導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)有效性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

中國(guó)證券市場(chǎng)的弱勢(shì)反彈走勢(shì)由于行情研判難度大、運(yùn)行時(shí)間短、個(gè)股收益分化顯著,無疑對(duì)投資人把握期間投資收益提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn),卻為研究中國(guó)證券市場(chǎng)的收益特征和投資策略提供了豐富的實(shí)證基礎(chǔ),尤其對(duì)慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的有效性研究提供了天然環(huán)境。所謂慣性策略,是指買入過去一段時(shí)間表現(xiàn)出色的股票、賣出前期表現(xiàn)糟糕的股票的投資方法;反轉(zhuǎn)策略則是買入前期表現(xiàn)落后的股票、賣出前期表現(xiàn)出色的股票的投資方法。本文試圖以中國(guó)證券市場(chǎng)全體上市股票作為樣本,采樣區(qū)間為2008年發(fā)生的兩次反彈區(qū)間,來研究弱勢(shì)市道中短期慣性策略的有效性。

1文獻(xiàn)回顧

對(duì)證券市場(chǎng)的慣性策略的研究始于Jegadeesh和Titman(1993)[1]。他們將1965~1989年間的美國(guó)證券市場(chǎng)的股票分別按1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年的歷史收益進(jìn)行排序,然后買入排名期收益最好的10%的股票(稱為贏者組合),賣空排名期收益最差的10%的股票(輸者組合),并計(jì)算將該組合持有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年的收益。他們考察了不同的排名期和持有期的組合策略,發(fā)現(xiàn)各種組合的收益都是正的,且大多數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著。隨后,眾多的研究者依據(jù)Jegadeesh和Titman(1993)的方法對(duì)慣性策略的相關(guān)問題進(jìn)行了更為深入的研究,Haugen和Baker(1996)[2]檢驗(yàn)了不同國(guó)家的證券市場(chǎng),顯示慣性現(xiàn)象在美國(guó)以外的若干國(guó)家也同樣存在。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià)的慣性特征也做了若干實(shí)證性的研究,劉力和宋希武(2000)[3]發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票價(jià)格存在過度反應(yīng),呈現(xiàn)短期正相關(guān)和長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)。王永宏和趙學(xué)軍(2001)[4]采用期限非重疊的方法檢驗(yàn)了1993年之前上市的股票,未能發(fā)現(xiàn)慣性策略的有效性,其檢驗(yàn)結(jié)果的超額收益幾乎都為負(fù)值。周琳杰(2002)[5]對(duì)深滬兩市1995~2000年的數(shù)據(jù)以重疊抽樣的方法進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)在一定的排名期和持有期下,慣性組合可以獲得超額收益,超額收益的變化對(duì)排名期和持有期的長(zhǎng)短比較敏感,總的說來按照較短的排名期和持有期構(gòu)成的慣性策略組合超額收益較顯著。沈可挺、劉煜輝(2006)[6]以1995~2002年有連續(xù)周收益數(shù)據(jù)的股票作樣本,在考慮了市場(chǎng)狀況因素后,發(fā)現(xiàn)慣性策略存在更為明確的獲利性,得出的結(jié)論是當(dāng)市場(chǎng)收益率高時(shí),執(zhí)行慣性策略效果不及市場(chǎng)收益率低時(shí);當(dāng)市場(chǎng)中個(gè)股收益分化時(shí),執(zhí)行慣性策略效果更好。

雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者所作的上述研究的樣本期間不盡相同,可以得出的肯定結(jié)論是中國(guó)股市的中期收益慣性現(xiàn)象缺乏穩(wěn)定性和顯著性。到目前為止,基于中國(guó)證券市場(chǎng)的收益慣性現(xiàn)象的研究大多停留在排名期和持有期為2周之上的中期慣性,但對(duì)于市場(chǎng)單向運(yùn)行時(shí)間不超過30個(gè)交易日的行情中的短期慣性策略的研究還為數(shù)不多,短期慣性策略在中國(guó)證券市場(chǎng)弱勢(shì)市道中是否有效?尤其在短期反彈行情中慣性策略的收益如何?在考慮了市場(chǎng)狀況因素后的慣性策略是否具有更為明確的盈利性?對(duì)短期慣性策略的考察不僅對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的收益特征的研究有所借鑒,也對(duì)證券市場(chǎng)上的實(shí)務(wù)操作提供了指導(dǎo)。李學(xué)(2002)[7]認(rèn)為由于中國(guó)證券市場(chǎng)存在較明顯的做莊行為,莊家的資金效率和利潤(rùn)要求使得他們運(yùn)作的股票會(huì)在短期內(nèi)有個(gè)較高的超常收益,出現(xiàn)市場(chǎng)中廣泛存在的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的收益特征,即前期走勢(shì)強(qiáng)勁的股票在隨后的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)繼續(xù)走強(qiáng),而前期的弱勢(shì)股票往往會(huì)繼續(xù)走弱。因此,本文提出假設(shè),認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)在熊市中短期慣性策略的運(yùn)用可能是有效的。

2研究方法和數(shù)據(jù)分析

本文所使用的數(shù)據(jù)完全來自上海和深圳交易所歷史每日交易數(shù)據(jù)以及通達(dá)信交易軟件。選擇兩市全部上市公司中具有連續(xù)交易的股票。研究的樣本時(shí)間區(qū)間選擇在2007年年底和2008年上半年的兩個(gè)反彈期間。對(duì)反彈走勢(shì)的界定條件是:(1)上證指數(shù)在T日出現(xiàn)一個(gè)在T-20日和T+20日期間內(nèi)的最低價(jià)格;(2)上證指數(shù)在T日后若干交易日內(nèi)越過20日均價(jià)并維持5個(gè)交易日以上。滿足上述兩個(gè)條件就認(rèn)定市場(chǎng)在運(yùn)行一波以T日為階段性底部的反彈行情。依此界定依據(jù),把2007年11月28日至2008年1月14日及2008年4月22日至5月19日作為兩次反彈運(yùn)行期間。由于樣本區(qū)間比較短,本文采用重疊抽樣,以增加樣本觀測(cè)值。本文的研究方法如下:(1)將一段時(shí)間分成排序期(即組合形成期)和檢驗(yàn)期(持有期),排序期分為1、3、5、8日,檢驗(yàn)期分為5、8、13、21日,排序期和檢驗(yàn)期的長(zhǎng)度盡量避免交易周的整數(shù)倍是為了擴(kuò)大短期收益特征的信息揭示。(2)在每一個(gè)排序期中,首先計(jì)算個(gè)股的累計(jì)超常收益率,并進(jìn)行排序,確定贏者組合和輸者組合。(3)在相應(yīng)的檢驗(yàn)期中,計(jì)算贏者組合和輸者組合的平均累計(jì)超常收益率。(4)平均累計(jì)超常收益率分析?？紤]到兩次反彈行情運(yùn)行時(shí)間都比較短,排序期和檢驗(yàn)期都以交易日為單位,兩者最長(zhǎng)僅取21個(gè)交易日,這樣盡可能地增加樣本數(shù)量。

累計(jì)超常收益率CAR(cumulativeabnormalreturn)的計(jì)算采取連續(xù)復(fù)利計(jì)算方法,單只股票i在t-p日至t-1的p日內(nèi)的累計(jì)收益率為:CRi(t-p,t-1)=∏t-1j=t-p(1+Rij)-1(1)其中,CRi(t-p,t-1)為股票i在p日內(nèi)的累計(jì)收益率,Rij為股票i在j日的收益率。累計(jì)超常收益率和平均累計(jì)超常收益率分別如式(2)和(3)所示:CARi=CRi(t-p,t-1)-CRM(t-p,t-1)(2)CAR=1N∑Ni=1CARi(3)其中,CRM(t-p,t-1)為對(duì)應(yīng)的同期市場(chǎng)收益率,市場(chǎng)收益率采用上證指數(shù)和深成指數(shù)加權(quán)收益率,上證指數(shù)權(quán)數(shù)為0.6,深成指數(shù)權(quán)數(shù)為0.4,CAR為策略組合的平均累計(jì)超常收益率,N為組合中股票個(gè)數(shù)。在排序期中,采用初始p天的累計(jì)超常收益率CAR(t-p,t-1)來對(duì)股票進(jìn)行排序。累計(jì)超常收益率最高的5、10、20個(gè)股票定義為贏者組合并簡(jiǎn)稱為5W、10W、20W;最低的5、10、20個(gè)股票定義為輸者組合并簡(jiǎn)稱為5L、10L、20L。然后,計(jì)算贏者組合和輸者組合在隨后的檢驗(yàn)期q中的累計(jì)超常收益率;為了判斷短期慣性策略的表現(xiàn),買入過去贏者組合并賣出輸者組合(即構(gòu)建慣性策略組合)。贏者組合及輸者組合在檢驗(yàn)期t至t+q-1的q日內(nèi)的累計(jì)超常收益率為:CARw(t,t+q-1)=1N∑Ni=1CARi(4a)CARl(t,t+q-1)=1N∑Nj=1CARj(4b)慣性策略組合的累計(jì)收益率為:CARg=CARw(t,t+q-1)-CARl(t,t+q-1)(5)排序期長(zhǎng)度分別取值1、3、5、8個(gè)交易日,檢驗(yàn)期長(zhǎng)度q取值為5、8、13、21個(gè)交易日。排序期的起點(diǎn)為每次反彈的起點(diǎn)即T日。由于排序期和檢驗(yàn)期的搭配,本文研究的排序期-檢驗(yàn)期組合共有16種情況:排序期天數(shù)/檢驗(yàn)期天數(shù)有:1天/5天、1天/8天、1天/13天、1天/21天,3天/5天、3天/8天、3天/13天、3天/21天,等等;以此類推,就形成了64種投資策略組合,每種策略用數(shù)對(duì)(排序期,檢驗(yàn)期)來代表。比如,(3,8)表示排序期為3日、檢驗(yàn)期為8日的策略。重疊抽樣的規(guī)則是,任何一個(gè)策略組合第一個(gè)排序期起自T日,隨后的檢驗(yàn)期就起自T+1日;該組合第二個(gè)排序期就順延一日起自T+1日,隨后的檢驗(yàn)期就從T+2日開始,例如,(3,5)組合,第一個(gè)排序期為2007年11月28日到11月30日,5天的檢驗(yàn)期就從12月3日到12月7日;第二個(gè)排序期為2007年11月29日到12月3日,5天持有期就從12月4日到12月10日。這樣,排序期為3天、檢驗(yàn)期為5日的策略組合的樣本觀測(cè)值達(dá)25個(gè),排序期為5日、檢驗(yàn)期為5日的策略組合的樣本觀測(cè)值有23個(gè),(3,8)組合的觀測(cè)值有22個(gè),等等。檢驗(yàn)期各組合的平均超常累積收益率以均值的形式來報(bào)告,表1是2007年11月開始的反彈行情中贏者組合、輸者組合及慣性策略組合的收益率,表2是2008年4月起始的反彈行情中贏者組合、輸者組合及慣性策略組合的累積超常收益率,表中標(biāo)準(zhǔn)差和t統(tǒng)計(jì)量未列出,但都在分析中考慮。表中將每個(gè)策略組合的第一個(gè)排序期和檢驗(yàn)期的起止時(shí)間也一并列出。

3研究結(jié)論與啟示

3.1研究結(jié)論

表1和表2中列出不同排序期和檢驗(yàn)期搭配的慣性策略的收益率實(shí)證結(jié)果。表中數(shù)據(jù)顯示:

(1)表1中除了策略(10,13)、(20,13)、(20,8)、(20,13)為正值外,其余慣性策略組合的收益(贏者組合-輸者組合)全為負(fù)值且表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性;在排序期為3日和5日的策略組合中,輸者組合的收益遠(yuǎn)高于贏者組合的收益,且隨檢驗(yàn)期延長(zhǎng),差異越顯著。而1日和8日排序期的各個(gè)檢驗(yàn)期組合則差異不顯著。這表明反轉(zhuǎn)策略有效且在3日和5日超短排序期上具有顯著的贏利性,這與王永宏和趙學(xué)軍(2001)的研究結(jié)果相一致。(2)表2中所有贏者組合的收益都高于輸者組合收益即慣性策略組合的收益為正值,且3日排序期的慣性策略組合的贏利性高度顯著,隨檢驗(yàn)期的延長(zhǎng)慣性策略組合收益越高,這表明慣性

策略的有效性對(duì)檢驗(yàn)期敏感,這與周琳杰(2002)的研究結(jié)論吻合。由于表2的數(shù)據(jù)取自第二波反彈,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)下跌已久且跌幅巨大,市場(chǎng)交投非常低落,這也證實(shí)了慣性策略的獲利性與市場(chǎng)狀況呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

(3)兩個(gè)樣本區(qū)間的慣性策略收益之所以出現(xiàn)截然不同的結(jié)果,與市場(chǎng)運(yùn)行狀況的差異有密切的關(guān)系。第一個(gè)樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)是在市場(chǎng)短期下跌后自發(fā)形成的反彈中生成的,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)從歷史高位掉頭向下運(yùn)行不久,場(chǎng)內(nèi)部分先知先覺的資金正快速撤離市場(chǎng),反彈初期的弱勢(shì)品種(輸者組合)正是資金流出比較堅(jiān)決的股票,當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)一步反彈時(shí),場(chǎng)內(nèi)主力利用市場(chǎng)的有利形勢(shì),在隨后的行情中便反手做多以期在更高的價(jià)位出貨,因此,這些品種在反彈中后期出現(xiàn)快速拉升,表現(xiàn)出收益反轉(zhuǎn)的特征。第二個(gè)樣本區(qū)間的反彈則是在市場(chǎng)大幅下跌后出現(xiàn)政策利好的刺激下引發(fā)的行情,很多場(chǎng)外資金短期內(nèi)蜂擁入市,迅速建倉快速拉高股價(jià),因此,表現(xiàn)出收益慣性特征。

盡管本文抽取了共計(jì)377個(gè)樣本數(shù)據(jù),但由于本文的樣本區(qū)間長(zhǎng)度偏短,而且選擇了特定的不連續(xù)的區(qū)間段,抽樣時(shí)也未考慮對(duì)重疊樣本所帶來的自相關(guān)性及異方差作一致性調(diào)整,所得出的結(jié)果只能反映小區(qū)間樣本內(nèi)的收益特征,因此結(jié)論不具有廣泛性。后續(xù)研究中如果能在更長(zhǎng)的連續(xù)樣本區(qū)間內(nèi)考察更多的排序期和檢驗(yàn)期,并考慮市場(chǎng)狀況因素和個(gè)股特征因素,比如,市場(chǎng)活躍度、個(gè)股收益分化程度、個(gè)股換手率、公司規(guī)模、股票市盈率、公司凈值市值比等因素,那么研究結(jié)論就可能更明確。

篇2

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)有效性；權(quán)證；實(shí)證檢驗(yàn)

作者簡(jiǎn)介：楊勇(1973-)，男，江蘇如皋人，博士，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，主要從事公司金融和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究；達(dá)慶利(1945-)，江蘇六合人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事經(jīng)營(yíng)過程分析與決策，投資分析與決策研究。

中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096(2008)01-0146-03　收稿日期：2007-10-21

一、市場(chǎng)有效性文獻(xiàn)綜述

有效市場(chǎng)假說(EMH)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基石，是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，CAPM，APT以及期權(quán)定價(jià)模型等現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的假設(shè)前提。戴國(guó)強(qiáng)(2006)認(rèn)為一旦動(dòng)搖有效市場(chǎng)假設(shè)，就會(huì)使所有基于有效市場(chǎng)假設(shè)的理論受到質(zhì)疑，甚至被。對(duì)有效市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們討論和檢驗(yàn)的重點(diǎn)課題之一。

股權(quán)分置改革催生的中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)，在不到3年的時(shí)間里，取得了令人矚目的成就。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，2006年我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)總成交金額達(dá)2439億美元，超過香港市場(chǎng)的2304億美元，僅次于德國(guó)市場(chǎng)的2859億美元，位居全球第二。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2006年權(quán)證成交金額占兩市總成交金額的比例達(dá)22.0％，權(quán)證已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)上僅次于股票的第二大交易品種。我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)由于建立的時(shí)間還不長(zhǎng)，相關(guān)的實(shí)證研究比較少見，對(duì)我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)表現(xiàn)如何，其是否達(dá)到某種形式的市場(chǎng)有效，不僅對(duì)投資者有著重要的影響，對(duì)管理當(dāng)局而言也是意義深遠(yuǎn)的。

Antoniou(1997)研究認(rèn)為對(duì)于新興資本市場(chǎng)，一般是不能達(dá)到半強(qiáng)式和強(qiáng)式有效的，所以對(duì)其檢驗(yàn)主要是針對(duì)弱式有效進(jìn)行檢驗(yàn)。綜上所述，本文希望在對(duì)市場(chǎng)有效性相關(guān)問題進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)方法，對(duì)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，為投資者提供投資依據(jù)和理論指導(dǎo)，為政府制定新興的權(quán)證市場(chǎng)政策提供切實(shí)可行的科學(xué)的政策建議。

市場(chǎng)有效性的研究始于1889年Gibson發(fā)表的著作，此后很多學(xué)者都致力于這方面的研究，1970年，F(xiàn)AMA在《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》這篇經(jīng)典文獻(xiàn)中對(duì)有效市場(chǎng)假說作了這樣的解釋：所謂有效市場(chǎng)是指這樣的市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)中，證券價(jià)格總是能夠充分體現(xiàn)所有可以獲得的信息變化的影響。投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬，證券價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反映全部信息，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過渡到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的，今天的價(jià)格變動(dòng)與昨天的價(jià)格變動(dòng)無關(guān)，或稱隨機(jī)的。因此，EMH又稱隨機(jī)游走理論。FAMA(1970)還依據(jù)Roberts(1967)所發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格與信息的不同關(guān)系，提出了可以對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行分類的觀點(diǎn)，認(rèn)為根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格所反映的信息不同，可將有效市場(chǎng)分為三種類型：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。

(一)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)方法分析

市場(chǎng)有效性程度是衡量資本市場(chǎng)成熟程度的主要標(biāo)志之一，自從FAMA正式提出有效市場(chǎng)假說以來，人們采用了各種各樣的方法來對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，形成了許多檢驗(yàn)理論與方法。洪永淼(2002)認(rèn)為這些理論與方法總體上來講是沿著兩個(gè)方法分別進(jìn)行：一是通過檢驗(yàn)金融產(chǎn)品價(jià)格是否遵循隨機(jī)游走形式，來直接考察金融產(chǎn)品價(jià)格對(duì)信息流反應(yīng)的靈敏度；二是通過檢驗(yàn)各種技術(shù)分析方法的獲利能力，間接探究歷史信息對(duì)預(yù)測(cè)未來期貨價(jià)格變換的有效性。

(二)中國(guó)資本市場(chǎng)有效檢驗(yàn)

國(guó)內(nèi)的研究主要集中于股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，張亦春(2001)研究認(rèn)為，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是股票市場(chǎng)為非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯階段性變化。徐劍剛(1995)，候曉鴻和曾繼民(2000)等從檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)價(jià)格或收益率變動(dòng)是否服從隨機(jī)游走的角度進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明我國(guó)的期貨市場(chǎng)均未達(dá)到弱式有效。而商如兵和任旋(2000)，張小艷和張宗成(2005)研究認(rèn)為我國(guó)的期貨市場(chǎng)達(dá)到弱式有效，而對(duì)權(quán)證市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究尚為鮮見。

二、中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

至2007年6月底，滬深證券市場(chǎng)已有36支權(quán)證上市流通，市場(chǎng)上權(quán)證可以按T+O方式交易。在36只權(quán)證中，有26只歐式權(quán)證，9只百慕大式權(quán)證，1只美式權(quán)證。本研究選擇2006年底到期的歐式行權(quán)方式的認(rèn)購(gòu)權(quán)證共有3支(寶鋼JTBl，武鋼JTBl，鞍鋼JTCl)，所有樣本數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。不同權(quán)證的樣本區(qū)間參見表1。

在金融研究中主要關(guān)心收益而不是價(jià)格，而計(jì)算資產(chǎn)收益的方法通常是連續(xù)復(fù)合法。資產(chǎn)的連續(xù)復(fù)合收益或?qū)?shù)收益-被定義為總收益(1+Rt)的自然對(duì)數(shù)。權(quán)證的收益率采用對(duì)數(shù)收益率，計(jì)算公式如下

從表2中可以看出，寶鋼JTBl和武鋼JTBl權(quán)證對(duì)數(shù)收益率均值為負(fù)值，反映了權(quán)證價(jià)格下降幅度大于上升幅度，這與實(shí)際情況相符。在權(quán)證市場(chǎng)創(chuàng)立初期，由于權(quán)證品種稀缺，供求失衡，導(dǎo)致價(jià)格虛高，隨著市場(chǎng)的逐漸成熟，權(quán)證價(jià)格必將回歸到理論值。

三、實(shí)證結(jié)果

弱型有效市場(chǎng)指資產(chǎn)價(jià)格己經(jīng)反映了全部歷史信息，資產(chǎn)價(jià)格完全遵循隨機(jī)游動(dòng)規(guī)律的市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)游動(dòng)也意味著資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)(即收益率)與其歷史序列無關(guān)。關(guān)于權(quán)證市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，主要在于檢驗(yàn)前后期權(quán)證價(jià)格變動(dòng)是否具有相關(guān)性。如果弱式假設(shè)不能成立，則前后期權(quán)證價(jià)格變動(dòng)存在某種相關(guān)性，那么歷史權(quán)證價(jià)格包含的信息可用于預(yù)測(cè)未來權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)。主要檢驗(yàn)有效市場(chǎng)假說的方法有(1)序列相關(guān)檢驗(yàn)；(2)游程檢驗(yàn)；(3)單位根檢驗(yàn)；(4)方差比檢驗(yàn)；(5)頻譜檢驗(yàn)。Lo和Mackinlay(1997)提出方差比檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)認(rèn)為，如果時(shí)間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，那么2期的方差應(yīng)該是1期的2倍，q期的方差應(yīng)該是1期的q倍。IJo和Mackinlay證明，方差比檢驗(yàn)比序列相關(guān)檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)都更加有效。對(duì)方差比檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布統(tǒng)計(jì)量，在同方差和異方差假設(shè)下，分別為

根據(jù)按收盤價(jià)計(jì)算的回報(bào)率(即對(duì)價(jià)格序列取自然對(duì)數(shù)后的一階差分)的描述性統(tǒng)計(jì)(未報(bào)告，可根據(jù)要求提供)，我們發(fā)現(xiàn)所有樣本的日回報(bào)率數(shù)據(jù)都不服從正態(tài)分布，并具有很高的峰度和偏度、及厚尾(fat tails)尖峰(sharp peaks)特征。這表明我們采用方差比率檢驗(yàn)(而不是序列相關(guān)檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn))來研究中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的隨機(jī)游動(dòng)過程是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

說明：z(q)和z*(q)統(tǒng)計(jì)量服從均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的正態(tài)分布，在5％和1％顯著水平下的臨界值分別為1.96和2.58。如果計(jì)算出來的統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，那么就意味著關(guān)于隨機(jī)游動(dòng)的原假設(shè)(即VR(q)=1被拒絕。*表示在5％的統(tǒng)計(jì)水平下顯著：**表示在1％的統(tǒng)計(jì)水平下顯著

從表3中可以看出，發(fā)現(xiàn)在95％的置信水平上，同方差情況下寶鋼JTBl，武鋼JTBl和鞍鋼JTCl，拒絕隨機(jī)游走假設(shè)；在異方差情況下寶鋼JTBl的標(biāo)準(zhǔn)方差比統(tǒng)計(jì)量落在接受域內(nèi)5％顯著性水平下的臨界值內(nèi)，無法拒絕隨機(jī)游走的假設(shè)，除了滯后階為32外其余武鋼JTBI和鞍鋼JTCl的標(biāo)準(zhǔn)方差比統(tǒng)計(jì)量超出5％顯著性水平下的臨界值，拒絕隨機(jī)游走的原假設(shè)，即權(quán)證收益序列不服從隨機(jī)游走假設(shè)，所以從總體上看，中國(guó)歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證權(quán)市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效的。

篇3

經(jīng)歷了多年的探索,我國(guó)證券市場(chǎng)有了翻天覆地的變化,取得了舉世矚目的成就,隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷壯大,有效的政府監(jiān)管顯得越來越重要,由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚,再加上經(jīng)濟(jì)、政治文化等因素的制約,在當(dāng)前的證券市場(chǎng)政府監(jiān)管上還存在著一定的問題,政府部門應(yīng)當(dāng)采取有效對(duì)策完善對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管,這對(duì)加強(qiáng)證券市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性,促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展有著重要的意義。

一、 我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的意義

我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的意義主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面:①加強(qiáng)證券市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性:在政府的監(jiān)管下,證券市場(chǎng)始終堅(jiān)持公平、公正、公開的原則,能夠給證券市場(chǎng)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境,對(duì)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期、健康、穩(wěn)定的發(fā)展有著積極的意義;②有效實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的功能:政府監(jiān)管能夠保證證券市場(chǎng)的健康與活力,從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資本供求雙方的橋梁與媒介的作用,同時(shí)在健康、公平的環(huán)境下,證券市場(chǎng)能夠充分優(yōu)化資源、配合國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控;③保證投資者權(quán)益:如果沒有政府監(jiān)管任由證券市場(chǎng)自由發(fā)展,則會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)混亂的現(xiàn)象,導(dǎo)致價(jià)格扭曲、投機(jī)過度等一系列問題,這對(duì)投資者不利,政府監(jiān)管能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的正規(guī)化、合理化的管理,有效保證了投資者的權(quán)益;④防范和化解風(fēng)險(xiǎn):證券市場(chǎng)由于證券產(chǎn)品的波動(dòng)性是存在風(fēng)險(xiǎn)的,相較于一般商品市場(chǎng),證券市場(chǎng)的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性較高,政府監(jiān)管能夠及時(shí)的發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)還能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi),避免了市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生。

二、 我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管中存在的問題

(一) 監(jiān)管觀念滯后

對(duì)于證券市場(chǎng)來說,政府的監(jiān)管必不可少,但政府監(jiān)管也要針對(duì)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)遵循“松緊適度”的原則,要保證政府監(jiān)管的有效性和推動(dòng)作用,當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管觀念滯后,缺乏正確的管理理念。許多國(guó)家都以保證投資者的根本利益為主要的監(jiān)管理念,這是符合證券市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展規(guī)律的,但我國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管帶有比較濃重的行政色彩,長(zhǎng)期以來,我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的主要目的是為國(guó)企保駕護(hù)航,以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革,這種監(jiān)管觀念是不正確的。

(二) 監(jiān)管制度不健全

①政府干預(yù)過多:證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)合適的“度”,但當(dāng)前我國(guó)政府對(duì)于證券市場(chǎng)發(fā)展的干預(yù)過多,這就會(huì)給證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行帶來了一定影響,政府的干預(yù)幾乎涵蓋了市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié),政府應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注市場(chǎng)秩序和規(guī)范,而不能過多干預(yù)市場(chǎng)漲跌;②自律組織、輿論督察與制衡機(jī)制不完善:自律組織、輿論督察與制衡機(jī)制在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的作用并不明顯,自律組織建設(shè)不完善、輿論督察、制衡機(jī)制缺乏公正性與客觀性是當(dāng)前政府監(jiān)管的主要問題[1]。

(三) 監(jiān)管強(qiáng)度過大

我國(guó)證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管是高強(qiáng)度的,對(duì)于分業(yè)管理以及行業(yè)準(zhǔn)入的管理過于嚴(yán)格,由于銀行不準(zhǔn)許加入證券市場(chǎng),致使許多證券公司只能通過自有資金和依法籌集資金進(jìn)行融資,當(dāng)前對(duì)于入市的管制已經(jīng)有了松動(dòng)跡象,但審批制度依然嚴(yán)格,證監(jiān)會(huì)的權(quán)力過大,致使整個(gè)政府監(jiān)管的強(qiáng)度過大。這樣會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行效率過低、守法成本增加、業(yè)務(wù)種類缺乏多樣性和創(chuàng)新性等市場(chǎng)問題。

(四)相關(guān)法律法規(guī)不健全

當(dāng)前證券市場(chǎng)政府監(jiān)管中存在法律法規(guī)不健全的問題,法規(guī)之間的協(xié)調(diào)配合程度較低,這就使得一些投機(jī)者以及企業(yè)鉆法律的空子來謀取自身利益,同時(shí)擾亂了證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序。法律法規(guī)的不完善還會(huì)使得證券監(jiān)管部門無法對(duì)于一些違法違規(guī)的行為進(jìn)行定性以及裁決。我國(guó)1998年雖然出臺(tái)了《證券法》,但與之相配合的相關(guān)法規(guī)卻沒有及時(shí)跟進(jìn),這樣就使得政府監(jiān)管的力度在無形中下降,同時(shí)當(dāng)前的法律法規(guī)過于注重行政責(zé)任與刑事責(zé)任,對(duì)于賠償責(zé)任則有些失衡,不能切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

三、 完善我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的主要對(duì)策

(一) 樹立正確的政府監(jiān)管理念

投資者是保證我國(guó)證券市場(chǎng)保持活力的關(guān)鍵所在,一些中小投資者是我國(guó)證券市場(chǎng)的未來,因此政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)積極轉(zhuǎn)變觀念,切實(shí)保護(hù)投資者的切身利益,這樣才能在投資者心中樹立信心,才能保證證券市場(chǎng)的資金流入,政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以保證市場(chǎng)公平環(huán)境為根本目的,以保證投資者根本利益為核心,樹立符合時(shí)代要求的證券市場(chǎng)政府管理觀念,只有這樣才能保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,才能推進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

(二) 提高政府監(jiān)管的有效性

①加大對(duì)監(jiān)管者違法行為的處罰力度:對(duì)于監(jiān)管人員、貪污受賄等行為要嚴(yán)加打擊,追究其法律責(zé)任,從監(jiān)管人員入手,提升政府監(jiān)管的有效性;②管辦分離:在政府監(jiān)管的過程中,市場(chǎng)的監(jiān)管和發(fā)展要分開,設(shè)立兩個(gè)單獨(dú)的部門分別主抓監(jiān)管和主抓發(fā)展,這樣才能既保證市場(chǎng)活力又保證市場(chǎng)秩序;③建立相關(guān)監(jiān)管制度:在政府監(jiān)管過程中可以建立問責(zé)制度,防止權(quán)力失控,同時(shí)可以建立相關(guān)司法監(jiān)督程序?qū)τ诒O(jiān)管人員的違法行為進(jìn)行監(jiān)督管理。

(三) 完善市場(chǎng)機(jī)制加強(qiáng)

①要強(qiáng)化自律監(jiān)管:相較于政府部門的監(jiān)管而言,自律組織的監(jiān)管更加貼近市場(chǎng),能夠得到市場(chǎng)主體的大部分認(rèn)同,且靈活性較高,一旦政府部門監(jiān)管出現(xiàn)問題,自律監(jiān)管能夠有效的輔助政府監(jiān)管,維持證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序[2];②合理把握監(jiān)管深度以及廣度:政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)主要以宏觀調(diào)控為主,不要過多干預(yù)市場(chǎng)的正常運(yùn)行,控制適度的監(jiān)管范圍,應(yīng)當(dāng)從宏觀上制定監(jiān)管政策,此外市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)突出重點(diǎn),對(duì)于嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)的個(gè)人和行為嚴(yán)厲打擊,突出監(jiān)管的深度。

(四) 相關(guān)法律法規(guī)的完善

政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以公平、公正、公開為原則建立完善的法律法規(guī)體系,在必要的情況下可以對(duì)國(guó)外先進(jìn)的完善的立法范例進(jìn)行借鑒和學(xué)習(xí),適應(yīng)世界市場(chǎng)的發(fā)展需求,同時(shí)要注重我國(guó)自身的證券市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn),建立完善符合中國(guó)特色的、符合世界證券市場(chǎng)需求的相關(guān)法律法規(guī)體系。同時(shí)要加強(qiáng)各個(gè)法律法規(guī)之間的聯(lián)系性,對(duì)于《證券法》、《公司法》相關(guān)配套的法律法規(guī)建設(shè)要盡快完善,及時(shí)填補(bǔ)法制空白,解決法律法規(guī)體系中的缺陷和問題。

篇4

【關(guān)鍵詞】CAPM 實(shí)證 樣本時(shí)間區(qū)間跨度 有效性

一、引言

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是在期望效用理論及均值方差分析方法基礎(chǔ)之上推導(dǎo)出來的資本價(jià)格與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的函數(shù)關(guān)系。它認(rèn)為：由于投資者可以通過構(gòu)造組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此定價(jià)過程中只需對(duì)它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)給予風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變量是該證券與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方差除以市場(chǎng)證券組合的方差，即β系數(shù)。CAPM的出現(xiàn)為資產(chǎn)定價(jià)的合理性提供了一種便捷的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但由于它的推導(dǎo)過程是基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件的，因此，自其誕生之日起，它的有效性就一直的受到質(zhì)疑。

對(duì)于這個(gè)問題，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做過不少的研究。西方學(xué)者早期對(duì)CAPM的實(shí)證研究認(rèn)為，CAPM在當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)是有效的，CAPM的？茁系數(shù)對(duì)證券的收益率有解釋作用。自股票市場(chǎng)進(jìn)入中國(guó)以來，中國(guó)的學(xué)者們也對(duì)CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性做了不少的檢驗(yàn)。楊朝軍，刑靖（1998）采用了按？茁值大小構(gòu)造組合的方法，對(duì)1993年，1994年及1995年上海證券市場(chǎng)證券的回報(bào)率與？茁系數(shù)的關(guān)系分別進(jìn)行研究，得出了上海證券市場(chǎng)不完全符合CAPM理論的結(jié)論。并對(duì)股票交易量，公司盈利率，股票分紅等因素對(duì)證券回報(bào)率的影響進(jìn)行了探究。李劍鋒（2002）對(duì)上海證券市場(chǎng)隨即抽取的100只股票在1997年～2000年的收益率進(jìn)行了分析，在無剔除異常值的情況下，見過顯示？茁系數(shù)對(duì)r的解釋力度較低，而在剔除異常值的情況下，解釋能力則較好，并由此得出了可能存在過度投機(jī)現(xiàn)象似的CAPM在我國(guó)證券定價(jià)實(shí)踐的有效性與實(shí)用性構(gòu)成挑戰(zhàn)的結(jié)論。陸琦（2010）對(duì)2000年到2009年9年間上海證券市場(chǎng)的5個(gè)板塊指數(shù)的收益率分別進(jìn)行了分析，得出CAPM在上海證券市場(chǎng)無效的結(jié)論。鄧緯綸（2013）利用2009年～2013年上海證券市場(chǎng)的銀行股的回報(bào)率與？茁系數(shù)進(jìn)行了回歸，得出CAPM理論適合于上海證券市場(chǎng)銀行股定價(jià)的結(jié)論。

過往學(xué)者對(duì)CAPM模型的實(shí)證研究時(shí)，由于數(shù)據(jù)選取的范圍，時(shí)間跨度，以及樣本個(gè)數(shù)不一，得出的結(jié)論也不盡相同。因此，我希望再對(duì)CAPM模型做一次實(shí)證檢驗(yàn)，以探究樣本的時(shí)間區(qū)間跨度對(duì)CAPM有效性的影響。

二、檢驗(yàn)方案及數(shù)據(jù)

（一）檢驗(yàn)方案

通過對(duì)過往研究的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們研究時(shí)選取的樣本區(qū)間不一，比如前文所提的4個(gè)研究結(jié)果就分別選擇了1年，3年，9年，3年。而國(guó)外的投資分析公司的經(jīng)驗(yàn)則表明以2～5年為佳。本文作者認(rèn)為，這可能是導(dǎo)致它們結(jié)果不盡相同的一個(gè)重要原因之一。CAPM模型假定為一期投資，但并沒有限定這個(gè)一期投資的期限長(zhǎng)度，原則上應(yīng)該可以自由選取不同的區(qū)間長(zhǎng)度。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度看，時(shí)間區(qū)間越長(zhǎng)，可獲得的樣本數(shù)據(jù)也越多，誤差應(yīng)該會(huì)減少。但是，隨著時(shí)間區(qū)間的拉長(zhǎng)，公司的業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)特征越有可能發(fā)生變化，造成該證券受市場(chǎng)的影響加大或減少，導(dǎo)致？茁直出現(xiàn)偏差，減弱β值對(duì)回報(bào)率的解釋力。因此，我希望對(duì)相同的證券組合在不同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)分別做檢驗(yàn)，以研究CAPM在這些不同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)的有效性，從而客觀的理解不同時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度對(duì)CAPM模型有效性的影響。

CAPM模型的經(jīng)典形式可表示為E（r）=rf+β*（E（rm）-rf），其中r，rf，rm分別為證券的回報(bào)率，無風(fēng)險(xiǎn)收益率以及市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率。去期望后，可得r=rf+β*（rm-rf）+δ因?yàn)閏apm模型的假設(shè)中有所有投資者投資期限一樣，可以認(rèn)為rm-rf在一個(gè)分析周期內(nèi)是恒定的。因此，我們可以對(duì)r=a+b*β+δ這個(gè)方程進(jìn)行回歸，以此檢驗(yàn)CAPM模型的有效性。如果CAPM模型是有效的話，β的系數(shù)b應(yīng)該顯著的大于0。本文將分30天，120天，240天，3年，5年五個(gè)跨度不同的樣本區(qū)間進(jìn)行回歸，希望檢驗(yàn)capm的有效性并探討有效性是否跟期限有關(guān)。

（二）數(shù)據(jù)選取

從上證A股中，隨即抽取了100只樣本股，對(duì)于上市期未達(dá)5年或中間有長(zhǎng)期停牌或在一年之內(nèi)有暫停交易（非漲停跌停）的股票作直接舍棄的處理。剩余樣本72只，遠(yuǎn)大于30，對(duì)該回歸模型而言已屬于大樣本，基本能滿足回歸分析的需要。取2013年9月30日之前30天，120天，240天的日數(shù)據(jù)與3年，5年的月數(shù)據(jù)，分別計(jì)算過其收益率與方差。至于市場(chǎng)證券組合，用上證指數(shù)作為近似代替以計(jì)算其收益率。（所有數(shù)據(jù)來自廣發(fā)證券交易平臺(tái)）

收益率的計(jì)算公式為r=Pt+1-Pt/Pt，Pt+1，Pt分別為t+1，t期的收盤價(jià)。對(duì)于30天，120天，240天的檢驗(yàn)，我采用期間內(nèi)每天的收盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算，而對(duì)于3年，5年的檢驗(yàn)，為了防止期間內(nèi)停牌的對(duì)結(jié)果造成較大的影響，采用區(qū)間內(nèi)每月的收盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算。值得注意的是，選取的應(yīng)該是經(jīng)復(fù)權(quán)后的價(jià)格。這樣做的原因是，上證指數(shù)是按總市值加權(quán)的指數(shù)，因此，所選取的股價(jià)應(yīng)能表示原始持有的1股現(xiàn)在代表的市值，因而要采用經(jīng)復(fù)權(quán)以后的價(jià)格。對(duì)于市場(chǎng)證券組合收益率的算法同上，但由于我們選用的上證指數(shù)是用總市值加權(quán)的指數(shù)，因而沒有復(fù)權(quán)的必要。

三、回歸結(jié)果及分析

將不同時(shí)期的價(jià)格數(shù)據(jù)輸入計(jì)算機(jī)分別計(jì)算各個(gè)時(shí)間的β（=Cov（rm，ri）/D（rm））與收益率r，其中，Cov（rm，ri）、D（rm）分別表示樣本協(xié)方差和樣本方差，利用eviews對(duì)方程r=a+b*β+δ進(jìn)行最小二乘回歸，變量β與r之間的散點(diǎn)圖及回歸結(jié)果如下。

30日 r30=-6.53e-5+0.003159beta30 R=0.2198 （1）

（-0.0796） （4.441151）

120日 r120=0.001446-0.000704beta120 R=0.0318 （2）

（2.673224）（-1.517492）

240日 r240=0.001203-0.00260beta240 R=0.0089 （3）

（3.5454） （-0.7946）

3年 r3y=0.0113-0.0066beta3y R=0.059 （4）

（2.6735）（-2.1041）

5年 r5y=0.0234-0.0029beta5y R=0.011 （5）

（6.0451）（-0.8749）

其中r30，r3y分別表示30天，3年的收益率beta30，beta3y分別表示用30天數(shù)據(jù)，3年數(shù)據(jù)計(jì)算出的beta值，其他符號(hào)如此類推。括號(hào)內(nèi)數(shù)字代表的是對(duì)應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值。

（1）從120日，240日，3年，5年這四期的散點(diǎn)圖可以看出（r，β）點(diǎn)幾乎是隨機(jī)散布于β-r平面之中，相關(guān)性難以觀察出來。

（2）120日，240日，3年，5年這四個(gè)期間的回歸結(jié)果顯示，β值的回歸系數(shù)b小于零。這與capm模型β值越大，期望收益率越高的結(jié)論不符合。并且t值得絕對(duì)值也較小，對(duì)應(yīng)的P值分別為0.13，0.42，0.0390，0.3846，由此可見b并非顯著的不等于0。再者，以上四個(gè)方程的回歸系數(shù)均較低，說明這個(gè)單變量的方程不能很好的擬合這些散點(diǎn)，β對(duì)r的解釋能力較弱。CAPM模型基本無效。

（3）再看方程（1），方程（1）中的β的系數(shù)b的t統(tǒng)計(jì)量為4.44151，對(duì)應(yīng)的p值為0.0000，由此可以說明系數(shù)b顯著的不為0，同時(shí)其符號(hào)為正，符合capm理論，對(duì)r有解釋力?；菊f明capm在這個(gè)區(qū)間內(nèi)有效，為此，有必要進(jìn)一步驗(yàn)證。

對(duì)于截面數(shù)據(jù)，回歸中比較可能出現(xiàn)異方差的問題。如果按普通最小二乘法進(jìn)行回歸，有可能造成參數(shù)b的t值偏大或偏小，影響對(duì)β值的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。

為了檢驗(yàn)方程（1）是否存在異方差性，我們首先對(duì)方程（1）的殘差平方和序列做懷特檢驗(yàn)，得到結(jié)果e^2=3.83e-5-5.43e- 5beta30+2.13e-5（beta30）^2 nR=33.461 查X^2分布表可知在0.995置信度的水平下，臨界值為10.6，遠(yuǎn)小于nR^2，由此可知方程（1）存在異方差性。

對(duì)此，分別用WLS（加權(quán)最小二乘法）與異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法來修正估計(jì)誤差。對(duì)于異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法，修正后所得的系數(shù)b的標(biāo)準(zhǔn)差為0.001526，大于未修正時(shí)的0.000711，因此t值下降為2.0699，對(duì)應(yīng)的P值為0.0422。而對(duì)于WLS方法，權(quán)數(shù)為w為（3.83e-5-5.43e-5beta30+2.13e-5（beta30）^2）^-0.5，回歸結(jié)果如下：

R=-0.000188+0.002338beta R=0.054 （6）

（-0.147032）（2.000922）

WLS方法估計(jì)出的β值的系數(shù)b的t值為2.0699，對(duì)應(yīng)p值為0.042。由此可見，原模型低估了系數(shù)b的標(biāo)準(zhǔn)差，從而高估了t值。用兩種方法修正后所得的t值，其對(duì)應(yīng)的p值均為0.0422，即可以在95.78%的置信水平下，認(rèn)為β對(duì)r的關(guān)系是顯著的。但是，我們可以觀察到，其可決系數(shù)依然較低。

四、結(jié)論與分析

（一）CAPM在樣本時(shí)間區(qū)間較短的情況下有效性較高，在樣本時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)的情況下有效性則較低

觀察方程（1），以及經(jīng)修正以后的方程（6），我們可以得出結(jié)論：短期中，β值對(duì)收益率是有一定解釋力度的。即使在修正異方差問題后的方程（6），（7）中，我們?nèi)钥稍?5%的知心水平下認(rèn)為β值對(duì)回報(bào)率r有影響。我認(rèn)為其中的原因主要有以下兩點(diǎn)。①中國(guó)的個(gè)人投資者大多以短期投資為主，即便對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，也有相當(dāng)一部分通過在短期內(nèi)操縱市場(chǎng)的方式獲取利潤(rùn)。又因?yàn)閏apm含有投資者投資期限相同的假設(shè)，因此在一個(gè)較短周期分析其收益率與β之的關(guān)系可能會(huì)更加合適。②在短期中，投資者會(huì)更加趨向于有一個(gè)一致的預(yù)期。在長(zhǎng)期中，時(shí)間鎖帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)極大，即使有可以自由獲得的信息，不同人對(duì)同一證券的預(yù)期回報(bào)率的判斷也大不相同，導(dǎo)致他們有不一樣的預(yù)期。結(jié)果是每個(gè)投資者多認(rèn)為的可行集都不一樣，也就沒有一致的市場(chǎng)證券組合，最后導(dǎo)致capm的失效。而在短期中，時(shí)間的縮短似的不確定性大大減少，投資者在接受信息以后對(duì)同一證券的期望也趨于一致，即便是一些人為的炒作的信息，或是虛假信息，也可以在短期內(nèi)使投資者有一個(gè)大致相同的預(yù)期，這就使得投資者對(duì)同一證券的回報(bào)率期望一致這個(gè)假定得以大致地滿足，從而令capm模型在短期之中的有效性更高，我認(rèn)為這是使得β值在短期內(nèi)比在長(zhǎng)期中更有效的最重要的原因。

（二）CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性有限

比較方程（1）-（5），我們可以得出結(jié)論：CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性有限，僅在短期內(nèi)部分地有效，在長(zhǎng)期中無效。這里的原因是多方面的，我認(rèn)為最主要的是capm的假設(shè)條件不符合中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。①?gòu)氖袌?chǎng)制度的角度看，中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)定買賣股票以手（100股）為單位，似的投資者無法作精確地量化投資，違背了capm中每種證券都無限可分的假設(shè)。另外，買賣證券時(shí)需要交納交易費(fèi)用與稅費(fèi)，限制賣空等制度均與capm的假設(shè)相背離，一定程度上影響了capm的有效性。②從投資者的角度看，中國(guó)的個(gè)人投資者大多注重于投資在短期內(nèi)的可能產(chǎn)生高收益的單支股票，甚至押注在風(fēng)險(xiǎn)極大的ST股票上，可見并非所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，這也一定程度上違背了投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)。同時(shí)，由于證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)而言尚屬于新鮮事物，大多數(shù)投資者尚未形成成熟的投資理念，再加上信息不對(duì)稱問題的存在，不同投資者對(duì)同一種證券的預(yù)期（尤其是長(zhǎng)期預(yù)期）極不相同，違背了投資者具有相同預(yù)期的假設(shè)，這也是我認(rèn)為最重要的原因。

（三）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券回報(bào)率的影響較大

以上6個(gè)方程的回歸結(jié)果（包括5個(gè)原始方程和一個(gè)經(jīng)WLS修正后的方程所顯示的可決系數(shù)均較低。（

綜上所述，本文作者認(rèn)為CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性有限，在樣本時(shí)間區(qū)間較短的情況下有效性較高，在樣本時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)的情況下有效性則較低。同時(shí)，存在交的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券的收益率產(chǎn)生影響。

參考文獻(xiàn)

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[2]李劍鋒.《資本資產(chǎn)定價(jià)模型_CAPM_對(duì)上海股市的實(shí)證研究》、《江蘇統(tǒng)計(jì)》，2002（06）.

[3]陸琦.《基于上海股票市場(chǎng)的CAPM實(shí)證研究》、《經(jīng)營(yíng)管理者》，2010（19）.

篇5

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)治理；有效假說；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

1 會(huì)計(jì)治理中有效市場(chǎng)假說的理論基礎(chǔ)

對(duì)于一個(gè)有效的資本市場(chǎng)，其價(jià)格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，換言之，任何資產(chǎn)的價(jià)格都是其均衡價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值）的真實(shí)反映，這就是有效市場(chǎng)假說。蒂尼奇與韋斯特在認(rèn)定“一個(gè)有效資本市場(chǎng)將使得流動(dòng)性的資本迅速而準(zhǔn)確地流向?qū)ι鐣?huì)成員有益的部門中去”的基礎(chǔ)上，對(duì)何種機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本在市場(chǎng)中的有效配置進(jìn)行了剖析，并區(qū)別出兩種效率：運(yùn)作效率，或稱內(nèi)在效率，與定價(jià)效率，或稱外在效率。其中，運(yùn)作效率指的是市場(chǎng)中的買賣雙方能否在最短時(shí)間并以最低的交易成本完成交易；定價(jià)效率則是指資本資產(chǎn)價(jià)格能否充分、及時(shí)、準(zhǔn)確地反映所有相關(guān)的信息。如果市場(chǎng)富有定價(jià)效率的話，則證券市場(chǎng)價(jià)格就可以充分、迅速、準(zhǔn)確地反映所有相關(guān)信息，并據(jù)以作出相應(yīng)的調(diào)整。此時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格就成為資本資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的最佳估計(jì)。有效市場(chǎng)假說主要就是指定價(jià)效率，也被稱為信息效率。魯賓斯坦認(rèn)為信息效率就是指所有市場(chǎng)參與者均可以無成本地獲悉現(xiàn)有信息，而且與未來證券價(jià)格相關(guān)的信息都充分反映在證券的現(xiàn)行價(jià)格之中。

2 有效假說理論發(fā)展歷程

最早系統(tǒng)提出有效資本市場(chǎng)假說的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家琺瑪在1970年推出有效市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化定義，并于1976年進(jìn)行了修訂。馬爾基爾對(duì)有效資本市場(chǎng)的定義進(jìn)行了系統(tǒng)整合，概括出它所包括的三層含義：第一層含義在于它的基本意義，即如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。這是對(duì)琺瑪式定義的重申。第二層含義在于若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者披露了某個(gè)信息集而受到影響，那么就說明該市場(chǎng)對(duì)信息集是有效率的。這與魯賓斯坦基于琺瑪?shù)臄U(kuò)展式定義雷同。這一層含義在于揭示市場(chǎng)效率可以通過向市場(chǎng)參與者提供信息，并通過衡量證券價(jià)格的反應(yīng)來加以檢驗(yàn)。第三層含義是對(duì)于某信息集有效意味著根據(jù)該信息集進(jìn)行證券交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。這一層含義引用的是詹森的提法。它意味著可以通過衡量利用某個(gè)信息集進(jìn)行交易所能賺取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)來判斷市場(chǎng)是否有效，從而為市場(chǎng)效率實(shí)證研究提供了切實(shí)可行的分析基礎(chǔ)。

有效市場(chǎng)假說自推出之后就受到眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者的追捧，并成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)主流意識(shí)，同時(shí)也受到了眾多學(xué)者的質(zhì)疑與挑戰(zhàn)，甚至有反對(duì)該假說的行為金融學(xué)派異軍突起，并與之分庭抗禮。拋開學(xué)派之爭(zhēng)與門戶之見，越來越多的人更相信，“價(jià)格收斂于價(jià)值是一個(gè)比以往證據(jù)所顯示的更為漫長(zhǎng)的過程”。而會(huì)計(jì)信息的作用就是加速這個(gè)收斂過程，促進(jìn)公平定價(jià)，切實(shí)保護(hù)投資者利益，并導(dǎo)致資源配置的高效率。

3 市場(chǎng)假說對(duì)于會(huì)計(jì)與信息治理的啟示

有效市場(chǎng)假說給會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域指明了方向，也帶給會(huì)計(jì)理論與實(shí)踐很多重要的啟示與警示，特別是對(duì)會(huì)計(jì)治理的現(xiàn)實(shí)啟示最為重要。

第一，資本市場(chǎng)有效主要指的是信息有效，信息有效是保證資本市場(chǎng)資源配置效率的前提。信息的有效性是為了讓有效生產(chǎn)與供給的信息充分地反映到股票價(jià)格中去，而充分披露和充分對(duì)信息作出反應(yīng)的股票價(jià)格才更有利于資源配置的有效性的實(shí)現(xiàn)?？梢?，有效性是相對(duì)于大量的信息而定義的，在這個(gè)意義上，會(huì)計(jì)信息對(duì)于證券市場(chǎng)信息需求的滿足程度以及市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其的反映效率是衡量會(huì)計(jì)信息有效性的重要因素。會(huì)計(jì)治理的有效性首先是保證信息有效，保證會(huì)計(jì)信息被高效地生產(chǎn)出來與供給出去，并在被市場(chǎng)高效地理解與吸收方面承擔(dān)一定的應(yīng)有責(zé)任。而且，會(huì)計(jì)信息的有效性起碼在一定程度上應(yīng)當(dāng)通過資本市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)而得以驗(yàn)證。股票價(jià)格的有效性取決于信息對(duì)價(jià)格的形成機(jī)制，如果股票價(jià)格的信息含量較高，投資者根據(jù)股票信息所作出的投資決策就會(huì)引導(dǎo)資金及資源向需要融資的公司流動(dòng)，其實(shí)質(zhì)就是資源的有效配置。這意味著會(huì)計(jì)信息從生成到傳播再到被獲得的全過程要保持信息完備性、真實(shí)性、時(shí)效性，并最后有效反映到證券價(jià)格上。而這個(gè)過程顯然需要培育，是一個(gè)綜合治理過程。這個(gè)治理過程可以來取競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的自發(fā)機(jī)制，也可能需要外在的規(guī)制，這是本文隨后分析的重點(diǎn)。

第二，有效市場(chǎng)假說存在一個(gè)有趣而耐人尋味的悖論。格魯斯曼與斯蒂格利茨非常精辟地指出，如果股票價(jià)格在任何時(shí)候都是所有投資者所擁有的信息的完全的、無偏的反映，即在任何時(shí)刻股票市場(chǎng)價(jià)格都等于股票的內(nèi)在價(jià)值，那么，一位投資者完全可以不去從事收集、分析信息的工作，而是直接從股票的市場(chǎng)價(jià)格推導(dǎo)出市場(chǎng)上所有的關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值的信息，一方面搜集信息是需要成本的，另一方面也是沒有意義的，于是不擁有信息的投資者也不會(huì)去搜集和分析信息，盡管去搭便車即可。但是如果所有投資者都這樣保持著無知的理性而不去搜集與分析信息，股票價(jià)格就不能有效地反映其內(nèi)在的價(jià)值。對(duì)于有效資本市場(chǎng)假說，學(xué)者Lee認(rèn)為更為合適的表述應(yīng)該是股票的價(jià)格在任何時(shí)候都在努力尋求著內(nèi)在價(jià)值，但在任何時(shí)候，各種各樣的信息都在沖擊著股價(jià)，使其偏離內(nèi)在價(jià)值。有效資本市場(chǎng)是一個(gè)過程，而不是一個(gè)目的和結(jié)果。所以我們應(yīng)當(dāng)把關(guān)注的重點(diǎn)放在什么情況下以及如何創(chuàng)造條件讓價(jià)格回歸于內(nèi)在價(jià)值，而不是直接假設(shè)價(jià)格等于價(jià)值。

第三，有效市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的理想狀態(tài)，類似于一般商品的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。它的存在需要滿足以下假設(shè)條件：信息對(duì)稱；信息傳遞不需要成本；沒有偽信息，也無需花費(fèi)成本去證偽；投資者在智力、知識(shí)、個(gè)性品質(zhì)、判斷能力等方面沒有差異，因而在相同的信息條件下，他們能作出對(duì)證券價(jià)格相似的判斷。顯然在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件下，這些假設(shè)不能被完全滿足，強(qiáng)式有效市場(chǎng)只是人們追求的“理想”。雖然現(xiàn)實(shí)中不可能達(dá)到這樣一種最優(yōu)狀態(tài)，但它卻為會(huì)計(jì)治理指明了奮斗目標(biāo)與努力方向，具體而言，會(huì)計(jì)圍繞信息的治理過程，充分披露信息，努力減少與盡可能消除資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，通過信息公開與透明機(jī)制，盡量降低投資者的信息成本，通過保證信息質(zhì)量，保證會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)不提供偽信息，并通過提高投資者的信任而不再花費(fèi)成本去證偽，通過會(huì)計(jì)知識(shí)的傳播與信息明晰性處理，保證更多的投資者更好地理解會(huì)計(jì)信息，并據(jù)以作出理性的決策，從而達(dá)到規(guī)范證券市場(chǎng)、提高市場(chǎng)效率并最終實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的目的。

第四，有效市場(chǎng)假說還引發(fā)一個(gè)近乎謬論的悖論，即有效資本市場(chǎng)使會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的存在變得沒有意義。其中似乎包含著這樣一種邏輯，即會(huì)計(jì)致力于消除信息不對(duì)稱，促使了資本市場(chǎng)有效，而資本市場(chǎng)完全有效了，價(jià)格就包含了所有可以獲得的信息，于是會(huì)計(jì)信息就失去了價(jià)值與存在的意義。這不能不說是讓人匪夷所思的解釋，盡管其本意另有所指。就如同蠟燭把房間照亮了，于是我們以為房間已經(jīng)亮了，所以就不需要蠟燭了。會(huì)計(jì)通過向資本市場(chǎng)輸送充分、相關(guān)的信息使資本市場(chǎng)變得有效，有效的資本市場(chǎng)能夠?qū)λ锌赡艿玫降男畔⒆鞒龀浞址磻?yīng)，會(huì)計(jì)政策變化以及會(huì)計(jì)造假都能夠被有效市場(chǎng)所識(shí)破，改進(jìn)會(huì)計(jì)信息確認(rèn)計(jì)量與報(bào)告方式的任何做法也是無用的，我們于不同會(huì)計(jì)政策之間的選擇上的糾纏不清其實(shí)是“小題大做”，往往不過是“字面”意義上的差異而無實(shí)質(zhì)性意義，進(jìn)而會(huì)計(jì)也沒有存在的必要，這似乎告訴大家，我們的會(huì)計(jì)系統(tǒng)正在從事著“自掘墳?zāi)埂钡墓ぷ?，即?huì)計(jì)努力推進(jìn)了資本市場(chǎng)有效，而有效的資本市場(chǎng)卻促使了會(huì)計(jì)的消亡。其真正的意義在于，有效市場(chǎng)正是因?yàn)橹T如會(huì)計(jì)之類的豐富信息系統(tǒng)的存在而有效，即便在完全有效的資本市場(chǎng)上，會(huì)計(jì)信息不是變得沒有用了，而是說會(huì)計(jì)已經(jīng)達(dá)到高度市場(chǎng)化的自治，并由手段變成了一種環(huán)境和氛圍，就如同陽光、空氣與水，不能因?yàn)槿祟悘氖陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)或作出經(jīng)濟(jì)決策時(shí)考慮不到它們甚至忽視它們就否認(rèn)了它們存在的真實(shí)意義。

第五，基于第四點(diǎn)，有效資本市場(chǎng)的確給會(huì)計(jì)一種警示，即會(huì)計(jì)正在與其他信息渠道，如新聞媒體、信息中介乃至市場(chǎng)價(jià)格本身進(jìn)行著相互競(jìng)爭(zhēng)，有效資本市場(chǎng)能夠?qū)碜圆煌赖乃锌赡苄畔⒆鞒龇磻?yīng)，而不僅僅是會(huì)計(jì)信息，如果會(huì)計(jì)不能比其他信息渠道傳送更相關(guān)、更可靠、更及時(shí)以及更符合成本效益原則的信息，恐怕會(huì)計(jì)作為一種信息渠道就會(huì)被別的信息渠道所取代，會(huì)計(jì)消亡的可能意義恐怕就在于此了。畢竟，會(huì)計(jì)人員沒有“天生”的權(quán)利能在競(jìng)爭(zhēng)的信息市場(chǎng)中生存下去。就如同上面剛剛作出的比喻，房間被蠟燭照亮了，而明亮的房間可能真的再也不需要蠟燭了，當(dāng)我們有了電燈等更為有效的照明手段的時(shí)候?？梢娦畔⒉粚?duì)稱給會(huì)計(jì)的存在提供了理由，而且資本市場(chǎng)并非完全有效彰顯了會(huì)計(jì)存在的重要性，但會(huì)計(jì)必須證明自己是解決信息不對(duì)稱的相對(duì)更為有效的手段。

篇6

一、CAPM的理論意義及作用

（一）CAPM的前提假設(shè)

任何經(jīng)濟(jì)模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問題的有意簡(jiǎn)化，CAPM也不例外，它的核心假設(shè)是將證券市場(chǎng)中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人，并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來說包括以下幾點(diǎn)：證券市場(chǎng)是有效的，即信息完全對(duì)稱；無風(fēng)險(xiǎn)證券存在，投資者可以自由地按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本；投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析，作出投資決策；證券加以不征稅，也沒有交易成本，證券市場(chǎng)是無摩擦的，而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來源（利息、股息和收入等）和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用；除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè)：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計(jì)；每項(xiàng)資產(chǎn)都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。

（二）CAPM理論的內(nèi)容：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E（RM）表示市場(chǎng)組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。

2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素：（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，即將國(guó)債投資（或銀行存款）視為無風(fēng)險(xiǎn)投資；（2）市場(chǎng)平均報(bào)酬率，即整個(gè)市場(chǎng)的平均報(bào)酬率，如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同，該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率相同；（3）投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高，需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的主要結(jié)果。

3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過預(yù)測(cè)證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”；可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格；能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)證券價(jià)格的影響。

由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中，β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)化，與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場(chǎng)本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢(shì)，雖然我國(guó)股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹?，但沒有必要等到市場(chǎng)發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用問題，相反，充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性，通過對(duì)市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問題，推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。

二、CAPM在我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論

CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的簡(jiǎn)化的抽象的市場(chǎng)。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場(chǎng)的有效性，信息的獲取時(shí)原成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件，即使是在較為成熟的證券市場(chǎng)中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下，CAPM在各個(gè)證券市場(chǎng)的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度。同樣，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚的情況下，我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟，不能滿足市場(chǎng)完全有效性的假定，市場(chǎng)上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國(guó)的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)是否有效一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從1990年開始。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

在施東輝（1996）所作的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗(yàn)CAPM在中國(guó)股市的有效性，結(jié)果表明β對(duì)中國(guó)股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國(guó)股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖（1998）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖（2001）中國(guó)股票市場(chǎng)CAPM的實(shí)證研究表明無論是否存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場(chǎng)組合的市場(chǎng)綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān)，而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。

諸多的實(shí)證研究表明，CAPM模型并不適用于中國(guó)的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國(guó)證券市場(chǎng)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問題，使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來降低風(fēng)險(xiǎn)，無法發(fā)揮明顯的作用；另一方面，股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。

所有關(guān)于CAPM模型在我國(guó)股市的實(shí)證研究表明，CAPM還不適用于我國(guó)證券市場(chǎng)，β還不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。

三、CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用有效性的因素分析

我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先，在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場(chǎng)收益率這些數(shù)據(jù)上有難度，降低了CAPM的可操作性；其次，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)本身存在一定的缺陷，對(duì)于應(yīng)用CAPM市場(chǎng)條件不夠成熟。

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)本身存在的缺陷

1.非有效市場(chǎng)。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場(chǎng)必須是有效市場(chǎng)便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場(chǎng)，指資本市場(chǎng)不存在資本與信息流動(dòng)的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等，但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到，如RenotdF.singer的模型，側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況，描述不能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的CAPM的零貝塔模式等。我們?cè)谶@里針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問題。

2.信息公開化程度大低。有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場(chǎng)信息一旦公開，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)，內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤(rùn)，即信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng)，信息公開程度太低。

3.證券流通比例較低。根據(jù)CAPM的假設(shè)，每一個(gè)投資者都具有完全相同的預(yù)期且按照馬克威茨方法來選擇一種組合，那么當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，市場(chǎng)組合應(yīng)是一個(gè)馬克威茨有效組合。因此我們所選取的代表市場(chǎng)收益率的股票價(jià)格指數(shù)應(yīng)符合這樣兩個(gè)特征：所包含的股票占有市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)大的份額，并要按照股票市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)值平均加權(quán)法編制?，F(xiàn)在普遍采用的上證和深證綜合指數(shù)都是依據(jù)在交易所上市的所有股票價(jià)格按加權(quán)平均法編制的，表面上似乎較好地反映了市場(chǎng)證券組合的特征。但問題在于，股票發(fā)行量中的國(guó)家股和法人股約占總股本的70％—80％，卻不能上市流通，將它們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，所編制的指數(shù)只能反映潛在的流通市場(chǎng)，而不能反映流通現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)狀況。將之作為市場(chǎng)組合收益率的代表，顯然存在不合理性，而這將有待于國(guó)家股，法人股成為真正上市流通的股票后，才能得到對(duì)CAPM更具適用性的市場(chǎng)指數(shù)。

4.投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資觀念不成熟。CAPM假定所有投資者都運(yùn)用馬克威茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者的決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是CAPM對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。首先分析一下我國(guó)投資者的構(gòu)成情況。1998年底上海證券交易所公布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在上海證券登記公司開戶的1988.64萬個(gè)投資者中，個(gè)人投資者多達(dá)1982.48萬個(gè)，而屬于機(jī)構(gòu)開戶的投資者僅有6016萬個(gè)，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之比為322：1.2.可以說，中國(guó)股市實(shí)際上是以個(gè)人投資者為主體的股市，且大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)。從全國(guó)所有證券交易網(wǎng)公布的信息和行情所揭示的市場(chǎng)情況也可以體現(xiàn)出他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。那么要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。即使是機(jī)構(gòu)投資者，名副其實(shí)的也為數(shù)極少。這些所謂的機(jī)構(gòu)大戶只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行短線投機(jī)，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。

（二）CAPM的假設(shè)在我國(guó)證券市場(chǎng)不能成立

1.證券收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)基本不成立。多數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：各種證券收益率并不一定服從正態(tài)分布。但是，由于投資的計(jì)劃期一般比較短（如一個(gè)月），在此期間股票價(jià)格波動(dòng)有限，因此短期內(nèi)股票收益服從正態(tài)分布的假設(shè)有一定的合理性。如果計(jì)劃期為一年或更長(zhǎng)時(shí)間，這時(shí)股票收益分布確實(shí)可能出現(xiàn)偏移。幸好我們使用模型的正態(tài)分布假設(shè)是關(guān)于股票組合的。而不是單個(gè)股票，由于多種股票的收益的分布偏移會(huì)彼此抵消，根據(jù)中心極限定理，組合收益的概率分布還是接近于正態(tài)分布的。這時(shí)就要求我們使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，所選股票的數(shù)目應(yīng)盡可能地多，并盡可能選相關(guān)程度低的股票，以在統(tǒng)計(jì)上符合中心極限定理的要求。

2.無證券交易成本的假設(shè)在我國(guó)根本不成立。我國(guó)證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用和印花稅，買進(jìn)賣出一次高達(dá)1.5％，相當(dāng)于一年銀行的定期存款利息。費(fèi)用是成熟證券市場(chǎng)（如香港、美國(guó)）的3—4倍。這也要求我們的管理層能從長(zhǎng)期發(fā)展考慮，降低交易費(fèi)用和印花稅。以便達(dá)到活躍市場(chǎng)、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的。

從以上分析可以看出。在我國(guó)的證券市場(chǎng)中CAPM的這些前提假設(shè)都不能完全滿足，這就造成了CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的使用環(huán)境受到限制：再者我國(guó)的證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過大無法使非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)組合多元化來完全分散風(fēng)險(xiǎn)；此外模型在使用過程中樣本數(shù)據(jù)的選取難以滿足模型的要求。從而得出變量的值同理論要求有所偏差，進(jìn)一步加大了模型的誤差，正是由于這些原因使得CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用效果受到限制。但這并不排斥CAPM理論的邏輯性、所以在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)該充分考慮到變量取值的誤差和應(yīng)用CAPM在各種限制條件下的各種修正模型。

四、改進(jìn)的措施和改進(jìn)模型的應(yīng)用

CAPM模型的提出是對(duì)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的一種簡(jiǎn)單的抽象，但它是研究問題的基礎(chǔ)。在目前我國(guó)的證券市場(chǎng)許多條件都不能滿足其嚴(yán)格的假設(shè)前提的條件下，必須對(duì)CAPM的應(yīng)用做出相應(yīng)的改進(jìn)，實(shí)際上自CAPM模型問世以來，許多金融學(xué)家都致力于對(duì)它的發(fā)展和修正，以使其更加符合現(xiàn)實(shí)的需要。一般來說，有兩種擴(kuò)展模型的方向，一是放松模型所設(shè)定的一些假設(shè)。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風(fēng)險(xiǎn)。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風(fēng)險(xiǎn)借貸假設(shè)之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：

篇7

內(nèi)容摘要：本文借鑒美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)的選擇，論述了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)和具體目標(biāo)，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)和安全性目標(biāo)。文章指出，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)注證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，監(jiān)管者當(dāng)然應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。

關(guān)鍵詞：監(jiān)管目標(biāo) “三公”原則 投資者保護(hù) 市場(chǎng)安全

長(zhǎng)期以來，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重背離，中國(guó)證券市場(chǎng)的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場(chǎng)的反應(yīng)往往南轅北轍，所制定的一些政策本來要解決一些現(xiàn)存的問題，結(jié)果是舊的問題沒解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場(chǎng)上的主要參與者上市公司、券商違規(guī)行為屢禁不止，暴露出中國(guó)證券市場(chǎng)政策監(jiān)管目標(biāo)的不清晰。監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo)常常處于變化之中，時(shí)而強(qiáng)調(diào)為國(guó)企改革脫困服務(wù)，時(shí)而強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資源配置，時(shí)而強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者，時(shí)而強(qiáng)調(diào)“維護(hù)穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)股票指數(shù)的穩(wěn)中有漲，漲幅有限，試圖調(diào)控指數(shù)，因此，研究中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)，有著重要的意義。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)與具體目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)，與其他目標(biāo)有相似之處，其中之一，就是目標(biāo)的層次性。從層次上區(qū)分，證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)可以分為根本目標(biāo)和具體目標(biāo)。

（一）證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)

監(jiān)管就要達(dá)到特定目的，而目的來源于監(jiān)管原因。從現(xiàn)實(shí)來看，克服市場(chǎng)的缺陷，彌補(bǔ)和矯正市場(chǎng)失靈，諸如信息不對(duì)稱、壟斷、外部性，既是證券監(jiān)管產(chǎn)生的原因，自然也是證券監(jiān)管的目的。監(jiān)管的根本和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)就是解決市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮市場(chǎng)的功能。而證券市場(chǎng)的本原功能，就是資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監(jiān)管的根本目的，還在于保證證券市場(chǎng)本原功能的正常發(fā)揮。

在任何國(guó)家，證券市場(chǎng)都是現(xiàn)代市場(chǎng)體系中的核心部分，對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)有著重要的作用。證券市場(chǎng)的規(guī)范、發(fā)展與一個(gè)國(guó)家的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其發(fā)展有著十分緊密的聯(lián)系。與社會(huì)穩(wěn)定和政治形勢(shì)有著密切的聯(lián)系。隨著市場(chǎng)參與主體的范圍和市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它幾乎滲透到社會(huì)生活的各個(gè)角落，因此，市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展，涉及到千家萬戶，與整個(gè)社會(huì)生活息息相關(guān)，市場(chǎng)的波動(dòng)，在中國(guó)這種特定的條件下，與社會(huì)穩(wěn)定的聯(lián)系更加緊密。

證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，盡管各個(gè)國(guó)家表述不一定相同，但通過證券監(jiān)管維持證券市場(chǎng)本原功能的發(fā)揮，以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展這一條是相同的。國(guó)際監(jiān)管部門組織（IOSCO）的公開網(wǎng)頁里明確指出：證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)和最終目的而言，應(yīng)保證證券市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定、高效，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，有利于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。從我國(guó)《證券法》也可以看到這個(gè)根本目標(biāo)，《證券法》指出：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

綜合上面的分析，中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)是，矯正市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能；有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定、持續(xù)、健康、高效的發(fā)展，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，維護(hù)社會(huì)秩序，有助于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。在證券監(jiān)管的過程中，時(shí)時(shí)刻刻都不能忘記這些根本目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)從社會(huì)整體而不僅僅只是證券市場(chǎng)本身來制定監(jiān)管的法律、法規(guī)、政策，開展監(jiān)管活動(dòng)。

（二）證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)

對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)，人們的認(rèn)識(shí)并不完全一致，各國(guó)的要求也不相同。

國(guó)際監(jiān)管部門組織在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》中提出證券監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)：保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)的公平、高效、透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)投資者是核心和精髓，后兩個(gè)目標(biāo)也是保護(hù)投資者的間接手段。

《美國(guó)1933年證券法》確立的兩個(gè)基本目標(biāo)是：第一，向投資者提供有關(guān)證券公開發(fā)行的實(shí)質(zhì)性（material）信息。第二，禁止證券售賣過程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護(hù)是美國(guó)證券立法的宗旨。

《美國(guó)1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護(hù)這個(gè)目標(biāo)，“國(guó)會(huì)決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關(guān)的事宜和活動(dòng)提供統(tǒng)一性、穩(wěn)定性和效率。第二，對(duì)證券中間商和證券交易商普遍實(shí)行適當(dāng)?shù)墓芾?。第三，?guī)定相應(yīng)的金融責(zé)任、賬務(wù)紀(jì)錄、報(bào)告及有關(guān)的管理辦法；從而保護(hù)投資者并保證這些證券的公平、正當(dāng)和流動(dòng)性的市場(chǎng)”。

日本1948年的《證券交易法》規(guī)定：“為使有價(jià)證券的發(fā)行、買賣及其他交易能夠公正進(jìn)行，并使有價(jià)證券順利流通，以保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行及保護(hù)投資者利益，特制定本法律”。

韓國(guó)1962年的《證券和交易法》寫明：“本法旨在通過維護(hù)證券廣泛的和有條不紊的流通，通過保護(hù)投資者進(jìn)行公平的保險(xiǎn)、購(gòu)買、銷售或其他證券交易，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。

中國(guó)香港1989年頒布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)條例》第四條指出證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)是：使證券市場(chǎng)有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運(yùn)作；控制和減低交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)失靈和適當(dāng)?shù)毓芾盹L(fēng)險(xiǎn)，以確保一個(gè)市場(chǎng)的危機(jī)不致影響其他的金融范疇；保護(hù)投資者；促進(jìn)一個(gè)有利于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的設(shè)立。

中國(guó)《證券法》則規(guī)定：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法” 。

比較國(guó)際監(jiān)管部門組織、美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)及我國(guó)對(duì)證券監(jiān)管目標(biāo)的理解，綜合考慮我國(guó)政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、體制、證券市場(chǎng)參與者的特殊情況，本文認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)是：保護(hù)市場(chǎng)參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權(quán)益，保證證券市場(chǎng)的“公開、公平、公正”以及透明與高效，降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全。

這些目標(biāo)是相互聯(lián)系的，在有些地方會(huì)有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場(chǎng)的“三公”、透明與高效及其做法，同時(shí)也能保護(hù)投資者，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其措施，也能保護(hù)投資者；保證證券市場(chǎng)的安全，自然就保護(hù)了市場(chǎng)參與者。

保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益是以上所列證券市場(chǎng)監(jiān)管的共同目標(biāo)，因?yàn)檫@是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)本原功能的前提，如果沒有市場(chǎng)參與者，資源配置無從談起。因?yàn)槭袌?chǎng)失靈會(huì)影響所有參與者的合法權(quán)益，矯正市場(chǎng)失靈，也就是要保證市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，主要是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者。

降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也是為了保證證券市場(chǎng)的安全，保證證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，這對(duì)整個(gè)社會(huì)的利益是有利的。當(dāng)然也就是保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保證證券市場(chǎng)的“公開、公平、公正”，既是目標(biāo)，又是原則，也是手段。

總之，證券監(jiān)管目標(biāo)首先要強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者，要體現(xiàn)出一般經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心―效率與公平，又要體現(xiàn)出證券市場(chǎng)的特點(diǎn)―確?！肮_、公平、公正”，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。明確監(jiān)管目標(biāo)對(duì)于證券監(jiān)管的實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。需要特別指出，中小投資者保護(hù)不僅是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要指導(dǎo)思想，中小投資者保護(hù)還是重要的監(jiān)管目標(biāo)，是監(jiān)管的歸宿。

確保公開、透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，既是保護(hù)投資者的有效措施，又是實(shí)現(xiàn)公平和效率目標(biāo)的途徑。

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者保護(hù)，是要讓潛在的投資者進(jìn)入，但不是靜態(tài)地重視現(xiàn)有投資者的賬面虧損，既要考慮現(xiàn)在投資者的利益，也要重視未來投資者的利益；要重視現(xiàn)有投資者的聲音，也要經(jīng)得起現(xiàn)有投資者的質(zhì)疑和指責(zé)，但不能以現(xiàn)有投資者的這些質(zhì)疑和指責(zé)為監(jiān)管決策的依據(jù)，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護(hù)，不是說要保證每個(gè)投資者在這個(gè)市場(chǎng)都穩(wěn)賺不賠，而是強(qiáng)調(diào)要不受欺詐和歧視。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)，不是指證券監(jiān)管本身的效率，而是指通過證券市場(chǎng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率。

效率在經(jīng)濟(jì)學(xué)中多以帕雷托效率表述，是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的定義，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中有明確的論述。因?yàn)樽C券市場(chǎng)的虛擬性等，對(duì)證券市場(chǎng)效率的認(rèn)識(shí)就與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。

根據(jù)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)效率分為資源配置效率、運(yùn)行效率和信息效率。

（一）資源配置效率

證券市場(chǎng)的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家那里。在證券市場(chǎng)中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場(chǎng)的公開程度，信息披露的內(nèi)容、要求及執(zhí)行程度，市場(chǎng)相關(guān)信息在市場(chǎng)內(nèi)傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場(chǎng)參與者能否容易地獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀、完整的信息。其二，證券市場(chǎng)的發(fā)展程度及規(guī)范化程度和市場(chǎng)容量，決定了市場(chǎng)的參與熱情和活躍程度。其三，市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，包括規(guī)則是否完備、嚴(yán)密、穩(wěn)定等，守規(guī)和執(zhí)行成本，對(duì)規(guī)則及監(jiān)管活動(dòng)反應(yīng)的靈敏程度。其四，進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度及競(jìng)爭(zhēng)程度。

（二）證券市場(chǎng)運(yùn)行效率

所謂證券市場(chǎng)運(yùn)行效率，按照通常的理解，是指生產(chǎn)信息的效率和交易效率，后者包括一級(jí)市場(chǎng)證券發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)證券交易。因?yàn)樯a(chǎn)信息的效率難以估算，人們對(duì)運(yùn)行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發(fā)行，能否以最短的時(shí)間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場(chǎng)的運(yùn)行功能、組織功能的效率。

（三）信息效率

所謂信息效率是指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上的股票價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)的反應(yīng)。證券市場(chǎng)效率理論也稱市場(chǎng)有效性理論（Efficient Market Hypothesis），由20世紀(jì)60年代芝加哥大學(xué)教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學(xué)術(shù)界在證券市場(chǎng)效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場(chǎng)的信息效率定義為市場(chǎng)的有效性，有效性是指證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的有效化，如果證券價(jià)格會(huì)對(duì)所有能影響它的相關(guān)信息做出及時(shí)、快速的反應(yīng)，市場(chǎng)即達(dá)到了有效狀態(tài)。有效率的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格既充分表現(xiàn)了它的預(yù)期收益，也體現(xiàn)了它的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，所以任何參與者都不可能通過這些有關(guān)信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場(chǎng)理論重點(diǎn)研究證券市場(chǎng)價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系，投資者行為與信息的效率性的關(guān)系，認(rèn)為不同的信息對(duì)價(jià)格影響的程度是不同的。

證券市場(chǎng)監(jiān)管的安全性目標(biāo)

這里的安全性主要是指降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源、特點(diǎn)、危害，鑒于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的失控和爆發(fā)不僅會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)整體運(yùn)行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會(huì)與其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機(jī)，又因?yàn)樽C券市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)體系和整個(gè)社會(huì)的地位非常重要，所以一旦發(fā)生危機(jī)，必然會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成非常大的危害。因此監(jiān)管者對(duì)于證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視，證券市場(chǎng)安全性應(yīng)該成為監(jiān)管的重要目標(biāo)。

證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：?jiǎn)蝹€(gè)產(chǎn)品所特有的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)證券市場(chǎng)都面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由證券產(chǎn)品購(gòu)買者或持有者自己承擔(dān)，證券監(jiān)管主要是降低和控制證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)（undiversifiable risk），是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上整個(gè)價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來損失的可能性。

（一）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

第一，交易價(jià)格的多變性。證券價(jià)格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個(gè)因素的細(xì)微變化就會(huì)導(dǎo)致證券交易價(jià)格的變化。

第二，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與聯(lián)動(dòng)性。證券市場(chǎng)處在整個(gè)市場(chǎng)的核心，風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，就會(huì)迅速向其他市場(chǎng)擴(kuò)散、放大，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現(xiàn)在：證券市場(chǎng)交易價(jià)格的變化會(huì)影響到其他市場(chǎng)交易價(jià)格的變化；在交易者利用金融機(jī)構(gòu)貸款在證券市場(chǎng)投資時(shí)，一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，導(dǎo)致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速擴(kuò)散到其他領(lǐng)域；如果證券市場(chǎng)上大量投資者嚴(yán)重虧損，損失超過了一定的限度，就有可能引起整個(gè)金融體系的崩潰。這種傳染性市場(chǎng)主體的角度，主要表現(xiàn)在：監(jiān)管者、交易所、券商、基金公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者這些市場(chǎng)主體中的單一主體產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現(xiàn)問題，會(huì)影響到一種證券價(jià)格或幾種證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，損害投資者的利益，嚴(yán)重的會(huì)影響交易所甚至整個(gè)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體。

第三，風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性。中國(guó)滬深兩個(gè)市場(chǎng)開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1億多戶，證券市場(chǎng)已經(jīng)廣泛滲透到社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域和階層，影響到社會(huì)生活的各個(gè)方面，證券市場(chǎng)一旦出現(xiàn)較大的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)社會(huì)的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的。

（二）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源

第一，證券市場(chǎng)本身的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。因?yàn)樽C券產(chǎn)品的虛擬性、市場(chǎng)的脆弱性、信息不對(duì)稱等，證券市場(chǎng)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生動(dòng)蕩。

第二，外部的誘發(fā)因素。證券市場(chǎng)自身因素只是內(nèi)因，并不必然會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和劇幅下跌，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的形成通常還因?yàn)橥獠恳蛩氐恼T發(fā)。這些外部因素有政策因素、經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、國(guó)際游資和對(duì)沖基金的沖擊、突發(fā)事件等。張宗新（2005）通過實(shí)證分析得出的結(jié)論是，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，政策因子對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。前三個(gè)因素在經(jīng)典教科書中均有詳細(xì)的分析，此處僅對(duì)后兩個(gè)因素進(jìn)行探討。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，一個(gè)國(guó)家被國(guó)際金融資本沖擊的可能越來越大。只要有利可圖，投機(jī)家短期內(nèi)就可集中大量資金沖擊某個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)，使得這些市場(chǎng)劇烈下跌。

所謂國(guó)際游資，即國(guó)際短期投機(jī)資本，指的是為追求高額投機(jī)利潤(rùn)在世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)快速流動(dòng)和炒作的短期資金。20世紀(jì)90年代，由于高科技手段、各種金融創(chuàng)新及各種衍生產(chǎn)品和工具的出現(xiàn)，國(guó)際游資也有了一些新特點(diǎn)。這些以前無組織的資金開始被對(duì)沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強(qiáng)。

對(duì)沖基金（Hedge Fund）指的是通過私人有限合伙制的形式募集資金，利用財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）和賣空（Short Selling）投資策略，運(yùn)用多種衍生工具進(jìn)行組合投資的工具。對(duì)沖基金的操作范圍很廣，不容易被監(jiān)管，因此對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊非常大。

例如，1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，對(duì)沖基金猛烈沖擊泰國(guó)，導(dǎo)致該國(guó)股票市場(chǎng)大幅下跌。隨后又對(duì)馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國(guó)進(jìn)行了多次沖擊。1997年 10月至1998年8月期間，對(duì)沖基金曾對(duì)中國(guó)香港發(fā)起了4輪沖擊，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東南亞各國(guó)和地區(qū)的證券市場(chǎng)。所以，對(duì)沖基金對(duì)一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的沖擊必須引起監(jiān)管部門的重視。

突發(fā)事件指突然發(fā)生的、可能造成重大傷亡、重大財(cái)產(chǎn)損失，危及公共安全的重大事件。突發(fā)事件會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的沖擊。

第三，市場(chǎng)參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)。一般市場(chǎng)參與者的操作問題通常屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不大可能危及整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和安全，但是如果市場(chǎng)機(jī)制不健全，證券市場(chǎng)不成熟，在交易制度方面的建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管失當(dāng)，這類風(fēng)險(xiǎn)極有可能爆發(fā)并成為引起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成破壞性影響。

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，就曾經(jīng)出現(xiàn)過不少次市場(chǎng)參與者的嚴(yán)重違規(guī)交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當(dāng)屬1995年2月23日的“327”國(guó)債期貨事件。在國(guó)際市場(chǎng)上則有著名的“巴林事件”等等。

（三）證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害

證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，有可能引發(fā)證券市場(chǎng)的危機(jī)，這必然會(huì)對(duì)上市公司、投資者、監(jiān)管者等所有市場(chǎng)參與者都產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。

第一，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，財(cái)富大幅縮水，市場(chǎng)參與者損失慘重。證券市場(chǎng)出現(xiàn)全面價(jià)格暴跌是證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見表現(xiàn)形式。如1929年發(fā)生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日發(fā)生的股市危機(jī)，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下35.5%的歷史最高紀(jì)錄。又比如1994年墨西哥金融 危機(jī)期間，兩個(gè)月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了59%，阿根廷和巴西市場(chǎng)則分別下跌了14%和17%。

證券是某類資產(chǎn)的符號(hào)，證券價(jià)格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場(chǎng)的價(jià)格暴跌必然帶來整個(gè)社會(huì)財(cái)富的損失。1987年，美國(guó)股市崩盤導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國(guó)因股價(jià)暴跌而損失的財(cái)富達(dá)到2萬億美元；20世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個(gè)國(guó)家財(cái)富縮水近50%；1997年亞洲金融危機(jī)中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬億港元。

第二，引起中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場(chǎng)，這又會(huì)引起證券市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場(chǎng)融資困難，融資成本大幅上升；因市場(chǎng)資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降、經(jīng)營(yíng)困難。同時(shí)還會(huì)引發(fā)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，沖擊金融體系，影響金融市場(chǎng)和整個(gè)市場(chǎng)體系。

第三，引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)動(dòng)蕩。一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性，影響的范圍涉及到社會(huì)各個(gè)層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的動(dòng)蕩。

綜上所述，證券市場(chǎng)是一個(gè)“高危”市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)經(jīng)常出現(xiàn)。因此，應(yīng)該將降低證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管工作的第四個(gè)目標(biāo)。具體表現(xiàn)在，證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該設(shè)法降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免因劇幅波動(dòng)影響證券市場(chǎng)自身的穩(wěn)定、安全，防止大起大落，防范市場(chǎng)崩盤，沖擊金融體系及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的安全。

需要強(qiáng)調(diào)的是，保證證券市場(chǎng)的安全非常重要，指數(shù)的穩(wěn)定也非常重要，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場(chǎng)的正常波動(dòng)，而是著眼于避免和防范可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。

參考文獻(xiàn)：

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3.李稷文.中國(guó)證券市場(chǎng)政府管制研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2007

篇8

內(nèi)容摘要:制度是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要素,而制度性因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著決定性作用。證券市場(chǎng)作為一種重要的金融制度安排,制度安排的內(nèi)容越豐富,對(duì)于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率越有利。證券市場(chǎng)的基本功能就是實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置,證券市場(chǎng)效率是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置功能的基本前提。資本配置效率是衡量證券市場(chǎng)有效性的重要指標(biāo)。本文認(rèn)為證券市場(chǎng)作為市場(chǎng)化產(chǎn)物,應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置,使資源得到最大程度的發(fā)揮和使用。

關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng)效率 資源配置 制度變遷

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中制度的內(nèi)涵

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,制度(主要是產(chǎn)權(quán)制度)在一個(gè)社會(huì)中的重要作用是通過建立一個(gè)人們相互作用的穩(wěn)定的(但不是有效的)結(jié)構(gòu)來減少不確定性。產(chǎn)權(quán)制度是一條減少不確定性的重要途徑。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果表明:交易費(fèi)用的存在必然導(dǎo)致制度的產(chǎn)生,制度的運(yùn)行又有利于降低交易費(fèi)用。制度的作用旨在節(jié)約交易費(fèi)用,人們對(duì)法律制度進(jìn)行選擇與改革的動(dòng)因也是為了節(jié)約交易費(fèi)用。有效的制度能抑制人們的機(jī)會(huì)主義傾向,從而降低交易費(fèi)用。

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中,制度是一個(gè)會(huì)不斷創(chuàng)立、修正、改革、創(chuàng)新進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生變量,制度本身也有一個(gè)產(chǎn)生、發(fā)展、完善和不斷面臨被替代的過程,這個(gè)過程稱為制度變遷。制度變遷是一個(gè)從制度均衡到非均衡再到制度均衡的循環(huán)往復(fù)的發(fā)展過程。金融制度是關(guān)于金融交易的一系列規(guī)則、慣例和組織安排。作為制度的金融市場(chǎng),也是從事金融活動(dòng)的當(dāng)事人之間關(guān)系契約的網(wǎng)絡(luò),其發(fā)展變化必然會(huì)受制于金融制度。金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷的決定作用主要是通過金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展的影響而發(fā)生的。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看,作為金融市場(chǎng)重要組成部分的證券市場(chǎng)也是一種制度安排,其產(chǎn)生和發(fā)展過程也就是其作為一種制度不斷演化和變遷的過程。

證券市場(chǎng)效率與制度缺陷

(一) 證券市場(chǎng)制度效率

一個(gè)國(guó)家在沒有證券市場(chǎng)的狀態(tài)下引入證券市場(chǎng),就是一種制度創(chuàng)新,我國(guó)建立證券市場(chǎng)制度的初衷是為了有效動(dòng)員金融資源,給經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展尋求持續(xù)的資本供給,促進(jìn)資源的有利分配。證券市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整,把資金配置到經(jīng)濟(jì)體系中能取得最高社會(huì)效益的地方。只要市場(chǎng)是有效率的,市場(chǎng)機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮,通過市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目中,社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制,是證券市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮的關(guān)鍵。證券市場(chǎng)效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。證券市場(chǎng)作為市場(chǎng)化產(chǎn)物,通過市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置,其作用過程概況為:市場(chǎng)運(yùn)行效率-市場(chǎng)定價(jià)效率-資源的有效配置。通過證券市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)配置資源,使資本的標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動(dòng)性和交易性達(dá)到了頂點(diǎn),可以充分流動(dòng)和交易。完全競(jìng)爭(zhēng)的證券市場(chǎng)是最佳金融效率得以實(shí)現(xiàn)的必要條件。

(二)證券市場(chǎng)的制度缺陷

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,效率是資源配置的最高原則。由于制度缺陷作用于市場(chǎng)機(jī)制,造成了證券市場(chǎng)機(jī)制的扭曲,使市場(chǎng)本來的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來,無法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞,最終影響到證券市場(chǎng)的資源配置效率。金融組織制度存在缺陷,制度因素是根本問題。制度缺陷往往導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的約束弱化,所以必須不失時(shí)機(jī)地調(diào)整金融所有制結(jié)構(gòu)。

當(dāng)前,我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)約束不夠,市場(chǎng)機(jī)制沒有充分建立,還不具備按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的路徑選擇。政府的制度安排和證券市場(chǎng)內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在差異,這個(gè)差異正是證券市場(chǎng)低效率的制度依據(jù)。從我國(guó)證券市場(chǎng)的制度結(jié)構(gòu)出發(fā),政府應(yīng)該就其在證券業(yè)發(fā)展過程中的角色作出合理定位,其核心是實(shí)現(xiàn)證券公司產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新,以此明確政府和企業(yè)的行為邊界,調(diào)整政府和證券公司之間的關(guān)系,并通過市場(chǎng)化的產(chǎn)權(quán)交易對(duì)產(chǎn)權(quán)界定進(jìn)行補(bǔ)充。這是解決我國(guó)證券市場(chǎng)低效困境的根本出路。減少政府對(duì)于金融的直接干預(yù),并將我國(guó)證券市場(chǎng)引向市場(chǎng)化發(fā)展的道路,是提高證券市場(chǎng)效率的關(guān)鍵所在。

上海證券市場(chǎng)效率的實(shí)證分析

(一)產(chǎn)權(quán)制度效率分析

我國(guó)非市場(chǎng)選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排是我國(guó)證券市場(chǎng)自身完善的根源,政府對(duì)產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了證券市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場(chǎng)資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。產(chǎn)權(quán)的缺失成為證券市場(chǎng)功能發(fā)揮的深層障礙。國(guó)家作為國(guó)有財(cái)產(chǎn)的代表被虛化掉了,主體地位形同虛設(shè),產(chǎn)生公共權(quán)利私有化傾向。金融產(chǎn)權(quán)存在主體缺位和人格虛置,金融產(chǎn)權(quán)的公有制或“全民所有制”實(shí)際上是一種抽象的制度假設(shè),是通過自上而下的方式設(shè)定的金融產(chǎn)權(quán)制度安排。金融產(chǎn)權(quán)形式上公有、實(shí)際上虛置,在金融物品消費(fèi)中公眾可以共享。金融產(chǎn)權(quán)人人所有、人人沒有的切身感受,人人不關(guān)心運(yùn)行效率,缺乏真正的金融產(chǎn)權(quán)主體或產(chǎn)權(quán)歸屬。產(chǎn)權(quán)明晰化是降低交易費(fèi)用、減少制度運(yùn)行摩擦的關(guān)鍵,是促進(jìn)效率實(shí)現(xiàn)的重要手段。

我國(guó)證券市場(chǎng)效率缺失和上市公司治理機(jī)制扭曲的根源在于上市公司失衡的股權(quán)結(jié)構(gòu),合理調(diào)整國(guó)有資本壟斷產(chǎn)權(quán)是提高我國(guó)證券市場(chǎng)效率的必要條件。行政力量使證券市場(chǎng)運(yùn)行時(shí),在既定制度安排下的信息難以發(fā)揮內(nèi)在的傳導(dǎo)作用,證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率較低,定價(jià)效率也未能充分有效的發(fā)揮,無法實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置。我國(guó)證券市場(chǎng)的成本效率是負(fù)效率市場(chǎng),直接重要的原因就是運(yùn)作成本很高,有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)上市公司的利潤(rùn)還不足以抵消市場(chǎng)的交易成本的情況。

(二)上海證券市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)分析

1.從流動(dòng)性指數(shù)看, 2009年上海證券市場(chǎng)流動(dòng)性上升較快,通過流動(dòng)性指數(shù)看出, 1995年到2009年上海證券交易所的流動(dòng)性指數(shù)上升了471%,其中2008年流動(dòng)性指數(shù)下降了50%,這與2008年市場(chǎng)整體走勢(shì)有關(guān)。相比市場(chǎng)低迷的2008年,2009年上海證券市場(chǎng)隨著市場(chǎng)迅速回升,投資者交易意愿增強(qiáng),上海市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提高(見表1)。

2.從買賣價(jià)差指標(biāo)看,2007年上海證券市場(chǎng)的相對(duì)買賣價(jià)差顯著改善,處于較好的水平。2008年絕對(duì)買賣價(jià)差有所下降,為2.9,但由于股票價(jià)格的下降,相對(duì)買賣價(jià)差上升29%。相比2008年,2009年上海證券市場(chǎng)絕對(duì)買賣價(jià)差有所下降,為1.5,相對(duì)買賣價(jià)差下降了45%,達(dá)到17個(gè)基點(diǎn)(見表2)。

3.從有效價(jià)差來看,2008年隨著市場(chǎng)整體走勢(shì)的下跌,絕對(duì)有效價(jià)差呈現(xiàn)下降趨勢(shì),但由于股票價(jià)格的下降,相對(duì)有效價(jià)差呈現(xiàn)出整體上升的趨勢(shì)。相比2008 年,2009 年上海證券市場(chǎng)的平均絕對(duì)有效價(jià)差有所下降,為4.0,相對(duì)有效價(jià)差呈現(xiàn)出明顯的整體下降趨勢(shì),下降至41個(gè)基點(diǎn)(見表3)。

4.從市場(chǎng)深度來看,訂單深度是衡量市場(chǎng)深度最直接的指標(biāo),選擇最佳5個(gè)買賣報(bào)價(jià)上所有買賣訂單合計(jì)金額和最佳10個(gè)買賣報(bào)價(jià)上所有買賣訂單合計(jì)金額作為訂單深度的指標(biāo)。2008年上海證券市場(chǎng)隨著市場(chǎng)的調(diào)整和成交量的萎縮,訂單深度有了很大的降低,與2008年相比,2009年隨著市場(chǎng)的成交量活躍,上海證券市場(chǎng)訂單深度迅速提高。其中,5檔訂單深度上升了149.7%,10檔訂單深度上升148.1%(見表4)。

5.從市場(chǎng)波動(dòng)率來看,自2006年以來上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)率逐步上升(見表3)。2008年的日內(nèi)波動(dòng)率、日內(nèi)超額波動(dòng)率、日內(nèi)收益波動(dòng)率分別比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流動(dòng)性過剩、大量個(gè)人投資者直接進(jìn)入市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)影響等多個(gè)方面。2009年上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯下降,日內(nèi)波動(dòng)率和收益波動(dòng)率分別比2008 年下降了20.8%和31.3%(見表5)。

6.定價(jià)效率也稱為信息效率,指證券價(jià)格反映信息的能力,反映價(jià)格揭示所有相關(guān)信息的速度和準(zhǔn)確性。定價(jià)效率可以市場(chǎng)效率系數(shù)和定價(jià)誤差系數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行衡量。市場(chǎng)效率系數(shù)越接近1,說明定價(jià)效率越高;定價(jià)誤差系數(shù)越大,說明市場(chǎng)定價(jià)效率越差。通過表4的數(shù)據(jù)可以看出,上海證券市場(chǎng)定價(jià)效率得到明顯改善。與2007年和2008年相比,盡管2009 年上海證券市場(chǎng)日內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)效率系數(shù)反映的日內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)效率有所下降,但日內(nèi)定價(jià)誤差、日間定價(jià)效率系數(shù)和日間定價(jià)誤差所反映的日間市場(chǎng)定價(jià)效率得到明顯改善。這說明,上海證券市場(chǎng)日內(nèi)股票的定價(jià)誤差能在隨后交易日內(nèi)被很快修正(見表6)。

通過以上分析可知,2009年隨著市場(chǎng)的回升,投資者參與意愿顯著增加,上海證券市場(chǎng)在流動(dòng)性、波動(dòng)性、定價(jià)效率等方面有了較大程度的改善,市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)和定價(jià)效率得到很大提高。總之,上海證券市場(chǎng)具有較好的流動(dòng)性,達(dá)到了弱勢(shì)有效,但在市場(chǎng)波動(dòng)性方面存在一定的欠缺。

綜上所述,制度的功能在于為經(jīng)濟(jì)服務(wù),每一種制度都有其特定的功能和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷的決定作用,主要通過金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展的影響而發(fā)生的。從我國(guó)證券市場(chǎng)制度的建立和發(fā)展演變歷程來看,不少制度在實(shí)施過程中不斷演變,只要是能夠保證我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的制度就是合適的。我國(guó)金融市場(chǎng)體系隨著證券市場(chǎng)制度的變遷而逐步演進(jìn),既有證券市場(chǎng)變動(dòng)的共性, 又有自身較為顯著的時(shí)代特點(diǎn)。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)制度變革,具有劃時(shí)代意義的是2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革。2010年3月,滬深交易所正式接受6家試點(diǎn)券商的融資融券交易申報(bào),意味著融資融券交易正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段,這一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供了做空機(jī)制,我國(guó)資本市場(chǎng)迎來“雙邊市”時(shí)代。2010年4月,股指期貨正式推出,標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)又一次實(shí)現(xiàn)歷史性跨躍,多層次資本市場(chǎng)體系中的交易所市場(chǎng)體系已基本完備,交易制度已具備互動(dòng)的基礎(chǔ),交易手段已實(shí)現(xiàn)多空并舉,市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化,證券市場(chǎng)效率得到進(jìn)一步提升。

參考文獻(xiàn):

1.劉劍鋒.中國(guó)金融發(fā)展路徑及其效率研究[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2009

篇9

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡(jiǎn)·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，貢獻(xiàn)程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；cov（Ri，Rm）是證券i的回報(bào)與市場(chǎng)證券組合回報(bào)的協(xié)方差；σm2為市場(chǎng)證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率；RF為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般指短期國(guó)庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場(chǎng)證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值，計(jì)算出證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個(gè)均衡狀態(tài)下的期望收益率計(jì)算出均衡的期初價(jià)格：

均衡的期初價(jià)格=E（期末價(jià)格+股息）／[ERi）+1]

將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較，若兩者不等，說明市場(chǎng)價(jià)格被誤定，誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn)，便可獲得超正常收益。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí)，說明該證券是廉價(jià)證券，應(yīng)該購(gòu)買之；相反，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格若高于均衡價(jià)格，則應(yīng)出賣該證券，而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價(jià)證券。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，它揭示了資本市場(chǎng)基本的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于市場(chǎng)實(shí)踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應(yīng)用于資本市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)，用來決定各種資產(chǎn)的價(jià)格，例如，證券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行應(yīng)如何定價(jià)等；同時(shí)，也為投資者提供了一種機(jī)制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來對(duì)幾種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇。具體地說，投資者可以通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場(chǎng)組合的期望收益率，并據(jù)此計(jì)算出可供投資者選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)，同時(shí)，用國(guó)庫券或其他合適的政府債券來確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率。當(dāng)一個(gè)投資者得到這些信息后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型就為投資者提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。當(dāng)某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報(bào)酬率時(shí)，購(gòu)買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中就得到了廣泛應(yīng)用。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用前提

盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場(chǎng)上一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)模型，并且具有簡(jiǎn)單明了的特點(diǎn)，一直引起人們的重視并加以運(yùn)用。但模型嚴(yán)格、過多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)，這就是該模型的應(yīng)用前提。

在投資實(shí)踐中，投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn)，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機(jī)會(huì)是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認(rèn)為，此時(shí)的市場(chǎng)是“有效市場(chǎng)”?？梢?，市場(chǎng)的有效性是衡量市場(chǎng)是否成熟、完善的標(biāo)志。

在一個(gè)有效市場(chǎng)中，任何新的信息都會(huì)迅速而充分地反映在價(jià)格中，亦即有了新的信息，價(jià)格就會(huì)變動(dòng)。價(jià)格的變動(dòng)既可以是正的也可以是負(fù)的，它是圍繞著固有值隨機(jī)波動(dòng)的。在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中，價(jià)格的變動(dòng)幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤(rùn)，不可能得到超額利潤(rùn)，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤(rùn)是非常困難的。因?yàn)?，投資者在尋求利用暫時(shí)的無效率所帶來的機(jī)會(huì)時(shí)，同時(shí)也減弱了無效率的程度。因此，對(duì)于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤(rùn)幾乎是不可能的。

根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息的不同，有效市場(chǎng)分為弱有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。在弱有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格是過去的股票價(jià)格的簡(jiǎn)單推進(jìn)，呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無法通過對(duì)股票價(jià)格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來獲得超額利潤(rùn)；在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營(yíng)和公司財(cái)務(wù)報(bào)告，而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對(duì)公開信息的分析獲取超額利潤(rùn)；在強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)行股票價(jià)格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤(rùn)。對(duì)于投資者來說，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價(jià)值的。市場(chǎng)中所有的投資者對(duì)信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價(jià)格會(huì)因所有投資者對(duì)信息的反映而做出及時(shí)的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時(shí)，任何投資者都不可能通過其他投資者對(duì)信息的滯后反映獲得超額利潤(rùn)。實(shí)踐研究表明，證券市場(chǎng)一般是與半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場(chǎng)是指半強(qiáng)有效。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用條件對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的要求

我國(guó)的證券市場(chǎng)建立的時(shí)間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點(diǎn)看，研究人員都不同地指出，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于弱有效或非有效狀態(tài)，究其原因有如下幾點(diǎn)。

1.信息公開化程度低

有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場(chǎng)信息一旦公開，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價(jià)格反映出來，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出，一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價(jià)來獲取超額利潤(rùn)，使信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場(chǎng)有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國(guó)的許多上市公司以自身利益為中心，報(bào)喜不報(bào)憂，只公布對(duì)自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以做出正確的投資決策，導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。

3.投資者結(jié)構(gòu)不合理

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國(guó)股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場(chǎng)信息開發(fā)的壓力和動(dòng)力，降低了市場(chǎng)的有效性。

4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題由來已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國(guó)上市公司達(dá)1122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億，但其中國(guó)有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國(guó)有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度；二是代表國(guó)家持有國(guó)有股的國(guó)家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動(dòng)力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。

為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問題：

其一，完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場(chǎng)上暢通流動(dòng)是證券市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志，市場(chǎng)價(jià)格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價(jià)值。面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時(shí)和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。

其二，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：（L）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購(gòu)買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過濾、組合與均衡，并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。而按目前（保險(xiǎn)法）規(guī)定，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國(guó)務(wù)院指定的其他方式；對(duì)養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長(zhǎng)期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。

其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。國(guó)有股、法人股不能上市流通，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信息不對(duì)稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國(guó)有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲，能有效地提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。為此應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題：（1）真正按市場(chǎng)規(guī)律辦事，解決同股不同價(jià)問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競(jìng)爭(zhēng)，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。（2）建立健全國(guó)有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國(guó)有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實(shí)行國(guó)有股、法人股上市，以緩解市場(chǎng)壓力。

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篇10

 

關(guān)鍵詞：信息披露　政府監(jiān)管　獨(dú)立審計(jì)

 

證券市場(chǎng)是一個(gè)信息流動(dòng)的市場(chǎng)，及時(shí)、完整、真實(shí)的上市公司信息披露是證券市場(chǎng)“公開、公平、公正”三公原則的具體體現(xiàn)，也是提高證券市場(chǎng)有效性的根本保障。從各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程和經(jīng)驗(yàn)看，只有及時(shí)、完整、真實(shí)公開的信息披露才一有利于保護(hù)投資者的利益。近幾年，各國(guó)上市公司信息披露方面的違法違規(guī)事件層出不窮，愈演愈烈。由此，如何規(guī)范上市公司信息披露行為，達(dá)到有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益成了世界證券市場(chǎng)都面臨的重大課題。 

1.上市公司會(huì)計(jì)信息披露現(xiàn)狀 

會(huì)計(jì)信息披露規(guī)范逐步完善。從1990年至今，我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露的發(fā)展主要可以分為以下四個(gè)階段。首先，會(huì)計(jì)信息披露的初始階段。1990年后，隨著上海證交所（1990年12月）和深圳證交所（1991年7月）的先后成立，上市公司方始正式對(duì)外披露會(huì)計(jì)信息。其次，是會(huì)計(jì)信息披露的初步發(fā)展階段。1992年5月，《股份制試點(diǎn)企業(yè)會(huì)計(jì)制度》正式頒布實(shí)施。同年，上海、深圳兩地一些地方性法規(guī)亦相繼出臺(tái)，對(duì)會(huì)計(jì)信息披露做出了進(jìn)一步的規(guī)范，使其在質(zhì)和量?jī)煞矫婢兴岣摺５谌?，即?huì)計(jì)信息披露制度的逐步完善階段。1993年，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》、《公司法》相繼頒布，使得會(huì)計(jì)信息披露開始具有全國(guó)統(tǒng)一的規(guī)范性要求。第四個(gè)階段，即會(huì)計(jì)信息披露制度步入規(guī)范階段。回顧幾年來上市公司會(huì)計(jì)信息披露的情況，從整體上看，我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量逐年提高。在信息披露制度方面，披露要求更加具體，許多內(nèi)容已與國(guó)際慣例接軌，并適應(yīng)了上市公司在幾個(gè)不同證券市場(chǎng)的披露要求。因此，投資者在進(jìn)行投資分析和決策時(shí)，也越來越多地參考公司披露的會(huì)計(jì)信息。 

2.上市公司會(huì)計(jì)信息披露中存在的問題 

2.1會(huì)計(jì)信息披露的失真 

上市公司會(huì)計(jì)信息披露的失真，即會(huì)計(jì)信息披露的虛假性，是證券市場(chǎng)上最為嚴(yán)重的問題。而這些公司的造假事件對(duì)廣大投資者的傷害，對(duì)整個(gè)社會(huì)誠(chéng)信體系的損害，更是有目共睹的。會(huì)計(jì)信息披露的失真可以說是變化多樣，但歸根結(jié)底，離不開粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，由虧損變?yōu)橛⒂A(yù)測(cè)內(nèi)容失真、資金使用情況嚴(yán)重不實(shí)等幾個(gè)方面的原因。 

2.2會(huì)計(jì)信息披露的不充分 

上市公司普遍把會(huì)計(jì)信息的披露當(dāng)成一種負(fù)擔(dān)，而寧愿少披露，晚披露，甚至不披露。但對(duì)于外部會(huì)計(jì)信息使用者而言，這種信息披露責(zé)任的缺失卻給他們作出及時(shí)準(zhǔn)確的投資決策造成了困難，嚴(yán)重的甚至造成巨大的投資損失。因此，會(huì)計(jì)信息的任意披露歷來為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所不容。從受到證監(jiān)會(huì)、上海證交所、深圳證交所公開譴責(zé)的司來看，屬于會(huì)計(jì)信息披露不充分的主要有以下幾種表現(xiàn)形式:隱瞞大股東與關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的重大事實(shí)，隱瞞重大訴訟、擔(dān)保事項(xiàng)，隱瞞重大對(duì)外借款事項(xiàng)，隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易，隱瞞大額投資及投資收益等狀況。隱瞞大股東與關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的重大事實(shí)和隱瞞重大訴訟、擔(dān)保事項(xiàng)這兩項(xiàng)在會(huì)計(jì)信息披露不充分的各種狀況中占了最大比例。

2.3會(huì)計(jì)信息披露的不及時(shí) 

作為會(huì)計(jì)信息任意披露的另一種形式，會(huì)計(jì)信息披露的不及時(shí)同樣受到各方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲譴責(zé)。其表現(xiàn)形式包括:未及時(shí)披露委托理財(cái)事項(xiàng)、未及時(shí)披露重大合同事項(xiàng)、未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)及時(shí)公布預(yù)警公告、未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)及時(shí)公布預(yù)虧公告、未及時(shí)披露生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生的重大變化、未及時(shí)披露財(cái)務(wù)報(bào)告、未及時(shí)披露公司重大債務(wù)到期未清償事項(xiàng)、未及時(shí)披露重大事項(xiàng)等。

3.有效改進(jìn)建議