導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場流動性包含的要求，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文摘要：克服和彌補市場缺陷，提高市場效率是證券市場管理的一般目標(biāo)，是證券市場本身的特征對監(jiān)管所提出的然要求。

我國理論界認(rèn)為，“證券市場管理的基奪目懷是：統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與交易，調(diào)節(jié)證券市場上資金供求的平衡，維持證券市場的基本穩(wěn)定；統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與上市公司，為投資者提供及時、準(zhǔn)確、可靠的有關(guān)信息；統(tǒng)一管理證券機構(gòu)，包括證券經(jīng)營機構(gòu)與證券服務(wù)機構(gòu)，創(chuàng)造一個公正、廉潔、有序、高效的證券業(yè)；嚴(yán)格監(jiān)督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當(dāng)行為，保障投資者的合法權(quán)益”。

我們認(rèn)為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場管理的基本目標(biāo)，是指證券市場監(jiān)管所要達到的基本目的和對此進行評價的基本標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)具有客觀普遍性，雖然，在不同的國家和不同的市場條件下，證券市場管理的具體目標(biāo)可能會有昕側(cè)重，但證券市場管理的基本目標(biāo)則是統(tǒng)一的。無論是成熟的證券市場還是不成熟的證券市場其監(jiān)管的最終目的部必須符合市場本身的客觀要求。從這個角度來看，證券市場管理的堪本目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

克服和彌補市場缺陷

在市場經(jīng)濟條件下，政府對市場的監(jiān)督和管理的主要原因是市場缺陷和市場失靈。實踐證明，僅僅依靠市場機制并不能夠有效地解決經(jīng)濟主體的外部性問題、壟斷所造成的效率損失問題、信息不對稱所出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題、公共物品的生產(chǎn)和消費問題、宏觀經(jīng)濟總量平衡和經(jīng)濟增長問題、收入及公平分配問題，等等。上述市場缺陷和市場失靈問題的存在，既為政玎于介入市場提供了充分的理由，同時也為政府介入市場的范圍和作用提出了限制條件。也就是說，政府對市場的干預(yù)和控制是有選擇性的，對于有些市場比如完全競爭市場政府就沒有必要介入和干預(yù)。

證券是對資本的高度抽象化，證券市場本身有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴(yán)重的市場失靈現(xiàn)象，使得政府對市場的干預(yù)和監(jiān)管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價格變化莫測，交易者可以在很短的時問內(nèi)完成大規(guī)模的價值轉(zhuǎn)手，取得巨大的利潤或損失，市場風(fēng)險之高不言而喻。同時證券場的風(fēng)險具有強烈的“多米諾”效應(yīng)，市場風(fēng)險會很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場，從而對社會經(jīng)濟的發(fā)展：造成巨大的損害。l929年美國股市的大崩潰以及由此而引發(fā)的：全球經(jīng)濟危機以及上個世紀(jì)末東南亞爆發(fā)的金融危機，已經(jīng)充分地證明了這一點。

其次，證券市場存在著嚴(yán)重的不完全性。不完全性即競爭的不充分性，如壟斷、不對稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對市場競爭的妨礙和限制。

證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角來看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公刷的證券，證券的發(fā)行過程完全排除了競爭，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發(fā)行者必然處于絕對壟斷的地位，具有典型的賣方市場特征。從證券交易的角度來看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢力強大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場交易價格，導(dǎo)致證券價格扭曲，從而損害社會公共利益。

證券市場又具有信息不完全的特征，證券市場信息的不完全性表現(xiàn)在三個方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產(chǎn)品的收益特點，不付出任何成本的市場乇體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，閑此市場本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對稱。大部分證券投資者對證券發(fā)行者真實情況的了解程度既比不上某些與發(fā)行者有特殊關(guān)系的少數(shù)投資者，更比不上發(fā)行者自身。因此，在證券市場上既存在著發(fā)行者和投資者的信息不對稱，又存在著投資者之間的信息不對稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價格的形成過程中具有不可替代的重要作用，購買證券，投資者看重的是證券在未來的贏利能力，預(yù)期或?qū)ξ磥淼念A(yù)測對于證券價格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預(yù)期的最主要因素是信息，通過隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價格的作用。同時，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經(jīng)濟成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個別投資者，為了謀取不正當(dāng)?shù)睦?，就可能只披露那些對自己有利的信息，而隱瞞那些對自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場具有極大的負(fù)外部性和不完全性，雖然負(fù)外部性或不完全性在任何市場上都不同程度的存在，但是證券市場的負(fù)外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場本身也根本無法解決。比如，從證券市場的負(fù)外部性來吞，由于個別行為主體和金融機構(gòu)的利益與整個社會的利益之間存在嚴(yán)重的不對等，使得證劵市場的負(fù)外部性，不能象其他市場那樣通過證收“庇古稅”加以補償，所以政府必須對證劵市場實行比其他市場更嚴(yán)格的監(jiān)管和干預(yù)，以彌補市場缺陷，限制和消除市場失靈的不刊影響。

提高市場效率

提高證券市場的效率也是政府對證券市場進行監(jiān)竹的基本目標(biāo)，當(dāng)然，從較廣泛的意義上來看，克服和彌補市場缺陷也是為了提高市場效率，但是二者的出發(fā)點和側(cè)重點仍然是有所區(qū)別的。從證券市場效率的角度來看，政府對證券市場的監(jiān)管是為了降低市場的交易成本和融資成本，提高證券市場合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場的效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率兩個方面。證券市場的內(nèi)在效率即證券市場的運行效率，已反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。市場的交易成個是市場內(nèi)在效率的集中體現(xiàn)，具體來看，市場的交易成本可以分解為市場的交易費用、市場的流動性、市場的有效性三個方面。證券市場上的交易品種非常復(fù)雜，市場上市的證券幾乎包括了聽有的行業(yè)，來自許多不同的地區(qū)和國家，要降低交易費用，必須對交易場所、交易時間、交易方式進行統(tǒng)一，可要做到這一點，沒有政府的干預(yù)和控制幾乎是不叮能的。如果聽任市場進行調(diào)節(jié)，必將會友大增加證券市場的交易費用。政府對市場的監(jiān)管還可以提高市場的流動性，增強市場的有效性。市場的流動性是最重要的交易成本，市場的流動性具體表現(xiàn)為:市場緊度(證券的交易價格與有效價格的偏離程度)、市場深度(當(dāng)前價格水平上的交易數(shù)量)和市場彈性(成交價格一以從正常狀態(tài)隨機擴散之后重新回到有效價格的速度與能力。市場的流動性好包含以下三個特征成交量大，價格的振幅小，最價一旦失衡，市場會很快回復(fù)到原來的穩(wěn)定狀態(tài)。由于證券市場虛擬資本的性質(zhì)和高收益、高以險的特征，使得證券價格的變化直接受到投資者心理因素和預(yù)期的影響，價格的上漲或下跌，下僅不能夠白動調(diào)節(jié)供給和需求，‘災(zāi)現(xiàn)均衡，而比還會進一步加劇供求的不平衡狀態(tài)，追漲殺跌這一投資者的個人理性將會導(dǎo)致整個市場的集體的非理性。如果缺乏有效的監(jiān)管和干預(yù)，證券價格將出現(xiàn)非理性的暴漲暴跌，這將極友地?fù)p害市場的流動性和有效性。

篇2

目前我國建立證券公司退出機制具有十分重要的現(xiàn)實意義。

首先，建立健全退出機制有助于證券公司的“優(yōu)勝劣汰”，改善證券公司的主體結(jié)構(gòu)，提高證券市場的總體質(zhì)量。建立證券公司退出機制，促使問題券商適時退出證券市場，使有限的社會資源得到充分的利用，能給有成長性的證券公司留下更大的發(fā)展空間，有利于優(yōu)化券商主體結(jié)構(gòu)，提高證券公司的交易質(zhì)量和運作效率，降低其競爭成本。

其次，建立健全證券公司退出機制有助于優(yōu)化證券公司的法人治理結(jié)構(gòu)，降低證券市場監(jiān)管的成本。建立健全證券公司退市制度，完善退出機制，可以有效地防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的產(chǎn)生，降低監(jiān)管成本。

再次，建立健全證券公司退出機制有利于提高證券市場資源配置效率，實現(xiàn)證券市場的優(yōu)化資源配置功能，從而促進我國證券市場向著規(guī)范、透明、穩(wěn)健的方向發(fā)展。

二、境外證券公司市場退出的特點

境外成熟市場建立證券公司的市場退出機制，使證券公司可以通過破產(chǎn)、倒閉、并購等方式退出市場，不僅是完善證券市場監(jiān)管的重要手段之一，也是證券市場是否成熟的重要標(biāo)志之一。在境外，證券公司退出市場的案例非常普遍：比如在1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，就有大批的證券公司破產(chǎn)倒閉而退出證券市場。1997年11月3日，三洋證券公司破產(chǎn)，負(fù)債31億美元，這是東京股票交易所第一類上市日本證券公司的第一例破產(chǎn)事件；11月24日，猶如金融界的十級地震，日本四大證券公司之一的山一證券公司宣布清盤，結(jié)束了它整整100年的歷史。這是日本戰(zhàn)后最大的公司倒閉事件；12月5日，韓國第證券公司——高麗證券公司破產(chǎn)。

通過研究上述和其他證券公司市場退出的案例，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)達市場的證券公司退出有以下特點：

1.完善的市場退出法律法規(guī)，國際成熟市場在證券公司市場退出的各個環(huán)節(jié)上都有完整的立法。比如，針對證券公司的交易行為、上市公司的信息披露方面的立法；對證券公司經(jīng)營和財務(wù)狀況方面的立法；對證券公司退出時為了減少或避免中小投資者的損失設(shè)立的法律保障。

2.設(shè)立整套的的風(fēng)險預(yù)警體系。鑒于證券公司的風(fēng)險性，為減少因證券公司的破產(chǎn)對市場的影響，發(fā)達國家和地區(qū)都建立了以防范流動性風(fēng)險為核心的風(fēng)險預(yù)警體系，從而實現(xiàn)了風(fēng)險管理內(nèi)容的指標(biāo)化和風(fēng)險管理技術(shù)的數(shù)量化。證券業(yè)的流動性風(fēng)險防范方法主要有三大體系：巴塞爾委員會及歐盟的建立防護欄法、美國SEC的全面型方法以及英國的證券組合方法。實踐證明，風(fēng)險預(yù)警體系的建立有利于及時發(fā)現(xiàn)問題證券公司，從而采取相應(yīng)的措施，減少負(fù)面影響。

3.依法設(shè)立專業(yè)金融盡管機構(gòu)處理證券公司退出。在美國成立了證券交易委員會，對全國的證券交易所、證券運行和交易以及證券公司進行監(jiān)管。在英國，設(shè)立了行業(yè)協(xié)會來管理包含證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)的破產(chǎn)事項。在日本，大藏省和日本銀行負(fù)責(zé)證券公司等金融機構(gòu)破產(chǎn)事項。

4.建立中小投資者保護機制。由于證券市場涉及范圍大，涉及利益廣，而證券公司是其中非常重要的一環(huán)，所以證券公司的退出涉及到眾多利益主體。而在這當(dāng)中中小投資者處于弱勢地位，對他們的利益保護對整個社會的穩(wěn)定起著非常重要的作用。因此，各個國家和地區(qū)都非常重視，紛紛建立了投資者保護機制。實踐證明，建立中小投資者保護機制，對于增強投資者信心，維護投資者利益，化解證券公司退出所引起的風(fēng)險具有重要的作用。

三、我國證券公司退出存在的問題

縱觀我國證券公司退出的歷史和現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)存在以下問題。

1.缺乏系統(tǒng)完善的法律法規(guī)和操作程序

目前我國券商市場退出主要依據(jù)就是《證券法》、《公司法》、《中華人民國和國企業(yè)破產(chǎn)法》，但這些法規(guī)都沒有對證券公司的退出做出詳細(xì)的規(guī)定，在實踐中就出現(xiàn)了證券公司退出無法可依的現(xiàn)象。

2.缺乏完善的風(fēng)險防范體系

證券公司作為證券市場的重要一環(huán)，存在特殊的風(fēng)險性質(zhì)，它的退出對整個證券市場以及整個國家的金融體系都具有重要的影響。我國證券市場剛剛起步，建設(shè)并不完善，所以更需要對證券公司營運的監(jiān)控和預(yù)警有待進一步加強。

3.主要以非市場化退出為主

境外發(fā)達證券市場中的證券公司退出大多采取市場化并購或破產(chǎn)的方式方式主動性退出，這種主動性退出方式有利于增強券商的競爭力，優(yōu)化資源配置、促使有限的社會資源向合理的方向流動。而在我國，采取市場化方式退出的券商少之又少，大部分是采取行政關(guān)閉或撤銷的方式，還有一部分則采取了托管的方式。

4.政府對證券公司退出過度干預(yù)

在證券公司退出的初期，針對證券公司的具體情況進行適當(dāng)干預(yù)有其積極意義。但從我國目前的形勢來看，證券公司的退出還是基本以行政干預(yù)為主。這種以行政主導(dǎo)為主要形式的退出很容易會造成效率的低下和交易成本的提高，同時又可能引發(fā)其它風(fēng)險，如道德性風(fēng)險

四、完善我國證券公司退出機制的幾點建議

1.完善我國相關(guān)的法律法規(guī)

結(jié)合我國具體情況，從我國實際出發(fā)，建議在征求證券市場主體特別是證券公司從業(yè)人員的意見，制定相關(guān)的法律法規(guī)，對證券公司的退出從制度上和程序上詳細(xì)的作出規(guī)定，真正做到“有法可依”。

2.建立整套的證券公司風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)

為全面反映券商資產(chǎn)流動性和整體業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險，我們建議應(yīng)建立以防范流動性風(fēng)險為核心的整體風(fēng)險防范和預(yù)警體系，實現(xiàn)風(fēng)險管理內(nèi)容指標(biāo)化、風(fēng)險管理技術(shù)數(shù)暈化。

3.建立投資者保護機制

建議建立券商保護基金或券商保險業(yè)務(wù)提高券商的抗風(fēng)險能力，同時考慮到我國的實際情況，建議建立投資者保護基金。

4.轉(zhuǎn)換政府角色

讓政府做一名裁判員，而不是一名運動員，政府的作用要限于向?qū)Ш头?wù)的作用，讓證券交易所來決定證券公司退出的程序、標(biāo)準(zhǔn)等具體問題。同時必須從根本上消除地方政府的保護主義，使退出機制得到真正的貫徹實施。

5.完善券商內(nèi)部控制機制

建議要求券商建立內(nèi)部專門的風(fēng)險控制委員會，整體負(fù)責(zé)制定具體的風(fēng)險控制的政策、辦法，形成完善的券商內(nèi)部控制系統(tǒng)。

參考文獻：

[1]鄭春瑛.建立市場化的證券公司退出機制[J].浙江金融，2005，6.

[2]吳躍平.構(gòu)建券商市場化退出機制.金融理論與實踐，2005.2.

篇3

一、證券市場國際化：含義、成因與一般規(guī)律

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業(yè)、金融機構(gòu)以及國際性金融機構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業(yè)務(wù)國際化，指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機構(gòu)）進出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后，主要西方國家經(jīng)濟的迅速恢復(fù)和發(fā)展，國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大，資本積累和科學(xué)技術(shù)的進步，以及新興工業(yè)的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來，頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機使許多國際銀行的信用受到懷疑，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經(jīng)濟一體化的迅猛發(fā)展，各國政府審時度勢，根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如：1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境，降低交易成本，完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng)，改革結(jié)算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機構(gòu)投資者提供了投資組合機會和風(fēng)險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著：交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴展至整個世界；交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時；世界統(tǒng)一市場與價格形成；節(jié)省交易成本，提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

（三）證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們：市場經(jīng)濟的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結(jié)發(fā)達國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：首先，證券市場國際化是一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ)，并與證券市場的規(guī)律相互促進、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下，發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發(fā)展，一些問題逐漸暴露出來，嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展，并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙：

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理，這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關(guān)聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè)，董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清，信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán)，人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實行比較嚴(yán)格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市，迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進入資本市場的平等機會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導(dǎo)致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風(fēng)險。

4、證券市場投機過度，風(fēng)險過大。理論上說，證券市場應(yīng)是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動，其中的風(fēng)險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險：1政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范，對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進行不必要的干預(yù)，造成市場震蕩；2部分機構(gòu)投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失；3證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務(wù)會計、審計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一，資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進行證券投資的推進，都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發(fā)達國家步幅較大，而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先，充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟體制改革成敗的關(guān)鍵所在，將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓；其次，規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則，積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運作的監(jiān)督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向，適當(dāng)提高配股的條件；第四，強化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴大金融對外開放，適當(dāng)放寬金融管制，有步驟地實現(xiàn)利率市場化，為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟基本面良好，應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機構(gòu)，開拓國際金融業(yè)務(wù)，按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性，從而促進證券市場國際化的發(fā)展。

篇4

一我國社?；鸬耐顿Y現(xiàn)狀

2004年，社?；鹞型顿Y特別是股票委托投資再度出現(xiàn)浮虧。全國社會保障基金理事會昨天公布的數(shù)據(jù)顯示，按照已實現(xiàn)收益計算，去年社?；鸬氖找媛蕿?.1%，但加上浮虧部分，去年社?；鸬氖找媛蕜t“變臉”為2.43%，這一比例分別比2003年的3.56%和2002年的2.59%低了1.13和0.16個百分點。

2004年社?；鹗找媛什粌H低于上年，也低于當(dāng)年3.9%的通貨膨脹率。根據(jù)社?；鹄硎聲?004年年初確定的收益目標(biāo)，社?；鹜顿Y的總體收益率不低于一年期國債收益率。2004年，一年期國債收益率為2.66%。

不過，從成立幾年來的累計收益看，按資本加權(quán)計算，社?；鹄塾嬍找媛蕿?1.48%。和同期累計通貨膨脹率5.04%相比，高出了6.44個百分點。

2005年3月28日閉幕的全國社會保障基金理事會第二屆理事大會第一次會議決定，2005年全國社?；鸬耐顿Y方針為"安全至上，控制風(fēng)險，開拓創(chuàng)新，提高效益"；已經(jīng)確定的風(fēng)險政策保持不變，即在未來5年時間里，平均每年不發(fā)生虧損。在此基礎(chǔ)上，穩(wěn)健提高收益；收益目標(biāo)是收益率高于一年期國債收益率。

二我國社?；鹬笖?shù)化投資的必要性

對社?；饋碚f,當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是兩件事,一是如何提高風(fēng)險控制能力,二是資金運用渠道的拓展應(yīng)有新思路。隨著國內(nèi)金融投資工具的日趨豐富,社?；鸬谋Ｖ翟鲋捣绞揭矐?yīng)“與時俱進”,尋找新的投資工具。當(dāng)前我們完全可以借鑒國際經(jīng)驗,在逐步完善資本市場的前提下,積極拓展投資渠道,滿足社?；鸨Ｖ翟鲋档囊蟆?/p>

中國資本市場的發(fā)展具有典型的“后發(fā)優(yōu)勢”。可以充分借鑒國外發(fā)達的資本市場已經(jīng)走過的數(shù)百年的歷史經(jīng)驗，教訓(xùn)，享受國外制度創(chuàng)新所帶來的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。就目前情況來看，我國可開展股價指數(shù)交易，因為我國已具備了開展這種期貨交易的條件。

（一）社保基金投資指數(shù)化的國際經(jīng)驗

從國際經(jīng)驗來看， 社保基金一般采取消極型投資策略（Passive Strategies），其核心是建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）基礎(chǔ)上的指數(shù)化投資思想。

消極投資策略就是讓投資組合為市場證券組合，即投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)βp ＝1，βp 描述了投資組合取得高于市場平均收益水平的風(fēng)險溢價，或低于市場平均收益水平風(fēng)險折價的程度系數(shù)。所以，消極投資策略并不試圖戰(zhàn)勝市場，只求獲得市場的平均收益率水平。

在CAPM基礎(chǔ)上進一步，把具有廣泛市場代表性的股票指數(shù)作為市場組合的替代品。或者，采用復(fù)制跟蹤市場指數(shù)的策略，即以某一市場指數(shù)所包含的成分股作為投資對象，以成分股市值所占的比重作為投資比例，以期獲得該市場的基準(zhǔn)回報率。

上世紀(jì)90年代以后，特別是1994年至1996年間，指數(shù)基金獲得了空前的發(fā)展。1994年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500Index）增長了1.3%，超過了市場上78%的股票基金的表現(xiàn)。1995年該指數(shù)增長了37%，超過了市場上85%的股票基金的表現(xiàn)。1996年S&P500Index增長了23%，超過了市場上75%的股票基金的表現(xiàn)。三年加在一起，市場上91%的股票基金的收益增長率都低于S&P500Index增長率。

指數(shù)基金的巨大成功使得指數(shù)化投資的概念在投資者心中樹立了良好的形象，獲得了眾多投資者的青睞。1980年美國機構(gòu)投資者持有的指數(shù)基金資產(chǎn)為100億美元，到1996年已經(jīng)增長到10000億美元。

（二）我國社?；疬M行指數(shù)化投資的原因

首先，根據(jù)國外社?；鹜顿Y運營的經(jīng)驗,社?；鸬耐顿Y運營與保值增值與一國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r是分不開的,資本市場越成熟,投資渠道越多,社?；鸬谋Ｖ翟鲋的芰驮綇姟６鴮ξ覈壳吧绫；饏⑴c資本市場運作的績效評價為：1資本收益率偏底，不能滿足實際需要 2投資結(jié)構(gòu)失衡，國債成為投資重點，股票市場投資少 3運營透明度底，不符合國際潮流及大眾需求

第二，在積極入市的同時，社保基金的投資風(fēng)格也正在發(fā)生變化。2005年3月，短短一個月內(nèi)，堅持分散投資理念的社保基金竟對大商股份(600694)、佛山照明(000541)兩只股票舉牌，其激進入市的姿態(tài)一時令市場人士側(cè)目。

社保基金的兩次舉牌，社保基金102組合都參與其中。社?；?02組合的管理人是博時基金。博時基金管理102組合的基金經(jīng)理之一向《證券市場周刊》證實，社?；鹋e牌大商股份和佛山照明，不是102組合的一家行為，而是多家社?；鹜顿Y組合共同的行為。

博時基金表示：“舉牌不是社?；鹄硎聲氖谝?，而是大商股份和佛山照明是好公司，目前在資本市場上，可投資的好公司就只有那么幾家，我們拿這樣的股票，最后導(dǎo)致社?；饍纱闻e牌，這是被迫的選擇。這只能說明，目前資本市場上好公司太少?！?/p>

社保基金將資金分散給多個組合，最終卻由于可投資品種少，而出現(xiàn)集中持股的局面。這似乎并不是社?；鹄硎聲某踔?。如果社?；鹄硎聲o法控制各投資組合的投資行為屬實的話，理論上存在一種極端的情況，即各投資組合都持有同一只流通盤小的股票，這時就會出現(xiàn)流動性風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，社?；鹜顿Y品種中有超過一半的品種人均持股數(shù)量超過了1萬股，這意味著這些個股的籌碼已經(jīng)是相當(dāng)集中。顯然，還有其它機構(gòu)也重倉持有了這些品種。

從以上分析我們可以看出當(dāng)社?；鸪霈F(xiàn)集中持股的現(xiàn)象，若其中某一支股票的價格出現(xiàn)較大幅度的波動，大幅下調(diào)的情況出現(xiàn)的話，就會對社保基金造成很大的損失，也可能出現(xiàn)被套牢的現(xiàn)象，

（三） 進行指數(shù)化投資提高績效水平的經(jīng)驗

我國社?；鹞磥硗顿Y組合的選擇有由主動選取藍籌龍頭股到指數(shù)化投資，由積極投資策略到消極投資策略發(fā)展的趨勢。消極投資策略除了能有效降低非系統(tǒng)風(fēng)險，還能降低管理、交易費用。因為，指數(shù)化投資只在當(dāng)某一指數(shù)的成分股發(fā)生調(diào)整時才相應(yīng)地調(diào)整投資組合，不過多涉及股票選擇的問題，可以降低研發(fā)成本、傭金、稅收、流動性成本等。而且，消極投資策略只需進行指數(shù)復(fù)制，降低了基金經(jīng)理自由選擇投資組合的道德風(fēng)險。具體來說可以歸納為以下幾點：

1．在長期內(nèi)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的，較高的投資回報。指數(shù)化的投資組合的收益率基本與目標(biāo)市場指數(shù)同步，當(dāng)資本市場在一段較長的時期內(nèi)總體上處于上升階段時，進行指數(shù)化投資就能產(chǎn)生穩(wěn)定的較高回報。從較短的觀察周期來看，指數(shù)型投資的收益在所有的投資方式所獲得的收益中只是處于中游位置，但從長期來看，特別是市場的下跌時期，其收益反而可能超過主動型投資。原因在于風(fēng)險――收益對稱機制的作用，主動投資型的投資組合在獲得潛在的高收益的同時伴隨著高風(fēng)險，當(dāng)市場下跌時期很難迅速地調(diào)整投資組合，以回避劇烈波動的價格風(fēng)險。

2．有效防范道德風(fēng)險。被動投資是指數(shù)化投資的主要特征。投資管理者的主要責(zé)任在于跟蹤目標(biāo)指數(shù)的變化，在目標(biāo)指數(shù)成分構(gòu)成變動時及時調(diào)整投資組合的成分構(gòu)成，保證投資組合與目標(biāo)指數(shù)的嚴(yán)格擬合性。這種投資方式的優(yōu)點表現(xiàn)在：運營方式透明度高，有效防止投資管理人的道德風(fēng)險；投資過程規(guī)范化，防止由于投資管理人的變動而出現(xiàn)的投資組合業(yè)績波動。

3．節(jié)約交易成本。在進行指數(shù)化投資以前，投資者必須事先對所要選取的投資對象進行詳細(xì)的調(diào)研，選擇合適的投資組合，以期達到預(yù)定的投資收益目標(biāo)，那么在這個過程中勢必會投入一定的成本，而進行指數(shù)化投資則省去了投資對象調(diào)研，投資組合選擇等成本。

4．流動性高。指數(shù)投資采取跟蹤指數(shù)的方法,可以完全按比例持有指數(shù)包含的證券。一般來講，指數(shù)基金持有的股票很分散，單個證券的因其持有比例很低，其購買和拋售不會對基金整體產(chǎn)生很大影響，所以進出市場相對比較容易，從而使指數(shù)基金資產(chǎn)的流動性良好。對于社?；鸲裕捎谧陨淼奶厥庑再|(zhì)，需要能夠隨時滿足相關(guān)的保險給付要求，所以對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求有較高的流動性。指數(shù)基金在很大程度上符合社?；鸬牧鲃有酝顿Y原則。

三 我國證券市場已經(jīng)初步具備了進行指數(shù)化投資的條件

（一）我國證券市場已具備的投資條件

首先，我國股價指數(shù)的編制制度已經(jīng)比較成熟。股價指數(shù)的標(biāo)的物是某一股票市場的價格指數(shù)。所以，要開辦股價指數(shù)交易，首先必須有一種編制技術(shù)比較先進，具有比較廣泛的代表性，能夠比較靈活地反映整個股票市場基本行情的價格指數(shù)。有了這樣一種價格指數(shù)，以他為股價指數(shù)期貨合約的標(biāo)的物，才能開辦股價指數(shù)交易。同時，有了這樣一種股價指數(shù)的期貨交易，股票市場的廣大投資者才能為其現(xiàn)貨股票實施比較有效的套期保值。目前我國上海，深圳證券交易所都已經(jīng)編制出了完善的股票指數(shù)體系。有綜合指數(shù)，也有分類指數(shù)，還有經(jīng)過選擇的股票指數(shù)如“上證180指數(shù)”和“深圳100指數(shù)”.

其次，現(xiàn)貨證券市場和商品期貨市場都已有了多年的發(fā)展，為股價指數(shù)期貨交易的開辦提供了現(xiàn)實的條件，原先開展的國債期貨業(yè)務(wù)也為今后的期貨指數(shù)提供了經(jīng)驗教訓(xùn)。

（二）我國證券市場投資條件的近期發(fā)展?fàn)顩r

1．ETF――交易型開放式基金Exchange Trade Fund的發(fā)行。近期，社?；鹪诙壥袌錾腺徺I了華夏ETF開放式基金。

這是自2005年3月28日全國社?；鹄硎聲诙美硎麓髸蟮谝淮斡嘘P(guān)社?；鹜顿Y的新動向。此次投資ETF，理事會并沒有委托任何一家基金管理公司進行操作，因為社?；鸩]有動用任何一個社保基金組合，應(yīng)該是社保理事會投資部自己做出的決定，然后通過券商通道進行購買。

ETF就是上海證券交易所發(fā)行的交易型開放式基金Exchange Trade Fund,是以上證50指數(shù)為標(biāo)的,它在二級市場代碼510050,和股票一樣買賣。其管理的資產(chǎn)是一籃子股票組合,這一組合中的股票與某一特定指數(shù)包涵的成分股相同，例如，上證50指數(shù)包含中國聯(lián)通、浦發(fā)銀行等50只股票，上證50指數(shù)ETF的投資組合也包含中國聯(lián)通、浦發(fā)銀行等50只股票，且投資比例同指數(shù)樣本中各只股票的權(quán)重對應(yīng)一致。由于上證50指數(shù)涵蓋了多個行業(yè)的龍頭公司，具有典型的藍籌特征，因此，投資上證50ETF就等于投資了一大把藍籌股。

2．統(tǒng)一指數(shù)的推出。由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的滬深300指數(shù)于2005年4月8日正式。指數(shù)簡稱：滬深300；指數(shù)代碼：滬市000300，深市399300。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基日點位1000點。

應(yīng)該說，統(tǒng)一指數(shù)的推出，將會對我國證券市場形成重大的影響。首先，統(tǒng)一指數(shù)的推出，將有效改變目前兩市因統(tǒng)一指數(shù)缺失，而導(dǎo)致投資者不能客觀了解整個證券市場走勢的狀況，使我國證券市場進一步走向成熟。更為重要的是：統(tǒng)一指數(shù)的推出，也意味著股指期貨離我們愈行愈近。而股指期貨一旦推出，我國股市長期以來的單邊市狀態(tài)將被改變，市場將迎來一種全新的交易格局。

雖然統(tǒng)一指數(shù)推出以后，股指期貨的推出還須假以時日。但受預(yù)期效應(yīng)影響，社?；鸬葯C構(gòu)投資者肯定會提前調(diào)整自己的戰(zhàn)略，以適應(yīng)新的市場環(huán)境。指數(shù)化投資具備非系統(tǒng)風(fēng)險低、管理成本低等優(yōu)點，是社會保險基金投資組合的合理選擇。我國應(yīng)采取一定措施消除阻礙指數(shù)基金發(fā)展的制約因素，為社?；疬M行指數(shù)化投資創(chuàng)造條件。同時也能促使社?；鹪鰪妼ν顿Y股市的信心，加大投資規(guī)模。

篇5

【關(guān)鍵詞】英文翻譯 翻譯信息 運行機制 流動性

一、引言

目前，翻譯界都把翻譯看做是一種主體活動，將一種相對陌生的表達方式，轉(zhuǎn)換成相對熟悉的表達方式的過程。其內(nèi)容有語言、文字、圖形、符號的翻譯。其中，“翻”是指對交談的語言轉(zhuǎn)換，“譯”是指對單向陳述的語言轉(zhuǎn)換。這是一種輪流的、交替的語言或信息轉(zhuǎn)換。然而，不久人們發(fā)現(xiàn)純粹的語言符號轉(zhuǎn)換不僅在理論上無法解釋許許多多的超語言現(xiàn)象，而且在實踐中也根本不可能完整而準(zhǔn)確地達到翻譯的目的。于是，人們轉(zhuǎn)向文化，在翻譯中將兩種語言各自深遠(yuǎn)的文化背景考慮進來，并在此基礎(chǔ)上進一步總結(jié)為：翻譯是一項跨語言、跨文化的轉(zhuǎn)換活動。本文從市場運行的角度闡述了翻譯信息的流動性，認(rèn)為與其把翻譯看做是一項語言和文化的轉(zhuǎn)換活動，不如將它視為信息的流動過程。在這個過程中信息的流動性是翻譯的關(guān)鍵之所在，沒有信息的流動就沒有翻譯。只有詳盡地考察信息的流動性，理清翻譯中信息流動性的強度，才能真正認(rèn)識并把握翻譯的實質(zhì)，健全翻譯運行機制。

二、翻譯主體信息的流動性探討

流動性是目前金融經(jīng)濟學(xué)最重要和最熱門的名詞之一，但是其定義卻眾說紛紜。列唯斯認(rèn)為流動性至少應(yīng)該包含以下四項內(nèi)容：（1）可交易性。可交易性是指證券資產(chǎn)變現(xiàn)的速度和便捷程度。變現(xiàn)速度越快，可交易性越強，實現(xiàn)的價值越大，流動性也越強。（2）可逆性。可逆性是指證券市場價格與實際實現(xiàn)價格的差異。這種差異越小，可逆性越高，表明流動性越強。（3）可細(xì)分性。交易可細(xì)分性是指證券資產(chǎn)可交易的最小單位，包括價格和數(shù)量兩個方面。按照可細(xì)分性的定義，最小交易單位越小，流動性越高。（4）可預(yù)測性。可預(yù)測性是指人們對證券未來的預(yù)測價格與實際價格的差異，如果差異過大，表明流動性較差，差異較小，則流動性較高。流動性是一個相互聯(lián)系的多維概念，信息流動性也是語際翻譯中的核心概念。它對翻譯來說具有至關(guān)重要的作用和意義，如果信息不能在源語與目的語之間流動，或者說，目的語無法接受或表達源語中所含信息，翻譯也就失去了它存在的理由，成了無源之水、無本之木。從這個意義上來說，信息流動性構(gòu)成了翻譯的前提和基礎(chǔ)，保證了翻譯的正常運行。

1. 可交易性

翻譯之所以能成立，是因為信息能在源語與目的語之間流動，流動的暢通程度決定著翻譯實現(xiàn)的程度。語言間翻譯實現(xiàn)的速度越快，表明其中可交易的信息流動量越大，流動性越強。反之，翻譯實現(xiàn)的速度越慢，語言間可交易的信息流動量越小，流動性越弱，這已為千百年來的翻譯實踐和機器翻譯所證明。語言是人類在其居住區(qū)域內(nèi)認(rèn)識世界、改造世界、認(rèn)識自身和改造自身過程中的產(chǎn)物。雖然人類因其居住區(qū)域的不同、發(fā)展進程不同而產(chǎn)生了不同語言，但他們的生存環(huán)境、身體結(jié)構(gòu)、生理需要等方面的相同之處大于不同之處，因而在主觀世界與客觀世界的相互作用過程中，人類對客觀事物的本質(zhì)屬性認(rèn)識的思維等方面便產(chǎn)生了許多共性，使得語言都具有可理解性，正因為這一共性，不同民族的語言在語言形式如語音、語法千差萬別的情況下，才可相交流。

2. 可逆性

源語與目的語就像證券市場價格與實際實現(xiàn)價格一樣存在著可逆性。我們可把語言間的可逆性程度分為四級。第一，若信息流動受阻，可逆性最小，則為不可譯；第二，若信息只能少量流動，可逆性小，則為有限度翻譯須輔以解釋和注釋；第三，若信息流動量較大但不夠充分，可逆性大，則可意譯；第四，若信息流動充分順暢；可逆性最大，實現(xiàn)翻譯目的就比較容易，可進行對等翻譯或等值翻譯。從不可譯到等值翻譯其實就是信息流動暢通程度的不同階段所產(chǎn)生的對翻譯的要求。不可譯和等值翻譯是信息流動的兩個極端所表現(xiàn)出的結(jié)果。我們知道信息流動暢通程度會受到各種主客觀因素的影響，包括語言、文化、意義、意境、風(fēng)格等等。有的因素是可控的，但有的因素是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。因此，倘若信息無法在源語與目的語之間流動而造成不可譯，并非完全是譯者之過，而是不同語言間存在的必然性。這既有語言學(xué)根源，也有文化學(xué)根源。譬如，當(dāng)語言文字本身（ 語音、字形、詞、句等）成為敘述的對象時，信息就很難在不同語言間流動。在這種情況下，人們難以將其翻譯出來。

3. 可細(xì)分性

不同語言間的翻譯存在著可細(xì)分性。可翻譯單位越小，翻譯的精確度越高，表明信息流動性越高。我們知道，人們在利用語言的認(rèn)知表達功能時，常會有意無意地展示該語言的形式特點，以便產(chǎn)生某種修辭或美學(xué)效果。然而，翻譯就是從一種語言形式改換到另一種語言形式，因此，原有的語言特征是難以譯到目的語中去的。這種語言形式的不可譯性主要表現(xiàn)在兩個方面。首先是文字特征的不可譯性。其次是語音特征的不可譯性，如押韻、對仗、諧音等。這一點在英漢互譯中表現(xiàn)得尤為突出。經(jīng)過實踐我們可以得出結(jié)論，可翻譯單位越小，信息流動性越高，等值可譯性越大。

4. 可預(yù)測性

可預(yù)測性是指人們對證券未來的預(yù)測價格與實際價格的差異，如果差異過大，表明流動性較差，差異較小，則流動性較高。翻譯中的源語與譯語之間的差異也存在可預(yù)測性。隨著人類相互交往不斷加深，政治、經(jīng)濟、文化的進一步融合，人類所擁有的互通空間將不斷擴大，不可翻譯單位將不斷縮小，語言間的信息流動性將越來越強，翻譯等值度將越來越高，翻譯本身將會不斷地得到超越。過去許多認(rèn)為不可翻譯的，現(xiàn)在變得可譯即是有力證明?，F(xiàn)在許多認(rèn)為不可翻譯的，將來必定會變得可譯，這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的必然規(guī)律。當(dāng)然，我們也必須承認(rèn)，有些源語信息是永遠(yuǎn)無法翻譯的，如文字特征、某些語法特征（如不定式、動名、分詞等），我們可以稱之為絕對不可譯性。

三、結(jié)語

信息流動性是翻譯的基礎(chǔ)和前提，它的變化反映著翻譯中各要素的變化；它像一根主線把翻譯的各環(huán)節(jié)和要素串連起來，并將他們之間相互作用相互影響的關(guān)系呈現(xiàn)在我們面前。有信息的流動性語言間才會有可交易性；有信息的流動性語言間有會可逆性（即差異轉(zhuǎn)換性）；有信息的流動性翻譯才會有可細(xì)分性；有信息的流動性翻譯才會有可預(yù)測性。只有把握好信息的流動性及其變化，才能真正發(fā)揮自己的主觀能動性。

【參考文獻】

［1］許鈞. 翻譯價值簡論[J]. 外語與外語教學(xué)，2004.

篇6

關(guān)鍵詞：證券公司； 未來發(fā)展

中圖分類號：F832.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）024-000-01

一、當(dāng)前證券公司的發(fā)展?fàn)顩r

我國證券市場隨著股權(quán)分置的改革創(chuàng)新得到了全新的發(fā)展空間，極大的推進了我國股市市值增長，截止到2007年股市市值增長到了二十五萬億元，從2005年不到1000點的上證指數(shù)增長到2007年的6124點，這無疑是我國證券事業(yè)的又一發(fā)展。通過對我國證券業(yè)協(xié)會提供的數(shù)據(jù)了解可以看出，在2007年年末我國已經(jīng)具備了一百多家證還司，其會員人數(shù)的整體資產(chǎn)已經(jīng)達到了一萬七千多億元，平均一年的收入高達兩千八百多億元，收獲的利潤資產(chǎn)為一千三百多億元，這和往年相比有很明顯的增長，行業(yè)平均收獲的凈資產(chǎn)率約百分之三十八。在十多年間我國證券行業(yè)得到了突飛猛進的發(fā)展。

二、證還司當(dāng)前發(fā)展的困境

（一）證還司整體規(guī)模不大，市場競爭力不強，主要以中小簧濤主

我國證券行業(yè)初期發(fā)起就是由中小規(guī)模的簧壇閃⒌模而這些簧套隕淼木赫力不強，資金規(guī)模不足，即使在經(jīng)歷了十多年的發(fā)展，各個方面的問題得到了極大的解決，進入了一個全新的發(fā)展空間，同時有不少規(guī)模和實力較大的簧壇魷鄭可是證券企業(yè)以中小簧濤主的事實并沒有得到解決。現(xiàn)階段，我國簧唐驕的資產(chǎn)金額才八億元，資產(chǎn)不超十億元的簧嘆駝季萘艘話胍隕希資產(chǎn)高達三十億元的簧躺僦又少，就連注冊資產(chǎn)最高的海通證券都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于摩根斯坦利。

（二）不具備健全的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于我國證券企業(yè)沒有合理健全的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資產(chǎn)中存在很大風(fēng)險因素，多數(shù)的證券企業(yè)風(fēng)險因素高達百分之八十，其中低風(fēng)險資產(chǎn)所占的比例較低，和西方國家相比剛好相反，西方證券企業(yè)的高風(fēng)險資產(chǎn)所占比例才不到百分之十，低風(fēng)險所占比例在百分之五十以上，最高時達到百分之七十八；由于我國證券企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，是證還司出現(xiàn)股權(quán)集中度要么過高，要么就太過零散，這種現(xiàn)象無法對公司進行合理的結(jié)構(gòu)管理，此外，證還司的股東相對較少且性質(zhì)比較單一。

（三）不具備新穎的經(jīng)營模式，方式太過籠統(tǒng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單調(diào)

目前，我國證券市場受到各種政策和市場條件的阻礙，根本得不到全面的發(fā)展，只是局限于同質(zhì)競爭范圍內(nèi)，沒有廣闊的業(yè)務(wù)環(huán)境，簧趟獲取的收入中有百分之八十以上是通過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)獲取的。正是由于這種太過單調(diào)的經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)阻礙了我國簧痰姆⒄梗只能穿梭在證券市場，和同行之間進行無休止的競爭，無法全面突破。傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)根本滿足不了目前證還司的發(fā)展，多數(shù)的簧濤了能夠進一步發(fā)展便將資金投入到高風(fēng)險的業(yè)務(wù)中，嚴(yán)重的甚至違反相關(guān)政策維持運營，導(dǎo)致面臨更大的風(fēng)險。

三、當(dāng)前國外證券企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

就拿英國的證還司，其最終目標(biāo)是讓股東收獲最大化的資產(chǎn)，所采用的治理結(jié)構(gòu)時單邊治理。

國外證券企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r主要是：第一，股權(quán)分配相對較零散；第二，股權(quán)的流動性比較高。證還司的股票多數(shù)是能夠自由進行交易的，不只是局限于公司內(nèi)部；第三，證還司內(nèi)部持股比例比較均勻，名列前五的證還司內(nèi)部股所占比例為百分之二十五；第四，公司內(nèi)部的董事在總比例中占據(jù)較小的部分，而董事會中外部董事占據(jù)著關(guān)鍵位置，內(nèi)部董事雖然比例占據(jù)小，但是自身都擔(dān)負(fù)著重要的職位，通常董事長也會委任首席執(zhí)行官。

四、改善當(dāng)前證還司發(fā)展困境的有效措施

（一）聯(lián)合國外資產(chǎn)，增資擴股，采用并購方式，為實現(xiàn)公司上市打下基礎(chǔ)

我國頒布的有關(guān)證還司的條例中指出，將原有的證還司增資擴股的條件徹底清除，把決定權(quán)轉(zhuǎn)移到證還司手中，還將各個審核流程簡捷化，讓證還司在增資擴股時更加的公正化、標(biāo)準(zhǔn)化和市場化，將增資擴股推向全新的發(fā)展階段。隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，當(dāng)前具有的增資方式根本滿足不了簧痰男棖螅所以，證券企業(yè)應(yīng)該在適當(dāng)?shù)臈l件下加快公司上市的計劃，讓公司的資本得到更廣的資助，將我國和國外證還司的距離拉近，有效提升自身的競爭力。

（二）不斷創(chuàng)新和提升自身的管理能力，從而提升自身競爭力

強硬的管理是提高證還司競爭力的有力保障，因此，簧桃不斷創(chuàng)新和健全自身的管理，使證還司的法人治理結(jié)構(gòu)得到完善。想要實現(xiàn)管理創(chuàng)新首要條件是提升自身的生產(chǎn)效率，降低經(jīng)營過程中的存在的風(fēng)險。

1.清楚掌握公司的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。我國證還司應(yīng)積極采用科學(xué)、規(guī)范、合理的方式加大制度的建設(shè)，明確先進的管理理念，建設(shè)以制度為首的管理思想，明確公司今后的發(fā)展方向，并向著這個方向全力前進，在管理過程中充分落實公司的經(jīng)營指標(biāo)和責(zé)任制。

2.不斷完善組織結(jié)構(gòu)。根據(jù)當(dāng)前企業(yè)制度的要求，對證還司內(nèi)部的人員之間的關(guān)系進行合理的梳理，讓它們之間建立相互制約、相互監(jiān)督的局勢。因此，證還司內(nèi)部成立專屬的重視機制，在董事會下成立專業(yè)的委員為，幫助董事會更好的展現(xiàn)自身的職能。在建設(shè)組織結(jié)構(gòu)時要重點關(guān)注部門之間的協(xié)調(diào)工作以及效率，讓其之間保持平衡，避免過多的中間層次存在，將經(jīng)營決策權(quán)適當(dāng)?shù)姆艑?，采用簡單、高效的模式管理，同時對外部需求以及市場的變動進行及時的了解和回應(yīng)。

3.采用科學(xué)合理的激勵約束制度。在公司內(nèi)部建立科學(xué)合理的獎懲機制，可以采用物質(zhì)獎勵或者精神獎勵、長期獎勵或短期獎勵等，有效激發(fā)員工的工作熱情。對于公司內(nèi)的高級管理人員和核心技術(shù)人員可以給予股份期權(quán)制度進行約束和激勵，讓員工意識到個人的發(fā)展和公司的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)，讓兩者之間形成良性循環(huán)局勢，更好的推進公司發(fā)展。

篇7

關(guān)鍵詞：美國；證券化；啟示

一、發(fā)展特點

過去20年來，美國資產(chǎn)證券化保持了全面創(chuàng)新發(fā)展。在市場規(guī)模不斷擴大的同時，產(chǎn)品種類不斷豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。交易品種的多樣化帶來了合成證券化1。

（一）規(guī)模高速成長

完整意義上的資產(chǎn)證券化，在美國真正起步始自1985年。此后，美國資產(chǎn)證券市場的發(fā)展可以持續(xù)高速發(fā)展來概括。根據(jù)美國債券市場協(xié)會數(shù)據(jù)，證券化增速一直保持年均11.28%的高速成長，資產(chǎn)證券發(fā)行在外余額2從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬億美元（見圖1）。市場規(guī)模目前已遠(yuǎn)超美國公債、公司債及市政債券，成為美國目前最大的固定收益市場。2006年在美國各主要類型固定收益品種中，資產(chǎn)證券化商品約占31%，占最大比重；公司債位居第二約占19%，以下依次為國債、貨幣市場工具、機構(gòu)債和市政債。

（二）產(chǎn)品系列不斷豐富

美國資產(chǎn)證券化的初期發(fā)展階段僅限于房地產(chǎn)抵押貸款證券化，而現(xiàn)在已包含商業(yè)銀行任何表內(nèi)資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化品種已由早期的單一住房抵押貸款證券發(fā)展為一個多樣化的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券（ABS）與擔(dān)保債務(wù)證券（CDOs）三大系列品種。MBS下分住房抵押貸款證券（RMBS）和商用物業(yè)抵押貸款證券（CMBS）兩大類別，而RMBS又進而分出優(yōu)惠利率住房抵押貸款證券（PRIMERMBS）次級住房抵押貸款證券（SUBPRIMERMBS）、及其它住房相關(guān)抵押貸款證券（OTHERS）三個子類。狹義ABS依基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款等類別。CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券（CLO）與債券擔(dān)保債務(wù)證券（CBO）兩大類別。CLO與CBO又都可以分為套利型（ARBITRAGE）與資產(chǎn)負(fù)債表型兩類。在資產(chǎn)負(fù)債表型下又衍生出發(fā)起人型（ORIGINATOR）與合成型（SYNTHETIC）兩類。美國資產(chǎn)證券產(chǎn)品類別與演變路徑（見圖2）。

（三）新型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品高速增長

就三大系列產(chǎn)品而言，均不斷有新型結(jié)構(gòu)面市，而近年增長最強勢者當(dāng)以CDO為代表。

（1）現(xiàn)金流量CDO3呈戲劇性增長趨勢。1995年以前，全球現(xiàn)金流量CDO年均發(fā)行量不足40億美元，而2005年估計全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量已經(jīng)達到2240億美元，為1995年以前年均發(fā)行量的50多倍。在此期間，美國的現(xiàn)金流量CDO市場的增長速度與之相當(dāng)。2005年美國為1650億美元，自2000年以來增長198%。截至2006年7月20日止，全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量達1740億美元。其中，美國發(fā)行量為1380億美元。過去10年來，美國現(xiàn)金流量CDO市場的發(fā)展?fàn)顩r（見圖3）。

（2）合成型CDO4增長加速。與傳統(tǒng)CDO相比，由于合成型CDO發(fā)起人資產(chǎn)不需“真實出售”，加以現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)較為簡化，不要求恢復(fù)比率（COVERAGERATIO），因而更加靈活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO資產(chǎn)高度分散，違約風(fēng)險與利率風(fēng)險分離，無提前償付風(fēng)險，從而產(chǎn)品安全性也較高。這些特點促成了市場規(guī)模的快速成長。2004、2005與2006近3年來，合成型CDO與傳統(tǒng)型CDO及CDS的相關(guān)增長情況（見圖4）。平均合成型CDO的增長趨勢已超過現(xiàn)金流量型CDO的增長。

二、美國資產(chǎn)證券化的成功因素

總體上，美國資產(chǎn)證券化持續(xù)超高速增長的根本原因在于資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)的流動性轉(zhuǎn)換與風(fēng)險轉(zhuǎn)移方面高度有效性。資產(chǎn)證券的發(fā)起人不必基于發(fā)行體的整體信用評級，即可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險分層處理發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的這一有效的風(fēng)險再分散特性，使得發(fā)行體可以更有利的成本進入資本市場融資，也有利于投資者根據(jù)各自特定的風(fēng)險偏好購買資本市場證券。而信息技術(shù)的進步、現(xiàn)金流分析的模型化處理、證券化結(jié)構(gòu)的個性化多樣化設(shè)計、資產(chǎn)分割（tranching）處理的證券風(fēng)險收益管理形態(tài)的改進等因素在降低證券化發(fā)起人成本、適應(yīng)不同的風(fēng)險收益模式、增加投資收益、吸引更多的機構(gòu)投資者參與等方面也起著直接的推動作用。

（一）業(yè)務(wù)流程處理的綜合技術(shù)進步

新的信息處理技術(shù)使從住房抵押貸款到信用卡應(yīng)收款及其它種類的信貸資產(chǎn)等，廣泛的貸款種類證券化成為可能。正是在新的信息處理技術(shù)進步的推動下，在整個證券化結(jié)構(gòu)中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)的信用評級公司、證券承銷商等中介機構(gòu)才有可能開發(fā)出各種類型的資產(chǎn)風(fēng)險的識別估計、現(xiàn)金流量分析、違約率估計等建模技術(shù)。資產(chǎn)證券評級技術(shù)的不斷進步和成熟，風(fēng)險定價模型的不斷開發(fā)和成型使得新結(jié)構(gòu)、新產(chǎn)品層出不窮。與過去相比，現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)資產(chǎn)比重相對下降，異質(zhì)資產(chǎn)比重相對上升，資產(chǎn)證券的估值定價難度也相應(yīng)上升。離開了技術(shù)進步的支持，構(gòu)造并給這些高度復(fù)雜的交易定價在幾年前是不可能的。

資產(chǎn)的切分處置技術(shù)（TRANCHING）。根據(jù)信用質(zhì)量對集合資產(chǎn)切割分類，再以此發(fā)行不同等級的證券，供投資人根據(jù)自身的風(fēng)險偏好自行選擇。高信用評級投資者有充分的償付保證，樂意接受較低的票面利率，從而部分地降低了發(fā)起人的借款成本，同時也更好地滿足投資者不同風(fēng)險收益模式的需要。例如，穩(wěn)健型的商業(yè)銀行、退休基金和保險公司偏好投資高級分類批量資產(chǎn)證券中的AAA級證券；而以高收益為管理目標(biāo)的對沖基金和貨幣市場基金則更偏向于投資于中級和股票性質(zhì)的資產(chǎn)證券。

（二）供給動力與需求力量的增長

從供給動力分析，在美國國內(nèi)連續(xù)多年的低儲蓄環(huán)境下，商業(yè)銀行為籌資和流動性需要不得不越來越多地求助于新的融資渠道，同時，為符合巴塞爾協(xié)議風(fēng)險資本的要求，商業(yè)銀行也需要更大幅度地降低風(fēng)險資產(chǎn)頭寸。借助證券化，商業(yè)銀行將表內(nèi)部份資產(chǎn)出售后收回現(xiàn)金，既可滿足自身流動性資金需求、增加貸款業(yè)務(wù)，又可降低資產(chǎn)風(fēng)險，滿足風(fēng)險資本監(jiān)管要求。

需求方面，保險公司、企業(yè)年金、房地產(chǎn)投資基金等專業(yè)機構(gòu)對資產(chǎn)證券多樣化產(chǎn)品的需求增長無疑是拉動市場成長的基本力量，而過去幾年來對沖基金的爆炸性成長對證券化產(chǎn)品的大規(guī)模介入則更直接拉動了市場需求新的數(shù)量級增長。更重要的是結(jié)構(gòu)化信用增強與資產(chǎn)池的分散化使投資者不必詳盡了解基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險信息，而標(biāo)準(zhǔn)化的信用評級則對投資者起著市場導(dǎo)航的作用，為新的投資者進入清除了信息不對稱的障礙。

（三）有吸引力的產(chǎn)品品質(zhì)特性

優(yōu)良的信用品質(zhì)。資產(chǎn)證券債信用一般都屬BBB以上的投資級，平均80%以上達AAA-A級。AAA級資產(chǎn)證券的信用品質(zhì)與美國公債相當(dāng)。和一般公司債相比，信用等級較高，更優(yōu)于高收益?zhèn)蛐屡d市場債。1984-2004年的20年間，91%以上的ABS維持了原信用評級，而公司債券僅78%維持了原有信用評級。資產(chǎn)證券信用穩(wěn)定性明顯高于公司債券。

充分的流動性。美國的資產(chǎn)證券化商品擁有大額的交易規(guī)模、穩(wěn)定的發(fā)行量和深厚的投資者基礎(chǔ)，二級市場十分發(fā)達，幾乎每一個經(jīng)紀(jì)交易商都有自己的二級市場交易部，市場買賣異常活躍，這些因素有助于使ABS的買賣價差保持在比較小的范圍，資產(chǎn)流動性極為充分。根據(jù)美國債券市場協(xié)會統(tǒng)計，2003-2005年間資產(chǎn)證券化商品日均交易量在2000億美元以上，流動性僅次于美國公債，為公司債的10倍。

相對較高且穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)證券定價一般較相同信用評級美國國債高出約100個基點。根據(jù)美林指數(shù)記錄，過去17年間(1989年1月-2006年1月)，MBS投資回報率平均高出美國十年期政府債券約137個基點。到期收益率明顯高于公司債券。用反映風(fēng)險收益的夏普比率衡量，與政府機構(gòu)債券、公司債券相比，資產(chǎn)證券也明顯占優(yōu)。

三、幾點啟示

縱觀美國資產(chǎn)證券的發(fā)展和成功經(jīng)驗，作為一個新興市場，其借鑒之處在于：

首先，產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新開發(fā)是市場成功的第一關(guān)鍵。只有在技術(shù)進步基礎(chǔ)上根據(jù)供求實際的變化不斷地進行產(chǎn)品創(chuàng)新，以新的產(chǎn)品克服、彌補舊有產(chǎn)品的缺陷和不足，降低新金融工具的供給成本，提高產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移效率，增強產(chǎn)品的個性化風(fēng)險偏好特征，才能保證市場開發(fā)穩(wěn)定的供給來源和需求成長。

其次，要充分尊重市場的商業(yè)化力量，特別是市場的自主創(chuàng)新能力。如果說美國證券化的初始階段上還借助了政府機構(gòu)的力量，例如MBS的發(fā)展初期5，但80年代中期以來，則主要是依靠市場的力量進行自主創(chuàng)新。無論是新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計，還是產(chǎn)品的信用評級、交易流程各環(huán)節(jié)均由商業(yè)機構(gòu)按市場準(zhǔn)則進行，其間基本上見不到行政干預(yù)的影子，而交易最關(guān)鍵的信用基礎(chǔ)問題卻得到了很好的解決。

再次，要在保證新開發(fā)產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，使產(chǎn)品具備相對較高的收益率。并高度重視二級市場建設(shè)，激活新產(chǎn)品交易，拓寬交易基礎(chǔ)增強流動性。目前我國資產(chǎn)證券化已經(jīng)啟動，但市場反應(yīng)欠佳，因此需要進一步創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)當(dāng)看到，雖中美兩國證券化背景存在較大差異，然金融產(chǎn)品共性卻是相通的即要能滿足安全、盈利、流動性，自會受到市場認(rèn)可，同時要特別重視產(chǎn)品的個性化設(shè)計，根據(jù)機構(gòu)投資者不同風(fēng)險收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對需要，推出個性化產(chǎn)品才是關(guān)鍵。

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篇8

一、導(dǎo)論

兩種融資模式———保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式———究竟哪種更有效率,對這一問題的回答國內(nèi)外一直存在較大分歧:東亞危機之前,由于經(jīng)濟的持續(xù)繁榮,以及日本企業(yè)在世界市場上強勁的競爭力,主流的觀點認(rèn)為,關(guān)系型融資模式在法制和市場環(huán)境相對不完善的情況下,較好地解決了市場殘缺和市場失靈問題,使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵機制統(tǒng)一起來(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡(luò)夫,1995)。東亞危機使東亞金融體制的脆弱性暴露無遺,經(jīng)濟學(xué)界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認(rèn)為關(guān)系型融資模式是政府主導(dǎo)性市場經(jīng)濟的必然產(chǎn)物,它導(dǎo)致了過密的銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關(guān)系型融資本身是不具備效率的模式。同時,世界市場經(jīng)濟國家的融資模式出現(xiàn)了趨同的勢頭,英美的融資模式有向關(guān)系型融資模式演化的趨勢(Moerland,1995)日德的證券市場也日趨活躍,這就存在一個問題,即關(guān)系型融資本身是否具有經(jīng)濟合理性,還是有其他因素影響了其效率。

二、融資模式效率分析

由于信息不對稱和市場中不確定性的廣泛存在,為了保護投資者的利益必須通過某種渠道對企業(yè)監(jiān)督控制,一般來說,有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關(guān)系型融資(控制導(dǎo)向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預(yù)經(jīng)營戰(zhàn)略決策,只要他們得到合同規(guī)定的支付,信息的收集和對企業(yè)的監(jiān)督靠市場和法律來實施;關(guān)系型融資是投資者直接干預(yù)經(jīng)營戰(zhàn)略決策來保證其利益的實現(xiàn),信息的收集和對企業(yè)的監(jiān)督主要在密切的長期的交易關(guān)系中進行。投資者對融資模式的選擇也就是對信息的收集監(jiān)督方式的選擇,這使投資者必須對以下幾個方面進行權(quán)衡:

1.信息租金和信息成本的權(quán)衡。所謂信息租金就是通過信息的收集減少投資風(fēng)險,增加投資收益,其實質(zhì)是減少成本。它大致來源于三個方面的信息收集:事前對企業(yè)風(fēng)險態(tài)度的了解和項目風(fēng)險的估測,避免逆向選擇問題;事中對資金使用去向的監(jiān)督,避免道德風(fēng)險問題;事后跟蹤監(jiān)督,了解企業(yè)經(jīng)營成果和經(jīng)營狀況,保證利益的實現(xiàn)。信息租金越大,投資者收集信息的動力越強烈。

從市場收集信息要花費成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來說,法律制度越健全,規(guī)則越細(xì)致,人們的行動就越可能被準(zhǔn)確地預(yù)期;法律制度的執(zhí)行越嚴(yán)格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實施執(zhí)行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強社會預(yù)期,降低信息收集成本。其次是激勵機制的設(shè)計。信息的不對稱和不確定性的存在使激勵機制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵機制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,產(chǎn)權(quán)的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產(chǎn)權(quán)是一種社會工具,其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成他與其他人交易時的合理預(yù)期?！?德姆塞茨,1994)產(chǎn)權(quán)越明晰,就能提供越多的合理預(yù)期,從市場上收集信息的成本就越低。從經(jīng)濟的角度看,一是市場交易規(guī)模影響著信息的收集成本。一方面,交易規(guī)模的擴大與伴之而來的分工深化,使信息的收集存在分工優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(施蒂格勒,1996);另一方面,產(chǎn)權(quán)本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規(guī)模的擴大和分工的深化,產(chǎn)權(quán)得到更為明確的界定,提高社會預(yù)期。二是市場的競爭程度。市場競爭越完全,價格信號越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場越完善,從市場收集信息成本越低,反之通過組織內(nèi)部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場條件不同,保持距離型融資更依賴市場和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場和法律制度越完善,信息成本越低;而關(guān)系型融資可以更少地依賴市場和法律,在法律制度和市場體系較不完善的情形下,通過市場收集信息成本較高而通過長期交易關(guān)系和組織內(nèi)部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在a點邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關(guān)系型融資效率相同;當(dāng)通過市場收集信息的邊際成本Mc大于a時關(guān)系型融資更有效率;當(dāng)Mc小于a時保護距離型融資更有效率。

2.退出成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡。所謂退出成本,即投資者從企業(yè)中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場上“用腳投票”,也可以是清算企業(yè)收回投資。投資者從證券市場上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場的規(guī)模。一般來說,證券市場的規(guī)模決定其流動性程度,規(guī)模越小,資產(chǎn)流動性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權(quán)益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場上退出往往導(dǎo)致證券價格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業(yè)收回投資,則受資產(chǎn)流動性的限制。若企業(yè)資產(chǎn)流動性越強,則清算企業(yè)收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當(dāng)退出成本大于監(jiān)督成本時(假定在同樣信息成本和信息租金下,監(jiān)督成本不變),對企業(yè)實施直接監(jiān)督可能是有效率的,應(yīng)采取關(guān)系型融資方式;當(dāng)退出成本小于直接監(jiān)督成本時,通過市場的間接監(jiān)督是有效率的,應(yīng)采取保持距離型融資方式(如圖2)。

這可以解釋即使在發(fā)達的美國證券市場上,為什么持有大量股權(quán)的保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開始介入公司的經(jīng)營決策。

3.第一類謬誤與第二類謬誤的權(quán)衡。

所謂第一類謬誤,即在投資者與企業(yè)僅保持平等的債權(quán)債務(wù)關(guān)系下,根據(jù)正常的破產(chǎn)程序,許多有效益的項目可能被清算,保持距離型融資方式容易導(dǎo)致此類資源的誤配置;所謂第二類謬誤是在投資者與企業(yè)保持長期的交易關(guān)系從而成為利益共同體時,許多應(yīng)被清算的企業(yè)卻續(xù)存下來,關(guān)系型融資方式容易導(dǎo)致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機制上的內(nèi)生性,因此對其進行權(quán)衡時,必須考慮在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段兩類謬誤存在的不同規(guī)模。經(jīng)濟剛剛起步的發(fā)展中國家,市場需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業(yè)的擴張往往面臨債務(wù)的束縛;另外,發(fā)展中國家尤其是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家,宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險,被清算的項目并不一定沒有效率,因此更應(yīng)該克服的是第一類謬誤。在發(fā)達國家,需求的增加往往減緩,市場趨于飽和。同時,市場上資金較為充足,企業(yè)面臨的更多的是尋找有效益的項目而非尋找資金,此時應(yīng)該克服的是第二類謬圖3誤。在權(quán)衡第一類謬誤和第二類謬誤時,還要受到就業(yè)狀況的制約。對發(fā)展中國家來說較大的就業(yè)壓力使企業(yè)的續(xù)存不僅有經(jīng)濟上的效益,而且有更為重要的社會效益。而發(fā)達國家則較少面臨就業(yè)約束。假定融資模式的成本包括謬誤導(dǎo)致的資源誤配置和失業(yè)成本,關(guān)系型融資和保持距離型融資方式在不同的發(fā)展階段是不同的。經(jīng)濟發(fā)展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類謬誤的規(guī)模大于第二類謬誤以及更大的失業(yè)損失,成本更高;隨著經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)自我積累能力的增強,其成本迅速下降。與之相反,關(guān)系型融資模式在經(jīng)濟發(fā)展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業(yè)問題,成本較低,而隨著經(jīng)濟發(fā)展,第二類謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當(dāng)經(jīng)濟達到某一點時,兩者無差異,低于這點,關(guān)系型融資模式有效率;大于這點,保持距離型融資模式有效率(如圖3)。

三、影響融資模式效率的因素分析

以上在比較純粹的法律和市場環(huán)境中分析了兩種融資模式的效率,事實上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關(guān)系型融資模式容易受到政府干預(yù)方式、金融政策及政治環(huán)境的影響:1.政府直接干預(yù)和趕超型戰(zhàn)略的結(jié)合,扭曲了銀行激勵機制,加劇了融資風(fēng)險

政府為了實現(xiàn)趕超戰(zhàn)略,必須對資金進行非均衡配置并對大企業(yè)給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個層次上扭曲了激勵機制。一是政府和銀行之間的關(guān)系。中央政府為了實現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)政策,直接對中央銀行及商業(yè)銀行的存貸規(guī)模與投貸方向進行控制。由于政府與銀行、政府與企業(yè)之間存在著信息不對稱問題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢,加上銀行對于政府保護的預(yù)期,大大刺激了銀行的貸款沖動及冒險傾向,最終收益由銀行獲得,風(fēng)險由政府承擔(dān),加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。由于有扶持重點企業(yè)的義務(wù),即使企業(yè)進行了沒有效率的投資,銀行一般也不會對企業(yè)清算。企業(yè)預(yù)期到這一點,資金就有被無效率使用的可能。更為嚴(yán)重的是,政府與銀行和企業(yè)的博弈中,面臨著銀行與企業(yè)合謀的風(fēng)險。經(jīng)營不善的銀行和企業(yè)受不到市場的懲罰,在預(yù)期到政府的保護的情況下,會結(jié)成利益共同體,共同成為針對國家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風(fēng)險與收益的對稱關(guān)系。

2.“市場增進論”與“市場傾斜論”

實行何種融資模式應(yīng)取決于市場選擇,投資者通過對風(fēng)險和收益的比較自發(fā)地選擇對企業(yè)的監(jiān)督方式。不恰當(dāng)或僵化的金融政策影響會阻止自發(fā)的選擇而影響融資效率。尤其是關(guān)系型融資更易受金融政策的影響。政府實施低利率和限制競爭的政策的前提是資金不能通過其他渠道流入企業(yè),如收益率較高的證券市場。政府為了保護銀行的利益必須限制證券市場的發(fā)展,這種政策被稱之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認(rèn)為是對市場的增進,解決了信貸市場過度競爭和信息不對稱問題,并且通過設(shè)置政策性租金增加銀行對企業(yè)的監(jiān)督的積極性。雖然對銀行競爭的限制在市場經(jīng)濟國家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預(yù)結(jié)合,使銀行道德風(fēng)險有自我增強機制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業(yè)破產(chǎn)率或向指定部門貸款,銀行在企業(yè)應(yīng)該清算時也會努力使其續(xù)存下去,導(dǎo)致銀行風(fēng)險積累,而銀行風(fēng)險越大,越有可能挺而走險,將資金投向風(fēng)險更高的領(lǐng)域。第二,對信貸市場的過度保護導(dǎo)致證券市場在長期內(nèi)得不到發(fā)展,證券市場有效配置資金的渠道被阻塞;而且銀行系統(tǒng)也因過度保護而變得更加脆弱。第三,更為重要的是,人為的壓抑證券市場的發(fā)展提高了融資主體的退出成本,使關(guān)系型融資長期在退出成本高于監(jiān)督成本的位置運行,如A點(見圖2)。因此,與其說是市場增進不如說是市場傾斜。這種市場傾斜政策在短時期內(nèi)可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實施,但是從長期來看,它會導(dǎo)致金融體制的畸形發(fā)展,是非常有害的。

3.政治租金的大量存在增加了銀行經(jīng)營風(fēng)險,損害了關(guān)系型融資的效率。

東亞文化深受儒家文化的影響,有講關(guān)系重人情、重人治輕法治的特點,法制不完善,政治不透明。政治不透明與經(jīng)濟交易關(guān)系的長期化相結(jié)合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了關(guān)系型融資的激勵機制,極容易擴大第二類謬誤的規(guī)模,損害關(guān)系型融資模式的效率。

綜上所述,我們可以得出以下結(jié)論:第一,在不同的法律和市場條件下,關(guān)系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的;第二,東亞金融危機不能給關(guān)系型融資模式提供偽證,不恰當(dāng)?shù)恼深A(yù)、僵化的金融政策及政治環(huán)境尤其會影響關(guān)系型融資模式的效率。

四、我國融資模式的選擇

1.我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式版權(quán)所有

從以上效率分析可以看到:保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場條件下,兩者之間存在互補的關(guān)系。

從世界融資的發(fā)展趨勢來看,保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式有相互融合的趨勢。在美國和英國,一些保險公司、養(yǎng)老基金開始直接介入公司的監(jiān)督運行并向其提供后續(xù)融資。而日本和德國也大大加速了證券市場的發(fā)展,銀行和企業(yè)的關(guān)系開始向更為松散的融資形式發(fā)展。全球一體化的趨勢使競爭在世界范圍內(nèi)展開,兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。

我國經(jīng)濟體制改革的目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟體制,應(yīng)該順應(yīng)世界市場經(jīng)濟的發(fā)展趨勢,與世界經(jīng)濟接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發(fā)生變化,都不應(yīng)是我國融資的目標(biāo)模式的選擇。我國的目標(biāo)模式應(yīng)該是有中國特色的融合兩種模式于一體的模式,而不是對某種具體模式的照搬。

2.我國企業(yè)融資的過渡模式

企業(yè)融資的過渡模式的選擇是舊模式向目標(biāo)模式轉(zhuǎn)軌路徑的選擇,它必然受到現(xiàn)有條件和目標(biāo)模式的影響。

一方面,受現(xiàn)實條件的制約,較多地實行保持距離型融資方式不太可能。這是因為:

第一,法律體系的不健全及現(xiàn)存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家都面臨著法律監(jiān)督跟不上經(jīng)濟現(xiàn)實的問題。由于轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟的不斷轉(zhuǎn)變,而法律制度必須在問題被普遍認(rèn)識后才能設(shè)立并逐步執(zhí)行,因此,法律制度滯后于經(jīng)濟現(xiàn)實。其次,法律制度框架雖被設(shè)立,但具體的細(xì)節(jié)有待規(guī)范和深化。再次,在我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中,法律的效力還受到地方保護主義的影響,對經(jīng)濟糾紛不予受理,受理了不予判決,判決了不予執(zhí)行,導(dǎo)致投資者的權(quán)益受不到法律應(yīng)有的保護,損害了法律的尊嚴(yán)和社會的可信任度。

第二,公司治理結(jié)構(gòu)不完善。我國公司治理結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為人事的行政強控制和產(chǎn)權(quán)的弱控制,這導(dǎo)致了事實的內(nèi)部人控制問題。企業(yè)內(nèi)部人對資產(chǎn)的強控制增加了投資者收集信息的難度,這表現(xiàn)為:第一,外部投資者對內(nèi)部人的風(fēng)險態(tài)度不了解導(dǎo)致逆向選擇問題。第二,外部人由于信息的缺乏無法了解資金的使用去向,容易出現(xiàn)道德風(fēng)險。第三,內(nèi)部人操縱財務(wù)報表,自由現(xiàn)金流量的在較大程度上被隨意支配,資產(chǎn)以各種隱蔽的渠道流向內(nèi)部人的腰包,使投資者的收益難以實現(xiàn)。總之,“由于內(nèi)部人掌握的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)與資本所有權(quán)沒有統(tǒng)一,內(nèi)部人控制的企業(yè)會造成資本這種稀缺資源的浪費?！?張春霖,1995)因此,外部投資者一般不會在信息嚴(yán)重缺乏的情況下向企業(yè)融資,企業(yè)須更多地依靠內(nèi)部資金。

第三,普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰。產(chǎn)權(quán)的高度不明晰與公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷,使國有企業(yè)有強烈的投資饑渴;而且由于國有銀行與國有企業(yè)都是國家所有,國有銀行向國有企業(yè)的融資有內(nèi)源融資的性質(zhì),這產(chǎn)生兩個結(jié)果:一是由于沒有其他融資途徑,國家為了維持國有企業(yè),要求銀行向企業(yè)融資,在產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下,資金被無效率使用而沒有很好的監(jiān)督和控制;二是銀行本身的產(chǎn)權(quán)不明晰加上國有銀行的壟斷經(jīng)營,銀行經(jīng)營者沒有動力監(jiān)督企業(yè),造成逆向選擇和道德風(fēng)險問題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。從市場收集信息會出現(xiàn)信息失真問題。第四,證券市場雖有了較大的發(fā)展,但尚需規(guī)范。我國證券市場起步較晚,緩慢發(fā)展起來,雖然近期有了迅速的發(fā)展但仍然存在許多問題。首先,證券市場功能定位需要重新調(diào)整。長期以來,證券市場的主要作為國有企業(yè)改革的工具,融資向國有企業(yè)傾斜,而不是為了資源在全社會的優(yōu)化配置,這一功能恰恰是證券市場的首要功能。其次,證券市場的監(jiān)管法規(guī)不健全,幕后交易和操縱市場的行為大量存在,價格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監(jiān)督的手段。第三,金融中介機構(gòu)薄弱,尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評估機構(gòu)、咨詢服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會計師事務(wù)所等中介機構(gòu),數(shù)量少質(zhì)量差,運行極其不規(guī)范,中小投資者從市場上獲得可靠的信息極為困難,其利益難以得到保證。第四,市場退出兼并機制不健全,業(yè)績差的公司很難被市場淘汰。由于受到上述條件制約,通過市場獲得的信息成本較高,信息租金較少,資本市場的缺陷使退出成本較高,保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場和公司治理結(jié)構(gòu)的完善等問題不能在短期內(nèi)解決,而必須隨著經(jīng)濟發(fā)展逐步得到解決。同時,轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家監(jiān)督資源相當(dāng)短缺,市場分工監(jiān)督的優(yōu)勢因而得不到發(fā)揮。

篇9

發(fā)行規(guī)模小，滿足不了投融資需求

由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力煤水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報告認(rèn)為，在目前的市場條件下，發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元，而機構(gòu)投資者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元，大于發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債券市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

企業(yè)債券品種少，結(jié)構(gòu)單一

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場，就顯得品種單調(diào)。目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券?？傊贩N的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級市場對投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企業(yè)沒有過多的選擇余地，不能根據(jù)具體的資金需求特點設(shè)計合適的發(fā)行品種。

市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業(yè)債券市場更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其它競爭性行業(yè)和其它所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象；同時，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時在通貨膨脹持續(xù)不斷下，投資者難以接受，因為其實際利率可能是負(fù)數(shù)；在二級市場上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個人。以上這些從一個側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展存在市場化程度較低的問題。

流動性差

相對于發(fā)行市場而言，我國企業(yè)債券的流通市場則嚴(yán)重滯后，缺乏統(tǒng)一、有效的流通市場。到目前為止，我國的企業(yè)債券流通市場只是局限于交易所市場，柜臺市場還沒有建立起來，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。

企業(yè)債券流通市場的低流通性一方面使企業(yè)債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個重要特征就是流動性，流動性差就意味著風(fēng)險增加。投資者購買的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據(jù)自身需要及時調(diào)整資金運用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業(yè)債，企業(yè)債券市場就失去了發(fā)展的基礎(chǔ)。

制約我國企業(yè)債券發(fā)展的因素

通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場中發(fā)展相對落后的部門就是企業(yè)債券市場，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

制度因素

盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟，發(fā)展資本市場，但是，在推進證券市場建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運用到新興證券市場的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴(yán)重行政化。對于債券市場，更是長期處于計劃經(jīng)濟體制的管理模式下運行，受到嚴(yán)重抑制。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》和《國務(wù)院關(guān)于加強股票債券管理的通知》，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理以來，國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內(nèi)的建設(shè)項目籌集資金。在這種情況下，政府對企業(yè)債券的發(fā)行進行了過多的制度約束。首先，是通過發(fā)行額度對企業(yè)債券實行規(guī)?？刂?，較多企業(yè)難以利用債券進行融資。政府每年對債券發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限；其次，對發(fā)債企業(yè)進行行業(yè)選擇，以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗，目前國家對企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)上，大部分競爭性較強的行業(yè)則受到嚴(yán)格的審批控制；同時，對企業(yè)債券實施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展.因此，筆者認(rèn)為，目前我國企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應(yīng)企業(yè)債券市場發(fā)展的要求。

內(nèi)在因素

首先，公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，對經(jīng)理階層的激勵約束機制不完善，企業(yè)實際上很難把“股東財富最大化”作為經(jīng)營目標(biāo)。體現(xiàn)在融資制度上，因為股權(quán)融資對經(jīng)營者的當(dāng)期業(yè)績的約束力度最小，使之把股權(quán)融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨大”現(xiàn)象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢也不復(fù)存在，因此對于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。

其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險和費用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

外在因素

缺乏規(guī)范、公正的債券評級機構(gòu)及評價體系是制約我國企業(yè)債券發(fā)展最重要的外在因素.首先，信用評級公司參差不齊，經(jīng)營不規(guī)范，缺乏統(tǒng)一的管理；其次，指標(biāo)評價體系缺乏規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，多受主觀人為的影響。目前我國債券評級機構(gòu)對企業(yè)債券采用的評級方法是事先給出各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，根據(jù)各指標(biāo)實際值和得分標(biāo)準(zhǔn)加分或扣分，最后根據(jù)總分?jǐn)?shù)確定企業(yè)債券的級別。這種評級的局限性是：第一，人為地事先給出各指標(biāo)分?jǐn)?shù)，顯示不出各指標(biāo)對不同類型債券在不同時期進行評級的重要性；第二，指標(biāo)未進行橫向比較，無法判斷發(fā)債企業(yè)在行業(yè)中的地位。這樣，評級信譽及可信度很難令人信服。另外，評級機構(gòu)缺乏獨立性，難以做到客觀公正地評價債券的作用。由于企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，企業(yè)信用評級及評價指標(biāo)體系的不健全嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

信息披露因素

首先，目前我國企業(yè)債券市場信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠，投資者難以對披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時得到有價值的信息；再次，信息披露的內(nèi)容不完善，許多有價值的信息投資者難以得到。這些問題的存在，在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。

發(fā)展我國企業(yè)債券的若干對策

市場發(fā)達的國家和地區(qū)的經(jīng)驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場的同時，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。筆者認(rèn)為，發(fā)展我國企業(yè)債券市場，可以從以下幾方面著手：

逐步擴大企業(yè)債券發(fā)行額度，滿足更多籌資和投資者的需求

隨著我國證券市場的發(fā)展及經(jīng)濟體制改革的推進，在企業(yè)債券發(fā)行方面，應(yīng)該實行市場化的審批制度，擴大發(fā)債規(guī)模，改變目前供不應(yīng)求的局面。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良卻又資金短缺的其它企業(yè)；在對發(fā)債主體的行業(yè)要求方面，要放寬審批那些競爭性較強的行業(yè)的資金需求。從市場化的大趨勢看，發(fā)行債券與否是企業(yè)的自我選擇，管理層應(yīng)順應(yīng)潮流穩(wěn)步擴大額度，并積極創(chuàng)造條件向注冊制過渡。

簡化審批程序，降低融資成本

如果審核程序非常復(fù)雜，包含審核成本和時間成本在內(nèi)的實際融資成本就會大大提高，甚至?xí)哂阢y行貸款，發(fā)行人就不會考慮采用企業(yè)債券進行融資。因此，審核程序應(yīng)該簡單、迅速，抓住關(guān)鍵因素，例如公司未來的現(xiàn)金流量情況等。

實行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級別掛鉤，豐富企業(yè)債券的期限品種

建議打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險進行掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。在品種設(shè)計上，針對投資者的不同需求設(shè)計債券品種，期限上做到短、中、長期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。

完善企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強監(jiān)管

建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項法律制度，加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國當(dāng)前企業(yè)債券市場建立一個嚴(yán)格有力的監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急。就我國當(dāng)前企業(yè)債券的法規(guī)制度建設(shè)而言，企業(yè)債券的信用評級、擔(dān)保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評級方面，除了對信用評級機構(gòu)進行嚴(yán)格的資格認(rèn)證外，為促進評級機構(gòu)間的競爭和防止評級機構(gòu)與發(fā)行人之間的合謀行為，監(jiān)管部門可以參照國際上通行的多次評級制度，規(guī)定發(fā)行人一次發(fā)行必須有多家評級機構(gòu)進行評級并予以公布；其次，要完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度，健全擔(dān)保的關(guān)鍵是在于對企業(yè)違約時的處理抵押物技術(shù)問題。西方國家的財產(chǎn)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機器設(shè)備等）為抵標(biāo)，比較有利于操作；在規(guī)范信息披露方面，要制定一套切實可行的制度，使企業(yè)債券市場在公開、公正、公平的環(huán)境下得以健康發(fā)展。

提升債券市場的流動性，促進債券市場健康發(fā)展

可流通性是企業(yè)債券市場能否快速健康發(fā)展的重要因素之一，我們要通過健全交易規(guī)則和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升二級市場流動性，在這方面可做好以下工作：

（1）積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性的有效手段，買賣、柜臺交易和雙邊報價是建立做市商制度的三大前提條件。為了促進大宗交易和適應(yīng)部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求，應(yīng)當(dāng)參照國際運作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。

（2）統(tǒng)一托管和清算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實現(xiàn)兩個市場運作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價格的形成、恰當(dāng)發(fā)揮兩個市場各自的優(yōu)勢，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

（3）加快發(fā)展債券基金。債券基金應(yīng)當(dāng)成為非金融企業(yè)和個人間接投資債券的主要渠道。設(shè)立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場的發(fā)展，有助于提高債券市場流動性。在目前市場上，只有屈指可數(shù)的純債券基金，應(yīng)當(dāng)加快發(fā)展債券基金。

篇10

金融市場具有資源配置功能，這個功能是通過為金融工具準(zhǔn)確定價來調(diào)整資金的流量與流向?qū)崿F(xiàn)的。在金融市場上，金融工具流動帶動著資金流動，在商品市場上，資金流動帶動著資源流動，因此金融市場的資源配置功能發(fā)揮得如何取決于市場對金融工具內(nèi)在價值的甄別能力如何，也就是金融市場定價水平的高低。在發(fā)行市場上，發(fā)行方通過出售金融工具獲取資金滿足自己的融資需求；投資方通過購買金融工具達到資產(chǎn)保值增值的目的，引導(dǎo)發(fā)行市場資金流量與流向的關(guān)鍵是發(fā)行價格，發(fā)行價格不僅影響著發(fā)行方的融資規(guī)模，也影響著投資方的投資成本。決定發(fā)行價格的因素主要有兩個，一是投資人能獲得的投資回報水平，二是發(fā)行方對所承諾的投資回報的保障程度，也就是投資人承擔(dān)的投資風(fēng)險水平。前者與發(fā)行價格正相關(guān)，后者與發(fā)行價格負(fù)相關(guān)。通常金融市場的定價能力強則金融工具交易價格的泡沫成分會小，交易價格貼近金融工具的真實價值，則市場整體的風(fēng)險相應(yīng)會較低。此時金融市場作為聯(lián)系資金供求的橋梁，一方面能夠保證資金對實體經(jīng)濟的有效支持，另一方面能夠保證資金提供者承擔(dān)的風(fēng)險與其期望獲得的收益是對稱的，保證市場公平。如果市場的定價能力差，則意味著市場無法鑒別金融工具質(zhì)量真?zhèn)?，金融工具交易價格會出現(xiàn)虛高，這會造成資金錯配，不但影響對實體經(jīng)濟資金需求的正常供給，還會加大投資人的投資風(fēng)險，造成嚴(yán)重?fù)p失。在流通市場上，金融工具在投資人之間轉(zhuǎn)手，即金融工具的二手買賣。二手買賣表面上為投資人提供了投資收益變現(xiàn)及投資退出的渠道，實質(zhì)上解決的是資金供求雙方期限不匹配的矛盾。通過金融工具轉(zhuǎn)讓，動員社會閑置資金，滿足投資人資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的要求，同時保證資金使用者的用資安排不受干擾。流通市場對資源配置功能的貢獻也要依靠對金融工具的定價能力實現(xiàn)。在一個定價能力強的市場上，如果發(fā)行方的經(jīng)營狀況惡化，則金融工具的市場價格會降低，因為這意味著投資人承擔(dān)的風(fēng)險提高了；如果發(fā)行方經(jīng)營狀況趨好，則金融工具的市場價格會逐步上升。流通市場上金融工具價格的變動會引發(fā)市場上的并購行為，完成市場內(nèi)部的新陳代謝，資源重新整合，提高資源配置效率。在發(fā)行市場上，金融工具的發(fā)行時機的選擇及發(fā)行價格的確定都要參考流通市場行情。而在一個定價能力差的市場上，發(fā)行方的經(jīng)營狀況變化不能及時準(zhǔn)確的通過金融工具價格變化體現(xiàn)出來，市場價格信號不能正確引導(dǎo)資金流向，資金配置效率不高導(dǎo)致資源配置效率低下，這樣的市場系統(tǒng)風(fēng)險極強，不僅投資者面臨較大風(fēng)險，甚至?xí)绊懡?jīng)濟整體的健康運行。

2決定金融市場定價能力的因素

2.1利率市場化程度

決定金融市場定價能力的首要因素是利率市場化程度，利率市場化與利率管制的本質(zhì)區(qū)別在于，資金是根據(jù)微觀經(jīng)濟主體的需要自由流動還是在政府的控制下流動。在直接融資市場上，利率主要表現(xiàn)為收益率，在利率市場化條件下，市場利率即收益率水平的變化通過金融工具市場交易價格的變化表現(xiàn)出來，對于不同期限不同風(fēng)險水平的金融工具市場給出的價格會有所差異，不僅如此，金融工具的市場價格也隨著市場當(dāng)前的資金供求狀況的變動而變動。此時金融市場的定價能力較強，市場能夠通過價格信號引導(dǎo)資金流向。在利率管制條件下，金融市場的定價能力被束縛，市場的價格信號扭曲，資金流動不是按照微觀經(jīng)濟主體的需要自由流動，而是按照政府行政調(diào)控意圖流動。可以說，金融市場定價能力根本上取決于政府對利率管制放松的程度，也就是利率市場化程度。

2.2金融工具的品種結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)

金融工具所代表的權(quán)益主要有股權(quán)和債權(quán)兩種，這兩種權(quán)益可以簡單地對應(yīng)于股票和債券。在一個成熟的金融市場上，從融資規(guī)模上看居主導(dǎo)地位的是債券，股票融資的規(guī)模相對較小。從債券的品種結(jié)構(gòu)上看，國債規(guī)模較大，其他種類的債券相對規(guī)模較??；從期限結(jié)構(gòu)上看，短期債券規(guī)模較大，中期和長期債券規(guī)模相對較小。金融工具這樣的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)對金融市場定價能力的決定作用主要體現(xiàn)在：國債期限結(jié)構(gòu)完整，且規(guī)模大交易活躍，有利于形成完整的國債市場收益率曲線。一條完整的國債收益率曲線可以為其他債券及其他金融工具的市場交易提供定價參考。這就意味著在金融市場形成了一個定價體系，在這個體系中，國債收益率居核心地位，起著基準(zhǔn)利率作用。這個定價體系是建立在一個品種齊全期限完整的債券市場上的，具備了這樣的債券市場，提高金融市場定價能力才有了著力點。

2.3市場信息的透明度

市場信息透明度包括信息的真實性，也包括市場交易雙方獲取信息的便利性與及時性。金融市場首先是信息交流的平臺，在金融市場上交易價格瞬息萬變，價格是對信息的綜合反映，信息交流是價格變化的基礎(chǔ)和前提，因此金融市場定價的可靠性也必須建立在市場信息透明的基礎(chǔ)上。市場信息透明度越高，市場價格所反映的經(jīng)濟運行狀況越接近真實，市場總體風(fēng)險越小。市場信息透明度越低，價格信號不僅不能反映真實的經(jīng)濟狀況還會誤導(dǎo)資金流向，對經(jīng)濟的健康運行造成阻礙。

2.4投資人的專業(yè)化程度

投資人是金融市場上資金的提供者，但不是所有能夠提供資金的人都必定是一個成功的投資人。金融市場投資的專業(yè)性很強，投資人對市場信息的解讀，市場價格的判斷，市場走向的把握等等能力的形成都需要花費一定的時間和精力以及必要的專業(yè)培訓(xùn)。金融市場定價過程實質(zhì)上是交易雙方博弈的過程，同時也是金融工具的價格發(fā)現(xiàn)過程，如果投資人專業(yè)化程度較高則最終的定價結(jié)果能夠比較接近金融工具的真實價值，因此市場價格相對比較穩(wěn)定。如果投資人專業(yè)化程度低則金融市場定價結(jié)果與金融工具真實價值會出現(xiàn)較大偏離，市場價格信號失真，價格波動幅度增大，市場風(fēng)險增強。

3我國金融市場定價能力分析

3.1金融市場結(jié)構(gòu)性失衡，市場定價基礎(chǔ)薄弱

改革開放以來，我國金融市場資源配置作用不斷增強。目前，已基本形成了貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場、金融期貨市場共存的金融市場體系。我國金融市場現(xiàn)存的主要問題是結(jié)構(gòu)性失衡。直接融資比例過低，銀行信貸始終占據(jù)主導(dǎo)地位。以2009年為例，2009年國內(nèi)非金融機構(gòu)部門（包括住戶、企業(yè)和政府部門）全年累計融資13.1萬億元，其中本外幣貸款為10.5萬億，股票融資（包括可轉(zhuǎn)債融資，不包括金融機構(gòu)上市融資額）5020億元，國債（包含了財政部發(fā)行的地方政府債）8182億元，企業(yè)債（包括企業(yè)債、公司債券、可分離債、集合票據(jù)、短期融資券和中期票據(jù)）12320億元。銀行信貸占融資總量的80%以上，直接融資規(guī)模小，市場空間有限，難以形成有效的定價機制。

3.2國債市場結(jié)構(gòu)不合理，市場基準(zhǔn)利率難以形成

3.2.1國債利率水平高，市場流動性差。國債是一國中央政府的債務(wù)，在所有的金融工具中風(fēng)險最低，根據(jù)風(fēng)險與收益對稱的原則，國債利率應(yīng)該最低，但在我國國債利率水平通常高于同期銀行存款利率，例如，2011年7月7日加息后新發(fā)行的一年、三年、五年期國債，利率分別為3.85%、5.58%、6.15%，較同期限的銀行定期存款利率分別高出0.35、0.58和0.65個百分點，與同期限的定期存款相比，同樣存入1萬元，本批國債一年、三年、五年期利息分別要多得35元、174元和325元。這種扭曲定價嚴(yán)重影響國債市場流動性，普通投資者買入后一般會持有至到期，不會通過二級市場轉(zhuǎn)手獲利，國債市場資金供大于求，常常是一級申購火爆，二級交易清淡。

3.2.2市場被人為分割，價格信號混亂。我國的債券市場分為銀行間市場、交易所市場和柜臺市場，銀行間市場是機構(gòu)交易市場，交易所市場是普通投資者市場。央行票據(jù)、金融債、短期融資券等只在銀行間市場交易，公司債、地方政府債、分離交易可轉(zhuǎn)債等只在交易所交易。商業(yè)銀行不能進入交易所市場交易，個人投資者與部分社會機構(gòu)投資者不能進入銀行間市場交易，柜臺市場僅面向個人投資者。國債市場投資者被人為分割，同一市場上同類投資者交易行為趨同，限制了國債市場的流動性。與此相對應(yīng)，我國的國債托管結(jié)算系統(tǒng)有兩個，一個是中央國債登記結(jié)算公司，由中國人民銀行監(jiān)管，負(fù)責(zé)銀行間市場的托管和結(jié)算；另一個是中國證券登記結(jié)算公司，由中國證監(jiān)會監(jiān)管，是交易所市場的后臺支撐系統(tǒng)。投資者與資金都被人為分割，不能形成一個統(tǒng)一的國債市場，導(dǎo)致市場價格混亂，嚴(yán)重影響市場流動性，國債市場價格信號無法為其他金融工具市場定價提供參考。

3.2.3國債期限結(jié)構(gòu)單一，國債收益率曲線無法起到基準(zhǔn)利率作用。國債的期限結(jié)構(gòu)對市場基準(zhǔn)利率的形成至關(guān)重要，形成一個連續(xù)平滑的國債市場收益率曲線，要求各種期限國債的可流通規(guī)模和交易量都要均衡。但我國國債期限結(jié)構(gòu)單一，短期和長期國債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重，基本上是中長期國債一統(tǒng)天下。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，由于是中央銀行開展公開市場操作的主要載體，短期國債的流動性最強。我國短期國債規(guī)模小使得國債的期限構(gòu)成方面形成先天性不足，中長期國債一統(tǒng)天下使國債的流動性大大降低，市場交易不活躍使得國債市場收益率無法起到市場基準(zhǔn)利率的作用。

3.3市場信息透明度低，不能指導(dǎo)金融市場定價

在我國的金融市場上，普通投資者很難及時獲得真實信息，嚴(yán)重影響著投資者對金融工具市場價格判斷的準(zhǔn)確性。

3.3.1信用評級市場亟待規(guī)范。在金融市場上，信用評級機構(gòu)是專業(yè)的市場信息搜集和平臺，信用評級機構(gòu)客觀動態(tài)的評級信息，能夠警示金融市場注意現(xiàn)存的問題并及時解決問題，有力地促進金融市場的健康發(fā)展。1988年我國第一家信用評級機構(gòu)———上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司誕生，經(jīng)過20多年的發(fā)展，到目前為止，我國規(guī)模較大的全國性評級機構(gòu)有大公國際、中誠信、聯(lián)合資信、上海新世紀(jì)四家。但由于沒有統(tǒng)一的法律法規(guī)約束，沒有主管部門對評級機構(gòu)進行較全面的行業(yè)準(zhǔn)入審查與業(yè)務(wù)活動年檢，更沒有有關(guān)的退出制度，信用評級市場一直處于比較混沌的狀態(tài)。資信評估業(yè)業(yè)務(wù)范圍有限，收入來源單一，收費率低下，由此產(chǎn)生的惡性競爭，嚴(yán)重影響了評估結(jié)果的公信度。信用評級更多依賴買方市場需求，行政壓力和利益輸送使國內(nèi)信用評級機構(gòu)缺少公正、公開、透明，特別是誠信。以大公國際為例，截至2011年6月30日，鐵道部的負(fù)債已高達2.09萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率達到58.54%，然而大公國際給予鐵道部AAA主體信用級別，理由是鐵道部擁有大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流呈持續(xù)增長趨勢，發(fā)展前景很好，且具有國家信用特性，償債能力極強。評級機構(gòu)根據(jù)權(quán)力背景而不是評級對象自身的信用水平做出評級，大公國際只是國內(nèi)所有類似機構(gòu)的縮影，信用評級早已偏離市場軌道。

3.3.2上市公司信息披露存在問題嚴(yán)重。上市公司信息披露是指上市公司依據(jù)法律規(guī)定將其自身的財務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息資料向證券監(jiān)管部門報告，并向社會公開，使投資者充分了解上市公司，以保障投資者利益，接受社會公眾監(jiān)督。上市公司信息披露制度對于保證證券交易安全，維護投資者信心，維持證券市場秩序意義重大。但長期以來，我國上市公司信息存在嚴(yán)重問題，披露內(nèi)容不真實，信息披露不充分、不完整，信息披露缺乏時效性，信息披露具有隨意性等等問題嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。如中信證券2011年8月19日的2011年半年報，該公司北京的新辦公大樓早已入住，但已投入使用的新大樓竟然離奇地屬于“在建工程”，導(dǎo)致中信證券每個月少計提折舊費573萬元。又如2011年8月21日晚，創(chuàng)業(yè)板公司雷曼光電交易異常波動公告，稱“公司股票交易價格于8月18日、8月19日兩個交易日內(nèi)收盤價格跌幅偏離值累計達到了20%，屬于股票交易異常波動的情況”。但實際情況是，雷曼光電8月18日、8月19日兩個交易日卻是逆市大漲了20%。如此信息披露歪曲事實只能損害投資者利益，損害市場的健康發(fā)展。

3.3.3投資者結(jié)構(gòu)失衡，難以支撐證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)失衡，主要表現(xiàn)為散戶投資者規(guī)模偏大，個人投資者尤其是中小個人投資者比例偏高；機構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小，機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一；國外投資者參與度低。證券市場投資者主體結(jié)構(gòu)失衡，造成投資者持股期限短，交易頻繁，投機傾向明顯，市場波動劇烈，投資者更關(guān)注市場波動帶來的收益，對金融工具本身內(nèi)在價值并不關(guān)注，也并不關(guān)心證券市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

4提高我國金融市場定價能力的建議

4.1完善國債市場，形成市場基準(zhǔn)利率為市場定價提供參考

4.1.1增發(fā)短期國債，優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。在金融市場上多種利率并存，其中起決定作用的利率是基準(zhǔn)利率，它是所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)。基準(zhǔn)利率是某一種金融工具的市場收益率，要成為基準(zhǔn)利率這種金融工具必須具備兩個條件，一流動性要好，二期限結(jié)構(gòu)完整，能夠較好地反映不同期限的利率水平。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。首先，國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。其次，國債期限結(jié)構(gòu)完整能為不同期限的金融工具提供定價參考。因此，我國要完善國債市場，要從增強國債市場流動性與完善國債期限結(jié)構(gòu)兩方面同時著手，一方面，增發(fā)短期國債，因為短期國債一直是貨幣市場中不可替代的主流工具，是國債市場流動性的重要支撐，發(fā)行短期國債應(yīng)根據(jù)市場化原則確定國債的收益率水平，還原國債低風(fēng)險低收益的本來面目，活躍國債市場交易，提高國債的流動性。另一方面，適當(dāng)增加長期國債品種，完善國債期限結(jié)構(gòu)，為市場提供基準(zhǔn)利率曲線。

4.1.2打通各市場，加強市場聯(lián)動發(fā)展研究。國債市場本應(yīng)是一個統(tǒng)一的市場，針對我國目前的市場分割現(xiàn)狀應(yīng)采取措施打通各市場，實現(xiàn)市場交易品種、市場參與者及結(jié)算資金在各市場間的整體流動，促進國債在更大范圍內(nèi)交易，統(tǒng)一國債市場價格，為市場提供準(zhǔn)確的定價參考。為此應(yīng)鼓勵和支持跨市場交易工具創(chuàng)新，建立市場之間的聯(lián)動機制，扭轉(zhuǎn)國債市場價格扭曲和資金流動不暢的困局，建立并加快完善跨市場風(fēng)險監(jiān)管和風(fēng)險處置的聯(lián)合協(xié)調(diào)機制。

4.2大力發(fā)展公司債券，形成完整的市場利率體系

金融市場在經(jīng)濟整體中的定位就是為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供資金支持，大力發(fā)展公司債券市場為公司發(fā)展提供資金支持是金融市場的份內(nèi)之事。發(fā)展公司債券市場既能有效滿足投融資主體的多樣性需求，也有利于市場風(fēng)險的管理?；钴S的債券二級市場交易更有利于形成完整的市場利率體系，對提高金融市場定價能力至關(guān)重要。

4.3規(guī)范信息管理，為金融市場定價打好基礎(chǔ)

4.3.1加強對信用評級市場的規(guī)范性管理。信用評級是債券市場信用風(fēng)險揭示的重要制度安排，客觀公正的第三方信用評級能夠為投資者提供可靠的評價標(biāo)準(zhǔn)，起著對債券市場實時監(jiān)督，降低市場風(fēng)險，提高市場效率的重要作用。品牌是資信評級行業(yè)的核心競爭力，評級結(jié)果的客觀、及時、公正是信用評級公司長遠(yuǎn)發(fā)展的力量源泉，當(dāng)前世界有三大評級公司，他們的評級結(jié)果都對資本市場產(chǎn)生重大影響。我國的信用評級應(yīng)構(gòu)建品牌發(fā)展戰(zhàn)略，規(guī)范信用評級市場，建設(shè)品牌評級公司。從評級公司的市場準(zhǔn)入著手，確立主監(jiān)管機構(gòu)，形成有效的監(jiān)管體系，完善有關(guān)法律法規(guī)，促進評級機構(gòu)的規(guī)范運作，建立市場準(zhǔn)入與退出制度，完善市場篩選機制。

4.3.2提高信息披露的真實性及時性，保護投資者合法權(quán)益。信息披露直接關(guān)系到金融工具的市場定價，進一步影響到市場收益的分割，充分信息披露是進行市場理性投資的基礎(chǔ)。建設(shè)具有高度誠信的市場信息披露機制，是保護投資者進而保護市場自身健康發(fā)展的長遠(yuǎn)需要。一個有效的信息披露需要一個邊界清晰與完整的制度安排，還需要有一個強有力的執(zhí)行機制，來確保制度執(zhí)行。如對證券發(fā)行時的信息披露，應(yīng)當(dāng)根據(jù)相關(guān)機構(gòu)和人員在信息披露中所起的作用規(guī)定各自的責(zé)任。充分的信息的披露必須建立在高度的誠信基礎(chǔ)之上。提高市場主體誠信度，也需要制度和自覺的誠信意識來實現(xiàn)，要加大失信者的成本，建立失信者的有效懲罰機制，營造有效的誠信文化。