導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場線的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘 要 國債作為固定收益證券市場舉足輕重的一部分,其面臨的市場風(fēng)險也是復(fù)雜多變的,包括利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。本文選取了58組國債數(shù)據(jù)構(gòu)建多元線性回歸計量模型進(jìn)行估計檢驗,得到量化的市場風(fēng)險度量等式。最后根據(jù)模型顯示的結(jié)果分析成因并給出政策研究。

關(guān)鍵詞 固定收益證券 市場風(fēng)險 實證分析

一、導(dǎo)論

我國現(xiàn)階段的固定收益證券市場正處于建立和完善的關(guān)鍵時期,有很多獨立的特征和不同于其他國家一般情況的特點。而國債市場作為其中的代表,其各種市場風(fēng)險指標(biāo)也顯現(xiàn)得最明顯,所以通常選擇國債市場作為代表來分析固定收益證券市場行情及風(fēng)險狀況。

Macaulay(1938)最早提出用久期分析利率和固定收益證券價格之間的關(guān)系,開創(chuàng)了利率風(fēng)險度量方法的先河。Hicks(1939)開始利用久期來衡量固定收入現(xiàn)金流的利率風(fēng)險。莊東辰(1996)和宋淮松(1997)分別運(yùn)用非線性回歸方程和一元線性回歸方程對我國的零息國債進(jìn)行建模。王敏、瞿其春、張帆(2003)研究了債券組合的風(fēng)險價值,但對于債券套期保值所涉及的風(fēng)險問題研究則相對滯后。

二、國債市場風(fēng)險的種類

1.流動性風(fēng)險

國債一直被各類金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)流動性管理的重要工具,但是,由于我國國債市場不完善,大部分國債交易僅能通過銀行間債券市場進(jìn)行,難以充分滿足各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性管理的需求,在某些情況下甚至?xí)绊懙浇鹑跈C(jī)構(gòu)的流動性。此外,因為國家財政政策的松緊隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求時有變化,如果國債凈額清償即凈發(fā)行額負(fù)增長也會增加金融業(yè)的流動性風(fēng)險。

2.利率風(fēng)險

利率風(fēng)險主要是利率變動引起債券市場價格波動的風(fēng)險。對商業(yè)銀行而言,利率風(fēng)險主要體現(xiàn)在:第一是利率頻繁波動,使銀行利率敏感性資產(chǎn)與敏感性負(fù)債的調(diào)整難以跟上利率的變化,削弱了利息收益;第二是影響銀行存貸差;第三是短期利率上升的步伐一般都快于長期利率,使借款期限一般較短而貸款期限一般較長的商業(yè)銀行蒙受時間差異損失。

3.其它風(fēng)險

除了以上提到的兩種風(fēng)險外,還有通貨膨脹風(fēng)險,以及因我國特殊的國情與固定收益市場建設(shè)情況下的特有風(fēng)險,一是交易違約風(fēng)險,二是金融機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險。多年來,我國交易所國債市場國債托管采用二級托管制度,即對投資人持有的國債實行按券商席位托管,而不是按投資人實名賬戶進(jìn)行托管,某些金融機(jī)構(gòu)利用托管制度的這一漏洞,通過國債代保管單和買空賣空的假回購交易套取資金,形成數(shù)額巨大的債務(wù)鏈,導(dǎo)致大量金融糾紛。這種因制度缺位導(dǎo)致國債投資的高風(fēng)險,必然使國債國債發(fā)行利率上升,極大地加重了固定收益證券市場的整體風(fēng)險,是不可忽略的危險因子。

三、模型估計與檢驗

在以上論述之后,本文意欲對國債市場的各種風(fēng)險對國債價值的影響做定量分析模型,用數(shù)據(jù)量化說明各種市場風(fēng)險對國債價值的獨立影響,以及它們之間存在的相互影響因素。

1.模型因變量與自變量

數(shù)據(jù)的采集時間為2006年10月8日至2009年9月30日。

這里選取國債的每日收益率平均數(shù)與一年期定期存款利率的差值作為固定收益證券的價值衡量變量,稱為因變量。

在自變量的選擇上,第一個自變量是反映利率風(fēng)險的,利率作為對固定收益證券因背負(fù)種種市場風(fēng)險而產(chǎn)生的額外補(bǔ)償,主要應(yīng)依據(jù)上文所提及的各種市場風(fēng)險類型分別給出衡量指標(biāo)。在這個模型中選擇久期與固定收益證券存續(xù)期間實際變動值的成績作為自變量。第二個自變量是反映流動性風(fēng)險的,本模型選擇存續(xù)期間交易量占總交易量的比例作為自變量,盡可能平衡每個月異常交易量的影響,并結(jié)合債券買賣價差做補(bǔ)充的定性分析。第三個自變量是反映通貨膨脹風(fēng)險的指標(biāo),即CPI數(shù)值。因為一些債券為規(guī)避此種風(fēng)險是采用浮息債形式,所以對于這種債券即須從CPI中減去浮息率。通常這種債券的風(fēng)險存在于未能預(yù)期到的通貨膨脹風(fēng)險中。

2.建立多元線性回歸模型

根據(jù)上一部分中構(gòu)建模型的思想,本文最終構(gòu)建的模型可以用表示為:

Y= a0+a1X1+ a 2X2+ a3X3+u (1)

其中:Y――超額利率(國債存續(xù)期間平均收益率-1年定期存款利率)

X1――該券存續(xù)期間交易量/該券該期間全部交易量

X2――該券存續(xù)期間久期平均*價格變動

X3――該券存續(xù)期間CPI均值-該券浮息率

3.模型估計與檢驗

通過RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫收集到所需數(shù)據(jù)并進(jìn)行整理后,共得到58組國債數(shù)據(jù)。

(1)參數(shù)估計

用Eviews5.0對(1)式用LS方法進(jìn)行回歸,得到結(jié)果如下:

Y= -1.172429+-3.455869X1+ 0.144138X2+ 23.99125X3 (2)

回歸結(jié)果整理如下表(表1):

(2)參數(shù)檢驗―T檢驗

步驟如下:

1)提出待檢假設(shè)H0:βi=0,備擇假設(shè)H1:βi≠0;

2)在α=0.01的顯著性水平下,對于(2)式N=58,查t分布表可以得到t0.005(58);

3)對于(2)式,|ti|t0.005(58)則拒絕待檢假設(shè)H0:βi=0,也就是各參數(shù)在α= 0.01的顯著性水平下不為零,根據(jù)表一給出的統(tǒng)計值,|t0|=3.032261,|t1|=3.037075,|t2|=6.677351,|t3|=3.513093;可見所有變量都通過了檢驗。

(3)序列相關(guān)的檢驗與克服

隨機(jī)擾動項ut如果存在序列相關(guān),在解釋變量嚴(yán)格外生的時候?qū)S估計量的無偏性和一致性沒有影響,但會影響其有效性,標(biāo)準(zhǔn)誤差和統(tǒng)計量檢驗都不可靠。下面用兩種方法進(jìn)行檢驗:

①殘差散點圖

看殘差散點圖(圖1與圖2),發(fā)現(xiàn)在兩圖中的點幾乎可以擬和成一條向右上方傾斜的射線有一定的正相關(guān)趨勢,即從圖表上直觀反映出(2)式的回歸模型是有效的。

②Q-統(tǒng)計量檢驗

該檢驗法也是以殘差序列為基礎(chǔ),得到DW統(tǒng)計量:

在α=0.01的顯著性水平下,對(2)式n=58,k=4,查表知dl=1.24,du=1.49,而Eviews5. 0報告的DW=1. 343340(表一),故DW∈(0,dl),存在微弱的序列自相關(guān),需要克服。

(4)異方差檢驗――WHITE檢驗

White(1980)提出了對最小二乘回歸中殘差的異方差性的檢驗。包括有交叉項和無交叉項兩種檢驗。檢驗統(tǒng)計量是通過利用解釋變量所有可能的交叉乘積對殘差進(jìn)行回歸來計算。例如:假設(shè)估計如下方程

式中b是估計系數(shù),ûi 是殘差。檢驗統(tǒng)計量基于輔助回歸:

Eviews顯示兩個檢驗統(tǒng)計量:F統(tǒng)計量和 Obs*R2 統(tǒng)計量。White檢驗的原假設(shè):不存在異方差性(也就是上式中除a0以外的所有系數(shù)都為0成立)。

用Eviews5.0進(jìn)行WHITE檢驗得到數(shù)據(jù)如下表(表二)所示:

(5)隨機(jī)擾動項正態(tài)分布檢驗

利用Eviews5.0得到殘差序列的正態(tài)直方圖(圖三)如下:

從圖可見,殘差序列幾乎呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布,從圖中后邊的數(shù)據(jù)可知:對于圖三,偏度Skewness =0.454111≈0,峰度Kurtosis =2.838089≈3,不是非常理想的正態(tài)分布,但與本模型的假設(shè)性質(zhì)有關(guān),也不會影響本模型的估計性質(zhì)。

4.模型參數(shù)經(jīng)濟(jì)意義解釋

交易量在同類證券總交易量中的比例與綜合風(fēng)險也呈正相關(guān)關(guān)系,因為換手較頻繁的固定收益證券更容易暴露在市場的系統(tǒng)風(fēng)險之下,這與流動性低帶來的風(fēng)險降低有一定的背離,這也與我們現(xiàn)在固定收益證券市場存在的固有缺陷有關(guān),流動性較差的固定收益證券存在天然的數(shù)據(jù)稀少和缺失,這也為模型的準(zhǔn)確性造成了一定影響。再者,久期與價格的乘積對綜合風(fēng)險的影響并不顯著,但負(fù)相關(guān)說明價格順應(yīng)市場情況作出調(diào)整后有利于降低該證券本身所隱藏的風(fēng)險,這也為規(guī)避市場風(fēng)險提供了可貴的思路。最后,綜合風(fēng)險隨著通貨膨脹的增長會暴露得更明顯,這也與通常的認(rèn)知一致,只是在模型中將其影響量化了。

四、政策建議

利息是投資者購買固定收益證券獲得收益的最主要形式,利率風(fēng)險也是固定收益證券面臨的最主要風(fēng)險,由于市場利率不斷變化,要想降低利率風(fēng)險就得在利息上做文章,其中利息的支付方式與投資者所承受的風(fēng)險以及與發(fā)行者現(xiàn)金流出量的大小都直接相關(guān)。固定收益證券也就有了很多細(xì)分的種類,比如固定利率證券、浮動利率證券、指數(shù)化證券、純粹證券等,這些證券的創(chuàng)新就主要是通過改變證券利息的支付方式而規(guī)避市場的利率風(fēng)險。

固定收益證券的流動性風(fēng)險也是影響極大的風(fēng)險,在一定程度上它決定了一個市場的成長環(huán)境和潛質(zhì),而流動性的提高主要依賴于固定收益證券交易方式的多樣化,這樣投資者投資該證券的流動性風(fēng)險就會降低?，F(xiàn)在隨著我國金融創(chuàng)新的進(jìn)一步加深,交易品種也不斷豐富起來,例如現(xiàn)貨交易、期貨交易、期權(quán)交易、信用交易、回購交易和互換交易等,它們都是規(guī)避流動性風(fēng)險的重要途徑。

國債市場風(fēng)險規(guī)避的途徑歸根到底是依靠金融創(chuàng)新的,在我國這樣比較特殊的環(huán)境下,強(qiáng)化微觀金融主體并相應(yīng)弱化政府在金融創(chuàng)新供給中的作用,把制度創(chuàng)新放在首位,并處理和協(xié)調(diào)好金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的關(guān)系顯得至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn):

[1]程振源著.計量經(jīng)濟(jì)學(xué):理論與實踐.上海:上海財經(jīng)大學(xué)出版社.2009.3.

[2]張建平,楊莎莎.固定收益證券的市場風(fēng)險分析.特區(qū)經(jīng)濟(jì).2006.6.

[3]程文衛(wèi).通貨膨脹對固定收益證券到期收益率和信用利差的影響:基于中國的實證研究.中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報.2009.7.

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關(guān)鍵詞：CAPM模型;β值;算法

一、引言

在資本市場的理論與實踐中，對投資風(fēng)險的度量一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點，1952年Markowitz在其投資組合理論中首次將風(fēng)險量化為證券的收益率方差。1964年William Sharpe在其投資組合理論的基礎(chǔ)上創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Price Model，簡稱CAPM)，該模型簡潔直觀地表述了風(fēng)險和收益之間的關(guān)系，并且將資產(chǎn)風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，其中系統(tǒng)風(fēng)險的量化指標(biāo)即為β系數(shù)。

CAPM模型應(yīng)用于股票定價，則主要在于求出β值。依據(jù)CAPM模型，可以根據(jù)股票的收益率，市場無風(fēng)險利率以及市場收益率，來估計出β。本文將CAPM模型理論與實際結(jié)合起來，運(yùn)用相關(guān)計量的知識，建立計量經(jīng)濟(jì)模型，給出了分析滬深兩市的算法。

二、CAPM模型簡述

CAPM模型的基本假設(shè)有投資者在投資決策中只關(guān)注投資收益這個隨機(jī)變量的兩個數(shù)字特征，即投資的期望收益和方差；投資者既理性的，也是非常風(fēng)險厭惡的；資本市場是有效的；資本市場上的所有證券都是有風(fēng)險的等。

記r為無風(fēng)險利率，w=［w1,w2…wn］代表投資n種風(fēng)險資產(chǎn)（它是一個n維列向量，有∑ni=1wi=1），r=(r1,…,rn)也是一個n維列向量，表示每一種資產(chǎn)的期望收益率。使用矩陣V表示資產(chǎn)之間的協(xié)方差，于是資產(chǎn)選擇問題為：

minσ2p=wTVws.t.rp=wTr+(1－wT1)rf

構(gòu)造拉格朗日函數(shù)并且給出一階條件：

Γw=2Vw－λ(r－rf1)=0

Γλ=rp－rf－［wT(r－rf1)］=0

w=rp－rfeV－1(r－rf1)

其中：e = (r-rf1)TV-1(r-rf1)=a-2brf+crf2，e>0，定義任意一種風(fēng)險資產(chǎn)相對于無風(fēng)險資產(chǎn)的超額收益為：ri－rf=ξi,i=1,2,…,n，則所有風(fēng)險資產(chǎn)的超額收益是一個n維列向量，用 ξ來表示，因而又有：e=ξTV－1ξ

這樣，可以解出資產(chǎn)組合的總方差為：

σp=rp－rfe,rp－rf>0－rp－rfe,rp－rf

在均衡時刻，切點資產(chǎn)組合就是市場證券組合。用公式表示資本資產(chǎn)定價模型為 ri=rf+(rM－rf)βiM

從β的定義，即βi= σiM σ2M 可以看出其表示證券組合或證券對于市場組合的方差貢獻(xiàn)率，因而βi能夠測度證券或證券組合相對于市場組合的風(fēng)險。其次βi又是資本市場線的斜率，反映了市場均衡狀態(tài)時，證券或證券組合的超額期望收益率隨市場超額收益率變動的敏感程度。βi>0，證券或證券組合的收益率變化與市場同向，βi

三、CAPM模型算法設(shè)計

為了研究CAPM中國證券市場滬深兩市的應(yīng)用，對β系數(shù)進(jìn)行估計，建立CAPM的回歸模型。設(shè)CAPM模型為 Y=β0+β*X其中，Y為ri，i證券或者證券組合的收益率，X為rM－rf，市場收益率減去無風(fēng)險利率（可以假設(shè)無風(fēng)險利率為銀行存款利率）

本文采用市場指數(shù)收益率作為市場組合收益率。對于β系數(shù)的估計，與rM的替代量是:當(dāng)?shù)趇種證券在深圳交易所上時，rM為深圳綜合指數(shù)收益率，當(dāng)?shù)趇種證券在上海交易所上市時，rM為上證指收益率。在分析市場指數(shù)收益對β的影響時，rM為同行業(yè)板塊指數(shù)益率。市場指數(shù)收益率的確定采用如下公式:

rMt=LnpMtpMt－1(M=1,2,3.t=1,…)，r1t，r2t，r3t分別表示上證指數(shù)，深圳綜合指數(shù)，同行業(yè)板塊指數(shù)在t周末的收益率，而pMt (M=1，2，3)分別表示上證指數(shù)，深圳指數(shù)及同行業(yè)板塊指數(shù)，第t周末的收盤價。而pMt－1 (M=1，2，3)分別表示上證指數(shù)，深圳指數(shù)及同行業(yè)板塊指數(shù)，第t周(月)末的收盤價。

綜上可知，β參數(shù)估計算法過程如下：首先，由于Y,X均為時間序列數(shù)據(jù)，因此需要做數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗，通過單位根檢驗得出Y,X是否為平穩(wěn)序列。其次，使用最小二乘法估計β參數(shù)，得到相關(guān)F檢驗值，t檢驗值，可絕系數(shù)和修正的可絕系數(shù)。再次，對模型進(jìn)行自相關(guān)以及同方差檢驗。最后，對模型進(jìn)行協(xié)整檢驗，并修正模型，得到短期修正模型。得出最終的β值。根據(jù)β值是否大于0，可以判斷證券i與整個市場的關(guān)聯(lián)度是同向還是反向；是否大于1，判斷證券i與整個市場的風(fēng)險敏感度。也可以依據(jù)未來證券市場的收益與無風(fēng)險利率來計算股票未來價格。

四、結(jié)論

本文通過運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)計量模型的相關(guān)知識，結(jié)合CAPM模型，給出了滬深兩市上β值的估計算法。由于模型還未運(yùn)用到實證當(dāng)中，因而沒有實證的結(jié)果。本文的意義在于，給出了一個可行的算法，能夠?qū)APM模型和計量經(jīng)濟(jì)分析方法結(jié)合起來，共同研究滬深兩市。（作者單位：西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

［1］ 龐浩，計量經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］，科學(xué)出版社，2007

篇3

論文關(guān)鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場機(jī)制如同“無形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調(diào)整，社會經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運(yùn)用。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險，市場風(fēng)險則是單個證券對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險得到相應(yīng)的風(fēng)險溢價。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場，把風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險證券對市場風(fēng)險的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險作為風(fēng)險概念運(yùn)用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競爭性市場中，風(fēng)險證券組合的收益與風(fēng)險在實證中是不可能測定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險的情況下尋找相同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險證券的價格處于非均衡狀態(tài)時，就產(chǎn)生了套利機(jī)會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風(fēng)險的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機(jī)制問題。早在1900年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機(jī)波動原理，商品的當(dāng)前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現(xiàn)在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統(tǒng)計學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的變動呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來的價格獨立于當(dāng)前的價格，價格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場和有效市場是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實體經(jīng)濟(jì)與證券市場并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現(xiàn)實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險。

第二，以“市場出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準(zhǔn)確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認(rèn)為：市場機(jī)制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風(fēng)險的權(quán)衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個方面：

篇4

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟(jì)決定的資本市場配置方式。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標(biāo)。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r

中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標(biāo)志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達(dá)到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國資本市場的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機(jī)制不完善，致使市場投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場價格嚴(yán)重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。

國際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史

在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國投資銀行的發(fā)展

美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機(jī)，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展

80年代美國為了放松對市場和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度?，F(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟(jì)在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。

混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進(jìn)行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。

(3).兼并收購業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進(jìn)行財務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務(wù)顧問

財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運(yùn)用項目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴(kuò)張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。

風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇5

本文將重點分析開放對新興市場國家和地區(qū)證券市場收益、穩(wěn)定性以及效率的影響,同時剖析開放之后由于市場內(nèi)部不完善、配套措施不得力以及各種外部誘因所造成的風(fēng)險,探討亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗與教訓(xùn)。在此基礎(chǔ)上,文章將對比我國與資本市場開放前的東亞諸國和地區(qū)的狀況,提出我國應(yīng)當(dāng)選擇何種路徑開放,開放后可能遭受哪些沖擊,以及如何完善我國證券市場,提升證券市場的競爭力,在享受開放帶來的利益的同時,最大限度地防范金融危機(jī)的發(fā)生。

一、新興市場國家和地區(qū)證券市場開放前后(短期)實證比較分析

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論告訴我們,如果投資者可以選擇的各種資產(chǎn)之間的相關(guān)性下降,投資者就可以利用這種條件構(gòu)造出在既定收益率水平上風(fēng)險更小或者在既定風(fēng)險水平上收益率更高的資產(chǎn)組合,證券市場開放使投資者可以超出本國國界在更加廣泛的范圍內(nèi)選擇證券投資對象,能在降低各種基礎(chǔ)證券相關(guān)性的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險,從而改善投資者資產(chǎn)組合的有效邊界。研究新興市場國家證券市場的開放對市場本身的影響,主要應(yīng)從開放對證券市場收益、對收益的穩(wěn)定性以及對證券市場的效率三個方面來分析。國外有學(xué)者通過對北美、亞洲20余個新興市場國家樣本證券市場開放前后10年(開放前5年和開放后5年)相關(guān)數(shù)據(jù)研究,得出了這樣的結(jié)論:開放證券市場短期內(nèi)可能會使市場回報大幅提高,同時并不會加劇市場的波動;而從長遠(yuǎn)來看,市場完全開放將使市場回報率在全球范圍內(nèi)平均化,呈下降趨勢;開放將提高新興證券市場的效率。

(一)開放對證券市場收益的影響

為檢驗開放對證券市場收益的影響,最直接的辦法就是比較證券市場開放前和開放后收益的變化。我們下面介紹的分析系統(tǒng)中,市場開放的月份被定義為時間0,市場開放前的一個月,兩個月分別被定義為時間-1、-2,開放后的月份分別被定義為1、2,依次類推。美元被選作為計算證券市場超額收益的貨幣,主要是為了消除不同國家不同通貨膨脹率對證券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元匯率波動造成的影響也比較容易被剔除掉。分析所用的主要指標(biāo)是每月超額美元收益,每月超額美元收益等于每月美元收益減每月無風(fēng)險率(在3個月國庫券利率的基礎(chǔ)上計算)。每月美元收益則表示各新興證券市場指數(shù)的變化,該指數(shù)來自國際金融公司提供給美元投資者的新興市場數(shù)據(jù)庫。比較結(jié)果表明:開放后各新興市場國家證券市場平均月超額收益的范圍從0•12%到4•32%不等,大部分高于美國市場每月的超額收益(0•5%)。從單個市場來看,證券市場自由化之后市場回報率明顯提高的國家有巴西、哥倫比亞、希臘、巴基斯坦、菲律賓、土耳基、委內(nèi)瑞拉、津巴布韋等。其余國家在開放前后,證券市場的回報率基本上沒有明顯的變化。通過對不同新興證券市場開放后市場回報的平均分析,則得出了這樣一種平均趨勢:證券市場開放后的12個月內(nèi)市場回報是上升的,之后開始下降,到開放24個月之后,平均市場回報基本上降到了市場開放前的水平。這個結(jié)論得到了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)同。開放初期回報的增加主要來自需求方推動國內(nèi)證券價格上漲,隨后的下降則是因為市場開放后國內(nèi)廠商可以從境外投資者手中獲得成本更低的資金,而不需要從國內(nèi)投資者手中得到價格更高、成本更高的資金。從長遠(yuǎn)來看,市場開放、市場一體化會使證券市場的平均收益呈現(xiàn)下降的趨勢。

(二)證券市場的開放與股票收益波動性

自亞洲金融危機(jī)以來,有很多人認(rèn)為,證券市場開放后,由于外國投資者對新興市場國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景的短期變化更為敏感,因此任何風(fēng)吹草動都會導(dǎo)致資本流動頻繁,資本流動的頻繁可能會加劇股市的波動。然而學(xué)術(shù)界的實證分析表明事實并非如此,亦即證券市場開放后,股市的波動性并沒有加劇,而是減小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。實證分析采用的是波動性估測中用得最廣泛的ARCH和GARCH模型。波動性估計首先是構(gòu)造出一個收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt

其中Rt表示t月股票收益率,Djt為12個月份的虛擬變量,Rt-i為滯后收益率。在此模型基礎(chǔ)上,采用ARCH和GACRCH計量方法對證券市場開放的樣本國家和地區(qū)進(jìn)行波動性估計。估計結(jié)果表明,新興證券市場在開放后股市波動性不僅沒有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)發(fā)現(xiàn),阿根廷等20個國家在資本市場開放后,股市收益的波動性由開放前12•5%左右減少為11•6%,如果排除開放前后1年的非常時期,則波動性由10•8%降為9•5%。

(三)開放與證券市場市場效率

證券市場開放對市場效率的影響也是人們較為關(guān)心的一個方面,因為提高市場效率往往是許多新興市場國家和地區(qū)開放證券市場的一個重要乃至首要目標(biāo)。在這方面,國外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通過對隨機(jī)游走假設(shè)的檢驗,以股票收益的隨機(jī)性大小來考察市場效率的變化。首先從一個遞歸關(guān)系式開始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt為t時間的股票價格。μ表示游離變量。對隨機(jī)游走假設(shè)的檢驗可采用方差比率法,方差比率法將隨機(jī)游走特征表示為:變量方差是時期的線形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-統(tǒng)計值進(jìn)行檢驗:z(q)=nq-Mr(q)/θ

其中q是重疊的樣本值數(shù)目,nq是所有樣本值總數(shù)目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估計結(jié)果發(fā)現(xiàn),在一個較長觀測期間,整個樣本總體上的z-統(tǒng)計值顯著為負(fù)值,亦即表明股票市場開放在經(jīng)歷一段時期后,收益的可預(yù)測性降低,也就是說,市場有效性提高。至于證券市場開放后效率提高的原因,有人歸結(jié)為外國投資者套利活動所致,也有觀點認(rèn)為是由于市場開放后交易頻率增加的緣故。不管是什么原因,開放后市場有效性提高對于股市資源配置功能改善都會起到有益的作用。

當(dāng)然,這些實證分析的時間段最長不超過20年,東亞新興市場國家和地區(qū)分析的時間段大部分都是10年之內(nèi),最多只能算作是中期分析,且考察的都是亞洲金融危機(jī)之前的指標(biāo),結(jié)論也帶有一定的片面性。當(dāng)一個發(fā)展中國家沒能理順宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、匯率機(jī)制、資本流動控制等多方面的關(guān)系,過快地開放證券市場,且監(jiān)管等配套措施又沒跟上時,證券市場國際化帶給它們的利益只能是短期的,而蘊(yùn)含的危機(jī)卻可能是摧毀性的。

二、證券市場開放與金融危機(jī)的相關(guān)性———亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)

(一)亞洲金融危機(jī)的內(nèi)在機(jī)理:固定匯率機(jī)制、持續(xù)國際收支逆差的條件下完全開放金融市場必然導(dǎo)致危機(jī)

證券市場的開放并不必然伴隨著金融危機(jī),但20世紀(jì)后期,推行金融自由化的東亞、拉美等國家地區(qū)接連不斷發(fā)生的危機(jī)卻至少說明了這樣一點:新興市場特殊的金融環(huán)境下,資本市場的開放與金融危機(jī)的產(chǎn)生之間存在著內(nèi)在因果關(guān)系。亞洲金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)的國家在允許資本自由流動時,大部分面臨著國際收支逆差(經(jīng)常項目或資本項目的持續(xù)赤字)的問題,且采取的是固定匯率制度(盯住美元)。根據(jù)弗萊明-蒙代爾模型,在浮動匯率機(jī)制和資本自由流動的條件下,國際收支失衡會通過資本的流入、流出而使市場恢復(fù)均衡,因此不會導(dǎo)致金融危機(jī);在固定匯率機(jī)制和資本管制的條件下,面臨國際收支逆差的國家可以出售外匯儲備而維持本幣幣值,同時還可以通過限制資本流動來防范金融危機(jī)的發(fā)生;但是如果一國選擇固定匯率制,且不對資本流動做任何限制,如果在這時又同時存在持續(xù)的國際收支逆差,貨幣危機(jī)、乃至金融危機(jī)就有其產(chǎn)生的內(nèi)在必然性了。國際收支逆差的持續(xù)存在必然對本幣造成貶值壓力,外界于是產(chǎn)生對本幣貶值的預(yù)期,這必然造成資本外逃以及國際游資的投機(jī)性攻擊。在這種情況下,實施固定匯率制的國家面臨兩種選擇:或者本幣貶值,或者出售外匯儲備、提高利率來維護(hù)本幣幣值。本幣貶值首先意味著該國放棄了固定匯率制度,原來盯住美元機(jī)制給這些出口導(dǎo)向型國家?guī)淼姆N種好處將不復(fù)存在,而且本幣貶值的速度可能難以預(yù)期。動用外匯儲備的前題必須是一國的儲備非常豐富,豐富得足以和以數(shù)十倍、百倍杠桿融資的國際炒家相抗衡,這一點很難做到,而一旦外匯儲備耗盡,不僅本幣仍要貶值,辛苦積累數(shù)年的外匯儲備也白白流入發(fā)動投機(jī)性攻擊的炒家之手。提高利率盡管可以抑制資本外流,但卻可能造成經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退,這對很多本來經(jīng)濟(jì)就陷入困境的國家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上個世界80年代墨西哥的金融危機(jī)就遵循了這條傳導(dǎo)鏈。1986年加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定的墨西哥于1989年取消了對外資流入的各種限制,其后的1990—1994五年中,私人資本流入達(dá)到950億美元,而其中的710億美元(約75%)進(jìn)入了墨西哥的證券市場。當(dāng)時墨西哥實行的是盯住美元的匯率制度,降低了資本進(jìn)出該國的匯率風(fēng)險,致使投機(jī)資本快速、頻繁進(jìn)出證券市場,加劇了市場的波動,再加上監(jiān)管松馳,最終導(dǎo)致1994年底發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)。盯住匯率難以實施,比索貶值;通貨膨脹率急劇上升;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅衰退。因此,亞洲金融危機(jī)給我們最深刻的教訓(xùn)就是:在固定匯率制下,資本市場開放應(yīng)當(dāng)是有限度的,絕不能輕易放開資本管制;固定匯率制度應(yīng)當(dāng)隨資本市場的開放逐步增強(qiáng)其彈性,以增強(qiáng)市場自發(fā)調(diào)節(jié)均衡的能力;而且,國際收支狀況是否健康是決定資本市場開放程度的重要因素之一。

(二)金融體系健康與否直接決定危機(jī)能否蔓延

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,“道德風(fēng)險”、“資金恐慌性外逃”、“流動性困境”等都是解釋危機(jī)的主流理論,但從根本上來講,這些理論又都可以歸結(jié)到一國金融體系是否健康上面。縱觀受亞洲金融危機(jī)沖擊的國家,基本上都存在下面兩個問題:金融機(jī)構(gòu)大比例的不良資產(chǎn)和企業(yè)的高負(fù)債比。資本市場完全放開之后,由于國內(nèi)外利率差距較大,很多金融機(jī)構(gòu)靠從國外融資、國內(nèi)借貸謀取高額利潤,這種“道德風(fēng)險”致使新興市場國家的金融機(jī)構(gòu)舉了巨額外債貸給國內(nèi)企業(yè),外債規(guī)模龐大,而期限結(jié)構(gòu)不合理。由于融資成本相對較低,這些國家的企業(yè)大量從金融機(jī)構(gòu)借款,負(fù)債率非常高,所借資金又大量投入房產(chǎn)、甚至股市,造成泡沫。這種極不健康的金融體系極其脆弱,一旦鏈條中的某個點出現(xiàn)問題,就會導(dǎo)致整個體系的崩潰。比如泰國,危機(jī)發(fā)生之前的1996年,其銀行信貸總額占國內(nèi)信貸總額的比重高達(dá)97•8%,而當(dāng)時高收入國家這一比例的平均水平為93•5%,中上收入國家的平均水平為84•5%,中下收入國家的平均水平為74%,這一比重與人均GDP有很強(qiáng)的正相關(guān)性,而當(dāng)時泰國的人均GDP只處于中上收入國家中的后幾名。當(dāng)泰國國內(nèi)證券和房地產(chǎn)市場的泡沫破裂以后,國內(nèi)外投資者由于對泰國經(jīng)濟(jì)和泰銖缺乏信心而大舉撤退,資本外逃使已經(jīng)存在了10年的經(jīng)常性項目赤字變得嚴(yán)重起來,泰銖不得不大幅度貶值,貶值的結(jié)果就是舉借巨額外債的金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的破產(chǎn),因為它們當(dāng)初融來的錢有很大一部分都投資了房地產(chǎn)和證券市場。而且,政府還不能實施高利率政策來阻止資本外逃,因為高利率會引發(fā)更大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)和銀行破產(chǎn)。韓國的情況也是這樣:許多依靠政府扶持從國際資本市場上借了大量外債的大銀行、大財團(tuán),最終也因支付危機(jī)而導(dǎo)致整個金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的。據(jù)統(tǒng)計,遭受金融危機(jī)嚴(yán)重的國家其銀行不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例都在20%以上。反之,金融體系比較健康的香港就比較成功地渡過了難關(guān),以相對較小地代價阻止了危機(jī)的蔓延。由于香港銀行資產(chǎn)質(zhì)量較為健康,政府在危機(jī)發(fā)生時就能夠較好地運(yùn)用高利率政策,并成功阻擊了國際炒家。雖然這同時也帶來了一定的經(jīng)濟(jì)衰退,但畢竟比金融危機(jī)的危害要小得多。

(三)重視資本市場開放的時序和配套政策

開放資本市場是一個復(fù)雜的、漸進(jìn)的過程。亞洲金融危機(jī)中的許多國家卻忽視了這一過程的復(fù)雜性和漸進(jìn)性。比如:以一步到位的形式實現(xiàn)本幣自由兌換,即在經(jīng)常性項目沒實現(xiàn)自由兌換或者沒有取得穩(wěn)定發(fā)展的情況下,就完全開放了資本項目下本幣的自由兌換;在資本市場完全放開之前,并沒有采取有效手段解決經(jīng)常性項目收支赤字、過度資本流入、泡沫經(jīng)濟(jì)等隱患;長期的固定匯率制度使國際游資有隙可乘,成為炒家沖擊的主要焦點;對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)監(jiān)管不利,沒有科學(xué)的預(yù)警體系,致使舉債過度而導(dǎo)致連鎖反映;資本流動開放的時機(jī)太早,缺少必要的管制,給“熱錢”自由出入提供了便利;出口導(dǎo)向型的貿(mào)易政策使本國經(jīng)濟(jì)對發(fā)達(dá)國家的依賴過分嚴(yán)重,貿(mào)易結(jié)構(gòu)單一、目標(biāo)市場集中等也會加劇經(jīng)常項目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache對53個國家的實證研究表明:實施金融自由化的國家,其金融體系越健全、法律法規(guī)越完善、政府官員尋租行為越少、合同的執(zhí)行率越高,發(fā)生金融危機(jī)的可能性就越小。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因涉及匯率政策、國際收支控制、資本市場開放、產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易政策等多個方面。資本市場的開放應(yīng)當(dāng)根據(jù)一國國情科學(xué)確定步驟和計劃,同時各項配套政策和措施必須及時、完善。

三、對比與啟示

(一)證券市場開放的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較

我國即將加入WTO,證券市場的開放勢在必行。與發(fā)生危機(jī)的各亞洲國家相對比,我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融制度有這樣一些基本特征:1•國民生產(chǎn)總值基本保持穩(wěn)定增長;2•人民幣的匯率機(jī)制為“有管理的浮動匯率制”,實際上也是一種固定匯率制度;3•在資本流入、流出和證券發(fā)行、證券投資等方面我國目前仍實施管制,人民幣在資本項目下尚未實現(xiàn)自由兌換;4•我國對外貿(mào)易一直保持順差,雖然順差額有下降趨勢:從1998年的435億美元下降到2000年底的241億美元(2001年有可能繼續(xù)下降,但基本能夠維持十幾億的順差),截至2000年底我國外匯儲備已達(dá)1655億美元,外匯儲備比較充足,國際收支狀況良好;5•證券市場基本取得了穩(wěn)定的發(fā)展,泡沫得到有效抑制;6•國內(nèi)利率水平在經(jīng)過數(shù)次調(diào)低后仍基本上與美國持平,調(diào)節(jié)利率水平的權(quán)利控制在政府手中,且具有相當(dāng)?shù)恼{(diào)控空間;7•中國雖是弱財政,但財政狀況良好,預(yù)算赤字與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率始終保持在較低水平(1—2%)上,債務(wù)余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重也只有百分之十幾,截至2000年底中國的外債余額為1457億美元,其中短期外債占30%左右,外債占GDP的比重為13•5%;8•中國信貸規(guī)模擴(kuò)張較快,目前M2占GDP的比重超過120%,高過很多發(fā)達(dá)國家和新興市場國家,而同時,中國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的比率也在提高,高信貸規(guī)模、高不良資產(chǎn)比率是我們開放證券市場之前最應(yīng)當(dāng)引起我們重視的問題。

從上面的分析我們可以看出,中國目前的情況要優(yōu)于危機(jī)發(fā)生前的亞洲諸國:國際收支、財務(wù)狀況健康,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,國家對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力比較強(qiáng),較為保守的匯率制度和資本市場控制可以有效抵御外來投機(jī)資本的沖擊。但是中國目前企業(yè)高比率的不良資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模過大等也都制約了我國資本市場的開放?？梢钥闯?中國目前已經(jīng)具備了證券市場開放后防范金融危機(jī)的基本條件,但金融體系還相對脆弱。盡管選擇漸進(jìn)式開放模式,待資本市場成熟后再開放資本項目可以為我們爭取一定的時間,但解決不良資產(chǎn)問題目前必須成為工作的重點。除了選擇漸進(jìn)式道路、優(yōu)化金融體系健康狀況,我們還需要建立、健全危機(jī)發(fā)生的預(yù)警機(jī)制,參照國際標(biāo)準(zhǔn),對各項重要的指標(biāo)設(shè)立科學(xué)的警戒線。如果監(jiān)控指標(biāo)出現(xiàn)異常,應(yīng)及時采取措施。

(二)中國證券市場開放將面臨的主要問題

我國是發(fā)展中國家,證券市場尚處在由幼稚向成熟過渡的階段,在這種條件下,加大我國證券市場開放的力度以適應(yīng)加入WTO的要求,可能遇到的問題和挑戰(zhàn)將會是多層次、多方面的。

1•證券市場的開放可能會加劇我國金融體系的不穩(wěn)定,增加外匯市場、資本市場乃至整個國民經(jīng)濟(jì)劇烈波動的風(fēng)險。伴隨著我國證券市場對外開放程度的加深,國際金融資本進(jìn)出我國的規(guī)模將增大,頻率將提高,這必然強(qiáng)化國際金融市場波動對國內(nèi)的傳導(dǎo)和影響,甚至可能直接破壞我國直接融資體系,影響我國國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而且,市場的放開也將導(dǎo)致我國貨幣政策、匯率政策的政策目標(biāo)難以預(yù)測和實現(xiàn),對證券市場調(diào)控的難度也將增大。由于我國存在著相當(dāng)比重的銀行不良資產(chǎn),開放市場后也面臨著危機(jī)的壓力。

2•我國證券市場的監(jiān)管比較薄弱,開放后面臨的監(jiān)管壓力會更大。我國證券市場的監(jiān)管一方面水平不高、力度不夠,另一方面也存在著監(jiān)管手段不科學(xué)、行政干預(yù)痕跡較重的問題。由于缺乏經(jīng)驗,我國證券市場的監(jiān)管還殘存著計劃經(jīng)濟(jì)的管理模式色彩,所依托的法律法規(guī)不夠健全,在某些環(huán)節(jié)的監(jiān)管比較松懈,而且也沒有科學(xué)完善的預(yù)警監(jiān)控機(jī)制與國際接軌。證券市場國際化以后,我國金融監(jiān)管還面臨著如何加強(qiáng)對國際游資的管理、防范國際短期資本對證券市場的沖擊等來自外部的挑戰(zhàn),監(jiān)管的壓力更重。

3•我國證券市場亟待完善:在市場容量、參與主體(投資者、融資者)、層次、產(chǎn)品、機(jī)制、規(guī)則等各方面都存在不同程度的比較劣勢。比如:我國證券市場容量較小,有大量非流通的國有股、法人股存在,滬深兩市的流通股總市值不及美國一家大的上市公司,更不及美國大型基金管理公司所管理的資產(chǎn),這么小的規(guī)模很難經(jīng)受得起境外大資金的沖擊;外資不僅可以控制業(yè)績優(yōu)良、利潤豐厚的上市公司,甚至可能控制整個市場。其次,我國上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不完善、業(yè)績不理想等問題,加入WTO后不可避免遭遇國外同行的競爭。再次,我國證券市場體系層次比較單一,目前只有主板市場,二板市場、柜臺交易等尚未建立;而且我國證券市場的交易品種比較少,金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新比較滯后,這些都可能導(dǎo)致我國證券市場在開放后短期內(nèi)難以適應(yīng)與國際接軌的要求。

4•我國證券業(yè)競爭能力較低。與國際性大型證券機(jī)構(gòu)相比,我國證券公司規(guī)模偏小,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一,創(chuàng)新能力不強(qiáng),內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制不健全,人才相對缺乏,經(jīng)營經(jīng)驗不足,與眾多的外資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)相比,很難站在同一條起跑線之上。開放后我國券商所面臨的競爭主要有以下兩個方面:(1)業(yè)務(wù)方面的競爭。我國證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本雷同,范圍也比較狹窄,主要集中在承銷、經(jīng)紀(jì)和自營三塊,其他業(yè)務(wù)如資產(chǎn)管理、信息咨詢、財務(wù)顧問、企業(yè)并購、項目融資等方面基本上涉足甚少。市場開放后,這塊龐大的業(yè)務(wù)真空地帶會被外國券商迅速占領(lǐng),國內(nèi)券商在這些領(lǐng)域的競爭劣勢就更加明顯。即使在承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面,外資券商也有可能憑借雄厚的資金、豐富的經(jīng)驗、價廉而質(zhì)優(yōu)的服務(wù)來搶奪業(yè)務(wù)和客戶。(2)人才方面的競爭。外資券商實力雄厚,可以為優(yōu)秀人才提供遠(yuǎn)高于國內(nèi)券商的待遇,這可能造成國內(nèi)券商人才的流失。四、中國證券市場的開放模式及路徑由于中國資本市場在立法與管理、市場體系建設(shè)與市場運(yùn)作、交易制度等方面需要有一個逐步改善的過程,因此,中國證券市場的對外開放應(yīng)堅持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略,走“中國資本市場漸進(jìn)式國際化”的道路,逐步推進(jìn)中國資本市場的國際化進(jìn)程。

(一)我國證券市場開放的戰(zhàn)略模式

1•從各國實踐來看,證券市場對外開放的模式主要有三種:

(1)“全面開放證券市場模式”,是指境外投資者可以自由進(jìn)出該國證券市場,不受投資比例或范圍的限制,境外公司可以到該國證券市場發(fā)行證券、掛牌上市:同時,境內(nèi)投資者可以在本土證券市場購買外國證券,也可以到海外證券市場進(jìn)行證券投資活動。采取此種發(fā)展模式的,一般都是取消外匯管制、證券市場規(guī)模龐大、監(jiān)管嚴(yán)格的發(fā)達(dá)國家與地區(qū),如美國、英國、日本和香港等。

(2)“有限制的直接開放模式”,是指境外投資者可以直接購買境內(nèi)證券市場上的證券,但證券投資活動受到不同程度的限制,例如證券投資的范圍與比例。這種模式既可以籌集到國(地區(qū))內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的大量資金,改善外匯收支狀況,又可以防止外資對境內(nèi)企業(yè)的過分占有和控制,避免國際投機(jī)資本對國(地區(qū))內(nèi)證券市場的操縱,影響境內(nèi)證券市場的健康發(fā)育和成長,泰國、菲律賓和臺灣就采用此模式。但是,這種模式由于對境外投資者和境內(nèi)投資者區(qū)別對待,容易造成市場分割,與股份制本質(zhì)相背離(如同股不同價、不同權(quán)、不同利),與證券交易中的公平與公正原則相背離,市場效率不高。

(3)“間接開放證券市場模式”,是指境外投資者盡管不能夠直接購買該國(地區(qū))證券市場上的有價證券,但可以通過購買擬投資于該國(地區(qū))證券市場的投資基金而間接地進(jìn)入。不同國家與地區(qū)對于投資基金的管理方式各不相同。有的要求雙方合資組建基金,并由該國(地區(qū))機(jī)構(gòu)管理與運(yùn)作,有的則不做具體規(guī)定。韓國與臺灣曾經(jīng)成功地運(yùn)用了這種方式開放本土證券市場。這種模式既可以籌集海外中小投資者的資金,分散投資于本地證券市場上的各種有價證券,又可減少國際游資的投機(jī)活動,避免外資直接入市的沖擊,還可以為進(jìn)一步開放證券市場創(chuàng)造條件。但是,這種發(fā)展模式由于國際化程度較低,不能適應(yīng)國外機(jī)構(gòu)投資者的需要和國內(nèi)證券市場進(jìn)一步發(fā)展的需要,因而具有較強(qiáng)的過渡性。

2•我們提倡的模式:“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”

目前,我國證券市場的開放已經(jīng)采取了“有限制的直接開放模式”,即已經(jīng)實踐多年的B股市場,但它的缺陷是顯而易見的。比如功能定位不明確、缺乏流動性等,難以獨立勝任和充當(dāng)證券市場國際化的主力。這里我們提倡一種折中和綜合的開放模式,即“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”,二者齊頭并進(jìn),最終合二為一,實現(xiàn)整個證券市場的全面開放。也就是說,我們應(yīng)把A股市場的逐步、間接開放同B股市場的完善壯大結(jié)合起來考慮。那種認(rèn)為只需重視開放A股市場,而B股市場可忽略不計的國際化思路或?qū)股視為證券市場國際化突破口,對A股市場開放持消極態(tài)度的開放戰(zhàn)略都是不可取的。

3•以人民幣資本項目下可自由兌換為分界線,分階段開放證券市場

根據(jù)中國加入WTO的條件,我們在最近5年內(nèi)還可以采取適度的保護(hù)政策,尤其是在人民幣未實現(xiàn)完全自由兌換之前,中國證券市場可以進(jìn)行初步的開放。在初步開放階段,我們應(yīng)當(dāng)重點解決國內(nèi)證券市場存在的一些問題,引進(jìn)國外證券市場和證券業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗,推進(jìn)國內(nèi)證券市場的完善和成熟,使之與國際市場接軌。在這一階段,國內(nèi)證券市場不流通股比重較高的現(xiàn)象應(yīng)得到改觀;中國企業(yè)海外上市的規(guī)模和速度達(dá)到一定水平;QFII制度在中國實施,且管制的程度逐步降低;證券業(yè)務(wù)的對外開放與合作得到一定程度的發(fā)展。經(jīng)過緩沖期之后,尤其在人民幣實現(xiàn)資本項目下的可自由兌換之后,我國證券市場應(yīng)當(dāng)向著更深層次的開放邁進(jìn),證券市場對外開放的廣度和深度進(jìn)一步提高,外資能夠在中國證券市場上享受國民待遇,中國投資者和籌資者在國際市場上也占據(jù)了一席之地。

(二)中國證券市場開放的切入點及路徑

1•允許外國資本進(jìn)入國內(nèi)證券市場,收購國有股,配合國有股減持的實施

中國證券市場對外開放的一個較穩(wěn)定而又可迅速改變資本市場基礎(chǔ)條件的選擇是,盡快讓外國機(jī)構(gòu)投資者收購中國上市公司的國有股權(quán)。一來可以吸引外資(這與吸引外方直接投資某個項目相比是更高層次地吸引外資的途徑);二是可以改變中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高上市公司的質(zhì)量;三來可以改善公司治理結(jié)構(gòu),規(guī)范資本市場的主體行為。此外,由于我國民營經(jīng)濟(jì)整體上仍處于發(fā)展階段,單憑我國自身的力量處理國有股減持問題尚有一定難度,而引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者則是解決這一問題的合理選擇之一。當(dāng)然,在采取這一措施時也可能面臨著一定的障礙,比如:外資公司、企業(yè)、地方利益的權(quán)衡,國有股出售的定價,國外投資者對國內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量的疑慮,不良資產(chǎn)的價值評估以及法律方面的問題等。而設(shè)立中外合資的國有股投資基金可能成為吸引外資參加國有股減持的第一步。

2•引進(jìn)QFII、組建中外合作基金參與投資國內(nèi)A股市場

現(xiàn)階段A股市場的開放主要是盡快設(shè)立中外合資、合作基金,以及引入外國專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(QFII)。A股市場開放面臨的最大問題是大量投機(jī)性游資流入沖擊國內(nèi)市場及相應(yīng)的貨幣兌換問題。引入QFII可以較好地解決這些問題,因為通過對外國機(jī)構(gòu)投資者資格、外資流入規(guī)模、資金投向與比例、資金匯出等條件的限制,可以大大排除短期投機(jī)資本流入,而且外資對市場的影響也容易控制,主動權(quán)較大。至于人民幣兌換問題,也比較容易解決,只要是經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國投資機(jī)構(gòu)(初期少數(shù),逐步放開),對其設(shè)立專門的匯兌帳戶,外匯管理部門掌握、控制、稽查起來并不困難。QFII制度主要包括:(1)資格條件與登記。實施QFII的國家普遍規(guī)定,QFII必須滿足一定條件,如注冊資本數(shù)量、財務(wù)狀況、經(jīng)營期限等等,以選擇具有很高資信和實力、無不良營業(yè)記錄的機(jī)構(gòu)投資者。而且,經(jīng)資格審查合格的外國機(jī)構(gòu)投資者,可以先到指定機(jī)關(guān)進(jìn)行登記注冊,將資金匯到監(jiān)管部門指定的帳戶,并按照規(guī)定的額度,將外匯兌換成人民幣,然后就可入市。(2)投資范圍和投資額度。投資范圍限制通常包括兩個方面:一是對進(jìn)入的金融市場進(jìn)行限制,二是對進(jìn)入的行業(yè)進(jìn)行限制。投資額度限制則有三層含義:一是指進(jìn)入的所有外國投資資金總和的最高額度,二是單個投資者的最高或最低投資數(shù)量,三是外資投資于一只或一類股票的最高數(shù)額。投資范圍與投資額度通常是連在一起的。(3)資金的匯入、匯出限制。有的國家是采取強(qiáng)制方法,規(guī)定資金匯入、匯出的時間和額度;有的則通過稅收手段,實行間接限制;也有的只是實行監(jiān)督,不設(shè)置具體限制。我國開放A股市場,引進(jìn)QFII制度,在QFII的資格條件、投資范圍與額度、資金匯入?yún)R出等方面,應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則逐步放松限制,直至證券市場完善后全部取消限制,間接投資過渡到直接投資。從我國目前的市場條件來看,外資機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入A股市場,以中外合作、合資證券投資基金以及基金管理公司形式出現(xiàn)的可能性最大,許多國內(nèi)券商已經(jīng)開始了這一方面的嘗試。國外基金管理人具有較為成熟的管理經(jīng)驗,在投資技巧、經(jīng)營理念上有別于國內(nèi)同行,可以起到引導(dǎo)市場投資的示范效應(yīng)。而且,隨著入市合資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大,不僅可以通過發(fā)行基金和可流通債券籌集外資,還可以利用各種形式的中外合作基金,促進(jìn)國內(nèi)基金市場和證券市場的繁榮和規(guī)范。

3•改革和完善B股市場

B股市場前不久已允許國內(nèi)投資者進(jìn)入,但B股市場仍存在市場容量小、流動性差的缺陷,當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大B股市場規(guī)模和深度,這既包括市場資金的擴(kuò)容,比如設(shè)立B股投資基金,允許國內(nèi)投資者進(jìn)入等,還包括市場主體的壯大。目前B股市場主體集中在國有企業(yè),與當(dāng)初設(shè)定B股功能主要為國有企業(yè)籌資有關(guān)。今后應(yīng)轉(zhuǎn)向集體企業(yè)、民營企業(yè)甚至合資、外資企業(yè)等多種類型企業(yè),通過市場化的遴選機(jī)制發(fā)行上市。此外,B股市場作為當(dāng)前資本市場的對外窗口,更應(yīng)盡可能按照國際慣例規(guī)范運(yùn)作。從目前來看,B股市場運(yùn)行機(jī)制與國際規(guī)則還存在較大差距。比如,B股上市公司還肩負(fù)有保證國有經(jīng)濟(jì)控制權(quán)的重任,不能流通的國有股和法人股占多數(shù)。由于國家對外資持股比例的限制,使B股股東難以通過國際通行的收購兼并和股權(quán)收購等方式取得企業(yè)的控制權(quán),從而影響國外投資者的積極性。應(yīng)該改變這種不符合國際慣例的做法,逐步放寬直至取消外資持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露規(guī)則、會計制度以及股票發(fā)行、上市程序等方面,也應(yīng)盡可能向國際慣例靠攏,這樣才能提高B股市場的吸引力,使其得到較快的發(fā)展。

4•證券公司等中介機(jī)構(gòu)的中外合作

中國在有關(guān)談判條文中允諾入世后三年內(nèi)成立的中外合資證券機(jī)構(gòu)中,外方股權(quán)最多可達(dá)33%,這一比重隨著時間的推移還會逐漸增加,最終達(dá)到公平競爭的水平。中國市場對國外投資銀行的吸引力非常強(qiáng),近年來許多國際知名投資銀行通過擔(dān)當(dāng)大型國企海外上市的承銷商、財務(wù)顧問等方式參與中國企業(yè)的投資銀行業(yè)務(wù)。而通過合資或合作直接進(jìn)駐中國證券市場,則是他們更長遠(yuǎn)的打算。由于中國加入WTO之后證券業(yè)有一定時期的保護(hù)期,而且30%的外資持股比率既可以減緩開放后國內(nèi)投資銀行遭受的競爭壓力,同時又能與國外券商優(yōu)勢互補(bǔ),提升管理和經(jīng)營水平。加強(qiáng)國際合作有利于我們引進(jìn)先進(jìn)管理經(jīng)驗和人才隊伍,有利于海外業(yè)務(wù)的拓展,同時有利于引進(jìn)全新的投資理念,促使國內(nèi)券商迅速成長為理性的機(jī)構(gòu)投資者。同時,一定比例地放開專業(yè)服務(wù)業(yè),建立中外合資的專業(yè)服務(wù)公司,如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)等也是提升我國專業(yè)服務(wù)水平的重要舉措。

篇6

關(guān)鍵詞：股票市場；協(xié)整檢驗；格蘭杰因果檢驗；市場發(fā)展

作者簡介：王曉芳(1958－)，女，陜西西安人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副院長，金融學(xué)會理事，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融市場、貨幣理論與政策研究；盧小兵(1974－)，男，河南南陽人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，主要從事金融市場理論與實務(wù)研究。

中圖分類號：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006－1096(2007)02－0136－04

收稿日期：2007－01－11

一、引言

多年來，中國的證券市場一直以其特立獨行的走勢受到投資者的廣泛關(guān)注并備受爭議，由于證券市場長期以來既不反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體形勢，也和世界證券市場的總體趨勢幾無相關(guān)，既不能作為反映經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表，也無法將自己納入對世界經(jīng)濟(jì)總體衡量的指標(biāo)體系，再加上長期以來形成的對政策因素的過分敏感，已經(jīng)被市場人士公認(rèn)為“政策市”，成了非有效市場的典型代表。最近幾年，隨著我國政府對證券市場大力規(guī)范和整頓，證券市場法律法規(guī)不斷完善，特別是隨著股權(quán)分制改革的順利實施，我國證券市場的市場化程度已大大加強(qiáng)。特別是近一段時間，上證綜指和深證綜指尾隨美國道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)疊創(chuàng)新高，股票市場呈現(xiàn)出了同步的繁榮，中國股市和世界主要股市已表現(xiàn)出了一定程度的趨同現(xiàn)象，特別是在一些重大的趨勢和事件影響下，表現(xiàn)出了相同的波動特征。

對股票市場關(guān)聯(lián)性的研究，不僅能反映不同國家和經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)性，而且在當(dāng)前金融運(yùn)行和資本流動越來越國際化的背景下，對投資者的資金配置和趨勢投資具有重要的參考價值，同時，還可以通過市場的純技術(shù)角度的模仿，不斷向成熟市場國家看齊。

為了分析我國證券市場的市場表現(xiàn)是否實現(xiàn)了和世界證券市場的接軌，我們運(yùn)用協(xié)整理論對我國證券市場和世界主要的證券市場總體走勢的趨勢特征進(jìn)行實證分析，同時運(yùn)用因果檢驗方法，分析我國證券市場和世界證券市場的相互影響關(guān)系，以此來分析我國證券市場和世界主要證券市場的關(guān)聯(lián)狀況。

二、數(shù)據(jù)的選取及依據(jù)

為了分析中國股市和世界股市的同步性以及其相互關(guān)系，我們選取幾個有代表性的股票市場指數(shù)進(jìn)行度量。美國紐約、英國倫敦和日本東京是世界上三個最大的金融交易市場，再加上其在國際金融市場所處的特有的地理位置，開閉市時間順次連接，實現(xiàn)了不間斷交易，所以通常對世界金融市場的研究多選擇這三個市場。因本文對世界股市進(jìn)行研究，我們擬按照慣例選擇美國道瓊斯指數(shù)、英國金融時報指數(shù)和日本日經(jīng)225指數(shù)。但綜合已有研究成果的結(jié)論，日經(jīng)225指數(shù)對我國股指的相關(guān)性較小，因此在此僅選擇美國道瓊斯指數(shù)和英國金融時報指數(shù)，同時考慮到香港證券市場和大陸證券市場的密切聯(lián)系，引入香港恒生指數(shù)。對于中國內(nèi)地的股指選擇，比較有代表性的主要是上海證券交易所的上證綜合指數(shù)和深圳證券交易所的深證綜合指數(shù)，但由于兩市的關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，具有明顯的替代效應(yīng)，且深交所在相當(dāng)長一段時間停止了新股的發(fā)行，深綜指不能有效反應(yīng)證券市場發(fā)展的全貌，因此我們選取上海證券交易所的上證綜合指數(shù)作為本次研究的指數(shù)選擇。

在所選股指中，以SSEC代表上海證券交易所綜合指數(shù)，以DJI代表美國道瓊斯指數(shù)，F(xiàn)ISE代表英國金融時報指數(shù)，以HSI代表香港恒生指數(shù)。

數(shù)據(jù)均來自雅虎財經(jīng)網(wǎng)站，考慮到中國股市發(fā)展時間較短，在其初市場化程度較低并較易受到政策因素的影響，數(shù)據(jù)選取時段為1998年1月至2006年11月，同時為了簡化數(shù)據(jù)處理，計量檢驗的數(shù)據(jù)采用周線數(shù)據(jù)。

三、實證分析的步驟和結(jié)果

(一)對各股指的單整性分析

為了考察所選各股指的單整性，分別做出所考察股指的時間序列圖及其一階差分序列圖，注意到數(shù)據(jù)可能存在異方差性，對以上各股指數(shù)據(jù)取對數(shù)進(jìn)行處理。

由圖1可見，各股指變量的原始序列數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一定的非平穩(wěn)性，而其一階差分序列則比較平穩(wěn)。但觀察圖形可以發(fā)現(xiàn)圖形的波動幅度并不一致，可以粗略認(rèn)為在不同的時段方差不同，即存在異方差現(xiàn)象，也說明股指波動存在著聚集現(xiàn)象。

由于僅當(dāng)若干個非平穩(wěn)變量具有協(xié)整性時，由這些變量建立的回歸模型才有意義，所以，在此需要對各個時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，并判斷其是否具有相同的單整階數(shù)。

對時間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗的常用方法為單位根檢驗，由于進(jìn)行單位根檢驗涉及方程的設(shè)定和檢驗方法的選擇，ADF檢驗法通過在回歸方程中加入因變量的滯后差分項來控制高階序列相關(guān)，這一點和股指走勢影響的經(jīng)濟(jì)含義比較接近，可以進(jìn)行相應(yīng)的解釋。因此，可以利用ADF檢驗法并對方程的對應(yīng)情況進(jìn)行依次檢驗。

ADF檢驗涉及到方程的三種形式，分別為既不包含截距項也不包含趨勢項；僅包含截距項；既包含截距項又包含趨勢項，其擴(kuò)展定義將檢驗(公式無法輸入)也就是說原假設(shè)為序列存在一個單位根，備擇假設(shè)為不存在單位根序列。

從各個股指的對數(shù)原始時間序列圖示分析，不存在明顯的時間趨勢，另外從股指設(shè)定和期間選擇的角度考慮，一般股指都將基期指數(shù)定為100或1000，由此可以認(rèn)定原始股指應(yīng)該是符合包含常數(shù)項的方程，即滿足方程

(公式無法輸入)而對于一階差分序列而言，由于其在0均值附近波動，可認(rèn)為是既不存在常數(shù)項，又不包含時間序列的方程，即滿足方程

(公式無法輸入)分別對LNDJI、LNFTSE、LNHIS和LNSSEC進(jìn)行原序列及其一階差分序列的單位根檢驗，其結(jié)果如表1。

可見，各股指原序列的T統(tǒng)計量均大于顯著性水平為，10％的臨界值，可以認(rèn)為其原對數(shù)序列為非平穩(wěn)時間序列，對其一階差分時間序列進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)其T統(tǒng)計量均小于1％的臨界值，可以認(rèn)為其一階差分序列為平穩(wěn)時間序列。由檢驗結(jié)果可知，所選股指均為一階差分平穩(wěn)時間序列，即均為I(1)序列，滿足協(xié)整檢驗的前提。

(二)所選主要股指的協(xié)整性分析

1．EG兩步法：由協(xié)整的定義可知，如果N個時間序列存在協(xié)整關(guān)系，則非均衡誤差必然是I(0)的，如果N個時間序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，則非均衡誤差必然是I(1)的。由此，可以用OLS建立回歸模型，對其殘差項進(jìn)行單位根檢驗，通過分析殘差項的特征來判斷是否存在協(xié)整關(guān)系。

(1)協(xié)整回歸：由于我們在考察各股指的協(xié)整關(guān)系時，主要目的是要了解中國股市與世界股市是否實現(xiàn)了同步波動，

因此，在此建立的回歸模型必然是以LNSSEC作為因變量進(jìn)行考察，所以，建立的回歸模型如下

(公式無法輸入)

通過對上式進(jìn)行回歸檢驗，可以發(fā)現(xiàn)其主要統(tǒng)計指標(biāo)均比較理想，但在此的目的主要是考察殘差項是否平穩(wěn)，因此直接對殘差項進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。

(2)殘差項的AEG檢驗：根據(jù)回歸模型生成殘差序列e，殘差序列的取值如圖2：

對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗：

檢驗結(jié)果顯示，在1％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為殘差序列e基本上為平穩(wěn)序列，表明LNSEC和LNDJI、LNFTSE以及LNHSI有協(xié)整關(guān)系。

(3)建立誤差修正模型：由于協(xié)整關(guān)系表現(xiàn)的是變量之間的一種“長期均衡”關(guān)系，協(xié)整關(guān)系的存在表明了這種長期均衡關(guān)系的存在，而現(xiàn)實中的實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則是由“非均衡過程”生成的，這就暗含了存在一種對模型中偏離長期均衡趨勢調(diào)整的力量，為了反映這種對長期均衡的調(diào)整力度我們建立各變量滯后1期的誤差修正模型(各變量前的數(shù)字為系數(shù)，括號內(nèi)為t檢驗值)

從上式中可以看出，誤差修正模型的檢驗結(jié)果并不理想，各相關(guān)變量的檢驗值幾乎都不顯著，只有誤差修整項的系數(shù)為負(fù)且檢驗顯著，表明了該模型符合反向修正機(jī)制，說明了上證指數(shù)的當(dāng)日波動受前兩日非均衡誤差的反向影響，如果前兩日股指的增長率超過(或低于)均衡的股指增長率，則當(dāng)日股指增長率會下降(或上升)，從而使其趨近均衡水平，調(diào)整速度約為1．74％。

由協(xié)整回歸可知，在股市的長期均衡關(guān)系中，上海股市與所選擇的世界三大股市均保持了正向的相關(guān)關(guān)系，但強(qiáng)度有所不同，長期來看受美國股市的影響較大，其次是香港股市，英國股市只有微弱的影響。從短期的波動特征來看，上海股市也受到以上各股指波動的影響，但影響因素均較小。總體來看，無論長期和短期，中國股市都保持了一種較為獨立的走勢。

2．向量自回歸模型法(VAR)：由于EG兩步法一般只假定有一個協(xié)整關(guān)系，忽略了其他協(xié)整關(guān)系的存在，由其所作的協(xié)整檢驗僅考慮了世界各股指對上證指數(shù)的影響，而忽略了各股市之間的相互關(guān)系。因此，我們采用VAR方法對其進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。

(1)確定滯后期k：VAR方法的最大優(yōu)點就是預(yù)先不設(shè)定檢驗的因變量，而是根據(jù)總體變量及其各期滯后逐個進(jìn)行回歸檢驗，并依據(jù)檢驗結(jié)果確定最終的變量關(guān)系，但在設(shè)定回歸模型時首先要對其滯后期數(shù)進(jìn)行確定。在此，可對滯后期數(shù)的選擇采用依次試錯的方法，分別對各統(tǒng)計量的值進(jìn)行比較(表3)。

表3顯示了不同滯后期數(shù)條件下所確定的各統(tǒng)計量的值，各最小值由下劃線表示，按照簡易的原則，我們選擇滯后2期作為模型的選擇。另外還可以通過Eviews的輸出結(jié)果對VAR模型的滯后長度標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行直接確定，顯示結(jié)果如表4：

(2)確定協(xié)整向量個數(shù)：利用跡統(tǒng)計量和其臨界值的比較確定協(xié)整向量的個數(shù)，具體的結(jié)果見表5。

根據(jù)所設(shè)定的原假設(shè)和檢驗結(jié)果，可以判斷存在2個協(xié)整關(guān)系。

(3)建立VAR及向量誤差修正模型：各股指的向量回歸結(jié)果見表6，可以看出，在以各滯后兩期的回歸檢驗中，除了各自的滯后項對其的影響顯著以外，LNFTSE的1、2期滯后對LNDJI和LNHSI的影響顯著，另外，LNDJI對LNFTSE和LNH-SI也有一定的影響，但比較特別的是LNDJI的影響主要表現(xiàn)任其滯后2期的影響上，由此也可以判斷，香港股市的走勢在一定程度上有跟隨美國股市的特征。

通過以上的分析可以看出，英國金融時報指數(shù)對美國道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)的影響較大，同時美國道瓊斯指數(shù)對英國金融時報指數(shù)和香港恒生指數(shù)也產(chǎn)生了一定的影響，而中國的上證指數(shù)和世界各股指的關(guān)聯(lián)性較小，這一點與用EG兩步法得到的結(jié)論基本一致?？梢耘袛啵袊墒泻褪澜绻墒须m然存在一定的關(guān)聯(lián)性，但這種關(guān)聯(lián)性不是很強(qiáng)，中國的股市依然保持了一種比較獨立的走勢。

(三)各地股指的因果關(guān)系檢驗

為考察各地股指的關(guān)聯(lián)并驗證上文的猜測，進(jìn)一步考察四個市場之間的關(guān)系，對其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗：在此以Pairwise Granger Causality方法進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如表7：

由以上檢驗結(jié)果可知，英國金融時報指數(shù)對美國道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)有較強(qiáng)的影響，同時，Pairwise Granger Causality Tests還認(rèn)為英國金融時報指數(shù)對上證指數(shù)、美國道瓊斯指數(shù)對香港恒生指數(shù)有一定的因果聯(lián)系。

四、結(jié)論及影響因素分析

檢驗結(jié)果所給出的協(xié)整關(guān)系及因果關(guān)系可以看出，英國金融時報指數(shù)的走勢對美國道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)的影響較大，同時美國道瓊斯指數(shù)對英國金融時報指數(shù)和香港恒生指數(shù)也產(chǎn)生了一定程度的影響；中國股市和世界股市雖然存在一定的關(guān)聯(lián)性，但這種關(guān)聯(lián)性的檢驗結(jié)果并不顯著，只有英國金融時報指數(shù)在1％的顯著性水平下檢驗通過了對上證指數(shù)的影響。由此，我們可以認(rèn)為，我國股市依然保持了一種較為獨立的走勢特征，但短期波動已呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的均值回復(fù)現(xiàn)象，可以認(rèn)為世界股指走勢的信息傳遞已經(jīng)對我國股市產(chǎn)生了影響。

對于世界股市這種相互影響的因素和關(guān)聯(lián)關(guān)系，可以從世界股市的區(qū)位設(shè)置和市場微觀結(jié)構(gòu)以及市場的歷史發(fā)展找到線索。倫敦和紐約作為世界兩大金融中心，金融市場經(jīng)歷了百年的發(fā)展，其市場發(fā)展程度較為成熟，兩個市場間的資本流動較為充分，因此使得兩個市場必然呈現(xiàn)一定的關(guān)聯(lián)性。另外從兩個市場所處的世界時區(qū)來看，倫敦市場的收市時間剛好是紐約市場的開市時間，這種由于地理位置的原因?qū)е碌拈_閉市時間的巧合必然通過市場信息的傳遞影響下一個交易的進(jìn)行。大量的對市場微觀結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的交易價格受到前一期交易價格的影響，這也是英國金融時報指數(shù)對美國道瓊斯指數(shù)的影響遠(yuǎn)大于后者對前者的影響的原因。香港金融市場的各種制度安排很大程度上沿襲了英國的模式，再加上歷史的原因，無論是監(jiān)管當(dāng)局還是市場參與者，在對國際金融市場總體走勢的判斷上都會更多基于英國市場的狀況作為分析的基礎(chǔ)，因此，反映在股市上就表現(xiàn)為英國金融時報指數(shù)的波動對香港恒生指數(shù)有較強(qiáng)的影響而不是相反。

從中國證券市場的角度進(jìn)行研究，上證指數(shù)雖然依舊保持了較為獨立的走勢特征，但通過計量檢驗結(jié)果可以看出其中也出現(xiàn)了一定程度的弱相關(guān)性。綜合現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，這種弱相關(guān)性主要來自市場信息傳導(dǎo)的影響，其中又和近幾年來我國企業(yè)海外上市密不可分。據(jù)統(tǒng)計，截止到2005年底，我國企業(yè)在海外上市的共有143家(不包含在香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司)，其中紐約證券交易所18家、美國納斯達(dá)克市場28家、倫敦證券交易所13家，其余多選擇在新加坡交易所和美國柜臺交易市場交易。在為數(shù)眾多的海外上市企業(yè)中，不乏兩地同時上市的公司(其中4家公司實現(xiàn)四地同時上市，8家公司實現(xiàn)三地同時上市)，由于兩地上市公司股價的比價效應(yīng)，再加上當(dāng)前便利的信息傳播渠道，必然使得股指的波動呈現(xiàn)出一定的傳遞性，從而使各地的股指出現(xiàn)一定的關(guān)聯(lián)。另外還有一個重要的因素就是我國近幾年來實行的QFII和QDII制度，在一定程度上加快了國際和國內(nèi)資本的流動和融合，也為國內(nèi)和國外股市之間相互影響的加強(qiáng)提供了動力。

當(dāng)然，對我國證券市場和世界市場整體走勢的比照研究，其目的并不是為了追求一種和世界主要股市的同步或趨同，而是通過對現(xiàn)有股指的協(xié)同分析對我國股市的一些統(tǒng)計特征進(jìn)行反映并進(jìn)而分析考察我國證券市場的發(fā)展?fàn)顩r。從當(dāng)前我國股市的發(fā)展現(xiàn)狀看，規(guī)范和發(fā)展依然是我國證券市場的重中之重，而其中完善制度、健全法律又是當(dāng)前最為重要的課題，對于屬于由市場支配和反映市場特征的波動和趨勢，則無需我們刻意為之，而是要靠市場這只無形之手去掌控和把握。

篇7

1引言

近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業(yè)銀行的流動性，使得央行實現(xiàn)“適度從緊”的宏觀調(diào)控目標(biāo)難度加大；另一方面，在國內(nèi)金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產(chǎn)品不發(fā)達(dá)、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業(yè)過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的良性循環(huán)，并在一定程度上造成了企業(yè)融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉(zhuǎn)化為投資已經(jīng)到了非常重要的關(guān)口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關(guān)部門一再強(qiáng)調(diào)：“積極推動金融市場發(fā)展，擴(kuò)大直接融資”，力求改變經(jīng)濟(jì)增長主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，從根本上化解金融風(fēng)險。

然而，在這樣的背景下大規(guī)模發(fā)行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因為擴(kuò)容而調(diào)整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發(fā)行股票，如果客觀上對宏觀調(diào)控的有效性產(chǎn)生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經(jīng)有些力不從心了，證券市場已經(jīng)到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經(jīng)營狀況再度惡化。“當(dāng)務(wù)之急應(yīng)擴(kuò)大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實踐的挑戰(zhàn)，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運(yùn)用實證建模技術(shù)，對我國直接融資、間接融資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系作協(xié)整分析，以探析適宜我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資方式，并對未來的融資決策進(jìn)行一定的經(jīng)濟(jì)思考。

2融資方式、結(jié)構(gòu)及其演變

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。20世紀(jì)90年代的內(nèi)生金融發(fā)展模型在理論上清楚地說明了一個運(yùn)行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產(chǎn)部門、金融技術(shù)收益的增長、金融發(fā)展對企業(yè)生產(chǎn)性技術(shù)選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經(jīng)濟(jì)增長具有十分明顯的促進(jìn)作用。金融體系完成這種促進(jìn)職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經(jīng)濟(jì)中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進(jìn)行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進(jìn)行的資金融通活動。是否通過金融中介是區(qū)分直接融資還是間接融資的根本依據(jù)。更準(zhǔn)確地說，金融中介可以區(qū)分為簡單中介和復(fù)雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復(fù)雜中介。

融資方式提供了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率和質(zhì)量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業(yè)關(guān)心的問題，它對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風(fēng)險承擔(dān)、流動性等方面具有優(yōu)勢，而間接融資則有利于調(diào)動儲蓄、擴(kuò)大信用規(guī)模，便于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等。不同的融資模式具有不同的功能，運(yùn)行機(jī)制和不同的經(jīng)濟(jì)績效，特別是對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價。從實踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經(jīng)濟(jì)和貨幣信用、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國民儲蓄、收入分配結(jié)構(gòu)和方式不斷變化及發(fā)展的產(chǎn)物。對于金融結(jié)構(gòu)或者說融資方式或融資模式的發(fā)展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創(chuàng)性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結(jié)構(gòu)的演變歷史，發(fā)現(xiàn)各國的金融結(jié)構(gòu)變遷呈現(xiàn)出一些驚人的共性，如金融資產(chǎn)總量相對于國民生產(chǎn)總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強(qiáng)等，這些共性特征的出現(xiàn)都與世界各國的經(jīng)濟(jì)成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導(dǎo)地演變?yōu)橹苯尤谫Y的相對地位迅速上升乃至占據(jù)相當(dāng)比重則構(gòu)成了各國金融體系演變的主線。

從我國金融業(yè)和融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導(dǎo)地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發(fā)行的國債、企業(yè)債券的規(guī)模也很小。1990年以后，證券市場的發(fā)展帶動了直接融資的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)金融化、金融證券化的發(fā)展，中國的融資結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生著深刻的變化。因此，從理論和實踐上分析融資方式與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系以及選擇合適的金融發(fā)展戰(zhàn)略就顯得尤為重要。

3融資方式與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系分析

31數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟(jì)變量的解釋

第一，我們通過統(tǒng)計年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續(xù)15年的數(shù)據(jù)（2000―2015年），并利用SAS統(tǒng)計軟件將所采集的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成一個統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)集。

第二，在SAS/INSIGHT環(huán)境下打開該數(shù)據(jù)集，點擊數(shù)據(jù)表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標(biāo)簽及屬性。將年份設(shè)置為字符型，其他均為數(shù)值型。

第三，解釋經(jīng)濟(jì)變量。GDP：國內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個國家生產(chǎn)的商品和服務(wù)的貨幣總價值。Price：價格指數(shù)，是關(guān)于平均價格水平的指標(biāo)。RGDP：實際國內(nèi)生產(chǎn)總值，是指從名義GDP中剔除了價格變化并以固定價格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業(yè)自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關(guān)分析

321繪制散點圖，考查變量之間的關(guān)系

進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境，同時打開數(shù)據(jù)集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點圖中x變量。由此得到，這些觀測點隨著直接融資和間接融資的增加，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值也相應(yīng)增加，存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

322計算相關(guān)系數(shù)

散點圖已直觀的表明了變量間的關(guān)系，為了考查變量間相關(guān)的密切程度，可以通過SAS軟件計算其相關(guān)關(guān)系。在SAS/INSIGHT環(huán)境下，打下該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關(guān)系數(shù)矩陣表。可以看出變量RGDP和INDIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09926，RGDP和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關(guān)，同時由于相關(guān)系數(shù)均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關(guān)系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關(guān)程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關(guān)分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，要進(jìn)一步考察其數(shù)量關(guān)系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境下，打開該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數(shù)β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5415%，直接融資每增長1%，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值降低10598%。

332顯著性檢驗

（1）擬合優(yōu)度檢驗

將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統(tǒng)計量決定系數(shù)（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關(guān)系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優(yōu)度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗

將自動生成方差分析表。從中可知，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為9481041，與其相應(yīng)的P值=00001，表明原假設(shè)成立的概率僅為00001

（3）回歸系數(shù)的顯著性檢驗

將自動生成參數(shù)估計表。從中可看到，3個參數(shù)β0，β1，β2的T統(tǒng)計量分別為18198，12249，-4002與T統(tǒng)計量相應(yīng)的P值分別為00001，00001和00017表明原假設(shè)（參數(shù)為零）成立的概率均小于005=a，應(yīng)拒絕原假設(shè)，即參數(shù)非零，直接融資和間接融資對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設(shè)

在回歸模型的基本假設(shè)中，假定隨機(jī)誤差項具有相同的方差，而在經(jīng)濟(jì)問題分析中有可能違反這種假設(shè)。SAS 在進(jìn)行回歸分析時會自動生成殘差預(yù)測值的散點圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設(shè)沒有問題。

為了驗證殘差為正態(tài)分布的假設(shè)，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數(shù)據(jù)點散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認(rèn)為殘差的分布與正態(tài)分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經(jīng)濟(jì)變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現(xiàn)共線性，即自變量之間有著嚴(yán)重的線性關(guān)系。具體可計算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數(shù)R^2以及方差膨脹因子來判定?？梢缘玫絉^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴(yán)重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設(shè)回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據(jù)上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數(shù)R^2為09852，說明回歸方程的擬合優(yōu)度很高，F(xiàn)值為867366，與其相應(yīng)的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關(guān)，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數(shù)僅為15，因而可以擴(kuò)大樣本容量再進(jìn)行分析。

4結(jié)論與建議

實證研究表明，間接融資對經(jīng)濟(jì)增長起推動作用，而直接融資規(guī)模的擴(kuò)大則與經(jīng)濟(jì)增長呈較小的負(fù)彈性關(guān)系。市場化的間接融資規(guī)模較之市場化的間接融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長具有更強(qiáng)的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業(yè)債券的嚴(yán)格限制是削弱直接融資與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的主要原因。對融資方式與經(jīng)濟(jì)增長的實證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰(zhàn)略

對融資方式及其結(jié)構(gòu)演變，絕大多數(shù)國家都順應(yīng)歷史發(fā)展，順應(yīng)和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發(fā)展戰(zhàn)略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進(jìn)或抑制直接金融的發(fā)展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發(fā)展戰(zhàn)略。從我國實際看，間接融資的市場化融資程度有待加強(qiáng)，證券市場化發(fā)展也面臨不少問題，因此，當(dāng)前不應(yīng)刻意去發(fā)展直接融資或擴(kuò)大間接融資規(guī)模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風(fēng)險。因此，應(yīng)當(dāng)推行自然傾斜的金融發(fā)展戰(zhàn)略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業(yè)銀行改革，強(qiáng)化間接融資市場化程度

作為間接融資的主體，商業(yè)銀行自身的經(jīng)營狀況直接決定了間接融資的規(guī)模和市場化程度，商業(yè)銀行的貸款決策和項目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進(jìn)一步深化商業(yè)銀行改革，加快真正商業(yè)化進(jìn)程，將國有商業(yè)銀行所從事的政策性金融業(yè)務(wù)徹底的分離，建立與市場經(jīng)濟(jì)的國際競爭環(huán)境相適應(yīng)的嚴(yán)格的經(jīng)營責(zé)任制、完善的內(nèi)控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機(jī)制，使間接融資真正做到以市場化為基礎(chǔ)。

43規(guī)范證券市場發(fā)展

金融發(fā)展是質(zhì)與量的有機(jī)結(jié)合而不是單純的規(guī)模擴(kuò)張，走出證券市場尤其是股票市場發(fā)展的誤區(qū)，應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)一步完善上市公司的擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量；其次是建立完善的證券市場法律法規(guī)，加快與《證券法》相配套的法律法規(guī)制度建設(shè)；再次是提高監(jiān)管部門對證券市場監(jiān)管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監(jiān)察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預(yù)，使證券市場的資源配置從行政方式轉(zhuǎn)向市場方式，提高資源配置的效率。

44發(fā)展企業(yè)債券市場，完善直接融資結(jié)構(gòu)

直接融資不等于股票融資，在規(guī)范證券市場發(fā)展的同時，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到企業(yè)債券的重要性，加強(qiáng)企業(yè)債券市場的建設(shè)和發(fā)展。首先放棄企業(yè)銀行債券發(fā)行規(guī)模總量的限制，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時允許符合條件的企業(yè)根據(jù)自身的需要自主決定籌資的方式和數(shù)量；其次強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)抵押和擔(dān)保人制度，建立企業(yè)債券受托人制度；再次要健全企業(yè)債券評級指標(biāo)體系，樹立中級機(jī)構(gòu)信譽(yù)，完善對企業(yè)債券的評估機(jī)制。最后是開展金融創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)債券的上網(wǎng)發(fā)行，加強(qiáng)企業(yè)債券二級流通市場建設(shè)。

篇8

關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);證券市場;投資方法

1行為金融學(xué)理論

行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論，它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風(fēng)險與收益并進(jìn)行決策的過程，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認(rèn)為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。

行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:

2對我國證券市場投資者行為偏差的分析

2.1過度反應(yīng)

股票市場的過度反應(yīng)研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進(jìn)行的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息傾向于過度反應(yīng)，致使股票價格超過其內(nèi)在價值。

中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當(dāng)高。股市的劇烈波動導(dǎo)致了投資者的過度交易與市場投機(jī)心理，而市場濃烈的投機(jī)氛圍則反過來會推進(jìn)股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側(cè)面反映了我國股票市場投資者的過度投機(jī)行為。

2.2處置效應(yīng)

斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn)，處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為投資者對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實際上，處置效應(yīng)正是前景理論的應(yīng)用，因為贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景，投資者此時傾向于接受確定性結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時傾向于冒險，于是投資者持有已套牢股票更長時間，持有已獲利股票較短時間。

我們認(rèn)為處置效應(yīng)反映了投資者回避實現(xiàn)損失的傾向，在很多情況下，處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風(fēng)險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。

2.3噪音交易

行為金融學(xué)家對噪音交易現(xiàn)象進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中，交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎(chǔ)價值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價值毫無關(guān)系的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應(yīng)的回報，不利于信息搜集與資源配置。

中國股市中噪音交易者太多，1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間，而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%，噪音交易太多導(dǎo)致股票市場系統(tǒng)風(fēng)險所占比例太高，同時總風(fēng)險太大。平均而言，滬深股市系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例為39%，這一數(shù)字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。

2.4羊群行為

羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下，行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學(xué)家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內(nèi)生機(jī)制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設(shè)，但事實上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽(yù)與基于報酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍，由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險和自己的報酬，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動，羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風(fēng)格雷同顯示出羊群效應(yīng)的普遍存在。

3基于行為金融學(xué)的投資方法及其在我國的應(yīng)用

3.1反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個人投資者群體的聯(lián)動推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時，基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進(jìn)行套利交易。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對股市過度反應(yīng)的一種糾正。

由于市場隨時都可能發(fā)生變化，基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力，更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣?；鸾?jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準(zhǔn)確的判斷，并進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運(yùn)作水平。

3.2利用行為偏差策略

行為金融學(xué)認(rèn)為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導(dǎo)致證券的市場價格偏離理論價格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續(xù)一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動態(tài)效應(yīng)。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證?；鸾?jīng)理只有對投資者的心理，對市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間有深刻的了解和準(zhǔn)確的把握，才能在合適的時機(jī)買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項能力。

3.3投資組合策略

行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場并不是有效的(一般指半強(qiáng)勢有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

3.4購買并持有策略

個人或者機(jī)構(gòu)投資與股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時，應(yīng)詳細(xì)記錄購買理由，而且要指定一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應(yīng)該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn):一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢，尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認(rèn)識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風(fēng)險，從而導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進(jìn)行集中投資，贏取更大的收益。

4結(jié)語

行為金融學(xué)雖然在國外產(chǎn)生并發(fā)展起來，但由于中國證券市場是一個新興的市場，許多規(guī)章制度都不完善，基本上是個無效的市場。在這個市場中進(jìn)行研究，要結(jié)合中國的自身特點加以發(fā)展和利用，探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略，以更有利于中國資本市場的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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篇9

論文關(guān)鍵詞 強(qiáng)制收購制度 要約 中小股東 證券法 上市公司

強(qiáng)制收購制度的身影頻繁出現(xiàn)在各國包括我國的證券市場上,比如大家耳熟能詳?shù)哪箱摴煞菔召彴?、哈啤的要約收購案、恒通收購棱光案等,并且在現(xiàn)階段被廣泛運(yùn)用于企業(yè)的并購和收購行為中。本文將對于上市公司的強(qiáng)制收購制度做一番簡單的闡述并對于該制度的具體規(guī)定和運(yùn)用做一番淺析。

一、強(qiáng)制收購制度概述

強(qiáng)制收購是按照依收購是否成為收購人的法定義務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)定的的與自愿收購相對的一種上市公司收購制度,強(qiáng)制收購是指當(dāng)收購人間接或直接持有一個上市公司股份達(dá)到法定比例時依法必須向該公司全體股東發(fā)出收購股份的要約的收購,該制度是對《證券法》中所規(guī)定的股東平等原則的救濟(jì),也是為了保障上市公司中小股東的利益,規(guī)范市場秩序,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會和諧發(fā)展。強(qiáng)制收購制度最早起源于英國,并且在英國的公司收購規(guī)則中一直占據(jù)重要的地位,并影響了大部分英聯(lián)邦國家,在2004年生效的《歐盟要約收購指令》中規(guī)定了相應(yīng)的要約收購最低標(biāo)準(zhǔn)和對少數(shù)股東的保護(hù)。我國《證券法》參照了英美和香港的相關(guān)判例和立法,也規(guī)定了強(qiáng)制收購制度,2008年出臺的《上市公司收購管理辦法》仍然確立并且完善了該制度。

強(qiáng)制收購制度的具體內(nèi)涵主要包括了強(qiáng)制收購的臨界線;強(qiáng)制收購所必須貫徹的原則;對于要約的具體規(guī)定,包括要約的變更、撤銷和期限以及強(qiáng)制收購義務(wù)的豁免情形。

強(qiáng)制收購的臨界線,即指某上市公司的收購者發(fā)出強(qiáng)制收購要約所規(guī)定的法定持有股份,縱觀全世界采取了強(qiáng)制收購制度的國家所規(guī)定的的強(qiáng)制收購的臨界線大都從30%到50%不等。我國則規(guī)定了當(dāng)收購人所持有、控制一個上市公司的股份達(dá)到該公司己發(fā)行股份的30%時,繼續(xù)增持股份或者增加控制的,或者收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的,應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。

強(qiáng)制收購必須貫徹的基本原則中證券法規(guī)定的權(quán)益披露原則占據(jù)了其中重要的地位。在強(qiáng)制收購中,權(quán)益披露原則主要包括:大股東的持股信息披露義務(wù);收購要約人的披露義務(wù);目標(biāo)公司管理部門的披露義務(wù)。

強(qiáng)制收購中要約是重要的一項程序和規(guī)定,在國外,大多數(shù)國家均立法規(guī)定了強(qiáng)制收購要約的有效期不得低于一段法定時間,且對要約的變更和撤銷也做了嚴(yán)格的不得允許要約隨意更改的規(guī)定。我國《證券法》中規(guī)定:“收購要約的期限不得少于30日,并不得超過60日。”對于要約的變更,我國在證券法中就只是原則性地規(guī)定必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報告。在《上市公司收購管理辦法》中則規(guī)定收購要約期滿前15日內(nèi),收購人不得更改收購要約條件,但以競爭要約的出現(xiàn)作為此條件的例外。對于要約的撤銷,我國和大多數(shù)國家一樣,采取明文禁止的態(tài)度。

強(qiáng)制收購義務(wù)的豁免即指并不是一達(dá)到法定情形,收購人就必須要遵守強(qiáng)制收購法定義務(wù)。各國的法律一般都規(guī)定了強(qiáng)制收購的例外情形,我國隨著《上市公司收購管理辦法》的出臺,也填補(bǔ)了原本證券法中粗略規(guī)定的“需要國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)可免除強(qiáng)制要約義務(wù)”的空白。

二、上市公司強(qiáng)制收購立法的原因淺析

強(qiáng)制收購制度最早出現(xiàn)于英國的《倫敦城市收購與合并法典》,但是在之前1948年英國的《公司法》中就有類似于強(qiáng)制收購制度的規(guī)定,即新的控股人在擁有公司90%的售股承諾時,就必須要將剩余的未承諾售出的股票買下來。但是該制度在當(dāng)時的法官看來有違公司法的基本原則,也有可能出現(xiàn)大股東可以名正言順鏟除公司內(nèi)部異己,從而達(dá)到控制公司的目的,因此當(dāng)時的法官們對該規(guī)定普遍持保留態(tài)度。

但是隨著公司制度的不斷的日新月異和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,法官們因為他們所恪守的股東平等化的原則,使得無數(shù)的上市公司的中小股東的利益不斷受到損害?，F(xiàn)實中就不斷出現(xiàn)收購人通過私下達(dá)成的協(xié)議以優(yōu)惠的價格收購公司的大量股份從而實現(xiàn)了對目標(biāo)公司的實際控制權(quán),然后不斷在公司日常事務(wù)中排擠中小股東,并且蓄意損害中小股東的利益最后迫使中小股東以較低的價格出賣其股份。這也是1968年《倫敦城市收購與合并法典》別規(guī)定了收購人的強(qiáng)制收購義務(wù)的背景。

通過強(qiáng)制收購制度的早期歷史發(fā)展可以看出,該制度的理論依據(jù)可以概括為:在當(dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下,持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司30%股份的股東,實際上基本就取得了該目標(biāo)公司的控制權(quán)。因此該股東不但可以依據(jù)公司的章程自由選派高級管理人員對公司的日常管理、經(jīng)營做出決定,而且在市場上可以更進(jìn)一步地購買該公司的股票從而實現(xiàn)絕對的控股地位。小股東因此就被輕而易舉地剝奪了應(yīng)該享有的權(quán)利,處于一個任人支配的地位。

而根據(jù)公平的角度來分析,第一個方面就是一般收購人都是以高于該公司股票市場價值的價格收購該公司的股票從而獲得了部分股票進(jìn)而取得了控股地位,那么根據(jù)各國證券法中普遍規(guī)定的股東平等原則,其他的股東也有權(quán)利取得出賣股份的股東所取得的利益,即收購方有義務(wù)以其取得控股權(quán)所支付的最高價格向其他股東發(fā)出收購的要約。第二個方面是從中小股東的權(quán)利方面出發(fā),即中小股東不能因為大股東的蓄意排擠而以更低的價格出賣其股票,中小股東應(yīng)該有將其持有的股票以合理的價格出賣給大股東的權(quán)利,從而使自己的利益不受損失,從被收購中全身而退。

其次,強(qiáng)制收購制度對于解決在收購中所出現(xiàn)的公司僵局將具有極大的緩解作用。公司僵局的出現(xiàn)原因是多樣的,但主要的原因仍是股東之間的矛盾。公司的意志主要由組成它的股東所決定,在國外,大多數(shù)國家規(guī)定了公司的決策以資本多數(shù)決為表決原則,但是在我國,有限責(zé)任公司的重大決議都要通過股東會三分之二以上多數(shù)通過才能實施,股份公司的股東大會所提出的重大決議則是股東會過半數(shù)通過才可以實施。因此當(dāng)公司內(nèi)部各股東之間因為彼此的派別矛盾僵持不下之時,公司就會必然陷入停滯不前的泥潭。

公司僵局的出現(xiàn)也昭示著如果還寄希望于股東之間的自行協(xié)商解決公司內(nèi)部問題已成為空想,那在意思自治無法取得理想結(jié)果的情況下,法律作為一種強(qiáng)有力的救濟(jì)手段就必須要體現(xiàn)它自身的作用。多國的《公司法》中均有規(guī)定如果通過其他協(xié)商方式不能解決公司內(nèi)部矛盾時法院

可以依多數(shù)股東的申請強(qiáng)制介入解散公司,但是強(qiáng)制解散公司的后果則會產(chǎn)生其自身的各種不良的蝴蝶效應(yīng),公司也不能為股東和投資人聚集財富,也不能為市場和社會作出其應(yīng)有的貢獻(xiàn)。但如果能通過強(qiáng)制手段營造一個皆大歡喜的局面,現(xiàn)實看來,強(qiáng)制收購制度是一個最折中最緩和的方式了。

收購人在達(dá)到強(qiáng)制收購臨界線時向剩余未許諾銷售自己股票的股東提出要約,這一部分股東如果覺得收購人經(jīng)濟(jì)實力雄厚,公司被收購后自身的利益仍然能得到保證,可拒絕出售其股份,如中國要約收購第一案:南鋼股份收購案中,南鋼的中小股東拒絕了收購方的強(qiáng)制收購要約最后證明可謂是一個皆大歡喜的局面。而倘若遇到公司業(yè)績尚可,收購方根據(jù)強(qiáng)制收購制度的相關(guān)原則以收購的最高價向全體未承諾出售股份的股東發(fā)出要約,股東也可以自行選擇是否繼續(xù)參與經(jīng)營公司,如果退出但是以高于公司市面股價的價格出售其股票,股東的損失也可以降低到最低,而且還能避免公司僵局的出現(xiàn),對中小股東和公司本身都具有積極意義。

公司僵局的出現(xiàn)勢必會嚴(yán)重影響公司的運(yùn)營狀況和投資人的利益,因此各國相繼通過判例或者規(guī)定,直接或間接地承認(rèn)了確立了包括強(qiáng)制收購股權(quán)制度,強(qiáng)制解散,任命臨時董事等一系列救濟(jì)措施以達(dá)到公司,這個重要的市場主體的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而股份的強(qiáng)制收購制度旨在努力將收購給目標(biāo)公司股東帶來的損失降到最低,公司的法律制度不應(yīng)該是為了毀滅一個公司,而是應(yīng)該盡可能挽救公司讓其繼續(xù)為市場做出貢獻(xiàn),而強(qiáng)制收購制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司強(qiáng)制收購的豁免

根據(jù)立法和現(xiàn)實的情況分析可知,強(qiáng)制收購最后的受益者除了達(dá)到收購目的的收購人,最大的受益人就是投資者。強(qiáng)制收購畢竟不是收購方自愿的行為,而是一項法律所強(qiáng)加的義務(wù),因此雖然這一制度從一定程度上維護(hù)了中小股東的利益,但相反的,必然會使收購人付出更多的代價,雖然收購人在收購公司的過程中一直處于優(yōu)勢地位,但是強(qiáng)制收購程序的實施也會影響公司的收購效率,并阻礙公司收購所能產(chǎn)生的積極效益。

上市公司的收購行為本來就是收購的目標(biāo)公司,目標(biāo)公司的管理層,中小股東和大股東之間錯綜復(fù)雜的利益集合體。而根據(jù)公平原則,為了實現(xiàn)市場各個利益主體的利益平衡,不可能為了維護(hù)看起來是弱勢一方的中小股東的利益而名正言順地?fù)p害到大股東和收購方的利益。因此各國在確立了強(qiáng)制收購原則的同時也不約而同地對強(qiáng)制收購的豁免做出了具體規(guī)定。如香港《收購守則》第26條即規(guī)定,經(jīng)執(zhí)行人員同意,可以豁免要約人發(fā)出全面要約的義務(wù)。

篇10

積極發(fā)展金融衍生品市場

徐寶林

自1972年外匯期貨誕生以來,金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展日新月異,新產(chǎn)品不斷出現(xiàn),交易規(guī)模屢創(chuàng)新高,成為國際金融市場的亮麗風(fēng)景。根據(jù)國際清算銀行(BIS) 2004年底的統(tǒng)計,在有組織的交易所內(nèi)交易的金融衍生產(chǎn)品交易額為873萬億美元,是當(dāng)年全球GDP總量的26倍多。順應(yīng)金融發(fā)展的大趨勢，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇, 積極投身金融衍生品市場的建設(shè)。

大力發(fā)展金融衍生品市場的重點產(chǎn)品

根據(jù)金融市場發(fā)展階段的總體情況,建議分階段、分步驟、有選擇地發(fā)展金融衍生品市場。尋找突破口，不斷培育和發(fā)展新的衍生品種,在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造條件,帶動整個金融衍生品市場的發(fā)展。

發(fā)展以人民幣利率互換為重點的利率類金融衍生品。

利率期貨是當(dāng)今世界上成交量最大的金融衍生工具，從世界范疇的統(tǒng)計來看,在全部的金融衍生品交易中,利率類衍生品交易幾乎達(dá)到90%。隨著我國利率市場化進(jìn)程的加快，目前我國利率市場化程度已大大提高，除存貸款利率以外，其他商業(yè)性貸款的利率均已放開,需要積極發(fā)展利率類金融衍生品交易市場。

利率互換，也稱利率掉期,是指交易一方將自己的現(xiàn)金流與交易另一方的現(xiàn)金流互換，利率互換可以是固定利率換浮動利率、固定利率換固定利率、浮動利率換浮動利率。其定價原理是按照不同現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等原理計算所需的固定或浮動利率水平。核心在于以固定利率支付的一方用什么樣的固定利率支付給互換對手利息，這是利率互換的定價問題，同時也反映了市場對未來利率的預(yù)期。從長期來看，利率互換業(yè)務(wù)不僅為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理與利率風(fēng)險管理提供了有利工具，而且有助于提高市場的流動性和定價效率，形成新的基準(zhǔn)利率品種，為其他衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了可對沖風(fēng)險的工具。

利率互換業(yè)務(wù)可以為商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)提供重要的利率風(fēng)險管理工具。在長期的利率管制環(huán)境下，商業(yè)銀行沒有主動管理利率風(fēng)險的工具，國內(nèi)大銀行存款平均期限均在半年多，而資產(chǎn)運(yùn)用平均期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款平均期限，各大銀行存在的利率風(fēng)險敞口平均有幾千億元，當(dāng)利率發(fā)生不利變動時，將引致較大損失。根據(jù)國際慣例，負(fù)債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)運(yùn)用相比，利率風(fēng)險敞口過大就需要運(yùn)用利率互換等衍生工具處置利率風(fēng)險。利率互換作為銀行的風(fēng)險管理及資產(chǎn)負(fù)債管理工具，有利于解決資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)錯配問題。

有人認(rèn)為,在利率沒有完全市場化前,不能推出利率期貨交易。其實，美國、日本等國家推出期貨交易之前,利率并沒有完全市場化。例如,美國1976年推出利率期貨產(chǎn)品后,在1986年才實現(xiàn)完全市場化。他們是通過推出利率期貨,逐步形成基準(zhǔn)利率,反過來推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。

適時推出匯率類金融衍生品。

作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產(chǎn)品，人民幣匯率衍生品也是應(yīng)該發(fā)展的品種之一。

2005年7月21日，我國實施了人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣匯率由此前的盯住美元，變?yōu)榱藚⒖家换@子貨幣進(jìn)行調(diào)整，中央銀行加快了推動匯率形成機(jī)制改革的步伐，匯率風(fēng)險呈現(xiàn)出逐步擴(kuò)大的趨勢。匯率對國民經(jīng)濟(jì)影響不斷增大,出口企業(yè)和商業(yè)銀行承擔(dān)了不同程度的匯率風(fēng)險。

從企業(yè)和個人規(guī)避匯率風(fēng)險的角度來看，當(dāng)前我國商業(yè)銀行開展的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、掉期業(yè)務(wù)已不能完全滿足它們的需要，人民幣匯率的期貨、期權(quán)類交易需求增加，需要適時推出匯率類金融衍生品。

盡快恢復(fù)和發(fā)展國債期貨。

從市場狀況來看，應(yīng)當(dāng)盡快恢復(fù)和發(fā)展國債期貨。因為在我國各種利率類投資工具中，國債作為利率市場的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場交易最活躍的交易品種，而且它的發(fā)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制和現(xiàn)貨市場都是最為完善的，其價格形成的市場化程度最高。

隨著我們國家市場化改革和金融管制的放松，市場主體對于利率風(fēng)險管理及其工具的需求越來越強(qiáng)烈，而國債期貨正是利率風(fēng)險管理的有效工具。不僅如此，國債期貨交易還能顯著地提高國債市場的流動性和透明度，為機(jī)構(gòu)投資者增加新的投資品種，提供有效的風(fēng)險管理工具，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，有利于組合投資，提高資金使用效率。

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明，國債期貨是最有效的利率風(fēng)險管理工具，很多國家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國債期貨市場。美國在1986年才實現(xiàn)了利率的完全市場化，但此之前，美國早已上市了2年、5年、10年、30年期等長期國債期貨合約以及短期國庫券期貨合約。日本在1985年實現(xiàn)國債利率市場化的同時，就及時推出了10年期國債期貨交易，而日本于1994年10月才實現(xiàn)利率的完全市場化。

從國債期貨停盤至今已十年，整個宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和微觀交易環(huán)境發(fā)生了很大變化。目前恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。從國外情況看，國債期貨交易的順利開展必須以一定規(guī)模的現(xiàn)貨市場為支撐。各國開展國債交易之初，其國債占GDP的份額大致為14%～45%。目前，上海浦東發(fā)展銀行的國債規(guī)模占GDP的份額約為15%，這個比例甚至高于韓國開展國債期貨時候的水平(14.4%)?，F(xiàn)在我國的債券回購利率已經(jīng)市場化，交易量非常大；長期國債利率通過公開招標(biāo)產(chǎn)生，也提供了市場化的、獨立的、僅以時間偏好為標(biāo)準(zhǔn)的固定利率；從發(fā)行方式上，短期國債改集中發(fā)行為滾動發(fā)行。這些都為開展利率期貨交易創(chuàng)造了條件。

從理論上講，國債期貨交易要以利率市場化作為前提條件，但另一方面利率市場化又需要國債回購、期貨和期權(quán)市場作為配套的市場機(jī)制。由于國債利率是利率市場化的排頭兵，因此更需要國債期貨市場的起步和發(fā)展作為呼應(yīng)。

國債期貨推出后，將會為利率體系引入遠(yuǎn)期價格揭示機(jī)制，這將有利于促進(jìn)市場形成利率和債券合理定價，有助于構(gòu)筑更為平滑合理的市場收益率曲線，進(jìn)而通過利率市場與股市、匯市變化的聯(lián)動性促進(jìn)整個金融市場的發(fā)展。

完善金融衍生品的交易制度與交易規(guī)則

金融衍生工具的特點是杠桿性、融資性、風(fēng)險性和虛擬性。在積極發(fā)展金融衍生品市場的過程中,完善金融衍生品有關(guān)的交易制度與交易規(guī)則十分重要。

一是各種衍生品交易適時定價。改變目前銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)“單邊市”的情況,遠(yuǎn)期交易采取到期日本金全額交割和軋差交割的方式，為銀行間交易提供靈活性，促進(jìn)市場供求平衡。

二是引進(jìn)詢價交易。把詢價交易作為對現(xiàn)行競價交易方式的一種有益補(bǔ)充，豐富市場交易方式，給銀行提供了更多的選擇,降低交易成本。引進(jìn)詢價交易有助于突破有形市場的運(yùn)行時間限制，實現(xiàn)24小時連續(xù)交易，便于銀行本外幣兌換的敞口風(fēng)險控制。同時改變由外匯交易中心集中清算的局面，分散清算風(fēng)險。

三是實行備案制的市場準(zhǔn)入方式。通過實行備案制的市場準(zhǔn)入方式，增強(qiáng)市場的競爭性，不斷提高銀行對市場走勢的判斷能力和風(fēng)險規(guī)避能力。

四是加強(qiáng)培育中介機(jī)構(gòu)，推行市場做市商制度。包括中小銀行可以借做市商這個中介來完成買賣業(yè)務(wù)，在市場上得到更好的價格，也能更好地控制風(fēng)險。逐步改變目前交易主體比較單一，交易比較集中的情況，增加市場產(chǎn)品的流動性，完善市場價格的發(fā)現(xiàn)功能。

五是培育多種衍生金融工具的市場基礎(chǔ)。目前金融市場基準(zhǔn)利率尚不完善，亟需監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場投資機(jī)構(gòu)來共同培育。比如：對利率互換交易進(jìn)行合理、準(zhǔn)確的定價和估值，不斷完善浮動利率基準(zhǔn)和遠(yuǎn)期利率體系等。

六是增加市場透明度。在“公開,公平,公正”原則下,保護(hù)投資者利益, 使投資者對市場價格形成理性的預(yù)期，促進(jìn)金融衍生品市場的健康發(fā)展。

探索協(xié)調(diào)高效的市場監(jiān)管

金融衍生品市場發(fā)展動力來自于投資者對市場的信心。中國的市場是一個轉(zhuǎn)軌中的市場，為了使衍生品市場走上規(guī)范化發(fā)展的軌道，必須完善市場監(jiān)管，建立嚴(yán)格的企業(yè)自身風(fēng)險管理體系，探索適合我國國情的、協(xié)調(diào)高效的外部監(jiān)管體系。

建立清晰的市場監(jiān)管規(guī)則。一方面，金融監(jiān)管部門要根據(jù)市場風(fēng)險管理原則把金融機(jī)構(gòu)的代客業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)按照金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險承受能力統(tǒng)一進(jìn)行監(jiān)管。代客業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)都體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)靠自身的信譽(yù)進(jìn)行交易，在監(jiān)管的過程中可以一并看待；金融機(jī)構(gòu)要針對不同產(chǎn)品特點、不同的貿(mào)易背景、不同的客戶對風(fēng)險承受能力的不同提供差異化的金融衍生品。

建立嚴(yán)密的企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制。參照三十國集團(tuán)的建議，企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制包括：企業(yè)應(yīng)在董事會批準(zhǔn)的風(fēng)險管理和資本政策的總框架下開展衍生品交易，并制定相應(yīng)的管理規(guī)定；企業(yè)對已成交的衍生品，要定時計算價值，并與控制市場風(fēng)險的限定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較；企業(yè)要全面測定信用風(fēng)險；企業(yè)要及時跟蹤衍生品交易的可實施性；企業(yè)要有嚴(yán)格的操作規(guī)程和監(jiān)控制度。

建立與國情相適應(yīng)的做市商準(zhǔn)入制度。制訂完善的做市規(guī)則和報價規(guī)則,加強(qiáng)與做市商有關(guān)的相關(guān)法律、法規(guī)的制訂和修改工作；建立較為完善的交易報告制度；明確約定做市商的做市職責(zé)并監(jiān)督其履行職責(zé)；禁止做市商限制競爭行為；禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”；建立一個合理的做市商市場行為與業(yè)績評估體系等。

不斷完善交易所的自我管理。交易所要不斷完善市場監(jiān)控系統(tǒng)和財務(wù)安全保障系統(tǒng)。市場監(jiān)控系統(tǒng)通過確定交易者的類型，分別確定套期保值者和投機(jī)者的最大持倉量，全程監(jiān)控參與者的操作是否合法，防止市場縱和壟斷；財務(wù)保障系統(tǒng)是風(fēng)險管理和財務(wù)監(jiān)視的結(jié)合，包括：保證金制度、逐日盯市制度、清算會員和客戶資金分離制度、清算會員最低資本要求制度、財務(wù)稽核制度等。

強(qiáng)化政府的依法監(jiān)管核心地位。政府監(jiān)管的主要職責(zé)是：完善立法；加強(qiáng)對衍生品使用者的監(jiān)管；處理突發(fā)事件；懲治違規(guī)行為。目前要進(jìn)一步明確銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局對金融衍生品市場的監(jiān)管職責(zé)，避免監(jiān)管的重疊與真空效應(yīng)。在進(jìn)一步完善市場風(fēng)險管理體系和透明度建設(shè)的同時，鼓勵商業(yè)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新，開發(fā)設(shè)計更多的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖工具，合理“配置”風(fēng)險，將市場風(fēng)險從被動管理逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃诱{(diào)整和控制。

總之，發(fā)展金融衍生品市場，對提高我國金融體系的效率及其避險能力具有重要的意義。我國經(jīng)濟(jì)正處在上升階段，金融衍生品市場具有廣闊的發(fā)展前景。要結(jié)合我國國情，根據(jù)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)、金融條件，積極發(fā)展金融衍生品市場。

（作者單位：上海浦東發(fā)展銀行）

商品融資是個新商機(jī)

謝一平

商品融資對目前的中國銀行業(yè)還是一個新興事物，為了解決困于傳統(tǒng)流動資金貸款出現(xiàn)的諸多問題，也為了開拓客戶資源和新的市場，已有幾家銀行在關(guān)注商品融資并進(jìn)行試點。

目前，商品融資還沒有明確的定義和范疇，沒有很多案例，也沒有成熟的風(fēng)險管理手段和措施。筆者在此交流的是一些尚不成熟的想法，亟望能對銀行管理人員有所啟發(fā)，起到拋磚引玉的作用。

什么是商品融資

商品融資是指購買商或者銷售商以其未來或者已持有的商品權(quán)利為抵（質(zhì)）押，向銀行申請短期融資的業(yè)務(wù)。商品融資的范疇與目前討論較多的國內(nèi)貿(mào)易融資的范疇交叉重疊，商品融資強(qiáng)調(diào)物權(quán)和物流對應(yīng)的收益，不包括服務(wù)貿(mào)易融資，也不必然要求單據(jù)的轉(zhuǎn)移。

實際上，國外并不強(qiáng)調(diào)流動資金貸款的概念，收益和風(fēng)險的權(quán)衡最終需落實到債項設(shè)計上，區(qū)域、行業(yè)、優(yōu)先性安排、期限、擔(dān)保、利率等要素是設(shè)計債項上需要關(guān)注和控制的，至于是流動資金貸款還是項目貸款無關(guān)要旨。在國外，商品融資或者說商品收益權(quán)融資是基本的信貸產(chǎn)品，大抵沒有外國銀行家能夠理解國內(nèi)長期存在的鋪底流動資金貸款的概念。

按照融資對象劃分，商品融資可分為賣方融資和買方融資；按照物權(quán)憑證的種類來劃分，可分為倉單質(zhì)押融資、發(fā)票融資、國內(nèi)保理、國內(nèi)信用證項下的打包貸款等。

我國銀行業(yè)開拓商品融資業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

早在2004年11月，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議在日內(nèi)瓦召開“商品貿(mào)易融資和發(fā)展：創(chuàng)新的融資機(jī)制”的專家會議上就提出：需要大力發(fā)展商品融資業(yè)務(wù)。會議認(rèn)為，在發(fā)展中國家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家，獲得資金的渠道受到嚴(yán)重限制。與世界市場貸款條件相比，發(fā)展中國家大多數(shù)銀行只接受某些固定資產(chǎn)抵押放款。由于大多數(shù)人是初級商品生產(chǎn)者和加工者，缺乏資金而難以實現(xiàn)多樣化生產(chǎn)的情況嚴(yán)重阻礙了發(fā)展。這次專家會議對商品融資進(jìn)行了分析，提出發(fā)展中國家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家更需要大力發(fā)展商品融資業(yè)務(wù)。

顯然，對于習(xí)慣了不問具體債項用途的流動資金貸款的我國銀行業(yè)來說，商品融資是一個很新的事物。抓住機(jī)遇，積極穩(wěn)健地創(chuàng)新發(fā)展，才能搶占業(yè)務(wù)經(jīng)營的先機(jī)。

目前，工行和招商銀行推出了商品融資產(chǎn)品。2006年7月18日，工行與中國外運(yùn)集團(tuán)簽訂了《物流金融框架協(xié)議》，根據(jù)協(xié)議，雙方將在物流監(jiān)管與商品融資、物流結(jié)算、物流保理、物流擔(dān)保和客戶信用風(fēng)險管理方面共同研發(fā)新型產(chǎn)品。雙方在框架協(xié)議項下，簽訂了《商品融資專項合作協(xié)議》，承諾將共同為客戶提供原材料及產(chǎn)成品庫存、在途貨物的融資。與中國外運(yùn)集團(tuán)的合作將強(qiáng)有力地推動在倉儲保管和監(jiān)管合作支持下的商品融資業(yè)務(wù)發(fā)展，在可以預(yù)見的將來，工行的商品融資業(yè)務(wù)將取得長足進(jìn)展。目前，工行北京分行已經(jīng)運(yùn)作和推廣了“汽車合格證質(zhì)押貸款”，并嘗試推廣應(yīng)收賬款質(zhì)押、倉單質(zhì)押、國內(nèi)保理、發(fā)票融資、國內(nèi)信用證等新業(yè)務(wù)品種；工行上海分行于2005年底成功推出“鋼貿(mào)通”和“車輛通”，為鋼材商和汽車經(jīng)銷商提供短期融資。

招商銀行為客戶提供的商品融資產(chǎn)品包括：保兌倉、倉單質(zhì)押擔(dān)保貸款、動產(chǎn)抵（質(zhì)）押貸款、商品提貨權(quán)貸款、國內(nèi)保理等。

傳統(tǒng)流動資金貸款管理存在的問題

無具體貸款用途，銀行對貸款投放和收回失去控制。眾所周知，以往銀行投放的一般流動資金貸款用途都是“用于企業(yè)日常經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)”或者是沒有具體所指的“用于購買原材料”等。銀行在審查一般流動資金貸款時，關(guān)注的是客戶歷史信用狀況、財務(wù)經(jīng)營實力，無從關(guān)注具體債項，所謂的債項設(shè)計也是跟著感覺走。由于沒有限定具體的貸款用途，也就談不上對貸款投放和收回的控制了，銀行信貸人員實有“靠天吃飯”的感覺。

企業(yè)短貸長用，銀行與企業(yè)陷入信貸怪圈。對“好”的企業(yè)，銀行舍不得退，“求”著企業(yè)繼續(xù)占用銀行貸款；對“差”的企業(yè)，銀行收不回貸款，流動資金貸款長期沉淀在企業(yè)的日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)中，無從抽身，企業(yè)以低息成本長期占用銀行資金，直至企業(yè)死亡或者逃廢債，使得銀行屢敗屢戰(zhàn)。

銀行“靈活處置”，掩蓋真實貸款質(zhì)量。借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組都是中國銀行業(yè)特定歷史時期的專有名詞。不難想象，短貸長用下的借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組暗含著不良貸款，在這種管理模式下，真實的貸款質(zhì)量很難為外人所知。

開始具備“股東意識”和“市值意識”的商業(yè)銀行終于樹立起經(jīng)濟(jì)資本占用、經(jīng)濟(jì)增加值核算、凈資產(chǎn)回報率、總資產(chǎn)回報率等概念，已經(jīng)有越來越多的銀行管理人員懂得了風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡原則，開始真正腳踏實地地管理每一筆融資業(yè)務(wù)風(fēng)險。這是中國銀行業(yè)可喜的進(jìn)步，它將推動巨大的銀行生產(chǎn)力。不再有借新還舊是一個標(biāo)志。

但我們不應(yīng)忘記歷史。傳統(tǒng)的流動資金貸款模式曾給銀行業(yè)帶來嚴(yán)重的資產(chǎn)質(zhì)量問題。以工行歷史上兩次大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)為例，流動資金貸款余額占剝離的貸款總金額的84.5%；在歷年的政策性核銷中，流動資金貸款核銷金額占總核銷額約72%。

商品融資風(fēng)險管理要點―以倉單質(zhì)押為例

交易背景和資料真實性審查。作為依托于商品物權(quán)和收益權(quán)的商品融資業(yè)務(wù)，對其交易背景進(jìn)行嚴(yán)格審查當(dāng)是題中應(yīng)有之義。只有交易是真實的，物權(quán)憑證和單據(jù)才可能是真實的，商品融資對銀行才可能是安全的。顯然，交易背景和依托于交易背景的資料真實性審查是商品融資業(yè)務(wù)的首要環(huán)節(jié)。

銀行、借款人和物流企業(yè)之間的商品存托和監(jiān)管協(xié)議是風(fēng)險緩釋的重要手段。商品物權(quán)和收益權(quán)是商品融資的基礎(chǔ)，因此在銀行不可能建設(shè)大規(guī)模的倉庫來存儲貨物的情況下，借助物流企業(yè)的保管和進(jìn)出貨物的協(xié)助監(jiān)管，能夠有效降低商品融資的風(fēng)險。

選擇不易腐爛、市價穩(wěn)定、流動性良好的商品。

執(zhí)行必要的購銷方資信審查。商品融資將債項審查的地位突出于客戶審查之前，但這不意味著完全免除客戶審查環(huán)節(jié)。所謂“好人辦好事”、“壞人辦好事”、“好人辦壞事”和“壞人辦壞事”的組合中，“壞人辦好事”的概率要遠(yuǎn)低于“好人辦好事”的概率，因此選擇“好人”是必要環(huán)節(jié)。

依托于商品融資業(yè)務(wù)的要旨――把握銀行資金流、企業(yè)物流和信息流之間的無縫匹配，可以衍生出很多的融資產(chǎn)品。把握企業(yè)一次生產(chǎn)循環(huán)，銀行信貸資金的匹配金額、期限、投放進(jìn)度、回款控制模式都將蘊(yùn)涵其中。對銀行而言，有的放矢地抓住物流，控制債項風(fēng)險的流動資金貸款管理新模式將擴(kuò)大可進(jìn)入的客戶群，增加收益來源；對企業(yè)而言，銀行的門檻不再可望不可及，持有真實的交易，具有真實的收益就有機(jī)會從銀行獲得杠桿融資，提升發(fā)展速度。這是一項生機(jī)勃勃的事業(yè)。

（作者單位：中國工商銀行北京市分行）

面臨需求升級換代的中國證券市場

闕紫康

改革開放后中國居民的消費(fèi)需求經(jīng)歷了幾次升級換代，對比不同時期不同版本的“三大件”可以清晰地刻畫出演變軌跡。政府、企業(yè)和投資者是主導(dǎo)或支持中國證券市場發(fā)展的三大類市場主體，他們對該市場有不同層面的需求，但其需求目前都在經(jīng)歷該市場創(chuàng)立以來最為全面的一次升級。從發(fā)展趨勢看，需求升級雖然不會在中國證券市場發(fā)展史上留下類似于新老“三大件”一樣清晰的標(biāo)記，但中國證券市場為此發(fā)生深刻變化毋庸置疑。

政府：中國經(jīng)濟(jì)需要一個更為強(qiáng)大的證券市場

目前就給中國金融結(jié)構(gòu)選擇掛上資本市場中心，抑或銀行體系中心的標(biāo)簽為時尚早。中國的金融結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)沒有定型，調(diào)整方向的選擇也還在探索中。美國式的以資本市場為中心的金融結(jié)構(gòu)體系是否適合中國，這是另外一個問題，但是，中國經(jīng)濟(jì)增長需要一個更為穩(wěn)健的證券市場已成為共識。“國九條”的出臺展示了政府致力于發(fā)展證券市場的決心，此后兩年各種政策的出臺和有效落實也表明政府有能力將決心變成現(xiàn)實。

對于一個政府主導(dǎo)型的證券市場，政府自身的需求變化無疑是影響該市場發(fā)展的最重要因素。為國有企業(yè)服務(wù)曾經(jīng)在不自覺中成了政府對證券市場最重要的制度需求，而這一需求在現(xiàn)實中又退化成了為國有企業(yè)融資。今后，面對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展這盤大棋，政府會如何調(diào)配證券市場這一制度資源還有不確定性因素?？梢钥隙ǖ氖牵瑸閲衅髽I(yè)服務(wù)在今后不再是證券市場惟一重要的功能，而這一功能本身也不再會退化成為純粹的為國有企業(yè)融資的功能。作為主導(dǎo)者，政府需求的變化為證券市場發(fā)展定下了基調(diào)，也為其他潛在的市場主體的需求、或原有市場主體潛在需求的顯性化提供了空間。

企業(yè)：潛在需求被釋放

融資仍然是企業(yè)對證券市場最重要的需求，因IPO暫停一年多這一需求在短期內(nèi)存在集中釋放的沖動。關(guān)于證券市場的融資功能，目前各界已普遍接受一個理念：證券市場最重要的功能是融資，這是沒有問題的，但問題是應(yīng)該在什么樣的條件下融資。應(yīng)該是“什么樣的條件”，指導(dǎo)思想一定是對投融資雙方都更為公平的條件。畢竟，“雙贏”或“多贏”在任何時候都是一項制度安排保持長期穩(wěn)定的堅實利益基礎(chǔ)?；谌蜃罹邼摿Φ纳鲜匈Y源儲備和企業(yè)旺盛的股權(quán)融資需求，在未來相當(dāng)長時期里A股市場將成為全球范圍內(nèi)IPO最為集中的地區(qū)之一。如果將A股市場與香港市場里的IPO合并計算，以中國企業(yè)為基礎(chǔ)的IPO的數(shù)量和規(guī)模具備長期穩(wěn)坐全球第一把交椅的潛力。

因股權(quán)分置中國證券市場失去了并購市場的大多數(shù)功能，也使通過證券市場建立規(guī)范的員工持股計劃無法實施。全流通為這兩項潛在需求的充分釋放打開了空間。A股市場可能成為全球最活躍的并購市場之一，這有兩個基本推動因素：（1）在國內(nèi)，伴隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的升級，以證券市場為平臺，以上市公司為支點進(jìn)行的并購活動對于并購雙方都有需求；（2）隨著中國企業(yè)群體整體實力的上升，外商直接投資（FDI）對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及外資本身的吸引力會逐步下降，通過證券市場獲得中國企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)的吸引力會成為外資投資中國的新的重要渠道，這也是中國企業(yè)家把自己的企業(yè)賣個好價錢的機(jī)會。

投資者：多元化需求開始顯現(xiàn)

投資者投資需求的風(fēng)險收益偏好的變化和多元化，是目前中國證券市場需求升級的亮點，也是整個市場發(fā)生變化的原動力。

一是海外投資者對人民幣資產(chǎn)的需求將經(jīng)歷一個持續(xù)的升溫過程，證券市場是其重要目標(biāo)。人民幣強(qiáng)勢崛起是不可避免的，這會從兩個方面激發(fā)海外投資者對人民幣資產(chǎn)的需求。相對而言，人民幣升值預(yù)期是一個更為直接但相對短期化的因素。更值得關(guān)注的是，依托人民幣強(qiáng)勢地位的確立，A股有可能大規(guī)模納入海外投資者構(gòu)建全球投資組合的備選清單中，這一影響將是長期的。相對于供給充裕的上市企業(yè)資源，資金供給不足仍然是發(fā)展中國家證券市場面臨的主要矛盾。中國經(jīng)濟(jì)高速增長的吸引力，加之人民幣強(qiáng)勢崛起為利用外資發(fā)展中國證券市場提供了機(jī)遇。目前QFII仍是利用外資的主渠道，這只是一個開端?；诿涝膹?qiáng)勢地位，美國證券市場吸引了全球各地的資金涌入，這是美國證券市場發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志，也是發(fā)達(dá)起來的重要原因。在理論上，人民幣的升值和強(qiáng)勢崛起在未來也會把中國證券市場打造成一個全球性的投融資中心。

二是添補(bǔ)風(fēng)險收益斷層的需求。在我國的金融工具結(jié)構(gòu)中，低風(fēng)險的國債和高風(fēng)險的股票供給相對充裕，但以企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為代表的處于風(fēng)險收益中間地帶的固定收益類證券供給數(shù)量不足，這使投資者構(gòu)建更為合理的投資組合少了重要的手段。隨著“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”和“莞深受益計劃”相繼開發(fā)成功并分別在滬深交易所上線交易，中國金融工具結(jié)構(gòu)中的一道斷層被彌補(bǔ)了。到目前為止兩市這類金融工具不足10只，在數(shù)量上遠(yuǎn)不能滿足需求。

三是奢侈性需求開始顯現(xiàn)。如果以消費(fèi)的眼光審視證券市場產(chǎn)品線，衍生產(chǎn)品一族無疑是證券市場中的奢侈品，它是為一批有著特殊的風(fēng)險收益偏好的投資者提供的投資工具（或投機(jī)工具）。在早期，這一奢侈品的供給因為中國證券市場發(fā)展的階段性特征而暫時缺貨。2005年權(quán)證市場出現(xiàn)，衍生產(chǎn)品這一奢侈性消費(fèi)品顯現(xiàn)了旺盛的市場需求。隨著股指期貨、單只股票期貨期權(quán)等工具的開發(fā)，中國證券市場的奢侈性消費(fèi)品的品種會越來越豐富，而中國證券市場中也將多出一批致力于衍生品的激進(jìn)投資者。這批投資者在享受著這一奢侈品的快樂時，也在不自覺中成了市場中專業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)者，而一批專業(yè)化的風(fēng)險承擔(dān)者的出現(xiàn)無疑有助于中國證券市場優(yōu)化其自身的風(fēng)險分布結(jié)構(gòu)。

四是證券市場出現(xiàn)新的投資風(fēng)格。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大是推動整個市場投資風(fēng)格發(fā)生變化的主要因素，此外，還有一個因素正在起作用，即60和70年代出生的那批中國人正在步入事業(yè)的黃金時期，并將逐步開始自己的金融投資計劃。研究表明在美國“戰(zhàn)后嬰兒潮”時期出生的那一代美國人，其頭腦中沒有1929～1933年大蕭條的記憶，頭腦相對簡單且容易產(chǎn)生樂觀情緒，他們特殊的投資風(fēng)格自80年代以來已深刻地改變了美國證券市場的面貌。在中國，這批個人投資者會擁有什么樣的投資需求和投資風(fēng)格還存在一個逐步顯性化的過程，但他們注定會在中國證券市場發(fā)展上打下自己的烙印。

反應(yīng)：制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新

面對需求的升級換代，以制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新做出積極回應(yīng)是證券市場的必然選擇。

在制度創(chuàng)新層面，理順基礎(chǔ)性制度安排仍然是創(chuàng)新重點。面對各界對“T+0”制度的呼吁，中國證監(jiān)會冷靜的態(tài)度已表明管理層將優(yōu)先考慮基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新。在基礎(chǔ)性制度安排方面，繼股權(quán)分置改革成功后，發(fā)行上市制度將成為新的創(chuàng)新重點和難點。相關(guān)工作千頭萬緒，僅以“核準(zhǔn)制”與“注冊制”的選擇而言，如果中國證券市場在放松管制的道路上再向前邁出一步，開始運(yùn)行更接近“注冊制”的發(fā)行上市制度，這一制度運(yùn)行所需要的各方面供給條件在中國是否充足沒有人心里有譜，事實上，多年來呼吁向注冊制轉(zhuǎn)換的研究者也沒有真正深入、全面地考慮過這個問題。

市場創(chuàng)新無疑會圍繞著“多層次化”這個主題展開。讓中小企業(yè)板盡快發(fā)展壯大起來，目前是中國資本市場多層次化發(fā)展的核心命題。此外，按照既定計劃將吸引更多的科技園區(qū)企業(yè)到中關(guān)村報價系統(tǒng)掛牌，并打通該市場與中小企業(yè)板的“轉(zhuǎn)板”渠道。新的《證券法》為“非上市公眾公司”以及相應(yīng)的非上市公眾公司市場的出現(xiàn)奠定了法律基礎(chǔ)，適時發(fā)展中國的“OTCBB”或粉單市場已沒有障礙。

產(chǎn)品創(chuàng)新中最激動人心的自然是衍生產(chǎn)品。在過去不到一年的時間里，內(nèi)地權(quán)證市場取得了從無到有并且交易量躍居全球第二的驚人發(fā)展。同期，全球權(quán)證交易量第一的德國市場依托9萬余只權(quán)證產(chǎn)品實現(xiàn)了1549億美元的交易量，而內(nèi)地則依托27只權(quán)證實現(xiàn)了1172億美元的交易量。這樣的交易活躍程度無疑是不“正常”的。對這一現(xiàn)象要全面分析：中國1172億美元的權(quán)證交易量就是中國證券市場衍生產(chǎn)品交易量的全部，如果對比國內(nèi)外衍生產(chǎn)品交易量，1172億美元實在不值一提。也就是說我們要看到中國權(quán)證市場在一定程度上成了投資者對衍生產(chǎn)品投資旺盛需求的宣泄渠道。隨著衍生產(chǎn)品家族在中國證券市場逐步人丁興旺，人們擔(dān)心的權(quán)證市場投機(jī)過度的問題會自然消失，而基于一條完整的衍生產(chǎn)品線，中國證券市場的風(fēng)險分布、交易手段選擇也將得到優(yōu)化。

(作者單位：廣東商學(xué)院，深圳證券交易所博士后工作站)

構(gòu)建以市場為主導(dǎo)的證券市場創(chuàng)新機(jī)制

高 莉

經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國證券市場得到了長足的發(fā)展。其中，創(chuàng)新，包括制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新以及監(jiān)管創(chuàng)新，成為推動證券市場持續(xù)發(fā)展的根本動力，推動證券市場不斷走向成熟。

近年來的主要創(chuàng)新舉措

前幾年，隨著證券市場歷史遺留問題所產(chǎn)生的不利影響的逐漸顯現(xiàn)，證券市場陷入了成立以來不多見的持續(xù)低迷狀態(tài)，投資者信心不足，市場融資功能幾近萎縮，在這種情況下，證券監(jiān)管部門統(tǒng)籌考慮，著手以健全和完善基礎(chǔ)性制度建設(shè)為突破口，推出了一系列創(chuàng)新舉措，主要有：

制度創(chuàng)新――股權(quán)分置改革。

股權(quán)分置是困擾上市公司十多年的一個頑疾，是證券市場早期制度設(shè)計中的一個缺陷，屬于歷史遺留問題。經(jīng)過多年來的實踐，對其的危害性以及必須解決的迫切性，已在相當(dāng)大范圍內(nèi)取得共識。為此，在向全社會征集解決方案、理清思路、大膽探索之后，我國證券市場于2005年5月正式推出了股權(quán)分置改革試點，提出了“統(tǒng)一組織，分散決策”的解決辦法，并隨后在兩市全面推行。截至目前，股改進(jìn)展順利，取得了較好的成績，滬深兩市已完成或者進(jìn)入改革程序的上市公司共1119家，占應(yīng)股改公司的83%，市值占比為81%，股本占比為79%，其中944家公司已經(jīng)完成改革程序進(jìn)入G板塊，占應(yīng)股改公司的70%，市值為29858億元，占比約為72%。

股權(quán)分置改革，不僅僅是一項制度改革，更是一項制度創(chuàng)新，在沒有任何可以參照和借鑒的情況下，通過各方力量的努力，融會市場共同參與主體的智慧，創(chuàng)造性地解決了這一頑疾。這一問題的解決，打破了制約股份順暢流轉(zhuǎn)的障礙，形成了流通股與非流通股之間的共同利益基礎(chǔ)，理順了證券市場的定價機(jī)制，為推進(jìn)市場化的并購重組和深化國資管理體制改革奠定了堅實的基礎(chǔ)。

結(jié)構(gòu)創(chuàng)新――分層市場體系。

一個完整健全的證券市場，應(yīng)該依據(jù)不同投資者、不同融資成本、不同產(chǎn)品特性而提供多樣化的融資途徑。例如，美國證券市場主要由全國易所、地區(qū)易所、信息公告交易市場、粉單市場、地方柜臺交易市場以及電子交易市場等多個市場共同組成，定位各不相同，彼此之間互為搭配，相互銜接，有機(jī)地組成了一個多層次資本市場體系。

為改變我國證券市場結(jié)構(gòu)單一，滿足股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求和融資市場多樣化的需求，近年來，我國證券市場推出了深圳中小企業(yè)板和中關(guān)村高新科技園區(qū)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，逐步建立了以滬深主板市場、深圳中小企業(yè)板市場、三板市場及中關(guān)村代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主的分層市場體系。截至上半年，滬深主板市場現(xiàn)有上市公司1323家，總市值4.33萬億元，年交易額2.97萬億元；中小企業(yè)板市場共有上市公司53家，總市值888.27億元，年交易額868.53億元；三板市場現(xiàn)有掛牌企業(yè)43家，代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有4家，例如世紀(jì)瑞爾。

產(chǎn)品創(chuàng)新。

近年來，我國證券市場在完善品種結(jié)構(gòu)單一、改進(jìn)市場缺乏低風(fēng)險類產(chǎn)品方面有了較大進(jìn)展，逐步推出了LOF、ETF、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及權(quán)證等多種創(chuàng)新品種，活躍了交投，提高了市場的流動性，滿足了投資者的需求。其中，權(quán)證和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

作為配合股改的創(chuàng)新產(chǎn)品，權(quán)證上市開始一直保持著相當(dāng)?shù)氖袌龌钴S度，甚至也帶動了標(biāo)的股票的上漲。寶鋼權(quán)證是第一支，總數(shù)為3.877億份，2005年8月22日上市開始，至26日，即達(dá)到每日254.07%平均換手率，日T+0比率達(dá)到82.21%，市場活躍度幾近瘋狂。市場高度活躍的背后，反映出了市場參與主體（及潛在主體）對久違的市場創(chuàng)新品種的渴求。分析權(quán)證背后活躍的原因，既有供給不足、歐式期權(quán)內(nèi)在缺陷、規(guī)模較小的自身原因，也有T+0交易制度、漲跌幅放寬的制度性因素，但更多的還是滿足了市場參與主體的需求，即滿足了投資者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融資，也可以進(jìn)行股權(quán)激勵。券商能夠進(jìn)行發(fā)行和承銷，市場創(chuàng)新類券商還可以發(fā)行備兌權(quán)證，也可以承銷其他發(fā)行人發(fā)行的權(quán)證，從而有效改變目前證券公司的盈利模式。

企業(yè)資產(chǎn)證券化不僅是一項創(chuàng)新產(chǎn)品，更是我國社會資本形成模式的新的開始。與傳統(tǒng)的債務(wù)融資和資本金融資不同，資產(chǎn)證券化不是以企業(yè)信用，而是以具體資產(chǎn)信用來進(jìn)行融資。同時，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性的交易架構(gòu)，輔之以外部信用升級和評級，達(dá)到降低融資成本，增強(qiáng)融資安全性的目的。從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家看，資產(chǎn)證券化已成為社會資本形成的主要機(jī)制之一。

近年來，我國一直在探索推動資產(chǎn)證券化的可行之路。繼中國人民銀行推出《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》后，我國證券市場為滿足企業(yè)直接融資需求，2005年8月26日成功推出了中金聯(lián)通企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，開啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化的新時代。截至目前，共有7只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在滬深交易所大宗交易系統(tǒng)上掛牌轉(zhuǎn)讓，融資額近200多億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋城市高速公路收費(fèi)、市政建設(shè)、電力銷售、設(shè)備租賃、污水處理和BT建設(shè)等，其中，中國網(wǎng)通企業(yè)資產(chǎn)證券化項目融資額達(dá)103億元，體現(xiàn)了直接融資對拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要行業(yè)的支持作用。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，填補(bǔ)了固定收益類產(chǎn)品嚴(yán)重不足，尤其是彌補(bǔ)了中期檔的產(chǎn)品不足的問題。期限匹配是資產(chǎn)管理的核心問題之一。目前固定收益產(chǎn)品中信用產(chǎn)品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企業(yè)債券選擇7年以上的期限并不是企業(yè)融資需求所致，而是為了規(guī)避企業(yè)債額度審批而不得已延長的結(jié)果。一年以下的品種主要是短期融資券。也就是說，在1年至7年之間，市場缺乏可匹配的資金運(yùn)作產(chǎn)品，其對資產(chǎn)管理和資金運(yùn)作所帶來的風(fēng)險將不言而明。目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限主要在3～7年之間，較好地滿足了機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險管理的需求。

金融創(chuàng)新成為解決現(xiàn)存深層次問題的重要手段之一

我國證券市場依托于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制，從成立伊始就帶有獨特的“新興＋轉(zhuǎn)軌”特征，既要處理證券市場發(fā)展的增量問題，又要處理和解決許多深層次帶有傳統(tǒng)體制烙印的存量問題。發(fā)展的問題，可以學(xué)習(xí)借鑒國外成熟市場和新興市場的發(fā)展經(jīng)驗，但深層次矛盾和問題的解決卻無處參照，無可借鑒。如果只談發(fā)展，卻任由這些深層次問題和矛盾存在并持續(xù)下去，則無疑是放任危機(jī)和風(fēng)險的累積與擴(kuò)大；如果不發(fā)展或發(fā)展過慢，則存量的問題可能會完全抑制我國證券市場的發(fā)展前景。這就是中國證券市場發(fā)展的悖論，不能不發(fā)展，又不能發(fā)展過快，需要在發(fā)展中考慮可承受性、適度性和節(jié)奏性。

近年來，在著手推動證券市場發(fā)展的同時，創(chuàng)新更多成為了解決中國證券市場深層次矛盾與問題的主要手段和方法。通過金融創(chuàng)新，突破傳統(tǒng)觀念和落后的制度安排的限制，改變觀念，改革制度，尋找市場發(fā)展的突破口。例如，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，彌補(bǔ)了市場品種選擇不足的問題，滿足了企業(yè)的融資需求，降低了企業(yè)的財務(wù)成本，但更具有意義的是，通過該產(chǎn)品來帶動證券交易所大宗交易系統(tǒng)的改進(jìn)，完善現(xiàn)有交易機(jī)制，提升流動性，以雙邊報價逐漸引進(jìn)和積累做市商經(jīng)驗，并在此基礎(chǔ)上逐步建立我國證券市場固定收益類產(chǎn)品的交易系統(tǒng)平臺。而這正是建立多層次資本市場體系所必須和必備的，同時，多層次資本體系需要有多層次的交易機(jī)制，固定收益類產(chǎn)品的交易機(jī)制也正是A股撮合交易機(jī)制的補(bǔ)充。

從微觀層面看，創(chuàng)新產(chǎn)品為企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者提供了風(fēng)險管理的工具，滿足了他們進(jìn)行風(fēng)險管理的需求。金融的本質(zhì)，正是風(fēng)險的管理。企業(yè)，需要管理好市場風(fēng)險、營銷風(fēng)險、價格風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者，需要管理好利率風(fēng)險、期限匹配風(fēng)險和投資風(fēng)險。管理風(fēng)險，需要有相應(yīng)的管理工具和管理手段，創(chuàng)新產(chǎn)品正是適應(yīng)了這樣一種需求。從發(fā)達(dá)資本市場金融創(chuàng)新的歷程與經(jīng)驗看，滿足風(fēng)險管理的需求成為金融創(chuàng)新的主要動力。

推動以政府為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制向以市場為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制轉(zhuǎn)變

目前，我國證券市場的創(chuàng)新機(jī)制以政府為主導(dǎo)，由政府自上而下推動，體現(xiàn)了現(xiàn)階段政府、市場和企業(yè)之間的角色定位與職責(zé)安排，也反映出目前我們?nèi)匀惶幱谝哉疄橹鞯臎Q策體制和從嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境中。市場化和國際化是中國資本市場的發(fā)展方向，其標(biāo)志之一是建立以市場為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制。我國資本市場需要轉(zhuǎn)變現(xiàn)有創(chuàng)新機(jī)制，建立以市場為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制，培育市場創(chuàng)新主體，推動市場競爭的創(chuàng)新過程，營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境。

（作者單位：中國證監(jiān)會上市部）

投資型非壽險產(chǎn)品前景看好

楊 鸝 劉玉琳

隨著金融創(chuàng)新力度的不斷加大和資本市場的不斷開放，投資型保險作為一種新型的金融產(chǎn)品，逐漸走進(jìn)消費(fèi)者的視野，成為投資理財產(chǎn)品的重要組成部分。由于具有保險保障和投資的雙重功能，投資產(chǎn)品對于保險公司快速積累資金，壯大投資實力，增強(qiáng)市場競爭力具有重要的意義，成為保險公司產(chǎn)品創(chuàng)新的重要方向之一。

什么是投資型非壽險產(chǎn)品

投資型保險就是帶有投資性質(zhì)的保險產(chǎn)品，該產(chǎn)品在提供保險保障的同時，保險人對投保人一定數(shù)量的投資金代為投資運(yùn)用，所得的收益按照合同約定返還給投保人或被保險人。投資型非壽險產(chǎn)品包括固定分紅型、浮動分紅型和投資連接型保險。固定分紅型保險的收益按照合同約定的固定回報率返還投保人。浮動分紅型保險的收益在保險人和投保人之間按照約定分成分享，投資風(fēng)險共同承擔(dān)。投資連結(jié)型保險的運(yùn)作模式類似于投資基金，購買者具有投保人和投資委托人的雙重身份，并完全承擔(dān)投資風(fēng)險，投資產(chǎn)品的資金實行封閉運(yùn)作，保險人則從固定管理費(fèi)中獲得利益。

2000年4月，國內(nèi)第一個投資型非壽險產(chǎn)品問世，隨后的六年時間里，先后有六家財產(chǎn)保險公司推出了投資型非壽險產(chǎn)品。這些產(chǎn)品無一例外都是家財險+投資的組合模式，保險期限從一年到五年不等，均為固定分紅型，投資收益率的高低取決于保險公司的投資水平。經(jīng)過幾年的發(fā)展，國內(nèi)投資型非壽險產(chǎn)品呈現(xiàn)出從固定收益向浮動收益發(fā)展的趨勢，產(chǎn)品投資收益率同銀行存款或國債掛鉤，隨著存款或國債利率水平的調(diào)整，投資型非壽險產(chǎn)品的收益率將進(jìn)行同幅、同步調(diào)整。這種設(shè)計避免了利率上浮給消費(fèi)者帶來的利息損失，在目前利率上浮期望較高的情況下，可以更好地保障消費(fèi)者的利益。

投資型非壽險產(chǎn)品的需求分析

投資型非壽險產(chǎn)品的特點。

（1）兼具保險保障與投資功效

同其他金融產(chǎn)品相比,投資型非壽險產(chǎn)品的特點非常鮮明，除了具有一般金融產(chǎn)品保值增值、資金融通等功能，還具有保險保障的特別功效，這是一般金融產(chǎn)品所望塵莫及的。由于風(fēng)險水平不同，一般金融產(chǎn)品適用的人群都有局限性，如風(fēng)險規(guī)避型人群不適宜購買股票等高風(fēng)險產(chǎn)品。近年來，人們對家庭財產(chǎn)保險、人身意外風(fēng)險的保障需求日益迫切，這種需求無論對于風(fēng)險偏好型還是風(fēng)險規(guī)避型人群都普遍存在，使得投資型非壽險產(chǎn)品的適用面和發(fā)展前景更加廣闊，在社會生活中扮演愈來愈重要的角色。

（2）投資風(fēng)險相對較低

高收益與高風(fēng)險相輔相成，從銀行定期存款、債券、基金到股票，風(fēng)險水平依次升高。消費(fèi)者在選擇金融產(chǎn)品時，必需考慮自身的風(fēng)險承受能力、時間等因素，在風(fēng)險與收益之間取得平衡。投資高風(fēng)險產(chǎn)品，消費(fèi)者的收益水平較多的依賴于投資能力以及運(yùn)作時機(jī)，呈現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。選擇投資型非壽險產(chǎn)品，收益率水平有固定保障，且高于同期銀行存款利率，對風(fēng)險承受能力低，有穩(wěn)健理財需求的客戶尤其適合。

（3）投資起點低

除投資收益率波動性較大外，人民幣理財、外匯投資產(chǎn)品等的投資起點均較高。如今年6月工商銀行推出的“穩(wěn)得利”人民幣理財產(chǎn)品一年期產(chǎn)品認(rèn)購金額最低5萬元，預(yù)期投資收益率2.15%，而目前市場上的投資型非壽險產(chǎn)品投資金起點普遍較低，例如人保財險的金牛三年期產(chǎn)品最低投資金為5千元，年收益率3.14%。較低的投資起點使得投資型非壽險成為更加平易近人的投資選擇。

（4）流動性不高

值得注意的是，同定期存款、人民幣理財產(chǎn)品類似，保險產(chǎn)品的流動性弱于股票等金融產(chǎn)品，提前退保一般僅能獲得銀行同期活期存款利息的80%，直接導(dǎo)致投資收益的減少。因此，投資型非壽險產(chǎn)品更適合客戶使用空閑資金進(jìn)行投資。

國外投資型非壽險產(chǎn)品發(fā)展軌跡。

日本保險業(yè)規(guī)模僅次于美國，位列世界第二。日本及韓國均具有東方國家特有的投資儲蓄習(xí)慣，兩國投資型非壽險產(chǎn)品的發(fā)展軌跡對我國具有很強(qiáng)的啟示作用。日本投資型非壽險產(chǎn)品誕生于1963年，在20世紀(jì)80年代增長較快，前五年增幅達(dá)到24.17%。根據(jù)日本財險協(xié)會2003財年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在人身意外險的直接保費(fèi)收入中，投資型產(chǎn)品所占比重為60.65%。韓國2004年財產(chǎn)保險的直接保費(fèi)收入為225276億韓元（約合人民幣1877.3億元），其中投資型非壽險占比高達(dá)42.8%。

日韓兩國在投資型非壽險產(chǎn)品創(chuàng)新上的成果，一方面顯示了投資型產(chǎn)品對非壽險業(yè)的拉動作用，另一方面也說明了投資型非壽險產(chǎn)品的設(shè)計滿足了消費(fèi)者保險保障和投資收益雙方面的需要，契合了市場需求。

如何發(fā)展投資型非壽險產(chǎn)品

投資型非壽險產(chǎn)品成長空間巨大，但縱觀國內(nèi)該產(chǎn)品的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，除了對投資金、投資收益率的幾番調(diào)整，各家保險公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、保障內(nèi)容、客戶定位等方面均沒有明顯改變，投資型非壽險產(chǎn)品一直局限在投資型家財險的狹窄空間，創(chuàng)新的步伐躊躇不前，這與廣大客戶對投資型保險產(chǎn)品的迫切需求尚有差距。筆者認(rèn)為，財產(chǎn)保險公司應(yīng)該從以下幾個方面加強(qiáng)投資型非壽險產(chǎn)品的發(fā)展。

設(shè)計理念多元化。

（1）科學(xué)細(xì)分市場

目前投資型非壽險產(chǎn)品的市場定位較為寬泛，保障功能針對性不強(qiáng)，難以滿足客戶多樣化的需求，一旦利率水平發(fā)生波動，消費(fèi)者容易轉(zhuǎn)向其他投資產(chǎn)品。為此，財產(chǎn)保險公司應(yīng)該加強(qiáng)客戶研究，根據(jù)客戶的地域、年齡、收入水平等特征，細(xì)分客戶與市場，深度挖掘潛在的保險需求，以細(xì)致入微的保險保障設(shè)計，讓客戶找到歸屬感，從而凸顯產(chǎn)品的保障功能，增強(qiáng)產(chǎn)品的吸引力與營銷效果。

在產(chǎn)品的設(shè)計理念上，可以借鑒日韓經(jīng)驗，引入保障內(nèi)容多元化的產(chǎn)品設(shè)計理念，開發(fā)投資型意外傷害保險產(chǎn)品、投資型家庭財產(chǎn)保險與人身意外險組合保險產(chǎn)品，提升產(chǎn)品保障功能對客戶的吸引力，豐富和健全投資型產(chǎn)品體系，發(fā)揮財產(chǎn)保險公司可以兼營財產(chǎn)、短期意外和健康保險的優(yōu)勢，減輕投資型產(chǎn)品收益率過高給公司造成的壓力。

（2）強(qiáng)化投資功能

隨著保險“國十條”的出臺，保險資金的投資渠道進(jìn)一步拓寬，保險資金運(yùn)用能力逐步提高。財產(chǎn)保險公司可以把握時機(jī)發(fā)展與相關(guān)投資標(biāo)的連結(jié)的投資型保險，加強(qiáng)對客戶的投資需求分析，根據(jù)客戶的風(fēng)險偏好來決定投資風(fēng)險資產(chǎn)的參與率。如分別將積極、穩(wěn)健和保本三種不同風(fēng)格的投資賬戶作為連接標(biāo)的，這些標(biāo)的分別類似于偏股型基金、偏債型基金、貨幣市場基金或短債型基金。嚴(yán)格設(shè)定這三類投資賬戶的投資范圍、投資品種和投資比例，不同的投資標(biāo)的對應(yīng)具有不同風(fēng)險偏好的客戶，在實現(xiàn)客戶投資期望的同時，降低客戶個人投資的風(fēng)險與成本，實現(xiàn)保險與投資的雙贏，公司與客戶的雙贏。

產(chǎn)品開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化。

產(chǎn)品開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化就是針對特定的銷售渠道，通過保險條款、定價、業(yè)務(wù)單證、管理流程和服務(wù)的統(tǒng)一，對承保風(fēng)險進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、格式化和固化的保險產(chǎn)品開發(fā)模式。作為一種集合保險保障功能和投資功能的特殊產(chǎn)品，其產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可以按照產(chǎn)品層次，做到四個方面的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計。

（1）核心產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

核心產(chǎn)品是提供給客戶的最基本的保障和價值。投資型產(chǎn)品針對個人投保人，這就要求保險產(chǎn)品提供的核心保障要準(zhǔn)確地對應(yīng)細(xì)分市場需求，設(shè)計簡單、清晰的具備保障功能保險條款和投資功能的保險條款，從而形成可供選擇的菜單式或積木式的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

（2）有形產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

保險合同是保險產(chǎn)品有形的物質(zhì)載體。這種有形載體不僅包括保險條款、保險單，而且還包括相應(yīng)的宣傳資料。從保險企業(yè)營銷策略實施和控制風(fēng)險的角度，投資型產(chǎn)品的特點決定了作為保險產(chǎn)品有形的物質(zhì)載體，其形式應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化。

（3）期望產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

期望產(chǎn)品是投保人購買保險商品時期望得到的保障和價值，包括愿意支付的保費(fèi)、及時充分的賠付和預(yù)期收益等。投資型產(chǎn)品針對個人客戶，不同的銷售渠道銷售成本差別較大，需要按照不同渠道的銷售成本確定反映成本結(jié)構(gòu)的差異化費(fèi)率。因此，投資型產(chǎn)品適合按渠道劃分，設(shè)計不同定價的定額保單，從而使期望產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。

（4）附加產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

附加產(chǎn)品是保險公司為投保人提供的從承保、風(fēng)險管理到理賠全過程的服務(wù)。投資型保險產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品的一種，其可模仿性非常大，當(dāng)各個保險公司所提供的核心產(chǎn)品、有形產(chǎn)品和期望產(chǎn)品大體一致，難以有效地進(jìn)行差異化，競爭將表現(xiàn)為誰能增加為客戶服務(wù)的附加價值。通過建立標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程和服務(wù)體系，可以使保險產(chǎn)品的服務(wù)價值得以有形體現(xiàn)，使投保人感受到保險產(chǎn)品所帶來的物質(zhì)和心理上的滿足，使其從被動或試探性消費(fèi)走向自動消費(fèi)。

銷售渠道多樣化。

投資型產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化必須和多樣化的渠道銷售策略相互配合，相互促進(jìn)，才能獲得成功。

目前，國內(nèi)投資型產(chǎn)品的銷售渠道單一，主要依靠銀行的兼業(yè)、業(yè)務(wù)人員直銷和個人營銷，部分產(chǎn)品銷售借助郵政和網(wǎng)絡(luò)。而在銀行柜臺，針對不同的保險公司產(chǎn)品多渠道交叉銷售的現(xiàn)象較為普遍，因此，各個保險公司之間間接銷售渠道的競爭也十分激烈。

銀行渠道居高不下的手續(xù)費(fèi)，銀行與保險的相互參股，已經(jīng)對傳統(tǒng)保險業(yè)利用銀行渠道拓展保險業(yè)務(wù)造成了沖擊，投資型非壽險產(chǎn)品應(yīng)該更多的利用成本相對低廉的其他渠道。實施投資型非壽險產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的策略，使得投資型產(chǎn)品保障內(nèi)容簡潔易懂，固定收益簡單明確，更適合新型銷售渠道，電視購物、網(wǎng)絡(luò)營銷、電話銷售、超市、便利店營銷以及郵政等方式均值得嘗試。只有拓展投資產(chǎn)品的銷售渠道，突破銷售瓶頸，擺脫營銷渠道受制于人的被動局面，引導(dǎo)消費(fèi)者的投資消費(fèi)習(xí)慣，才能推動投資型產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。

（作者單位：中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司）

推動壽險產(chǎn)品創(chuàng)新

劉云龍

保險產(chǎn)品的發(fā)展和創(chuàng)新離不開市場需求、市場供給、制度環(huán)境和技術(shù)進(jìn)步等四大因素的綜合影響。筆者認(rèn)為，我國壽險產(chǎn)品發(fā)展和創(chuàng)新，在經(jīng)歷了技術(shù)創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新階段以后，抓住保險需求的牛鼻子，大力推動壽險產(chǎn)品發(fā)展和創(chuàng)新，將是目前和未來一段時間內(nèi)產(chǎn)品發(fā)展的主要方向。

技術(shù)創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新引領(lǐng)保險產(chǎn)品發(fā)展

技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品發(fā)展。

在美國友邦保險上海分公司1992年引進(jìn)個人營銷機(jī)制以前，我國壽險市場產(chǎn)品發(fā)展單一化，承保領(lǐng)域狹窄化，主要產(chǎn)品形態(tài)是短期意外險和養(yǎng)老年金保險。一方面與當(dāng)時保險需求相關(guān)，另一方面，又與保險供給相關(guān)，由于保險發(fā)展處在起步階段，經(jīng)營管理水平較低，促使保險公司選擇針對某一個特定人群開發(fā)和銷售單一責(zé)任的人身保險，而且這些產(chǎn)品的開發(fā)對費(fèi)率厘定的精算技術(shù)要求不高，準(zhǔn)備金計算也比較簡單，通過費(fèi)率試錯、調(diào)整就可以控制風(fēng)險。

友邦保險進(jìn)入中國市場后，開啟了傳統(tǒng)型的個人人身保險產(chǎn)品創(chuàng)新活動，壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化,以生存和養(yǎng)老風(fēng)險保障為主的傳統(tǒng)個人壽險大量涌現(xiàn)。于是，各家壽險公司的個人壽險業(yè)務(wù)異軍突起，只用了2～3年的時間就超過了“起家”的團(tuán)體保險業(yè)務(wù)。

自1996年起，央行連續(xù)七次下調(diào)居民儲蓄存款利率，一些壽險公司出現(xiàn)利差損。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化，各壽險公司從1999年開始相繼推出了投資連結(jié)保險、分紅保險、萬能保險等新型人身保險產(chǎn)品。這些新型人身保險產(chǎn)品兼具投資功能和保障功能。雖然，投資連接保險、萬能保險“創(chuàng)新不創(chuàng)收”，但分紅保險大行其道，不少壽險公司的分紅險業(yè)務(wù)比重超過了60%。

渠道創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品發(fā)展。

從2001年開始，一些保險公司開始通過銀行銷售壽險產(chǎn)品，并根據(jù)銀行銷售的特點開發(fā)了專門的銀行保險產(chǎn)品。自2002年第三季度開始，銀行保險業(yè)務(wù)已全面超過團(tuán)險業(yè)務(wù)。目前，個人壽險、團(tuán)險、銀行保險成為壽險公司的 “三足鼎立”。

目前，不少壽險公司正在探索、推廣職場銷售方式，它在一定程度上對于打通團(tuán)險直銷體系和個人營銷體系將起到十分重要的作用，也會在一定程度上推動產(chǎn)品發(fā)展。

在技術(shù)創(chuàng)新和渠道創(chuàng)新引領(lǐng)我國壽險產(chǎn)品發(fā)展的過程中，供給水平得到迅速提升，全行業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)管理水平不斷改善，數(shù)據(jù)積累、經(jīng)驗分析、產(chǎn)品定價等能力明顯增強(qiáng)，特別是產(chǎn)品創(chuàng)新帶動了壽險公司整體經(jīng)營管理水平的提升，信息技術(shù)管理、財務(wù)管理、投資管理、風(fēng)險管理、銷售管理、業(yè)務(wù)管理等方面都得到了迅速發(fā)展。

當(dāng)前壽險產(chǎn)品發(fā)展的局限

目前，在我國壽險產(chǎn)品發(fā)展過程中，面臨著四大主要矛盾：

產(chǎn)品移植與產(chǎn)品本土化的矛盾。以個人投資連結(jié)保險為例，產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)約定保險企業(yè)承擔(dān)保障風(fēng)險，保戶享受全部投資收益的同時承擔(dān)所有投資風(fēng)險。但實際情況是，投資收益的劇烈波動打破了“保險產(chǎn)品無風(fēng)險”的基本觀念，導(dǎo)致大面積的退保風(fēng)潮，給保戶和保險企業(yè)都造成不利影響。究其原因，主要是研發(fā)人員在產(chǎn)品賬戶結(jié)構(gòu)設(shè)計上復(fù)制國外同類產(chǎn)品，忽略國外資本市場相對成熟、保戶對資本市場波動具備風(fēng)險意識和承受能力的基本事實。而我國資本市場正處在發(fā)展的初期，市場并不成熟，收益難以穩(wěn)定，消費(fèi)者對收益波動的保險產(chǎn)品幾乎沒有心理準(zhǔn)備?？梢姡a(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)沒有處理好產(chǎn)品形態(tài)過渡所需要的一些必要特征，忽略了國內(nèi)居民的消費(fèi)和投資習(xí)慣。

產(chǎn)品供給與產(chǎn)品需求的矛盾。一方面，產(chǎn)品數(shù)量多，但是有保費(fèi)規(guī)模的產(chǎn)品不多。目前我國保險市場上產(chǎn)品總數(shù)超過了1300余種，但是其中800余種累積保費(fèi)不足百萬元人民幣，甚至出現(xiàn)該產(chǎn)品的保費(fèi)收入還不及壽險公司對該產(chǎn)品的開發(fā)和管理費(fèi)用。另一方面，產(chǎn)品開發(fā)與銷售存在錯位現(xiàn)象。有些產(chǎn)品是為特定目標(biāo)市場設(shè)計的，產(chǎn)品本身沒有問題，但賣給了不合適的群體。

產(chǎn)品發(fā)展與銷售管理的矛盾。很多保險產(chǎn)品的開發(fā)并沒有立足產(chǎn)品技術(shù)含量和風(fēng)險管理能力，僅僅是依靠財務(wù)政策推動和銷售激勵拉動。一旦其他主體大舉進(jìn)入該市場，產(chǎn)品的技術(shù)附加值得不到體現(xiàn)，市場競爭就只好在“價格戰(zhàn)”上徘徊，導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展大起大落，產(chǎn)品贏利性很差。

產(chǎn)品發(fā)展與市場環(huán)境的矛盾。隨著精算技術(shù)、風(fēng)險管理技術(shù)發(fā)展，許多保險產(chǎn)品推廣在技術(shù)層面上是可以實現(xiàn)的，但由于社會經(jīng)濟(jì)制度等方面的制約，保險企業(yè)不愿意進(jìn)一步開拓某些領(lǐng)域，這一問題在醫(yī)療保險領(lǐng)域體現(xiàn)得尤其明顯。由于我國醫(yī)療管理、醫(yī)院管理、藥品管理制度不完善，導(dǎo)致保險企業(yè)單方面無法控制醫(yī)療賠付成本，幾乎所有的保險公司醫(yī)療保險都處于凈虧損狀態(tài)，與之形成強(qiáng)烈反差的是老百姓對醫(yī)療保險市場的需求最為熱烈。

針對保險需求，大力推動產(chǎn)品發(fā)展與創(chuàng)新

目前，我國金融保險制度正在完善，國家大力推動保險業(yè)發(fā)展的舉措正在逐步貫徹落實，保險行業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)正在大力推進(jìn)。2005年，新的行業(yè)經(jīng)驗生命表編制完成，為壽險產(chǎn)品，尤其是個人年金產(chǎn)品提供了更為科學(xué)的精算基礎(chǔ)。通過改革產(chǎn)品監(jiān)管制度，規(guī)范產(chǎn)品形態(tài)，規(guī)定預(yù)定利率上限，加強(qiáng)產(chǎn)品信息披露，規(guī)范產(chǎn)品經(jīng)營，加強(qiáng)銷售行為管理等一系列措施，不斷加大產(chǎn)品監(jiān)管制度建設(shè)和改革力度，為保險企業(yè)自主創(chuàng)新提供了良好的外部監(jiān)管環(huán)境。而且，對外交流十分頻繁，與發(fā)達(dá)國家保險業(yè)的合作日益緊密。因此，我國保險業(yè)有能力根據(jù)市場需求和自身發(fā)展基礎(chǔ)開發(fā)創(chuàng)新壽險產(chǎn)品。

兼顧中國國情、金融市場特色和居民消費(fèi)傾向，應(yīng)該成為我們制定產(chǎn)品發(fā)展創(chuàng)新戰(zhàn)略的重點。現(xiàn)階段，我國壽險需求主要集中在解決人口老齡化、健康風(fēng)險保障和“三農(nóng)”保險等方面。

積極改革產(chǎn)品制度結(jié)構(gòu)。

截至2004年底，我國60歲及以上老年人口達(dá)到1.43億，占總?cè)丝诘?0.97%，在2050年以前，老年人口還將以每年3.2%的速度增長。由于計劃生育政策的實施，城鎮(zhèn)新增家庭大部分是雙獨生子女家庭，他們要負(fù)擔(dān)四位老人的養(yǎng)老和醫(yī)療，可見未來壽險市場養(yǎng)老年金和各項醫(yī)療保險仍然是產(chǎn)品創(chuàng)新的主要方向。針對這些市場需求，一方面要開發(fā)涵蓋范圍更加廣泛的新保險產(chǎn)品，另一方面要改革現(xiàn)有壽險產(chǎn)品的產(chǎn)品制度，為產(chǎn)品發(fā)展注入新活力。

目前，我國健康護(hù)理保險的市場需求旺盛，也將成為健康保險的主流。2006年6月國務(wù)院出臺的“國十條”中允許有條件的保險公司購買醫(yī)院，將對醫(yī)療保險產(chǎn)品管理非常有利。壽險公司可以通過下屬醫(yī)院直接或間接控制保戶的醫(yī)療支出，不但有助于壽險公司降低成本，還可以提高服務(wù)效率，可以預(yù)見各種層次的醫(yī)療保險新產(chǎn)品將大量出現(xiàn)。

細(xì)分市場需求。

把握客戶需求，逐步實現(xiàn)市場細(xì)分，為不同風(fēng)險需求的人群和企業(yè)提供不同保障，是保險產(chǎn)品發(fā)展和風(fēng)險管理的關(guān)鍵。保險產(chǎn)品應(yīng)該關(guān)注社會生活中不同區(qū)域、不同層次的保險需求，要區(qū)分城市和農(nóng)村的差別、高收入群體和低收入群體差別、個人保障需要和團(tuán)體保障需要的差別，這些都是社會經(jīng)濟(jì)客觀存在的現(xiàn)象，同一風(fēng)險對不同群體造成的最終結(jié)果可能相同，但不同群體對風(fēng)險的態(tài)度卻存在顯著差異，保險產(chǎn)品責(zé)任設(shè)計需要體現(xiàn)這種差異，以滿足細(xì)分市場的需要。

以個人健康保險為例，高收入和低收入群體對健康支出占總支出比重的承受能力是不一致的，對于一部分較為富裕的群體，他們對健康保障的需求不僅僅簡單停留在重大疾病和醫(yī)療事故賠付這些初級需求上，客戶有更高層次的健康需求如牙齒護(hù)理、定期健康檢查、專屬家庭醫(yī)生、急診特別服務(wù)等等，這些需求都應(yīng)該納入保險產(chǎn)品的設(shè)計中，以差異化的費(fèi)率體現(xiàn)差異化的需求。

加強(qiáng)風(fēng)險管理和服務(wù)創(chuàng)新。

目前，我國壽險市場承保利潤空間仍然存在而且相對富余，存在讓利于保單持有人的需要和趨勢，需要通過保險產(chǎn)品給客戶創(chuàng)造增值服務(wù)和便利，通過保險公司轉(zhuǎn)移和管理各種風(fēng)險，是客戶購買保險的重要目的。