導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)線的概念，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

目前，大盤走勢(shì)最大的問題是盤面沒有領(lǐng)漲的熱點(diǎn)板塊，導(dǎo)致人心煥散，量能不濟(jì)。前期領(lǐng)漲的金改概念已經(jīng)熄火，短期不可能再進(jìn)行炒作，人氣難聚。券商股在今年也是意氣風(fēng)發(fā)，領(lǐng)漲大盤，但本周龍頭股國海證券迎來了本年度第一個(gè)跌停，在上周創(chuàng)出歷史新高之后被跌停打回，說明了什么？如果沒有良好的業(yè)績(jī)支撐，股價(jià)是難有持續(xù)表現(xiàn)，即使資金瘋狂炒作，股價(jià)也隨時(shí)會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者必須對(duì)個(gè)股的炒作保持高度謹(jǐn)慎，即使參與也要做出隨時(shí)撤退的準(zhǔn)備。

在本周，漲停個(gè)股仍然不少，但是無論這些個(gè)股還是其所代表的板塊，都是勢(shì)微言輕，難以激發(fā)人氣，都屬小概念的技術(shù)層面波動(dòng)，對(duì)大盤難起推動(dòng)作用。有些個(gè)股波動(dòng)劇烈，參與的價(jià)值或機(jī)會(huì)幾乎沒有，投資者只能欣賞，心理及操作都難以適應(yīng)。投資者在近期的市場(chǎng)應(yīng)該保持平穩(wěn)心態(tài)，多看少動(dòng)，靜待市場(chǎng)變化，半年線的守和失都不是操作的時(shí)點(diǎn)。

隨著監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)證券監(jiān)管制度的不斷完善，證券市場(chǎng)運(yùn)行的春天開始逐漸到來，投資享受制度紅利的日子已經(jīng)開始。但投資者必須保持客觀心態(tài)，中國的證券市場(chǎng)急功近利、炒作盛行的風(fēng)氣不是一天形成的，也不是短期可以扭轉(zhuǎn)的，任何一個(gè)制度體系的完善都會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)期和痛苦的過程，都需要體系自身的漸漸修復(fù)，并且還需得到其他相關(guān)體系的支持和配合。證券市場(chǎng)如果要打擊或抑制炒作，那改變的是近二十年的市場(chǎng)風(fēng)格和投資者的投資心態(tài)。無論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)投資者，短期暴利的投機(jī)行為永遠(yuǎn)是他們追逐的一個(gè)目標(biāo)，這是人的本性。市場(chǎng)建立完善的制度，通過對(duì)投機(jī)行為的約束和對(duì)違規(guī)行為的嚴(yán)厲打擊，將使投資者的行為特征和心理預(yù)期逐漸發(fā)生本質(zhì)的變化，從鉆制度漏洞到被動(dòng)遵守制度，再到主動(dòng)遵守制度，這將是一個(gè)漫長(zhǎng)龐大的社會(huì)系統(tǒng)變更。我們很欣喜地看到監(jiān)管層把制度建設(shè)當(dāng)做了工作的重點(diǎn)，這也是抓住了病癥的本質(zhì)，只要堅(jiān)持下去，證券市場(chǎng)會(huì)帶給投資者不斷的喜悅。

篇2

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；生態(tài)失衡；治理

中國證券市場(chǎng)已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進(jìn)，證券市場(chǎng)也取得了較大的發(fā)展。截至2005年年底，我國境內(nèi)上市公司達(dá)1381家，證券市場(chǎng)境內(nèi)外累計(jì)籌資總額達(dá)18156。8億元①。但是，我國股市在大發(fā)展的同時(shí)，股票市場(chǎng)的功能發(fā)揮嚴(yán)重不足，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低效率的狀態(tài)，十五年多的發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多違法違規(guī)行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態(tài)中。

現(xiàn)實(shí)表明，中國證券市場(chǎng)的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國證券市場(chǎng)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)?，F(xiàn)在出現(xiàn)的問題，說明中國股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場(chǎng)生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時(shí)刻。下面對(duì)中國證券市場(chǎng)生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。

一、股市生態(tài)現(xiàn)狀

周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來比喻金融運(yùn)行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠信、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場(chǎng)規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場(chǎng)體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會(huì)信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。

證券市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個(gè)重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個(gè)大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個(gè)生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡(jiǎn)單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。

美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計(jì)，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對(duì)投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長(zhǎng)而復(fù)雜，而我國股市生態(tài)是一個(gè)非常脆弱的系統(tǒng)。

我國股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來問題的嚴(yán)重性凸顯在各個(gè)方面。

多年來，與證券市場(chǎng)深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計(jì)”時(shí)時(shí)沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場(chǎng)上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個(gè)金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個(gè)惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個(gè)環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會(huì)計(jì)師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場(chǎng)交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。

如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會(huì)導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加?，F(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過一次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過兩次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。比較而言，我國股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。

我國股市的運(yùn)行安全主要受到兩個(gè)方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國股市的運(yùn)行安全；二是我國股市的流動(dòng)力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國股市的運(yùn)行安全。

二、股市生態(tài)失衡成因

中國股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會(huì)背景等方面原因。

首先，中國股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長(zhǎng)時(shí)期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場(chǎng)中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國股市已經(jīng)成了沒有自身供求關(guān)系、沒有價(jià)格決定基礎(chǔ)、沒有內(nèi)在選擇空間的混亂與無序的市場(chǎng)。

其次，我國信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會(huì)公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，影響社會(huì)的穩(wěn)定。

信用制度為股市制度之本，一個(gè)沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場(chǎng)都不如。但是，虛假報(bào)表、黑幕交易、價(jià)格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時(shí)動(dòng)搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯(cuò)失機(jī)遇，在套牢了整個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起，使市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對(duì)中國股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會(huì)環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來從未有過的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，動(dòng)搖了市場(chǎng)存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會(huì)的公平正義。

再次，我國證券市場(chǎng)連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場(chǎng)違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實(shí)表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對(duì)弱勢(shì)群體予以特別保護(hù)，以使其能夠“與強(qiáng)共舞”，強(qiáng)勢(shì)主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢(shì)群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場(chǎng)，其“生態(tài)滅絕”也會(huì)使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨(dú)致死。

此外，我國股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會(huì)背景。一是中國社會(huì)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會(huì)轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國正處在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，根據(jù)后發(fā)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，處于這一時(shí)期的國家普遍都會(huì)遇到因?yàn)檗D(zhuǎn)型而帶來的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，人均國民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時(shí)期，也是社會(huì)矛盾尖銳化時(shí)期、社會(huì)問題多發(fā)期、社會(huì)最不穩(wěn)定期；從收入差距來看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數(shù)超過0．4站以后就進(jìn)入了一個(gè)社會(huì)不穩(wěn)定期，甚至發(fā)生大的社會(huì)動(dòng)蕩。

許小年有關(guān)中國股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點(diǎn)，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持，這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“正金字塔”；中國的現(xiàn)狀恰是一個(gè)“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場(chǎng)無法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會(huì)意識(shí)、社會(huì)道德和社會(huì)風(fēng)氣等對(duì)資本市場(chǎng)的支持，這是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ)；在全社會(huì)都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨(dú)立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個(gè)層次，是完善、有效、獨(dú)立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機(jī)制。

公司治理機(jī)制是保護(hù)投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項(xiàng)制度基礎(chǔ)的堅(jiān)實(shí)程度。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如果資本文化的意識(shí)薄弱，法律體系和監(jiān)管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機(jī)制。

在許小年看來，這是一個(gè)倒置“金字塔”型的制度結(jié)構(gòu)，而中國資本市場(chǎng)正是在這樣一個(gè)制度環(huán)境中運(yùn)行。結(jié)果是上面的市場(chǎng)規(guī)模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場(chǎng)不僅無法發(fā)揮應(yīng)有的功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。

三、股市生態(tài)治理

由于中國股市的生態(tài)危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，股市生態(tài)的治理也是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要遠(yuǎn)見、需要決心、需要措施、需要執(zhí)行。一個(gè)重要的前提，是必須牢固樹立和認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，建立一個(gè)和諧的證券市場(chǎng)，改變過去政府及上市公司對(duì)投資者只講索取，不講回報(bào)的常態(tài)，建立起一種彼此共生共榮的環(huán)境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構(gòu)建各個(gè)利益主體都能得到均衡、和諧保護(hù)和發(fā)展的證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。

對(duì)證券市場(chǎng)的功能也要有正確認(rèn)識(shí)。職稱論文《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場(chǎng)要“促進(jìn)資本形成、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理機(jī)制”，所有這些功能都在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。一句話，股市要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，股市不能自我循環(huán)、自成體系。股市發(fā)展得怎么樣，光看指數(shù)、交易量、開戶數(shù)是不行的，最終要看多大程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本的形成，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源優(yōu)化配置，要看在多大的程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要看在多大的程度上完善了公司治理機(jī)制。只有大家形成這樣一個(gè)共識(shí)，資本市場(chǎng)才可能健康地成長(zhǎng)。

同時(shí)，要使股市的生態(tài)環(huán)境得到根本改觀，必須做好以下幾點(diǎn)工作：

第一，必須推進(jìn)股權(quán)分置改革，鞏固股權(quán)分置改革的成果。雖然解決股權(quán)分置不是萬能的，但不解決股權(quán)分置是萬萬不能的；

第二，切實(shí)促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、改善公司盈利狀況。這是證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的根本所在；

第三，積極推進(jìn)證券公司的綜合治理；

第四，科學(xué)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；

第五，完善證券市場(chǎng)的法制建設(shè)，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。

其中，調(diào)整股市結(jié)構(gòu)、改善公司盈利狀況、強(qiáng)化政府監(jiān)管，是所有工作的重中之重，也是健全中國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發(fā)展之路。

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篇3

關(guān)鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場(chǎng)

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場(chǎng)機(jī)制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(harrymarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)與莫西(janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者理性選擇而形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來描述證券價(jià)格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是單個(gè)證券對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度(b值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。capm模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)概念運(yùn)用到資本市場(chǎng)分析中，被稱之為證券市場(chǎng)理論的革命。但由于capm模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價(jià)理論(apt模型)。與capm相比，atp放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，證券的收益同影響收益的多個(gè)因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找相同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)將改變證券的收益，使證券市場(chǎng)達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個(gè)分析視角是有效市場(chǎng)理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(emh)則解決了證券價(jià)格的形成機(jī)制問題。早在1900年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(i~uisbachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來價(jià)格的無偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來的期望價(jià)格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價(jià)值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(fama)在對(duì)過去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法碼(fama)給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評(píng)價(jià)。即在公開信息、市場(chǎng)無障礙條件下，證券價(jià)格能夠被市場(chǎng)充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場(chǎng)和有效市場(chǎng)是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場(chǎng)假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。andreishleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心

理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。“投資者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實(shí)證方面，席勒(shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)不是簡(jiǎn)單“價(jià)格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測(cè)‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場(chǎng)理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)意義

(一)投資者行為理論要點(diǎn)

均衡證券市場(chǎng)理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場(chǎng)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動(dòng)機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動(dòng)方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，以“市場(chǎng)出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反映。首先，市場(chǎng)的信息是公開和真實(shí)的，不存在“非對(duì)稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得市場(chǎng)信息；最后，投資者能夠有足夠的知識(shí)和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對(duì)信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場(chǎng)理論是在既定的市場(chǎng)制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)機(jī)制是有效的，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度下，理性人的競(jìng)爭(zhēng)與選擇以及對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡是均衡證券市場(chǎng)形成的動(dòng)力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場(chǎng)是均衡的市場(chǎng)，均衡市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

篇4

第一，多種因素影響特定市場(chǎng)市盈率的高低。

市盈率不是一個(gè)孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長(zhǎng)期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會(huì)越高，反之，就會(huì)越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些；四是市盈率與公司成長(zhǎng)性相關(guān)；五是中國股票市場(chǎng)的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長(zhǎng)一段時(shí)間，我國一級(jí)市場(chǎng)股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場(chǎng)市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場(chǎng)在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)期，對(duì)于整個(gè)社會(huì)資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長(zhǎng)。從增長(zhǎng)動(dòng)力來看，迫切需要通過加大在證券市場(chǎng)的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場(chǎng)快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)時(shí)期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價(jià)值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。

完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

市場(chǎng)層次和品種豐富、投資主體和對(duì)象多元化是成熟資本市場(chǎng)的顯著特征。與之相比，我國資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場(chǎng)需求的多層次市場(chǎng)體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，除了主板市場(chǎng)外，二板、三板市場(chǎng)也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場(chǎng)。而我國目前只有主板市場(chǎng)。

其次，我國資本市場(chǎng)投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場(chǎng)上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場(chǎng)基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場(chǎng)體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場(chǎng)，不斷完善壯大三板市場(chǎng)。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場(chǎng)，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場(chǎng)的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場(chǎng)為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的對(duì)接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢(shì)。在我國，分業(yè)體制下兩個(gè)市場(chǎng)的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場(chǎng)發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時(shí)度勢(shì)，為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場(chǎng)交易的對(duì)象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場(chǎng)也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會(huì)的債券市場(chǎng)，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場(chǎng)。通過與商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑?？梢钥紤]的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對(duì)象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對(duì)質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對(duì)這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場(chǎng)等在內(nèi)的第二市場(chǎng)方案等。

定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個(gè)權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。

以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價(jià)配售對(duì)老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄?，反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。

市場(chǎng)在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場(chǎng)帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲(chǔ)蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場(chǎng)壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場(chǎng)化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場(chǎng)融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場(chǎng)上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場(chǎng)健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對(duì)法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對(duì)現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請(qǐng)集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號(hào)抽簽，決定哪些賬號(hào)中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會(huì)愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場(chǎng)化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動(dòng)機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場(chǎng)在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個(gè)市場(chǎng)的市盈率，從而降低證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對(duì)二級(jí)市場(chǎng)大戶投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長(zhǎng)期困擾券商的不合理的通道問題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會(huì)的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識(shí)；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則?？梢越梃b發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會(huì)），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場(chǎng)監(jiān)管效率，加大對(duì)違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識(shí)，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個(gè)證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢(shì)券商做不大，劣勢(shì)券商死不了。面對(duì)加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績(jī)好的大型證券公司，培育國家級(jí)的大投資銀行。鼓勵(lì)券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場(chǎng)化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長(zhǎng)期存在的融資難題等。

降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚

在股票市場(chǎng)大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場(chǎng)品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，還使得我國證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對(duì)沖機(jī)制也將對(duì)吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場(chǎng)造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制既是我國證券市場(chǎng)發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場(chǎng)規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場(chǎng)經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場(chǎng)迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與我國證券市場(chǎng)的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識(shí)上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對(duì)證券市場(chǎng)的功能定位上有偏差。長(zhǎng)期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識(shí)上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對(duì)立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場(chǎng)的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場(chǎng)打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡(jiǎn)單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場(chǎng)陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個(gè)極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動(dòng)態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場(chǎng)化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對(duì)于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場(chǎng)的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場(chǎng)存在的各種問題，尤其對(duì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場(chǎng)的高市盈率有正確的認(rèn)識(shí)。

要進(jìn)一步完善市場(chǎng)化的調(diào)控手段。尊重市場(chǎng)客觀規(guī)律，對(duì)各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場(chǎng)相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會(huì)、證券交易所、各級(jí)證管辦之外，保監(jiān)會(huì)和人民銀行也對(duì)其有很大的影響。三個(gè)部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場(chǎng)，證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場(chǎng)國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場(chǎng)的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價(jià)享受國際化帶來的利益。

亞洲金融危機(jī)給我們的教訓(xùn)是，證券市場(chǎng)的開放必須有穩(wěn)定、成熟的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作保障，必須有合理、科學(xué)的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場(chǎng)必須是機(jī)制健全、監(jiān)管成熟、且有豐富、立體化層次的市場(chǎng)。

篇5

在我國，蓬勃興起的互聯(lián)網(wǎng)金融成為了終結(jié)“金融抑制”格局的市場(chǎng)自發(fā)力量，股權(quán)眾籌亦不例外。在高度管制的證券市場(chǎng)上，眾籌融資模式一定程度上架空了監(jiān)管者對(duì)證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性審批權(quán)力，企業(yè)融資的自由度得到了擴(kuò)展；而眾籌平臺(tái)事實(shí)上扮演了證券公司（承銷商、保薦人）的中介角色，直接淡化了嚴(yán)格管制條件下高度稀缺的券商牌照的價(jià)值。

證券法兩大價(jià)值的權(quán)衡：保護(hù)投資者與便利融資

一個(gè)公認(rèn)的看法是，投資者保護(hù)水平很大程度上影響甚至決定了一國資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展能力?！胺ê徒鹑趯W(xué)”領(lǐng)域代表性學(xué)者LLSV（1998）所進(jìn)行的實(shí)證研究表明了，法律給予投資者提供保護(hù)的強(qiáng)弱程度與資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度成正比。說到資本市場(chǎng)投資者的法律保護(hù)，人們直接想到的就會(huì)是證券法；不過，要知道證券市場(chǎng)的歷史要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于證券法的歷史。在美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》問世之前，各國并無專門的法律規(guī)范和特定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來保護(hù)證券市場(chǎng)投資者權(quán)利，而是通過司法訴訟并適用合同法或侵權(quán)法來實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者權(quán)利的救濟(jì)。證券法的出現(xiàn)意味著通過行政性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“公共執(zhí)法”模式的出現(xiàn)，以往通過法院的“私人執(zhí)法”模式不再是投資者權(quán)利救濟(jì)的唯一渠道。以強(qiáng)制性信息披露為制度核心的證券法律規(guī)則的出現(xiàn)，就使得證券發(fā)行不再是純粹私法意義上“你情我愿”的自由買賣了，而把公法規(guī)則帶入了融資交易之中，簡(jiǎn)單地說就是要求某些證券發(fā)行活動(dòng)必須履行向監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè)并公開披露信息的義務(wù)，以減少籌資者與投資者之間的不對(duì)稱信息。

顯然，這樣一種監(jiān)管規(guī)則會(huì)給發(fā)行人帶來融資成本上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而在整個(gè)社會(huì)層面上形成對(duì)金融交易的抑制。因此，證券法規(guī)則在價(jià)值取向上必須權(quán)衡投資者保護(hù)和便利融資這兩大市場(chǎng)目標(biāo)。理論上講，某些特定類型的投資者是不需要通過證券法來對(duì)其進(jìn)行保護(hù)的，例如與發(fā)行人有特殊關(guān)系的投資者，具有較豐富投資經(jīng)驗(yàn)的人以及擁有一定金融財(cái)富的投資者。因此各國證券法都會(huì)把證券發(fā)行在大類上界分為公募發(fā)行和私募發(fā)行兩種情形，對(duì)于后者豁免發(fā)行注冊(cè)的法律要求，以避免給融資活動(dòng)帶來過大的成本負(fù)擔(dān)；但對(duì)于私募融資，證券法規(guī)則通常會(huì)設(shè)置投資者數(shù)量的限制和公開勸募的限制。

可以說，傳統(tǒng)證券法律制度正是通過在公募與私募之間劃分一條界線，來確定哪些融資活動(dòng)要受到證券法的嚴(yán)格約束，即在價(jià)值目標(biāo)上偏重于投資者保護(hù)；而哪些融資活動(dòng)可以豁免證券法的適用，從而有利于融資交易的開展（參見附表中所詳細(xì)列明的法律規(guī)則）。

然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代融資模式的更新，股權(quán)眾籌正在沖擊著證券法的立法理念：原有劃分公募與私募的界線逐漸顯得不合時(shí)宜，甚至通過公募與私募的劃分方式來甄別出哪些投資者屬于“弱勢(shì)群體”，從而由證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其給予特別保護(hù)的做法也面臨著被顛覆的可能。

究其原因，無非有二。其一：基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌實(shí)現(xiàn)了融資活動(dòng)的普羅大眾化，大量并非富有的公眾有更多的機(jī)會(huì)參與金融活動(dòng)，成為證券市場(chǎng)的投資者；其二：投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱是證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以存在的理論基礎(chǔ)，而基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌融資具有大幅度降低信息成本的潛在力量和功能，這將根本性地削弱甚至否定證券法的存在意義。簡(jiǎn)而言之，股權(quán)眾籌的興起有可能成為證券法發(fā)展歷史的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，關(guān)于投資者保護(hù)與便利融資這兩大公共政策目標(biāo)的權(quán)衡如何在法律規(guī)則層面實(shí)現(xiàn)這一問題，以往證券法給出的解決方案必將受到挑戰(zhàn)。

小額發(fā)行豁免制度的確立

傳統(tǒng)上來講，劃分證券公募發(fā)行與私募發(fā)行的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)是人數(shù)，例如我國《證券法》所規(guī)定的200人標(biāo)準(zhǔn)，又如美國《1934年證券法》第12（g）（1）條中的500人法則（可以想見中外監(jiān)管者都害怕“”）；另外一種豁免監(jiān)管的情形則是向那些可以自己保護(hù)自己，或者說具有較大投資損失承受能力的合格投資者發(fā)行證券，而合格投資者參與私募融資的一個(gè)重要指標(biāo)即是要符合法律所規(guī)定的最低投資金額，例如我國《證券投資基金法》所規(guī)定的“投資于單只私募基金的金額不低于100萬元”；美國證券市場(chǎng)法律制度則將大額投資者（購買或同意購買總額為15萬美元或以上證券的投資者）不計(jì)入發(fā)行對(duì)象的總數(shù)。

也就是說，傳統(tǒng)上法律規(guī)則是通過設(shè)定人數(shù)的上限和單筆投資金額的下限來劃分“公募”與“私募”，進(jìn)而決定證券法的不同適用程度。然而，股權(quán)眾籌的融資模式恰恰與這種劃分模式是完全相反的：互聯(lián)網(wǎng)的無遠(yuǎn)弗屆本性決定了股權(quán)眾籌必然是一場(chǎng)“群眾的盛宴”，如果沒有了海量互聯(lián)網(wǎng)用戶群體轉(zhuǎn)化而來的投資者群體，股權(quán)眾籌也就不是股權(quán)眾籌了，200人的限制將使得互聯(lián)網(wǎng)的虛擬空間特性在融資活動(dòng)中變得毫無意義；另一方面，股權(quán)眾籌的普羅大眾化特征決定了其不可能設(shè)置一個(gè)極高的門檻，只允許“富人”參與其中，而沒有了草根的互聯(lián)網(wǎng)金融根本就不能稱之為互聯(lián)網(wǎng)金融。

基于這樣的判斷，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月18日的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）仍未跳脫出舊有的證券法觀念，把股權(quán)眾籌定位為一種證券私募行為，禁止公開勸募（要求眾籌平臺(tái)不得向非實(shí)名注冊(cè)用戶宣傳或推介融資項(xiàng)目），而200人的投資者人數(shù)上限和100萬元的合格投資者單筆投資下限規(guī)定就使得這一《辦法》與《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》并無實(shí)質(zhì)區(qū)別。如若遵循這一邏輯，那股權(quán)眾籌就沒有存在空間了，專門為其制定規(guī)則事實(shí)上也就不必要了。

其實(shí)，股權(quán)眾籌的興起提供給我們一個(gè)反思以往劃分“公募”與“私募”這兩類融資模式的契機(jī)，不應(yīng)簡(jiǎn)單地把人數(shù)上限和單筆投資金額的下限作為區(qū)分投資者是否需要證券法特殊保護(hù)的法律標(biāo)準(zhǔn)。相反地，證券法應(yīng)當(dāng)確立一種可以豁免證券發(fā)行注冊(cè)的小額發(fā)行機(jī)制，設(shè)定每一個(gè)投資者單筆投資的上限，而非下限，對(duì)于這類融資活動(dòng)允許采取公開勸募的方式。這樣一來，融資活動(dòng)即便超越了人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)成了公募融資，但由于每一位投資者潛在的投資損失是可控的，因此保證了其具有一定的風(fēng)險(xiǎn)自我承受能力；對(duì)于司法者和監(jiān)管者來說，投資者提訟（或參加上訪）的實(shí)際成本要超過潛在的投資損失，因而可以避免過重的司法負(fù)擔(dān)以及所謂的“”發(fā)生，進(jìn)而有利于導(dǎo)入選擇性爭(zhēng)議解決方式（Alternative Dispute Resolution， ADR）來低成本、高效率地化解市場(chǎng)糾紛，實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)利的保護(hù)。

實(shí)際上，這樣的一種小額發(fā)行豁免機(jī)制在主要資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家均已開始付諸實(shí)踐或啟動(dòng)規(guī)則制定。例如，美國于2012年頒布的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（Jumpstart Our Business Startups Act， JOBS法案）規(guī)定了，若要獲得互聯(lián)網(wǎng)眾籌發(fā)行的豁免，發(fā)行人每12個(gè)月籌資額不得超過100萬美元，同時(shí)對(duì)投資者參與眾籌投資的總額也進(jìn)行限制：以年收入和凈資產(chǎn)額10萬美元為劃分界限，低于10萬美元的，其在12個(gè)月內(nèi)參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%，取高值；若年收入和凈資產(chǎn)額高于10萬美元的，則允許在12個(gè)月內(nèi)參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。在加拿大，魁北克等省于2014年3月20日聯(lián)合了《眾籌融資招股說明書豁免聯(lián)合規(guī)則》（Integrated Crowdfunding Prospectus Exemption）并向公眾征求意見。該《規(guī)則》為通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的小額融資豁免設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)是：?jiǎn)蝹€(gè)發(fā)行人每年度發(fā)行總額不超過150萬加元，單個(gè)投資者單筆投資不超過1500加元。意大利則規(guī)定了對(duì)于單筆投資金額少于500歐元并且年度投資總額少于1000歐元的投資者在互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)上注冊(cè)時(shí)可以免于提交風(fēng)險(xiǎn)承受能力信息表。

值得欣慰的是，在我國《證券法》的修訂過程中，立法者已經(jīng)意識(shí)到小額發(fā)行豁免制度對(duì)于促進(jìn)企業(yè)融資活動(dòng)，降低金融體系制度成本的必要性，因此將被確定寫入修訂之后的我國《證券法》。

證券法基石的動(dòng)搖

證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以存在，其理論基礎(chǔ)就是投資者，尤其是中小投資者與發(fā)行人或上市公司之間存在“信息不對(duì)稱”，因此就產(chǎn)生了“市場(chǎng)失靈”。以上世紀(jì)20年代末美國在華爾街股災(zāi)之后頒布《1933年證券法》以及《1934年證券交易法》為起點(diǎn)，各主要國家通過制定證券法和設(shè)立專門性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來執(zhí)行證券法成為了證券市場(chǎng)法制發(fā)展的主流，學(xué)者將這種現(xiàn)象稱為“監(jiān)管式國家的興起”。

不對(duì)稱的信息使得發(fā)行人或上市公司可能作出欺詐投資者的行為，例如財(cái)務(wù)造假，而要解決這個(gè)問題，在理論上又有四種選項(xiàng)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、政府監(jiān)管（通過證券法）、事后的司法裁判以及國有化（意味著資金需求者和供給者合二為一）。換句話說，證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不是唯一的選擇，尤其考慮到存在“政府失靈”的情形，證券法在理論上也絕非一種最優(yōu)的選擇，現(xiàn)實(shí)的代價(jià)之一就是企業(yè)融資成本的上升。

LLSV（2006）就曾收集49個(gè)國家涉及證券發(fā)行的法律條文，希望通過實(shí)證檢驗(yàn)來判斷證券法是否對(duì)證券市場(chǎng)起到了作用以及其中是哪方面的因素起了比較大的作用，他們發(fā)現(xiàn)信息披露要求和侵權(quán)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)與證券市場(chǎng)發(fā)展呈顯著的相關(guān)性，相反設(shè)立證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)展證券市場(chǎng)的作用卻是有限的。也就是說，按照LLSV的研究結(jié)論，通過法院的私人執(zhí)法比監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公共執(zhí)法對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展來說更為重要?？梢?，證券市場(chǎng)投資者保護(hù)是一個(gè)立體的概念，它與通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公共執(zhí)法來實(shí)施證券法之間并不能簡(jiǎn)單地劃上等號(hào)。

傳統(tǒng)證券法對(duì)于“公募”和“私募”的劃分一定程度上緩解了政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來的弊端，只是把證券法執(zhí)法的重點(diǎn)定位于保護(hù)那些因?yàn)樾畔⒘觿?shì)而沒有能力自我保護(hù)的公眾投資者。

那么，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，除了前文已經(jīng)分析的小額發(fā)行之外，股權(quán)眾籌的廣泛應(yīng)用對(duì)證券法又意味著什么呢？簡(jiǎn)單地來說，雖然股權(quán)眾籌并未改變證券發(fā)行的商事交易基本法律結(jié)構(gòu)，但基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的證券發(fā)行活動(dòng)可以大幅度地降低投資者獲取信息和甄別信息的成本，同時(shí)也會(huì)大幅度增加發(fā)行人欺詐的成本。

信息載體的不同很大程度上決定了信息成本的高低。我們可以回想一下在中國證券市場(chǎng)初創(chuàng)時(shí)期，股民們主要通過電臺(tái)收聽準(zhǔn)點(diǎn)行情播報(bào)，在每天交易結(jié)束之后又會(huì)自發(fā)地聚集在證券公司營業(yè)部門口來分享各種亦真亦假的信息，而當(dāng)時(shí)上海的一份報(bào)紙《新聞報(bào)》在每周二會(huì)刊登一版“證券市場(chǎng)專輯”的內(nèi)容，因此這一天的報(bào)紙格外搶手。而現(xiàn)如今，這一切的信息獲取和信息交流的方式都因互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)而根本性地改變了。借助于技術(shù)的進(jìn)步，投資者的信息成本急劇降低，而股權(quán)眾籌的興起也正是印證了在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代普通投資者信息劣勢(shì)減少的大趨勢(shì)。

同樣的道理，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及也使得證券市場(chǎng)籌資者失信成本急劇上升，這緣于投資者發(fā)現(xiàn)信息成本以及彼此之間傳遞、溝通信息成本的巨大節(jié)省，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)（眾籌平臺(tái)）為了獲得良好的市場(chǎng)口碑而形成了自我行為的約束。尤其是眾籌平臺(tái)，在外部競(jìng)爭(zhēng)條件下，它會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督發(fā)行人行為，保護(hù)眾籌投資者的自我激勵(lì)。這一變化并非通過加大證券法的執(zhí)行力度，而是市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制本身在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)基于美國1978年至1987年間132個(gè)樣本的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在上市公司行為約束方面，聲譽(yù)機(jī)制比法律機(jī)制更為重要，上市公司受到處罰的直接損失要低于聲譽(yù)上的損失。而在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，這樣的一種市場(chǎng)約束機(jī)制得到了空前的強(qiáng)化，可望成為股權(quán)眾籌交易活動(dòng)的重要制度基礎(chǔ)。我們可以想象一下，如果18世紀(jì)就有互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的話，那么英國南海公司謊稱在南美發(fā)現(xiàn)金礦，欺詐投資者的行為很快就會(huì)被揭穿，如果真是這樣的話也就不會(huì)有之后導(dǎo)致證券市場(chǎng)關(guān)閉一百年的《反泡沫法案》了。

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)大幅度節(jié)省了投資者的信息成本，而網(wǎng)絡(luò)的公開性令欺詐者無處遁形?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代普通投資者的“集體智慧”很大程度上緩解甚至消弭了證券法制定者所擔(dān)心的“信息不對(duì)稱”問題，投資者保護(hù)這一公共政策目標(biāo)是否一定要通過證券法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)，這一既有的疑問在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代將會(huì)被重點(diǎn)提出，而關(guān)于證券法存在價(jià)值的討論則很有可能產(chǎn)生重大的轉(zhuǎn)折。

結(jié)語

在我國，實(shí)踐中的大量股權(quán)眾籌融資活動(dòng)無論從人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)上來判斷，還是基于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)來審查，都很難符合現(xiàn)行證券市場(chǎng)法律規(guī)則對(duì)于“私募”的要求，因此嚴(yán)格來說都面臨著被界定為“非法集資”的刑事法律風(fēng)險(xiǎn)。

如何解決？令行禁止是一種選擇，也是看起來最省事的方案，但如此行事的代價(jià)也是極大的，企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）融資的制度空間就被壓縮了，長(zhǎng)期存在的“金融抑制”戰(zhàn)略將繼續(xù)得到維持。另一種解決方案就是放寬證券法對(duì)資金募集的監(jiān)管，除了小額發(fā)行豁免之外，考慮到股權(quán)眾籌具有節(jié)省投資者信息成本，提升其自我保護(hù)能力的特質(zhì)，故而應(yīng)當(dāng)將基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌活動(dòng)也列為證券法發(fā)行注冊(cè)的豁免情形之一。

篇6

現(xiàn)實(shí)表明，中國證券市場(chǎng)的許多層次和環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了問題和偏離。本文借用生態(tài)學(xué)的概念，把中國證券市場(chǎng)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)——股市生態(tài)。現(xiàn)在出現(xiàn)的問題，說明中國股市已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的生態(tài)失衡，證券市場(chǎng)生態(tài)的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進(jìn)行不可的關(guān)鍵時(shí)刻。下面對(duì)中國證券市場(chǎng)生態(tài)及其治理進(jìn)行分析。

一、股市生態(tài)現(xiàn)狀

周小川(2004)等采用“金融生態(tài)”的概念，論文來比喻金融運(yùn)行的外部環(huán)境，它主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等。金融生態(tài)囊括了企業(yè)誠信、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律制度、征信體系、地方政府按市場(chǎng)規(guī)律辦事等內(nèi)容。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國的金融生態(tài)已發(fā)生了很大變化。但一些制約金融健康發(fā)展的外部因素尚未得到根本改善，當(dāng)前的金融生態(tài)還存在四方面的主要缺陷：金融市場(chǎng)體系的不完善、法律環(huán)境不完善、社會(huì)信用體系滯后、直接或間接的執(zhí)法不力。

證券市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的重要組成部分，股市生態(tài)也是“金融生態(tài)”的一個(gè)重要分系統(tǒng)。股市生態(tài)本身又包括許多分生態(tài)系統(tǒng)和“食物鏈”。這好比是一個(gè)大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個(gè)生態(tài)環(huán)境。在股市生態(tài)系統(tǒng)里，有上市公司的“公司治理生態(tài)”，散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間關(guān)系的“投資者生態(tài)”等。比如，股市中機(jī)構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡(jiǎn)單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。

美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計(jì)，即使分紅多數(shù)也是圈錢的陷阱，股票分紅對(duì)投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長(zhǎng)而復(fù)雜，而我國股市生態(tài)是一個(gè)非常脆弱的系統(tǒng)。

我國股市生態(tài)系統(tǒng)的脆弱性、帶來問題的嚴(yán)重性凸顯在各個(gè)方面。

多年來，與證券市場(chǎng)深度下調(diào)如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計(jì)”時(shí)時(shí)沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境已被逼向“嚴(yán)重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場(chǎng)上一道令人尷尬的風(fēng)景。碩士論文而作為金融生態(tài)的重要組成部分，這又嚴(yán)重地影響著整個(gè)金融環(huán)境。不完善的金融生態(tài)孕育了高管們違規(guī)的土壤，于是一個(gè)惡性循環(huán)的金融生態(tài)出現(xiàn)在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個(gè)環(huán)節(jié)上，提供信息的金融中介——證券分析師、會(huì)計(jì)師、律師們都發(fā)生了道德風(fēng)險(xiǎn)行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態(tài)”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。

股市低迷、道德滑坡、信用危機(jī)等現(xiàn)象的出現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也極其不協(xié)調(diào)，并已成為阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大因素。市場(chǎng)交易中因信用缺失、經(jīng)濟(jì)秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經(jīng)濟(jì)損失每年高達(dá)數(shù)千億元。

如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會(huì)導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加?，F(xiàn)在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經(jīng)出現(xiàn)生態(tài)環(huán)境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發(fā)生過一次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發(fā)生過兩次“危機(jī)”時(shí)刻和兩次“緊張”時(shí)刻。比較而言，我國股市危機(jī)的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機(jī)的發(fā)生激烈程度也有了明顯提高。

我國股市的運(yùn)行安全主要受到兩個(gè)方面的嚴(yán)重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發(fā)展模式造成股市生態(tài)環(huán)境的全面惡化，正嚴(yán)重威脅我國股市的運(yùn)行安全；二是我國股市的流動(dòng)力提供機(jī)制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴(yán)重威脅我國股市的運(yùn)行安全。

二、股市生態(tài)失衡成因

中國股市生態(tài)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會(huì)背景等方面原因。

首先，中國股市的生存危機(jī)是一種復(fù)合危機(jī)，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機(jī)。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長(zhǎng)時(shí)期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場(chǎng)中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機(jī)。中國股市已經(jīng)成了沒有自身供求關(guān)系、沒有價(jià)格決定基礎(chǔ)、沒有內(nèi)在選擇空間的混亂與無序的市場(chǎng)。

其次，我國信用制度十分薄弱。當(dāng)前，中國人均受教育的程度、職業(yè)道德、社會(huì)公德、信譽(yù)和風(fēng)氣方面都存在著諸多缺陷。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用危機(jī)將不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，影響社會(huì)的穩(wěn)定。

信用制度為股市制度之本，一個(gè)沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場(chǎng)都不如。但是，虛假報(bào)表、黑幕交易、價(jià)格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護(hù)等惡劣行為不時(shí)動(dòng)搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創(chuàng)新上，錯(cuò)失機(jī)遇，在套牢了整個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環(huán)擔(dān)保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業(yè)危機(jī)交織在一起，使市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)已經(jīng)喪失殆盡。這些負(fù)面因素對(duì)中國股市產(chǎn)生了前所未有的負(fù)面影響，導(dǎo)致中國股市所賴以生存與發(fā)展的生態(tài)環(huán)境——社會(huì)環(huán)境、輿論環(huán)境與心態(tài)環(huán)境——都出現(xiàn)了自股市產(chǎn)生以來從未有過的嚴(yán)峻局面。信用的缺失，破壞了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，動(dòng)搖了市場(chǎng)存在與發(fā)展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會(huì)的公平正義。

再次，我國證券市場(chǎng)連年走低，固然與股權(quán)分置等深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關(guān)，但市場(chǎng)違法違規(guī)盛行而投資者保護(hù)公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實(shí)表明，在公司治理失靈、法律失靈、監(jiān)管失靈等現(xiàn)象仍在一定范圍內(nèi)普遍存在的情況下，優(yōu)質(zhì)上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關(guān)懲戒措施未能對(duì)弱勢(shì)群體予以特別保護(hù)，以使其能夠“與強(qiáng)共舞”，強(qiáng)勢(shì)主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢(shì)群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護(hù)而黯然離場(chǎng)，其“生態(tài)滅絕”也會(huì)使基金、券商等機(jī)構(gòu)這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨(dú)致死。

此外，我國股市的生態(tài)危機(jī)也有深刻的社會(huì)背景。一是中國社會(huì)正處于社會(huì)主義初級(jí)階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會(huì)轉(zhuǎn)型、利益調(diào)整中被放大、激化；二是中國正處在經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，根據(jù)后發(fā)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，處于這一時(shí)期的國家普遍都會(huì)遇到因?yàn)檗D(zhuǎn)型而帶來的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達(dá)到1090美元，2004年人均GDP達(dá)到1269美元，2005年達(dá)1703美元①。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，人均國民生產(chǎn)總值處于1000—3000美元這一時(shí)期，也是社會(huì)矛盾尖銳化時(shí)期、社會(huì)問題多發(fā)期、社會(huì)最不穩(wěn)定期；從收入差距來看，基尼系數(shù)上升到O．4，就超過了國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數(shù)超過0．4許小年有關(guān)中國股市制度建設(shè)“金字塔”的觀點(diǎn)，與股市生態(tài)概念有異曲同工之妙。他認(rèn)為，中國股市缺乏資本文化、法律、監(jiān)管、公司治理機(jī)制——四層制度體系的支持，這個(gè)體系應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“正金字塔”；中國的現(xiàn)狀恰是一個(gè)“倒金字塔”型制度結(jié)構(gòu)，這樣的資本市場(chǎng)無法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權(quán)文化和債權(quán)文化，具體表現(xiàn)為社會(huì)意識(shí)、社會(huì)道德和社會(huì)風(fēng)氣等對(duì)資本市場(chǎng)的支持，這是資本市場(chǎng)賴以存在和發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ)；在全社會(huì)都接受的和諧的資本文化基礎(chǔ)上，需要一套完善、有效、獨(dú)立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個(gè)層次，是完善、有效、獨(dú)立的監(jiān)管體系；監(jiān)管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機(jī)制。

篇7

關(guān)鍵詞：證券交易所；公司化；自律監(jiān)管；跨國并購

JEL分類號(hào)：G20　中圖分類號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2011)11-0047-05

一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現(xiàn)

(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起

2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見端倪。10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競(jìng)爭(zhēng)與消費(fèi)者委員會(huì)的批準(zhǔn)。在緊接著的2011年里，交易所跨國并購浪潮風(fēng)起云涌。2月8日晚，多倫多證券交易所集團(tuán)(TMx)對(duì)外宣布將與倫敦證券交易集團(tuán)(ISE)尋求合并的可能性。9日，LSE證實(shí)其已經(jīng)和TMX達(dá)成協(xié)議，采用全股票交易的方式進(jìn)行合并。2月9日，德意志交易所集團(tuán)和紐約一泛歐交易所集團(tuán)就合并事宜進(jìn)行了深入談判。2月15日，雙方共同宣布已經(jīng)簽署了合并協(xié)議，將聯(lián)合組成全球最大的交易所運(yùn)營商。2月19日，美國納斯達(dá)克(OMX)集團(tuán)和洲際交易所(ICE)進(jìn)行談判，準(zhǔn)備聯(lián)手對(duì)紐約一泛歐交易所集團(tuán)發(fā)起主動(dòng)收購要約，而且納斯達(dá)克(OMX)集團(tuán)已經(jīng)聘請(qǐng)了美國銀行作為本次合并協(xié)議談判的咨詢顧問。

相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動(dòng)對(duì)國際證券市場(chǎng)產(chǎn)生了極大撼動(dòng)，全球范圍的證券、期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生巨大的變化。TMX和LSE合并后，新上市公司會(huì)超過5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業(yè)公司上市平臺(tái)；德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標(biāo)志著全球最大證券交易平臺(tái)構(gòu)建的完成，而股票交易額將超過20萬億美元，預(yù)示著巨型證券交易所集團(tuán)時(shí)代的到來；新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會(huì)成為全球第五大證券交易所。

(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要?jiǎng)右?/p>

首先.全球金融衍生品市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大和增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)的股票交易呈下降趨勢(shì)，因此，交易所的合并能夠?yàn)槿蚩蛻籼峁┤轿桓憬莸姆?wù)。其次，以互聯(lián)網(wǎng)電子技術(shù)為基礎(chǔ)的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎(chǔ)。一方面，技術(shù)的進(jìn)步突破了空間和時(shí)間的限制，使全球二十四小時(shí)交易成為可能；另一方面也推動(dòng)了電子化市場(chǎng)的崛起和發(fā)展，在很大程度上瓜分了傳統(tǒng)交易所的市場(chǎng)份額，當(dāng)傳統(tǒng)交易所面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，就會(huì)積極采取更有效率的業(yè)務(wù)規(guī)則和治理機(jī)制。這兩個(gè)方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動(dòng)如火如荼地展開。

二、必要性：提升我國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化和國際化的重要前提

(一)公司化改制有利于我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化

1、有利于推進(jìn)政府監(jiān)管的市場(chǎng)化。

市場(chǎng)化改革一直以來都是我國資本市場(chǎng)的發(fā)展方向。證券交易所作為我國資本市場(chǎng)的重要參與主體，承擔(dān)著證券產(chǎn)品的掛牌上市、交易以及自律監(jiān)管等職能。因此，要提高我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，必須改變當(dāng)前我國政府對(duì)資本市場(chǎng)控制與管理過于行政化的不適當(dāng)做法，實(shí)施我國證券交易所的公司化改革。通過公司化改制，我國的證券交易所將會(huì)成為公司法下的公司，在公司治理結(jié)構(gòu)上，形成規(guī)范的股東大會(huì)、董事會(huì)與經(jīng)營管理層之間相互制衡的機(jī)制，證券交易所的管理者直接對(duì)股東負(fù)責(zé)，并依法促進(jìn)和推動(dòng)市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，進(jìn)而對(duì)其監(jiān)管者負(fù)責(zé)。公司化的證券交易所可以進(jìn)一步明晰中國證監(jiān)會(huì)與證券交易所的各自職責(zé)權(quán)限，使證券交易所擺脫證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)構(gòu)的直接控制和約束，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的角色，即對(duì)市場(chǎng)從“過多管制”向“適度監(jiān)督”方向轉(zhuǎn)變，從而更好發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管職能，推進(jìn)我國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。

2、有利于自律監(jiān)管的市場(chǎng)化。

我國證券交易所在證券市場(chǎng)監(jiān)管體制中是屬于自律監(jiān)管組織，履行對(duì)證券交易的一線監(jiān)管職能，是監(jiān)管的“靈魂”所在。隨著我國資本市場(chǎng)發(fā)展的深化，目前證券發(fā)行的核準(zhǔn)制將逐步向注冊(cè)制過渡。在這個(gè)變革過程中，證券發(fā)行和上市將實(shí)現(xiàn)分離，證券交易所也將逐步按照新的設(shè)定上市標(biāo)準(zhǔn)方式履行其對(duì)證券上市的審核職能。這將會(huì)逐步淡化其作為證監(jiān)會(huì)“附屬機(jī)構(gòu)”的行政色彩。證券交易所作為一線監(jiān)管者。能夠更好地防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以確保證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。但是這一變革過程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實(shí)現(xiàn)證券交易所的公司化，待發(fā)展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機(jī)上市，利用市場(chǎng)機(jī)制推進(jìn)我國證券交易所的發(fā)展和一線監(jiān)管水平的提升。

(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競(jìng)爭(zhēng)

隨著我國金融業(yè)逐步對(duì)外全面開放，證券交易所勢(shì)必面臨與國際大型證券交易所集團(tuán)的正面較量與直接競(jìng)爭(zhēng)，要想在全球競(jìng)爭(zhēng)格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過公司化改革，改善治理模式，使其從行政導(dǎo)向向市場(chǎng)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，激發(fā)自身自我競(jìng)爭(zhēng)、自我創(chuàng)新、自我重組的發(fā)展戰(zhàn)略，從而促進(jìn)和提高我國證券交易所的國際競(jìng)爭(zhēng)力。我國證券交易所應(yīng)未雨綢繆.預(yù)見到未來全球交易所競(jìng)爭(zhēng)格局的嚴(yán)峻形勢(shì)，加快公司化轉(zhuǎn)型，通過并購與合作，學(xué)習(xí)和融合海外資本市場(chǎng)悠久的歷史文化和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提高我國證券交易所的國際競(jìng)爭(zhēng)力。

三、挑戰(zhàn)性：公司化改制對(duì)自律監(jiān)管的影響

(一)證券交易所商業(yè)角色與監(jiān)管角色之間固有利益沖突的加劇

證券交易所作為市場(chǎng)主體，本身代表一定的商業(yè)利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現(xiàn)，傳統(tǒng)會(huì)員制證券交易所主要代表會(huì)員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。同時(shí)，證券交易所作為市場(chǎng)的監(jiān)管主體。承擔(dān)著保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)市場(chǎng)有序運(yùn)行與健康發(fā)展的社會(huì)公共利益。當(dāng)證券交易所從會(huì)員制模式變革為以營利為最大化目標(biāo)的公司法人之后，毫無疑問，證券交易所的商業(yè)利益與公共利益之間的沖突會(huì)更加明顯。一方面，公司化證券交易所以商業(yè)化為導(dǎo)向，往往會(huì)專注于盈利的持續(xù)增長(zhǎng)而忽視自身的自律監(jiān)管職責(zé)，在內(nèi)部利潤(rùn)最大化驅(qū)動(dòng)下可能降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以獲取更多的商業(yè)利益.如為了吸引市場(chǎng)上更多發(fā)行人的股票在其上市交易會(huì)競(jìng)相降低上市門檻標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業(yè)運(yùn)營的決策時(shí)，可能會(huì)漠視社會(huì)公共利益，在外在競(jìng)爭(zhēng)壓力推動(dòng)下減少監(jiān)管資源的投入，影響自律監(jiān)管職能的發(fā)揮，難以為市

場(chǎng)的健康有序提供一個(gè)強(qiáng)有效的監(jiān)管環(huán)境。因此，公司化證券交易所可能會(huì)“弱化證券交易所應(yīng)具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場(chǎng)深入發(fā)展亟需面臨的一個(gè)重大問題。

(二)證券交易所自我上市與自我監(jiān)管之間新利益沖突的產(chǎn)生

公司化證券交易所的一個(gè)最主要優(yōu)勢(shì)在于可以上市進(jìn)行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)踐中，境外大多數(shù)證券交易所在公司化改制后立即公開發(fā)行股票.并迅速在自身市場(chǎng)進(jìn)行上市交易，融通更多資金。這種情形將會(huì)產(chǎn)生新的問題：為了提高公司競(jìng)爭(zhēng)力、籌集更多資金等目的，轉(zhuǎn)制后的公司化證券交易所會(huì)積極上市交易，此時(shí)，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管的復(fù)雜性，證券交易所上市可能會(huì)使其對(duì)其他上市公司產(chǎn)生一種歧視性的監(jiān)管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監(jiān)管者的職責(zé)。顯然，對(duì)于“既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質(zhì)疑其對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展能否真正發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。因此，公司化證券交易所自我上市后所產(chǎn)生的利益沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過證券交易所固有利益的沖突，將可能對(duì)證券交易所自律監(jiān)管地位帶來最為明顯的挑戰(zhàn)。

(三)證券交易所濫用監(jiān)管權(quán)力風(fēng)險(xiǎn)的增加

公司制證券交易所為追求利潤(rùn)的最大化，其運(yùn)營會(huì)更加市場(chǎng)化，在遭遇競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者市場(chǎng)存在較高準(zhǔn)入壁壘時(shí)，證券交易所極有可能為了獲取更多商業(yè)利益而濫用自身的監(jiān)管權(quán)力。這種濫用監(jiān)管權(quán)力的方式主要有兩種：其一是對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的歧視性監(jiān)管。證券交易所在市場(chǎng)運(yùn)營中，很有可能會(huì)和自己的監(jiān)管對(duì)象包括其他上市公司或者提供市場(chǎng)服務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)商成為相互競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，此時(shí)，證券交易所可能會(huì)采取一些不合理的監(jiān)管措施，致使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。如證券交易所可能利用其監(jiān)管職權(quán)在關(guān)于市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻、上市交易條件等諸多方面設(shè)置一些限制競(jìng)爭(zhēng)壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)地位，甚至有時(shí)可能還會(huì)利用其監(jiān)管地位去獲取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的商業(yè)信息，為自己謀取更多的商業(yè)利益。其二是濫用監(jiān)管權(quán)力進(jìn)行融資，把監(jiān)管收入用于商業(yè)目的。公司化證券交易所收入主要有商業(yè)收入和監(jiān)管收入兩部分，但是兩者很難區(qū)分.也正是因此構(gòu)成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監(jiān)管權(quán)力為其經(jīng)營活動(dòng)融資提供了滋生的溫床。

(四)證券交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會(huì)公共監(jiān)管之間利益沖突的引起

在我國證券市場(chǎng)監(jiān)管體系中，中國證監(jiān)會(huì)占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)地位，其對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的公平、公開與公正，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。證券交易所作為監(jiān)管體系中重要的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在一定程度上也承擔(dān)著履行證監(jiān)會(huì)公益性職責(zé)的任務(wù)。但是公司化證券交易所以商業(yè)化運(yùn)作為導(dǎo)向，追求利潤(rùn)的最大化，可能會(huì)導(dǎo)致其不能正常發(fā)揮自律監(jiān)管作用。放縱市場(chǎng)中的一些投機(jī)行為，漠視社會(huì)公益性監(jiān)管的存在，從而產(chǎn)生與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)即證監(jiān)會(huì)公共監(jiān)管職能的沖突。

四、對(duì)策性：公司制證券交易所利益沖突的解決

(一)自律內(nèi)涵的更新

自律是證券業(yè)的基石。自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業(yè)自身制定和執(zhí)行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業(yè)自身在自律規(guī)則的制定和執(zhí)行中能夠同時(shí)充當(dāng)立法者和法官的兩種角色。就證券交易所來說，其自律主要表現(xiàn)為由會(huì)員制定和執(zhí)行交易所的規(guī)則，交易所解決會(huì)員之間的糾紛。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)的發(fā)展，傳統(tǒng)交易所監(jiān)管職能除了對(duì)會(huì)員的監(jiān)管以外，還承擔(dān)著對(duì)上市公司、交易過程的監(jiān)管。因此，“自律”的提法已經(jīng)突破了其固有涵義.不再是嚴(yán)格意義上的自律含義。

證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統(tǒng)的會(huì)員，證券交易所也就不完全由會(huì)員控制，其規(guī)則當(dāng)然也不完全由會(huì)員制定.而是由證券交易所的股東來決定。因此，在公司化證券交易所中，其對(duì)會(huì)員的監(jiān)管也不再完全是自律的本來固有含義，而是對(duì)自律的內(nèi)涵提出了挑戰(zhàn)，相應(yīng)地，證券交易所不再是完全的自律組織?；谶@個(gè)原因，有學(xué)者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線監(jiān)管組織”，或者用“市場(chǎng)監(jiān)管”代替“自律監(jiān)管”。這兩種觀點(diǎn)中，“一線監(jiān)管組織”更能準(zhǔn)確地反映證券交易所在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的地位，也符合證券交易所組織結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀。如今在我國資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實(shí)施，但證券交易所“一線監(jiān)管組織”的地位已經(jīng)得到證明和認(rèn)可。目前基于傳統(tǒng)和慣例，人們?nèi)允褂米月傻奶岱?，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監(jiān)管職能的履行。不過，在證券交易所公司化轉(zhuǎn)型的浪潮中。當(dāng)傳統(tǒng)自律的內(nèi)容和范圍受到變化和挑戰(zhàn)時(shí)，應(yīng)該適時(shí)更新和重塑自律的內(nèi)涵。而不能一味固守陳舊觀念。

(二)自律監(jiān)管模式的選擇

公司制證券交易所自律監(jiān)管模式的重新設(shè)定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監(jiān)管權(quán)力扭曲競(jìng)爭(zhēng)的一種方式?？v觀國際趨勢(shì)，公司化后的交易所自律監(jiān)管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內(nèi)部設(shè)立兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作，另一個(gè)則是非盈利的相對(duì)獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)。如澳大利亞。(2)將證券交易所的監(jiān)管職能分離出去，成立一個(gè)全國性的、獨(dú)立性的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，或者將證券交易所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管職權(quán)轉(zhuǎn)移給政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。如倫敦。(3)將證券交易所自律監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩個(gè)部分。如歐洲。。無論采取何種模式，都強(qiáng)調(diào)政府對(duì)證券交易所自身的監(jiān)管，以防止公司制證券交易所由于商業(yè)利益導(dǎo)向而滋生監(jiān)管腐敗的特點(diǎn)。在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內(nèi)設(shè)置一個(gè)具有獨(dú)立性的、非盈利性的市場(chǎng)自律監(jiān)管評(píng)估機(jī)構(gòu)。負(fù)責(zé)監(jiān)督和評(píng)估證券交易所監(jiān)管的公正性和合法性，既可以避免自律組織與市場(chǎng)的分離，又可以最大限度地維護(hù)自律監(jiān)管的公平與正義。另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場(chǎng)的實(shí)際。按照我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，滬深證券交易所都已經(jīng)成立了上市復(fù)核委員會(huì)，職責(zé)是對(duì)相關(guān)當(dāng)事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進(jìn)行復(fù)核。同時(shí)，上海證券交易所的上市規(guī)則、交易規(guī)則以及會(huì)員管理規(guī)則還規(guī)定.相關(guān)當(dāng)事人對(duì)證券交易所作出的嚴(yán)重紀(jì)律處分及監(jiān)管措施不滿意的，可以申請(qǐng)復(fù)核。因此，審時(shí)度勢(shì)，當(dāng)我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復(fù)核委員會(huì)變革為一個(gè)獨(dú)立性的監(jiān)管評(píng)估機(jī)構(gòu)。

(三)公司治理結(jié)構(gòu)的完善

為了確保公司化后的證券交易所在決策和運(yùn)營過程中能夠注重社會(huì)公共利益.完善公司制證券交易所的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就成為解決交易所商業(yè)角色和監(jiān)管角色利益沖突的一個(gè)重要措施。從維護(hù)證券交易所會(huì)員利益、保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，結(jié)合我國的國情。滬深證券交易所的公司化改革需要在清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，將一些國有產(chǎn)權(quán)按照會(huì)員在證券交易所發(fā)

展過程中的實(shí)際貢獻(xiàn)程度進(jìn)行分配或置換.為防止避免證券交易所被個(gè)別或多個(gè)股東所控制，應(yīng)積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者.形成股東結(jié)構(gòu)的多元化及股權(quán)的全流通，從而實(shí)現(xiàn)公司制證券交易所市場(chǎng)的資本化以及股東價(jià)值的最大化。

合理的公司制證券交易所董事會(huì)構(gòu)成，也是緩解其盈利目標(biāo)與監(jiān)管目標(biāo)利益沖突的重要措施之一。因此，我國公司化后的證券交易所的董事會(huì)構(gòu)成應(yīng)該符合以下特殊的要求，一是建立獨(dú)立董事或者公共董事制度，通常是代表公眾利益監(jiān)督證券交易所的監(jiān)管活動(dòng)，防止利益沖突發(fā)生；二是控制證券經(jīng)紀(jì)商和上市公司在董事會(huì)構(gòu)成中的數(shù)量或表決權(quán)，以保證董事會(huì)在決策上不袒護(hù)其監(jiān)管的對(duì)象。這種董事會(huì)組成的特殊要求可以在股東利益、被監(jiān)管者利益和公眾利益三方之間尋求一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

(四)證券交易所信息披露制度的健全

證券交易所公司化改制后自身也可以上市.對(duì)于其在上市中可能出現(xiàn)的問題，可以通過健全上市公司的信息披露制度來對(duì)其進(jìn)行約束和監(jiān)管。對(duì)于證券交易所這種特殊上市公司，不僅應(yīng)依據(jù)《公司法》、《證券法》規(guī)定來完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和信息披露制度，還應(yīng)加強(qiáng)證券交易所投資決策的透明度，強(qiáng)化其外部監(jiān)管，即實(shí)施政府對(duì)證券市場(chǎng)的強(qiáng)制性監(jiān)管措施。建立健全證券交易所作為上市公司的雙層監(jiān)管機(jī)制，可以有效平衡證券交易所監(jiān)管目標(biāo)和上市目標(biāo)之間的關(guān)系。一般上市公司信息披露制度主要是關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果等重大事項(xiàng)的公開，而對(duì)于作為上市公司的證券交易所來說，由于其特殊性。除了以上要公開的信息外，還應(yīng)當(dāng)定期地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)大眾公布其市場(chǎng)運(yùn)營和自律監(jiān)管的重要信息。此外，證券交易所還應(yīng)公布其高級(jí)管理人員的薪酬情況、慈善活動(dòng)、政治活動(dòng)等重要信息。因此。在我國證券交易所公司化改造過程中，建立完善證券交易所信息披露制度可以更好地優(yōu)化其自律監(jiān)管職能。

(五)外部監(jiān)管的強(qiáng)化

篇8

【關(guān)鍵詞】 資本利得； 開征； 可行性； 趨勢(shì)

引言

當(dāng)股市持續(xù)高漲，連續(xù)突破5 000點(diǎn)和6 000點(diǎn)大關(guān)時(shí)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了不少對(duì)征收資本利得稅的聲音，對(duì)其進(jìn)行的學(xué)術(shù)討論也是層出不窮。但是結(jié)論總是無法統(tǒng)一，而資本利得稅的征收也遲遲沒有通過。在當(dāng)前大盤持續(xù)低迷時(shí)，已經(jīng)沒有人再去談?wù)撡Y本利得稅了，本文的寫作目的正是希望在這個(gè)特殊的時(shí)期，能夠真正靜下心來討論資本利得稅開征的意義，為資本市場(chǎng)未來的成熟穩(wěn)定提供更好的稅收法制制度。

一、資本利得與資本利得稅的概念

資本利得是資本所得的一種，它是指納稅人通過出售諸如房屋、機(jī)器設(shè)備、股票、債券、商譽(yù)、商標(biāo)和專利權(quán)等資本項(xiàng)目所獲取的毛收入，減去購入價(jià)格以后的余額。而資本利得稅是對(duì)資本利得征收的一種所得稅稅種。

對(duì)于資本利得稅，目前學(xué)術(shù)界并沒有統(tǒng)一的、被廣泛接受的概念。觀點(diǎn)一：資本利得稅是對(duì)資本利得（低買高賣資產(chǎn)所獲收益）的征稅。常見的資本利得主要有：買賣股票、債券、貴金屬和房地產(chǎn)等所獲得的收益。觀點(diǎn)二：資本利得稅是指對(duì)出售或轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券、房地產(chǎn)等動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)而產(chǎn)生的資產(chǎn)增值所征的稅。觀點(diǎn)三：資本利得稅，是指對(duì)個(gè)人或公司企業(yè)因出售或交換資本項(xiàng)目所得到并實(shí)現(xiàn)了的收益所征收的稅。

二、資本利得與資本所得的異同分析

就內(nèi)涵來看，所得是納稅人作為所得稅課稅對(duì)象的全部或部分凈利潤(rùn)的稅收術(shù)語或稅法術(shù)語，介于利潤(rùn)與計(jì)稅依據(jù)之間。而利得是來自資本的收益，它雖然也是稅收術(shù)語或稅法術(shù)語，但同所得相比，它既是全部資本收益的指證物，也是納稅人作為所得稅課稅對(duì)象的全部或部分凈收益。

就外延來看，二者存在包容關(guān)系，利得屬于所得的組成部分，所得額包括利得額。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家出于他們的一般分析目的而不是專門出于稅收目的，將所得定義為或多或少的可預(yù)測(cè)和經(jīng)常性的收入，而且許多資本利得是虛幻的，僅僅反映價(jià)格水平和利息率的變化，而投資者的實(shí)際所得并沒有發(fā)生變化，兩者在定義上、征稅對(duì)象上及稅收優(yōu)惠等方面都存在一定差異。因此不該將其和真正意義上的所得放在一起。

但筆者認(rèn)為從所得增值觀的角度分析，資本利得與企業(yè)所得和個(gè)人所得的性質(zhì)是相同的，資本利得應(yīng)該作為企業(yè)所得和個(gè)人所得的一種進(jìn)行征繳。

所謂所得增值觀指應(yīng)稅所得從本質(zhì)上而言是用以衡量個(gè)體（企業(yè)）支付稅收的相對(duì)能力，這體現(xiàn)為他們的經(jīng)濟(jì)行為帶來的年度財(cái)富凈增并加上他們的消費(fèi)支出。而資本利得就像其他的個(gè)人（企業(yè)）所得一樣增加了投資者購買消費(fèi)性商品或投資的能力。兩者本質(zhì)上是一致的。

三、我國目前所得稅征收情況

近三年來，我國的稅收收入年年上漲，2007年更是達(dá)到了494萬億，比2006年同期增長(zhǎng)了近120萬億。其中主要是由兩大部分的稅種構(gòu)成，一部分是流轉(zhuǎn)稅，占了49%；另一部分是所得稅，包括企業(yè)所得稅、外商企業(yè)所得稅（2008年新稅法中被取消）和個(gè)人所得稅，占了26%。從表1中可以看出，流轉(zhuǎn)稅所占的比例有所下降，而所得稅的比例有所上升。特別是企業(yè)所得稅，有較大幅度的提高。尤其是印花稅這一項(xiàng)，由于2007年牛市的情況，導(dǎo)致交易量大幅提高，而且印花稅率于去年5月從0.1%提高到0.3%，使得印花稅的稅額有了翻天覆地的變化，增加了近6倍。

以上數(shù)據(jù)從另一個(gè)側(cè)面反映了印花稅率的過重，為征收資本利得稅提供了一個(gè)很好的范例。如果以資本利得稅替代印花稅，并將資本利得稅納入所得稅征收范疇，那么企業(yè)的所得稅額將在此基礎(chǔ)上會(huì)有進(jìn)一步的提高，而印花稅將大幅的下降，這樣的納稅比例更加符合成熟市場(chǎng)的標(biāo)志，對(duì)我國與國際市場(chǎng)接軌更有利。表2是國際上部分國家對(duì)證券交易的征稅情況，對(duì)我國有一定的借鑒作用。

四、我國開征資本利得稅的可行性趨勢(shì)分析

自1996年以來，證券市場(chǎng)的發(fā)展，無論是就其總規(guī)模，還是就其市值的總水平，都已達(dá)到了相當(dāng)?shù)某潭?，因而吸引了眾多投資者的介入。通過證券投資，獲得較為豐厚的資本利得收益，已不是十分罕見的現(xiàn)象。這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的熱點(diǎn)，長(zhǎng)期與政府的稅收相脫離是不可想象的。從規(guī)范市場(chǎng)行為，調(diào)節(jié)投資者收入等各方面考慮，稅收要介入資本利得收益的分配是必然趨勢(shì)。

（一）印花稅制不合理，資本利得稅更符合市場(chǎng)規(guī)律

作為國家調(diào)控資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基本的經(jīng)濟(jì)制度，證券稅法對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著舉足輕重的意義。

1.目前對(duì)證券納稅種類

（1）對(duì)證券交易行為征稅――印花稅

這是一種具有行為稅性質(zhì)的憑證稅，投資者不論盈虧，只要發(fā)生了證券交易行為就要征稅，其特點(diǎn)是稅率低、稅負(fù)輕。

（2）對(duì)證券交易所得額征稅――證券交易資本利得稅

即證券投資有收益的投資者要按照一定稅率納稅。這是一種所得稅，只有當(dāng)證券投資產(chǎn)生了收益時(shí)才征收，沒有則免。

但是我國由于稅收征管體系還不健全，為了避免稅收流失，降低征稅成本，同時(shí)為了發(fā)展證券市場(chǎng)，培養(yǎng)投資者的信心，稅務(wù)部門把行為稅和所得稅合二為一，統(tǒng)一為印花稅。

2.我國將行為稅和所得稅合二為一征稅的行為不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展需要

（1）證券交易成本過高，影響投資者交易的頻度，犧牲了證券的流動(dòng)性

流動(dòng)性是指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時(shí)間尺度（賣出它所需多長(zhǎng)時(shí)間）和價(jià)格尺度（與公平市場(chǎng)價(jià)格相比的折扣）之間的關(guān)系。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命線，是證券市場(chǎng)是否成熟的標(biāo)志之一。對(duì)證券市場(chǎng)比較敏感的經(jīng)濟(jì)政策主要有貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策。其中，財(cái)政政策可以通過增減政府收支規(guī)模、調(diào)整稅率等手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，當(dāng)政府通過降低稅率刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)就會(huì)上升，社會(huì)就業(yè)增加，公眾收入也增加，會(huì)使證券市場(chǎng)行情上升，投資者交易頻率加強(qiáng)，證券流動(dòng)性隨之加大。反之，稅率上調(diào)，造成投資者交易成本上升，會(huì)降低投資者對(duì)證券的交易頻度，證券流動(dòng)性的降低，就意味著證券市場(chǎng)效率的損失，證券交易流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。

（2）不符合稅法的公平原則

稅法體系中強(qiáng)調(diào)公平原則，要求體現(xiàn)合理負(fù)擔(dān)原則。即在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，參加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的各個(gè)主體需要有一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，而稅收的公平是實(shí)現(xiàn)平等競(jìng)爭(zhēng)的重要條件。其主要體現(xiàn)在：一是從稅收負(fù)擔(dān)能力上公平，負(fù)擔(dān)能力大的應(yīng)多納稅，負(fù)擔(dān)能力小的應(yīng)少納稅，沒有負(fù)擔(dān)能力的不納稅。二是從納稅人所處的生產(chǎn)和經(jīng)營環(huán)境看，由于客觀環(huán)境優(yōu)越而取得超額收入或級(jí)差收益者應(yīng)多納稅，反之少納稅。但由于我國以印花稅負(fù)擔(dān)起資本利得稅的功能，導(dǎo)致了行為稅與所得稅兩種性質(zhì)毫不相關(guān)的稅種混在一起，對(duì)于投資者無論盈虧都要繳納稅款，有悖于稅收負(fù)擔(dān)能力上的公平原則，是對(duì)稅法本身的一種破壞。

另外，對(duì)于差異化的征稅范圍也有失公平，只對(duì)可流通股交易征收交易印花稅，而對(duì)法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，使不同類型的證券面臨稅收歧視。這種做法一方面有失稅收的公平；另一方面也妨礙了稅收杠桿作用的發(fā)揮，使得稅收不能全面調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)。

在證券所得稅方面，對(duì)個(gè)人所得股息、紅利等均課以20%的稅，提高了低收入者的邊際稅率，不能發(fā)揮公平分配的作用。證券交易印花稅指向交易雙方，對(duì)利息、股息、紅利等投資收益征收所得稅，都有重復(fù)征稅問題，不僅增加了征稅成本，也有悖于公平原則。

（3）不利于證券市場(chǎng)的專業(yè)化、規(guī)范化發(fā)展

我國證券交易印花稅未在不同投資主體之間實(shí)行差別稅負(fù)政策。因證券投資本身的特點(diǎn)決定了從事此活動(dòng)人員需有較高的理論水平和專業(yè)技能。這樣一來，組建大規(guī)模的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)由專業(yè)人士進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作，是股票市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。而我國的證券交易印花稅并未體現(xiàn)出將大機(jī)構(gòu)投資者與散戶區(qū)別對(duì)待，這樣不能最大限度地發(fā)揮專業(yè)化、規(guī)范化的大機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)運(yùn)作、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，更不利于有效促進(jìn)股票市場(chǎng)有序、穩(wěn)定地發(fā)展。

（4）證券交易印花稅稅基窄，征收范圍有限

證券交易印花稅只局限于股票的交易市場(chǎng)，而證券市場(chǎng)的范圍則不以股票市場(chǎng)為限。因此，征收范圍狹窄的印花稅不利于對(duì)所有證券交易征稅。這種稅的開征，并沒有擺脫“高稅率、窄稅基、低稅收”的窘境。

（二）資本利得稅在證券交易中具有不可代替的優(yōu)勢(shì)

與現(xiàn)行的證券交易印花稅相比，資本利得稅有其無法比擬的長(zhǎng)處，它可以克服證券交易印花稅的局限性。

1.在西方發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收較低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。中國加入WTO后，國內(nèi)的資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放，因而實(shí)施資本利得稅是中國與國際接軌，優(yōu)化和完善國內(nèi)股市稅制，發(fā)展中國市場(chǎng)國際化的必然趨勢(shì)。

2.資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅法的量能原則和公平原則。資本利得稅的征稅對(duì)象是出售或交易有價(jià)證券這種特殊商品的所得。近幾年來，資本的流動(dòng)性過剩造成我國股市和房市同時(shí)飆升。在證券市場(chǎng)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者由于證券市場(chǎng)規(guī)范程度、信息披露真實(shí)性、機(jī)構(gòu)操縱、基金市場(chǎng)發(fā)展等方面的差異而處于不平等的地位，若對(duì)證券市場(chǎng)的資本利得征稅，無所得甚至虧損不繳稅，有所得才繳稅，所得多者多繳稅，這更能體現(xiàn)其公平原則。

3.對(duì)資本利得征稅同時(shí)也是緩解社會(huì)分配不公的一個(gè)重要措施。在流動(dòng)性過剩的前提下，我國的貧富差距正在進(jìn)一步加大，這種不公不僅在證券市場(chǎng)或非證券市場(chǎng)的投資者之間產(chǎn)生，也在證券市場(chǎng)內(nèi)部的投資者之間產(chǎn)生。保證各種市場(chǎng)和個(gè)人之間合理的收益差距是稅收政策的一個(gè)重要功能。

4.征收資本利得稅可以有效地防止大小非的解禁，比直接叫停更具市場(chǎng)化

現(xiàn)在市場(chǎng)上對(duì)于大小非的禁售，討論得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。政府更是在市場(chǎng)一度走差的情況下，叫停了大小非的解禁，這樣的政府化行為，固然可以起到一定的救市作用，但是其反市場(chǎng)化的運(yùn)作并不能從根本上解決大小非的問題。然而資本利得稅的征收，可以從一定程度上緩解大小非的問題。因?yàn)橘Y本利得征收的對(duì)象中就包括手中拿著股權(quán)改置之前的非流通股，其巨額的增值利潤(rùn)，是其拋向社會(huì)套現(xiàn)的巨大動(dòng)力，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)做空的主要因素。如果對(duì)其征收資本利得稅，可以減小其增值的幅度，從而在一定程度上減小其拋售的動(dòng)機(jī)，對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)是一種優(yōu)良的信號(hào)。

從以上分析可以看出，證券交易的資本利得稅代替證券交易的印花稅成為證券市場(chǎng)的核心稅種，是必然的趨勢(shì)。開征資本利得稅將有利于財(cái)富的公平分配。雖然它在推出伊始會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不小的打擊，但就長(zhǎng)期來看，不會(huì)改變市場(chǎng)發(fā)展的根本趨勢(shì)。

五、我國開征資本利得稅面對(duì)的困境

（一）資本利得稅是調(diào)節(jié)股市過熱的有效手段之一，但也是最嚴(yán)厲的調(diào)控手段

近期股市已經(jīng)在擴(kuò)容和解禁股的壓力下步履艱難，如用此手段，無疑是在向股市扔下一枚重磅炸彈。去年5.30上調(diào)印花稅后，股市出現(xiàn)連續(xù)下跌，這足以證明稅收政策對(duì)股市的重大影響，而且當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境遠(yuǎn)比現(xiàn)在要好。目前股市已面臨大小非解禁、巨額再融資的巨大壓力，這個(gè)時(shí)候資本利得稅再出臺(tái)，后果可想而知。

國內(nèi)外的事實(shí)也證明了實(shí)行資本利得稅制，特別在實(shí)行初期，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展具有抑制作用。我國1994年曾盛傳將開征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，在股民中引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而在最近幾年因國家稅務(wù)總局公布了2008年1月1日起使用《個(gè)人所得稅納稅申報(bào)表（適用于年所得12萬元以上的納稅人申報(bào)）》而流傳的將開征證券交易稅的傳言又引起了股市的多次大幅震蕩，“2?27”暴跌也被懷疑與此相關(guān)聯(lián)。而臺(tái)灣證券市場(chǎng)也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。

我國的資本市場(chǎng)還處于發(fā)展期，由于市場(chǎng)根基不夠牢固，制度不夠完善，缺乏足夠的防御風(fēng)險(xiǎn)能力等因素，因而此時(shí)并不宜征收資本利得稅。

（二）與所得稅接軌的技術(shù)難題有待解決

雖然“一號(hào)提案”中提到了如何解決好資本利得稅與個(gè)人和企業(yè)所得稅的銜接問題，即對(duì)個(gè)人投資者獲得的股息和差價(jià)實(shí)行“抵免法”征稅，對(duì)企業(yè)投資者獲得的股息和差價(jià)實(shí)行“免稅法”，實(shí)現(xiàn)所得稅在最終環(huán)節(jié)納稅，但實(shí)現(xiàn)資本利得稅和個(gè)稅的銜接還是有不小的難度。西方是以家庭為單位征收的，在計(jì)算基本的開銷后來確定稅收起征點(diǎn)，而國內(nèi)則以個(gè)人為單位征收，沒有考慮其他家庭成員的收入。因此把資本利得稅作為資產(chǎn)性收益，從家庭的角度來考慮，似乎還不具備。同時(shí)，我國的征收條件方面也并不具備，其技術(shù)上還存在著很大的問題需要克服。

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篇9

關(guān)鍵詞：證券公司，風(fēng)險(xiǎn)處置，機(jī)構(gòu)監(jiān)管

證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置是指依據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)和政策規(guī)定，按照一定程序采取有關(guān)措施對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行釋放、控制、化解和防范的過程。證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的最重要環(huán)節(jié)之一，對(duì)于提高金融制度效率、維護(hù)金融體系穩(wěn)定起著至關(guān)重要的作用。

2002年以前，我國高風(fēng)險(xiǎn)證券公司被處置屬于個(gè)案，被處置的證券公司主要包括萬國證券和君安證券，另外，還有幾家高風(fēng)險(xiǎn)的證券兼營機(jī)構(gòu)被處置。證券公司因重大違規(guī)行為受到處置的事件更多地發(fā)生在2002年8月以后。2001年以來，我國證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，證券公司的經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，證券行業(yè)連續(xù)幾年出現(xiàn)全行業(yè)虧損，證券公司多年積累起來的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。在這種情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置力度。2005年7月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會(huì)《證券公司綜合治理工作方案》，提出了證券公司綜合治理的基本思路、原則、近期和遠(yuǎn)期目標(biāo)，當(dāng)年處置了12家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司。至2006年7月，不足四年時(shí)間就處置了34家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司，可見風(fēng)險(xiǎn)處置力度之大。

我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的幾種主要模式

 

證券公司作為一種市場(chǎng)主體，存在著經(jīng)營失敗和市場(chǎng)退出問題。但證券公司又是一種特殊的市場(chǎng)主體，其經(jīng)營失敗會(huì)波及到數(shù)量眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶，甚至中央銀行和財(cái)政，其市場(chǎng)退出與一般的生產(chǎn)企業(yè)相比具有特殊性。所以，各國（地區(qū)）對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置都會(huì)采取與一般生產(chǎn)企業(yè)不同的模式?？偟膩砜?，各國（地區(qū)）對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)的處置模式主要取決于證券公司的風(fēng)險(xiǎn)程度及其對(duì)市場(chǎng)及社會(huì)的影響程度，主要包括政府救助、并購重組、破產(chǎn)清算、行政處罰和接管等模式。

我國有著與其他國家（地區(qū)）不同的國情：我國證券公司絕大多數(shù)是國有企業(yè)，長(zhǎng)期以來受政策保護(hù)；證券公司數(shù)量多而規(guī)模小，行業(yè)集中度低，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力差；證券公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有清醒認(rèn)識(shí)，幾乎所有證券公司都沒有建立起有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。因此，我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置模式和程序必須適合我國國情，才能真正化解風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)處置成本。在我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要求高風(fēng)險(xiǎn)證券公司進(jìn)行自救，對(duì)于不愿自救或難以自救的證券公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取強(qiáng)制處置措施令其退出市場(chǎng)。從近幾年的實(shí)踐來看，我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置模式主要包括政府救助、并購重組、停業(yè)整頓、撤銷或責(zé)令關(guān)閉、行政接管、破產(chǎn)等模式。

一、政府救助模式

規(guī)模大的證券公司倒閉可能會(huì)重創(chuàng)證券市場(chǎng)，甚至?xí)＜敖鹑谙到y(tǒng)的穩(wěn)定，直至影響社會(huì)安定。一般來講，政府對(duì)出現(xiàn)危機(jī)的證券公司進(jìn)行救助主要是對(duì)暫時(shí)出現(xiàn)困難的證券公司尤其是對(duì)社會(huì)影響較大的證券公司，通過注資、貸款等方式幫助其渡過難關(guān)，但這并不意味著大證券公司可以永遠(yuǎn)受到政府保護(hù)，如果已到了無法救助的地步，大證券公司也同樣會(huì)面臨被淘汰的命運(yùn)。

2005年6月以前，我國央行對(duì)證券公司的救助主要以再貸款形式進(jìn)行，如對(duì)鞍山證券、新華證券、南方證券、閩發(fā)證券的再貸款。后來央行救助證券公司的思路有所改變，中央?yún)R金投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“匯金公司”）、中國建銀投資公司（以下簡(jiǎn)稱“建銀投資”）的注資模式取代了央行的再貸款。對(duì)于被證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行劃分為需要國家救助的重組類證券公司，由匯金公司或者建銀投資出面，以股權(quán)或債權(quán)形式注資，進(jìn)行階段性的市場(chǎng)化財(cái)務(wù)重組。同時(shí)，央行還給承擔(dān)清算關(guān)閉證券公司后續(xù)工作的中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司提供運(yùn)營資金。從2005年下半年開始，匯金公司、建銀投資分別對(duì)銀河證券、申銀萬國、國泰君安、南方證券等數(shù)家證券公司進(jìn)行救助。

此外，由于我國證券公司多數(shù)是國有企業(yè)，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中，我國政府對(duì)證券公司的救助除了采取與其他國家（地區(qū)）相同的央行注資、再貸款等措施外，還采用更換管理層、主導(dǎo)證券公司的合并重組等行政手段。

二、并購重組模式

在成熟的證券市場(chǎng)上，并購重組是處置高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的一種常用方式。目前，在我國大多數(shù)證券公司面臨生存危機(jī)的情況下，并購重組也成為我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的一種較為可行的模式，這也是加入wto之后我國證券行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

隨著一批高風(fēng)險(xiǎn)證券公司被關(guān)閉、托管，以中信證券等優(yōu)質(zhì)證券公司、匯金公司和建銀投資等銀行系公司及以瑞銀集團(tuán)等外資系為代表的三大力量在我國證券業(yè)的并購重組中起著主導(dǎo)作用。

中信證券是優(yōu)質(zhì)證券公司的一個(gè)典型代表，力圖通過兼并將自己做大做強(qiáng)。近年來，中信證券頻頻收購重組證券公司，曾收購萬通證券和金通證券，又聯(lián)手建銀投資重組華夏證券等。中信證券還曾要約收購廣發(fā)證券，雖然未果，但仍有進(jìn)步意義。一系列大規(guī)模的重組行動(dòng)使中信證券的證券業(yè)務(wù)得到迅速擴(kuò)張，力量不斷壯大。海通證券、長(zhǎng)江證券、廣發(fā)證券、光大證券、華泰證券等創(chuàng)新類證券公司也加快了并購重組速度，通過托管、吸收、兼并問題證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券營業(yè)部等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行低成本擴(kuò)張。

從2005年開始，匯金公司和建銀投資在我國證券公司重組和證券業(yè)整合過程中扮演著重要角色，并成為主導(dǎo)力量。匯金公司通過注資、重組等手段控股了銀河證券、中金公司、申銀萬國、國泰君安等一線證券公司；建銀投資通過建立新證券公司受讓老證券公司的證券業(yè)務(wù)和相關(guān)資產(chǎn)的方式，參與重組了南方證券、華夏證券，通過注資控股了若干家證券公司。

與此同時(shí)，幾乎所有知名的外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)于國內(nèi)證券公司重組都興趣濃厚，積極參與，其中，瑞士銀行集團(tuán)（ubs，簡(jiǎn)稱“瑞銀集團(tuán)”）收購北京證券20%股權(quán)。北京證券重組模式是外資重組我國高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的第一例，到目前為止也是惟一的一例，表明我國證券業(yè)對(duì)外資開放的程度正在深化，同時(shí)對(duì)外資進(jìn)入我國證券業(yè)提供了新的思路。

三、停業(yè)整頓模式

停業(yè)整頓屬于行政處罰的一種。一般意義的停業(yè)整頓是企業(yè)主管部門依據(jù)有關(guān)規(guī)定，責(zé)令被監(jiān)管企業(yè)停止對(duì)外營業(yè)、對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查并糾正的行政處罰措施。由于證券公司業(yè)務(wù)特別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不間斷的特殊性，證券公司被停業(yè)整頓并不一定喪失其法人格或業(yè)務(wù)資格。證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司實(shí)施停業(yè)整頓通常是針對(duì)投行、咨詢、受托理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通常繼續(xù)進(jìn)行，客戶的正常交易不受影響。如2002年9月9日，大連證券停業(yè)整頓工作組公告，指出：“停業(yè)整頓期間，大連公司下屬的證券營業(yè)部由大通證券股份有限公司托管，繼續(xù)經(jīng)營?！?2003年4月3日，證監(jiān)會(huì)關(guān)閉了處于停業(yè)整頓中的大連證券。

四、 撤銷或責(zé)令關(guān)閉模式

《 金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》中規(guī)定，“撤銷是指中國人民銀行對(duì)經(jīng)其批準(zhǔn)設(shè)立的具有法人資格的金融機(jī)構(gòu)依法采取行政強(qiáng)制措施，終止其經(jīng)營活動(dòng)，并予以解散”?！蹲C券法》中僅有撤銷業(yè)務(wù)許可的概念，對(duì)證券公司則使用關(guān)閉的概念。在我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中，撤銷和責(zé)令關(guān)閉的內(nèi)涵是一致的。目前僅鞍山證券被證監(jiān)會(huì)于2002年8月9日宣布撤銷，當(dāng)時(shí)的依據(jù)是《 金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》，因?yàn)榘吧阶C券是人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。

與停業(yè)整頓不同，責(zé)令關(guān)閉必然導(dǎo)致證券公司法人資格的消滅，并且具有法律依據(jù)，《公司法》和《證券法》中都有相關(guān)規(guī)定。

自2002年8月以來，對(duì)于問題嚴(yán)重的證券公司如鞍山證券、大連證券、佳木斯證券、新華證券、大鵬證券、南方證券、漢唐證券、昆侖證券、武漢證券、閩發(fā)證券等20多家證券公司先后被取消業(yè)務(wù)資格，并被撤銷或責(zé)令關(guān)閉。

五、行政接管模式

行政接管是指當(dāng)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由監(jiān)管當(dāng)局以及政府強(qiáng)制性接管其經(jīng)營管理的政府行為，是金融監(jiān)管部門對(duì)金融業(yè)務(wù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)實(shí)施的強(qiáng)制性行政干預(yù)措施。行政接管的典型案例是南方證券被證監(jiān)會(huì)和地方政府聯(lián)手行政接管。2004年1月2日，證監(jiān)會(huì)、深圳市政府聯(lián)合對(duì)南方證券實(shí)施行政接管，并派駐行政接管組進(jìn)駐南方證券，全面負(fù)責(zé)南方證券的日常經(jīng)營管理。

由于南方證券規(guī)模巨大，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上沒有任何一家證券公司有實(shí)力托管南方證券，而且南方證券的風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)不清，如果直接關(guān)閉南方證券，又會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大震動(dòng)。如何處置南方證券這樣巨無霸型的證券公司還需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)一步研究，因此，監(jiān)管部門最終選擇了行政接管的方式。

六、破產(chǎn)模式

對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)證券公司采用停業(yè)整頓和責(zé)令關(guān)閉的處置模式都可能引發(fā)證券公司破產(chǎn)，而證券公司破產(chǎn)又涉及一些特殊的法律問題，與普通企業(yè)破產(chǎn)在受理?xiàng)l件和清算程序方面既有共性，又有區(qū)別。大鵬證券是第一家通過破產(chǎn)方式退出市場(chǎng)的證券公司。

大鵬證券風(fēng)險(xiǎn)處置的步驟是：先將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)托管給長(zhǎng)江證券，而后責(zé)令大鵬證券關(guān)閉并處理其證券類資產(chǎn)，組織行政清算組全面接管公司。在厘清大鵬證券資產(chǎn)狀況的同時(shí)，妥善安置其員工，處理好個(gè)人債權(quán)及客戶交易結(jié)算資金收購相關(guān)事項(xiàng)。最后步入法律程序，申請(qǐng)破產(chǎn)。2005年1月14日，大鵬證券因挪用巨額客戶交易結(jié)算資金被中國證監(jiān)會(huì)取消證券業(yè)務(wù)許可并責(zé)令關(guān)閉，2006年1月24日深圳市中級(jí)人民法院宣告大鵬證券破產(chǎn)還債。

通過司法程序破產(chǎn)對(duì)大鵬證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置是一次積極探索，標(biāo)志著我國證券公司的市場(chǎng)退出已開始步入法制化、市場(chǎng)化軌道。

2006年8月16日，南方證券嚴(yán)重資不抵債，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，符合法定破產(chǎn)條件，深圳市中級(jí)法院宣告南方證券破產(chǎn)還債。

除以上六種主要的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置模式外，還有一些其他模式，如轉(zhuǎn)實(shí)業(yè)公司模式、取消證券業(yè)務(wù)許可模式和外資捐贈(zèng)模式等。

 

我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中存在的問題

 

發(fā)達(dá)國家和部分新興國家或地區(qū)的政府對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的處置都非常重視。經(jīng)過長(zhǎng)期探索，他們已建立了一套完善的且行之有效的處置機(jī)制，積累了豐富的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，主要包括建立相對(duì)完善的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置法律法規(guī)體系、建立基于資本充足性的證券公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、采用多種化、市場(chǎng)化的處置方式以及配套的投資者保護(hù)制度等。

在我國，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)自2002年開始的對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置工作取得了很好的效果，一系列適應(yīng)我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)際的規(guī)則制度已基本建立起來，并不斷完善。但是，由于我國證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，制度建設(shè)跟不上，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中還存在不少問題，主要包括風(fēng)險(xiǎn)處置的法律法規(guī)不健全，處置過程中的行政手段多于市場(chǎng)化手段，過多行政干預(yù)加大了處置成本和道德風(fēng)險(xiǎn)等。

一、證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置相關(guān)法律法規(guī)不完善

目前，我國有關(guān)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的規(guī)定分散于《公司法》、《證券法》以及《證券公司管理辦法》、《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》、《證券公司管理辦法》和《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》等相關(guān)法律法規(guī)中，沒有關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的專門法規(guī)。近年來被撤銷、關(guān)閉以及被托管的高風(fēng)險(xiǎn)證券公司公告中均沒有指出其具體的違法行為和適用的法律條款。而且，相關(guān)規(guī)定缺乏嚴(yán)密的邏輯性，很不完善。

有關(guān)證券公司停業(yè)整頓、撤銷或關(guān)閉等風(fēng)險(xiǎn)處置的相關(guān)法律法規(guī)雖然得到法律的確認(rèn)，但相關(guān)規(guī)定十分簡(jiǎn)單、粗略，過于原則，缺乏可操作性。

此外，在已有的法律框架下，一些概念缺乏明確的法律界定。例如，責(zé)令關(guān)閉和撤銷是否為同一概念？有待法律明確界定。

而境外成熟證券市場(chǎng)已形成一套完善的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置法律法規(guī)體系，立法相當(dāng)完備，基本上包括了證券公司退出的各個(gè)環(huán)節(jié)，使證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作有明確的法律依據(jù)，并具有很強(qiáng)的可操作性，不僅可以提高風(fēng)險(xiǎn)處置效率，而且可以最大限度地減少給投資者以及整個(gè)社會(huì)所帶來的負(fù)面影響。

二、行政化手段多于市場(chǎng)化手段

在我國證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中，政府的行政干預(yù)過多，使用更多的是行政手段，而不是市場(chǎng)手段。而境外成熟市場(chǎng)在處置高風(fēng)險(xiǎn)證券公司時(shí)主要依賴市場(chǎng)化手段。

由于沒有證券公司破產(chǎn)方面的法律法規(guī)，在對(duì)技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)的證券公司處置方式的選擇上，監(jiān)管部門只能動(dòng)用行政手段而不是法律手段和市場(chǎng)化手段，即只能選擇撤銷、關(guān)閉等行政破產(chǎn)的處置方式，而無法采用破產(chǎn)法中的和解程序、重整程序，使本來有希望通過和解、重整獲得新生的問題證券公司失去了重組的機(jī)會(huì)。政府在證券公司的并購和重組中過度保護(hù)，管得太多太細(xì)。我國規(guī)模日盛的證券公司兼并、重組體現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展的行政化、官僚化和特權(quán)化傾向[8]。一些地方證券公司遭遇生存困境時(shí)，地方政府總是傾向于將?。ㄊ校﹥?nèi)的機(jī)構(gòu)重組以解危難。1996年，在上海市政府的干預(yù)下，地方財(cái)政鼎力挽救，將萬國證券并入申銀證券之中；1999年同樣在上海市政府的干預(yù)下，國泰證券與君安證券合并，并成為具有37億資本金的證券公司。另外，由于我國證券市場(chǎng)和證券公司產(chǎn)生的歷史較短，在《企業(yè)破產(chǎn)法(試行)》、《公司法》、《證券法》、《證券公司管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》等有關(guān)的法律法規(guī)中沒有制定任何條款來規(guī)范對(duì)證券公司的行政接管，在實(shí)際操作過程中只能以行政力量為主導(dǎo)，透明度不高。

行政壟斷權(quán)在我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中起著重要作用，在很大程度上是當(dāng)前特定制度環(huán)境的產(chǎn)物，是由我國證券行業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和背景決定的。

三、過多行政干預(yù)成本高昂，助長(zhǎng)證券公司道德風(fēng)險(xiǎn)

過去幾年里，我國政府在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置問題上一直起著“最后保護(hù)人”的作用，通過提供再貸款來填補(bǔ)客戶交易結(jié)算資金缺口。自2002年8月以來，在處置高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的過程中，央行先后向鞍山證券發(fā)放40多億元再貸款，向新華證券發(fā)放14.5億元再貸款，向南方證券提供80多億元再貸款，向遼寧證券提供40億元再貸款……據(jù)統(tǒng)計(jì)，央行向近20家被關(guān)閉或托管的證券公司提供的再貸款資金達(dá)數(shù)百億元。從目前情況看，這些再貸款已無收回希望，最后買單的將是中央財(cái)政——由全民承擔(dān)證券公司違規(guī)經(jīng)營的后果，這不僅加重了中央財(cái)政負(fù)擔(dān)，而且還助長(zhǎng)了證券公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。

政府干預(yù)下的證券公司并購重組也付也了高昂成本。為了國泰證券和君安證券的合并，上海市政府注入18億元資產(chǎn)，其中現(xiàn)金14億元。而當(dāng)年申銀證券與萬國證券的合并究竟耗費(fèi)了地方財(cái)政多少納稅人的金錢無從知曉，也不知道申銀證券究竟從萬國那里接受了多少壞帳。但有一點(diǎn)非常清楚，這個(gè)在中國證券市場(chǎng)歷史上的第一次證券公司合并卻助長(zhǎng)了中國證券公司作為官辦企業(yè)尤其是官辦金融企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)[5]。

匯金公司和建銀投資對(duì)證券公司的重組模式比簡(jiǎn)單的行政注資是一個(gè)進(jìn)步，但匯金公司用于重組和救助的資金來源、獲得渠道并沒有明確披露。匯金公司作為國有資本的代表人行使股東權(quán)利，同時(shí)幫助央行行使金融穩(wěn)定的職能，如果不加限制地參與證券公司救助，可能會(huì)在客觀上助長(zhǎng)證券公司投機(jī)冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和不承擔(dān)投機(jī)失敗責(zé)任的風(fēng)氣。

由于證券公司存在很強(qiáng)的外部性，當(dāng)證券公司陷入危機(jī)時(shí)，政府對(duì)危機(jī)證券公司進(jìn)行一定程度的救助和干預(yù)是必要的。但是，過多的行政干預(yù)即使使瀕臨破產(chǎn)的證券公司通過行政手段而非市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制生存下來，但這些公司卻永遠(yuǎn)成長(zhǎng)不起來。而且，證券公司將應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移到政府身上，道德風(fēng)險(xiǎn)的積聚最終將轉(zhuǎn)化巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于違法違規(guī)經(jīng)營的成本遠(yuǎn)低于收益，促使證券公司為追逐一己私利的最大化鋌而走險(xiǎn)，過度從事高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)或者違規(guī)經(jīng)營，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。而境外成熟證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)行的各種干預(yù)都是建立在市場(chǎng)和法律基礎(chǔ)之上的，其基本行為準(zhǔn)則以完善的法律法規(guī)為依據(jù)，并充分尊重和遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的內(nèi)在要求。

完善我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作的政策建議

 

境外成熟證券市場(chǎng)已建立了市場(chǎng)化的證券公司退出機(jī)制，并不斷完善。相比較而言，我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中還存在著較多問題。因此，為完善我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作，本文提出如下建議：

一、完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的相關(guān)立法

為使證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作規(guī)范運(yùn)行，迫切需要建立并完善一整套有關(guān)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的法律法規(guī)，即建立健全證券公司市場(chǎng)化退出的法律機(jī)制，使證券公司的退出有法可依，也使管理層的干預(yù)建立在法律與市場(chǎng)的基礎(chǔ)之上，這是做好證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作的根本。

應(yīng)盡快出臺(tái)與證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置密切相關(guān)的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，明確證券監(jiān)管部門在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中的行政處罰權(quán)力和行政執(zhí)法程序，指導(dǎo)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作順利開展。

應(yīng)制定《金融機(jī)構(gòu)托管接管法》，對(duì)托管和接管證券公司的實(shí)施方案、退出托管接管的方案選擇，托管接管中各利益方的權(quán)益保障以及托管接管的程序、期限、后果等做出明確的規(guī)定，減少在實(shí)際操作過程中的以行政力量為主導(dǎo)的做法，降低隨意性。

應(yīng)盡快制定《公司并購法》，在其中對(duì)證券公司的并購做出具體規(guī)定，同時(shí)完善《公司法》中對(duì)公司收購的規(guī)定，為證券公司之間的收購提供更具體和可操作的程序設(shè)計(jì)，形成一個(gè)完善的并購法律體系。

應(yīng)盡快完成對(duì)現(xiàn)行《金融機(jī)構(gòu)撤銷條例》、《破產(chǎn)法》的修訂，對(duì)證券公司的撤銷關(guān)閉作專門規(guī)定，或者制定《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)撤銷條例》，對(duì)證券公司停業(yè)整頓、責(zé)令關(guān)閉等制度做出具體規(guī)定。建議在《破產(chǎn)法》中針對(duì)證券公司破產(chǎn)做出特別規(guī)定，或者直接制定《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法》，使證券公司破產(chǎn)有法可依。

應(yīng)研究修訂《刑法》相關(guān)條款，加大對(duì)證券違法犯罪行為的懲處力度，并積極探索建立金融特別法庭和金融仲裁機(jī)構(gòu)。

此外，要借鑒成熟證券市場(chǎng)的做法，盡快制定《證券投資者保護(hù)條例》，使投資者的利益得到法律保護(hù)。

二、不斷完善責(zé)任追究制度

從我國目前有關(guān)的法律法規(guī)和部門規(guī)章來看，在證券公司的違法違規(guī)行為受到處罰后，缺乏對(duì)控股股東及其高管人員追究責(zé)任的規(guī)定，也缺乏對(duì)有關(guān)人員追究民事責(zé)任的規(guī)定。而不斷完善責(zé)任追究制度，強(qiáng)化證券公司處置中的個(gè)人法律責(zé)任，以實(shí)際控制人為主線，全方位地追究有關(guān)責(zé)任人（尤其是自然人）的法律責(zé)任，是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要保障，是逐步建立健全防范證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。

首先，要加強(qiáng)監(jiān)督，實(shí)行高管問責(zé)制。公司高管人員對(duì)公司的經(jīng)營管理負(fù)有重大責(zé)任，其職業(yè)道德、業(yè)務(wù)素質(zhì)、遵規(guī)守法意識(shí)對(duì)公司的依法合規(guī)經(jīng)營有著決定性的作用。對(duì)公司的責(zé)任追究如果不能同時(shí)落實(shí)為高管人員的個(gè)人責(zé)任，其懲戒和約束的效果將是有限的。因此，在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置過程中，相對(duì)于嚴(yán)厲處罰查處證券公司違法違規(guī)行為，對(duì)涉嫌違法違規(guī)的相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任追究，尤其是追究公司高管人員的責(zé)任，顯得更加重要。

其次，在日常監(jiān)管中，應(yīng)逐步構(gòu)建“以責(zé)任監(jiān)管為核心”的證券機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系?？梢越梃b香港證監(jiān)會(huì)的做法，推行高管及從業(yè)人員“公示”機(jī)制，將高管及從業(yè)人員任職資格的取得、喪失和變動(dòng)情況，尤其是處罰情況，在網(wǎng)站、報(bào)紙等媒體進(jìn)行持續(xù)性地公布，將高管人員置于包括廣大投資者在內(nèi)的社會(huì)各界監(jiān)督之下，增強(qiáng)高管人員的自我約束意識(shí)，建立社會(huì)監(jiān)督體系，防止高管及從業(yè)人員“東家違規(guī)，西家就職”的現(xiàn)象。

再次，要嚴(yán)格落實(shí)責(zé)任追究制度。對(duì)違法違規(guī)行為要一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即查處，堅(jiān)決做到發(fā)現(xiàn)一起、查處一起，嚴(yán)厲打擊各種違法違規(guī)行為。要針對(duì)責(zé)任人過錯(cuò)的輕重對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)處罰，責(zé)任人過錯(cuò)嚴(yán)重，已構(gòu)成犯罪的，由司法機(jī)關(guān)依法對(duì)其追究刑事責(zé)任。

三、創(chuàng)造良好的監(jiān)管環(huán)境

政府對(duì)證券公司監(jiān)管的目的是通過法律法規(guī)建設(shè)和違規(guī)處罰措施建立良好的市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境，以最大限度地降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和提高市場(chǎng)整體運(yùn)行效率。監(jiān)管和證券公司的創(chuàng)新與發(fā)展并不矛盾，相反，監(jiān)管應(yīng)為證券公司創(chuàng)新和發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。從各國（地區(qū)）的經(jīng)驗(yàn)來看，寬松的監(jiān)管環(huán)境對(duì)證券公司創(chuàng)新至關(guān)重要。政府在證券公司管理中的職能是制定法律法規(guī)等游戲規(guī)則，監(jiān)督規(guī)則的執(zhí)行情況，并對(duì)違反規(guī)則的證券公司進(jìn)行處罰。政府是證券市場(chǎng)的裁判，不應(yīng)參與證券公司具體的業(yè)務(wù)管理。從證券監(jiān)管角度講，政府對(duì)證券公司的監(jiān)管，既要防止監(jiān)管缺位，又要避免監(jiān)管過度。

而在我國，證券的發(fā)行、定價(jià)、上市交易等等各環(huán)節(jié)一直由政府行政主導(dǎo)，證券公司只是充當(dāng)一個(gè)配角。近幾年來，我國整個(gè)證券行業(yè)面臨生存危機(jī)，表面上看是違規(guī)經(jīng)營問題，而實(shí)際上導(dǎo)致證券公司目前狀況的根本原因是市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中對(duì)證券公司的定位存在問題，沒有通過制度安排為證券公司提供業(yè)務(wù)創(chuàng)新的機(jī)制，在對(duì)證券公司的監(jiān)管中，政府的行政干預(yù)過多，存在監(jiān)管過度問題。

因此，為規(guī)范我國證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，應(yīng)減少行政干預(yù)，為證券公司的規(guī)范發(fā)展和創(chuàng)新營造良好的監(jiān)管環(huán)境。減少證券發(fā)行審核以及交易過程中的行政干預(yù)，并不是弱化和否定政府的監(jiān)管職能，而是讓政府回到裁判的位置，使具備條件的證券公司，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)、可承受的前提下，努力開展組織創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和經(jīng)營方式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)自身的良性發(fā)展。

四、完善投資者保護(hù)制度

2005年9月，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司成立，投資者保護(hù)制度建立起來。作為證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，投資者保護(hù)制度的建立將通過市場(chǎng)化手段解決證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置問題，取代“券商謝幕，政府買單”的行政關(guān)閉模式，有利于建立證券公司風(fēng)險(xiǎn)防范和處置的長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)證券公司破產(chǎn)清算機(jī)制的形成。各國（地區(qū)）建立的投資者保護(hù)制度和基金運(yùn)作模式均是市場(chǎng)化的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，但由于我國相關(guān)制度缺失、資金缺乏等，證券投資者保護(hù)基金公司短期內(nèi)難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，還應(yīng)加以完善。

我國證券投資者保護(hù)基金應(yīng)充當(dāng)自律監(jiān)管體系的補(bǔ)充，充分發(fā)揮對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控作用，加強(qiáng)對(duì)會(huì)員公司財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)控，當(dāng)發(fā)現(xiàn)某證券公司出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場(chǎng)安全的重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行匯報(bào)和提出處置建議。對(duì)于有希望扭轉(zhuǎn)的證券公司，幫助其重新安排組織經(jīng)營，甚至給予資金援助；對(duì)于無法挽救的證券公司，則通過法院對(duì)其宣布破產(chǎn)，負(fù)責(zé)制定財(cái)產(chǎn)接管人，全面清理證券公司資產(chǎn)，并保障投資者利益，充分發(fā)揮證券投資者保護(hù)基金在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置中的作用。

參 考 文 獻(xiàn):

 

[1] harvard research group .2003.hrg assessment: risk management in the securities industry -challenges for data management. harvard research group .

[2] richard herring, til schuermann. 2003. capital regulation for position risk in banks, securities firms and insurance companies. oxford university press.

 

[3]安啟雷,陳超.金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制的國際比較與我國的制度選擇[j].金融研究，2003,（10）.

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[5]高輝清,巴曙松,趙曉,鐘偉.1000億巨虧：如何拯救技術(shù)上已破產(chǎn)券商[j].財(cái)經(jīng)界，2004－09－13.

[6]伍永剛,梁靜,許立軍.“我國證券公司退出機(jī)制研究”,中國證券市場(chǎng)發(fā)展前沿問題研究[m].中國金融出版社，2003.

篇10

關(guān)鍵詞：上市公司，非流通股轉(zhuǎn)讓公司法修改，證券法修改

2004年12月15日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合了《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》，對(duì)上市公司包括法人股、國有股在內(nèi)的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓程序及規(guī)則做出相關(guān)規(guī)定，并強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁場(chǎng)外非法股票交易。其后，《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理實(shí)施細(xì)則》等一系列相關(guān)規(guī)定又于12月31日出臺(tái)，宣告上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓從2005年1月1日正式啟動(dòng)。

表面上看，關(guān)于非流通股轉(zhuǎn)讓一系列規(guī)定的出臺(tái)有助于規(guī)范上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓活動(dòng)。然而，系列規(guī)定除了被市場(chǎng)認(rèn)為可能具有“新設(shè)C股市場(chǎng)”以及“全流通先兆”的政策含義[1]并引發(fā)股市恐慌性下跌[2]之外，還給理論界帶來了理解上的障礙：上市公司非流通股必須在證券交易所（以下簡(jiǎn)稱證交所）進(jìn)行，而此前國資委明令涉及國有資產(chǎn)的股權(quán)[3]轉(zhuǎn)讓必須在產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱產(chǎn)交所）進(jìn)行，是否有必要進(jìn)行協(xié)調(diào)？嚴(yán)禁證交所之外的“場(chǎng)外交易”是否符合《公司法》《證券法》的有關(guān)規(guī)定？非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題應(yīng)如何解決？諸如此類問題的答案由此顯得愈發(fā)模糊。

一、基本概念：場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易

《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》的出臺(tái)并非股票市場(chǎng)管理層的突然之舉。早在2001年10月，中國證監(jiān)會(huì)就頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，在叫停了當(dāng)時(shí)火爆的上市公司法人股拍賣之后，針對(duì)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓做出了原則性的規(guī)定。

公開資料顯示，上市公司非流通股拍賣（也被稱作上市公司法人股拍賣）在2000年8月18日這個(gè)“吉利”的日子形成“噴發(fā)行情”。當(dāng)日，在由法院委托上海東方國際拍賣公司舉行的一場(chǎng)法人股拍賣會(huì)上，100多個(gè)競(jìng)買單位和個(gè)人的追捧使東方明珠等四家上市公司的法人股均拍出歷史高價(jià)。每股凈資產(chǎn)為2.60元的東方明珠法人股以每股12.60元的價(jià)格成交，法人股拍賣市場(chǎng)被迅速激活。此后，上市公司非流通股拍賣市場(chǎng)越來越熱。除司法強(qiáng)制拍賣之外，出于上市流通的預(yù)期，上市公司非流通股委托拍賣的案例也逐漸增多。據(jù)一項(xiàng)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，全國僅上海一地每月就有平均超出30場(chǎng)的上市公司非流通股拍賣，2001年1月至5月，上市公司非流通股的拍賣總成交金額超過5億元。

然而，隨著上市公司非流通股拍賣市場(chǎng)的火爆，一些不規(guī)范的拍賣活動(dòng)逐漸產(chǎn)生。出于規(guī)范市場(chǎng)的目的，中國證監(jiān)會(huì)2001年10月頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，叫停了愈演愈烈的上市公司非流通股拍賣活動(dòng)（司法拍賣除外）。

《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》指出，“前一段時(shí)間，場(chǎng)外非法股票交易活動(dòng)又有所抬頭，不少地方出現(xiàn)了以公開拍賣方式進(jìn)行上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的活動(dòng)（以下簡(jiǎn)稱場(chǎng)外股份拍賣活動(dòng)），且參加人數(shù)眾多、交易金額巨大，事實(shí)上形成了一定規(guī)模的場(chǎng)外股票交易市場(chǎng)。有的拍賣機(jī)構(gòu)甚至擬通過電腦撮合系統(tǒng)以集合競(jìng)價(jià)的方式拍賣上市公司非流通股，被我會(huì)派出機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)，予以制止?！?/p>

“場(chǎng)外股份拍賣活動(dòng)與國家關(guān)于證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的法律規(guī)定及國務(wù)院關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易場(chǎng)所的決定精神相抵觸，危害性極大，必須堅(jiān)決制止，否則將會(huì)誘發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

“中國證監(jiān)會(huì)重申《公司法》、《證券法》確立的關(guān)于上市公司股份轉(zhuǎn)讓的基本原則，即股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行；經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司股份轉(zhuǎn)讓的唯一合法場(chǎng)所?！?/p>

由此看來，證監(jiān)會(huì)規(guī)范上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓事出有因。然而，將上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓活動(dòng)約束在證交所，是否有法律依據(jù)呢？

在回答這個(gè)問題之前，有必要明確兩個(gè)概念——場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。

通說認(rèn)為，股票交易根據(jù)交易場(chǎng)所的不同，分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。場(chǎng)內(nèi)交易是指由證券交易所組織的集中交易市場(chǎng)中發(fā)生的股票交易；而場(chǎng)外交易是指不通過證券交易所進(jìn)行的股票交易。這里的“場(chǎng)外”指的是證券交易所之外。廣義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括店頭市場(chǎng)（也稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、第三市場(chǎng)（在店頭市場(chǎng)上從事上市股票交易的市場(chǎng)）和第四市場(chǎng)（投資者不經(jīng)過證券商直接進(jìn)行交易的股票交易市場(chǎng)）。[4]

依照這種概念定位，學(xué)者們對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易進(jìn)行了進(jìn)一步的分析：就交易場(chǎng)所區(qū)分，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)通常是有形且相對(duì)局限的，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)則是無形且相對(duì)無限的；就交易機(jī)制來說，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)采用的是集中競(jìng)價(jià)[5]的方式，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商制度或一對(duì)一協(xié)商交易制度；就交易股票而言，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)交易的股票是依法獲準(zhǔn)上市的股票，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的股票卻并不以此為限，上市公司和非上市公司股票均可進(jìn)行場(chǎng)外交易；就交易參加者來說，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的參加者必須辦理一定的手續(xù)，如開戶、在賬戶內(nèi)存入一定的交易保證金等，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的參加者并不受此限制；就交易時(shí)間來看，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的交易時(shí)間相對(duì)固定，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易可偶然發(fā)生；就證券交易成本而言，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的股票成交價(jià)格包含了傭金等，因而成本較高，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的股票交易價(jià)格一般按凈價(jià)交易，因而有利于降低交易成本……有人甚至得出了“場(chǎng)外交易是股票交易的初級(jí)形態(tài)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)是股票交易的高級(jí)形態(tài)”的結(jié)論。[6]

綜合來看，由于受限于當(dāng)時(shí)的研究水平，學(xué)者大多對(duì)股票市場(chǎng)的了解程度不夠，其后隨著研究的進(jìn)一步深入，學(xué)界逐步對(duì)以上的概念界定和分析提出種種疑問[7].不過盡管如此，因循對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的思維定勢(shì)輪廓，卻可以發(fā)現(xiàn)立法者在是否發(fā)展場(chǎng)外交易的問題上存在頗多顧慮，以至于這些顧慮最終導(dǎo)致理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)相關(guān)法條出現(xiàn)了理解上的差異。

二、一字之差：證券交易所和證券交易場(chǎng)所

《公司法》第144條規(guī)定，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。”這即是股票市場(chǎng)管理層規(guī)范上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的主要依據(jù)之一。

《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》規(guī)定，“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司股份轉(zhuǎn)讓的唯一合法場(chǎng)所?！薄渡鲜泄痉橇魍ü晒煞蒉D(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》第二條規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行……嚴(yán)禁進(jìn)行場(chǎng)外非法股票交易活動(dòng)?！庇纱丝梢姡C監(jiān)會(huì)和證交所均將上市公司股票交易的場(chǎng)所等同于證券交易所，而將證交所之外的股票交易稱為場(chǎng)外交易。這與通說界定的場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易概念不謀而合。

然而，從字面上不難發(fā)現(xiàn)，“證券交易場(chǎng)所”和“證券交易所”之間畢竟有一字之差，后一概念顯然是前一概念的子概念，可為何證監(jiān)會(huì)和證交所卻將二者畫上等號(hào)呢？本文認(rèn)為，除了證監(jiān)會(huì)和證交所對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行了誤讀之外，《公司法》《證券法》中存在的一些“硬傷”也不可忽視：

其一、1993年4月22日國務(wù)院令（第112號(hào)）的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（目前尚未失效）早已明確“證券交易場(chǎng)所”不僅包括證券交易所，還包括證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。因此，證監(jiān)會(huì)和證交所將證券交易場(chǎng)所唯一限定為證券交易所是與這一法規(guī)明顯沖突的。

《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第29條規(guī)定，“股票交易必須在經(jīng)證券委（該機(jī)構(gòu)現(xiàn)已變更為中國證監(jiān)會(huì)，本文注）批準(zhǔn)可以進(jìn)行股票交易的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行?！痹摲ㄒ?guī)第81條又補(bǔ)充解釋說，“‘證券交易場(chǎng)所’是指經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的、進(jìn)行證券交易的證券交易所和證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)?！苯Y(jié)合從當(dāng)時(shí)的立法背景來分析，依法經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易場(chǎng)所除了滬深證交所之外，還包括STAQ和NET兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。

STAQ和NET這兩大法人股交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)分別于1992年7月和1993年4月開始運(yùn)行，由于在交易過程中，相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人違反兩系統(tǒng)規(guī)定進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致兩系統(tǒng)流通的法人股實(shí)際上已經(jīng)個(gè)人化。為實(shí)現(xiàn)規(guī)范管理，1999年9月，管理層宣布兩系統(tǒng)停止交易。

表面上看，兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的終止，意味著證券交易場(chǎng)所的概念已經(jīng)只剩下證券交易所這唯一內(nèi)涵。但是兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的“死而復(fù)生”卻又為自己的后來者取得了證券交易場(chǎng)所的合法身份。

2001年6月12日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，對(duì)證券公司代辦原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)做出了具體規(guī)定。從而宣告兩大系統(tǒng)的11只股票[8]又可以在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)管理下的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行（也稱“三板”）交易，實(shí)現(xiàn)了證券交易職能的對(duì)接。

其后，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)除了承接原STAQ和NET系統(tǒng)的掛牌公司之外，還肩負(fù)了接受滬深交易所退市公司[9]的重任，因此，從理論上分析，盡管屬于“場(chǎng)外交易”，但事實(shí)上執(zhí)行股票交易平臺(tái)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)該被立法者認(rèn)可為證券交易場(chǎng)所。只不過，從交易標(biāo)的上區(qū)分，證券交易所上市交易的是上市公司的股票，而代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行交易的對(duì)象是非上市公司的股票。[10]然而，證監(jiān)會(huì)和證交所顯然對(duì)此結(jié)論并未給予足夠的重視。

其二，《公司法》第144條本應(yīng)成為對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，但該條規(guī)定卻在證券交易場(chǎng)所之前加上了“依法設(shè)立”的限定，這一“硬傷”正是造成理解困難的關(guān)鍵因素。

《公司法》第144條的具體內(nèi)容為：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行?！币靼自摋l文是否是對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，解讀《公司法》第143條至關(guān)重要。

《公司法》第143條規(guī)定：“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓?！边@即是表示，凡是股份有限公司的股份，都可以依法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。毫無疑問，這是一條原則性的規(guī)定。而更為重要的是，該條同第144條共同出現(xiàn)在《公司法》“第四章 股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”的“第二節(jié) 股份轉(zhuǎn)讓”之中，卻并非出現(xiàn)在《公司法》第四章“第三節(jié) 上市公司”的專門性規(guī)定之中，因此，第144條作為一般原則性規(guī)定的含義不言自明。

那么，為什么《公司法》第144條通常被看作是“場(chǎng)內(nèi)交易”的重要依據(jù)呢？最重要的一點(diǎn)是，第144條在證券交易場(chǎng)所之前加上了“依法設(shè)立”的限定。

眾所周知，股東轉(zhuǎn)讓股份的方式具有多樣性，因此，證券交易的場(chǎng)所顯然具有非唯一性的特點(diǎn)。通過場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的區(qū)分來看，能夠上市流通的股票通常在證券交易所內(nèi)進(jìn)行“場(chǎng)內(nèi)交易”，而不能上市流通的股票進(jìn)行“場(chǎng)外交易”的方式包括：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣、委托拍賣、質(zhì)押、繼承、贈(zèng)與以及持有人因喪失法人資格而進(jìn)行股份過戶等，通過這些方式達(dá)成交易的場(chǎng)所各不相同，而《公司法》更有關(guān)于記名股票和無記名股票轉(zhuǎn)讓方式的區(qū)別[11]，因此，通常很難對(duì)證券交易場(chǎng)所進(jìn)行限定。

然而，在《公司法》第144條對(duì)證券交易場(chǎng)所進(jìn)行了“依法設(shè)立”的限定之后，從嚴(yán)格意義上講，符合這一條件的證券交易場(chǎng)所就只剩下證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及產(chǎn)權(quán)交易所了。之所以得出這樣的結(jié)論，是因?yàn)椤豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》對(duì) “證券交易場(chǎng)所”必須具備“經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立”這個(gè)關(guān)鍵條件早有規(guī)定，而《證券法》第95條更是明確指出：“證券交易所的設(shè)立和解散，由國務(wù)院決定?！币虼耍C交所是依法設(shè)立的毫無疑義。同時(shí)，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第82條規(guī)定，“本試點(diǎn)辦法經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后實(shí)施。”從理論上分析，認(rèn)為中國證監(jiān)會(huì)“批準(zhǔn)設(shè)立”了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也并無不可。此外，由于產(chǎn)交所事實(shí)上執(zhí)行了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的職能（詳見下文分析），因此顯然也應(yīng)歸入“依法設(shè)立”證券交易場(chǎng)所的范圍之內(nèi)。

當(dāng)然，正如前文分析的一樣，由于證監(jiān)會(huì)和證交所對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的合法身份并未加以明確，而產(chǎn)交所又將上市公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓排除在外，依據(jù)《公司法》第144條的“硬傷”，證監(jiān)會(huì)很容易就得出了“證券交易所”等同于“證券交易場(chǎng)所”的結(jié)論。

其三，對(duì)《公司法》第144條的“硬傷”進(jìn)一步演化，可以發(fā)現(xiàn)，將上市公司非流通股限制在證交所內(nèi)掛牌交易將在《證券法》上得出自相矛盾的結(jié)果。《證券法》第32、33條也有“硬傷”。

依照證監(jiān)會(huì)和證交所的認(rèn)識(shí)，由于上市公司的股票交易都應(yīng)當(dāng)發(fā)生在證交所，因此無論是上市公司的流通股還是非流通股，只要不違反法律禁止性規(guī)定[12]的，都應(yīng)當(dāng)在證交所進(jìn)行交易?！蹲C券法》第32條規(guī)定，“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易?！笨雌饋砭褪沁@種理解的法律依據(jù)。不過，如果再進(jìn)一步追問什么是“掛牌交易”的話，矛盾就出現(xiàn)了。

從《證券法》第33條“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中競(jìng)價(jià)交易方式。證券交易的集中競(jìng)價(jià)應(yīng)當(dāng)實(shí)行價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則”的規(guī)定來進(jìn)行邏輯推理，只要是在證券交易所掛牌交易的股票，無論是上市公司的流通股還是非流通股，都應(yīng)當(dāng)實(shí)行集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行交易。而從我國證券市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)“全流通”的實(shí)際情況來看，上市公司的非流通股（包括俗稱的國有股、法人股）因受到自身性質(zhì)的限制，既不可能掛牌上市，更不可能集中競(jìng)價(jià)交易，因此，上市公司非流通股根本不具備在證券交易所掛牌交易的條件。換句話說，上市公司非流通股在證券市場(chǎng)沒有實(shí)行“全流通”的情況下，不能采用集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行掛牌交易，而只能采取在代辦股份股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)由證券公司進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)[13]或者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓[14]、司法裁決或者仲裁裁定等場(chǎng)外交易方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

由第33條和第32條的邏輯關(guān)系可以看出，《證券法》第32條實(shí)際上也應(yīng)當(dāng)是關(guān)于上市公司流通股的規(guī)定，但這條缺乏彈性的條文不僅將自身限制在上市公司流通股的領(lǐng)域內(nèi)，也讓證交所的一些交易制度創(chuàng)新暴露在法律沖突面前[15].

基于這樣的前提，由此可以得出結(jié)論，《證券法》并沒有對(duì)上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓做出規(guī)定。也即是說，《公司法》沒有解決的上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的問題，在《證券法》中同樣被回避。

綜合來看，證監(jiān)會(huì)和證交所出臺(tái)關(guān)于上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的規(guī)定是對(duì)《公司法》第144條和《證券法》第32、33條存在的“硬傷”加以發(fā)揮的結(jié)果，而證交所在“權(quán)力擴(kuò)張”過程中忽視了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所具有的合法身份。因此，上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的系列規(guī)則表面上看似能在《公司法》和《證券法》中找到依據(jù)，但實(shí)際上這些依據(jù)存在的問題也是較為明顯的。

三、市場(chǎng)定位：證交所VS.產(chǎn)交所

此前，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱國資委）明確規(guī)定，國有產(chǎn)權(quán)交易必須在產(chǎn)權(quán)交易所公開進(jìn)行，且必須獲得國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。由于國有產(chǎn)權(quán)交易自然包括上市公司國有股權(quán)這一當(dāng)然內(nèi)涵，因此，對(duì)這一規(guī)定的通常認(rèn)識(shí)是，上市公司的國有股權(quán)也應(yīng)該在產(chǎn)權(quán)交易所公開進(jìn)行。然而，事實(shí)是否果真如此？

國資委2003年12月31日頒布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第二條規(guī)定：“國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國有資本的企業(yè)（以下統(tǒng)稱轉(zhuǎn)讓方）將所持有的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外法人、自然人或者其他組織（以下統(tǒng)稱受讓方）的活動(dòng)適用本辦法?！彼坪蹩梢缘贸錾鲜泄緡泄蓹?quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)無條件適用該辦法的結(jié)論。然而，該條卻存在但書。該條第二款規(guī)定：“金融類企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，按照國家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”也即是說，上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓顯然不屬該辦法適用的范圍之內(nèi)。[16]

一個(gè)典型的例子是，滬市上市公司南京新百在國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過程中就出現(xiàn)了較大的爭(zhēng)議。2003年6月13日，南京新百公告稱，公司大股東南京市國有資產(chǎn)經(jīng)營控股有限公司所持南京新百的56382626股國有股份（占公司總股本24.49%），將于同年6月17日在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓。雖然這一度被認(rèn)為是國有股減持的“破冰”之旅，頗具有改革試點(diǎn)的意味，但這種“掛牌轉(zhuǎn)讓”的公開行為還是被證監(jiān)會(huì)緊急叫停。南京新百2003年6月17日公告稱：“本公司于2003年6月16日接中國證監(jiān)會(huì)南京特派辦寧證監(jiān)公司字2003118號(hào)文‘關(guān)于規(guī)范你公司國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的通知’，要求上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓必須遵循法律規(guī)定，在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。接此通知后，本公司立即向南京市政府有關(guān)部門作了匯報(bào)，政府有關(guān)部門已按照通知要求，不將本公司國有股股權(quán)在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓?！?/p>

實(shí)際上，在《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》頒行之前，《證券法》對(duì)上市公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為早已明確了監(jiān)管主體。

《證券法》第166條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行?！蓖ǖ?67條又進(jìn)一步明確，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)依法制定有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則；對(duì)證券的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算進(jìn)行監(jiān)督管理；對(duì)證券發(fā)行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)等證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的證券業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理等，因此，作為國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的中國證監(jiān)會(huì)是對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理的唯一合法機(jī)構(gòu)。也即是說，只要關(guān)涉上市公司的證券發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算有關(guān)的活動(dòng)都應(yīng)受到證監(jiān)會(huì)的依法監(jiān)管。上市公司的國有股權(quán)（非流通股股權(quán)）轉(zhuǎn)讓都應(yīng)在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管框架之內(nèi)。

由此看來，產(chǎn)交所不應(yīng)具有上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的職能有其合法性。那么，進(jìn)一步而言，上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓只能由證交所完成是否具有合理性呢？

由于上市公司普遍存在“股權(quán)分置”[17]的現(xiàn)象，因此包括證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的各種市場(chǎng)主體一直致力于解決這一難題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，只要今后股市向全流通——包括流通股和非流通股的所有股票在無禁止性規(guī)定的情況下理論上都可以流通——這一成熟市場(chǎng)的股票流通模式發(fā)展，則現(xiàn)在在A、B股市場(chǎng)之外的交易所架構(gòu)內(nèi)另辟一個(gè)所謂的“C股市場(chǎng)”先行“價(jià)格緩沖”，日后再進(jìn)行交易制度和價(jià)格形成機(jī)制的并軌，似乎是解決股權(quán)分置問題的思路之一。

同時(shí)，如果讓代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所也擁有上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓職能的話，在以后仍要完成向證交所過渡的步驟，因此在證交所的體制內(nèi)兼采代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所的有關(guān)股份掛牌、代辦轉(zhuǎn)讓等交易手段，與其說是一種創(chuàng)新，毋寧說是一條捷徑。當(dāng)然，這條捷徑到底走不走得通，還要看套措施的完善程度，以及市場(chǎng)各方的認(rèn)同程度而定。[18]

但前已述及，由于證監(jiān)會(huì)和證交所出臺(tái)相關(guān)規(guī)定的理論準(zhǔn)備尚不充分，因此，將上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓限定在證交所存有法律依據(jù)上的疑點(diǎn)。需要補(bǔ)充的是，此問題并非沒有解決辦法，對(duì)《公司法》和《證券法》的相關(guān)條款進(jìn)行修改顯然可以彌補(bǔ)以上不足。

四、發(fā)展場(chǎng)外交易和《公司法》《證券法》修改

從代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)交所和證交所之間關(guān)系的問題，可引申出究竟應(yīng)當(dāng)如何看待場(chǎng)外交易的問題。由于《公司法》和《證券法》都回避了關(guān)于非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問題，因此，即使證監(jiān)會(huì)和證交所解決了上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的問題，數(shù)量巨大的非上市公司股權(quán)如何轉(zhuǎn)讓的問題仍然需要得到解決。從目前的情況來看，《公司法》第143條原則性規(guī)定股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)有規(guī)定顯示代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以進(jìn)行非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓（雖然事實(shí)上該系統(tǒng)僅限于轉(zhuǎn)讓原STAQ和NET系統(tǒng)的股票和從主板退市公司的股票），產(chǎn)交所可以進(jìn)行非上市公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際上，大部分非上市公司的股權(quán)（包括非上市公司的非國有股）是無法通過相對(duì)有形的市場(chǎng)進(jìn)行交易的，這顯然不利于股權(quán)流動(dòng)為股東、公司乃至社會(huì)形成財(cái)富增值效應(yīng)。

在這種情況下，有必要讓《公司法》《證券法》為證交所之外的場(chǎng)外交易的發(fā)展，并進(jìn)一步為我國構(gòu)建多層級(jí)證券市場(chǎng)的目標(biāo)[19]預(yù)留足夠空間。

首先，應(yīng)將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)交所納入證券交易場(chǎng)所這一范圍，并可擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所的證券交易職能范圍，如目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓的股份僅限于股份轉(zhuǎn)讓公司在原交易場(chǎng)所掛牌交易的流通股，這種流通股和非流通股繼續(xù)分割交易的問題可在新的規(guī)定中通過“全流通”的方式加以解決；而產(chǎn)交所也可進(jìn)一步明晰非國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的職能，使除上市公司股權(quán)之外的所有股權(quán)都可在其范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。與此對(duì)應(yīng)，《公司法》第144條的原一款的規(guī)定可修改為，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。”“依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所包括證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易所等?！毙枰a(bǔ)充的是，雖然股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣、委托拍賣、質(zhì)押、繼承、贈(zèng)與以及持有人因喪失法人資格而進(jìn)行股份過戶等“場(chǎng)外交易”方式使證券交易場(chǎng)所的界定較為困難，但本文認(rèn)為，在相對(duì)集中的場(chǎng)所進(jìn)行證券交易有助于監(jiān)督和管理，因此并不主張證券交易可以隨意進(jìn)行，對(duì)證券交易場(chǎng)所的定義拓寬即可。

其次，應(yīng)將《證券法》第32條和第33條同時(shí)進(jìn)行修改，加入關(guān)于非上市公司證券交易的相關(guān)規(guī)定。《證券法》第32條可考慮修改為，“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易?！薄拔瓷鲜薪灰椎墓善薄⒐緜捌渌C券，可通過證券交易所之外的其他合法證券交易場(chǎng)所進(jìn)行交易?！薄蹲C券法》第33條的規(guī)定可考慮修改為，“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中競(jìng)價(jià)交易方式或證券交易所認(rèn)可的其他形式?！边@樣規(guī)定，一可將現(xiàn)已實(shí)施的大宗交易、主交易商（做市商）以及可能實(shí)施的協(xié)議轉(zhuǎn)讓等交易方式包括在內(nèi)，二也是為今后證交所進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新留下空間，畢竟證交所才是證券交易一線監(jiān)管和直接監(jiān)管的責(zé)任主體。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，發(fā)展場(chǎng)外交易并不限于發(fā)展代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易所，修改《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定只是第一步，細(xì)化完善代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易所甚至證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)定，也將是制度保障必不可少的步驟。

注釋：