導語：如何才能寫好一篇資本市場的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

經(jīng)濟停滯常態(tài)化是當代資本主義典型特征

記 者：資本主義經(jīng)濟危機具有周期性這一典型特征，在2008年金融危機后體現(xiàn)得并不典型，您如何看待這一情況？

何自力：傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機表現(xiàn)為生產(chǎn)相對過剩引發(fā)的經(jīng)濟危機，這種經(jīng)濟危機具有明顯的周期性，19世紀時大都以10年為一個周期，20世紀前半期則演變?yōu)?年左右一個周期。經(jīng)濟危機的周期通常包括危機、蕭條、復蘇和繁榮四個階段，一次危機經(jīng)歷四個階段后會進入一個新的危機周期，經(jīng)濟危機周期性爆發(fā)遂成為資本主義經(jīng)濟的典型特征。

從邏輯上講，如果經(jīng)濟危機可以永遠周期性地發(fā)生，就意味著資本主義每發(fā)生一次經(jīng)濟危機，都可以期待其會走出蕭條，經(jīng)過復蘇而走向繁榮，資本主義經(jīng)濟可以在危機與繁榮的循環(huán)交替中永遠存在下去。事實證明這個邏輯并不存在。自上世紀70年代走上去工業(yè)化軌道以來，西方資本主義經(jīng)濟危機的形態(tài)逐漸發(fā)生變化，這就是生產(chǎn)過剩性危機演變?yōu)轭l繁爆發(fā)的金融危機，與之相伴的經(jīng)濟波動和停滯失去了周期性，周期的各個階段的特征也越來越不明顯，經(jīng)濟的持續(xù)停滯成為常態(tài)。西方資本主義經(jīng)濟停滯呈現(xiàn)常態(tài)化是當代資本主義的典型特征，是資本主義生產(chǎn)方式發(fā)生重大轉變的重要標志。深刻認識這一轉變的表現(xiàn)和成因，對于深刻認識當代資本主義的本質，正確把握當代資本主義的發(fā)展趨勢，科學認識資本主義的歷史地位，具有十分重要的理論意義和重大現(xiàn)實意義。

西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化的主要表現(xiàn)

記 者：西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化主要表現(xiàn)在哪些方面？

何自力：進入21世紀，特別是2008年金融危機之后，資本主義經(jīng)濟持續(xù)停滯成為常態(tài)，其表現(xiàn)如下：

去工業(yè)化導致西方國家喪失物質生產(chǎn)能力。產(chǎn)業(yè)結構從早期的制造業(yè)占居支配地位發(fā)展到高度服務化，加工制造業(yè)趨于萎縮，大部分普通消費品、日用品、工業(yè)制成品等在西方國家已不生產(chǎn)，消費品需求主要靠進口來滿足，外貿(mào)赤字迅速擴大，產(chǎn)業(yè)競爭力嚴重衰竭。

福利制度難以為繼。隨著去工業(yè)化和經(jīng)濟衰退的加劇，福利保障越來越缺乏足夠的財力做支撐，福利水平呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，高福利已名存實亡，勞資矛盾和沖突不斷激化，社會貧富差距不斷拉大，政治動蕩不斷加劇。

經(jīng)濟過度金融化，金融危機頻發(fā)。金融自由化使經(jīng)濟過度金融化，金融資本憑借對資金供給的控制而支配實體經(jīng)濟成為金融寡頭，通過形形的金融衍生工具巧取豪奪，財富以驚人的速度膨脹，結果是虛擬經(jīng)濟的發(fā)展與實體經(jīng)濟的發(fā)展嚴重脫節(jié)，最終金融危機爆發(fā)，經(jīng)濟陷入全面衰退。

服務業(yè)難以支撐經(jīng)濟繁榮。制造業(yè)衰退，新興高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，是目前西方主要資本主義國家普遍存在的問題。一國經(jīng)濟的基石說到底是滿足衣、食、住、行需要的物質生產(chǎn)活動，孤立的服務業(yè)不可能解決衣、食、住、行問題。制造業(yè)萎縮了，服務業(yè)必然緊隨其后而萎縮，整個國家的經(jīng)濟將迅速陷入衰退且不可逆轉。

政府債務負擔不斷加重，公共開支難以為繼。產(chǎn)業(yè)空心化和制造業(yè)衰落以及資本家逃稅行為，使政府通過增大公共開支來支持福利制度變得非常困難，被迫舉債以維持公共開支，結果債務雪球越滾越大。目前所有發(fā)達資本主義國家的政府都背負著巨額債務，在經(jīng)濟持續(xù)衰退的背景下，這把達摩克利斯之劍隨時會墜下。

經(jīng)濟持續(xù)下行，復蘇和新的繁榮遙遙無期。金融危機期間，西方各國政府采取了一系列措施試圖挽救遭受重創(chuàng)的經(jīng)濟，但成效甚微。目前西方國家投資疲弱，消費不振，出口乏力，通貨緊縮嚴重，經(jīng)濟增速低迷。

失業(yè)率居高不下。金融危機導致嚴重失業(yè)，2013年9月美國的失業(yè)率為7.2%，青少年失業(yè)率為21%，黑人失業(yè)率12.9%，西語裔為9%。目前，歐元區(qū)17國失業(yè)率為10%以上。

中產(chǎn)階級分化，橄欖型階級結構轉變?yōu)榻鹱炙徒Y構，階級對抗加劇。美國過去20年來的貧富收入差距明顯擴大，如今最富有的1%家庭擁有全社會近40%的財富，而底層80%的家庭只擁有全國16%的財富。隨著中產(chǎn)階級的沒落和在社會政治生活中平衡作用的消失，西方社會仿佛回到了財富占有極端不平等的資本主義發(fā)展的初級階段，社會階級結構重新表現(xiàn)為窮人和富人兩大集團的對立。

政治體制病入膏肓，政府運作效率十分低下，難以應對經(jīng)濟和社會危機。西方政治哲學對政府的作用采取不信任的態(tài)度，政府僅僅被看作保護私人財產(chǎn)和維護國家安全的“守夜人”，否定政府對經(jīng)濟活動的必要調節(jié)和干預。在實踐中，當社會出現(xiàn)重大經(jīng)濟或社會危機需要政府出面干預時，激烈的黨派紛爭嚴重限制了政府的干預能力，致使政府缺位和難以發(fā)揮作用，任憑危機不斷惡化。美國是典型例子。

西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化具有客觀必然性

記 者：您認為，西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化的深層次原因是什么？

何自力：受幾個深層次因素的影響，工業(yè)資本主義衰落直至陷入停滯是不可阻擋的趨勢，有其必然性。

一是以私有制和雇傭勞動為基礎的基本經(jīng)濟制度。西方國家的市場經(jīng)濟偏重市場調節(jié)，輕視必要的政府干預，這與其實行的基本經(jīng)濟制度有密切關系。西方資本主義經(jīng)濟制度的核心是私有制與雇傭勞動制度，私人資本在市場經(jīng)濟中占據(jù)支配地位，私人資本與雇傭勞動之間的關系具有對抗性。私人資本的本性是追求最大利潤，它構成了私人資本從事所有經(jīng)濟活動的唯一動機和目標，決定了資本主義市場經(jīng)濟的固有特征，即資本利益至上。在資本主義私有制條件下，私人資本最愿意接受的市場競爭秩序是自由放任和自由競爭，對任何限制和約束其謀求私人利益最大化行為的制度安排，本能地予以抵制，拒絕承擔任何以犧牲私人資本利益為代價的社會義務和責任，反對政府基于維護社會利益而對私人資本利益進行的干預和調控。

當代資本主義是生產(chǎn)高度社會化的社會，經(jīng)濟與政治密切聯(lián)系，企業(yè)與社會高度融合，國內與國際聯(lián)為一體。但是，高度社會化的經(jīng)濟與生產(chǎn)資料私人占有之間存在著尖銳的矛盾，使得私人利益與社會利益的矛盾具有不可調和性。例如在就業(yè)問題上，機器替代勞動與保持充分就業(yè)就是一個突出矛盾。對政府來講，為了保持社會穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展，必須實現(xiàn)高水平的就業(yè)，而對私人資本來講，利潤最大化是唯一的追求目標，為此，私人資本在生產(chǎn)過程中不斷用新的技術、新的機器代替工人，以期提高勞動生產(chǎn)率，這樣做給資本家?guī)砹素S厚利潤，卻給社會帶來了失業(yè)人口不斷增大的問題。資產(chǎn)階級政府為制止失業(yè)人口不斷增大，需要對資本家用機器替代勞動的行為進行干預和限制，這必然遭到資本家的抵制。他們要么用手投票，通過選舉政治把自己的人推到國家立法機構，讓這些人維護自己的利益；要么用腳投票，將產(chǎn)業(yè)轉移到別的國家，最終將失業(yè)問題甩給政府?？梢?，只要私有制存在，私人利益與社會利益的矛盾是得不到根本解決的，由此導致社會矛盾不斷激化，經(jīng)濟發(fā)展陷入停滯.

二是以權力制衡為特征的政治法律制度。西方市場經(jīng)濟體制中市場力量強大而政府地位弱小，與西方的政治制度也有密切關系。在西方的三權分立制度安排中，立法是基礎，司法是保證，行政只是立法和司法的從屬和執(zhí)行機構。表面上看，社會各種利益群體都有自己的代表參與立法決策，決策過程顯示出民主性，但事實上，真正能夠影響決策的只是少數(shù)財力雄厚的利益集團，決策最終體現(xiàn)的是少數(shù)利益集團的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政機構，基本職能是落實議會批準和通過的各項政策和法規(guī)。由于政府行政職能受到立法機構的嚴格制約，而立法機構又控制在少數(shù)利益集團的手中，體現(xiàn)少數(shù)人的意志和要求，因此，政府在本質上只是為少數(shù)利益集團服務的工具。西方的多黨制與三權分立制度相適應，主要任務是隔幾年為政府機構選擇一個掌門人，哪個政黨能夠執(zhí)掌政府權力，就看哪個政黨能夠代表大資本利益集團的意志和要求，或者看大資本利益集團支持哪個政黨，愿意為哪個政黨捐出巨額競選經(jīng)費。西方國家最有勢力的利益集團既操縱議會的立法過程，又控制政府行政部門首腦的選舉，政治體制淪為利益集團的馴服工具。在西方國家的政治實踐中，私人資本利益集團占有社會資源，綁架公共權力，不允許政府過多干預和限制自己的權力。在這套制度中，不同黨派為各自代表的利益集團的私利在立法機構激烈爭斗，相互掣肘和拆臺，很難就重大經(jīng)濟和社會問題達成一致，決策效率極端低下，致使作為執(zhí)行機構的政府難以有效發(fā)揮職能，很難及時應對、解決經(jīng)濟社會發(fā)展中出現(xiàn)的重大問題和矛盾。

三是以新自由主義為核心的意識形態(tài)。新自由主義是流行于西方社會的主流意識形態(tài)。新自由主義形成于20世紀30年代，發(fā)展于20世紀50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人發(fā)表的一系列論著中闡述的新自由主義思想為代表。新自由主義思想的主要內容是：宣揚個人高于社會的唯心主義歷史觀，將個人自由視為自由市場經(jīng)濟的基礎；反對公有制，極力主張全盤私有化；倡導經(jīng)濟自由主義，迷信市場自行調節(jié)，斷言市場機制可以有效地實現(xiàn)資源配置；反對國家干預，認為國家干預只會扭曲資源配置，降低資源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世紀70年代以來，新自由主義在西方大行其道，在該思潮的影響下，西方國家實施了一系列旨在強化市場調節(jié)，削弱國家干預的政策措施，遂使西方市場經(jīng)濟體制向更加偏向市場主導的方向轉變。這種模式對私人資本的經(jīng)濟行為缺乏有力約束，對宏觀經(jīng)濟波動和失衡狀態(tài)缺乏有效調控，對私人利益與社會利益的矛盾難以積極化解，導致經(jīng)濟和社會矛盾日益激化。

篇2

關鍵詞：內部資本、市場效率、分析

中圖分類號：E232.5 文獻標識碼：A

內部資本市場一度被視為解決企業(yè)資源配置不足的良方，企業(yè)為避免外部資本市場的不完善，選擇建立內部資本市場，以降低不確定性和交易成本，解決信息不對稱問題，作為一種與外部資本市場相輔相成的融資途徑，相對于外部資本市場，內部資本市場使得公司總部擁有剩余控制權，有效發(fā)揮了“多錢效應”和“活錢效應”，具有一些外部資本市場所不具備的優(yōu)勢。

國外的研究表明，雙層及由此產(chǎn)生的公司平均主義和經(jīng)理人尋租等公司治理問題，是導致內部資本配置低效的主要原因。在我國，經(jīng)濟正處于轉軌時期，依然存在很多重要的問題，產(chǎn)權改革仍在進行中，公司治理還不完善、問題也比較嚴重、公司股權集中度普遍偏高，因此，提高公司治理水平是提高內部資本市場效率的一個重要途徑。

綜上所述，基于我國內部資本市場低效運作的現(xiàn)實，我們有必要從公司治理的角度深入剖析內部資本市場的運作機理，為提高內部資本市場效率提出一些合理的參考和建議。

一、內部資本市場效率的界定和計量

內部資本市場是從公司組織結構發(fā)展到事業(yè)部型結構時開始產(chǎn)生的。當企業(yè)擁有多個經(jīng)營部門或項目時，各經(jīng)營部門之間為了爭奪資源展開競爭，特別是不同的經(jīng)營部門擁有不同的投資機會時，總部為追求公司整體利益的最大化，需要將資金集中起來進行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內部實際上形成了一個內部資本市場。

內部資本市場相比外部資本市場的優(yōu)勢體現(xiàn)在信息更為對稱，公司總部擁有剩余控制權，發(fā)揮“多錢效應”和“活錢效應”，統(tǒng)一管理資金，通過內部競爭，現(xiàn)金流被分配到高收益的用途上，從而增加企業(yè)的整體價值。與內部資本市場有效論相對應，由于問題、尋租行為及人的機會主義傾向，內部資本市場又可能存在過度投資、交叉補貼和平均主義等問題，而導致內部資本市場的無效。

關于內部資本市場效率， Shin和Stulz（1998）、邵軍和劉志遠（2007）[4]認為，總部進行內部資本配置的重點是滿足擁有最好投資機會的部門的資金需要。Peyer和Shivdasani（2001）歸納出了一種分部投資的q敏感性法來測度內部資本市場是有效率[5]，其計算公式如下：

公式中， 是分部j的銷售收入； 是企業(yè)的銷售收入總額； 是分部的資本支出； 是企業(yè)的總資本支出。 用來鑒別企業(yè)中投資機會高于平均水平的分部，而 用來反映資金的流向，兩者符號相同，則QS大于零，內部資本市場有效；兩者符號相反，說明資金流向低投資機會的分部，資源配置無效。q敏感性法實際上是對相對價值法的改進，一是資金流向合理性采用了內部標準，即用分部j的資本支出與全部分部加權平均資本支出進行對比；二是用收入作為計算q敏感系數(shù)的權數(shù)。

二、公司治理對內部資本市場效率的影響

（一）股權結構

股權結構作為一種重要的履約機制，對公司治理效率產(chǎn)生影響，股權集中度是股權結構的一個重要的特征，成本理論認為，股權結構的過度分散和非所有者的管理者掌握控制權導致了成本的產(chǎn)生，而股權結構的適度集中和在此基礎上的大股東監(jiān)督能有效地降低成本。

（二）董事會特征

在公司治理結構中，董事會是核心樞紐，被認為是一種重要的公司治理機制，它不僅要通過董事會做出重大的生產(chǎn)經(jīng)營決策。董事會的規(guī)模、董事會的構成和董事會成員的激勵等方面都會對公司治理水平產(chǎn)生影響，進而影響內部資本市場效率。董事會規(guī)模己被識別為公司治理有效性的一個重要決定因素。因為董事會本身具有監(jiān)督的職能，它能夠在經(jīng)理執(zhí)行日常經(jīng)營決策行為過程中，實施監(jiān)督、制約和評價，有利于加強對經(jīng)理行為的事中及實施前的監(jiān)督和控制，從而影響總部和分部經(jīng)理在內部資本市場配置資本的過程，防止管理層從事有損于內部資本市場效率的行為，如分部的董事會可以監(jiān)督分部經(jīng)理向總部進行尋租的行為，從而影響內部資本市場的效率。

（三） 管理層激勵

根據(jù)相關理論，在報酬績效契約下，經(jīng)理的報酬將由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來決定。因而，公司經(jīng)理勢必會通過提高內部資本市場效率來提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，最終提高自己的報酬。讓高管人員持有公司的股權是一種長期激勵的方式。當高管未擁有有公司股權時，他們就會回避風險較高且收益較高的項目，而選擇風險較低且收益較小的項目；相反，他們就會投資收益較高的項目，從而使自己福利水平得到提高，這樣公司利益與個人利益就緊緊地聯(lián)系在一起。所以，公司內部資本市場效率與高層經(jīng)理的持股比例存在顯著的正相關關系。

三、現(xiàn)有研究現(xiàn)狀評述

20世紀90年代以來，有關內部資本市場效率的經(jīng)驗研究逐步受到重視。在國內，內部資本市場效率問題研究是未來較為新穎和值得研究的課題?，F(xiàn)有有關內部資本市場效率問題的研究具有以下特點：

（1）內部資本市場的存在性。國內外相關研究在這一方面的研究結論基本一致，國內外學者通過案例分析、實證研究和模型推導等方法論證了內部資本市場的普遍存在；但與此同時，內部資本市場所依附的組織形式卻沒有統(tǒng)一的定論，學者們以各自的研究對象對內部資本市場的存在性進行了相關論述。

（2）內部資本市場的效率性。內部資本市場的效率性問題一直是學者們爭議的焦點之一。內部資本市場有效論和無效論是兩種主要的觀點。持有效論觀點的學者認為，內部資本市場可以發(fā)揮緩解融資約束，加強監(jiān)督，提高企業(yè)信息優(yōu)勢，優(yōu)化企業(yè)內部資本有效配置的作用。

（3）國內外對內部資本市場運作效率的關注點不同。對內部資本市場運作效率的測量，一般通過運用相應的模型，處理相應數(shù)據(jù)來進行。在對測量方法的研究過程中，國外學者主要側重于演繹、假設與論證新的模型與指標，國內學者則主要側重于運用已有的模型、指標與數(shù)據(jù)對某一具體企業(yè)或行業(yè)進行實證檢驗。

參考文獻：

[ 1 ]邵軍，劉志遠.“系族企業(yè)”內部資本市場有效率嗎？――基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007， （6）：114 -121.

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摘 要 本文從系族企業(yè)和內部資本市場有效性的界定切入，首先分析了系族企業(yè)的基本特征，然后對內部資本市場有效論及無效率進行分析，論述了公司內部治理對配置效率的影響，最后結合系族基本特征提出了提高公司治理水平進而提高內部資本市場配置效率的相關建議。

關鍵詞 系族企業(yè) 內部資本市場 配置效率

一、系族企業(yè)涵義

系族企業(yè)是新興市場的產(chǎn)物，其涵義應該包含以下幾要素：首先，它屬于企業(yè)集團的一種存在形式，通常實行多元化經(jīng)營模式；其次，系族內部包含兩家或兩家以上的上市公司；第三，終極控制人通過復雜的股權結構控制旗下上市公司。由此可將系族企業(yè)定義為：終極控制人通過金字塔控股、交叉持股等方式擁有或控制兩家或兩家以上上市公司的多元化企業(yè)集團。系族企業(yè)存在活躍的內部資本市場。

二、系族企業(yè)基本特征

（一）復雜的股權控制結構

系族企業(yè)不僅擁有或控制多家上市公司，而且還擁有許多非上市公司。終極控制人通過水平式控股、金字塔式控股和交叉持股等方式控制其成員企業(yè)（安青松、祝曉輝，2004）。這種復雜的層級結構會造成系族內部隱秘的控股關系，系族企業(yè)的金融鏈條隱蔽性強，層次復雜（巴曙松，2005）。不僅如此，鏈條也復雜化，導致企業(yè)集團相對于獨立經(jīng)營企業(yè)存在更嚴重的問題。內部資本市場上的關系由兩層組成：第一層是外部資本市場的投資者委托總部對各分部進行管理監(jiān)督，第二層是總部通過內部資本市場配置資本，形成的總部與各部門經(jīng)理之間的關系（艾健明，2008）。

（二）集團模式多元化經(jīng)營

多元化既有其利又有其弊，一方面為系族內部各單位之間提供了良好的資源配置平臺，降低了資本成本（Chandeler，1997）；另一方面，又產(chǎn)生了“多元化折價”效應（Stulz，1990）。對于系族企業(yè)而言，集團層面多元化經(jīng)營而成員企業(yè)從事單一業(yè)務的經(jīng)營模式（即集團模式多元化經(jīng)營）既可以發(fā)揮多元化經(jīng)營的優(yōu)勢，又能規(guī)避成本，從而提高公司價值。許奇挺（2005）和肖星、王琨（2006）的研究均發(fā)現(xiàn)我國系族企業(yè)具有集團模式多元化經(jīng)營的特征。

三、系族企業(yè)ICM配置效率解析

（一）ICM有效性界定

系族企業(yè)內部資本市場效率有兩種定義：效益原則配置效率和戰(zhàn)略原則配置效率。效益原則是指系族內部資本市場在配置資源時，只要系族內存在可供配置的資源，就給擁有好的投資機會的分部配置較多的內部資本。戰(zhàn)略原則是指系族的終極控制人從整個系族戰(zhàn)略層面進行資源配置，可能有的分部即使投資機會不好也會得到較多的資源配置，而有的分部即使存在好的投資機會也不會得到較多的資源，存在犧牲局部利益換取整體利益的現(xiàn)象。

（二）ICM有效論及無效論

內部資本市場有效率的原因主要有兩方面：緩解外部融資約束和優(yōu)化內部資源配置。由于企業(yè)與外部資本市場之間的信息不對稱，外部資本市場上出現(xiàn)信用約束，而內部資本市場能夠緩解這種融資約束，從而有效地解決企業(yè)投資不足問題，在此基礎上優(yōu)化內部資本配置，以增加整體效益。

內部資本市場無效率也主要有兩個方面的原因：過度投資和大股東“掏空”。在外部市場監(jiān)督較弱的情況下，管理層在內部資本市場上資金較為充足，又可以輕易地轉移資金，容易導致他們?yōu)橹\取私有收益的過度投資。

四、提高系族企業(yè)ICM配置效率的對策建議

無論是有效論還是無效論，均得到了諸多研究的證實。究其原因，影響內部資本市場效率的因素是復雜的，公司內部治理水平的差異也導致其內部資本市場配置效率大不相同。良好的內部治理機制有利于發(fā)揮內部監(jiān)督和內部控制的作用，提高內部治理水平，促進內部資本市場功效的充分發(fā)揮。鑒于系族企業(yè)規(guī)模龐大，股權結構復雜等特征，應該采取針對性的對策：

首先，適當提高上市公司股權集中度，構造決策有效、相互制衡的股權結構。

對于系族而言，一方面是規(guī)模巨大，二是各方利益博弈，易因決策缺乏效率而造成巨大損失，所以應保持較為集中的股權結構，以保證決策效率，股權的集中也有利于大股東加強對管理層的監(jiān)督，“內部人控制”問題會得到較為有效的控制。同時，在系族企業(yè)內部存在著復雜的股權控制結構，如金字塔式持股、交叉持股等，這種復雜的股權控制結構會導致第一大股東未必就是實際控制人的情況發(fā)生。應保證前幾大股東之間的獨立性，形成真正有效的股權制衡機制。

其次，實施資產(chǎn)分布較為分散的集團模式多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。

集團模式多元化經(jīng)營是指集團層面多元化經(jīng)營而成員企業(yè)從事單一業(yè)務的經(jīng)營模式。系族企業(yè)規(guī)模龐大，一方面由于資源豐富可能導致過度投資行為，從而降低投資效率；另一方面由于管理層精力和能力有限，從而產(chǎn)生資源浪費或配置不合理現(xiàn)象。實行資產(chǎn)分布較為分散的集團模式多元化經(jīng)營，將資產(chǎn)投資于不同的項目或分部，由于不同項目所處市場環(huán)境的差異，增加內部資本市場資本配置的空間，也降低整體風險。這樣既發(fā)揮多元化經(jīng)營的優(yōu)勢，又能適當規(guī)避風險。

再次，提高獨立董事比例，適當擴大董事會規(guī)模，采取約束機制與股權激勵機制相結合的策略。

系族企業(yè)面臨更為嚴重的矛盾，引入了獨立董事、銀行董事等，提高了專業(yè)知識的比重，有利于董事會決策的科學合理性。同時，稀釋了股東和經(jīng)理層的決策權，增強獨立性，監(jiān)管力量也得到加強，形成了董事會內部制衡機制，緩解公司治理中的各種問題。

股權激勵方式有利于增強其利益彈性，提高積極性。采取激勵與約束相結合的原則，能促使他們更加積極的履行監(jiān)管職能，控制大股東“掏空”、“內部人控制”等現(xiàn)象，降低成本。

參考文獻：

[1]安青松,祝曉輝.民營企業(yè)控股多家上市公司的問題探討.證券市場導報.2004(12):57-61.

[2]巴曙松.中國系族企業(yè)的金融之殤.現(xiàn)代商業(yè)銀行.2005(12):13-15.

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保險市場與資本市場可以實現(xiàn)共贏發(fā)展

發(fā)達的資本市場是社會財富管理的基礎性平臺，而保險機構是資本市場的重要參與者和穩(wěn)定力量，也是資本市場快速發(fā)展的受益者。隨著保險資金投資資本市場政策的放寬，兩個市場相互影響、相互促進的作用顯現(xiàn)，和諧共贏的前景愈加清晰。

資本市場發(fā)展為保險資金運用拓展空間，保險業(yè)為資本市場發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源。承保與投資是現(xiàn)代保險業(yè)發(fā)展的兩個輪子，缺一不可。尤其是近年來投資收益對保險業(yè)的推動作用越來越大。據(jù)統(tǒng)計，2006年我國保險業(yè)實現(xiàn)資金運用收益934.9億元，收益率達5.8%；投資型壽險產(chǎn)品保費收入占長期壽險業(yè)務保費收入的比重為72％。健康發(fā)展的資本市場可以為保險資金運用提供豐富的金融產(chǎn)品，有利于保險機構優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高投資收益。保險機構是資本市場的長期投資者，即使在市場低迷時期，保險機構仍是資本市場的重要支持者，其長期保險產(chǎn)品的資金安排成為資本市場資金來源的重要渠道。目前，我國保險公司是債券市場的第二大機構投資者和股票市場的重要機構投資者，這與經(jīng)濟發(fā)達國家的情況是一致的。

保險機構的逆周期投資優(yōu)勢，在降低投資成本、提高資本回報的同時，客觀上可以起到穩(wěn)定市場的作用。研究表明，共同基金固然是資本市場的主要機構投資者，但由于其資金來源的高度流動性，導致其主要表現(xiàn)為順勢操作，即在市場低迷時以賣出為主，在市場上升時以買入為主，在穩(wěn)定市場方面的作用并不明顯。保險機構作為契約型金融機構，需要用不同期限的金融產(chǎn)品來配置資產(chǎn)，使其資產(chǎn)負債匹配更加科學、有效，因此在一定程度上超越商業(yè)周期，從較長的時間跨度上考慮資產(chǎn)配置，成為穩(wěn)定資本市場的重要資金來源。

保險資金的長期戰(zhàn)略投資有利于資本市場的可持續(xù)發(fā)展，完善的資本市場體系有利于保險投資的價值實現(xiàn)和“對沖”風險。資本市場的可持續(xù)發(fā)展，需要建立一級市場與二級市場的良性互動關系，即資本市場通過價格信號引導社會資源優(yōu)化配置，支持真正創(chuàng)造財富的上市公司和非上市公司得到足夠的融資。保險資金的長期性和規(guī)模性特征，決定了保險機構可以通過產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權基金等，對有長期升值潛力和巨大潛在回報的戰(zhàn)略性資產(chǎn)進行投資，既實現(xiàn)保險機構較好的資產(chǎn)負債匹配，又為資本市場培育了優(yōu)質的上市資源。發(fā)達的資本市場有利于保險業(yè)通過參與資本市場的“賣方”業(yè)務，在一定程度上對沖二級市場的投資風險，并為保險資金投資提供多種形式的價值實現(xiàn)方式，實現(xiàn)投資增值的良性循環(huán)。

保險市場與資本市場的協(xié)調發(fā)展仍存在挑戰(zhàn)

近年來我國資本市場的快速發(fā)展，既有股權分置改革帶來上市公司質量提高的溢價要求，也有金融市場流動性過剩推動的因素。然而，資本市場制度缺陷的問題仍然存在，投資型保險產(chǎn)品拉動行業(yè)增長的穩(wěn)定性有待加強，保險市場與資本市場的協(xié)調發(fā)展仍任重道遠。

篇5

當年的主報告通過剖析中國20多年金融改革的核心目標和歷史演進路徑，并從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內生演變和金融體系的微觀結構變遷等多個方面進行論證，指明中國金融體系演進的長遠戰(zhàn)略目標，即構造一個市場主導型的金融體系，以最大限度地分散風險，保持金融體系足夠的流動性，實現(xiàn)經(jīng)濟增長的財富效應，促進存量資源的優(yōu)化配置。

對于中國金融改革來說，我們一直面臨著一個戰(zhàn)略性的選擇：未來的中國，應該而且可能選擇一個什么樣的金融體系?我們?yōu)槭裁幢仨氝x擇這樣的金融體系?金融改革的這種戰(zhàn)略目標選擇與資本市場的發(fā)展具有何種內在的邏輯聯(lián)系?對這類問題進行縝密的論證和科學的回答，對中國金融改革是至關重要的。用歷史和發(fā)展的眼光來看，構建市場主導型金融體系應是中國金融體系的戰(zhàn)略選擇。

為此，我們以剖析過去20多年中國金融改革所追求的核心目標和所依賴的路徑為基礎，從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內在演變規(guī)律和金融體系的市場微觀結構等方面，全面闡釋中國為什么從戰(zhàn)略的角度必須選擇市場主導型金融體系。

歷史創(chuàng)造條件

1983年以來，中國金融改革中透視出機構多元化和金融活動市場化的兩大基本趨勢，為市場主導型金融體系的形成創(chuàng)造了必要條件。

中國金融改革初期(1983年－1990年)，中國金融改革的重點是發(fā)展多元化的銀行和非銀行金融機構。這一時期，四大國有銀行已經(jīng)形成，股份制商業(yè)銀行和區(qū)域性商業(yè)銀行開始出現(xiàn)，信托投資公司和城市信用合作機構發(fā)展迅猛，其他金融機構如保險公司，金融租賃公司以及財務公司也在開始商業(yè)化運作。與此同時，金融市場特別是資本市場沒有形成。這一時期多元化金融機構的運作，缺乏一個有效的市場平臺，基本上還是在傳統(tǒng)框架內運行。

1990年以后，中國金融改革一方面繼續(xù)沿著金融機構的多元化方向推進，即包括城市信用社(后來重組為城市商業(yè)銀行)和各類非銀行金融機構數(shù)量的繼續(xù)擴張；另一方面也開始啟動了金融體系的市場化改革，即資金配置和金融資產(chǎn)交易開始走向市場，金融市場特別是資本市場開始形成并取得了一定程度的發(fā)展。資金配置和金融資產(chǎn)交易的市場化，是金融市場特別是資本市場發(fā)展的基本動因，而建立包括資本市場在內的金融市場顯然是中國金融改革的核心內容和關鍵環(huán)節(jié)。

中國金融市場的形成，是從資本市場特別是股票市場開始的。中國的債券市場嚴格說來，并沒有形成所謂的“市場”。包括拆借市場，票據(jù)市場、回購市場和短期國債(國庫券)市場在內的中國貨幣市場，尚未得到有效的發(fā)展，其微觀結構缺乏有效的銜接。貨幣市場微觀結構的脫節(jié)嚴重影響了甚至扭曲了貨幣市場應有的流動，有時甚至使這種提供短期流動性的功能演變成長期的融資功能。功能錯位，為日后貨幣市場的混亂埋下了伏筆。

在金融市場中，處于核心和主導地位的應該是包括股票市場和債券市場在內的資本市場。在現(xiàn)代經(jīng)濟活動中，資本市場既有“發(fā)動機”的作用，更有“攪拌機”的功能。貨幣市場則起到一種的作用。中國的金融市場特別是資本市場雖然還不規(guī)范，但市場化趨勢似乎不可逆轉。

實體經(jīng)濟要求金融功能升級

就實體經(jīng)濟與金融制度的關系而言，金融制度是一種供給，而經(jīng)濟結構本質上是一種需求。金融制度必須與由經(jīng)濟結構決定的金融需求相適應。在市場經(jīng)濟運行規(guī)則中，是由金融需求決定金融制度或者說金融供給的，而不是相反。當然，恰當?shù)慕鹑谥贫瓤梢蕴岣呱鐣?jīng)濟活動中金融需求的滿足度，從而，提高資源配置效率，促進經(jīng)濟的發(fā)展。

金融制度或者說金融體系演進的核心標志是金融功能的升級。吳曉求教授曾指出，金融功能經(jīng)歷了簡單的融通資金到創(chuàng)造信用再到轉移風險，孵化財富的升級過程。金融功能的升級推動了金融結構的深刻變革。

實體經(jīng)濟結構對金融結構的影響主要體現(xiàn)在三個方面：產(chǎn)業(yè)結構和產(chǎn)業(yè)生命周期差異，經(jīng)濟主體的風險管理需求及居民收入水平和資產(chǎn)選擇偏好。

隨著產(chǎn)業(yè)技術的提升，世界產(chǎn)業(yè)結構由后工業(yè)化時代向信息化時代快速演進，科學技術向產(chǎn)業(yè)的轉移在加快，產(chǎn)業(yè)生命周期在縮短。由于金融市場在支持創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)成長和為處于產(chǎn)業(yè)生命周期初級階段的企業(yè)融資具有優(yōu)勢，從而在歷次產(chǎn)業(yè)革命的初期具有優(yōu)勢，并能夠促進產(chǎn)業(yè)結構始終處于動態(tài)優(yōu)化狀態(tài)。

產(chǎn)業(yè)結構和居民財富形式的演變，使得經(jīng)濟主體面臨的不確定性在增加，這就產(chǎn)生了更為迫切的風險管理需求，現(xiàn)代金融體系中的金融市場對橫向風險分擔具有優(yōu)勢，而金融中介則能有效實現(xiàn)跨期風險分散，金融中介在風險分散中直接承擔風險的存量化和沉淀化，而金融市場則可以使風險流量化、分散化，從而有利于提高整個金融體系的穩(wěn)定。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展、居民收入水平的提高，股票市場規(guī)模、活躍度、效率的絕對水平都會明顯上升。而相對于銀行和其他金融機構，股票市場的相對活躍度和相對效率也都明顯上升。這就意味著伴隨居民收入水平的提高，一個國家的金融體系會出現(xiàn)明顯的市場化傾向。

顯然，實體經(jīng)濟的發(fā)展，內在地需要金融體系更加市場化。

外部環(huán)境：文化與法制的影響

不同的文化對人們的消費傾向、支付習慣，投資偏好和心理狀態(tài)等會產(chǎn)生潛移默化的影響，從而形成與母體文化相適應的金融文化。一國的金融文化對金融體系的演進，金融結構的調整和金融市場的發(fā)育有直接的影響。例如，在中國的金融文化中，在金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的選擇中，人們更偏好實物資產(chǎn)；在選擇現(xiàn)金或信用卡進行支付時，人們更喜歡現(xiàn)金；在提前消費還是延遲消費時，人們更多地是通過當期的節(jié)儉或儲蓄從而選擇延遲消費：在判斷風險時，人們關注更多的是即期風險，而非未來的不確定性；對收益與風險，人們關注更多的是收益而非風險；如此等等。

這種金融文化其本質是漫漫歷史長河中市場經(jīng)濟不發(fā)達的一種文化積淀，因而，雖然是頑強的，但還是可塑的，可調整的。當然，金融文化的重塑和調整，遠比體制變革的過程艱難而復雜。市場經(jīng)濟的力量會使這種金融文化悄然地發(fā)生變化。中國最近20多年特別是最近10年的金融文化的變化似乎印證了這一點。正是從這個意義上說，就金融體系的結構特征和演進趨勢來說，文化決定論過于絕對而靜止。盡

管如此，我們認為，在中國，市場主導型金融體系的形成過程，可能是艱難而漫長的，

一國法律制度和法律習慣對該國金融體系的結構特征和演進方向也有一定影響，但這種影響，不是不可逆的。因為法的形式不是恒定的，不是不可變動的，相對社會經(jīng)濟發(fā)展而言，法的形式是第二位的。一般認為，中國是一個大陸法國家，成文法是其法律的基本特征。但是隨著中國市場經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的深入，中國在立法和司法實踐中，在民商法領域，判例法的法律形式不斷出現(xiàn)，中國法律體系似乎出現(xiàn)了某種混合趨勢。

客觀地講，這種混合趨勢的出現(xiàn)，一方面有利于資本市場的發(fā)展從而有助于推動市場主導型金融體系的形成，另一方面中國市場化法制正處于初創(chuàng)階段，而有關金融與市場的法律正在比較多地借鑒英美法的經(jīng)驗，這使得中國的市場化法律從創(chuàng)建伊始即帶有市場主導型金融法律的特征。盡管中國的銀行仍在金融體系中占有主導地位，而且金融市場仍相對弱小，但從體制和法律上說，中國法律正在為市場主導型金融體系提供充分有效的法律基礎。

微觀主體的演進

市場主導型金融體系是以金融市場(主要是資本市場)為基礎和核心構建的金融體系。這種以市場(主要是資本市場)為核心構建的金融體系與以商業(yè)銀行為核心形成的金融體系，在微觀結構上具有根本的差異。這種差異主要表現(xiàn)在功能結構、風險的形成及其處置機制，財富形成過程，投資決策機制，收益與風險的匹配機制等方面。

資本市場

從歷史演進角度看，資本市場經(jīng)歷了一個從金融體系“”到金融體系“內核”的演進過程，從國民經(jīng)濟的“晴雨表”到國民經(jīng)濟的“發(fā)動機”的演進過程。

推動資本市場從“”到“內核”的演進，其原動力不在于資本市場所具有的增量融資功能，而在于其所具有的存量資產(chǎn)的交易功能。因為，就增量融資功能來說，銀行體系的作用要遠遠大于資本市場，資本市場在增量融資上沒有任何優(yōu)勢而言。但是，就存量資產(chǎn)的交易而言，資本市場則具有無可比擬的優(yōu)勢。經(jīng)濟活動中資源配置的重心和難點顯然不在增量資源配置，而在于存量資源配置。這就是為什么說資本市場是金融體系的核心的根本原因。

資本市場不僅具有優(yōu)化存量資源配置的功能，而且還具有使風險流動的功能，銀行體系中風險存在的形式是“累積”或“沉淀”，資本市場風險存在的形式則是“流動”，通過流動機制配置風險，分散風險，從而達到降低風險的目的。資本市場所特有的風險流動性特征客觀上會提高市場主導型金融體系的彈性。而傳統(tǒng)商業(yè)銀行具有的“累積風險”、“沉淀風險”的特征，使銀行體系貌似穩(wěn)定，實則脆弱。因此，發(fā)達而健全的資本市場帶給社會的不是風險，而是分散風險的一種機制。

資本市場不僅為社會帶來了一種風險分散機制，而且更為金融體系創(chuàng)造了一種財富成長模式，或者準確地說，為金融資產(chǎn)(w)與經(jīng)濟增長(q)之間建立了一個市場化的函數(shù)關系，即w=f(g)，從而使人們可以自主而公平地享受經(jīng)濟增長的財富效應。因為這種函數(shù)關系是一種杠桿化的函數(shù)關系，因而，資本市場的發(fā)展的確可以大幅度增加社會金融資產(chǎn)的市場價值，并在一定程度上可以提高經(jīng)濟增長的福利水平。包括銀行體系在內的其他金融制度，顯然無法形成經(jīng)濟增長與社會財富(主要表現(xiàn)為金融資產(chǎn))增加的函數(shù)關系，從而難以使人們自主而公平地享受經(jīng)濟增長的財富效應。

我們認為，存量資源調整，風險流動和分散、經(jīng)濟增長的財富分享機制是資本市場具有深厚生命力和強大競爭力的三大原動力，也是近幾十年來資本市場蓬勃發(fā)展的內在動力。

中國資本市場目前存在很多問題，但最重要的問題是對這個市場基本功能的錯誤認識。時至今日，理論界和實務部門的主流觀點仍然把資本市場定位于增量融資，評價資本市場作用大小的主要標準仍然是市場融資規(guī)模的大小。

實踐表明，在股權分置條件下，一個只追求增量融資的市場，是不可能對存量資源進行有效配置的，不可能實現(xiàn)通過分散風險而降低風險的目的，也不可能在經(jīng)濟增長與財富增長之間形成市場化的函數(shù)關系。所以，中國目前的資本市場缺乏發(fā)展的原動力，充其量只有出于功利主義的外生動力而已。缺乏發(fā)展原動力的市場肯定不會有蓬勃發(fā)展的未來。

貨幣市場

如果說資本市場是市場主導型金融體系的核心和心臟的話，那么，貨幣市場和銀行體系一道構成了其血液循環(huán)系統(tǒng)，它為整個金融體系和實體經(jīng)濟提供流動性。從投資者角度看，資本市場承擔資產(chǎn)管理的職能，而貨幣市場則負責流動性管理。發(fā)達的資本市場與流暢的貨幣市場的有效銜接和轉換，是市場主導型金融體系有別于銀行主導型金融體系最重要的微觀結構特征。

在中國，貨幣市場主要由拆借市場，票據(jù)市場、回購市場和國庫券(以短期國債形式表現(xiàn))市場等組成。就像我們的資本市場在相當多的時候錯位地承擔了流動性管理職能一樣，我們的貨幣市場在相當多的時候也同樣錯位地承擔了資產(chǎn)管理的職能。資本市場和貨幣市場功能的相互錯位，客觀上擾亂了兩個市場的運行秩序，加大了市場的不穩(wěn)定性。

從目前的現(xiàn)實看，我國貨幣市場的流動性管理功能明顯不足。究其原因主要有兩個，一是貨幣市場內部各市場之間缺乏有效的連接，貨幣市場各種流動性工具不能流暢地相互轉換，短期的流動性管理演化成長期資產(chǎn)管理，短期融資呈現(xiàn)出長期化、資本化趨勢。二是品種單一，允許進入貨幣市場的交易主體受到嚴格限制，這客觀上使資本市場不得不承擔經(jīng)濟主體某種流動性管理的職能。

中國貨幣市場滯后發(fā)展和內部結構的不銜接，嚴重影響了資本市場的發(fā)展，扭曲了市場主導型金融體系的微觀結構。

商業(yè)銀行

商業(yè)銀行不僅是今天中國金融體系的主體，在未來相當長時間內，可能仍是金融體系中最重要的組成部分。不過，隨著金融市場特別是資本市場的發(fā)展，商業(yè)銀行賴以生存的基礎和環(huán)境將會發(fā)生重大的變革。因此，商業(yè)銀行必須進行結構性變革，以適應正在發(fā)生重大變化的外部環(huán)境，否則，可能無法擺脫恐龍的厄運。

在銀行主導型金融體系中，商業(yè)銀行居核心的地位，起著絕對主導的作用。這種核心地位和絕對主導作用主要表現(xiàn)在：銀行利率成為金融體系乃至社會經(jīng)濟活動的基準收益率；居民金融資產(chǎn)的絕大部分表現(xiàn)為銀行儲蓄存款，銀行體系配置的資金規(guī)模在金融體系中處在絕對地位，龐大的銀行資產(chǎn)缺乏流動性。然而，隨著金融市場特別是資本市場的發(fā)展，銀行利率正在喪失基礎利率的功能，取而代之的是競爭基礎上市場化的基準收益率：居民金融資產(chǎn)結構由相對單

一的儲蓄存款走向多元，來自于資本市場的證券化金融資產(chǎn)的比例呈逐步上升趨勢；企業(yè)資金來源多樣性也會越來越明顯。在這樣的趨勢下，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務在金融體系中居核心地位和起主導作用的格局將受到根本性的動搖。商業(yè)銀行的結構性變革勢在必行，其變革的重點主要有三個方面。

一是制度變革。其核心是通過股份制改造和資本的證券化，建立一個完整的市場化運行機制、透明的信息披露機制和責權利清晰而平衡的公司治理結構。

二是業(yè)務重組和調整。其方向是擴大創(chuàng)新型金融服務業(yè)務，發(fā)展以高端金融服務為基礎、以資本市場為平臺的資產(chǎn)增值業(yè)務，徹底改變目前商業(yè)銀行利潤過度依賴傳統(tǒng)業(yè)務的局面。

三是建立風險流動和釋放機制。其核心是，在完善傳統(tǒng)業(yè)務風險過濾機制基礎上。重點推進資產(chǎn)證券化，以形成風險的流動機制。對商業(yè)銀行而言，開展優(yōu)質信貸資產(chǎn)的證券化，除了能保證商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性外，最重要的作用在于使未來的不確定性得以流動起來，從而尋找一條市場化的風險釋放機制。資產(chǎn)證券化，與其說是收益的轉移機制，不如說是風險的流動機制。

在市場主導型金融體系中，資本市場是大海，各類金融機構和眾多的投資者都是行駛在這大海之中噸位不同、功能不同的船或艦，在中國，商業(yè)銀行就是這大海中的航空母艦。這時的商業(yè)銀行也許已經(jīng)演變成一種具有混合功能的金融中介。在中國，商業(yè)銀行從高山，從平原、從沙漠移向浩瀚無際的大海，意味著脫胎換骨式的變革，這種變革將極大地提升中國商業(yè)銀行的競爭力，改善中國金融體系的風險結構和彈性。

其它金融中介

在市場主導型金融體系中，金融中介(或金融機構)的作用主要表現(xiàn)在以下4個方面：提供流動性，過濾風險，創(chuàng)造產(chǎn)品并通過市場機制發(fā)現(xiàn)價格，以及基于市場的風險組合或資產(chǎn)增值服務。在金融中介組織中，商業(yè)銀行無疑主要(但不限于)提供流動(貨幣市場也提供流動性)；而其他的非銀行金融中介則更多地為市場化的金融活動過濾風險，創(chuàng)造產(chǎn)品并基于市場的定價，風險組合或資產(chǎn)增值等金融服務。

市場主導型金融體系中的金融市場特別是資本市場正在成為人們進行投融資活動的基本平臺。在這種條件下，無論是投資還是融資，都存在著不確定性。這種不確定性有的來自于市場本身。有的則來自于市場以外包括制度的，政策的、道德的等人為或非人為因素。如果沒有一種機制對這種來自于市場以外的人為或非人為因素所可能引發(fā)的風險進行必要過濾，市場就不可能透明和公平，市場主導型金融體系形成的基礎也就不復存在。

在實踐中，有兩類中介機構具有風險過濾的作用，一是資信評估機構：二是財務信息審計機構，如注冊會計師事務所，資產(chǎn)評估事務所等。前者側重于制度性、資質性風險過濾和最終信用能力審查，后者側重于財務風險，盈利能力的評價和信息真實性審查。

滿足客戶(無論是投資者還是融資者)不斷變化的多樣化金融需求，是金融中介的基本職責和利潤來源，同時也是金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的動力?；谑袌銎脚_創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，具有充分的流動性，其價格不僅包含當期信息，更包含未來的不確定性，價格的波動成為一種自然現(xiàn)象。金融中介在不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品的同時：還要為這種新的金融產(chǎn)品尋找定價機制。在市場主導型金融體系中，投資銀行主要承擔這方面的功能。

篇6

中國資本市場傳導貨幣政策是缺乏效率的。究其原因，主要是由于資本市場發(fā)展仍存在著滯后性以及貨幣政策缺乏配套性引起的，而制度缺陷和體制障礙則是其深層根源。

（一）資本市場發(fā)展規(guī)模仍舊偏小，通過資本市場傳導貨幣政策的影響力受到約束。資本市場實現(xiàn)有效傳導貨幣政策的作用，是以資本市場規(guī)模大、效率高為前提的，這是因為資本市場規(guī)模的大小，直接決定了它對經(jīng)濟的影響力和覆蓋面。從目前我國資本市場現(xiàn)狀看，雖然資本市場取得了相當大的發(fā)展，但規(guī)模仍然偏小。而且，有必要指出的是，我國資本市場證券化比率的計算乃是建立在占總市值2/3的國有股、法人股尚不流通的基礎上，如果剔除占較大比例不能流通的國有股、法人股，我國資本市場的有效規(guī)模將會更小。資本市場發(fā)展規(guī)模的偏小，使資本市場對于經(jīng)濟金融的影響程度有限，從而使資本市場傳導貨幣政策的有效性受到限制。

（二）資本市場與貨幣市場間的一體化程度不高，抑制了貨幣政策有效性的提高。資本市場與貨幣市場作為金融市場的重要組成部分，只有當兩個市場在某種程度上一體化時，各種市場的利率才能相互影響，并通過價格信號(利率、收益率的變動)引導資金在不同的市場間迅速流動，以達到調節(jié)資金供求的調控目標。市場之間一體化程度越高，對貨幣政策的反應就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。

從目前看，資本市場與貨幣市場的一體化程度較低。突出表現(xiàn)在兩個方面：一是兩個市場的利率和收益率缺乏內在聯(lián)系，影響價格信號對投資主體選擇金融產(chǎn)品的作用，扭曲了各市場的資金供求關系；二是兩個市場的資金融通存在制度障礙，資金流動性較差。主要原因在于，我國金融市場發(fā)展的思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經(jīng)濟增長籌集資金的資本市場，使資本市場的發(fā)展優(yōu)先于貨幣市場。但從對影響貨幣政策有效性程度看，貨幣市場解決的是簡單再生產(chǎn)過程中所需要的短期周轉資金，是滿足短期性或臨時性資金的需求，是與短期利率相聯(lián)系的；資本市場則解決擴大再生產(chǎn)過程中所需要的資金，是滿足長期性資金的需求，與長期利率相對應。而長期利率是受短期利率的影響，因此貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場發(fā)展滯后于資本市場發(fā)展的現(xiàn)實，使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，投資主體難以根據(jù)失真的價格信號變動所引致的各種金融產(chǎn)品的成本與收益的變化做出靈活的反應，因而難以真實地反映資金的供求關系。

（三）資本市場的運行效率不高，影響了貨幣政策傳導效率?，F(xiàn)階段的中國資本市場無論是廣度還是深度都很有限。按2004年底流通市值1.14萬億元計算，中國股市的流通市值僅占同期我國居民儲蓄11.96萬億元的9.53％，而在發(fā)達國家，股市總市值占GDP的比例(GDP證券化率)一般都在130％上下，美國更是高達150％。2004年滬深兩市發(fā)行98只新股，募集資金共計353.46億元,約為42.7億美元，創(chuàng)下1997年以來首發(fā)募的最低點，而同期海外IPO的中國企業(yè)數(shù)量為84家，共募集資金111.5億美元,海內外IPO募集資金比為1：3?？梢钥闯?，目前主要問題集中體現(xiàn)在以資本市場自身素質為基礎的市場運行效率問題上。

二、推進資本市場建設，增強貨幣政策有效性的政策建議

我國資本市場的發(fā)展不完善及其對貨幣政策傳導的低效率，與轉軌的特定歷史階段相聯(lián)系，需通過制度創(chuàng)新來解決。

1、加快資本市場主體建設。繼續(xù)推進公司制改革，完善出資人制度，根本解決國有資本所有者缺位、企業(yè)治理結構不完善、激勵與約束機制弱化等問題。健全上市公司企業(yè)制度，改革證券發(fā)行制度，調整再融資政策，培育一批治理規(guī)范、業(yè)績優(yōu)良、具有高成長潛力的上市公司；改革市場準入管理辦法，加快國有商業(yè)銀行股份制改革步伐，利用民間資本和外資的注入，增強國有商業(yè)銀行經(jīng)營貨幣的激勵與約束機制和金融創(chuàng)新能力，使其真正實現(xiàn)企業(yè)化經(jīng)營。加強證券公司建設，大力發(fā)展投資銀行業(yè)務，健全票據(jù)流通和轉讓的組織體系，建立公司制票據(jù)專營機構，培育一批高素質的資本市場中介組織；大力培育一批誠信、守法、專業(yè)的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。

2、建立多層次、多形式的資本市場體系，拓寬資本市場融資渠道，擴大資本市場規(guī)模，增強資本市場功能。主要是：適時修改有關法律和法規(guī)，適度降低對上市企業(yè)資本規(guī)模的要求；改變債券融資相對滯后狀況，在嚴格控制風險的前提下，鼓勵符合條件的企業(yè)發(fā)行公司債券，豐富債券市場品種；繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或債券籌集長期資金；制定并出臺相關法律、法規(guī)，鼓勵、規(guī)范柜臺交易等場外交易形式，創(chuàng)建證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等若干平臺，大力發(fā)展市場化產(chǎn)權交易，豐富資本交易形式和交易渠道；穩(wěn)步發(fā)展和規(guī)范期貨交易、期權交易及其他金融衍生市場，尤其是區(qū)域性期貨市場和大宗商品期貨交易市場；繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或債券，完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業(yè)市場管理辦法，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。

3、實現(xiàn)利率市場化，把利率作為中介指標，使資本市場對貨幣政策的影響由隱性變?yōu)轱@性。近幾年來，金融工具不斷創(chuàng)新，M0、M1、M2等不同層次貨幣之間的切換和規(guī)模變動越來越頻繁，界限愈加模糊，大量資金進入資本市場，卻沒有被及時、準確地跟蹤統(tǒng)計和預測。統(tǒng)計上的失真給央行設計貨幣供應量帶來困難，貨幣政策的調控能力受到限制。

貨幣政策影響資本市場主要是借助于利率工具的作用。利率作為資金價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易直接反映出來，利率的變化從根本上說能反映經(jīng)濟的動態(tài)，因而利率是中央銀行貨幣政策的最佳中介目標。由于我國利率市場化程度低，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對證券價格的影響尚不十分靈敏。所以，應加快利率市場化改革的步伐，提高利率變化對資產(chǎn)價格變化的傳導效應。隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，央行應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。同時，仍應繼續(xù)把貨幣供應量作為重要的宏觀經(jīng)濟指標。

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[關鍵詞]資本市場 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 機理及政策

[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2013）01-0098-03

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是一個包括金融支持、資源支持、技術支持和管理支持等多方面支持因素的綜合性系統(tǒng)工程。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的核心，在培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)過程中起著基礎性的核心支持作用。金融支持是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的基礎，因此，構建良好的金融支持體系，成為決定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展與繁榮程度的關鍵因素。

資本市場依次實施對處于培育期、發(fā)展期、成熟期等各期業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持作用，才能實現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的演進目標。因此，資本市場支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的演進過程，應包括資本市場支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育過程、發(fā)展過程與升級過程。其中資本市場支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展過程，應定位于如何發(fā)揮資本市場的支持作用，來高效引導內在動力因子對產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模水平的推動效應，使得資本市場支持成為產(chǎn)業(yè)規(guī)模水平快速提升的外部催化劑。而處于成熟期業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿λ匠尸F(xiàn)出“零數(shù)值”狀態(tài)，說明其內在動力因子完全缺失，需要實施技術創(chuàng)新，促進產(chǎn)業(yè)升級。因此，資本市場支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的升級過程，應定位于如何發(fā)揮金融對技術創(chuàng)新的支持作用，從而實現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的升級目標。

一、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育的政策設計

（一）政策性金融支持機制下的政策設計

1.處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所呈現(xiàn)的高增長潛力特征，符合登錄創(chuàng)業(yè)板的基本條件。但是登錄創(chuàng)業(yè)板具有較高的上市標準，對此，政府應設計創(chuàng)業(yè)板市場的準入機制，優(yōu)先考慮戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板上市融資。

2.仿效中關村高科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統(tǒng)的做法，對新三板市場進行擴容。目標就是要為處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)，開辟一條進入代辦股份轉讓系統(tǒng)的特別通道。

（二）市場性金融支持機制下的政策設計

1.上市公司通過IPO或再融資方式從資本市場上獲得了大量募集資金，但是由于實際投資額與融資計劃書之間存在一定的差異，出現(xiàn)了部分留存募集資金，滯留在上市公司資本公積金科目中。因此，可以集合資本市場數(shù)量巨大的留存募集資金，加快組建與發(fā)展私募股權基金（PE）、風險投資基金（VC）等商業(yè)性金融組織。處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所呈現(xiàn)的高風險高增長潛力，容易得到私募股權基金、風險投資基金等商業(yè)性金融組織的關注而獲得市場性直接金融支持。

2.建立與完善地方產(chǎn)權交易市場，提升其股權交易效能?？紤]到處于培育期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進入資本市場的高難度性，以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)分布的廣泛性，應以?。ㄖ陛犑校閱挝?，設立地方產(chǎn)權交易市場。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)可以在地方產(chǎn)權交易市場實現(xiàn)載體企業(yè)控股權的轉移，使資金實力雄厚的新股東成為載體企業(yè)的控股股東。

3.推進資本市場的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善多元化的資本市場體系。通過資本市場的金融產(chǎn)品創(chuàng)新機制，允許其載體企業(yè)發(fā)行低信用等級的高收益?zhèn)瘜崿F(xiàn)融資計劃；同時，也可通過發(fā)行私募型可轉換債券，鼓勵認購可轉換債券的私募基金在適當?shù)臅r候通過實施轉股而獲得載體企業(yè)的股權，實現(xiàn)私募基金由債權人向股東身份的切換。

二、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策設計

（一）政策性金融支持機制下的政策設計

1.設計中小企業(yè)板市場的準入機制，優(yōu)先考慮戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進入中小企業(yè)板上市融資。通過政府適當干預方式，扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)登錄中小企業(yè)板市場，對處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持效應是難以想象的。

2.通過稅收優(yōu)惠等政策手段，鼓勵上市公司利用資本市場的強大融資功能對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領域進行投資，上市公司可通過配發(fā)、增發(fā)、發(fā)行可轉債等融資方式進行資金募集，并投資于處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領域。

3.構建以國有控股的上市公司為投資主體，非國有控股的上市公司與民營上市公司為投資兩翼，面向處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實施投資的資本市場投資體系。

（二）市場性金融支持機制下的政策設計

1.加強資本市場制度建設，增強資本市場的信息披露功能，提升其并購重組功能。強化資本市場的信息披露功能和并購重組功能，對處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，能夠被面臨業(yè)務轉型的上市公司快速獲取并購信息，通過順利實施資產(chǎn)并購重組行為，使得上市公司業(yè)務轉型為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領域，從而可以快速實現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標。

2.推進資本市場的產(chǎn)品創(chuàng)新，完善多元化的資本市場體系。處于發(fā)展期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風險較小、產(chǎn)業(yè)規(guī)模適中，因此，比較適合于債券或票據(jù)融資方式。考慮到單體載體企業(yè)融資規(guī)模的局限性，可以積極嘗試多個載體企業(yè)以集群方式發(fā)行債券或票據(jù)，這種發(fā)債方式又稱為集合債券或集合票據(jù)，并可以靈活設置債券或票據(jù)的發(fā)行期限，以滿足不同融資期限載體企業(yè)的融資需求。同時，在風險可控的范圍內為保險公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金管理機構和其他機構投資者參與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面的債券或票據(jù)投資（貼現(xiàn)）創(chuàng)造條件。

三、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)升級的政策設計

（一）政策性金融支持機制下的政策設計

1.設計作為資本市場體系核心內容的主板市場準入機制，加快推進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)模升級進程。對于處于成熟期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，其所呈現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模及增長特征，往往符合登錄主板市場的基本條件。政府設計主板市場準入機制，主要是指優(yōu)先支持處于成熟期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的載體企業(yè)進入主板市場進行上市融資。

2.構建多元化的資本市場體系，開辟適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成熟期業(yè)態(tài)特征的債券品種和票據(jù)品種，支持其載體企業(yè)優(yōu)先登錄債券市場發(fā)債融資及票據(jù)市場進行票據(jù)融資。也可向國內外戰(zhàn)略投資者進行定向發(fā)行債券或票據(jù)方式獲得資金支持。

（二）市場性金融支持機制下的政策設計

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關鍵詞：企業(yè)集團 內部控制 內部資本市場 效率

企業(yè)集團中存在著內部資本市場，內部資本市場可以對企業(yè)內部進行有效的資本配置，提升企業(yè)內部資本市場銷量，讓企業(yè)的總部監(jiān)督質量提升，并且信息處理成本更加優(yōu)化。

一、企業(yè)集團內部控制與內部資本市場相關概念

企業(yè)集團的內部控制包含三方面的內容，分別是內部法人治理結構基礎性的內部控制，經(jīng)營監(jiān)督的內部控制以及階段性的內部控制。內部法人治理結構基礎性控制是對權力以及責任的劃分，這一部分是對企業(yè)集團的日常監(jiān)控。經(jīng)營性的監(jiān)督日常內部控制，則具有承上啟下的作用，涉及到企業(yè)經(jīng)營管理的方方面面，讓企業(yè)的各項工作合理有序的進行。階段性內部控制則是通過階段性，逐步實現(xiàn)控制目標。

內部資本市場最早出現(xiàn)在20世紀的美國，當時產(chǎn)生了集團式的企業(yè)，有較為強烈的融資需要。集團企業(yè)的各個部分為了取得融資就產(chǎn)生了內部的競爭，這種競爭對于企業(yè)是不利的，導致企業(yè)的資金無法集中，無法及時的進行投資，導致企業(yè)的收益受到影響。企業(yè)的內部資本市場就可以對其進行監(jiān)督，讓企業(yè)的資金能夠得到很合理的支配。內部資本市場可以讓企業(yè)的內部具有資本市場的特色，讓企業(yè)能夠更好的管理子公司以及其他相關聯(lián)的企業(yè)。

二、企業(yè)集團內部控制與內部資本市場效率的關聯(lián)

（一）內部控制為內部資本市場提供保障

內部控制是內部資本市場的保障，可以降低企業(yè)的經(jīng)營風險，讓企業(yè)的各項工作得到合理的安排。內部控制可以讓內部資本市場的成本控制在一定的范圍內，為企業(yè)集團做出整體的安排，合理的為各個部分分配資金以及任務。讓各個部門以及分公司的信息對等，對成本和信息進行監(jiān)督。內部控制還可以有利的控制內部資本市場的行為，避免很多風險和資金的流失，從企業(yè)集團整體發(fā)展的方向，制定出合理的路線和規(guī)劃。對于很多不合理的現(xiàn)象進行管控，讓內部資本市場形成良性的發(fā)展。

（二）內部資本市場對內部控制進行檢驗

內部控制可以為內部資本市場提供保障，反過來，內部資本市場也可以檢驗內部控制的流程以及質量，對其效率進行測試。如果內部資本市場的效率比較低，或者出現(xiàn)各種風險和差錯，往往是由于內部控制沒有做好導致的。內部控制沒有達到要求，就會導致配套的執(zhí)行力失控。內部資本市場的利益保護問題也是十分重要的，其在運行的過程中往往出現(xiàn)利益被侵犯的問題，這些問題都是由于內部控制不利導致的，所以問題的出現(xiàn)也反映出其流程以及執(zhí)行質量的問題。

三、相關案例分析

（一）過度投資與多元化導致低效率

三九集團通過內部資本進行借貸、擔保以及融資租賃、資產(chǎn)以及服務交易，占用了三九醫(yī)藥的很多資金，來進行多元化擴張。2009年，三九集團上市公司的資金被稽查之后，出現(xiàn)了經(jīng)濟的危機，產(chǎn)業(yè)的高調擴張的步伐才有所停止。到了2013年年底，三九集團的銀行負債達到了102億元。三九集團的多元投資試試規(guī)模的擴張發(fā)展的戰(zhàn)略，主要是依靠內部資本市場的資金配置。從內部控制的角度來說，三九集團出現(xiàn)的問題與其內部治理結構的不健全有關。公司的治理結構是企業(yè)集團內部控制的基礎，這種過度投資并且占有了上市公司的資金，反映出其公司治理結構的效能沒有發(fā)貨出左右，內部控制制度形同虛設。如果企業(yè)集團的基礎性內部控制失效，那么將直接影響內部資本市場的效率。

（二）盈余管理行為導致資源配置低效率

江蘇陽光集團民營化之后，在2008年到2014年的期間，公司內部不斷的進行關聯(lián)交易、資金重組、置換以及內部借貸等行為，來控制股東侵占小股東利益的目的。在這一過程中盈余管理發(fā)揮了非常重要的作用，通過盈余管理對財務報告進行了修飾，舞蹈了投資者的決策和判斷，導致江蘇陽光集團的利益輸送和侵占的行為一直持續(xù)到了2014年。陽光集團盈余管理的這種行為充分利用了內部資本市場的特征和功能，沒有對企業(yè)集團內部控制的資金轉移、關聯(lián)交易以及擔保行為進行有效的控制。盈余管理的行為是企業(yè)集團控股股東或者管理層為了利益，而是用的一定的手段和工具，對公司內部交易和財務報告信息進行控制，通過故意安排會計政策和會計估計來修飾財務報告，導致了企業(yè)集團相關利益者的決策和判斷。盈余管理也是集團總部進行資金調節(jié)和現(xiàn)金流分配的方式，是業(yè)績調節(jié)的重要工具，在內部資本市場運行過程中，通過盈余管理可以盈“掏空”的目的。

四、企業(yè)集團內部控制與內部資本市場效率提升對策

（一）完善公司內部控制基礎

內部控制的核心內容是企業(yè)集團公司結構的治理，只有具有良好的治理結構，才是內部控制正常運行的基礎和關鍵所在。很多企業(yè)集團都是契約型的結構，這種類型的結構會對治理結構產(chǎn)生一定的影響。針對這一情況，為了實現(xiàn)內部資本市場的作用，必須對治理結構進行完善。將法人組織的權責關系明確清楚，從而有效的對子公司進行管理，將產(chǎn)權作為紐帶，讓子母公司之間的關系更加的和諧穩(wěn)定。

（二）建立系統(tǒng)日常的內部控制

企業(yè)集團的內部控制屬于日常的，系統(tǒng)性的行為。企業(yè)集團通過內部控制對內部結構進行調整，防止內部資本市場的不合理行為的發(fā)生，以免降低資本市場的效率。為了實現(xiàn)這一目標，內部控制應該制定日常性的系統(tǒng)控制方式，及時的對內部資本市場的不當行為給與糾正。對各種資金的轉移以及交易等行為進行合理的控制，對風險進行把握和預防，保障企業(yè)集團的正常運行。

（三）加強企業(yè)外部監(jiān)管力度

企業(yè)集團的內部資本市場的控股關系，具有三個控制的層面，從基礎到、經(jīng)營到階段性控制，對內部資本市場的方方面面進行控制。具體可以采用強化企業(yè)外部監(jiān)管力度的方式，對與企業(yè)集團的相關交易平臺，建立起數(shù)據(jù)信息共享的平臺，保證數(shù)據(jù)的真實以及合法。對內部資本市場的交易進行管理和評價，對不正當?shù)馁Y金行為，給與重點關注。對于違規(guī)的行為要給與重罰，讓違約的成本高于收益，防止控股股東的不當行為。

參考文獻：

[1]李慧.企業(yè)集團治理對內部資本市場效率的影響研究[D].山東大學，2014

篇9

這三座大山使今無中國資本市場的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養(yǎng)生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現(xiàn)實波動中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場，但路徑的不同往往會產(chǎn)生不同的結果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發(fā)展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經(jīng)濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟作為股權虛擬經(jīng)濟監(jiān)管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發(fā)展的基石，上市公司質量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經(jīng)濟中不可缺少的組成部分，在我國的經(jīng)濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經(jīng)濟中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監(jiān)管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經(jīng)濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發(fā)展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發(fā)生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發(fā)展和政策的制定密切相關，監(jiān)管政策直接受資本市場理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產(chǎn)品和勞務，在于它能生產(chǎn)社會需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會資源再配置功能的體現(xiàn)，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產(chǎn)要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經(jīng)濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環(huán)境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經(jīng)濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經(jīng)濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經(jīng)濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經(jīng)濟形勢穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經(jīng)濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場上一只股票的現(xiàn)實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會和股東現(xiàn)實和未來的貢獻度。這一功能和企業(yè)真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現(xiàn)實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關性，決定了這個發(fā)現(xiàn)的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經(jīng)濟走向。

第三，在市場經(jīng)濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經(jīng)濟的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經(jīng)濟承認以單一個體為本源的自然發(fā)展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

篇10

[關鍵詞] 資本市場 貨幣市場 協(xié)調發(fā)展

貨幣市場與資本市場的發(fā)展在不同國家、不同的經(jīng)濟發(fā)展階段具有非均衡性。從歐美及亞洲其他國家發(fā)展金融市場的情況來看，由于各國在不同時期有著不同的經(jīng)濟發(fā)展背景，在貨幣市場與資本市場的發(fā)展策略上也有不同表現(xiàn)。我國從改革開放至今，客觀上采取了“先資本市場后貨幣市場”的發(fā)展策略。不可否認地，這樣的發(fā)展策略在當時的政治經(jīng)濟條件下解決了建設資金短缺的問題，為經(jīng)濟的高速發(fā)展籌集了大量的資金，但在現(xiàn)階段的社會經(jīng)濟條件下，這種發(fā)展思路的缺陷卻日益突出。

一、1978年以來我國貨幣市場和資本市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀簡述

改革開放后的1981年，我國開始發(fā)行國庫券，這標志著我國貨幣市場的起步，而同業(yè)拆借市場是在1986年才開始發(fā)展的。從總體上看，貨幣市場的發(fā)展在1995年之前幾乎是處于一個相對停滯的狀態(tài)，1995年之后監(jiān)管部門陸續(xù)頒布了相關的政策法規(guī)，貨幣市場才逐漸發(fā)展起來。

現(xiàn)階段我國貨幣市場主要工具有銀行間同業(yè)拆借、債券（含國債、政策性金融債、一般金融債券、企業(yè)債券、企業(yè)短期融資債券等）、票據(jù)（商業(yè)匯票和銀行承兌匯票）和銀行間外匯市場四大類。我國貨幣市場總體上發(fā)展不完善，這不僅僅體現(xiàn)在貨幣市場每年的交易總量上，還體現(xiàn)在貨幣市場各子市場發(fā)展的不平衡性。在上述四大類子市場中，銀行間同業(yè)拆借市場發(fā)展相對完善，但其他三類市場發(fā)展卻很滯后。以票據(jù)市場為例，其發(fā)展過程中存在諸多問題，如不規(guī)范操作行為增多（滾動簽發(fā)承兌匯票進行長期融資等）；嚴格的授權管理制約票據(jù)市場發(fā)展；票據(jù)市場工具單一；過高的門檻將眾多中小企業(yè)擋在票據(jù)市場門外；再貼現(xiàn)利率水平偏高，既不利于引導和促進票據(jù)市場的發(fā)展，也不利于再貼現(xiàn)利率準確傳導央行的貨幣政策意圖等等。

1978年資本市場發(fā)展至今可謂得到了迅猛的發(fā)展，這不僅僅有經(jīng)濟高速發(fā)展急需長期借貸資金的原因，還由于我國客觀上采取的“先資本市場后貨幣市場”的資本市場優(yōu)先發(fā)展思路。簡單地講，我們可以將1978年至今的資本市場的發(fā)展劃分為四個階段。1978年～1990年為第一階段，這一時期資本市場的主要特征有：國庫券是證券市場的主流產(chǎn)品；股票雖然公開發(fā)行，但制度尚不規(guī)范。1991年～1996年是中國資本市場發(fā)展的第二個階段，這個階段股票的發(fā)行和交易在全國范圍內展開，出現(xiàn)了早期的證券投資基金，證券經(jīng)營機構和其他證券中介機構得到快速的發(fā)展。1997年～2005年是中國證券市場發(fā)展的第三個階段，《證券法》的相關法律法規(guī)的頒布標志我國證券市場監(jiān)管的規(guī)范性，股權分置改革是這一階段改革最重要的成果。2005年至今是中國資本市場發(fā)展的第四個階段，這一階段資本市場在上一時期制度建設的基礎上得到了迅猛的發(fā)展，主要體現(xiàn)在滬深兩個股票市場的發(fā)展上。

2007年1月～9月A股市場融資約4779億元，日均交易額超過2000億元，均為市場建立以來新高；截至2007年9月底，上市公司1517家，股票市場市值達到約25萬億元，股票市場市值為GDP的120.39％，資本市場在經(jīng)濟生活中的影響日益顯現(xiàn)。此外，我國資本市場投資產(chǎn)品不斷豐富，權益類、固定收益類品種不斷推出，為投資者提供了更多更廣泛的投資機會。目前資本市場擁有了股票、債券、基金、權證、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債券回購、可轉債等證券類產(chǎn)品，同時也推出了銅、鋁、燃料油、大豆等15種商品期貨，較大程度上滿足了不同風險偏好投資者的投資需求。

對比我國貨幣市場和資本市場的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)我國貨幣市場的發(fā)展遠滯后于資本市場。

二、在當時的政治經(jīng)濟條件下選擇“先資本市場后貨幣市場”發(fā)展思路的理由

縱觀歐美國家和亞洲其他國家金融市場的發(fā)展歷史，我們會發(fā)現(xiàn)在不同國家、不同的發(fā)展階段，貨幣市場和資本市場的發(fā)展具有非均衡性。以歐美金融市場的發(fā)展歷程為例，19世紀中葉到19世紀末，歐美資本市場的發(fā)展速度均大大快于貨幣市場。貨幣市場在這一時期處于發(fā)育階段，交易工具單一，交易余額較??；而資本市場卻得到迅速的建立和發(fā)展，主要表現(xiàn)為企業(yè)股票和政府中長期公債等有價證券發(fā)行量的劇增、股票交易所的建立及交易量的猛增等。19世紀末至上世紀60年代，歐美貨幣市場和資本市場均迅速發(fā)展，證券法規(guī)等制度逐漸完善。上世紀70年代以后，歐美貨幣市場的發(fā)展略快于資本市場，這主要表現(xiàn)在政府政策傾斜和貨幣市場的規(guī)模上。

仔細查看世界各國金融市場的發(fā)展歷史，我們會發(fā)現(xiàn)往往在一國經(jīng)濟高速發(fā)展、需要大量資本作為依托時，該國就偏重于發(fā)展資本市場，而一國貨幣市場的發(fā)達程度，則與該國中央銀行制度的完善程度等因素有關。此外，政府的政策主張和態(tài)度也會對這兩個市場的發(fā)展產(chǎn)生很大影響。

我國改革開放以來客觀上采取“先資本市場后貨幣市場”的發(fā)展策略，主要也是基于在當時特定的如建設資金嚴重匱乏等社會經(jīng)濟條件的原因，因為資本市場最主要的功能之一便是資金的籌集。

從資金籌集的角度看，以下兩個原因使得資本市場的發(fā)展要優(yōu)先于貨幣市場：在貨幣市場上融資的成本較資本市場高，這不僅因為存貸款之間的期限結構不同，企業(yè)還必須還本付息，而企業(yè)在資本市場上籌集的資金卻能夠長期占用；資本市場上的大量交易印花稅有助于增加政府財政收入。

三、在現(xiàn)階段政治經(jīng)濟條件下，資本市場與貨幣市場需要協(xié)調發(fā)展

隨著社會經(jīng)濟條件的發(fā)展尤其是我國經(jīng)濟市場化程度的加深，“先資本市場后貨幣市場”的諸多弊端顯得越來越明顯，其中一點就是央行貨幣政策的傳導機制問題。眾所周知，市場經(jīng)濟國家中央銀行對宏觀經(jīng)濟的調控主要通過再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務和法定存款準備金率三大貨幣政策實現(xiàn)，而貨幣市場就是這些調控措施得以貫徹的一個市場環(huán)境。以再貼現(xiàn)率為例，從現(xiàn)階段我國商業(yè)票據(jù)市場僅44480.9億元發(fā)生額（2005年全年合計數(shù)據(jù)）的發(fā)展水平看，何言通過再貼現(xiàn)率實現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟的調控？

此外，貨幣市場與資本市場發(fā)展的嚴重不均衡性還會影響資本市場的長期健康發(fā)展。上世紀90年代以來,我國資本市場發(fā)展迅猛,以致在管理上幾度出現(xiàn)滯后的問題。受利益因素驅動,貨幣市場資金便通過各種渠道流向資本市場,貨幣市場資金轉化為資本市場長期資金,既導致貨幣市場資金風險,同時也助長了資本市場的不正常波動,不利于兩大市場的規(guī)范和市場的穩(wěn)定發(fā)展。

事實上，貨幣市場解決的是簡單再生產(chǎn)過程中所需要的短期周轉資金，而資本市場解決的是擴大再生產(chǎn)過程中所需的資金。擴大再生產(chǎn)是建立在簡單再生產(chǎn)基礎上的再生產(chǎn)，從這個角度看，資本市場也應是建立在貨幣市場基礎上的資金市場。我國在改革開放之初由于特定的社會經(jīng)濟條件選擇了“先資本市場后貨幣市場”的發(fā)展思路，在當時有其合理性，但從現(xiàn)實的情況看，這樣的發(fā)展思路顯然已經(jīng)不適應經(jīng)濟發(fā)展的需求了。為保障金融市場的有序運行，我們需要確保貨幣市場和資本市場的協(xié)調發(fā)展，具體來講要做到以下幾點：

1.注重發(fā)展貨幣市場，確保央行宏觀調控的效率。具體來講，對貨幣市場的發(fā)展要不僅僅體現(xiàn)在對市場總體規(guī)模的壯大上，還應注意對貨幣市場各子市場的均衡發(fā)展上。我國現(xiàn)階段的貨幣市場以銀行間同業(yè)拆借為主，票據(jù)市場的發(fā)展速度很有限。貨幣市場內各子市場得到均衡的發(fā)展才能保證貨幣市場的長期健康發(fā)展。

2.完善相應的法律法規(guī)，保證貨幣市場與資本市場的有效連接。我國銀行業(yè)實行的是分業(yè)經(jīng)營制度，監(jiān)管機構對銀行信貸資金進入資本市場有非常嚴格的限制，這從一定程度上導致了我國貨幣市場與資本市場的長期分割。但作為金融市場的兩個有機組成部分，貨幣市場和資本市場的連接性卻是不得不考慮的問題，過于嚴格的限制反而會導致削弱金融資產(chǎn)的流動性等諸多不利影響。

3.進一步健全資本市場的各項制度?？陀^地講，自上世紀80年代我國開始大力發(fā)展資本市場以來，資本市場得到了迅猛地發(fā)展，尤其是2006年股權分置改革完成至今我國股票市場的發(fā)展。2007年10月9日中國神華A股上市后，使得上海證券交易所躍居為世界第六大證券交易所，但正如2007年10月11日中國證監(jiān)會主席尚福林在“中法基金業(yè)發(fā)展與監(jiān)管高層論壇”上指出的那樣：“總的看來，我國資本市場仍處在發(fā)展的初級階段?！蔽覈Y本市場仍舊面臨著諸多問題，各項制度還需要進一步完善。

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