研究方法

本文以2000年至2005年共6年的年報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)，從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)業(yè)績(jī)的綜合情況。分析指標(biāo)分為四大部分，包括盈利能力分析、成長(zhǎng)分析、營(yíng)運(yùn)分析和償債分析。指標(biāo)中的數(shù)據(jù)均為樣本公司數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值減去當(dāng)年全部A股該指標(biāo)的數(shù)值，這樣做的目的是為了剔除大盤(pán)整體的波動(dòng)對(duì)數(shù)據(jù)趨勢(shì)的影響。[26]、[27]

（二）不同激勵(lì)效果的實(shí)證分析過(guò)程[28]

1.盈利能力分析

盈利能力分析中選取了每股收益、資產(chǎn)凈利率、銷(xiāo)售凈利率三項(xiàng)指標(biāo)。

每股收益（Earnings Per Share 簡(jiǎn)稱 EPS）反映的是某年度企業(yè)平均每股普通股獲得的收益，它是投資者評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理效率，估計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，判斷公司股利政策并預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利水平，從而最終做出“買(mǎi)——賣(mài)——持有”決策的重要依據(jù)。

每股收益=（凈利潤(rùn)-不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股利+約當(dāng)普通股調(diào)整+其他潛在的稀釋證券的利潤(rùn)）/（外發(fā)普通股加權(quán)平均股數(shù)+可發(fā)行的約當(dāng)普通股加權(quán)平均股數(shù)+可發(fā)行的其他潛在的稀釋證券的加權(quán)平均股數(shù)）

銷(xiāo)售凈利率反映的是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的最終獲利能力，該比率越高，企業(yè)最終獲利能力越高。

銷(xiāo)售凈利率=凈利潤(rùn) / 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

資產(chǎn)凈利率=銷(xiāo)售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)以產(chǎn)生銷(xiāo)售收入能力的指標(biāo)。對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析，則需對(duì)影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的各因素進(jìn)行分析。

從以上六張圖表不難看出，在總體趨勢(shì)上業(yè)績(jī)股票、員工持股計(jì)劃和延期支付都呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢(shì)，而股票期權(quán)、虛擬股票和股票增值權(quán)則在三項(xiàng)指標(biāo)上大多出現(xiàn)上升趨勢(shì)。

業(yè)績(jī)股票：作為直接以某些特定業(yè)績(jī)來(lái)決定管理者當(dāng)年是否能得到股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)基金的激勵(lì)方式，業(yè)績(jī)股票在盈利能力分析中的三項(xiàng)指標(biāo)均為逐年下滑多少讓人感到有些意外。為此，筆者參閱了2003年這10家實(shí)行業(yè)績(jī)股票激勵(lì)的上市公司的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)了以下可能的原因。第一，10家公司中有7家的年報(bào)中明確的公布了當(dāng)年股權(quán)激勵(lì)基金的提取比例和提取金額，但是只有億陽(yáng)信通一家公司公布了激勵(lì)計(jì)劃的具體指標(biāo)，其余公司都是“業(yè)績(jī)和股權(quán)激勵(lì)基金掛鉤”的籠統(tǒng)說(shuō)法。在這個(gè)信息越來(lái)越透明的時(shí)代，業(yè)績(jī)指標(biāo)的不透明顯然是不利于激勵(lì)作用的。第二，唯一一家有具體激勵(lì)目標(biāo)的億陽(yáng)信通其指標(biāo)又過(guò)于單一，要求 “公司凈利潤(rùn)指標(biāo)達(dá)到1 億元人民幣”。在年報(bào)中該公司也稱在2004年將采取更加細(xì)分的績(jī)效考核辦法。

虛擬股票、股票增值權(quán)：這兩種使用公司最少的股權(quán)激勵(lì)方式反倒在盈利能力分析中表現(xiàn)出了顯著的正向趨勢(shì)。從每股收益來(lái)看一種可能的原因是股票增值權(quán)和虛擬股票方式都不影響股本總額，不存在稀釋效應(yīng)，所以不會(huì)造成每股收益的減少。但這僅僅是理論上的一種原因，具體原因需要更多數(shù)據(jù)的支持分析。

按照定義銷(xiāo)售凈利率為凈利率與銷(xiāo)售收入的比值，在4.2.4中凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率從2003年開(kāi)始是穩(wěn)步增長(zhǎng)的，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率，即銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)率則出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。從而我們可以得出銷(xiāo)售凈利率的不增長(zhǎng)主要是受到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的影響。資產(chǎn)凈利率中股票增值權(quán)、虛擬股票和股票期權(quán)自2003年都有不同程度的提升，業(yè)績(jī)股票、ESOP和延期支付則略有下滑。因?yàn)橘Y產(chǎn)凈利率為銷(xiāo)售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，在以上的銷(xiāo)售凈利率的分析中，我們已經(jīng)看到六種股權(quán)激勵(lì)下的銷(xiāo)售凈利率沒(méi)有增長(zhǎng)，那么，資產(chǎn)凈利率的提高直接受到了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，在股票增值權(quán)、虛擬股票和股票期權(quán)中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提升。

2.償債能力分析

償債能力分析選取了流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)。

流動(dòng)比率表明企業(yè)每1元流動(dòng)負(fù)債有多少流動(dòng)資產(chǎn)作為償還的保證，反映企業(yè)用可在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)償還到期流動(dòng)負(fù)債的能力。

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)資產(chǎn)總額中，債權(quán)人提供資金所占的比重，以及企業(yè)資產(chǎn)對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保障程度。

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%

流動(dòng)比率主要考察了企業(yè)的短期償債能力，而資產(chǎn)負(fù)債率則著重于長(zhǎng)期的償債能力。

流動(dòng)比率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業(yè)績(jī)股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

股票期權(quán) 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

虛擬股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

股票增值權(quán) 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

資產(chǎn)負(fù)債率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業(yè)績(jī)股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

股票期權(quán) 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

虛擬股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

股票增值權(quán) 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

一般情況下，流動(dòng)比率越高，反映企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人的權(quán)益越有保證。按照西方企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，一般認(rèn)為2：1的比例比較適宜；1：1則為該比率的下限，此時(shí)的流動(dòng)資產(chǎn)等于流動(dòng)負(fù)債。只有所有流動(dòng)資產(chǎn)都能及時(shí)、足額變現(xiàn)，債務(wù)清償才有物質(zhì)保障。根據(jù)上表，除員工持股計(jì)劃之外，其它五種實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)在2003年之前流動(dòng)比率均不到2，有的甚至不到1，如果股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的短期償債能力的提高是有幫助的，那么，這些企業(yè)的流動(dòng)比率應(yīng)當(dāng)是有所提高的。而反映長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率越小，表明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)。所以，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)有效的最佳圖表應(yīng)當(dāng)是反映流動(dòng)比率的曲線上揚(yáng)，而反映資產(chǎn)負(fù)債率的曲線下降。

圖表中很清楚地看到，股票期權(quán)和股票增值權(quán)的兩張圖表中正是一升一降的兩條曲線，說(shuō)明這兩種股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)公司的償債能力提高是有幫助的。其他四種激勵(lì)方式，雖然流動(dòng)比率的總體趨勢(shì)是下降的，但是資產(chǎn)負(fù)債率的趨勢(shì)也是下降的。在財(cái)務(wù)實(shí)踐中，由于資產(chǎn)負(fù)債率的分母是負(fù)債總額而非長(zhǎng)期負(fù)債，所以資產(chǎn)負(fù)債率中的長(zhǎng)期負(fù)債意味著是償還了短期負(fù)債后的債務(wù)，在短期償債能力沒(méi)有提高的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率的下降更加說(shuō)明了企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的提高。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力分析選取了存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)分析。

存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)銷(xiāo)售能力強(qiáng)弱、存貨是否過(guò)量和資產(chǎn)流動(dòng)性的一個(gè)指標(biāo)，也是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)個(gè)環(huán)節(jié)中存貨運(yùn)營(yíng)效率的一個(gè)綜合性指標(biāo)。

存貨周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）= 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（銷(xiāo)貨成本）/ 存貨平均余額

存貨平均余額=（期初存貨+期末存貨）/ 2

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是反映應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的指標(biāo)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）= 賒銷(xiāo)收入凈額/應(yīng)收賬款平均余額

賒銷(xiāo)收入凈額 = 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-現(xiàn)銷(xiāo)收入-銷(xiāo)售折扣與折讓

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是用來(lái)分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/資產(chǎn)平均占用額

如以上六圖，除了存貨周轉(zhuǎn)率中的延期支付和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率中的業(yè)績(jī)股票，在營(yíng)運(yùn)能力上各種股權(quán)激勵(lì)方式都表現(xiàn)出了良好的激勵(lì)效果。

在其他條件不變的情況下，存貨周轉(zhuǎn)越快，一定時(shí)期企業(yè)盈利能力越高，反之亦然。從4.2.1的盈利能力分析中，我們發(fā)現(xiàn)只有股票增值權(quán)和虛擬股票的盈利能力是提高的，和這里的存貨周轉(zhuǎn)率的統(tǒng)一提升看起來(lái)是矛盾的。但是，正如分析中的“其他條件不變”，只有股票增值權(quán)和虛擬股票兩種激勵(lì)方式下股本總額是不變的，這可能從另一角度證實(shí)了我們?cè)谟芰Φ姆治觥?/p>

4.成長(zhǎng)能力分析

成長(zhǎng)能力分析中選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)分析。

在成長(zhǎng)能力分析中，六張圖表顯得相對(duì)凌亂。不過(guò)結(jié)合附錄中的數(shù)據(jù)仔細(xì)分析之后，不難看出，依舊是虛擬股票和股票增值權(quán)的表現(xiàn)較好。具體分析如下：在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影響后，2004年度的樣本指標(biāo)都出現(xiàn)的明顯的下降。相比較而言，虛擬股票在該年的下降幅度最小，實(shí)施股票增值權(quán)的企業(yè)2003年之后的增長(zhǎng)率較之前也有顯著提高。凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率在2003年之后各個(gè)企業(yè)的增長(zhǎng)幅度非常接近，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)幅度影響不大。最后是凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，除員工持股計(jì)劃，另五種股權(quán)激勵(lì)方式下，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度都遠(yuǎn)高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出現(xiàn)了相當(dāng)大幅的提高。

（三）實(shí)證分析的結(jié)論

1.從能力分析角度

在盈利能力方面，股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有起到令人期待的激勵(lì)作用，六種激勵(lì)方式的三項(xiàng)指標(biāo)絕大多數(shù)都呈現(xiàn)下滑或平行趨勢(shì)。

在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現(xiàn)提升，但長(zhǎng)期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果。

在營(yíng)運(yùn)能力方面，股權(quán)激勵(lì)的效果是非常明顯的，三項(xiàng)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)從不同側(cè)面表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運(yùn)營(yíng)等方面的改進(jìn)。

在成長(zhǎng)能力方面，總體上企業(yè)的增長(zhǎng)幅度穩(wěn)步中略有上升。

2.從股權(quán)激勵(lì)方式角度

業(yè)績(jī)股票和員工持股計(jì)劃是2003年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)最常用的兩種方式，其樣本數(shù)量相對(duì)較多，數(shù)據(jù)分析的可信度較大。從我們的分析中可以看出，雖然這兩種方式從操作上較為容易，符合國(guó)際慣例，但是實(shí)施的效果在三年后的現(xiàn)在看依然不能令人滿意。在盈利能力的三項(xiàng)指標(biāo)、償債能力的流動(dòng)比率中，這兩種方式都是下滑的趨勢(shì)；在其他指標(biāo)，諸如存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率上，雖然有所提高，但與此同時(shí)其他股權(quán)激勵(lì)方式也在這些指標(biāo)上表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，業(yè)績(jī)股票和員工持股計(jì)劃并顯現(xiàn)不出優(yōu)勢(shì)。

股票期權(quán)也是在2003年股權(quán)激勵(lì)中使用得相對(duì)較多的模式，股票期權(quán)計(jì)劃為全世界應(yīng)用最為廣泛的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式，其效果我們可以從兩方面來(lái)看。其一，從各項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)趨勢(shì)方面，股票期權(quán)在資產(chǎn)凈利率、流動(dòng)比率兩項(xiàng)其它某些股權(quán)激勵(lì)模式負(fù)增長(zhǎng)的指標(biāo)中呈現(xiàn)了持續(xù)上升的勢(shì)頭；其二，股權(quán)激勵(lì)模式中各項(xiàng)指標(biāo)的曲線最為緩和，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期溫和的激勵(lì)效果。

延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。與業(yè)績(jī)股票和員工持股計(jì)劃基本相同，延期支付也只有在營(yíng)運(yùn)能力等個(gè)別幾項(xiàng)所有股權(quán)激勵(lì)模式激勵(lì)效果都存在的指標(biāo)中是有效的，在其他指標(biāo)中我們并不能看出其激勵(lì)效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波動(dòng)較大，但2003年至2005年這三年中，在銷(xiāo)售凈利率、流動(dòng)比率等指標(biāo)中，曲線的震動(dòng)幅度明顯減小，說(shuō)明延期支付對(duì)增強(qiáng)企業(yè)的穩(wěn)定性是有一定幫助的。

虛擬股票和股票增值權(quán)是2003年實(shí)施數(shù)量最少的兩種股權(quán)激勵(lì)模式。盡管應(yīng)用的范圍并不廣，但是通過(guò)數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)在選取的四大方面10項(xiàng)指標(biāo)中，這兩種股權(quán)激勵(lì)模式全部是增長(zhǎng)的。因?yàn)楣善痹鲋禉?quán)只有中國(guó)石化一家公司，其代表意義是有待商榷的，為此我們參考了上海財(cái)經(jīng)大學(xué)李曜、管恩華對(duì)中國(guó)石化股票增值權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究[29]，他們的研究結(jié)論是股票增值權(quán)在一定程度上提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，改善了企業(yè)治理機(jī)制，有助于實(shí)現(xiàn)管理層和股東利益的一致性，減少管理層的成本。他們還特別提出行權(quán)當(dāng)年的激勵(lì)效果十分顯著。

五、我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)的改進(jìn)建議

從前面的實(shí)證分析中，不難看出，目前在西方使用最廣、效果最明顯的股票期權(quán)和員工持股計(jì)劃在我國(guó)并沒(méi)有起到明顯的激勵(lì)作用。而虛擬股票和股票增值權(quán)兩種股權(quán)激勵(lì)模式雖然使用范圍并沒(méi)有前兩者廣泛，但在我們的數(shù)據(jù)分析中卻顯示效果是最顯著的。由此，我們提出了以下的改進(jìn)建議：

（一） 提高證券市場(chǎng)的有效性

目前我國(guó)的證券市場(chǎng)處于弱有效狀態(tài)，股票價(jià)格不能正確反映企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我國(guó)并沒(méi)有建立功能完善的期貨期權(quán)制度，這是的股票期權(quán)激勵(lì)很難在我國(guó)推廣開(kāi)來(lái)。因此，完善市場(chǎng)機(jī)制，提高信息披露水平，是股票期權(quán)在我國(guó)推廣的前提和保證。

（二）完善績(jī)效指標(biāo)考核體系

無(wú)論哪一種股權(quán)激勵(lì)模式，都是以業(yè)績(jī)指標(biāo)為考核對(duì)象的。完善的指標(biāo)考核體系可以真實(shí)準(zhǔn)確地衡量激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)完成情況。中國(guó)石化在股票增值權(quán)中專門(mén)設(shè)立了關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，主要包括利潤(rùn)、資本回報(bào)率和成本降低額等三方面的有關(guān)指標(biāo)。持有人必須在各項(xiàng)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)都達(dá)到要求后才可以行權(quán)。

（二） 選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ胶图?lì)對(duì)象

西方的股權(quán)激勵(lì)從產(chǎn)生到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了半個(gè)多世紀(jì)，股份制也發(fā)展得非常成熟，采用員工持股計(jì)劃這種激勵(lì)對(duì)象為公司全體員工的方法是合適的。我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)還是處于起步階段，激勵(lì)機(jī)制還不成熟，所謂的員工持股計(jì)劃最后往往變成了全體員工的福利，而不是激勵(lì)。在這種情況下，采用面向企業(yè)核心人員的激勵(lì)方式更有效果。[30]

附錄

“平均”欄為每一種股權(quán)激勵(lì)方案中樣本股票的算術(shù)平均值

“全部A股”欄為當(dāng)年所有上市A股的平均值

“差值”欄為“平均”欄與“全部A股”欄之差，即正文中圖表中所使用的數(shù)字

有顏色標(biāo)注的單元格為計(jì)算平均值是剔除的極端

資產(chǎn)凈利率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39

申達(dá)股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01

星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97

晨鳴紙業(yè) 5.32 2.22 4.73 6.64 3.86 3.56

億陽(yáng)信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農(nóng)產(chǎn)品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26

浦東金橋 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98

平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82

每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41

申達(dá)股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17

星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02

晨鳴紙業(yè) 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45

億陽(yáng)信通 0.65 0.69 0.64 0.90 0.50 0.32

佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61

交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10

農(nóng)產(chǎn)品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04

巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18

浦東金橋 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23

平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02

銷(xiāo)售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93

申達(dá)股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57

星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17

晨鳴紙業(yè) 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20

億陽(yáng)信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農(nóng)產(chǎn)品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39

浦東金橋 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10

平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96

流動(dòng)比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39

申達(dá)股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57

星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66

晨鳴紙業(yè) 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81

億陽(yáng)信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04

佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5.64 6.14

交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82

農(nóng)產(chǎn)品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56

巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19

浦東金橋 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76

平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81

申達(dá)股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45

星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88

晨鳴紙業(yè) 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99

億陽(yáng)信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40

佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12

交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56

農(nóng)產(chǎn)品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25

巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28

浦東金橋 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04

平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62

存貨周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38

申達(dá)股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22

星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97

晨鳴紙業(yè) 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10

億陽(yáng)信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72

佛山照明 4.58 4.82 5.64 5.86 5.94 4.75

交大南洋 2.62 1.89 2.95 12.70 8.43 8.70

農(nóng)產(chǎn)品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94

巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41

浦東金橋 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25

平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98

申達(dá)股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.64

星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53

晨鳴紙業(yè) 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84

億陽(yáng)信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82

佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96

交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41

農(nóng)產(chǎn)品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08

巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54

浦東金橋 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16

平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55

申達(dá)股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91

星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45

晨鳴紙業(yè) 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58

億陽(yáng)信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38

佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48

交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62

農(nóng)產(chǎn)品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57

巴士股份 0.64 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67

浦東金橋 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17

平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.64

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75

申達(dá)股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91

星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55

晨鳴紙業(yè) 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62

億陽(yáng)信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69

佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50

交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54

農(nóng)產(chǎn)品 109.98 19.35 29.64 26.99 -9.18 6.04

巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68

浦東金橋 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79

平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99

凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59

申達(dá)股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93

星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03

晨鳴紙業(yè) 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95

億陽(yáng)信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98

佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16

交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39

農(nóng)產(chǎn)品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59

巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57

浦東金橋 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62

平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15

申達(dá)股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90

星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74

晨鳴紙業(yè) 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60

億陽(yáng)信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10.64 -34.76

佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14

交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67

農(nóng)產(chǎn)品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26

巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36

浦東金橋 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56

平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30

用友軟件 　 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57

三木集團(tuán) 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67

華立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10

風(fēng)華高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02

平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11

用友軟件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99

三木集團(tuán) 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53

華立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78

風(fēng)華高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36

平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60

銷(xiāo)售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02

用友軟件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88

三木集團(tuán) 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32

華立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58

風(fēng)華高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87

平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05

流動(dòng)比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34

用友軟件 　 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01

三木集團(tuán) 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16

華立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12

風(fēng)華高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38

平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00

用友軟件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46

三木集團(tuán) 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35

華立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08

風(fēng)華高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.64

平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32

用友軟件 　 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36

三木集團(tuán) 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94

華立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88

風(fēng)華高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63

平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66

用友軟件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47

三木集團(tuán) 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62

華立控股 2.89 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90

風(fēng)華高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54

平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35

用友軟件 　 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71

三木集團(tuán) 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90

華立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13

風(fēng)華高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41

平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 59.89 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82

用友軟件 　 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87

三木集團(tuán) 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59

華立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23

風(fēng)華高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18

平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59

凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 14.58 -4.64 1.85 6.21 9.36 21.75

用友軟件 　 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20

三木集團(tuán) 0.87 30.26 4.22 3.24 -4.89 -32.70

華立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26

風(fēng)華高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52

平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創(chuàng)業(yè) 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82

用友軟件 　 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33

三木集團(tuán) -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43

華立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17

風(fēng)華高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28

平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19

S哈藥 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37

飛樂(lè)集團(tuán) 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05

平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03

S哈藥 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66

飛樂(lè)集團(tuán) 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54

平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40

銷(xiāo)售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02

S哈藥 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37

飛樂(lè)集團(tuán) 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85

平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98

流動(dòng)比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06

S哈藥 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24

飛樂(lè)集團(tuán) 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29

平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23

S哈藥 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10

飛樂(lè)集團(tuán) 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45

平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.89

S哈藥 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55

飛樂(lè)集團(tuán) 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91

平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91

S哈藥 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50

飛樂(lè)集團(tuán) 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61

平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94

S哈藥 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05

飛樂(lè)集團(tuán) 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54

平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30

S哈藥 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38

飛樂(lè)集團(tuán) 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69

平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35

凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27

S哈藥 9.67 63.89 6.37 7.99 11.36 13.91

飛樂(lè)集團(tuán) 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31

平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35

S哈藥 44.42 24.44 6.36 9.78 -20.64 73.47

飛樂(lè)集團(tuán) 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43

平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25

北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24

江蘇舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08

平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27

北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52

江蘇舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34

平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70

銷(xiāo)售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88

北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02

江蘇舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56

平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57

流動(dòng)比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79

北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23

江蘇舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23

平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42

資產(chǎn)負(fù)債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 66.76 17.89 29.25 37.76 37.95 48.73

北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92

江蘇舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54

平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70

存貨周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11

北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39

江蘇舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31

平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00

北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24

江蘇舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53

平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70

北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31

江蘇舜天 2.20 2.06 1.96 1.89 2.22 2.41

平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93

北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22

江蘇舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20

平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14

凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48

北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42

江蘇舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30

平均 51.43 10.64 8.71 11.90 7.08 4.40

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39

北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65

江蘇舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41

平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39

平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18

資產(chǎn)凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 0.26 1.64 1.70 2.41 3.27 3.51

平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32

銷(xiāo)售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03

平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44

流動(dòng)比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06

平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09

資產(chǎn)負(fù)債率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 46.38 43.89 47.87 48.17 51.25 51.09

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50

平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31

存貨周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 3.60 3.64 5.86 5.73 7.93 8.77

平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 1.54 1.34 2.64 2.68 3.14 3.12

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51

平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94

廈門(mén)國(guó)貿(mào) 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42

平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05

廈門(mén)國(guó)貿(mào) -2.85 -11.25 69.41 55.55 89.81 33.50

平均 3.64 -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17

凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56

廈門(mén)國(guó)貿(mào) -8.47 4.64 2.23 12.92 10.69 12.08

平均 -3.39 19.76 0.76 10.64 8.65 9.32

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33

廈門(mén)國(guó)貿(mào) -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30

平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 32.92 426.80 98.39 164.79 240.82 247.54

中國(guó)石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005

每股收益 　 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46

全部A股 　 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 　 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27

資產(chǎn)凈利率 　 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07

全部A股 　 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 　 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73

銷(xiāo)售凈利率 　 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95

全部A股 　 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 　 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11

流動(dòng)比率 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

全部A股 　 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 　 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15

資產(chǎn)負(fù)債率 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 　 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 　 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16

存貨周轉(zhuǎn)率 　 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74

全部A股 　 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 　 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 　 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80

全部A股 　 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 　 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 　 0.87 0.89 1.10 1.39 1.63

全部A股 　 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 　 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率 　 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30

全部A股 　 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 　 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19

凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率 　 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71

全部A股 　 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 　 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76

凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57

全部A股 　 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 　 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79

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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:

EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)

ABSTRACT

Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.

Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.

1. INTRODUCTION

Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).

The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.

Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.

This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.

My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.

My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.

The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.

2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS

Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.

Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.

This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."

The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.

Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.

The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.

The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.

3 DATA DESCRIPTION

To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.

I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.

Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.

The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.

4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY

The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.

A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.

To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".

Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.

Industry Percentage of sample(N=41)

Construction 7.32%

Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%

Manufacturing 56.10%

Wholesale/Retail Trade 4.88%

Services 4.88%

Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%

7．SUMMARY AND CONCLUSION

My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.

克里斯丁娜 朗文

從德國(guó)公司看證券市場(chǎng)反應(yīng)和股票期權(quán)計(jì)劃（節(jié)選）

摘要

股票期權(quán)計(jì)劃很可能是近來(lái)來(lái)最具爭(zhēng)議的薪酬元素。本文研究了從1996年到2002年公布股票期權(quán)計(jì)劃的公司，在對(duì)44個(gè)已實(shí)施的計(jì)劃進(jìn)行描述性分析的基礎(chǔ)上，做出了一個(gè)覆蓋17個(gè)此期間股票期權(quán)計(jì)劃公告的事件研究。研究結(jié)果表明證券市場(chǎng)在公告日會(huì)出現(xiàn)1%左右的明顯上揚(yáng)。因此，股票期權(quán)計(jì)劃似乎是一個(gè)股東收益大于成本增加額的工具。公告前幾周的異常高回報(bào)表明股票期權(quán)的時(shí)機(jī)與證券市場(chǎng)在股票期權(quán)計(jì)劃公布前的正向走勢(shì)在時(shí)間上是吻合的。

關(guān)鍵詞：薪酬 事件研究 股票期權(quán)

1． 引言

作為薪酬計(jì)劃的一個(gè)組成部分，股票期權(quán)計(jì)劃在美國(guó)和德國(guó)都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多數(shù)在法蘭克福30指數(shù)和道瓊歐洲藍(lán)籌50指數(shù)中的上市公司都實(shí)施了這種期權(quán)計(jì)劃(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的關(guān)于公司管理和透明度的法規(guī)極大地便利了股票期權(quán)計(jì)劃在德國(guó)的實(shí)施，并且起到了決定性的作用。此外，從上世紀(jì)90年代末興起的新興市場(chǎng)也導(dǎo)致了期權(quán)計(jì)劃的進(jìn)一步發(fā)展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期權(quán)計(jì)劃，以期形成以股東價(jià)值為導(dǎo)向的管理層，從而協(xié)調(diào)管理層與股東間的利益(Achleitner and Wichels (2002))。

股票期權(quán)計(jì)劃一經(jīng)推出便受到指責(zé)。第一個(gè)期權(quán)計(jì)劃遭到了無(wú)效的訴訟，緊接著股票期權(quán)計(jì)劃又被稱作是對(duì)股東資產(chǎn)的搶劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。另外，它還常常和盈余管理聯(lián)系在一起(Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也許是由于這些指責(zé)，也許是由于股票期權(quán)計(jì)劃的會(huì)計(jì)規(guī)范和新生效的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)的限制，不少公司正考慮暫停他們的股票期權(quán)計(jì)劃。

因此，股票期權(quán)計(jì)劃是否是一個(gè)增加公司價(jià)值的工具關(guān)鍵在于是從資本市場(chǎng)還是股東的角度來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題。

本文正是著手于該問(wèn)題。本文研究了資本市場(chǎng)對(duì)17個(gè)股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施的反應(yīng)，分別從資本市場(chǎng)和股東角度來(lái)看待該問(wèn)題。本文采用的是事件分析方法并對(duì)44個(gè)計(jì)劃進(jìn)行了描述性分析。研究中加入了對(duì)德國(guó)資本市場(chǎng)的分析，擴(kuò)展了以往對(duì)該論題集中在國(guó)外市場(chǎng)的單角度分析。因此，本文提供了德國(guó)本土資本市場(chǎng)是否對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃產(chǎn)生反應(yīng)，以及怎樣的反應(yīng)，并與國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比。不同于以往的大多數(shù)研究都沿用其他的事件數(shù)據(jù)，本文采用的是新聞報(bào)道當(dāng)天的數(shù)據(jù)，樣本公司和一級(jí)證券市場(chǎng)在公告前和公告后的走勢(shì)也都進(jìn)行了詳細(xì)的研究。

本文研究表明證券市場(chǎng)在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的消息公布于媒體的那一天都有1%左右的上漲。所以，從資本市場(chǎng)的角度看，股票期權(quán)計(jì)劃似乎是一個(gè)增加股東價(jià)值的工具。在事件發(fā)生的前幾周，我發(fā)現(xiàn)了明顯異常的正回報(bào)，而事件發(fā)生后的一段時(shí)間的超額回報(bào)相比較卻并不明顯。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)回顧，第三部分介紹了研究用的數(shù)據(jù)，第四部分是描述性分析后的結(jié)果，第五部分是研究過(guò)程，第六部分分析討論了研究結(jié)果，第七部分是概括和總結(jié)。

2． 理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)回顧

股票期權(quán)是一個(gè)刺激股東價(jià)值增加的酬勞機(jī)制。股票期權(quán)計(jì)劃為雇員，特別是管理層在一段特定時(shí)間以某一固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票提供了機(jī)會(huì)。

公司發(fā)行股票期權(quán)是為了達(dá)到這樣的目的：公司在管理人員的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中具有決定性的優(yōu)勢(shì)， 而且能夠?qū)⑦@些人力資源牢牢地公司聯(lián)系在一起。然而，股票期權(quán)計(jì)劃的主要目的可能是吸引該計(jì)劃的受益人增加股東價(jià)值，并以此協(xié)調(diào)股東和管理層的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。

人理論支持股票期權(quán)的這種觀點(diǎn)。股東與管理者之間分歧的利益是導(dǎo)致委托—問(wèn)題出現(xiàn)的典型情況。委托人（比如股東）希望人（比如管理者）采取措施來(lái)增加公司的價(jià)值，但是，股東卻無(wú)法監(jiān)視管理者的行為是否最適于增加公司價(jià)值，以及管理者在采取某些行為是否只關(guān)注于自身的利益，將自己的得失放在公司的之前。在這種情況下，薪酬的制定應(yīng)當(dāng)要緩和這個(gè)問(wèn)題。當(dāng)管理者的薪金像股票期權(quán)那樣是建立在股東利益的基礎(chǔ)之上時(shí)，管理者便有了動(dòng)力采取行動(dòng)來(lái)增加股東的財(cái)富。換句話說(shuō)，股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)在管理者的財(cái)富和公司股票的表現(xiàn)之間建立直接聯(lián)系。然后，股東和管理者之間的利益便有了直接的聯(lián)系，兩者之間的人問(wèn)題得到了緩解(Jensen and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)說(shuō)“將對(duì)管理者的刺激和所有者結(jié)合起來(lái)是最直接的緩解人問(wèn)題的方法”。

以上這些論述留給我們這樣一個(gè)問(wèn)題，股票期權(quán)計(jì)劃在多大的程度上緩解由人理論產(chǎn)生的利益的背離和目標(biāo)的沖突。檢驗(yàn)的方法有很多種，可能最常和股票期權(quán)聯(lián)系起來(lái)的方法就是事件研究法：資本市場(chǎng)對(duì)任何股票期權(quán)計(jì)劃的采納所作出的反應(yīng)都被視為股票期權(quán)計(jì)劃是否與股東利益正相關(guān)并統(tǒng)一兩者利益的指標(biāo)。如果股票期權(quán)計(jì)劃真的對(duì)其產(chǎn)生作用，那么股東或資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)對(duì)公司采納該計(jì)劃產(chǎn)生積極的反應(yīng)；另一方面，資本市場(chǎng)也可能不會(huì)產(chǎn)生任何反應(yīng)，也就表示資本市場(chǎng)不認(rèn)為股票期權(quán)計(jì)劃在增加公司的價(jià)值方面能產(chǎn)生作用。除了事件研究方法，還有一些研究通過(guò)在代表性范圍里的托賓Q或是投資總回報(bào)來(lái)檢驗(yàn)股票期權(quán)計(jì)劃的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。舉例來(lái)說(shuō)，應(yīng)用托賓Q值可以評(píng)估股票期權(quán)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響，因?yàn)橥匈eQ值被定義為資本的證券市場(chǎng)價(jià)格與其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要參考的是之前該方面事件研究的方法。

除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有兩種研究用來(lái)檢驗(yàn)證券市場(chǎng)對(duì)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的反應(yīng)。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬蘭股票價(jià)格會(huì)對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃做出反應(yīng)。作者從新聞報(bào)道、赫爾辛基證券交易所主頁(yè)的通告以及與公司的直接聯(lián)系獲取數(shù)據(jù)?？紤]到整體71個(gè)樣本，研究證實(shí)在事件當(dāng)天和隨后的時(shí)間內(nèi)（首次和緊隨其后的股票期權(quán)計(jì)劃的公布）資本市場(chǎng)并沒(méi)有任何顯著的反應(yīng)。但是，作者發(fā)現(xiàn)35支只有第一次公告的樣本在實(shí)施計(jì)劃時(shí)產(chǎn)生了0.62%的積極反應(yīng)。進(jìn)一步對(duì)只有第一次公告的13支樣本的研究發(fā)現(xiàn)公布股票期權(quán)計(jì)劃之后兩天出現(xiàn)了-1.94%的異常負(fù)收益。兩種發(fā)現(xiàn)都有統(tǒng)計(jì)意義。

另一個(gè)研究由Kato et al.2005年從344家日本公司分析了562個(gè)期權(quán)計(jì)劃的公布。作者使用了股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施當(dāng)天的董事會(huì)議中的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)連續(xù)的統(tǒng)計(jì)性的2%左右的積極顯著反應(yīng)從事件的前兩天到后兩天。這個(gè)結(jié)果同時(shí)適用于將股票回購(gòu)或者認(rèn)股權(quán)證納入或沒(méi)有納入財(cái)務(wù)計(jì)劃的公司。具有統(tǒng)計(jì)意義的是即使改變積累事件窗口，研究的結(jié)果還是不變地停留在積極的累積回報(bào)。

本文的研究表明：雖然不總是具有統(tǒng)計(jì)意義，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)施計(jì)劃還是表現(xiàn)出輕微的積極反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)股票在事件當(dāng)天的價(jià)格出現(xiàn)積極反應(yīng)，明顯的反應(yīng)大多在積累了幾天之后才出現(xiàn)。如果排除掉和分析方法相關(guān)的因素，資本市場(chǎng)最終是對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃有輕微的肯定反應(yīng)。

3. 數(shù)據(jù)描述

為了這個(gè)事件研究，本文以在德國(guó)證券交易所上市并采取股票期權(quán)計(jì)劃的公司作為樣本的出發(fā)點(diǎn)。研究的期間為1996年到2002年，以媒體公布實(shí)施期權(quán)計(jì)劃來(lái)確認(rèn)事件發(fā)生日，比如說(shuō)首次公開(kāi)的通知或公告。如果媒體報(bào)道日期是周六，那么以下一個(gè)交易日作為事件發(fā)生日。

本文以Borsen-Zeitung（德國(guó)唯一一家全部報(bào)道財(cái)經(jīng)消息的報(bào)紙）和Frankfurter Allgemeine ZeitungG（德國(guó)最好的日?qǐng)?bào)之一）的全文檔案為資料選取新聞。最先有731個(gè)符合本文研究范圍的通告，經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析，最后由48個(gè)有關(guān)于公司采納股票期權(quán)計(jì)劃的新聞報(bào)道形成了以下的描述性分析。正如其他研究所指出的，關(guān)于某一個(gè)特定公司采納股票期權(quán)計(jì)劃的新聞報(bào)道的確非常有限。

其他選擇關(guān)于樣本公司的新聞報(bào)道的條件是這些公司必須至少之前有210個(gè)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，之后有60個(gè)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，還有，事件當(dāng)天該文章和其他文章沒(méi)有其他會(huì)導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)的事件發(fā)生。

第二個(gè)條件是非常重要的，因?yàn)樗ＷC了沒(méi)有任何和股票期權(quán)計(jì)劃無(wú)關(guān)的重大事件影響到股票價(jià)格。這個(gè)問(wèn)題可以由Jenoptik AG公司的情況來(lái)闡明。盡管Borsen-Zeitung報(bào)于2000年4月12日打出的標(biāo)題“Jenoptik公司增加股利并進(jìn)行股票期權(quán)計(jì)劃”透露出首次實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的信息，但與此同時(shí)這篇文章也報(bào)導(dǎo)了年度財(cái)務(wù)報(bào)告的進(jìn)步和30%的股利增加。本文排除了這種類(lèi)型的文章以確保研究的正確性，因?yàn)檠芯康慕Y(jié)果很大程度上受到事件發(fā)生日的界定和重疊事件的確定的影響(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。在剔除掉不符合以上條件的文章后，共有17篇報(bào)道某特定公司股票期權(quán)計(jì)劃采納的相關(guān)文章。

4．對(duì)德國(guó)的股票期權(quán)計(jì)劃的描述性分析

對(duì)德國(guó)的股票期權(quán)計(jì)劃的描述性分析的數(shù)據(jù)庫(kù)比我進(jìn)行事件研究的數(shù)據(jù)庫(kù)要大。在剔除了外國(guó)公司和非上市公司以及對(duì)同一家公司的重復(fù)報(bào)道之后，我選取了1996年到2002年48個(gè)關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃的文章進(jìn)行評(píng)估。

共有41家公司的44個(gè)股票期權(quán)計(jì)劃構(gòu)成了本文描述性分析的基礎(chǔ)，用于分析的信息來(lái)自新聞報(bào)道，德國(guó)政府公報(bào)，公司提供的數(shù)據(jù)和可得的公共信息。我還以個(gè)人名義聯(lián)系了這些公司的投資者關(guān)系部門(mén)，不過(guò)，某些公司關(guān)于期權(quán)計(jì)劃的一些數(shù)據(jù)記錄還是無(wú)法得到。

為了對(duì)樣本進(jìn)行分類(lèi)，我將它們按各自所屬行業(yè)建立了一張分類(lèi)表。樣本中的期權(quán)計(jì)劃按照融資方式、期權(quán)到期時(shí)間、限制行權(quán)時(shí)間和限制條件為基礎(chǔ)進(jìn)行分類(lèi)。

如圖表2所示，樣本公司按照美國(guó)SIC編碼的首位數(shù)字形成以下分類(lèi)。制造業(yè)部分的比例特別大是由于SIC編碼在這一部分的范圍較大導(dǎo)致的。如果將分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)展到SIC編碼的前兩位，那么在任何分類(lèi)中都找不到行業(yè)相關(guān)的公司。這樣的結(jié)果是樣本公司之間的行業(yè)相關(guān)性很低，從而很可能導(dǎo)致研究結(jié)果的扭曲。

行業(yè) 占樣本（41）的百分比

建筑業(yè) 7.32%

金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè) 14.63%

制造業(yè) 56.10%

批發(fā)/零售業(yè) 4.88%

服務(wù)業(yè) 4.88%

運(yùn)輸業(yè)、通信業(yè)、能源、衛(wèi)生服務(wù) 12.20%

7．總結(jié)和結(jié)論

篇3

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；激勵(lì)效應(yīng)

一、引言

2005年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），為我國(guó)上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供了規(guī)范和指導(dǎo)，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始試行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

股權(quán)激勵(lì)在西方已有幾十年的歷史，已逐漸成長(zhǎng)為一種比較成熟的激勵(lì)制度?！敦?cái)富》500強(qiáng)90%以上的公司都對(duì)其高級(jí)經(jīng)理人員采取了股票期權(quán)激勵(lì)制度。到1998年，經(jīng)理人員的股票期權(quán)報(bào)酬占其總報(bào)酬的比重為35%。毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)于美國(guó)20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和股市繁榮起到了十分重要的作用。

《辦法》出臺(tái)后，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)可以說(shuō)已經(jīng)步入正軌，但我國(guó)學(xué)者的相關(guān)研究還比較少，尤其是在《辦法》出臺(tái)以后，針對(duì)已經(jīng)披露了股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司激勵(lì)效應(yīng)的研究還不多見(jiàn)。因此，對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證研究很有意義。本文選擇扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)，采用剔除行業(yè)因素后指標(biāo)的算術(shù)平均值來(lái)考察上市公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的業(yè)績(jī)變化，通過(guò)縱向考察上市公司在披露股權(quán)激勵(lì)方案前后的業(yè)績(jī)變化，橫向?qū)Ρ扰杜c未披露股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司的業(yè)績(jī)變化，進(jìn)而來(lái)考察股權(quán)激勵(lì)的效果。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文選取《辦法》實(shí)施后2006年披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為觀察樣本。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除以下幾類(lèi)公司：激勵(lì)標(biāo)的股票為H股的公司；數(shù)據(jù)不全的公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，共有43家上市公司符合條件。

參照前人的研究，在選取對(duì)照樣本時(shí)，以行業(yè)相同、公司規(guī)模相近作為確定的依據(jù)。具體條件如下：（1）公司兩位數(shù)行業(yè)代碼相同，且在觀察窗口沒(méi)有發(fā)生行業(yè)變更；（2）規(guī)模相近，將對(duì)照樣本規(guī)模控制在觀察組樣本總資產(chǎn)規(guī)模70%-130%區(qū)間內(nèi)。詳見(jiàn)附錄A。

2.研究假設(shè)

上市公司的業(yè)績(jī)受多方面因素的影響，本研究假設(shè)除了行業(yè)因素、公司規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)的影響外，不考慮其他因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

同時(shí)，由于《辦法》頒布后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的公司仍為數(shù)較少，大部分公司只是披露了股權(quán)激勵(lì)方案并準(zhǔn)備實(shí)施，因此本文只能夠把股權(quán)激勵(lì)方案披露后的業(yè)績(jī)變化看成是股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)。

3.省略info.省略）上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)。由于截至研究開(kāi)始時(shí)，上市公司07年年報(bào)還未披露，因此本文選擇2005和2006兩年的數(shù)據(jù)來(lái)研究上市公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的業(yè)績(jī)變化。

三、數(shù)據(jù)分析

1.總體分析

由表1可知，觀察樣本公司剔除行業(yè)因素后的平均凈資產(chǎn)收益率有了一定程度的下降，而對(duì)照樣本公司的下降幅度更大，這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)是存在一定成效的，這點(diǎn)從平均每股收益的增長(zhǎng)率中得到了佐證。由此可以說(shuō)明，上市公司披露股權(quán)激勵(lì)方案后的業(yè)績(jī)要好于其披露前的業(yè)績(jī)，其業(yè)績(jī)?cè)诳傮w上來(lái)說(shuō)好于未披露股權(quán)激勵(lì)方案的公司。

2.不同行業(yè)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)分析

從表2可以看出，披露股權(quán)激勵(lì)方案的43家公司涉及到上市公司10大行業(yè)，其中制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的公司最多。披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，與對(duì)照樣本公司相比較，大部分公司剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率及每股收益都有了相對(duì)的提升，這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)是存在一定成效的。其中業(yè)績(jī)改善最顯著的是批發(fā)零售貿(mào)易；其次是房地產(chǎn)業(yè)；再次是制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)，雖然這兩個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有一定程度的下降，但對(duì)照樣本公司的凈資產(chǎn)收益率下降更多，說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后業(yè)績(jī)也相對(duì)得到了提升；社會(huì)服務(wù)業(yè)、金融保險(xiǎn)、建筑業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類(lèi)分別僅有一家公司，不具代表性。

3.不同激勵(lì)模式股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)分析

由表3可知，采用股票期權(quán)及限制性股票的公司剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率都出現(xiàn)了小幅的下降，但同時(shí)對(duì)照樣本公司的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了更大幅度的下降，這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)還是有一定的效果的。采用股票期權(quán)模式公司的剔除行業(yè)因素后的凈資產(chǎn)收益率的下降幅度略小于采用限制性股票模式的公司，并且其剔除行業(yè)因素后的每股收益的增長(zhǎng)率大于采用限制性股票模式的公司，由此可以看出，股票期權(quán)的激勵(lì)效果略好于限制性股票。采用股票期權(quán)結(jié)合限制性股票模式及股票期權(quán)結(jié)合股票增值權(quán)模式分別僅有一家樣本公司，不具代表性。

四、研究結(jié)論

根據(jù)上述分析結(jié)果，可以得到如下關(guān)于我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的相關(guān)結(jié)論：

第一，上市公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的業(yè)績(jī)好于其披露前的業(yè)績(jī)，其業(yè)績(jī)?cè)诳傮w上來(lái)說(shuō)好于未披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司。說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)提升我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定的推動(dòng)作用。

第二，不同行業(yè)具有不同的激勵(lì)效果。其中，批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果最好。

第三，目前，股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)比限制性股票顯著。采取股票期權(quán)公司業(yè)績(jī)的提升超過(guò)了限制性股票。說(shuō)明股票期權(quán)可能比限制性股票更加適合我國(guó)的上市公司。

然而，由于本研究時(shí)間窗口短、樣本數(shù)量少，研究結(jié)論具有一定的局限性。因此，關(guān)于我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的研究還有待進(jìn)一步深入下去。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

關(guān)鍵詞：安全培訓(xùn)；效果；評(píng)估

培訓(xùn)評(píng)估工作不是“事后諸葛”，石油產(chǎn)業(yè)的安全培訓(xùn)更尤為重要。企業(yè)不能等到整個(gè)培訓(xùn)項(xiàng)目完成之后才將效果評(píng)估工作提上日程或流于形式。有效的培訓(xùn)評(píng)估需要貫穿整個(gè)培訓(xùn)項(xiàng)目的始終，隨時(shí)進(jìn)行必要的衡量與監(jiān)控，及時(shí)糾正偏差，引導(dǎo)安全培訓(xùn)工作走向正確的方向。因此，安全培訓(xùn)效果的評(píng)估體系應(yīng)該由安全培訓(xùn)先期的計(jì)劃制定、過(guò)程中的調(diào)查訪談、后期成本與收益分析、安全培訓(xùn)項(xiàng)目結(jié)束后的總結(jié)分析，以及提交安全培訓(xùn)評(píng)估報(bào)告等五大環(huán)節(jié)構(gòu)成。

一、制定計(jì)劃，明確責(zé)任，有的放矢

要想將安全培訓(xùn)效果評(píng)估工作做到位，企業(yè)首要建全安全責(zé)任制度，切實(shí)落實(shí)“誰(shuí)主管誰(shuí)負(fù)責(zé)”的問(wèn)責(zé)制。同時(shí)，管理者需要在安全培訓(xùn)計(jì)劃制定初期就給予足夠的重視。安全培訓(xùn)效果評(píng)估進(jìn)行中可能涉及的所有細(xì)節(jié)都必須體現(xiàn)在計(jì)劃方案中。這樣，一方面明確了安全培訓(xùn)過(guò)程中所需要注意哪些事項(xiàng)，提高安全培訓(xùn)項(xiàng)目的質(zhì)量，另一方面，也使得效果評(píng)估工作在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中有的放矢。

企業(yè)可以依據(jù)美國(guó)培訓(xùn)與研發(fā)協(xié)會(huì)前任會(huì)長(zhǎng)柯克帕特里克的培訓(xùn)項(xiàng)目四級(jí)評(píng)估模式，結(jié)合企業(yè)實(shí)際，在安全培訓(xùn)計(jì)劃環(huán)節(jié)確定“四級(jí)安全培訓(xùn)評(píng)估體系”。即從反應(yīng)、學(xué)習(xí)、行為和結(jié)果四個(gè)方面對(duì)安全培訓(xùn)效果進(jìn)行評(píng)估。其中，“反應(yīng)”是指受訓(xùn)者對(duì)受訓(xùn)項(xiàng)目的主觀印象，包括對(duì)培訓(xùn)教材、培訓(xùn)師、培訓(xùn)設(shè)施、培訓(xùn)方法和內(nèi)容等的看法，它一般可以在安全培訓(xùn)結(jié)束后通過(guò)簡(jiǎn)短的調(diào)查問(wèn)卷來(lái)收集；“學(xué)習(xí)”是看受訓(xùn)者接受安全培訓(xùn)后，對(duì)原理、事實(shí)、技術(shù)或技能的掌握程度能夠提高多少，對(duì)這方面的評(píng)估有多種方法可以采用，如筆試、技能操作和工作模擬測(cè)評(píng)等；“行為”是員工的安全培訓(xùn)前后的工作行為對(duì)比，通過(guò)對(duì)受訓(xùn)人員的上級(jí)、下屬或同事進(jìn)行調(diào)查訪談，可了解受訓(xùn)人員在安全培訓(xùn)前后的行為變化，同時(shí)，也可以采用受訓(xùn)者本人自評(píng)的方法進(jìn)行；“結(jié)果”指與受訓(xùn)者行為有關(guān)的企業(yè)產(chǎn)出變化，如對(duì)企業(yè)產(chǎn)值等評(píng)估要項(xiàng)。其中，需要注意的是，在對(duì)安全培訓(xùn)環(huán)節(jié)制訂計(jì)劃時(shí)，要強(qiáng)調(diào)對(duì)安全培訓(xùn)項(xiàng)目的相關(guān)直接成本和間接成本做好備案，這對(duì)后期所進(jìn)行的安全培訓(xùn)成本收益分析非常重要，盡量避免由于某些成本項(xiàng)目的漏算而影響分析結(jié)果。

二、及時(shí)跟進(jìn)，適時(shí)調(diào)整

安全培訓(xùn)要想取得良好成效，最重要的一點(diǎn)，就是在安全培訓(xùn)進(jìn)行的不同階段適時(shí)開(kāi)展溝通反饋工作，明確員工的安全培訓(xùn)需求，同事對(duì)安全培訓(xùn)項(xiàng)目的進(jìn)展情況進(jìn)行跟進(jìn)，了解階段性成果與問(wèn)題，以便及時(shí)做出調(diào)整，做好安全培訓(xùn)效果的階段性評(píng)估工作。在此過(guò)程中，常用的方法是對(duì)受訓(xùn)人員及安全培訓(xùn)者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查或訪談。當(dāng)然，在安全培訓(xùn)的不同階段，調(diào)查或訪談的重點(diǎn)也有所不同。

（一）安全培訓(xùn)前，調(diào)查問(wèn)卷或訪談問(wèn)題設(shè)計(jì)

安全培訓(xùn)前，調(diào)查問(wèn)卷或訪談可以設(shè)計(jì)這樣的問(wèn)題：你了解公司正對(duì)你這樣的員工有哪些安全培訓(xùn)計(jì)劃嗎？你是否了解企業(yè)的安全培訓(xùn)制度？你所在的崗位有哪些任職要求？安全培訓(xùn)時(shí)間安排適當(dāng)嗎？……

（二）安全培訓(xùn)過(guò)程中或安全培訓(xùn)項(xiàng)目結(jié)束后問(wèn)題的設(shè)計(jì)

安全培訓(xùn)過(guò)程中或安全培訓(xùn)項(xiàng)目結(jié)束后可以在調(diào)查問(wèn)卷或訪談中設(shè)計(jì)這樣的問(wèn)題：此次安全培訓(xùn)講師的表現(xiàn)如何？安全培訓(xùn)現(xiàn)場(chǎng)、安全培訓(xùn)氛圍如何？安全培訓(xùn)內(nèi)容如何？此次安全培訓(xùn)是否達(dá)成了你的預(yù)期目標(biāo)？此次安全培訓(xùn)對(duì)你最大的幫助是什么？此次安全培訓(xùn)中，是否有哪些內(nèi)容是沒(méi)有意義的？……

（三）安全培訓(xùn)項(xiàng)目結(jié)束一段時(shí)間的績(jī)效考核之后，問(wèn)題的設(shè)計(jì)

安全培訓(xùn)項(xiàng)目結(jié)束一段時(shí)間的績(jī)效考核之后，可以按照下列問(wèn)題設(shè)計(jì)調(diào)查問(wèn)卷或訪談：參加安全培訓(xùn)后，你認(rèn)為你在安全培訓(xùn)過(guò)程中的哪些收獲對(duì)你的績(jī)效有所影響？為什么？如果企業(yè)再次組織類(lèi)似安全培訓(xùn)，你希望自己能夠從安全培訓(xùn)中獲得哪些這次安全培訓(xùn)中沒(méi)有涉及到的知識(shí)？ ……

三、成本收益分析，量化結(jié)果

運(yùn)用成本收益法，通過(guò)準(zhǔn)確核算培訓(xùn)項(xiàng)目的投資回報(bào)率（ROI，Return On Investment）對(duì)培訓(xùn)貨幣收益與安全培訓(xùn)成本之間的關(guān)系進(jìn)行清楚地確定，這是從“結(jié)果”這一角度準(zhǔn)備把握安全培訓(xùn)項(xiàng)目的成效。

ROI=收益/成本

企業(yè)安全培訓(xùn)項(xiàng)目的投資回報(bào)率，不但可以精確地量化安全培訓(xùn)結(jié)果，而且通過(guò)對(duì)投資回報(bào)率的分析，還可以非常清晰的看出企業(yè)所實(shí)施的安全培訓(xùn)項(xiàng)目的有效性，以及對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的直接影響。

四、總結(jié)整理，長(zhǎng)期準(zhǔn)備

安全培訓(xùn)項(xiàng)目進(jìn)行到這一環(huán)節(jié)，重點(diǎn)就在于做好安全培訓(xùn)項(xiàng)目的總結(jié)和信息整理工作。第一環(huán)節(jié)的制定計(jì)劃與第二階段的調(diào)查訪談相呼應(yīng)，將計(jì)劃制定環(huán)節(jié)與調(diào)查訪談過(guò)程中所提及要點(diǎn)的具體實(shí)施情況進(jìn)行整理，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，并分析問(wèn)題，將有價(jià)值的安全培訓(xùn)資料進(jìn)行存檔。這樣，在對(duì)此次項(xiàng)目進(jìn)行總結(jié)的同時(shí)，也為今后相關(guān)工作的開(kāi)展提供參考資料。從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，有助于企業(yè)建立安全培訓(xùn)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、提交安全培訓(xùn)評(píng)估報(bào)告

安全培訓(xùn)總結(jié)完成后，對(duì)此次安全培訓(xùn)項(xiàng)目應(yīng)寫(xiě)出公正合理的評(píng)估報(bào)告，編寫(xiě)評(píng)估報(bào)告是整個(gè)安全培訓(xùn)評(píng)估工作的尾聲，也是影響安全培訓(xùn)評(píng)估結(jié)果的重要環(huán)節(jié)。因此，要用客觀公正的態(tài)度撰寫(xiě)評(píng)估報(bào)告，保證評(píng)估結(jié)果的價(jià)值。

六、結(jié)束語(yǔ)

企業(yè)的安全教育是一種“機(jī)制”，安全培訓(xùn)更需要與HSE體系有機(jī)結(jié)合。在員工安全培訓(xùn)的過(guò)程中，五大環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，從安全培訓(xùn)開(kāi)展前的計(jì)劃制定到安全培訓(xùn)結(jié)束后的評(píng)估報(bào)告，安全培訓(xùn)結(jié)果評(píng)估工作對(duì)企業(yè)的意義與重要性可見(jiàn)一斑。完整有效的評(píng)估工作可以提高企業(yè)安全培訓(xùn)的針對(duì)性，增強(qiáng)安全培訓(xùn)價(jià)值，促進(jìn)既定安全培訓(xùn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，控制安全工作中的潛在隱患，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)“環(huán)保優(yōu)先、安全第一、質(zhì)量至上、以人為本”這一理念的有效支撐。

參考文獻(xiàn)：

[1]王山.《中小零售企業(yè)培訓(xùn)的幾個(gè)“怎么辦”》 .2008.3.

[2]張小池.《員工培訓(xùn)中的是非之爭(zhēng)》.2007.5.

篇5

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率 公司績(jī)效

引 言

科技型企業(yè)一般是指在技術(shù)能力、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)等方面具有較高的優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品和服務(wù)附加值較高，可以超常速成長(zhǎng)，同時(shí)也往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)。它們普遍具有高收益、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)并行是科技型企業(yè)發(fā)展的主要特點(diǎn)?？萍夹推髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心是人才的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)人才實(shí)施有效的激勵(lì)機(jī)制是企業(yè)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和提高自身效率的最主要?jiǎng)恿υ?。而股?quán)激勵(lì)是對(duì)其高級(jí)管理人員及核心技術(shù)員工等采用的長(zhǎng)期有效的激勵(lì)機(jī)制。

科技型企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的重要性表現(xiàn)為：第一，科技型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心是人才，因此只有采用科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制才能吸引、保持人才長(zhǎng)期有效地發(fā)揮主觀能動(dòng)性，推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展。第二，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠降低企業(yè)初期的成本，使人才和企業(yè)同步成長(zhǎng)，共同進(jìn)步。第三，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，可以使員工自覺(jué)形成團(tuán)隊(duì)意識(shí)，為了達(dá)到股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)而共同努力，增強(qiáng)企業(yè)的凝聚力。

然而，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不足的問(wèn)題一直制約了我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)差距較大，導(dǎo)致對(duì)科技人員的激勵(lì)力度不夠，出現(xiàn)人才外流和企業(yè)難以做大做強(qiáng)的現(xiàn)狀。激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題束縛了我國(guó)科技型企業(yè)的發(fā)展，尤其是國(guó)有的科技型企業(yè)。從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，用股權(quán)激勵(lì)方式強(qiáng)化科技型企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，具有必要性和緊迫性。

由于我國(guó)法律體制、資本市場(chǎng)發(fā)展程度、監(jiān)督管理水平和上市公司治理結(jié)構(gòu)等問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，是否僅僅是一場(chǎng)管理層自我激勵(lì)？它對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的是否做出了真正的貢獻(xiàn)？貢獻(xiàn)程度又有多大呢？由股東對(duì)員工推出的股權(quán)激勵(lì)又對(duì)股東利益產(chǎn)生了多大的實(shí)質(zhì)性影響？股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施國(guó)內(nèi)現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)模式有哪些成功之處、又存在哪些問(wèn)題、可以從哪些方面加以完善？本文試圖回答上述問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)概述

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究主要從股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的角度來(lái)分析，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與股東投資回報(bào)的研究比較少。本文將在總結(jié)前人的研究的基礎(chǔ)上，深入研究股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)所在--提升股東投資回報(bào)，分析股權(quán)激勵(lì)與股東投資回報(bào)之間的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系研究，得出了不同的結(jié)論。主要有以下幾個(gè)觀點(diǎn)：Jensen和Meckling（1976）、Mehran（1995）、Kaplan（1989）、Smith（1990）、向朝進(jìn)和謝明（2003）、宋增基和蒲海泉（2003）都通過(guò)實(shí)證研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正面激勵(lì)效應(yīng)，也就是說(shuō)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。Fame和Jensen（1983）、朱治龍和丁立權(quán)（2003）等的研究得出了相反的結(jié)論，股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)面激勵(lì)效應(yīng)，也就是說(shuō)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)降低了企業(yè)的業(yè)績(jī)。Dements（1983）、Dements and Lehn（1985）、魏剛（2000）、李增泉（2000）采用會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)對(duì)公司內(nèi)部人持股比率變量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)這二者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

雖然，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)有效性從不同的方面作出了深入的研究，但在某種程度上仍存在一定的局限性。

股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)理即股權(quán)激勵(lì)--公司業(yè)績(jī)--股東投資回報(bào)。本文將以股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)理為基本思路，收集國(guó)內(nèi)科技型上市公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等業(yè)績(jī)指標(biāo)，排除上市公司盈余管理甚至業(yè)績(jī)?cè)旒俚燃傧蟮挠绊?，甄別獲得上市公司股權(quán)激勵(lì)與上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)關(guān)系的更為真實(shí)可靠的數(shù)據(jù)，然后進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施，結(jié)合具體案例分析我國(guó)科技型上市公司股權(quán)激勵(lì)的特點(diǎn)、成功經(jīng)驗(yàn)及存在的問(wèn)題，全面考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，并提出相應(yīng)的政策建議。

三、我國(guó)科技型上市公司企業(yè)股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀的總體考察

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及研究方法

數(shù)據(jù)來(lái)源：我們以2008年公布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》為標(biāo)準(zhǔn)，高新技術(shù)上市公司所有數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（resset）。以我國(guó)滬深兩地科技型上市公司為研究對(duì)象，從2008年到2011年4年間披露已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，最后對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的處理：剔除數(shù)據(jù)殘缺、沒(méi)有公布具體實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)間和模式的公司，剔除T類(lèi)公司及個(gè)別異常的樣本，獲得53家股權(quán)激勵(lì)方案已經(jīng)實(shí)施完畢或者正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的科技型上市公司。接下來(lái)我們先從以下幾方面進(jìn)行總體分析。

研究方法：實(shí)證分析、定量與定性相結(jié)合。采用實(shí)證分析的方法，定量分析與定性分析相結(jié)合，對(duì)我國(guó)滬深兩市A股2008年至2011年高新技術(shù)上市公司股權(quán)激勵(lì)資料進(jìn)行全樣本收集、分類(lèi)、整理、比較。采用統(tǒng)計(jì)性描述將現(xiàn)有的相關(guān)資料進(jìn)行加工，對(duì)不同樣本進(jìn)行歸類(lèi)，總結(jié)科技型上市公司股權(quán)激勵(lì)方案特點(diǎn)、及其對(duì)上市公司業(yè)績(jī)，分析其內(nèi)在原因及作用機(jī)理，探求優(yōu)化科技型上市公司治理結(jié)構(gòu)、完善股權(quán)激勵(lì)方案等方面的途徑和對(duì)策。

（二）已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的科技型上市公司股權(quán)激勵(lì)方案特點(diǎn)、公司治理結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 股權(quán)激勵(lì)前樣本公司及同期科技型上市公司總體凈資產(chǎn)收益率（扣除）的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出，06年到11年五年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的科技型上市公司，樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率是科技型上市公司總體凈資產(chǎn)收益率的1.599886倍，而樣本公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率更是總體科技型上市公司的3.007618倍。樣本公司激勵(lì)前的凈資產(chǎn)收益率（扣除）的標(biāo)準(zhǔn)差是同期總體公司凈資產(chǎn)收益率（扣除）的0.474195倍；樣本公司激勵(lì)前凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（扣除）標(biāo)準(zhǔn)差是同期總體公司激勵(lì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（扣除）標(biāo)準(zhǔn)差的0.187455倍，這說(shuō)明選擇推出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的科技型上市公司業(yè)績(jī)比同期科技型上市公司總體業(yè)績(jī)具有更高的穩(wěn)定性。采取股權(quán)激勵(lì)的科技型上市公司在股權(quán)激勵(lì)方案推出前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍高于同期科技型上市公司總體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并具有更高的穩(wěn)定性，說(shuō)明，股權(quán)激勵(lì)方案的推出依然具有明顯的選擇性偏好，也就是說(shuō)也計(jì)較好的公司比業(yè)績(jī)較差的公司更傾向于采取股權(quán)激勵(lì)。這與周建波、孫菊生（2003）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果有較大相似性，較之2003年的情況而言，樣本公司與總體公司業(yè)績(jī)差距有進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象。有可能是因?yàn)?，業(yè)績(jī)好的公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，更容易實(shí)現(xiàn)并達(dá)到自我激勵(lì)的目的，也有可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)好的公司經(jīng)營(yíng)管理層更加注重激勵(lì)機(jī)制的建立，并進(jìn)一步加強(qiáng)和完善企業(yè)管理，推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

從股權(quán)激勵(lì)模式選擇的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國(guó)現(xiàn)階段科技型上市公司股權(quán)激勵(lì)模式普遍以股票期權(quán)形式推出（樣占本總數(shù)的65%），其次限制性股票也是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的重要方式（樣占本總數(shù)的33%）。從激勵(lì)股份占總股本的比例來(lái)看，科技型上市公司激勵(lì)股份占總股本比例普遍偏低（樣本均值為3.45227%，其中股票期權(quán)模式占比稍高，為3.656071%，限制性股票占總股本比例為3.204481%）。激勵(lì)股份占總股本比例最大值為9.94%，逼近激勵(lì)股份比例10%的上限，最小值卻僅僅占總股本的0.04%，接近于0。

（三）已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的科技型上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)特征分析

表2 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后樣本公司與總體公司凈資產(chǎn)收益率（扣除）比較

從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，樣本公司在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后凈資產(chǎn)收益率（扣除）與同期科技型上市公司總體凈資產(chǎn)收益率（扣除）相比，前者是后者的1.690952倍，而激勵(lì)前這一比例為1.599886倍，并未發(fā)生明顯變化（變化率僅為5.6920626%）。標(biāo)準(zhǔn)差方面，樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后凈資產(chǎn)收益率（扣除）標(biāo)準(zhǔn)差是同期總體科技型上市企業(yè)的0.381636倍，激勵(lì)實(shí)施前這一比例為0.474195倍?？梢钥闯?，樣本公司股權(quán)激勵(lì)后業(yè)績(jī)穩(wěn)定性有一定提升，凈資產(chǎn)收益率（扣除）沒(méi)有顯著提升。從這一點(diǎn)上看，股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)的目的，反而具有顯著的負(fù)面作用，這很可能是由于科技型上市公司股權(quán)激勵(lì)目的在于管理層的自我謀利而非真正提升公司業(yè)績(jī)及持續(xù)發(fā)展能力。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)滬深兩市A股2008年至2011年高新技術(shù)上市公司股權(quán)激勵(lì)資料進(jìn)行全樣本收集、分類(lèi)、整理、比較。發(fā)現(xiàn)采取股權(quán)激勵(lì)的科技型上市公司在股權(quán)激勵(lì)方案推出前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍高于同期科技型上市公司總體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并具有更高的穩(wěn)定性，說(shuō)明，股權(quán)激勵(lì)方案的推出依然具有明顯的選擇性偏好，也就是說(shuō)也計(jì)較好的公司比業(yè)績(jī)較差的公司更傾向于采取股權(quán)激勵(lì)。這與周建波、孫菊生（2003）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果有較大相似性，較之2003年的情況而言，樣本公司與總體公司業(yè)績(jī)差距有進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象。有可能是因?yàn)?，業(yè)績(jī)好的公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，更容易實(shí)現(xiàn)并達(dá)到自我激勵(lì)的目的，也有可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)好的公司經(jīng)營(yíng)管理層更加注重激勵(lì)機(jī)制的建立，并進(jìn)一步加強(qiáng)和完善企業(yè)管理，推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。樣本公司與總體公司業(yè)績(jī)差距有進(jìn)一步擴(kuò)大的跡象。有可能是因?yàn)椋瑯I(yè)績(jī)好的公司推出股權(quán)激勵(lì)方案，更容易實(shí)現(xiàn)并達(dá)到自我激勵(lì)的目的，也有可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)好的公司經(jīng)營(yíng)管理層更加注重激勵(lì)機(jī)制的建立，并進(jìn)一步加強(qiáng)和完善企業(yè)管理，推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。樣本公司股權(quán)激勵(lì)后業(yè)績(jī)穩(wěn)定性有一定提升，凈資產(chǎn)收益率（扣除）沒(méi)有顯著提升。從這一點(diǎn)上看，股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)的目的，反而具有顯著的負(fù)面作用，這很可能是由于科技型上市公司股權(quán)激勵(lì)目的在于管理層的自我謀利而非真正提升公司業(yè)績(jī)及持續(xù)發(fā)展能力。

我們發(fā)現(xiàn)，目前股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施并沒(méi)有使得上市公司業(yè)績(jī)?nèi)〉脤?shí)質(zhì)性的提升，反而有一定的下降。這說(shuō)明，現(xiàn)階段的股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有起到預(yù)想中的作用。我們應(yīng)該謹(jǐn)慎使用股權(quán)激勵(lì)這一激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)，已經(jīng)實(shí)施或者繼續(xù)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司要不斷探索真正符合國(guó)情和公司實(shí)際情況的方式。

參考文獻(xiàn)

[1]陳清泰、吳敬璉：《股票期權(quán)實(shí)證研究》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2001年

篇6

2009年10月創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板至2013年5月，累計(jì)有97家創(chuàng)業(yè)板上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，有10家創(chuàng)業(yè)板上市公司撤銷(xiāo)或撤回股權(quán)激勵(lì)草案，其中有75家創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)施階段，有10家都處于董事會(huì)預(yù)案并報(bào)證監(jiān)會(huì)報(bào)備審批階段，還有2家創(chuàng)業(yè)板上市公司決定終止股權(quán)激勵(lì)方案。

從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的年份來(lái)看，呈逐年遞增之勢(shì)，2010年有2家，2011年全年有21家，2012年全年有39家，2013年初至5月份有23家公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行業(yè)涵蓋了證監(jiān)會(huì)規(guī)定的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)中劃分的20大行業(yè)98類(lèi)小行業(yè)中的9大行業(yè)27類(lèi)小行業(yè)。

從實(shí)施的地域來(lái)分，東部地區(qū)有76家，占了總樣本的89.41%，中部地區(qū)有6家，占總樣本的7.06%，而西部地區(qū)只有3家，占總樣本的3.53%，可見(jiàn)東西部發(fā)展極為不均衡，工業(yè)發(fā)展規(guī)模差距較大，股權(quán)激勵(lì)在東部地區(qū)推出的更為廣泛。

從股權(quán)激勵(lì)方式來(lái)看，在85家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中，有2家實(shí)施了兩期股權(quán)激勵(lì)方式不一樣，神州泰岳（300002）和探路者（300005）都是第一期采用股票期權(quán)，第二期采用的是股票股權(quán)和限制性股票相結(jié)合的方式。有61家采用的是股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)方式，占到了總數(shù)的71.76%，有14家采用的是限制性股票的股權(quán)激勵(lì)方式，占到了總數(shù)的16.47%，有13家采用的是股票股權(quán)和限制性股票相結(jié)合的股權(quán)激勵(lì)方式，占到了總數(shù)的15.29%。在這85家上市公司中，有36家首期已經(jīng)開(kāi)始行權(quán)，有49家首期尚未行權(quán)，而在這49家尚未行權(quán)的上市公司中，有10家公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃還處于董事會(huì)預(yù)案并報(bào)證監(jiān)會(huì)報(bào)備審批階段，另外39家上市公司已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案，但是尚未到行權(quán)日。

2 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)效果的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)效果如何，本文采用獨(dú)立樣本均值顯著性檢驗(yàn)方法。

2.1 樣本公司和對(duì)比公司的選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司樣本數(shù)太少，所以本文選取的樣本是在2011年（19家）和2012年（36家）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，共55家樣本公司，選取上市公司2011～2012年之間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)分析上市公司的股權(quán)激勵(lì)的效果。

配對(duì)樣本公司的選取是按照相同的行業(yè)、同一年上市，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)業(yè)板上市公司、資產(chǎn)規(guī)模差異在5%以內(nèi)（選取時(shí)取最接近值，超過(guò)5%仍無(wú)配對(duì)，則剔除該樣本）等條件來(lái)確定。衡量股權(quán)激勵(lì)公司效果采用的指標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板。

2.2 指標(biāo)選擇與對(duì)比評(píng)價(jià)

本文選取了兩組指標(biāo)：營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。用獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)的方法，對(duì)樣本公司和配對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)進(jìn)行均值顯著性檢驗(yàn)。

2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司有19家，用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年和一年后的相關(guān)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的差異。

3 結(jié)論與啟示

篇7

【關(guān)鍵詞】 國(guó)有企業(yè) 股權(quán)激勵(lì) 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后產(chǎn)生了委托問(wèn)題，所有者與經(jīng)營(yíng)者追求的目標(biāo)并不一致。建立一套有效的激勵(lì)機(jī)制，成為現(xiàn)代企業(yè)的重要課題。作為一種重要的激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)制度在西方國(guó)家得到了廣泛而成功的應(yīng)用，極大地調(diào)動(dòng)了經(jīng)理人的積極性，成為眾多企業(yè)解決委托問(wèn)題的有力工具。

近年來(lái)，股權(quán)激勵(lì)也受到了我國(guó)企業(yè)越來(lái)越多的關(guān)注。2006年開(kāi)始，陸續(xù)有國(guó)有上市公司加入實(shí)施股權(quán)激勵(lì)行列，相關(guān)研究也不斷涌現(xiàn)。

2008年，丁世勛在《國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立和完善》中指出，我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)實(shí)情況是，一方面股權(quán)激勵(lì)制度供給明顯不足;另一方面，現(xiàn)有的股權(quán)激勵(lì)方式?jīng)]有發(fā)揮出預(yù)期的激勵(lì)作用，表現(xiàn)出短期化、福利化傾向，且缺乏必要的保障機(jī)制。

2011年，盛明泉在《國(guó)資控股、政府干預(yù)與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃選擇――基于2006年股權(quán)激勵(lì)制度改革后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》中指出，政府干預(yù)影響了國(guó)資控股公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的選擇，使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效性在初始選擇環(huán)境就收到了一定程度的抑制。政府干預(yù)不僅削弱了國(guó)資控股公司選擇股權(quán)激勵(lì)的意愿，而且抑制了國(guó)資控股公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度。

2012年，賀佳在《國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題探討》中對(duì)2006年10月1日到2011年12月31日之間公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的65家國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施情況進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)存在股票來(lái)源界定模糊導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失、股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)和實(shí)施受管理層操縱、引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、導(dǎo)致分配不公以及長(zhǎng)期激勵(lì)效果不明顯的問(wèn)題。導(dǎo)致這些的原因在于國(guó)有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、績(jī)效考核體系不科學(xué)、缺乏競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)理人市場(chǎng)、股權(quán)激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制不健全以及資本市場(chǎng)弱有效性等。

通過(guò)上述文獻(xiàn)的研究，我們了解到中國(guó)國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想。此外，還有一些文獻(xiàn)的研究結(jié)論與此相反。本文試圖利用近幾年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行圖表對(duì)比分析，以得出國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效用情況。

二、國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果淺析

為探討國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果如何，本文通過(guò)wind，提取截止2014年10月31日的證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)行了如下分析。

截止2014年10月31日，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)共有2563家上市公司，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司有494家（剔除了只有預(yù)案未實(shí)施的和實(shí)施一年便停止實(shí)施的公司）。共有國(guó)有上市公司973家，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司有48家（剔除了只有預(yù)案未實(shí)施的和實(shí)施一年便停止實(shí)施的公司）。

這些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，股權(quán)激勵(lì)的有效期限多為5年，由于受2008年美國(guó)次貸危機(jī)的影響，2008至2009年國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍波動(dòng)較大，因此本文采用2010年度至2013年度作為研究區(qū)間。那么股權(quán)激勵(lì)首次實(shí)施應(yīng)在2010年（含）以前，實(shí)施停止日應(yīng)至少在2013年以后（由于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)從2006年才開(kāi)始，至今實(shí)施的企業(yè)不多，所以本文篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)盡量寬松）。依據(jù)上述樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)，2010至2013年間保持實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)有60家，2010至2013年間保持實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)有15家。

以往研究文獻(xiàn)多采用凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究指標(biāo)，因此本文也采用該指標(biāo)。提取上述各樣本的凈資產(chǎn)收益率并計(jì)算平均值，得出表1和圖1。

對(duì)比①、②曲線，我們可以看出，2010年至2013年間，A股市場(chǎng)全體上市公司和國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均成逐年下降趨勢(shì)，四年間國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均低于全體上市公司，下降斜率也低于全體上市公司。這說(shuō)明，國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要差于其他所有制的上市公司。

對(duì)比③、④曲線，我們得出，2010年至2013年間，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，但普遍好于其他所有制的上市公司，而且2011年和2012年的下降趨勢(shì)也慢于其它所有制的上市公司，但2013年下降趨勢(shì)則快于其它所有制的上市公司。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好于其它所有制上市公司。但是，這究竟是因?yàn)檫x擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司原本就是那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的，原本就比其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好;還是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)提升效果強(qiáng)于其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司？我們還需繼續(xù)分析。

對(duì)比⑤、⑥曲線，不考慮最初實(shí)施年份和停止實(shí)施年份，在2010年至2013年四年間持續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，且普遍低于其它所有制的上市公司，只在2011年的下降趨勢(shì)慢于其它所有制的上市公司，2012和2013年的下降趨勢(shì)則快于其它所有制的上市公司。不考慮最初實(shí)施年份和停止實(shí)施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差于其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。因此，我們推斷，圖二實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好于其它所有制上市公司，是由于選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司原本就是那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的，原本就比其它所有制實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好。由此可見(jiàn)，即使那些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)原本績(jī)效好于其它所有制的企業(yè)，通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，國(guó)有企業(yè)的績(jī)效反而要差于其它所有制企業(yè)，國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想。

對(duì)比①③⑤曲線組合和②④⑥曲線組合，我們發(fā)現(xiàn)，兩組曲線組合的三條曲線相對(duì)變動(dòng)趨勢(shì)基本相同。不考慮最初實(shí)施年份和停止實(shí)施年份，在2010年至2013年這四年間持續(xù)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司和國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)曲線在另外兩條曲線之間，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的都是那些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的，但實(shí)施后的業(yè)績(jī)卻看不出有所提高。尤其是國(guó)有企業(yè)，2010年至2013年這四年間持續(xù)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企的業(yè)績(jī)曲線出現(xiàn)大幅下滑，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果較差，且差于其它所有制企業(yè)。

三、結(jié)論

通過(guò)對(duì)近幾年證券市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，我們可以得出在該分析方法下的如下結(jié)論。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，不考慮實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與否，全體國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要差于其它所有制的上市公司;初始選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，國(guó)有上市公司原本就業(yè)績(jī)優(yōu)良，比選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的其它所有制上市公司業(yè)績(jī)要好;不論企業(yè)性質(zhì)，那些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的都是那些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的，但實(shí)施后的業(yè)績(jī)卻看不出有所提高;選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，即使那些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)原本績(jī)效好于其它所有制的企業(yè)，通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，國(guó)有企業(yè)的績(jī)效反而要差于其它所有制企業(yè);國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 丁世勛：國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立和完善[J].中國(guó)農(nóng)業(yè)會(huì)計(jì)，2008（8）.

篇8

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)激勵(lì) 激勵(lì)效果

一、引言

激勵(lì)模式的實(shí)行是為了提高員工積極性和創(chuàng)造性，使之更努力有效率地工作，將企業(yè)最大利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)同員工自身需要的實(shí)現(xiàn)相一致。在世界經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的當(dāng)下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，保證企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定發(fā)展，激勵(lì)模式在一定程度上決定了企業(yè)的興哀。因此，運(yùn)用優(yōu)質(zhì)激勵(lì)機(jī)制也成為各企業(yè)和上市公司面臨的一個(gè)十分重要的問(wèn)題。上市公司激勵(lì)模式的產(chǎn)生還與一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策出臺(tái)相關(guān)。2005年，我國(guó)開(kāi)始股權(quán)分置改革，通過(guò)股改來(lái)解禁上市公司非流通股的問(wèn)題。2006年、2008年相繼出臺(tái)了相關(guān)說(shuō)明，對(duì)激勵(lì)模式、授予數(shù)量等也作了進(jìn)一步規(guī)范。這些辦法和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及備忘錄的連續(xù)出臺(tái)充分證明了政府對(duì)股權(quán)激勵(lì)的重視以及國(guó)人對(duì)股權(quán)激勵(lì)寄予的厚望，也為國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施掃清了制度上的障礙，為加快在國(guó)內(nèi)企業(yè)中開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)奠定了法律基礎(chǔ)和法律依據(jù)。本文以2006年上市公司公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)為研究樣本，以企業(yè)的盈利能力、償債能力及營(yíng)運(yùn)能力為評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)實(shí)施激勵(lì)模式前后兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，從而得出我國(guó)上市公司實(shí)施激勵(lì)模式的效果情況。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究 20世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle和Means因?yàn)槎聪て髽I(yè)所有者兼具經(jīng)營(yíng)者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡。對(duì)于高管人員激勵(lì)的實(shí)證研究主要集中在驗(yàn)證薪酬的變化與公司績(jī)效變化的關(guān)系上，Masson（1971）的研究重點(diǎn)放在對(duì)CEO所獲薪酬與績(jī)效相關(guān)性的研究，得出高層管理者的薪酬與公司績(jī)效是正相關(guān)的結(jié)論。根據(jù)Oswald和Jahera（1991）的統(tǒng)計(jì)研究都表明，經(jīng)營(yíng)者擁有的股權(quán)比例與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等還研究了高管持股與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，而且證明了經(jīng)理薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大約7700位CEO的收入和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，其股東財(cái)富每增加1000美元，CEO當(dāng)年和下一年的薪水和獎(jiǎng)金平均增加2美分。美國(guó)學(xué)者Laiba Niels在1998年指出的，面對(duì)技術(shù)人才的獨(dú)立性，美國(guó)各公司的對(duì)策就是制定有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬制度來(lái)同其他公司競(jìng)爭(zhēng)，吸引更多的人才。

（二）國(guó)內(nèi)研究張維迎是國(guó)內(nèi)研究激勵(lì)理論并應(yīng)用于中國(guó)改革實(shí)踐的代表人物之一，其運(yùn)用非對(duì)稱信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和契約理論的分析框架，分析了企業(yè)組織內(nèi)部的非對(duì)稱契約結(jié)構(gòu)問(wèn)題。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年報(bào)，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)成員薪酬差距與公司未來(lái)績(jī)效有正向關(guān)系；內(nèi)部董事比例與薪酬差距呈正向關(guān)系。劉劍、談傳生（2005）以深交所A股上市公司為研究對(duì)象，研究表明公司績(jī)效與管理層持股之間存在“區(qū)間效應(yīng)”。邱世遠(yuǎn)、徐國(guó)棟的（2004）運(yùn)用實(shí)證研究方法得出我國(guó)上市公司存在顯著的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，統(tǒng)計(jì)了我國(guó)截止2001年底，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的86家上市公司，這86家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全部上市公司相應(yīng)的指標(biāo)，其中，每股收益是后者的164%，凈資產(chǎn)益率是后者的265%，由此肯定了股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)。

三、股票期權(quán)激勵(lì)模式特征比較

（一）股票期權(quán)模式與業(yè)績(jī)股票 通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外企業(yè)應(yīng)用過(guò)的各種股權(quán)激勵(lì)模式并對(duì)其進(jìn)行研究分析，本文最終歸納出股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績(jī)股票、業(yè)績(jī)單位、股票增值權(quán)、虛擬股票、經(jīng)營(yíng)者持股、員工持股、延期支付幾種股權(quán)激勵(lì)主要的激勵(lì)模式。股票期權(quán)模式是國(guó)際上最為經(jīng)典、使用最為廣泛的股權(quán)激勵(lì)模式，上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)一定的期限內(nèi)予以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買(mǎi)本公司一定數(shù)量股票，具有長(zhǎng)期的激勵(lì)作用，能鎖定期權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，降低了激勵(lì)成本，激勵(lì)的力度比較大，具有很大的吸引力。限制性股票在我國(guó)被越來(lái)越多地使用，上市公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的本公司股票，激勵(lì)對(duì)象只有在工作年限或業(yè)績(jī)目標(biāo)符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益，限制性股票的要求具有可操作性，特別合適于對(duì)研發(fā)人員和銷(xiāo)售人員的股權(quán)激勵(lì)。業(yè)績(jī)股票，又稱為業(yè)績(jī)股權(quán)，是企業(yè)確定一個(gè)合理的年度業(yè)績(jī)目標(biāo)，若激勵(lì)對(duì)象經(jīng)過(guò)卓有成效的努力后實(shí)現(xiàn)了股東預(yù)定的年度業(yè)績(jī)目標(biāo)，則會(huì)贈(zèng)予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的股票。業(yè)績(jī)股票是一種“獎(jiǎng)金”的延遲發(fā)放，具有長(zhǎng)期激勵(lì)的效果，并具有較強(qiáng)的操作性和約束作用。業(yè)績(jī)單位模式與業(yè)績(jī)股票模式基本相似，只在價(jià)值支付方式上有差異，業(yè)績(jī)股票是授予股票，而業(yè)績(jī)單位是授予現(xiàn)金，不受股價(jià)影響。

（二）股票增值期權(quán)與經(jīng)營(yíng)者持股股票增值權(quán)是一種相對(duì)簡(jiǎn)單易行的股權(quán)激勵(lì)模式，公司給予激勵(lì)對(duì)象一種權(quán)利。高管層可在規(guī)定時(shí)間內(nèi)獲得規(guī)定數(shù)量的股票股價(jià)上升所帶來(lái)的收益，但不擁有這些股票的所有權(quán)，自然也不擁有表決權(quán)、配股權(quán)。股票增值權(quán)持有人在行權(quán)時(shí)，直接對(duì)股票升值部分兌現(xiàn)，并且該模式的審批程序簡(jiǎn)單。虛擬股票在我國(guó)股權(quán)分置改革之前最常用，也是高科技企業(yè)的常用模式，通常公司予以公司高管一定數(shù)量的虛擬股票，對(duì)于這些虛擬股票公司高管沒(méi)有所有權(quán)，但與普通股東一樣享受股票價(jià)格升值帶來(lái)的收益以及享有分紅的權(quán)利，這樣其發(fā)放不會(huì)影響公司的總股本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，避免因股票市場(chǎng)不可確定因素造成公司股票價(jià)格異常下跌對(duì)虛擬股票持有人收益的影響，并具有一定的約束作用。經(jīng)營(yíng)者持股是指經(jīng)營(yíng)者持有一定數(shù)量的本公司股票并進(jìn)行一定期限的鎖定。該模式在上市公司高管中廣泛采用，較高的管理層持股比例反映出公司管理層對(duì)公司發(fā)展的信心，向市場(chǎng)傳遞一種良好的信號(hào)。員工持股模式是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)本公司部分股份，并委托公司進(jìn)行集中管理的產(chǎn)權(quán)組織模式。上市公司建立員工持股模式可以改善上市公司治理機(jī)制，在一定程度上有利于完善監(jiān)督機(jī)制，企業(yè)和個(gè)人都能夠獲得可持續(xù)發(fā)展。

四、上市公司股權(quán)激勵(lì)模式效果分析

（一）上市公司股權(quán)激勵(lì)模式現(xiàn)狀分析 2006年至2009年，是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)配套政策不斷完善和細(xì)化的過(guò)渡年，是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)在政策層面上真正進(jìn)入了成熟的時(shí)期。2006年，先后有42家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)類(lèi)公司在方案公布后每股日漲幅為0.58%，為同行業(yè)平均漲幅0.27%的兩倍多，股權(quán)激勵(lì)類(lèi)上市公司業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超同行業(yè)其它公司，“股權(quán)激勵(lì)”已成為二級(jí)市場(chǎng)的一大題材。2006年，股權(quán)激勵(lì)為上市公司高管帶來(lái)覺(jué)財(cái)富。31家采用股票期權(quán)模式的公司中，平均每家上市公司激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)總收益為1.62億元。2007年，隨著公司治理專項(xiàng)活動(dòng)的結(jié)束，一些上市公司也推出了激勵(lì)模式。雖然從數(shù)量上說(shuō)2007年推出股權(quán)激勵(lì)方案遠(yuǎn)不如2006年多，但是質(zhì)量卻有了顯著的提高。近年來(lái)財(cái)政部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管與指導(dǎo)，國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)逐步走向了科學(xué)規(guī)范。2008年，隨我國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策的成熟，股票估值水平回歸理性，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)迎來(lái)了轉(zhuǎn)折性的機(jī)會(huì)。2008年公布股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司共58家，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)模式的有44家，為我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以來(lái)年度公布數(shù)量的新高。2009年，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)配套政策不斷完善和細(xì)化，我國(guó)的股權(quán)在政策層面上真正進(jìn)入了成熟完善期。我國(guó)上市公司18家首次公布股權(quán)激勵(lì)模式方案，企業(yè)數(shù)量是自2006年以來(lái)第二低的年份，但方案的質(zhì)量明顯提高，合規(guī)性顯著增強(qiáng)，11家企業(yè)采用了股票期權(quán)激勵(lì)模式。（表1）、（表2）體現(xiàn)了我上市公司激勵(lì)模式具體實(shí)施情況，從（表1）可以得出，我國(guó)上市公司主要采用股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績(jī)股票、復(fù)合模式五種股權(quán)激勵(lì)模式。股票期權(quán)是被比較廣泛運(yùn)用的股權(quán)激勵(lì)模式，在我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)模式中占較大的比例。股票期權(quán)是企業(yè)賦予高管層的一種選擇權(quán)，能較好協(xié)調(diào)高管層與股東的利益，能鎖定期權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。股票期權(quán)根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)實(shí)現(xiàn)收益，因此激勵(lì)力度比較大，同時(shí)股票期權(quán)受證券市場(chǎng)的自動(dòng)監(jiān)督，具有相對(duì)的公平性，因此股票期權(quán)成為目前主流的股權(quán)激勵(lì)模式。通過(guò)（表2）可以看出，我國(guó)上市公司主要采用股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績(jī)股票、復(fù)合模式五種股權(quán)激勵(lì)模式。股票期權(quán)是被比較廣泛運(yùn)用的股權(quán)激勵(lì)模式，在我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)模式中占較大的比例。

（二）上市公司股票期權(quán)激勵(lì)模式效果分析本文選取2006年我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為樣本，數(shù)據(jù)采集從2004年至2008年，以確保前后各年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。相對(duì)于其他主要采用凈資產(chǎn)收益率的評(píng)價(jià)模式，本文從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力出發(fā)，結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)業(yè)績(jī)的綜合情況見(jiàn)（表3），從（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期權(quán)激勵(lì)模式?jīng)]有出現(xiàn)所期待的激勵(lì)作用，兩項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。表明企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)不多，資產(chǎn)的利用效率不高，說(shuō)明公司在增加收入資金使用等方面未取得良好的效果。在償債能力方面，若股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的短期償債能力的提高是有幫助的，那么這些企業(yè)的流動(dòng)比率應(yīng)當(dāng)是有所提高的。而反映長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率越小，表明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)。所以反映流動(dòng)比率的上升，而反映資產(chǎn)負(fù)債率的下降是最佳的償債能力的體現(xiàn)。通過(guò)（表3）很清楚地看到兩個(gè)指標(biāo)，說(shuō)明股票期權(quán)激勵(lì)模式對(duì)公司的償債能力提高是有幫助的。在營(yíng)運(yùn)能力上該激勵(lì)模式表現(xiàn)出了良好的激勵(lì)效果，表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運(yùn)營(yíng)等方面的改進(jìn)。在其他條件不變的情況下，存貨周轉(zhuǎn)越快，一定時(shí)期企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力越高。通過(guò)（表4）可以得到，在盈利能力方面，企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和企業(yè)資產(chǎn)利用效果不佳，在業(yè)績(jī)股票模式實(shí)施后兩項(xiàng)指標(biāo)沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)想的趨勢(shì)。在償債能力方面，實(shí)施激勵(lì)模式后企業(yè)的流動(dòng)比率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而資產(chǎn)負(fù)債率有下降的幅度，體現(xiàn)了企業(yè)償債能力的增強(qiáng)。在營(yíng)運(yùn)能力上，企業(yè)在2008年?duì)I收賬款周轉(zhuǎn)率有小幅的下挫，存貨周轉(zhuǎn)率上升，這表面企業(yè)在實(shí)施激勵(lì)模式后流動(dòng)性變強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)相對(duì)順利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年實(shí)施激勵(lì)模式后，兩項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)下降的現(xiàn)象，但在2008年兩項(xiàng)盈利能力指標(biāo)出現(xiàn)反彈趨勢(shì)，說(shuō)明在2008年企業(yè)的盈利能力逐漸找回強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)。在償債能力方面，企業(yè)實(shí)施復(fù)合型激勵(lì)模式后，流動(dòng)比率上升同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率逐漸下降，這說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)、短期償債能力增強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力上，企業(yè)的銷(xiāo)售能力減弱，但資產(chǎn)流動(dòng)加快。（表6）中的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表明，在企業(yè)盈利能力上，兩項(xiàng)指標(biāo)均有上升的狀態(tài)，說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)造利潤(rùn)能力及利用資產(chǎn)的效率，在限制性股票激勵(lì)模式的實(shí)施后企業(yè)在這段時(shí)間內(nèi)收益水平的增高。而償債能力方面，流動(dòng)比率下降同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率升高，企業(yè)在這段期間內(nèi)償債能力出現(xiàn)問(wèn)題，指標(biāo)的這種體現(xiàn)與良好的償債效果相反。營(yíng)運(yùn)能力上，存貨周轉(zhuǎn)率下降，資產(chǎn)流動(dòng)變強(qiáng)。

（三）上市公司股票期權(quán)激勵(lì)結(jié)果分析在盈利能力方面，股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有起到令人期待的激勵(lì)作用，四種激勵(lì)方式的兩項(xiàng)指標(biāo)絕大多數(shù)都呈現(xiàn)下滑或平行趨勢(shì)。在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現(xiàn)提升，但長(zhǎng)期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果。在營(yíng)運(yùn)能力方面，股權(quán)激勵(lì)的效果是相對(duì)明顯的，兩項(xiàng)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)從側(cè)面表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運(yùn)營(yíng)等方面的改進(jìn)。

五、結(jié)論

鑒于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股票、限制性股票和復(fù)合模式四中股權(quán)激勵(lì)方案中，宣布實(shí)施復(fù)合模式的企業(yè)，在實(shí)施激勵(lì)模式后相對(duì)其他激勵(lì)模式實(shí)施效果顯著，從企業(yè)所需考慮的盈利能力、償債能力及運(yùn)營(yíng)能力方面基本達(dá)到了所預(yù)期的目標(biāo)。對(duì)于實(shí)施復(fù)合型激勵(lì)模式的企業(yè)，復(fù)合模式綜合采用了多種股權(quán)激勵(lì)模式，幾種不同激勵(lì)模式的組合，彌補(bǔ)了單一激勵(lì)模式在實(shí)施中的不足，可行性比較高，可以達(dá)到對(duì)激勵(lì)對(duì)象中長(zhǎng)期的約束效果。不同激勵(lì)模式的結(jié)合，細(xì)化了企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)者及工作人員長(zhǎng)期激勵(lì)的給予要素及對(duì)其的約束細(xì)節(jié)，使企業(yè)的“委托――”關(guān)系更加透明化，讓委托雙方在合作的處理中“有法可循”。這樣的激勵(lì)模式方案及其實(shí)施后的效果，對(duì)今后我國(guó)上市公司選擇實(shí)施激勵(lì)模式有很大意義的借鑒。股權(quán)激勵(lì)制度作為一種有效的人了資本激勵(lì)制度與現(xiàn)代企業(yè)制度，在我國(guó)企業(yè)中逐步引入股權(quán)激勵(lì)制度就是一個(gè)必然的趨勢(shì)。但由于我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制只是初步建立，資本市場(chǎng)尚不成熟，因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)在全面科學(xué)認(rèn)識(shí)股權(quán)激勵(lì)制度的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造條件，逐步引入，穩(wěn)妥推進(jìn)。企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)，要仔細(xì)分析企業(yè)自身情況和外部環(huán)境，選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)模式，沿著正確的激勵(lì)方案實(shí)施路徑，才有可能達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)目的。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，只有科學(xué)有效的激勵(lì)模式才能有效支撐上市公司的經(jīng)營(yíng)管理與戰(zhàn)略發(fā)展。

*本文系遼寧省軟科學(xué)項(xiàng)目“遼寧經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑研究――提高遼寧裝備制造業(yè)的制度創(chuàng)新性研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2010401029）及2010年沈陽(yáng)科技計(jì)劃項(xiàng)目“提升沈陽(yáng)裝備制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)防范模式研究”（項(xiàng)目編號(hào)：F10-193-5-52）的階段性成果

參考文獻(xiàn)：

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［2］劉劍、談傳生：《管理層持股與公司績(jī)效:一項(xiàng)基于深圳股票市場(chǎng)的實(shí)證研究》，《南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》2005年第4期。

［3］邱世遠(yuǎn)、徐國(guó)棟：《上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)論壇》2004年第12期。

［4］徐向藝、王俊華、鞏震：《高管人員報(bào)酬激勵(lì)與公司治理績(jī)效研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2007年第2期。

［5］Masson， R..Managerial Motivations: Earnings and Consequent Equity Performance， Journal of Political Economy，1971.

［6］Joscow Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation, Economic Activity-Microeconomics,1993.

篇9

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 契約結(jié)構(gòu) 文獻(xiàn)綜述

一、引言

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制探索始于20世紀(jì)50年代。股權(quán)激勵(lì)的在各國(guó)的運(yùn)用發(fā)展神速，以2000年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司為例， 高管薪酬有50%以上來(lái)自于股權(quán)激勵(lì)。此時(shí)期，國(guó)外學(xué)者們針對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。在最初的研究中，學(xué)者將股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)獨(dú)立的外生變量，即外生視角去研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值或業(yè)績(jī)的影響。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，經(jīng)營(yíng)者持股水平與公司價(jià)值正相關(guān)。大量的研究結(jié)果都證實(shí)了利用股權(quán)激勵(lì)，特別是股票期權(quán)激勵(lì)方式安排公司高管的薪酬結(jié)構(gòu)，可以提高公司的價(jià)值和業(yè)績(jī)?；诖?，形成了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的利益一致假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加會(huì)降低股東與經(jīng)營(yíng)者之間的成本，因此科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制尤其是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是解決委托問(wèn)題的有效手段。除了研究股權(quán)激勵(lì)的對(duì)公司價(jià)值或業(yè)績(jī)的直接效應(yīng)外，學(xué)者們也開(kāi)始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的其他行為或高管行為的影響，如公司的投資決策、股利分配政策等。然而，在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初，一系列關(guān)于股權(quán)激勵(lì)運(yùn)用帶來(lái)的負(fù)面影響，如安然、世通等公司經(jīng)營(yíng)者過(guò)高薪酬，尤其是股票期權(quán)的濫用引發(fā)了對(duì)股權(quán)激勵(lì)的廣泛爭(zhēng)議。理論研究者、實(shí)踐者與政策制定者等開(kāi)始重新審視和反思股權(quán)激勵(lì)及其相關(guān)配套制度。人們開(kāi)始質(zhì)疑股權(quán)激勵(lì)是否真的能夠提高公司的價(jià)值或業(yè)績(jī)，發(fā)揮良好的長(zhǎng)期激勵(lì)作用。而后，大量的研究結(jié)果表明，股票期權(quán)這種激勵(lì)制度存在著副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特別是2003年美國(guó)微軟公司和花旗集團(tuán)先后宣布放棄股票期權(quán)激勵(lì)制度，把對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的質(zhì)疑推向了。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在質(zhì)疑股權(quán)激勵(lì)的呼聲中提出了經(jīng)營(yíng)者尋租論，認(rèn)為由于公司經(jīng)營(yíng)者存在尋租行為，因此股權(quán)激勵(lì)并不能有效解決委托問(wèn)題，反而會(huì)導(dǎo)致或加劇委托問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)成為高管尋租的工具，反而失去了其激勵(lì)約束經(jīng)營(yíng)者的最初預(yù)想。公司高管為了能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的收入，會(huì)加重公司信息操作，甚至財(cái)務(wù)信息欺詐，進(jìn)行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，當(dāng)管理層預(yù)期將要施行出售（或繼續(xù)持有）擁有的股票期權(quán)時(shí)，在此之前的會(huì)計(jì)期間，管理層會(huì)披露更多，更頻繁的披露公司的利好消息（或壞消息）。大量的研究結(jié)果與股權(quán)激勵(lì)最初的研究結(jié)論相背而馳，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施并沒(méi)有帶來(lái)更好的公司價(jià)值和業(yè)績(jī)，反而成為高管人員的福利工具。持此流派觀點(diǎn)的學(xué)者們，提出了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的另一假說(shuō)，即壕溝效應(yīng)假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者抵御外部壓力的能力， 經(jīng)營(yíng)者持有公司大量股份會(huì)擴(kuò)大其投票權(quán)與影響力，有可能出現(xiàn)即使經(jīng)營(yíng)者的行為背離公司目標(biāo)，他們的職位或報(bào)酬也不會(huì)受到任何負(fù)面影響的情形。雖然壕溝效應(yīng)假說(shuō)與利益一致假說(shuō)得出的結(jié)論截然相反，但是持這兩種假說(shuō)的不同流派學(xué)者最初去研究股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)時(shí)，均將股權(quán)激勵(lì)看作一個(gè)外生獨(dú)立變量進(jìn)行研究。

此后大量的研究結(jié)果要么支持利益一致假說(shuō)，要么支持壕溝效應(yīng)假說(shuō)。對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的爭(zhēng)議，至今也沒(méi)能達(dá)成共識(shí)與調(diào)和這兩種假說(shuō)的矛盾和對(duì)立。但是無(wú)論這些研究的著者持什么觀點(diǎn)，這些研究都沒(méi)有解決為什么股權(quán)激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生完全相反的效果，是什么在影響不同的股權(quán)激勵(lì)起到不同的效果。國(guó)外學(xué)者開(kāi)始探討股權(quán)激勵(lì)研究的新方法，是否有新的視角能夠同時(shí)解釋利益一致假說(shuō)和壕溝效應(yīng)假說(shuō)的矛盾。學(xué)者紛紛轉(zhuǎn)向股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)研究，將股權(quán)激勵(lì)看作是眾多因素共同作用組成的一個(gè)整體，研究這些股權(quán)激勵(lì)內(nèi)部因素是如何影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果。雖然良好的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益結(jié)合在一起，從而減少管理者的短視行為，使其更加關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 但如果股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)不當(dāng)， 則會(huì)成為公司高管侵蝕企業(yè)利益的工具。學(xué)者關(guān)注于公司哪些內(nèi)外部機(jī)制會(huì)影響到股權(quán)激勵(lì)契約要素的制定。

二、西方國(guó)家股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)研究綜述

（一）激勵(lì)對(duì)象

國(guó)外已實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，主要是授予公司董事長(zhǎng)、高級(jí)管理人員、其他員工。眾多文獻(xiàn)主要圍繞高管人員，特別是CEO實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果和行為影響，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)實(shí)施的對(duì)象大多數(shù)是針對(duì)高管人員。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使高管人員冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，幫助管理者戰(zhàn)勝保守心態(tài)；David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin（2006）指出財(cái)務(wù)欺詐和高管股權(quán)激勵(lì)有正相關(guān)關(guān)系；Christian Laux和Volker Laux（2009）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)CEO實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不一定會(huì)增加盈余管理行為等?？傊?，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)非常多，而且越來(lái)越細(xì)化和視角獨(dú)特，如Balsam和Miharja（2007）研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層自愿換屆的影響、Qiang Cheng和David B.Farber（2008）研究CEO收益重溯協(xié)議是否會(huì)減少股權(quán)激勵(lì)、Paul Brockman（2010）研究管理層股票期權(quán)與高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer（2005）卻認(rèn)為，更多的公司應(yīng)該對(duì)所有的員工授予股票期權(quán)，因?yàn)楣善逼跈?quán)計(jì)劃可以為員工提供激勵(lì)，也可以對(duì)員工進(jìn)行分類(lèi)以及留住員工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）在研究股票期權(quán)重定價(jià)對(duì)公司價(jià)值的影響中指出，高管股權(quán)激勵(lì)和非管理層員工股權(quán)激勵(lì)的效果有顯著性差異，管理層的股票期權(quán)重新定價(jià)才會(huì)提高公司業(yè)績(jī)，對(duì)非管理層的員工股權(quán)激勵(lì)卻沒(méi)有這樣的效果。

（二）行權(quán)價(jià)格

行權(quán)價(jià)格，是被授予股票期權(quán)的對(duì)象在實(shí)現(xiàn)其股票期權(quán)時(shí)能夠以某一特定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票。一般而言，公司在確定行權(quán)價(jià)格時(shí)，主要參考授予日的股票市場(chǎng)價(jià)格。由于行權(quán)價(jià)格的高低直接影響到被授予者在可行權(quán)時(shí)可獲得價(jià)值，因此，在確定行權(quán)價(jià)格過(guò)程中，高管人員有動(dòng)機(jī)進(jìn)行干涉影響行權(quán)價(jià)格，甚至是進(jìn)行信息操作、盈余管理等。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000）發(fā)現(xiàn)，公司在股票期權(quán)授予日更有可能推遲公布利好消息，進(jìn)行信息操作， 這樣管理層就可以在低價(jià)的時(shí)候確定行權(quán)價(jià)。Chauvin和Shenoy（2001） 發(fā)現(xiàn)，在授予股票期權(quán)的10 天前，公司股價(jià)存在異常下跌情況。Aboody和Kasznik（2000）、Baker、Collins和Reitenga（2003）、Coles、Hertzel和Kalpathy（2006）研究發(fā)現(xiàn)在股票期權(quán)授予日前期，管理層確實(shí)存在向下調(diào)整會(huì)計(jì)盈余，意圖降低行權(quán)價(jià)格的行為。此外，在行權(quán)價(jià)格確定后，由于市場(chǎng)情況的不利變化，特別是在公司股票價(jià)格發(fā)生非正常性下跌，甚至低于行權(quán)價(jià)格情況下，而出現(xiàn)對(duì)股票期權(quán)的重新定價(jià)。近年研究股票期權(quán)重新定價(jià)的文獻(xiàn)越來(lái)越多。Brenner、Sundaram 和Yermack（2000），Chance、 Kumar和Todd（2000），Carter和Lynch（2001）均發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的重新定價(jià)的是由公司的低業(yè)績(jī)引起，并非行業(yè)或是市場(chǎng)的低業(yè)績(jī)。Ittner、Lambert和Larcker（2003）指出，重定價(jià)發(fā)生的頻率在小型、高科技、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中明顯要更高，重定價(jià)主要是為了挽留企業(yè)人才。David Aboody（2010）發(fā)現(xiàn)，相比于已實(shí)施期權(quán)計(jì)劃但是沒(méi)有重新定價(jià)的公司，股票期權(quán)重新定價(jià)的公司在以后年度的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量有更大的增長(zhǎng)；而且，只有對(duì)管理層的股票期權(quán)重新定價(jià)才會(huì)提高公司業(yè)績(jī)，對(duì)非管理層的員工股權(quán)激勵(lì)卻沒(méi)有這樣的效果。對(duì)于行權(quán)價(jià)格的重新定價(jià)兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)，認(rèn)為重定價(jià)為股票期權(quán)激勵(lì)提供了靈活性，Saly（1994）認(rèn)為允許長(zhǎng)期激勵(lì)契約能夠重新定價(jià)一般來(lái)說(shuō)是最有的；另一種觀點(diǎn)，認(rèn)為重定價(jià)并不一定有利于公司，而且得到大量文獻(xiàn)的證據(jù)支持。

（三）績(jī)效條件

激勵(lì)條件是股權(quán)激勵(lì)對(duì)象得以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)的績(jī)效條件，旨在克服股票期權(quán)股價(jià)與收益掛鉤的缺陷，對(duì)經(jīng)營(yíng)者為私利操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)與能力加以控制。國(guó)內(nèi)外相關(guān)監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有對(duì)股票期權(quán)契約中激勵(lì)條件做出規(guī)定，因此績(jī)效條件由公司自行規(guī)定，如是選用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)還是市場(chǎng)業(yè)績(jī)，是多個(gè)指標(biāo)維度還是單一指標(biāo)，是嚴(yán)格還是寬松的，公司享有很大程度上的自由來(lái)決定。Healy（1985）、Dechow 和 Sloan（1991）認(rèn)為，僅僅利用會(huì)計(jì)收益作為考核指標(biāo)，不僅容易被高管操控，還可能導(dǎo)致高管放棄那些短期降低公司利潤(rùn)但長(zhǎng)期會(huì)提高公司利潤(rùn)的項(xiàng)目。Sautner和Weber（2006）從最優(yōu)契約的角度出發(fā)，認(rèn)為對(duì)高管薪酬激勵(lì)的考核應(yīng)該從絕對(duì)績(jī)效和相對(duì)績(jī)效兩方面同時(shí)進(jìn)行。不管公司規(guī)定怎樣績(jī)效條件，股權(quán)激勵(lì)并不是可以無(wú)代價(jià)的行權(quán)，需要滿足預(yù)先確定的市場(chǎng)條件或是業(yè)績(jī)條件。但是，當(dāng)被授予者，特別是授予對(duì)象為高管時(shí)往往會(huì)采取盈余管理修飾企業(yè)業(yè)績(jī)，甚至財(cái)務(wù)欺詐，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)契約中規(guī)定的績(jī)效條件。Gao和Shrieves（2002）、Cheng和Warfield（2005）指出，公司實(shí)行股票期權(quán)比重越大，則盈余管理現(xiàn)象越嚴(yán)重。Bergstresser和Philippon（2006）在研究20世紀(jì)90年代的美國(guó)公司薪酬時(shí)發(fā)現(xiàn)，CEO的總薪酬與其持有的股票和期權(quán)的價(jià)值聯(lián)系越緊密， 盈余管理行為越顯著。Burns和Kedia（2006）研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵(lì)與報(bào)表謊報(bào)之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系，而其它的激勵(lì)方式，如受限制股票、長(zhǎng)期激勵(lì)支出、工資、獎(jiǎng)金，對(duì)報(bào)表謊報(bào)沒(méi)有任何明顯地影響，股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加公司修正財(cái)務(wù)報(bào)告的概率，是公司進(jìn)行盈余管理的重要信號(hào)。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）研究股權(quán)激勵(lì)在財(cái)務(wù)謊報(bào)中所起的作用時(shí)指出，當(dāng)CEO持有大規(guī)模的股票期權(quán)時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表謊報(bào)的可能性大為提高。

（四）授予數(shù)量

股權(quán)激勵(lì)數(shù)量或比例，反映對(duì)激勵(lì)對(duì)象授予股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，直接關(guān)系到激勵(lì)對(duì)象的未來(lái)收益。在外生性視角下，對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)數(shù)量的激勵(lì)效果有不同的研究結(jié)果。Denis（1995）發(fā)現(xiàn)，隨著管理層持股比例的提高，個(gè)人利益不再是其經(jīng)營(yíng)行為的主導(dǎo)，管理者的風(fēng)險(xiǎn)回避偏好也顯著降低；而Hermalin和Weisbaeh（1991），Hubbard和Palia（1995），Kole（1999）提出，高比例的管理層持股可能導(dǎo)致盤(pán)踞效應(yīng)，即當(dāng)管理層持股比例增加時(shí)，其對(duì)公司取得控制權(quán)，董事會(huì)的監(jiān)督力度減弱，降低了公司的長(zhǎng)期價(jià)值。但是基于內(nèi)生性視角，學(xué)者們關(guān)注于各種公司機(jī)制因素如何影響股權(quán)激勵(lì)數(shù)量的高低。Demsetz和Lehn（1985）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股水平?jīng)Q定于公司的風(fēng)險(xiǎn)。Himmelberg、Hubbard和Palla（1999）檢驗(yàn)管理層持股的決定因素，發(fā)現(xiàn)管理層持股水平可以由不可觀察到的公司特征決定。DariusPalla（2001）發(fā)現(xiàn)管理層持股的工具變量，并且考慮股票期權(quán)的影響，發(fā)現(xiàn)不顯著的績(jī)效影響，并且檢驗(yàn)如果不考慮內(nèi)生性，倒U型曲線依然顯著存在。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量，有學(xué)者的研究結(jié)果中指出存在著一個(gè)最優(yōu)水平（Core和Guay（1999））。Dittmann和Maug（2007），Armstrong、Laroker和Su（2007）在研究股票期權(quán)最有結(jié)構(gòu)中均贊成此觀點(diǎn)，認(rèn)為股票期權(quán)存在一個(gè)最優(yōu)水平。Ryan et al.（2001）、Dee et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流以及管理層的任期等因素和高管股票期權(quán)最優(yōu)水平有顯著相關(guān)關(guān)系。

（五）激勵(lì)期限

激勵(lì)期限，是激勵(lì)計(jì)劃所涉及的有效時(shí)間長(zhǎng)度。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，其激勵(lì)功能不同于工資薪金和獎(jiǎng)金。因此，為了使股權(quán)激勵(lì)能夠發(fā)揮對(duì)激勵(lì)人員的長(zhǎng)期激勵(lì)作用，激勵(lì)計(jì)劃涉及的有效時(shí)間長(zhǎng)度是其長(zhǎng)期性的重要體現(xiàn)。Zattone（2009）對(duì)股票期權(quán)方案的特點(diǎn)及其效果進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，激勵(lì)期限對(duì)其實(shí)施效果具有顯著影響。股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期性能夠?qū)T工利益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益聯(lián)系在一起，短期內(nèi)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)可能會(huì)縱，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這些指標(biāo)縱的跡象最終會(huì)暴露，所以高管操縱行權(quán)條件的能力被嚴(yán)重削弱。

三、我國(guó)股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)研究綜述

（一）國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)述評(píng)

我國(guó)對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的引進(jìn)和研究較國(guó)外滯后很多，20世紀(jì)90年代初，我國(guó)開(kāi)始引入股權(quán)激勵(lì)制度，以期建立長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，完善高管的激勵(lì)與約束制度。在此背景下，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)越來(lái)越備受企業(yè)青睞和各界人士的關(guān)注。為了規(guī)范股權(quán)激勵(lì)制度，建立健全上市公司的激勵(lì)和約束機(jī)制，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試運(yùn)行），于2006年1月1日正式實(shí)施。同年9月， 國(guó)資委和財(cái)政部出臺(tái)了《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，專門(mén)對(duì)境內(nèi)上市國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)加以監(jiān)管約束。自20世紀(jì)90年代初以來(lái)，國(guó)內(nèi)研究主要圍繞檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的對(duì)公司價(jià)值或業(yè)績(jī)的影響效果，由于選用樣本的時(shí)間跨度的不同，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的結(jié)論多有不一致，形成三種觀點(diǎn)：價(jià)值積極論，無(wú)關(guān)論，消極論。周建波和孫菊生（2003）、徐國(guó)棟（2003）、葉建芳和陳瀟（2008），得出高管持股對(duì)公司價(jià)值有正的積極影響。而魏剛（2000）、李增泉（2000）、潘亞嵐和丁淑洪（2008）實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)實(shí)施高管的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并沒(méi)有使企業(yè)的業(yè)績(jī)變好，兩者之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。甚至有學(xué)者的研究結(jié)果顯示出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，反而降低了公司價(jià)值和業(yè)績(jī)。在此期間，也有學(xué)者從其他視角對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行研究，主要集中于采用股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司行為或高管行為的影響，如高管信息操作、盈余管理、擇機(jī)行為。由于此綜述重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)激勵(lì)契約的結(jié)構(gòu)特征，特別是股票期權(quán)計(jì)劃的契約設(shè)計(jì)，故在此不做詳細(xì)論述。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的討論和爭(zhēng)議一直持續(xù)至今，為了更進(jìn)一步、深層次的對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行研究，解決眾多不同的研究結(jié)果，國(guó)內(nèi)有一些學(xué)者開(kāi)始效仿國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究方法。即從內(nèi)生性視角，股權(quán)激勵(lì)契約要素去研究為什么股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會(huì)引起不同的實(shí)施效果以及有哪些因素會(huì)影響這些要素的設(shè)計(jì)。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)契約特征研究的文獻(xiàn)少之又少。現(xiàn)有的幾篇文獻(xiàn)都圍繞于在我國(guó)采用股權(quán)激勵(lì)最普遍的模式――股票期權(quán)，分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約的要素組成及其關(guān)鍵要素。以此來(lái)研究不同的要素對(duì)公司價(jià)值或公司業(yè)績(jī)的影響，上市公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)該如何設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)要素，以此來(lái)達(dá)到激勵(lì)和約束高管的目標(biāo)。

（二）股權(quán)激勵(lì)契約合理性要素及其制約因素

目前的研究重點(diǎn)集中于以下兩個(gè)方面：股權(quán)激勵(lì)契約合理性要素和其制約因素。（1）股權(quán)激勵(lì)契約合理性要素。呂長(zhǎng)江與鄭慧蓮（2009），以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的公司為樣本，首次研究上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案是激勵(lì)型效應(yīng)契約還是福利型效應(yīng)契約。該文認(rèn)為體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)方案是否合理的關(guān)鍵的兩個(gè)要素為激勵(lì)期限和激勵(lì)條件，以此來(lái)劃分激勵(lì)型和福利型股權(quán)激勵(lì)草案。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：激勵(lì)期限長(zhǎng)、激勵(lì)條件嚴(yán)格的激勵(lì)型公司和激勵(lì)期限短、激勵(lì)條件寬松的福利型公司相對(duì)，在窗口期有顯著的CAR差異。作者認(rèn)為上市公司可以通過(guò)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期的改善，來(lái)增加股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果。吳育輝與吳世農(nóng)（2010），贊同呂長(zhǎng)江（2009）股權(quán)激勵(lì)方案關(guān)鍵的兩個(gè)要素為激勵(lì)期限和激勵(lì)條件這一觀點(diǎn)。徐寧、徐向藝（2010）指出，在既定的法律條件下，相對(duì)于其他契約要素而言，上市公司對(duì)激勵(lì)期限與績(jī)效條件設(shè)置的自主性較大，因此這兩者是決定股票期權(quán)契約合理性的關(guān)鍵要素。這三人的研究均只選取激勵(lì)期限和激勵(lì)條件這兩個(gè)要素來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)。（2）股權(quán)激勵(lì)契約合理性的制約因素。公司的內(nèi)外部環(huán)境等諸多因素會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)是否合理，即影響公司設(shè)計(jì)怎么樣的股權(quán)激勵(lì)方案，如選擇多長(zhǎng)的激勵(lì)期限，制定嚴(yán)格還是寬松的業(yè)績(jī)條件等。研究重點(diǎn)集中在上市公司基本特征、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制方面。公司基本特征中，尤其是企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約的合理性約束性作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已證實(shí)，成長(zhǎng)性企業(yè)更傾向于采用股權(quán)激勵(lì)方式安排高管薪酬（王華（2006）等），特別是高科技產(chǎn)業(yè)上市公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。主要集中在股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度，也有學(xué)者加入了機(jī)構(gòu)投資者持股這一變量。由于我國(guó)特殊的制度背景，我國(guó)大多數(shù)上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的動(dòng)機(jī)和效果可能不同于民營(yíng)企業(yè)。為了研究不同性質(zhì)的上市公司對(duì)激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)有不同的影響，有的學(xué)者單獨(dú)研究國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)或者進(jìn)行兩者的比較研究。此外，為了探討大股東在契約制定過(guò)程的影響，反映股權(quán)集中度和制衡度的作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般選用第一大股東持股比例（衡量股權(quán)集中度）和第一大股東持股與第二大股東持股之比或者第一大股東持股與第二大到第十大股東持股之和之比（衡量制衡度）。公司治理，是股東、董事會(huì)和公司高級(jí)管理人員權(quán)責(zé)分配組成的一種組織結(jié)構(gòu)。已有研究對(duì)于董事會(huì)的作用達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為董事會(huì)是治理結(jié)構(gòu)的核心機(jī)構(gòu)之一，是防止管理層侵犯股東利益行為的有效環(huán)節(jié)，是治理結(jié)構(gòu)中影響股權(quán)激勵(lì)制定與實(shí)施的最關(guān)鍵因素。主要選取董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立董事比例、非執(zhí)行董事比例、是否兩職合一等變量衡量公司治理機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約要素的影響。王華、王之駿（2003）、周建（2008）、呂長(zhǎng)江（2009）、吳育輝、吳世農(nóng)（2010）、徐寧、徐向藝（2010）等實(shí)證檢驗(yàn)均證實(shí)獨(dú)立董事比例與非執(zhí)行董事比例與股權(quán)激勵(lì)水平顯著相關(guān)。周建波、孫菊生（2003）、呂長(zhǎng)江（2009）發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任也具有顯著性影響。現(xiàn)有研究支持，董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)股票期權(quán)契約結(jié)構(gòu)合理性的關(guān)鍵制約因素。

四、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)研究，特別是股票期權(quán)的契約結(jié)構(gòu)，進(jìn)行梳理和綜述，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外的研究狀況和成果。不難發(fā)現(xiàn)，相比于國(guó)外研究，我國(guó)的研究滯后很多，現(xiàn)有研究成果較少。我國(guó)的研究應(yīng)該學(xué)習(xí)西方研究的思維，借鑒他們的研究方法。但是，在借鑒國(guó)外研究成果和研究方法時(shí)，卻不可盲從于國(guó)外學(xué)者的研究成果，不能忽視我國(guó)的制度背景、市場(chǎng)環(huán)境等特殊性。因?yàn)槠跫s結(jié)構(gòu)，本身是從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中產(chǎn)生，那么基于股權(quán)激勵(lì)契約解放的研究就必須考慮契約所在的制度環(huán)境。而且，制度環(huán)境本身就會(huì)影響到股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)與執(zhí)行，需要對(duì)西方模式下的契約結(jié)構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)中國(guó)環(huán)境的創(chuàng)新，如此才能使得股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的運(yùn)用能夠取得預(yù)想的激勵(lì)效果。另外，從國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)，公司的內(nèi)外部機(jī)制會(huì)影響激勵(lì)契約關(guān)鍵要素設(shè)計(jì)的合理性，從而影響股權(quán)激勵(lì)方案是否能真正起到對(duì)實(shí)施對(duì)象的激勵(lì)效果，以此是否能提高公司價(jià)值和業(yè)績(jī)。所以，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)和公司本身應(yīng)該不斷完善監(jiān)管機(jī)制，約束契約結(jié)構(gòu)的制定，防止激勵(lì)對(duì)象在契約制定過(guò)程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、財(cái)務(wù)欺詐等損害公司利益的行為。只有將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和公司其他機(jī)制整合起來(lái)，相互融合、互相促進(jìn)，才能更好的發(fā)揮其長(zhǎng)期激勵(lì)作用（Agrawal和Knoeber（1999））。希望本文能為我國(guó)相關(guān)制度制定和上市公司股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)提供借鑒和參考。

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篇10

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的重要內(nèi)容，其設(shè)計(jì)的初衷是為了解決股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托關(guān)系。但是，如果委托關(guān)系中同時(shí)存在人的激勵(lì)問(wèn)題和集體決策的協(xié)調(diào)問(wèn)題，人的激勵(lì)與委托人的決策控制權(quán)之間就可能出現(xiàn)沖突，這種沖突就表現(xiàn)為大股東控制權(quán)與管理層激勵(lì)之間的沖突，從而影響組織績(jī)效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵(lì)之間可能的沖突，然后通過(guò)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)這一沖突關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并以此為突破口，解釋我國(guó)上市公司中股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究 大多數(shù)文獻(xiàn)主要是基于理論對(duì)經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Jensen和Meckling指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會(huì)薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)，并提供了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)支持。上述兩種不同的觀點(diǎn)具有代表性，隨后的眾多研究結(jié)果大致可分為與之類(lèi)似的兩類(lèi)，一類(lèi)支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)，只是有的研究支持線性相關(guān)，有的研究結(jié)果支持非線性相關(guān)；另一類(lèi)支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)研究國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系問(wèn)題也進(jìn)行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發(fā)現(xiàn)，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)。于東智（2003）從董事會(huì)機(jī)制對(duì)完善公司治理的作用這一角度，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究表明董事會(huì)持股有利于公司績(jī)效的提高。王華（2006）從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系，研究表明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。

從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出，大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)激勵(lì)是否有效仍有待檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè) 具體內(nèi)容如下：

（1）利益侵占與激勵(lì)的沖突。在公司治理中，大股東控制權(quán)的大小主要取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東越可能對(duì)人進(jìn)行有效監(jiān)督，從而提高公司治理質(zhì)量，但同時(shí)也會(huì)更積極地介入公司經(jīng)營(yíng)決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現(xiàn)利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，管理者就越可能與大股東的控制權(quán)產(chǎn)生沖突。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)存在沖突，對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響

（2）公司成長(zhǎng)性對(duì)利益侵占與激勵(lì)沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對(duì)公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長(zhǎng)時(shí)期，會(huì)有更多的重大投資機(jī)會(huì)或決策，雙方?jīng)_突也就會(huì)越多或者越嚴(yán)重；反之，當(dāng)公司處于成熟穩(wěn)定時(shí)期，公司經(jīng)營(yíng)趨于成熟，相應(yīng)的重大決策較少，沖突也就會(huì)降低，所以，提出以下假設(shè):

假設(shè)2：公司成長(zhǎng)速度越高，利益侵占行為與激勵(lì)的沖突越強(qiáng)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本具體篩選過(guò)程為：（1）鑒于同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，以及公司價(jià)值計(jì)算方面的相關(guān)問(wèn)題，剔除相關(guān)樣本，只保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）由于金融類(lèi)上市公司會(huì)計(jì)核算的特殊性，以及國(guó)家目前對(duì)于金融類(lèi)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的限制，所選樣本不包括金融類(lèi)上市公司。（3）考慮到異常財(cái)務(wù)狀況對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，剔除了ST類(lèi)公司、已經(jīng)退市的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除首次公開(kāi)發(fā)行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與CCER數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。

（三）變量選取具體包括：

（1）被解釋變量。公司價(jià)值采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量公司績(jī)效。

（2）解釋變量。股權(quán)激勵(lì)（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強(qiáng)度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來(lái)表示大股東侵占程度，第一大股東的權(quán)力越大，主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)管理的控制權(quán)也就越大；反之其他法人參與公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。

（3）控制變量。為了控制企業(yè)的特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文引入了資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）來(lái)描述企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）刻畫(huà)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)（Size）來(lái)控制企業(yè)績(jī)效的規(guī)模效應(yīng)。

（四）模型建立在模型I的基礎(chǔ)上，為檢驗(yàn)利益侵占與激勵(lì)的沖突，引入了股權(quán)激勵(lì)程度與大股東侵占程度的交叉項(xiàng)MSR*Z；為檢驗(yàn)公司成長(zhǎng)性對(duì)利益侵占與激勵(lì)沖突的影響，引入了股權(quán)激勵(lì)程度與成長(zhǎng)性的交叉項(xiàng)MSR

其中，α代表截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)，基于截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的，本文采用了固定效應(yīng)模型，并運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)對(duì)采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。MSR*Z前的系數(shù)代表大股東侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的影響，MSR*Growth前的系數(shù)代表成長(zhǎng)性對(duì)利益侵占與激勵(lì)沖突的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對(duì)控股還是相對(duì)控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對(duì)控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權(quán)基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權(quán)結(jié)構(gòu)就屬于相對(duì)控股型。通過(guò)表1對(duì)第一大股東持股比例的描述發(fā)現(xiàn)，盡管L1＜20%的的企業(yè)逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數(shù)量超過(guò)了一半，能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策實(shí)施重大影響，而絕對(duì)控制（L1≥0.5）的企業(yè)數(shù)量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數(shù)樣本公司的第一大股東有能力實(shí)施侵占行為。而且表2中對(duì)變量Z的描述發(fā)現(xiàn)其最大值達(dá)到了222，均值達(dá)到了12.87，這也說(shuō)明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東無(wú)法對(duì)大股東形成有效的制衡，高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對(duì)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)帶來(lái)負(fù)面影響。

（二）線性回歸分析分析結(jié)果如表3所示：

（1）大股東侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響分析。通過(guò)表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)之間的交互項(xiàng)的高管持股比例的回歸系數(shù)為0.073439，在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，并且符號(hào)為正，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者持股有利于提升公司價(jià)值，經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而引入大股東侵占與股權(quán)激勵(lì)的交叉項(xiàng)后，表3第Ⅱ列的回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的直接效應(yīng)為正，在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，大股東侵占程度與股權(quán)激勵(lì)交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，在5%顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權(quán)激勵(lì)影響更加顯著的原因。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中的上市公司，股權(quán)激勵(lì)與大股東控制權(quán)之間的沖突削弱了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的正面影響，使假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

（2）公司成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響分析。大股東有可能對(duì)上市公司實(shí)施利益侵占，而在公司快速成長(zhǎng)中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現(xiàn)不一致的意見(jiàn)，也就會(huì)更頻繁地出現(xiàn)涉及大股東利害關(guān)系的私人收益問(wèn)題，從而加劇大股東與管理層激勵(lì)之間的沖突，降低股權(quán)激勵(lì)的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報(bào)告了公司成長(zhǎng)性對(duì)控制權(quán)與激勵(lì)沖突的影響。列Ⅲ說(shuō)明，公司成長(zhǎng)速度越高，股權(quán)激勵(lì)效果越差，系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。列Ⅳ的結(jié)果則顯示，公司成長(zhǎng)速度越高，利益侵占與激勵(lì)的沖突越嚴(yán)重，且系數(shù)在5%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，由此可以對(duì)列Ⅲ中公司成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的負(fù)面影響添加一個(gè)較為合理的解釋，使假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、結(jié)論及建議

控制權(quán)配置與激勵(lì)安排是組織治理中的兩個(gè)基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對(duì)公司決策的私人收益會(huì)導(dǎo)致大股東控制權(quán)與管理層激勵(lì)之間的沖突，大股東控制權(quán)越強(qiáng)，就越可能實(shí)施利益侵占行為，從而股權(quán)激勵(lì)的效果帶來(lái)負(fù)面效果。本文實(shí)證部分對(duì)我國(guó)上市公司4年的面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司大股東利益侵占與管理層股權(quán)激勵(lì)之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權(quán)性質(zhì)和公司成長(zhǎng)速度相關(guān)，公司成長(zhǎng)速度越快，大股東權(quán)威與管理層激勵(lì)之間的沖突越嚴(yán)重。

所以，股權(quán)激勵(lì)盡管在國(guó)際上是一種被普遍采用的激勵(lì)方式，但其能否起到預(yù)期的激勵(lì)作用還取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。本文的研究結(jié)果顯示，在引入股權(quán)激勵(lì)時(shí)需要考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要使企業(yè)的激勵(lì)效果達(dá)到最優(yōu)，就要優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，使股權(quán)不要過(guò)于集中以對(duì)大股東侵占進(jìn)行約束。只有完善企業(yè)的公司治理機(jī)制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場(chǎng)化契約模式。

參考文獻(xiàn)：

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