導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化優(yōu)缺點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：風(fēng)電融資

一、風(fēng)電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景

能源是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應(yīng)主要依賴火電。“十五”期間，我國提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進(jìn)核電、風(fēng)電等清潔能源供應(yīng)，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風(fēng)能是一種可再生清潔能源，風(fēng)電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對保護(hù)生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國風(fēng)電總裝機容量達(dá)到1215.3萬千瓦， 2009年容量達(dá)到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風(fēng)電裝機容量有望達(dá)到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風(fēng)電裝機容量將達(dá)到1億千瓦。屆時，風(fēng)電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風(fēng)能開發(fā)第一大國。

二、風(fēng)電項目目前融資方式及存在問題

（一）風(fēng)電融資成本偏高

風(fēng)電的融資成本主要是貸款利息。由于風(fēng)電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運轉(zhuǎn)周期較長，一般為6-10年，造成風(fēng)電項目建成后財務(wù)費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）風(fēng)電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對較難

雖然風(fēng)電屬國家鼓勵發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競爭性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機構(gòu)對風(fēng)電項目的貸款要求必須有第三方進(jìn)行連帶責(zé)任擔(dān)保，使風(fēng)電企業(yè)融資更加困難。

（三）風(fēng)電融資方式單一，融資風(fēng)險高

風(fēng)電項目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導(dǎo)致風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢在必行。

三、風(fēng)電項目融資方式的優(yōu)化

（一）采用BOT項目融資模式

BOT即英文Build (建設(shè)) 、Operate (經(jīng)營) 、Transfer (移交) 的縮寫, 代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀(jì)70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業(yè)主的信用或者項目有形資產(chǎn)的價值作為擔(dān)保獲得貸款, 而是依賴項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源。它將項目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”, 而非“為了項目而融資”。

1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項目資產(chǎn)與其他財產(chǎn)分開,項目公司是一個獨立的經(jīng)濟(jì)公司。貸款人(債權(quán)者) 僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款, 而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產(chǎn)后所取得的收益及項目資產(chǎn)作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款, 項目主辦人也不承擔(dān)從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)?？傊? 項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應(yīng)承擔(dān)的還債義務(wù), 部分轉(zhuǎn)移到該項目身上,即將原來由借款人承擔(dān)的風(fēng)險部分地轉(zhuǎn)移。

2.BOT項目融資模式的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項目的預(yù)期收益來決定。借進(jìn)的款項不在主建人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項目的經(jīng)濟(jì)效益。三是充分利用項目財務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現(xiàn)“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務(wù)負(fù)擔(dān),轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險給放貸方(有限追索權(quán)) ,極小化項目發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險。缺點：對項目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復(fù)雜 ,有時融資杠桿能力不足 ,母公司仍需承擔(dān)部分風(fēng)險 (有限追索權(quán))。

(二)ABS資產(chǎn)證券化融資

ABS(Asset-Backed Securitization，意為資產(chǎn)證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種新型項目融資方式。

1. ABS資產(chǎn)證券化融資的特點。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質(zhì)上是“公司負(fù)債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負(fù)債，因此既獲得了資金，又沒有增加負(fù)債率，也不改變原股東結(jié)構(gòu)。

2. ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對獨立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)全面的經(jīng)營、財務(wù)分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對靈活的設(shè)計：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)測算，年成本約1％）兩個方面。只要達(dá)到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產(chǎn)證券化受國家支持，只需證監(jiān)會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準(zhǔn)，審批時間長達(dá)9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負(fù)債而是收入，能降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環(huán)境存在的缺陷，可能會加大資產(chǎn)證券化的融資成本。

（三）采用PPP融資模式

PPP融資模式，即“public-private partnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達(dá)到比預(yù)期單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項目的監(jiān)督者和合作者，它強調(diào)的是優(yōu)勢互補、風(fēng)險分擔(dān)和利益共享。

1.PPP融資模式的特點。PPP融資模式不僅意味著從私人部門融資，最主要的目的是為納稅人實現(xiàn)“貨幣的價值”，或者說提高資金的使用效率。PPP融資模式主要有5個特點。一是私人部門在設(shè)計、建設(shè)、運營和維護(hù)一個項目時通常更有效率，能夠按時按質(zhì)完成，并且更容易創(chuàng)新；二是伙伴關(guān)系能夠使私人部門和公共部門各司所長；三是私人部門合作者通常會關(guān)聯(lián)到經(jīng)濟(jì)中的相關(guān)項目，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；四是能夠使項目準(zhǔn)確地為公眾提供其真正所需要的服務(wù)；五是由于投入了資金，私人參與者保證項目在經(jīng)濟(jì)上的有效性，而政府則為保證公眾利益而服務(wù)。

2. PPP融資模式的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是PPP模式可以有效地分散風(fēng)險。通過采取PPP模式，參與者各方都承擔(dān)了一定的風(fēng)險，而不是像傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一樣，風(fēng)險僅有政府自身來承擔(dān)。新型融資模式下，各參與方根據(jù)自己承擔(dān)風(fēng)險的大小，享受對等的收益，獲得相應(yīng)的回報，這更符合市場經(jīng)濟(jì)的運作機制。二是PPP模式有時可以將新技術(shù)引進(jìn)項目的建設(shè)過程中。這些私人部門，大多都是市場優(yōu)勝劣汰后發(fā)展出來的強者，它們基本上都有自己的優(yōu)勢所在。三是政府的地位發(fā)生了改變。在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中，政府往往處于核心主導(dǎo)地位，政府往往都是項目的管理者和所有者，而私人企業(yè)總是屬于從屬地位和被管理者的身份，因此，項目建設(shè)過程中總是顯得效率低下。但PPP模式就有效地改變了這一切，政府不再是項目的唯一管理者，政府和私人的關(guān)系由過去的管理與被管理轉(zhuǎn)變?yōu)楹献骰ブ年P(guān)系。政府部門與企業(yè)相互信任、相互協(xié)調(diào)。當(dāng)遇到意見不合的時候，相互交流，相互協(xié)商。四是私人部門與政府合作，政府為他們做后盾，他們的地位也會相對提高，這樣當(dāng)他們?nèi)狈Y金時，向商業(yè)銀行借款也會相對容易，甚至有時會有特定的優(yōu)惠。缺點：雖然PPP模式近些年來在我國有了一定的發(fā)展，但由于沒有成熟的PPP理論以及系統(tǒng)的法律規(guī)范、專業(yè)人才的缺乏、實踐經(jīng)驗的不足及其操作程序也比較復(fù)雜，導(dǎo)致PPP模式在設(shè)計的應(yīng)用過程中也遇到了很大的問題，需要逐步完善。

企業(yè)在進(jìn)行籌資方式的選擇時，應(yīng)根據(jù)項目自身建設(shè)與管理的需要，綜合考慮資本結(jié)構(gòu)、籌資成本、貨幣時間價值、收益以及風(fēng)險等因素，對比分析，從優(yōu)選擇一種或多種籌資方式，以緩解企業(yè)融資壓力。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊俊生等.BOT―高校項目融資的有效途徑[J].金融經(jīng)濟(jì)，2008.

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 美式期權(quán) 鞅方法 風(fēng)險中性

1、研究背景

目前，國內(nèi)金融市場日新月異，證券市場機制日益完善，而文化產(chǎn)品市場發(fā)展卻相對滯后，我國文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展迫切需要與各類資本對接。文化產(chǎn)業(yè)只有依賴市場這個載體，才會有充分的發(fā)展空間?；谖覈囆g(shù)品交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀，如何很好的借鑒金融市場、證券市場的成功經(jīng)驗，開辟我國文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展繁榮的創(chuàng)新之路，成為文化資產(chǎn)的證券化成為一個很重要的突破口。

本文結(jié)合證券市場的成功經(jīng)驗，考慮到期權(quán)定價理論常用連續(xù)時間連續(xù)樣本軌道的隨機過程描述標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動，本文以此為鑒。在文化資產(chǎn)價格變化上，本文參考諸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化資產(chǎn)類期權(quán)的構(gòu)造與定價方面，本文參考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文獻(xiàn)在股票期權(quán)研究上的成功經(jīng)驗，給出文化資產(chǎn)證券化一種渠道，把份額化以后的文化資產(chǎn)以期權(quán)票的形式發(fā)行，進(jìn)而可以在市場上流通交易。

1.1研究思路

第一節(jié)闡述我國文化資產(chǎn)市場發(fā)展的現(xiàn)實背景和研究文化資產(chǎn)證券化思路及理論基礎(chǔ)，借鑒國內(nèi)外學(xué)者在金融、證券市場的成功經(jīng)驗，給出文化資產(chǎn)的價格變動創(chuàng)新模型。該標(biāo)的資產(chǎn)具有專業(yè)、權(quán)威的價值評估機構(gòu)，在文化資產(chǎn)交易所這樣交易平臺上，會有一個近乎理性、權(quán)威、合乎市場需求的價值波動過程；然后在第二、三節(jié)分別展開對文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的研究：第二節(jié)給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的構(gòu)造，并在特定的數(shù)理模型的基礎(chǔ)上，利用鞅方法給出風(fēng)險中性條件下的理性定價，從而為文化藝術(shù)品資產(chǎn)的上市交易打下了理論基礎(chǔ)；在筆者參閱大量美式期權(quán)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，第三節(jié)闡述了文化資產(chǎn)美式期權(quán)證券化的基礎(chǔ)理論知識，給出文化資產(chǎn)美式未定權(quán)益的復(fù)制和定價過程；最后對比兩種類型證券化的優(yōu)缺點，并審視本文的不足，展望發(fā)展前景。

1.2 文化資產(chǎn)證券化和價值評估

文化資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種，是指企業(yè)機構(gòu)把自己持有的流動性較差，具有較為穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的藝術(shù)品資產(chǎn)匯集重組為抵押貸款池，由金融機構(gòu)或其他特定機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過信用升級后，以證券形式出售給投資者的融資過程。

對于文化資產(chǎn)本身而言，其自身的價值來自于其歷史科研定位、藝術(shù)美學(xué)觀賞等多個方面，另外文化資產(chǎn)還有其一定的時間價值，一般來說時間越久遠(yuǎn)的文化資產(chǎn)價值就越高。這些價值都可以由專家評估得以量化，承銷商通過向多個機構(gòu)投資者詢價的方式來確定投資者購買意向與購買價格預(yù)期，進(jìn)而合理確定證券發(fā)行價格。

相反文化資產(chǎn)的保存也存在一定的風(fēng)險。就其本身的價值而言，同時也受到市場需求，市場炒作的影響，這些因素會時刻文化資產(chǎn)價值在市場上的波動。

1.3 文化資產(chǎn)的價值變化模型

本文考慮文化資產(chǎn)價格變動采用隨機過程進(jìn)行描述，可以把隨機過程視為連續(xù)隨機過程過程，即擴散過程。形如Merton（1990）對連續(xù)隨機過程的分析，連續(xù)時間連續(xù)樣本軌道過程，即擴散過程，一般設(shè)定文化資產(chǎn)價格變量S變化過程如下：

2、文化類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的研究

2.1文化類類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化知識預(yù)備

2.1.1定義

2.1.2命題

2.1.3定理

2.2文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化模型與定價

本節(jié)首先對文化資產(chǎn)歐式期權(quán)證券化必備的知識進(jìn)行總結(jié)，特別是文化資產(chǎn)期權(quán)的構(gòu)造方法、經(jīng)典B-S期權(quán)求解等知識進(jìn)行了歸納整理。從連續(xù)市場情形對金融市場進(jìn)行闡述，利用文化資產(chǎn)創(chuàng)新價格模型，給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)的創(chuàng)新模型，初步建立了文化資產(chǎn)證券化的研究框架，為進(jìn)一步深入研究文化資產(chǎn)美式期權(quán)定價問題打下鋪墊，文化產(chǎn)業(yè)市場融資提供了理論基礎(chǔ)。

3、文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的研究

對美式未定權(quán)益的出售方來說，出售相同類型的美式未定權(quán)益要比歐式未定權(quán)益有更大的潛在風(fēng)險。然而無紅利支付的美式買權(quán)已被證明提前執(zhí)行時是不明智的，而在有一定數(shù)額紅利發(fā)放的情況下，則不能肯定美式買權(quán)提前執(zhí)行而達(dá)到收益最大，這是因為發(fā)放紅利將使股票跳躍的下降，使期權(quán)的吸引力下降，提前執(zhí)行美式期權(quán)可以避免價值下降所造成的損失。

目前，在金融市場上交易的期權(quán)大部分是美式期權(quán)，美式期權(quán)的定價問題要比歐式定價復(fù)雜的多。由于美式期權(quán)可以在到期前的任何時刻執(zhí)行，這就涉及到期權(quán)的最佳執(zhí)行時間問題，而最佳執(zhí)行時間是一個十分復(fù)雜的問題。令人遺憾的是，美式期權(quán)與歐式期權(quán)不同，它不可能得到價格顯示的表達(dá)式，所以研究其數(shù)值解、近似解析解及自由邊界等問題尤為重要。

3.1 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化知識預(yù)備

3.2 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的復(fù)制和定價

在理想假設(shè)的條件下，文化類資產(chǎn)美式期權(quán)是一個可以復(fù)制的未定權(quán)益，本文指出文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的價格實際上就是一個差分方程的自由邊界的問題，進(jìn)而給出理性定價。

4、主要研究成果及展望

本文借鑒金融證券市場的發(fā)展的成功經(jīng)驗，以數(shù)理金融為研究工具，把文化資產(chǎn)的價格變動過程視為連續(xù)的隨機過程，把金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行和定價機理成功應(yīng)用到文化資產(chǎn)的證券化過程中。文化類資產(chǎn)期權(quán)型證券化的上述兩種產(chǎn)品，是對文化類資產(chǎn)市場產(chǎn)品的創(chuàng)新，可以形成完善的價格發(fā)現(xiàn)機制，也是我國文化產(chǎn)業(yè)長足發(fā)展的重大舉措，同時會文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用。對文化資產(chǎn)所有者而言，文化類資產(chǎn)的證券化無疑也是一種融資渠道，從而達(dá)到固定資產(chǎn)流通化、活躍金融證券市場的作用。

本文研究展望未來發(fā)展方向如下：一是文化資產(chǎn)價格的變化過程，考慮更好描述市場波動的隨機過程，如跳擴散過程；二是文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的模型可以進(jìn)一步研究有定期現(xiàn)金支付的情景，進(jìn)而完善美式定價模型上的不足；三是從證券化的整體角度來講，文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的方式很多，可以進(jìn)一步研究發(fā)行質(zhì)押債券或者可以轉(zhuǎn)股債券等多種證券化融資方式。鑒于金融證券市場的快速發(fā)展取得的卓越成果，文化藝術(shù)品資產(chǎn)的證券化必然會引導(dǎo)文化產(chǎn)業(yè)突破傳統(tǒng)封閉的經(jīng)營理念，走向時尚，便捷的發(fā)展道路。

參考文獻(xiàn)：

[1]美式期權(quán)定價近似方法的研究[D]： 武漢：武漢理工大學(xué)，2005.10

[2]鄧國和，楊向群. 隨機波動率與雙指數(shù)跳擴散組合模型的美式期權(quán)定價[J]：應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)報，2009. 32（2）：236-255

篇3

關(guān)鍵詞：災(zāi)后援助;保險市場;巨災(zāi)風(fēng)險證券化;我國實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化有利條件

一、各國巨災(zāi)風(fēng)險分擔(dān)方式

日本家庭財產(chǎn)地震保險由政府和民間保險公司共同承擔(dān)保險責(zé)任。較小的巨災(zāi)損失由民營保險公司承擔(dān)，大的巨災(zāi)損失由民營保險公司和政府共同承擔(dān)，特大的巨災(zāi)損失主要由政府承擔(dān)。這樣的保險制度不僅克服了民營保險公司對巨大的地震損失所承受的賠償能力限制，使遭受地震損失的被保險人獲得必要的救助，還能有效地降低政府承擔(dān)的責(zé)任。

新西蘭應(yīng)對地震等巨災(zāi)風(fēng)險的系統(tǒng)由地震委員會、保險公司和保險協(xié)會構(gòu)成。地震委員會負(fù)責(zé)法定保險的損失賠償，保險公司依據(jù)保險合同負(fù)責(zé)超出法定保險責(zé)任的損失賠償，保險協(xié)會啟動應(yīng)急計劃。

我國是世界上自然災(zāi)害類型多、發(fā)生頻繁、災(zāi)害損失最嚴(yán)重的少數(shù)國家之一。地震、干旱、洪澇、暴風(fēng)、滑坡、農(nóng)林病害和森林火災(zāi)等自然災(zāi)害幾乎年年發(fā)生，造成了巨大的損失。

目前，我國對于巨災(zāi)的補償方式主要是政府的無償賑災(zāi)和救濟(jì)，但是數(shù)額十分有限，同時也造成沉重的財政負(fù)擔(dān)。商業(yè)保險雖曾經(jīng)介入過巨災(zāi)市場，但由于自身規(guī)模和承保技術(shù)的限制，也無法承擔(dān)巨額賠償。因此，借鑒保險發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗，進(jìn)行保險創(chuàng)新，借助保險衍生工具開拓我國的巨災(zāi)保險市場，成為保險業(yè)面臨的重大課題。

二、巨災(zāi)風(fēng)險證券化

20世紀(jì)90年代天然巨災(zāi)的重創(chuàng)，使得保險業(yè)和再保險業(yè)均受重大的損失，保險公司和再保險公司承擔(dān)風(fēng)險的能力急劇下降，造成費率上漲，保險合同條款不穩(wěn)定等問題，凸顯出以傳統(tǒng)再保險市場作為巨災(zāi)風(fēng)險管理工具的局限，保險公司和再保險公司紛紛尋求其他的轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險的工具，證券風(fēng)險巨災(zāi)化基于上述經(jīng)營理念的變革應(yīng)運而生。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化指創(chuàng)造性地運用各種金融手段，實現(xiàn)用資本市場的力量來分散巨災(zāi)風(fēng)險的過程。通過巨災(zāi)風(fēng)險證券化的方式，保險業(yè)利用其豐富的風(fēng)險管理經(jīng)驗與專業(yè)的承保和理賠技術(shù)開展巨災(zāi)承包業(yè)務(wù)，資本市場利用其雄厚的資金實力與規(guī)范的市場運作提供支持，從而共同應(yīng)對巨災(zāi)風(fēng)險。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化產(chǎn)生的原因：

1.巨災(zāi)風(fēng)險的頻繁發(fā)生

天然及人為巨災(zāi)發(fā)生的時間、頻率是無法預(yù)測、預(yù)防的。巨災(zāi)一旦發(fā)生，損失慘重，保險人、再保險人將要承擔(dān)高額賠款。例如，2001年巨災(zāi)令全球保險公司損失了135億美元。巨額的賠付令保險人、再保險人難以承保新業(yè)務(wù)，所以以營利為目的的保險人和再保險人對巨災(zāi)保險是望而卻步的。另一方面無論是個人還是企業(yè)在認(rèn)識到巨災(zāi)的嚴(yán)重后果后希望將這一風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險人，這樣就形成了傳統(tǒng)保險、再保險需求與供給之間的矛盾。傳統(tǒng)保險體系難以消化巨災(zāi)風(fēng)險的現(xiàn)實促使人們尋找新的可以分配巨災(zāi)風(fēng)險的方式，運作成熟、資金實力雄厚的資本市場進(jìn)入了人們的視野。

2.傳統(tǒng)保險體系的局限性

目前保險技術(shù)水平限制了保險人、再保險人承保巨災(zāi)風(fēng)險的能力。傳統(tǒng)保險所能提供的保險、再保險產(chǎn)品的數(shù)量和種類有限。與此同時，在傳統(tǒng)保險體系中，再保險的風(fēng)險主體是同原保險人存在交易關(guān)系的再保險人，風(fēng)險損失完全是由保險市場自身消化，一旦再保險人財務(wù)狀況出現(xiàn)危機很難對保險事故賠付時，將給原保險人和投保人造成巨大損失，甚至影響整個保險業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。這就是說傳統(tǒng)的再保險只是將風(fēng)險在保險系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)一步分散，并不與其他金融工具融合，一旦發(fā)生巨大災(zāi)害，就難免遭受重創(chuàng)。

3.資本市場的規(guī)模擴張與金融創(chuàng)新的發(fā)展

資本市場是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不可缺少的組成部分，資本市場發(fā)展速度快、容量大，資金實力雄厚，風(fēng)險承受能力強。發(fā)達(dá)國家的資本市場經(jīng)過長期的發(fā)展，投資銀行、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機構(gòu)積累了豐富的經(jīng)驗，債券、期貨、期權(quán)等投資工具運作比較規(guī)范，這為巨災(zāi)風(fēng)險證券化奠定了基礎(chǔ)。同時，資本市場投資者隊伍逐漸擴大，他們希望能夠出現(xiàn)新型的投資工具，以滿足其多層次的投資需求。

20世紀(jì)70年代，金融創(chuàng)新異軍突起，在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了一系列的用于規(guī)避匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險的金融期貨、期權(quán)等金融衍生工具。實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化，借助資本市場分散風(fēng)險，以提高保險人的承保能力，就成為金融創(chuàng)新的一個發(fā)展趨勢。

巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要形式

巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要形式有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換、或資本票據(jù)、巨災(zāi)股權(quán)賣權(quán)和信用融資等。其中在國際上取得較好市場表現(xiàn)的巨災(zāi)債券非常值得我國研究和應(yīng)用。

巨災(zāi)債券的運作模式：

在該模型中巨災(zāi)債券發(fā)行人（國際上簡稱SPV,Special Purpose Vehicle）一方面與保險業(yè)務(wù)分出公司簽訂再保險合同，提供再保險保障，另一方面面向資本市場上的投資者發(fā)行巨災(zāi)債券，將巨災(zāi)風(fēng)險分散到眾多的投資者身上。SPV將分保費和發(fā)行債券所得中可以用于長期投資的部分存入信托基金，獲取投資收益，另一部分用于短期投資，保持資金的高流動性。在規(guī)定的期限內(nèi)，若“觸發(fā)事件”①沒有發(fā)生，SPV將定期向投資者支付較高的利息，到期時償還債券本金；若“觸發(fā)事件”發(fā)生了，SPV將向保險業(yè)務(wù)分出公司支付賠款，投資者損失程度依債券類型而定。

三、我國發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化

發(fā)展我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化的必要性

1.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化是緩解我國保險業(yè)潛在巨災(zāi)風(fēng)險壓力的迫切需要

由于地震等巨災(zāi)風(fēng)險不在我國財產(chǎn)險的承包范圍內(nèi)，所以現(xiàn)在保險公司和再保險公司并沒有巨災(zāi)賠償?shù)慕?jīng)歷，但是隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的日趨成熟巨災(zāi)保險勢必會進(jìn)入保險承包的范圍內(nèi)，巨災(zāi)風(fēng)險將成為我國保險業(yè)不得不面臨的壓力。

2.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化是我國保險業(yè)整體水平不高、償付能力不足的現(xiàn)實要求

與國際保險同行相比，我國保險公司的償付能力明顯不足。預(yù)計到2020年，我國保險業(yè)保費規(guī)模將達(dá)到2.8萬億元，如果按照國際資本市場現(xiàn)行的一般水平及1∶2的資本杠桿比率計算，保險業(yè)凈資產(chǎn)需達(dá)到1.4萬億元。償付能力不足的保險業(yè)必然難以經(jīng)受洪水、地震以及恐怖事件等巨災(zāi)損失的沖擊。隨著人們對保險的熟悉，利用創(chuàng)新工具進(jìn)行必要的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁一定會大量增加，這將促使巨災(zāi)風(fēng)險債券等保險連接型證券的發(fā)行成為可能。

3.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險債券是我國保險業(yè)參與國際競爭的重要途徑

當(dāng)前國際保險業(yè)的發(fā)展趨勢是:一方面?zhèn)鹘y(tǒng)保險市場日趨飽和，可開拓空間越來越小;另一方面，巨災(zāi)保險市場上有著巨大潛在需求和現(xiàn)實需求，隨著巨災(zāi)損失的劇增，巨災(zāi)保險己經(jīng)成為保險業(yè)未來新的增長點。同時，隨著我國保險市場的開放，即使國內(nèi)保險公司不去開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險債券這類金融創(chuàng)新工具，國外保險業(yè)巨頭也不會放棄這塊潛力市場。1998年，瑞士再保險公司與北京師范大學(xué)合作，聯(lián)合繪制“中國巨型電子災(zāi)難地圖”。該圖搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù)。對于保險公司來說，這張地圖將成為風(fēng)險評估和保單定價的無價之寶。保險公司在做巨災(zāi)業(yè)務(wù)時就可以以精確的原始數(shù)據(jù)為依據(jù)，確定在不同地區(qū)承保的不同費率。瑞士再保險公司對于制作這份”中國災(zāi)害地圖“的熱衷，是急于染指尚未開墾的中國巨災(zāi)保險市場的明證。而我國保險公司無論是在規(guī)模上還是技術(shù)上與外資公司都有一定差距，所以我國保險公司應(yīng)該借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗和技術(shù)，利用后發(fā)優(yōu)勢，開發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險債券等新型金融工具，轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險，提高承保能力和償付能力。

我國實施巨災(zāi)風(fēng)險證券化的有力條件

首先，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國資本市場已經(jīng)初具規(guī)模，無論是市場的監(jiān)管、證券的定價、發(fā)行技術(shù)還是投資者的投資理念都比較成熟。

其次，在我國已經(jīng)有一些資產(chǎn)證券化的研究和實踐探索。例如，中國遠(yuǎn)洋運輸總公司、珠海高速和深圳中集集團(tuán)都有成功的資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗。另外中國人民銀行、建設(shè)銀行和工商銀行等國內(nèi)機構(gòu)已經(jīng)紛紛發(fā)出正面信息，資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的發(fā)展大有可以燎原之勢。這些資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗和國際保險證券化的經(jīng)驗，可以為我們進(jìn)行保險證券化的理論研究、產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行提供經(jīng)驗。

最后，我國保險精算的發(fā)展也取得了長足的發(fā)展，我國成立了自己的精算學(xué)會，從事精算理論研究和實踐探索的人員也已經(jīng)初具規(guī)模，現(xiàn)有的精算理論研究和技術(shù)水平能夠保證對保險證券化的理論研究水平與世界先進(jìn)水平接軌，滿足保險證券化實踐的需要。

發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險證券化的對策建議

1.加強保險、證券行業(yè)的發(fā)展和相互的交流

通過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解巨災(zāi)風(fēng)險證券化對其投資組合的有益之處是巨災(zāi)風(fēng)險證券化成功與否的關(guān)鍵因素，這需要保險業(yè)和證券業(yè)良好的合作，然而我國保險業(yè)和證券業(yè)在市場公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在很多亟待解決的問題，保險業(yè)和證券業(yè)之間要加強交流溝通。

2.加強專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲備，降低巨災(zāi)風(fēng)險證券化實施門檻

巨災(zāi)風(fēng)險證券化自身的特點決定了其定價的復(fù)雜性。巨災(zāi)風(fēng)險證券定價涉及災(zāi)害資料收集和統(tǒng)計、災(zāi)害發(fā)生概率預(yù)測、票面基準(zhǔn)利率和附加利率的選擇等諸多復(fù)雜問題，需要具備多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識的高級精算人才，這對我國目前的保險人才儲備狀況是一個嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，我國應(yīng)加大高級保險人才的培養(yǎng)力度，同時也應(yīng)發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，積極開展國際合作，使我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品避免先天缺陷，從誕生之日起就處在健康發(fā)展通道。例如，瑞士再保險1998年就開始動工繪制中國的“災(zāi)難地圖”，編繪者搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類數(shù)據(jù)，如果中國保險公司能夠通過適當(dāng)渠道檢索這幅“災(zāi)難地圖”，那么必將在進(jìn)行風(fēng)險預(yù)測和產(chǎn)品定價時獲得有益參照。

3.建立健全的相關(guān)法規(guī)以及配套措施

要想通過巨災(zāi)風(fēng)險證券化來化解中國巨災(zāi)風(fēng)險缺口巨大這個難題，政府應(yīng)在立法、財稅政策支持以及其他政策配套上形成一個完善的機制。例如在人們對巨災(zāi)風(fēng)險防范意識還不是很強的現(xiàn)階段，我們可以借鑒西班牙政府的做法，強制規(guī)定投保人只要購買財產(chǎn)險、車險（不含責(zé)任險）保單和個人意外傷害險基本保單就必須購買巨災(zāi)保險。引導(dǎo)承保了巨災(zāi)保險的公司利用巨災(zāi)債券等保險證券化產(chǎn)品向國內(nèi)外資本市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險，避免巨額累計責(zé)任。

在成立或選擇SPV，明確巨災(zāi)債券的投資者資格，在風(fēng)險監(jiān)管等方面進(jìn)行立法，對巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)減免稅收，放開巨災(zāi)保險準(zhǔn)備金的投資渠道，并對巨災(zāi)投資收益免稅等等，形成有章可循的系統(tǒng)政策。

（遼寧大學(xué);遼寧;沈陽;110000）

注解

① 自1996年以來，已成功發(fā)行的巨災(zāi)保險債券的觸發(fā)條件主要有三種類型：其一，發(fā)行公司的巨災(zāi)損失狀況，如USSA首次發(fā)行的巨災(zāi)債券以3級以上颶風(fēng)使該公司遭受損失超過10億美元為觸發(fā)條件；其二，整個行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況，如1997年瑞士再保險發(fā)行的地震債券以單一的加利福尼亞地震給整個行業(yè)造成的巨災(zāi)損失超過185億美元或120億美元為觸發(fā)事件；其三，特定巨災(zāi)事件，如1997年12月東京海上火災(zāi)保險公司發(fā)行的巨災(zāi)保險債券以10年內(nèi)東京地區(qū)發(fā)生7.1級以上地震為觸發(fā)條件。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 《巨災(zāi)風(fēng)險債券及其在我國的運用研究》

［2］ 《國際視野與中國保險問題》

［3］ 裴光:《中國保險業(yè)競爭力研究》，中國金融出版社，2002

篇4

關(guān)鍵詞：股票投資；風(fēng)險與收益；投資方式

前言：財富的擁有并非永恒，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在給人們帶來創(chuàng)富機會的同時，也使人們的財產(chǎn)狀況存在許多變數(shù)，通貨膨脹、貨幣貶值等都可能使得人們的財產(chǎn)大幅縮水。投資有方，才能抵御通脹帶來的財富貶值，獲得超過通脹率的回報。而股票投資為大多數(shù)人所親睞，本文將分析股票在投資過程中的利與弊。從而更好的投資股票來獲得收益。

一.股票投資的概念和目的

（一）股票投資的概念

股票投資是指企業(yè)或個人用積累起來的貨幣購買股票，借以獲得收益的行為。

購買股票能帶來哪些好處呢？由于現(xiàn)在人們投資股票的主要目的并非在于充當(dāng)企業(yè)的股東，享有股東權(quán)利，所以購買股票的好處主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）每年有得到上市公司回報，如分紅利、送紅股。（2）能夠在股票市場上交易，獲取買賣價差收益。（3）能夠在上市公司業(yè)績增長、經(jīng)營規(guī)模擴大時享有股本擴張收益。這主要是通過上市的送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股等來實現(xiàn)。（4）能夠在股票市場上隨時出售，取得現(xiàn)金，以備一時之急需。（5）在通貨膨脹時期，投資好的股票還能避免貨幣的貶值，有保值的作用。

（二）股票投資的目的

股票投資與投資的目的具有相同之處，即是保值和增值。

股票投資的目的是為了參與股份公司的發(fā)展，通過投資股份公司的股票成為股份公司的股東，通過分紅的方式分享公司的發(fā)展而帶來的利潤，而我國當(dāng)前的股份公司的現(xiàn)金分紅能力較低，所有上市公司加在一起的現(xiàn)金分紅不足以抵消證卷市場收走的印花稅及手續(xù)費，造成股票價格不變的情況下每個投資者都虧損的局面，因此股票價格的上漲是投資股票的唯一收益，這是與股票投資的初衷相違背的，使股票投資向投機方向轉(zhuǎn)變，通過投資無法獲得收益的市場是不健康的，不成熟的市場。

二.股票投資的重要性

隨著社會的不斷發(fā)展.人民幣貶值的速度也在加快.存款的利息總也趕不上CPI的增速.于是投資理財便成了這幾年大家討論的熱點話題。

以目前一年定期存款利率2.25%計算，如果在去年8月存1萬元，今年8月到期后，連本帶息共10225元。但由于今年8月CPI同比上漲3.5%，這10225元僅相當(dāng)于一年前的9875元，貶值125元。而股票投資中高收益的有1000%，而大眾投資者平均收益都能達(dá)到11%，也就是說1萬元一年后也有10000×（11%-3.5%）=750元。由此可見，股票投資具有抗通貨膨脹的重要意義。

三.股票投資與其他投資方式的比較

股票投資的優(yōu)缺點是相對其他投資方式來說的，所以在討論股票投資的優(yōu)缺點之前我們先討論股票投資與其他投資方式的比較。以下我們主要討論活期存款，債券，基金，期貨，外匯等投資方式的比較。

（一）股票與活期存款的比較

活期存款具有流動性好，變現(xiàn)能力強，投資期間不限，手續(xù)簡便且運用方便，但獲利較低，難以抵御通貨膨脹對資本的侵蝕等特點。股票是一種無償還期限的有價證券，投資者認(rèn)購了股票后，就不能再要求退股，只能到二級市場賣給第三者。股票的轉(zhuǎn)讓只意味著公司股東的改變，并不減少公司資本。在獲利方面，股票遠(yuǎn)高于活期存款但是風(fēng)險方面也高于活期存款，現(xiàn)在我國CPI增速高于存款利率，所以從保值角度講，股票也優(yōu)于活期存款。所以與活期存款相比，股票具有以下優(yōu)點：流動性好，獲利豐厚，能抵御通貨膨脹對資本的侵蝕。同時具有變現(xiàn)能力差，風(fēng)險大的缺點。

（二）股票與債券的比較

債券具有安全性高，收益穩(wěn)定，到期償還本和利，流動性強，可隨時賣出風(fēng)險低等投資特點。債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的流動性強，可隨時賣出。所以股票與債券相比具有以下缺點：風(fēng)險性高，收益不穩(wěn)定的不足之處。

（三）股票投資與基金的比較

集合理財，專業(yè)管理?；饘⒈姸嗤顿Y者的資金集中起來，委托基金管理人進(jìn)行共同投資，表現(xiàn)出一種集合理財?shù)奶攸c。通過匯集眾多投資者的資金，積少成多，有利于發(fā)揮資金的規(guī)模優(yōu)勢，降低投資成本。基金由基金管理人進(jìn)行投資管理和運作?；鸸芾砣艘话銚碛写罅康膶I(yè)投資研究人員和強大的信息網(wǎng)絡(luò)，能夠更好地對證券市場進(jìn)行全方位的動態(tài)跟蹤與分析。將資金交給基金管理人管理，使中小投資者也能享受到專業(yè)化的投資管理服務(wù)。

（四）股票投資與期貨投資的比較

期貨具有有以下特點：（1）以小博大。（2）交易便利。（3）信息公開，交易效率高。（4）期貨交易可以雙向操作，簡便靈活。（5）期貨交易隨時交易，隨時平倉。（6）合約的履約有保證期貨交易達(dá)成后，須通過結(jié)算部門結(jié)算、確認(rèn)，無須擔(dān)心交易的履約問題。

（五）股票投資與外匯的比較

外匯是世界上交易量最大的交易市場，外匯具有與期貨相似的交易特點，，并且由于外匯是全球性的交易，所以可以一天24小時不間斷交易。并且外匯交易具有各種各樣的交易方式：（1）即期外匯交易（2）遠(yuǎn)期外匯交易（3）套利交易（4）外匯期貨交易（5）外匯互換交易。

所以外匯與股票相比股票具有以下特點：交易方式不靈活；不能雙向交易；交易時間也有嚴(yán)格要求；并且外匯交易具有多方式的交易方法，而股票交易方式比較單一；股票投資資金要求低；股票投資風(fēng)險相對也低，相比更適合大眾投資。

四.股票投資的優(yōu)缺點

（一）股票投資的優(yōu)點

各種投資方式中，買股票應(yīng)該是大眾投資者最好的投資方式。

股票還有以下優(yōu)點：

1. 投資收益高。股票投資風(fēng)險大，收益也高，只要選股得當(dāng)，就能取得豐厚的投資收益。

2. 購買力風(fēng)險低。與固定收益的債券相比，普通股能有效地降低購買力風(fēng)險。因為通貨膨脹率較高時，物價普遍上漲，股份公司盈利增加，股利也會隨之增加。

3. 擁有經(jīng)營控制權(quán)。普通股股票的投資者是被投資企業(yè)的股東，擁有一定的經(jīng)營控制權(quán)。

（二）股票投資的缺點

股票也具有良好的流動性，但是變現(xiàn)能力卻不好，因為股票具有不可償還性。股票是一種無償還期限的有價證券，投資者認(rèn)購了股票后，就不能再要求退股，只能到二級市場賣給第三者。股票的轉(zhuǎn)讓只意味著公司股東的改變，并不減少公司資本。從期限上看，只要公司存在，它所發(fā)行的股票就存在，股票的期限等于公司存續(xù)的期限。但是股票買賣存在價格差異，也許在你需要變現(xiàn)的時候價格卻低于預(yù)期或者購買價，變現(xiàn)的話可能存在虧損風(fēng)險。

另一方面股票投資還需要有一定的投資分析基礎(chǔ)，不像基金那樣能交給專業(yè)的投資機構(gòu)管理。

要說股票投資的優(yōu)勢和劣勢，肯定要有比較才能說清楚。和銀行存款、債券、基金、權(quán)證、理財產(chǎn)品、期貨、外匯相比較之后，我們可以得出一些答案，股票投資的優(yōu)勢：風(fēng)險與收益適中；操作難度適中；可以長期投資，股票背后是企業(yè)，可以分享企業(yè)的成長收益。

股票投資的劣勢：對于保守的人來說存在一定的風(fēng)險，在政策市里，一般投資者對政策的解讀能力不足，目前A股業(yè)績好的上市公司也多，但是由于國內(nèi)股票市場走勢與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)背道而馳，市場透明度低造成信息不對稱，投資風(fēng)險大，投資需慎重。

參考文獻(xiàn)：

[1] 裴蘭英.郁東敏《證券基礎(chǔ)知識》（2009年版）[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

[2] 何小鋒，《資產(chǎn)證券化：中國的模式》[M].北京大學(xué)出版社，2002.

篇5

關(guān)鍵詞：ETF資產(chǎn)配置投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.ETF的特點

ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。

ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。

ETF具有雙重交易機制：進(jìn)行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進(jìn)行，后者在二級市場上進(jìn)行。

3.ETF的優(yōu)點

ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：

（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

（2）在一級市場進(jìn)行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。

（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。

（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。

（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時，當(dāng)市場上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。

（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.ETF的缺點

（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。

（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價。

（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風(fēng)險下，損害投資者的利益。

在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。

二、ETF的投資策略

先要引入一個概念：資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置？就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個層面：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長期的資產(chǎn)配置決策，即通過為資產(chǎn)尋找一種長期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正常”的分配比例來控制風(fēng)險和增加收益，以實現(xiàn)投資的目標(biāo)。動態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后，對配置的比例進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時間內(nèi)通過對資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來獲利的行為。一般來說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分：（1)資產(chǎn)配置策略；（2）市場時機選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產(chǎn)配置對投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%，也就是說，投資組合的價值增殖在于資產(chǎn)配置。

GaryP.Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是：資產(chǎn)配置策略——而不是證券選擇和時機選擇——對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。

隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產(chǎn)品實現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點。

1.用ETF進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置

從本質(zhì)上說，ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中，“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法占據(jù)了重要地位。

“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進(jìn)行配置，組合中的核心資產(chǎn)用來跟蹤復(fù)制所選定的市場指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資，以期獲得該指數(shù)所代表的市場組合的收益；組合中的其他資產(chǎn)采用主動性投資策略，以充分利用市場上各種各樣的投資機會獲利?！昂诵?衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風(fēng)險，增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資，實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分，從而實現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險——收益管理。

運用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問題。所謂“類指數(shù)化投資”，是指，當(dāng)在一個市場上使用多個基金經(jīng)理進(jìn)行投資時，所有主動管理的投資加在一起，會構(gòu)成一個收益和風(fēng)險都與指數(shù)類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場中，投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個指數(shù)化投資組合中，剩余的少量資產(chǎn)分配給主動管理者，授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。

從分散化投資的角度，很多實證檢驗的結(jié)果證明，將組合資產(chǎn)同時配置在主動性投資和被動性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險。具體表現(xiàn)在，當(dāng)主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時，或者當(dāng)被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動性帶來的低風(fēng)險的同時，分享主動性投資與被動性投資帶來好處。

ETF產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類的ETF產(chǎn)品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。

在擁有以ETF為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是ETF的功能有很多不止這一點，運用其他的市場功能，投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。

2.用ETF構(gòu)建各種市場敞口

（1）可以實現(xiàn)多樣化的海外市場敞口

由于我國對于資本項目的管制，ETF的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進(jìn)行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經(jīng)濟(jì)市場體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數(shù)量也都能得到滿足，在購買之前，還要進(jìn)行外匯的兌換，投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動風(fēng)險。

（2）可以實現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換

一般來說，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險要比持有單支股票的風(fēng)險小一些。所以，當(dāng)投資者偏好某一個行業(yè)或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應(yīng)行業(yè)或者對應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個問題。

（3）可以實現(xiàn)敞口之間的對沖組合

因為不同的投資者對市場中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風(fēng)險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j，A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，A就可以借助ETF來降低投資組合的風(fēng)險，實現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數(shù)的ETF，以降低風(fēng)險。

3.可以用ETF來實現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理

（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題

在開放式基金中，為了應(yīng)對基金持有人可能的贖回，通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風(fēng)險和交易成本，還帶來了可能無法應(yīng)對隨時可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購買ETF產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現(xiàn)，以應(yīng)對贖回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流

雖然，ETF的申購與贖回采用的是實物機制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發(fā)生時，由于股票市場運行機制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數(shù)量，此時便要用現(xiàn)金來填補相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會不斷的發(fā)生變動。通過買賣ETF，可以實現(xiàn)對組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。

ETF管理人可以用組合中不斷變動的現(xiàn)金購買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現(xiàn)金的時候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。超級秘書網(wǎng)：

參考文獻(xiàn)：

[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經(jīng)濟(jì)出版社.

[2]馬驥.指數(shù)化投資.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.

篇6

關(guān)鍵詞：PPP；信托；社會資本；政府引導(dǎo)母基金結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)投資基金

DOI：10-13939/j-cnki-zgsc-2016-26-032

一、引言

PPP（Public-Private-Partnership），即政府與社會資本合作，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項目融資模式，旨在鼓勵民營資本參與政府基礎(chǔ)建設(shè)項目，自2014年9月國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱“43號文”）之后，中央多部委陸續(xù)發(fā)文推進(jìn)PPP模式落地。

目前PPP模式存在多種問題，要解決這些問題需要專業(yè)咨詢機構(gòu)提供全面的咨詢服務(wù)，包括項目規(guī)劃、社會資本甄選、合作談判等。咨詢機構(gòu)的參與可最大限度地保證項目規(guī)范、專業(yè)地運作。但在實際咨詢過程中，隨著對PPP模式的不斷探索與實踐，咨詢機構(gòu)遇到了許多新的問題和挑戰(zhàn)，不同的領(lǐng)域和項目類型也需要不同的思路，咨詢機構(gòu)在實際操作過程中積極尋求解決方案，并積累了寶貴經(jīng)驗。

二、如何選取PPP項目

根據(jù)發(fā)改委與財政部的指導(dǎo)文件，適合采用PPP模式的項目一般具有投資規(guī)模較大、未來現(xiàn)金流穩(wěn)定、市場化程度較高等特點，主要集中在城市地下管廊、軌道交通、供熱供水等以政府為主導(dǎo)，需要由使用者付費的經(jīng)營性項目上。由于存在穩(wěn)定的項目收益，其往往對社會資本具有一定的吸引力（詳見表1）。

PPP項目定位有兩個關(guān)鍵原則：一是公眾性；二是收益穩(wěn)定。然而，如此多類型紛繁復(fù)雜、地域各有特色的PPP項目，什么類型的PPP項目更適合信托公司。就此問題，本文總結(jié)了以下三個關(guān)鍵點。

第一，盡量選取政府付費和可行性缺口補助的PPP項目。從項目付費主體角度來看，我國PPP項目可劃分為三類：一是使用者付費，即經(jīng)營型項目，這類項目提供的公共品或服務(wù)完全由消費用戶自身購買付費，其比較適合運用市場化方式運營。二是政府付費，即公益型項目，這類項目提供的公共品與服務(wù)完全由政府來購買付費。三是可行性缺口補助，即準(zhǔn)經(jīng)營型項目，消費者付費金額不足以覆蓋項目公司的成本與合理收益，需要政府通過財政補貼、稅收優(yōu)惠、資本注入等方式給予補助。目前適合信托公司投資的項目主要是政府付費與可行性缺口補助類項目。

第二，著重評估政府的財政實力與信用水平。對于政府付費與可行性缺口補助項目來說，政府均需要按時支付項目補貼，財政實力的高低直接影響政府能否按照合同約定履行該義務(wù)。信用水平則不僅為了防止政府存在違約的情況，還可以保證PPP項目的推進(jìn)效率，因為一般來說，信用水平越低的政府對PPP的認(rèn)識越不到位。

第三，關(guān)注合作伙伴的執(zhí)行能力。合作伙伴項目推進(jìn)力度與執(zhí)行能力的高低直接影響項目的進(jìn)度，信托公司需提前對其進(jìn)行考察。

三、社會資本參與PPP項目的操作流程

社會資本參與PPP項目的操作流程分為以下三個方面。

（一）PPP項目操作流程

PPP模式的本質(zhì)是一種融資模式，關(guān)鍵是政府與社會資本如何實現(xiàn)優(yōu)勢互補，PPP項目一般包括項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行與項目移交五個階段（詳見圖1）

（二）PPP項目運行方式及適用類型

PPP項目的運作模式包括委托運營（O&M）、管理合同（MC）、建設(shè)―運營―移交（BOT）、轉(zhuǎn)讓―運營―移交（TOT）、改建―運營―移交（ROT）、建設(shè)―擁有―運營―移交（BOOT）、建設(shè)―擁有―運營（BOO）等（詳見圖1）。

（三）信托公司作為社會資本參與PPP項目的操作流程

PPP項目的設(shè)計和運作過程中環(huán)節(jié)眾多，過程繁復(fù)，參與方眾多，需要使用科學(xué)的決策工具，也需要專業(yè)機構(gòu)在特定環(huán)節(jié)上提供技術(shù)支持。本文以信托公司作為社會資本為例，對PPP項目的操作流程進(jìn)行說明（詳見圖2）。

第一，政府向?qū)嵤C構(gòu)授權(quán)，隨后實施機構(gòu)開始制定PPP實施方案，并制定社會資本的預(yù)審條件。其中，實施機構(gòu)是指政府或其指定的有關(guān)職能部門或事業(yè)單位。

第二，政府審批實施機構(gòu)所提交的社會資本預(yù)審條件通過后，《社會資本資格預(yù)審公告》，正式啟動社會資本采購流程。計劃參與該PPP項目的信托公司應(yīng)在公告后遞交相關(guān)材料。

第三，實施機構(gòu)制定的PPP實施方案，必須通過物有所值評價與財政承受能力評估。一是物有所值評價：用來解決是否采用PPP模式的問題，分為定性評價和定量評價，通過將PPP模式與傳統(tǒng)模式相比較，判斷哪一種模式具備更大優(yōu)勢，若使用PPP模式是否物有所值。二是財政承受能力評估：用來識別財政風(fēng)險論證，考量財政持續(xù)提供資金支持的能力。

第四，政府公布通過社會資本資格預(yù)審的名單。

第五，政府批準(zhǔn)實施機構(gòu)提交的PPP實施方案，社會資本競爭性磋商采購公告。若信托公司在資格預(yù)審?fù)ㄟ^的名單中，則應(yīng)遞交正式的響應(yīng)文件即標(biāo)書；政府將邀請多個領(lǐng)域?qū)＜覍Ω骷姨峤坏臉?biāo)書進(jìn)行打分；得分最高者進(jìn)入競爭性磋商。競爭性磋商指的是評審小組與得分最高的社會資本談判，如果達(dá)成一致則中標(biāo)，若不能達(dá)成一致，則進(jìn)行第二輪談判，以此類推。在競爭性磋商中，可能面臨的問題是信息的重復(fù)溝通。作為社會資本來說，已經(jīng)與政府進(jìn)行過充分溝通；然而專家由于不是政府工作人員，會從他們各自的領(lǐng)域提出各類問題，這些問題可能已與政府溝通過或不甚關(guān)鍵的問題。因此這一環(huán)節(jié)會略顯煩瑣。

第六，競爭性磋商達(dá)成一致后確定為預(yù)中標(biāo)，將進(jìn)入公示期，公示期不少于5個工作日。

第七，公示期結(jié)束后，若無異議則確認(rèn)獲得中標(biāo)資格。中標(biāo)結(jié)果將在省級以上人民政府財政部門指定的政府采購信息媒體上進(jìn)行公告。若信托公司中標(biāo)成功，則將簽署全套法律文件：PPP項目特許經(jīng)營協(xié)議、合資合同、公司章程、運營維護(hù)績效指標(biāo)及各類保函及其他支撐性文件等。

第八，簽署PPP合同。PPP合同的簽約主體是政府的實施機構(gòu)和項目公司，而不是社會資本本身。以信托公司作為社會資本參與PPP為例，在PPP合同簽署環(huán)節(jié)是由信托公司及其他社會資本共同組建的項目公司與項目實施機構(gòu)簽署合同。PPP合同的核心是授予項目公司特許經(jīng)營權(quán)，使項目公司獲得政府財政補貼。

四、PPP項目中的收益保障

繼2014年底財政部評審確立全國30個PPP示范項目之后，2015年財政部又出臺了針對示范項目的法規(guī)，其明確禁止采用BT模式做PPP項目，并對補償回購與保底承諾等變相債務(wù)融資模式進(jìn)行了限制。在這些行政法規(guī)的約束下，作為社會資本參與PPP項目，信托公司保證自身收益的方式主要有如下兩種。

第一，股權(quán)回購。財政部出臺的文件主要限制變相融資，只要沒有在合同中提前明確收益，股權(quán)回購就不能被看作變相融資，故以不明確固定收益的股權(quán)回購方式退出是可行的。

第二，等額本金支付。等額本金支付方式意味著最終的資產(chǎn)與股權(quán)都可以看作商品進(jìn)行交易。信托公司作為社會資本參與PPP項目時，如何保證收益實際上是尋求一個確定的收益。收入端是政府的補貼，根據(jù)預(yù)算法和財政部對PPP模式有關(guān)推廣問題的通過，政府在特許經(jīng)營期內(nèi)的全部支付義務(wù)是可納入財政預(yù)算的，因此項目收入可按一定的百分比計算得出；若在項目公司的成本端將成本轉(zhuǎn)嫁給合作伙伴或者有實力的第三方，則收入與成本均為固定，從而收益也能夠被確定。此外，還需設(shè)定補貼調(diào)節(jié)機制，比如在PPP項目過程中，水電、人工漲價則相應(yīng)的政府補貼也需上調(diào)。

五、信托公司在PPP項目中的風(fēng)險防范

信托公司采用PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也面臨一定的風(fēng)險。

（一）政府信用的風(fēng)險評估

在PPP模式中，特許經(jīng)營權(quán)、購買協(xié)議、定價等方面處理不當(dāng)均會造成一定的項目風(fēng)險，因此控制PPP項目風(fēng)險的核心是評估政府的信用與履約意愿。

我國政府在公用和基建等領(lǐng)域一直處于主導(dǎo)地位，較社會資本更易出現(xiàn)違約問題。過去我國PPP項目的失敗案例中，絕大多數(shù)均由于政府未能履行合同約定，從而導(dǎo)致合作方利益受到損失。比如：在青島威立雅污水處理項目中，地方政府單方面要求重新談判，以試圖降低簽約合同中的承諾價格；在長春匯津污水處理廠項目中，地方政府廢除合同約定的管理辦法，導(dǎo)致施工機構(gòu)拖欠合作單位污水處理費，最終項目失敗。所以，完善PPP操作層面的法律法規(guī)，明確政府的功能與職責(zé)邊界尤為重要，特別是如何降低政府發(fā)生違約的概率，保障社會資本的安全。

信托公司需謹(jǐn)慎判斷地方政府的契約精神，弄清關(guān)于PPP出臺的相關(guān)政策法規(guī)，了解地方政府的財政預(yù)算管理制度。

（二）PPP項目合作伙伴的選擇

信托公司參與PPP項目的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在資金募集與運作上，劣勢體現(xiàn)在項目運營與管理上。若無第三方合作伙伴，PPP項目的建設(shè)運營及經(jīng)營需依賴地方政府的誠信及地方國企的管理能力，信托公司在商業(yè)談判與運營期監(jiān)管會處于相對弱勢地位。如果引入具備PPP項目建設(shè)及運營經(jīng)驗的社會資本作為合作伙伴，既便于與政府的商務(wù)談判，也可保障項目順利建設(shè)，降低運營風(fēng)險。

建議信托公司與具有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或運營經(jīng)驗的公司（特別是具有PPP項目成功案例的公司）聯(lián)合開展PPP業(yè)務(wù)。

六、信托公司參與PPP項目的可行路徑探討

最新數(shù)據(jù)表明集合信托對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的配置比例有所提高：2015年7月，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托共募集資金205-84億元，環(huán)比增長11-68%，大幅的增長率顯示基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托發(fā)展頗具生機，信托業(yè)參與PPP模式下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的前景可期。信托公司和PPP的結(jié)合，除了前文論述的信托公司作為社會資本參與PPP項目外，中信信托金融實驗室預(yù)測，2016年P(guān)PP項目資產(chǎn)證券化活躍度將顯著升級，有望成為重要融資渠道之一。這主要源于PPP項目具備長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。然而資產(chǎn)證券化操作復(fù)雜、綜合費用高有可能沖抵其低成本優(yōu)勢，在一定程度上影響資產(chǎn)證券化項目的操作。另一種可探討路徑是信托公司與地方政府發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP。本文以此模式為例，進(jìn)一步探討其中的可行性方案。

（一）PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的主要模式

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般對納入地方政府PPP框架中的項目公司進(jìn)行股權(quán)投資，具體的項目規(guī)劃、建設(shè)、運營由項目公司負(fù)責(zé)完成，項目公司獲得政府給予的某段時期內(nèi)的特許經(jīng)營權(quán)，目前在我國根據(jù)基金發(fā)起人的不同，可將PPP產(chǎn)業(yè)投資基金分為三種模式。

第一，省政府發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金模式。該模式由省政府出資設(shè)立引導(dǎo)基金，以此吸引社會資本進(jìn)入，共同成立產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金。省級下屬地方政府向上申報項目，經(jīng)審核通過后，由母基金做優(yōu)先級，地方財政出資做劣后級，承擔(dān)項目主要風(fēng)險，杠桿比例因省而異，一般情況下地方政府會承擔(dān)隱形擔(dān)保。比如，以河南省某銀豫資城鎮(zhèn)化發(fā)展基金（母基金）為例，其基金架構(gòu)如圖3所示。

第二，金融機構(gòu)與地方政府發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金模式。該模式由地方國企與金融機構(gòu)共同合作成立有限合伙基金，后者作為LP優(yōu)先級，前者作為LP的次級，GP一般由金融機構(gòu)選擇的股權(quán)投資公司擔(dān)任，金融機構(gòu)在整個結(jié)構(gòu)中充當(dāng)主導(dǎo)角色。比如，以興業(yè)基金全資子公司與廈門市政府成立的有限合伙企業(yè)為例，其基金架構(gòu)如圖4所示。

第三，實業(yè)資本發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金模式。該模式由具有建設(shè)運營能力的企業(yè)出資與政府、金融機構(gòu)共同成立有限合伙基金。以某建設(shè)企業(yè)發(fā)起成立的城鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)基金為例，其基金架構(gòu)如圖5所示。

不同發(fā)起方式的產(chǎn)業(yè)投資基金模式各有長處，也均有弊端，下面本文將就三種模式的優(yōu)缺點進(jìn)行比較（詳見表3）。

（二）金融機構(gòu)參與PPP的還款來源

根據(jù)PPP項目類型的差異，產(chǎn)業(yè)投資基金的還款來源也會存在較大差異。針對經(jīng)營型項目，還款來源主要基于項目自身的運營收益，在保證約定質(zhì)量的前提下，由使用者付費來支持還款；針對準(zhǔn)經(jīng)營型項目，使用者交付費用不足以覆蓋社會資本投資收益的缺口部分，政府通過財政補貼彌補可行性缺口；針對公益型項目，由于產(chǎn)生的收入很少，還款來源主要來自政府購買或直接補貼（詳見圖6）。

（三）PPP模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

產(chǎn)業(yè)投資基金的期限一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于PPP項目的運營周期，其退出過程有如下三種方式。

第一，項目清算。在產(chǎn)業(yè)投資基金的資金進(jìn)入PPP項目之后，當(dāng)項目公司完成階段性工作時，通過減少注冊資本等清算方式，償還產(chǎn)業(yè)投資基金的收益，進(jìn)而實現(xiàn)退出。

第二，股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓。當(dāng)項目公司完成階段性工作時，由政府或開發(fā)運營公司進(jìn)行股權(quán)回購，或者轉(zhuǎn)讓給其他投資者。

第三，資產(chǎn)證券化。當(dāng)項目運作成熟時，通過將項目公司注入上市公司、基于未來收益發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等方式，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金的退出。

參考文獻(xiàn)：

[1]崔俊蘭-PPP模式在普通公路融資中的應(yīng)用研究[J].中國工程咨詢，2015（10）-

[2]劉紹娟-PPP模式在林業(yè)生態(tài)工程建設(shè)項目中的應(yīng)用探討[J].林業(yè)建設(shè)，2015（6）-

[3]王艷麗-我國公路建設(shè)PPP模式的應(yīng)用探究[J].財經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2015（24）-

[4]林蓉-專利運營的PPP模式應(yīng)用探索[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2015（36）-

[5]仇曉光，閆艷-我國政府和社會資本合作（PPP）立法模式研究[J].現(xiàn)代國企研究，2015（20）-

[6]馬毅鵬，喬根平-對運用PPP模式吸引社會資本投入水利工程的思考[J].水利經(jīng)濟(jì)，2016（1）-

[7]王巍-PPP模式在社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)中的應(yīng)用探索――以上海市為例[J].改革與開放，2016（1）-

[8]王燕-PPP模式涉稅問題初探[J].財經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2016（2）-

篇7

【關(guān)鍵詞】etf 資產(chǎn)配置 投資策略

一、etf簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.etf的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.etf的特點

etf是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。

etf所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在etf產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。etf產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上etf獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。

etf具有雙重交易機制：進(jìn)行申購和贖回的市場與etf份額交易的市場分離。前者在一級市場上進(jìn)行，后者在二級市場上進(jìn)行。

3.etf的優(yōu)點

etf擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：

（1）etf是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了etf具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

（2）在一級市場進(jìn)行的etf份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。

（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的etf產(chǎn)品就可以了。

（4）etf可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。

（5）etf可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時，當(dāng)市場上etf產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時，etf甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。

（6）etf的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.etf的缺點

（1）etf的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，etf的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，etf的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。

（2）etf不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣etf時，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價。

（4）etf為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在

etf產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類的etf產(chǎn)品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。

在擁有以etf為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”（core-satellite）方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是etf的功能有很多不止這一點，運用其他的市場功能，投資者可以利etf產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)?！?.用etf構(gòu)建各種市場敞口

（1）可以實現(xiàn)多樣化的海外市場敞口

由于我國對于資本項目的管制，etf的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進(jìn)行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買etf而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資etf的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經(jīng)濟(jì)市場體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數(shù)量也都能得到滿足，在購買之前，還要進(jìn)行外匯的兌換，投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動風(fēng)險。

（2）可以實現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換

一般來說，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險要比持有單支股票的風(fēng)險小一些。所以，當(dāng)投資者偏好某一個行業(yè)或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應(yīng)行業(yè)或者對應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的etf便可解決這個問題。

（3）可以實現(xiàn)敞口之間的對沖組合

因為不同的投資者對市場中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風(fēng)險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者a看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， a對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，a就可以借助etf來降低投資組合的風(fēng)險，實現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下：a將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數(shù)的etf，以降低風(fēng)險。

3.可以用etf來實現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理

（1）開放式基金可以用etf解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題

在開放式基金中，為了應(yīng)對基金持有人可能的贖回，通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風(fēng)險和交易成本，還帶來了可能無法應(yīng)對隨時可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購買etf產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將etf變現(xiàn)，以應(yīng)對贖回。

（2）etf可以利用其他etf有效管理組合中的現(xiàn)金流

雖然，etf的申購與贖回采用的是實物機制，即一攬子股票與etf份額的交換。但是在申購與贖回發(fā)生時，由于股票市場運行機制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數(shù)量，此時便要用現(xiàn)金來填補相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會不斷的發(fā)生變動。通過買賣etf，可以實現(xiàn)對組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。

etf管理人可以用組合中不斷變動的現(xiàn)金購買其他的etf，這樣，在該etf需要現(xiàn)金的時候，可以賣出持有的其他的etf獲得資金。

篇8

向1家客戶發(fā)放1筆1億元人民幣的貸款與向100家客戶發(fā)放100筆100元人民幣的貸款有什么不同？一家總部設(shè)在中國的銀行發(fā)現(xiàn)，按照其當(dāng)前的信貸組合，前者對資本金的需求比后者高出12％。這樣兩種貸款類型的對比至少涉及了三個方面的問題：風(fēng)險集中度、資本需求及成本、盈利性――這正是信貸組合管理（CPM）的主要內(nèi)容。

對金融機構(gòu)而言，信用風(fēng)險管理是極其重要的工作，甚至可以說是立命之本，金融危機期間，許多金融機構(gòu)對此深有體會。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險管理活動一般是對信貸組合層面的風(fēng)險進(jìn)行評估，并通過相關(guān)市場交易或限定新業(yè)務(wù)的風(fēng)險邊界實施風(fēng)險管理。目標(biāo)就是在可接受的信用風(fēng)險范圍內(nèi)，通過保持一定的信用風(fēng)險敞口，實現(xiàn)信用風(fēng)險調(diào)整后的收益最大化。

在信用風(fēng)險管理水平得到提升的基礎(chǔ)上，中國的金融機構(gòu)開始提高對積極信貸組合管理的重視。信貸組合管理最基本的定義是對傳統(tǒng)信用風(fēng)險管理活動的延伸，其目的在于減少信貸組合固有的下行風(fēng)險、計量并改進(jìn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險調(diào)整績效以及提高銀行信貸業(yè)務(wù)的效率。

信貸組合管理被廣泛視為金融機構(gòu)風(fēng)險治理不可或缺的組成部分，也是中國銀行業(yè)的一個發(fā)展趨勢。無論是在上升的或低迷的經(jīng)濟(jì)周期中，實施全面信貸組合管理都能對金融機構(gòu)的績效產(chǎn)生積極影響。事實上，更加準(zhǔn)確地識別、計量和管理信用風(fēng)險是現(xiàn)代信貸風(fēng)險管理職能部門的主要責(zé)任。金融機構(gòu)可以通過有效的信貸組合管理解決常見的內(nèi)部問題，比如減少資本需求、降低風(fēng)險集中度和提高盈利性。

從銀行業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)部驅(qū)動因素來看，金融機構(gòu)可以通過有效的信貸組合管理解決常見的內(nèi)部問題，比如資本問題。資本仍然是中國銀行業(yè)面臨的一項長期制約因素。事實上，大部分資本需求都由銀行貸款業(yè)務(wù)的增長而產(chǎn)生。與市場整體情況相比，多數(shù)銀行（尤其是區(qū)域性銀行）的業(yè)務(wù)多元化明顯不足，信貸業(yè)務(wù)可能集中于某些客戶、行業(yè)或地區(qū)。這意味著他們的業(yè)務(wù)層面的風(fēng)險集中度較高。因此，當(dāng)某個主要行業(yè)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，或者信貸業(yè)務(wù)集中于某些地區(qū)的某個行業(yè)（如廣東的出口行業(yè)）的某幾家公司客戶時，這些地區(qū)的地方銀行將比本國大型銀行更易受到沉重的打擊。

實際上，一家銀行的風(fēng)險集中度 問題可能成為另一家銀行實現(xiàn)風(fēng)險分散的契機。對多數(shù)銀行來說，信貸組合管理包括與其他銀行實施交易，從而降低風(fēng)險集中度。在新的資本監(jiān)管政策下，通過降低風(fēng)險集中度和提高盈利性，自上而下地優(yōu)化信貸組合，有助于優(yōu)化資金分配或者增加可用資金。

從外部因素來看，中資銀行提升信貸組合管理技能是“要求”和“機遇”共同作用的結(jié)果?！耙蟆笔紫葋碜园ㄣy監(jiān)會在內(nèi)的中國監(jiān)管機構(gòu)，他們正把注意力從基本的風(fēng)險計量轉(zhuǎn)向風(fēng)險調(diào)整績效報告（或風(fēng)險調(diào)整資本收益率）、集中度風(fēng)險管理和壓力測試等相關(guān)應(yīng)用，從而繼續(xù)推動金融機構(gòu)漸進(jìn)、深入地構(gòu)建風(fēng)險和信用管理能力，同時全面提高貸款審批標(biāo)準(zhǔn)，尤其是住房按揭貸款的審批。

為實施全面信貸組合管理體系，中資銀行近來已著手開發(fā)所需的技術(shù)、工具和組織架構(gòu)。對于用于評估信貸組合風(fēng)險回報狀況的基本工具――組合模型，領(lǐng)先的銀行也已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)投入，更有少數(shù)銀行已開始構(gòu)建專門的信貸組合管理部門。

尤其值得關(guān)注的是，國際信貸組合經(jīng)理人協(xié)會（IACPM）最近舉辦了其在中國的第一次論壇活動。

在業(yè)務(wù)層面，奧緯咨詢與客戶的合作也日益頻繁地涉及信貸組合管理相關(guān)問題：信貸組合管理能帶來什么效益？需要構(gòu)建怎樣的組織架構(gòu)以有效實施信貸組合管理？需要在什么階段使用哪些工具和系統(tǒng)？

信貸組合管理的定義

由于目標(biāo)、起點水平以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面的差異，不同銀行對于信貸組合管理的理解不盡相同。信貸組合管理主要是指貸款管理，傳統(tǒng)上更加側(cè)重于公司貸款，但是廣義的組合定義還包括非公司貸款如零售貸款、房貸、部分交易賬項如債券、對沖頭寸，甚至還包括銀行子公司和業(yè)務(wù)部門的所有組合（從組合角度來分析收購活動）。

一般而言，信貸組合管理應(yīng)嵌入各階段的信貸組合構(gòu)建工作：貸款發(fā)起階段（信貸業(yè)務(wù)“前端”）：通過風(fēng)險限額和集中度政策、定價、貸款審批標(biāo)準(zhǔn)等方法實施信貸組合管理。賬內(nèi)組合管理階段：通過監(jiān)控、壓力測試和資本的重利用改進(jìn)績效?！昂蠖恕彪A段：通過對沖以及貸款出售和資產(chǎn)證券化等二級市場交易實施信貸組合管理。

信貸組合管理部門的一個主要職能是，計量和監(jiān)控集中度風(fēng)險并對信貸組合實施壓力測試。此外，信貸組合管理部門可以使用組合模型為風(fēng)險調(diào)整后資本收益率相關(guān)指標(biāo)的計算提供所需的關(guān)鍵輸入信息。

已具備的內(nèi)外部要素

大型銀行已投入大量時間、管理層關(guān)注以及財務(wù)資源用于構(gòu)建風(fēng)險計量能力，尤其是巴塞爾協(xié)議II的資本監(jiān)管政策所要求的各項能力。

而為構(gòu)建這些能力，關(guān)鍵之處在于改善數(shù)據(jù)管理、數(shù)據(jù)捕捉和清理以及IT支持，此外還需要大量的人員和技能投入。中資銀行以前普遍缺乏現(xiàn)代信貸組合管理能力，但是目前多家主要銀行已經(jīng)具備并可隨時運用構(gòu)建此項能力所需的基本要素：

具有相對穩(wěn)定的數(shù)據(jù)用于計量信用風(fēng)險的核心指標(biāo)“預(yù)期損失”及其主要組成部分：用于計量違約概率的內(nèi)部信用風(fēng)險評級；用于計量抵押品和其他風(fēng)險緩釋手段的影響的債項評級；以及用于分析客戶產(chǎn)品利用率的相關(guān)模型。

基本了解市場上各種資產(chǎn)類別之間、區(qū)域之間、行業(yè)之間以及交易對手之間的違約相關(guān)性。

具有較好的IT基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)庫，能夠有效匯總分析各分行、客戶群和產(chǎn)品（如債券與貸款）的風(fēng)險敞口。

員工訓(xùn)練有素，具有所需的理論知識。

雖然中資銀行在信貸組合管理方面還有很大改善空間，但是只要具備上述基本要素，就可以在信貸組合管理工作中將重心放在逐步切實可行地應(yīng)用相關(guān)指標(biāo)上。

中國債券市場的快速發(fā)展為信貸組合管理工作提供了新的機遇和挑戰(zhàn)。雖然中國債券市場仍然欠發(fā)達(dá)，新交易量不足，而且沒有二級市場，但是取得牌照的債券發(fā)行方日益增多。2010年公司債券的發(fā)行額超過3500億元人民幣，而相關(guān)當(dāng)局也有信號顯示，將進(jìn)一步開放和發(fā)展債券市場。而且最近的監(jiān)管動態(tài)允許銀行使用金融衍生品對沖帶有風(fēng)險的資產(chǎn)，因此，中國債券市場有望進(jìn)一步發(fā)展。

與其他市場的情況一樣，在中國市場，債券業(yè)務(wù)，尤其是低風(fēng)險、投資級的公司債券，將成為銀行貸款業(yè)務(wù)之外的另一種長期業(yè)務(wù)。銀行可能成為公司債券的最大買家，因此將需要匯總并管理債券和貸款組合面對公司客戶的風(fēng)險敞口。實施信用風(fēng)險對沖(即針對風(fēng)險進(jìn)行投保)和二級市場交易，是現(xiàn)代信貸組合管理部門須具備的主要能力。

債券市場的發(fā)展將使銀行貸款組合面臨降低風(fēng)險和保持風(fēng)險調(diào)整后盈利水平的更大壓力。從長期來看，中國債券市場的競爭將日漸加劇，銀行將面臨更大的收益波動。然而，市場上將很快出現(xiàn)更多工具供金融機構(gòu)的組合管理經(jīng)理使用,以管控信貸組合的風(fēng)險回報狀況。例如，近來已有機構(gòu)嘗試使用信用風(fēng)險對沖產(chǎn)品，去年年底推出了中國版的信用違約互換產(chǎn)品――信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）（一種針對某債方發(fā)生違約情況的保險合同）。

此外，中國主要銀行通過選擇性收購以及向國外客戶提供外匯貸款進(jìn)行國際擴張，也將為平衡和優(yōu)化信貸組合提供途徑。

對銀行業(yè)務(wù)所起的作用

衡量信貸組合管理是否得到優(yōu)化的維度包括：是否把通過提高透明度、控制信用風(fēng)險作為主要目標(biāo)，或者信貸組合管理部門是否被賦予積極降低信用風(fēng)險的責(zé)任？銀行的信貸組合管理工作是否完全側(cè)重于降低風(fēng)險，抑或旨在優(yōu)化信貸組合的風(fēng)險回報狀況（由風(fēng)險調(diào)整后資本收益率、經(jīng)濟(jì)附加值或其他指標(biāo)衡量）？目前為止，中國的金融機構(gòu)顯然更加側(cè)重于風(fēng)險控制，而且有些機構(gòu)為緩釋下行風(fēng)險正在采取日益積極的措施。然而，我們預(yù)計主要銀行的工作重心未來將快速轉(zhuǎn)向風(fēng)險回報狀況的優(yōu)化。

完善信貸組合管理可為業(yè)務(wù)帶來切實的、更為本質(zhì)性的利益:

提高業(yè)務(wù)在經(jīng)營活動、相關(guān)職責(zé)和價值創(chuàng)造各環(huán)節(jié)的透明度。

信貸組合管理有助于業(yè)務(wù)部門從風(fēng)險/回報角度發(fā)現(xiàn)信貸組合中回報偏低的部分，通過減少低回報資產(chǎn)提高整體經(jīng)濟(jì)效益。

放貸全流程控制可積極引導(dǎo)授信流向利潤更豐厚或多元化的業(yè)務(wù)，比如加強在定價方面的前臺約束。

信貸組合管理對沖和二級市場交易可降低盈利波動和資本消耗。

采用領(lǐng)先的風(fēng)險計量技術(shù)針對不同業(yè)務(wù)種類真正實現(xiàn)積極的信貸組合管理，這是小企業(yè)和中小企業(yè)業(yè)務(wù)的制勝關(guān)鍵。

確保不被競爭對手超越。

當(dāng)然，能否真正實現(xiàn)這些益處取決于信貸組合的結(jié)構(gòu)、盈利能力、可供選擇的市場方案和整體市場形勢。然而，即使只采取簡單的改進(jìn)措施，銀行亦能收獲多方面的短期益處：組合透明度提升；新增業(yè)務(wù)得到積極引導(dǎo)；對主要信用風(fēng)險的整體理解水平以及構(gòu)建相應(yīng)組織架構(gòu)的準(zhǔn)備水平都有所提高。

挑戰(zhàn)

完善組合管理可以創(chuàng)造的潛在利益是明確的，然而現(xiàn)實的市場條件和各種實施難題常常阻礙銀行組織很快實現(xiàn)這些利益。

過去五年中，中國銀行業(yè)在風(fēng)險管理方面取得了顯著進(jìn)步。如今，中國銀行業(yè)首次建立了自己的業(yè)務(wù)組合數(shù)據(jù)系統(tǒng)用以提供更準(zhǔn)確的組合風(fēng)險信息。不僅如此，通過開展壓力測試、使用基本的經(jīng)濟(jì)資本和集中度風(fēng)險模型并啟動風(fēng)險調(diào)整后定價和績效考核工作，中國銀行業(yè)已開始向?qū)崿F(xiàn)全面的信貸組合管理這一方向邁進(jìn)。然而，為實施更加積極的信貸組合管理，中資銀行還須解決很多問題：

人才。建立新的信貸組合管理部門可能使信貸和業(yè)務(wù)人員產(chǎn)生危機感，因此需要通過“協(xié)商”從其他部門獲得權(quán)力，而且可能陷入很多問題的無休止的爭論之中，如定價和績效考核問題。因此，為使信貸組合管理部門發(fā)揮作用，管理層應(yīng)信賴該部門提供的組合風(fēng)險數(shù)據(jù)并積極參與組合管理。

基礎(chǔ)體系。必須加大對風(fēng)險計量技術(shù)的投入，包括約束性限額系統(tǒng)、風(fēng)險定價方法和易于操作的組合模型。

信貸組合（數(shù)據(jù)）。我們發(fā)現(xiàn)，盡管很多金融機構(gòu)在過去幾年取得了一些進(jìn)步，但是它們在組合數(shù)據(jù)的完整性、一致性、準(zhǔn)確性和及時性方面依然無法達(dá)到要求。一個突出的問題是信用風(fēng)險模型開發(fā)均采用近年來經(jīng)濟(jì)景氣時期的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，這些數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確還將在下一個經(jīng)濟(jì)低迷期中經(jīng)受考驗。

除上述“內(nèi)部”挑戰(zhàn)之外，由于缺乏風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具和使用這些工具面臨相關(guān)法律限制，雖然中國銀行業(yè)在這方面已取得一些進(jìn)展，但是上述問題在可預(yù)見的未來將制約中國銀行業(yè)的信貸組合管理，尤其是在多數(shù)信用衍生品發(fā)展迅速但仍處于萌芽階段這一背景下。

方法與戰(zhàn)略保障

但是，由于發(fā)展目標(biāo)、文化、經(jīng)營管理能力和戰(zhàn)略方面的差異，各銀行的信貸組合管理方法實際上不盡相同，不存在通用的實施方法。各家銀行都應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、組織和競爭優(yōu)勢確定最適合自己的信貸組合管理解決方案。無論選擇何種模式，銀行在著手實施之前都應(yīng)認(rèn)真分析其他可選方案的優(yōu)缺點。此外，為全面實現(xiàn)信貸組合管理目標(biāo)，還必須開發(fā)組合管理體系的相關(guān)要素和工具，并且確保它們無縫隙地共同發(fā)揮作用。

確定目標(biāo)和范疇是實施信貸組合管理的第一步，這需要高管層把握銀行的發(fā)展方向并制定長期目標(biāo)。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，銀行必須對組合管理的預(yù)期目標(biāo)和“未來實施藍(lán)圖”達(dá)成明確而統(tǒng)一的認(rèn)識?！拔磥韺嵤┧{(lán)圖”將清晰地確定組合管理與業(yè)務(wù)的關(guān)系定位。更重要的是為具體的“項目”、然后為常規(guī)部門建立一套清晰的治理結(jié)構(gòu)和目標(biāo)。

改善信貸組合管理的側(cè)重點應(yīng)放在前端和賬面管理杠桿。信貸組合管理方法的選擇還必須符合組合中各類資產(chǎn)的特點，應(yīng)重點考慮產(chǎn)品的規(guī)范化水平、交易數(shù)量以及新業(yè)務(wù)量等。例如，特殊專項貸款（金額大、期限長的融資）和中型企業(yè)貸款（金額小、規(guī)范化的一年期展期貸款）應(yīng)適用不同的信貸組合管理方法。

市場的實際情況將也對信貸組合管理方法的選擇產(chǎn)生重大影響：風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的可用性和/或使用這些工具面臨的法律限制可能對“后端”信貸組合管理產(chǎn)生制約。當(dāng)然，是否存在貸款產(chǎn)品的市場需求以及這些產(chǎn)品的公平市價也是實施貸款交易和資產(chǎn)證券化的前提。

在此基礎(chǔ)上，信貸組合管理工作還需要打破銀行既有的常規(guī)工作模式，因為信貸組合管理的成功實施不僅需要設(shè)計相應(yīng)的內(nèi)部組織架構(gòu)，還需要組合管理部門與其他職能部門（風(fēng)險、業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略規(guī)劃、資產(chǎn)負(fù)債管理部門等）緊密溝通合作。一個孤立運作、缺乏與業(yè)務(wù)線的緊密聯(lián)系且不直接參與信貸決策的信貸組合管理部門不過是個成本高昂的信息報告部門，無法起到它該起的作用。

相反，如果信貸組合管理部門能夠直接參與大額信貸決策（即使只是提供建議），對最低授信標(biāo)準(zhǔn)和限額標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定起到關(guān)鍵作用，并且在整個組織之中積極推動信貸組合管理工作，那么它將對銀行的發(fā)展發(fā)揮重大作用。

篇9

【關(guān)鍵詞】 湖北；水電樞紐；融資模式；評價指標(biāo)；層次分析法

0 引 言

在新的歷史條件下，漢江流域綜合開發(fā)面臨著前所未有的機遇，開發(fā)漢江對推進(jìn)流域水資源綜合利用、加快現(xiàn)代水利航運建設(shè)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、完善區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局、促進(jìn)中部地區(qū)崛起具有重要意義。隨著我國對外投資的飛速發(fā)展，項目融資已成為國際水電樞紐項目開發(fā)的重要融資手段。

1 發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 三 峽

（1）融資主體結(jié)構(gòu) 第一階段國家財政資金性質(zhì)的三峽建設(shè)基金占很大比例，為52.47%；其次是國家開發(fā)銀行，為40.03%。第二階段主要是財政部三峽基金和開發(fā)銀行貸款，比例分別為31.66%和36.97%。這說明我國大型樞紐融資主要靠國家投入和銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道，將造成建設(shè)資金的投入過度依賴于政府財政。

（2）融資模式特征 首先，三峽樞紐在使用國際資本上獨具創(chuàng)新性，同時進(jìn)行融資招標(biāo)、商務(wù)招標(biāo)和技g引進(jìn)，充分利用競爭關(guān)系，爭取優(yōu)惠的出口信貸和商業(yè)貸款條件。其次，采取階段性融資：第一階段樞紐建設(shè)周期長，不確定因素多，風(fēng)險較大，故此階段主要靠政府投入；第二階段大江截流順利實現(xiàn)，機電設(shè)備的招標(biāo)采購工作基本完成，這將消除大量初期認(rèn)定的風(fēng)險，該階段要盡可能進(jìn)行市場融資；第三階段有現(xiàn)金流入，可以建立股權(quán)融資通道。再次，三峽樞紐建設(shè)在第二階段融資模式中引入民間資本，如三峽債券、國外貸款、商業(yè)銀行貸款等，充分利用了民間的閑散資本。

（3）融資方式 三峽樞紐的融資除了國家政府投入和銀行貸款之外，還采取發(fā)行三峽債券和企業(yè)債券等方式。發(fā)行債券屬于債務(wù)性融資方式，債務(wù)性融資是指通過銀行或非銀行金融機構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融入資金。債務(wù)性融資可以引進(jìn)社會資本，這意味著我國樞紐融資的一大進(jìn)步。

1.2 葛洲壩

（1）融資主體結(jié)構(gòu) 葛洲壩的融資結(jié)構(gòu)與三峽很相似，主要依靠政府投入，國家預(yù)算撥款占47.3%，自籌投資占4.1%，比例很小。

（2）融資模式特征 采用發(fā)行債券和國內(nèi)商業(yè)性銀行貸款等模式拓展了融資渠道、豐富了融資方式，有利于形成市場化的投資主體，充分發(fā)揮市場的資源配置作用。

（3）融資方式 葛洲壩水利樞紐的融資方式有國家預(yù)算撥款、國內(nèi)銀行貸款、發(fā)行電力債券、自籌投資、煤代油撥款和經(jīng)營性資金等。

1.3 小浪底樞紐

（1）融資主體結(jié)構(gòu) 小浪底樞紐建設(shè)資金金額高達(dá)347.46億元，主要依靠國家投入，國家政府出資占比高達(dá)65.6%，其次是銀行貸款，沒有其他資金來源。

（2）融資模式特征 首先，采取多渠道融資可以降低融資風(fēng)險，同時為項目提供足夠的資金，保證項目的順利進(jìn)展和建設(shè)目標(biāo)的實現(xiàn)。其次，采取世界銀行貸款和國際商業(yè)性銀行貸款，引進(jìn)國際競爭性招標(biāo)和國際上有豐富施工、管理經(jīng)驗的承包商，有利于為小浪底工程建設(shè)提供技術(shù)支持和管理幫助。

（3）融資方式 小浪底樞紐融資方式單一，外資比重大，除了國家投入和銀行貸款外沒有其他融資方式。

由于大型水電樞紐具有公益屬性，其融資金額大、建設(shè)周期長、不確定因素多，風(fēng)險大，因此國家投入比例大，幾乎占50%，將會造成對政府的依賴。我國大型樞紐最常采用的融資方式是國家商業(yè)性貸款和國外貸款，這種單一的融資模式會造成融資成本高、風(fēng)險大，對市場利用不夠，未能充分利用社會閑散資本等問題。

三峽樞紐國內(nèi)商業(yè)性銀行貸款融資方式貸款期限為3年，通過滾動使用，借新還舊、蓄短為長，降低了融資成本，并增加了資金調(diào)度的靈活性，通過長期資金與短期資金相結(jié)合，優(yōu)化了負(fù)債結(jié)構(gòu)，對漢江梯級樞紐融資模式具有重要借鑒意義。

2 湖北漢江梯級樞紐融資模式

湖北漢江梯級樞紐有八級：孤山、丹江口、王甫洲、新集、崔家營、雅口、碾盤山、興隆，其中丹江口、王甫洲、崔家營樞紐已建成運營。

2.1 湖北漢江已建樞紐融資模式

2.1.1 融資主體結(jié)構(gòu)

湖北漢江已建梯級樞紐的融資主體結(jié)構(gòu)主要是國家和地方政府（見表1）。

2.1.2 融資方式

湖北漢江已建梯級樞紐在其建設(shè)過程中主要采用的融資方式有國家財政資金、外國政府貸款和銀行信貸資金等。

2.2 湖北漢江未建成樞紐融資模式

2.2.1 融資需求

在湖北漢江八級樞紐中，孤山、興隆、碾盤山樞紐正在建設(shè)，新集、雅口樞紐還未建。在項目整個建設(shè)期內(nèi)，每個階段都有不同的資金需求，具體融資需求見表2。

2.2.2 融資方式

湖北漢江還未建設(shè)好的樞紐除了可以采用已建成樞紐的國家財政資金、外國政府貸款、銀行信貸資金等融資方式，還可以采用如下融資方式融資。

2.2.2.1 政策融資

（1）岸線資源資產(chǎn)化融資。將漢江岸線資源統(tǒng)一配置給“漢管局”，建立“漢管局”岸線資源儲備制度，實現(xiàn)對漢江岸線資源的統(tǒng)一開發(fā)和管理?！皾h管局”通過岸線資源收儲，獲取岸線資源的出讓收益，用于漢江水運綜合開發(fā)。

（2）稅收優(yōu)惠政策融資。利用再生能源發(fā)電是國家鼓勵的資源綜合利用方式之一，水電站理應(yīng)享受增值稅即征即退50%的政策；同時，在水電站建設(shè)滿足公益性特征標(biāo)準(zhǔn)的前提下，水電站的所得稅也應(yīng)享受“免三減三”的優(yōu)惠政策。國家給予該項目大力支持，盡力發(fā)揮政府在投融資過程中的主導(dǎo)作用，統(tǒng)籌交通建設(shè)資金，采取“以陸補水”的方式，從多方面進(jìn)行稅費優(yōu)惠和減免，2011年工程各項稅費支出減至0.26億元。

2.2.2.2 工程項目公私合營方式融資

采用政府和私營領(lǐng)域參與者通過特許協(xié)議合作進(jìn)行樞紐項目融資，包括以下融資方式。

（1）建設(shè)D經(jīng)營D轉(zhuǎn)讓（BOT），是指私營機構(gòu)（含國外資本）參與國家公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，在互利互惠的基礎(chǔ)上分配該項目的資源、風(fēng)險和利益的項目融資方式，是政府與承包商合作經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施項目的一種特殊運作方式。

（2）移交D經(jīng)營D移交（TOT），通常是指政府部門或國有企業(yè)將建設(shè)好的項目的一定期限的產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營權(quán)，有償轉(zhuǎn)讓給投資人，由其進(jìn)行運營管理；投資人在約定的期限內(nèi)通過經(jīng)營收回全部投資并得到合理的回報，雙方合約期滿之后，投資人再將該項目交還政府部門或原企業(yè)的一種融資方式。

（3）資產(chǎn)證券化（ABS），其基本形式是以項目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過在國內(nèi)外資本市場發(fā)行成本較低的債券進(jìn)行融資。

3 基于層次分析法的綜合評分模型

3.1 層次分析法確定權(quán)重

3.1.1 構(gòu)建指標(biāo)體系

通過查閱相關(guān)文獻(xiàn)并比較各融資模式的優(yōu)缺點和影響因素，分析其共同影響因素建立評價指標(biāo)體系（見表3）。

3.1.2 構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型

利用層次分析軟件，將各融資方式的影響因素的一級指標(biāo)作為中間層要素，二級指標(biāo)作為備選方案，對融資效益的影響程度作為決策目標(biāo)，可以得到該層次結(jié)構(gòu)模型。

3.1.3 構(gòu)建判斷矩陣

判斷矩陣評價標(biāo)準(zhǔn)：兩者相比前者絕對重要記為9，十分重要記為7，比較重要記為5，稍微重要記為3，同樣重要記為1；反之記為1/9，1/7，1/5，1/3。

3.1.4 重要性排序和一致性檢驗

根據(jù)公式PW= max W，CR=CR/CI，CI=（ max n）（n 1）得到一致性檢驗結(jié)果（見表4）。

3.1.5 計算結(jié)果

利用層次分析軟件，通過目標(biāo)判斷矩陣的計算，且滿足一致性檢驗結(jié)果，計算得到各影響因素的權(quán)重（見表5）。

3.2 綜合評分法結(jié)果分析

確定指標(biāo)權(quán)重后，邀請參與漢江梯級樞紐項目的專家來打分，專家針對各種融資方式的特性以及影響融資效果的重要因素給出相應(yīng)的評分。各項評分相加后得到各融資方式的總得分，得分高t代表該融資方式的融資效果好。根據(jù)綜合得分選出得分最高的融資方式作為湖北漢江梯級樞紐建設(shè)融資模式的其中一種，得分結(jié)果見表6。

4 結(jié) 語

篇10

[基金項目] 西北大學(xué)校級研究課題“金融監(jiān)管改革研究”（PR12305）

[作者簡介] 隋平（1974—），男，遼寧大連人，西北大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士，哈佛大學(xué)博士后.研究方向：金融法.

[摘要] “大而不倒”問題源于系統(tǒng)重要性大型金融機構(gòu)突然倒閉會引爆系統(tǒng)性風(fēng)險，這迫使政府對其救助，滋生了道德風(fēng)險，加劇金融系統(tǒng)中的風(fēng)險累積。因此，對于系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)應(yīng)在統(tǒng)一監(jiān)管框架之下，設(shè)定事前的審慎監(jiān)管機制，并約束其復(fù)雜性和不透明性。同時，對于發(fā)生問題的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)應(yīng)采取風(fēng)險定價合理的事后救助措施，對確實不能救助的則應(yīng)當(dāng)保證對其進(jìn)行有序清算，避免對金融體系造成系統(tǒng)性負(fù)面沖擊。

[關(guān)鍵詞] 大而不倒；系統(tǒng)性風(fēng)險；道德風(fēng)險

[中圖分類號] F831.2[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1008—1763（2013）05—0146—06

系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的通俗稱謂是“大而不倒”金融機構(gòu)，它們內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且相互之間存在較強的關(guān)聯(lián)性。這些金融機構(gòu)中的道德風(fēng)險問題提升了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，而它們具有的系統(tǒng)重要性使得其突然倒閉就會引發(fā)金融危機，因此需要對其進(jìn)行救助或者是進(jìn)行有條不紊的清算。本文旨在分析該問題的實質(zhì)原因，并對我國可以采取的解決此問題的監(jiān)管措施進(jìn)行論證。

一金融機構(gòu)“大而不倒”問題分析

“大而不倒”金融機構(gòu)的股東和債權(quán)人都在政府明示和暗示的擔(dān)保下享受冒險行為帶來的收益時基本上不承擔(dān)其外部性成本，這種道德風(fēng)險加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）金融業(yè)務(wù)中的道德風(fēng)險分析

大型金融機構(gòu)“大而不倒”問題的根源在于其中的道德風(fēng)險鼓勵這些金融機構(gòu)大量從事高風(fēng)險金融業(yè)務(wù)來獲取高額收益。

1.金融機構(gòu)中的道德風(fēng)險分析

金融機構(gòu)中的道德風(fēng)險本源于金融機構(gòu)在有限責(zé)任制度保障下的“拿別人的錢賺錢”業(yè)務(wù)模式。以借短貸長的商業(yè)銀行為例，其資產(chǎn)中絕大部分來自存款人和其他債權(quán)人。為說明其中的道德風(fēng)險，我們假定某銀行現(xiàn)在要決定是否開展一個業(yè)務(wù)項目，該項目導(dǎo)致資產(chǎn)價值增加與降低的幾率均為50%。由于銀行的杠桿經(jīng)營業(yè)務(wù)模式，在資產(chǎn)/負(fù)債比率為1/9的銀行中，其100元的總資產(chǎn)中自有資產(chǎn)為10元，負(fù)債為90元（來自于存款人和其它債權(quán)人）。銀行如開展此項目，有50%的可能性使銀行資產(chǎn)價值減少20元，但是也有50%的可能性一定程度地增加銀行的資產(chǎn)價值，只是數(shù)額并不確定。

如果該項目帶來的資產(chǎn)增值是在10元到20元之間，那么從事該項目對銀行股東有利，但對銀行的債權(quán)人卻不利，原因在于在有限責(zé)任制度的保障下，從事該項目使銀行股東可能承擔(dān)的損失最終只有10元，而另外10元的損失將由存款人來承擔(dān)。但如果該項目成功，其所帶來的增值作為銀行的經(jīng)營業(yè)績則全部由銀行股東所享有。顯然，在可能增值為10元到20元這個范圍內(nèi)，雖然銀行從事該項目的預(yù)期價值為負(fù)，給銀行帶來損失會更大一些，但對銀行的股東來說，在風(fēng)險損失相同的情況下他們更愿意開展這類業(yè)務(wù)。對于股東，在有限責(zé)任制度的保護(hù)下，資產(chǎn)價值損失10元和更多的、甚至導(dǎo)致銀行大部分或全部的資產(chǎn)價值的損耗并無差別。在這兩種情況下股東都將會產(chǎn)生損失，僅僅是以他們所投入的全部資本金為限，這會誘發(fā)股東的道德風(fēng)險。

湖南大學(xué)學(xué)報（ 社 會 科 學(xué) 版 ）2013年第5期隋平，陳平凡：金融機構(gòu)“大而不倒”問題與解決方案研究

2.監(jiān)管制度中的道德風(fēng)險分析

現(xiàn)代金融監(jiān)管制度為金融機構(gòu)提供擔(dān)保，誘發(fā)了其道德風(fēng)險。為應(yīng)對金融危機給銀行存款人造成的損失，美國人最先推出了存款保險制度。存款保險會誘發(fā)道德風(fēng)險。在沒有存款保險制度情況下，存款人會采取各種措施監(jiān)督存款銀行以保證自身財產(chǎn)的安全性。銀行承擔(dān)風(fēng)險過高，存款人則會要求銀行提高存款利率，如風(fēng)險超出存款人的承受范圍，存款人將會擠兌。在存款保險制度下，在銀行無法償付存款人時，存款保險機構(gòu)有義務(wù)對投保銀行的全部或部分存款提供保險，負(fù)責(zé)清償債務(wù)。這種保障使得存款人不再關(guān)心銀行的風(fēng)險狀況，從而弱化了市場約束機制。

鑒于大型金融機構(gòu)突然倒塌會引發(fā)金融危機，不僅有損金融機構(gòu)股東和債權(quán)人的利益，還會給整個金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)體系造成嚴(yán)重的損害，很多國家對于它們采取“大而不倒”的政策對其救助，最終的成本和負(fù)擔(dān)則由社會承擔(dān)。這構(gòu)成了隱性的政府擔(dān)保。[1]這種隱性的政府擔(dān)保實際上向所有的對于金融機構(gòu)享有債權(quán)請求權(quán)的主體提供了一種保障，大型金融機構(gòu)的股東們及經(jīng)營者知悉政府在危難時不會袖手坐視其倒閉，因而不但放松了對自身風(fēng)險管理的警覺性和應(yīng)對能力，而且這種扭曲了的市場風(fēng)險定價誘使金融機構(gòu)在有限責(zé)任的保護(hù)下和業(yè)績薪酬制度激勵下更熱衷于從事高風(fēng)險的金融業(yè)務(wù)以追求更高額的收益回報，大大增加了金融機構(gòu)自身風(fēng)險和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。這些均引發(fā)金融業(yè)中的道德風(fēng)險，激勵金融機構(gòu)瘋狂地從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)，對整個經(jīng)濟(jì)體系和社會制造了更多的負(fù)外部性。換言之，隱性政府擔(dān)保實際上是飲鳩止渴，加劇了問題的嚴(yán)重性。

（二）“大而不倒”金融集團(tuán)系統(tǒng)風(fēng)險分析

解決金融機構(gòu)道德風(fēng)險問題就應(yīng)當(dāng)由這些冒險者來承擔(dān)風(fēng)險行為的后果，任金融機構(gòu)倒閉而讓那些冒險者來承擔(dān)其行為所產(chǎn)生的不利后果。但大型金融機構(gòu)的系統(tǒng)重要性使得其倒閉會對整個社會產(chǎn)生巨大的負(fù)外部性。

1.規(guī)模龐大產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險分析

“大而不倒”金融機構(gòu)突然倒閉會在金融市場中引爆系統(tǒng)風(fēng)險，給金融體系的正常運作帶來巨大的負(fù)面沖擊。這主要表現(xiàn)在三個方面：

其一是在市場內(nèi)引起大范圍的恐慌。大型金融機構(gòu)的債權(quán)人眾多，當(dāng)某一家一向龐大穩(wěn)健的大銀行出現(xiàn)兌付危機時，信息不對稱會激發(fā)債權(quán)人的從眾心理而引致對該銀行的擠兌風(fēng)潮。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)某個銀行發(fā)生擠兌事件時，信息不對稱還使其它銀行的存款人懷疑自己銀行的清償能力，出于規(guī)避損失的心理也趕緊提出自己的存款以防萬一，因而引發(fā)新的擠兌，使擠兌蔓延到整個銀行體系，爆發(fā)系統(tǒng)性危機。

其二是其自救行為導(dǎo)致市場秩序混亂。在資本充足率監(jiān)管制度下，銀行在經(jīng)營中損失大量資本金時會拋售資產(chǎn)來獲得流動性和滿足資本監(jiān)管要求。A銀行拋售一些流動性差的資產(chǎn)會使持有同類資產(chǎn)的B銀行的此類資產(chǎn)的市場價格被壓低，加劇B銀行的資本頭寸壓力，迫使其也采取類似作法來給自己增加流動性。大型金融機構(gòu)發(fā)起大規(guī)模壓價拋售，此負(fù)外部性問題就更為嚴(yán)重。因此，由一家銀行開始的拋售引發(fā)了其它銀行和金融機構(gòu)的拋售，在金融體系內(nèi)形成了惡性連鎖反應(yīng)。[2]

其三是市場功能損壞會嚴(yán)重?fù)p害整個金融體系的運作。這些金融機構(gòu)的系統(tǒng)重要性的另一方面的表現(xiàn)在于它們具有相當(dāng)程度的市場不可替代性。它們經(jīng)常占據(jù)著特定金融市場領(lǐng)域中很大的份額，在某種金融服務(wù)領(lǐng)域具有重要的市場地位，任其倒閉會導(dǎo)致市場中某種金融服務(wù)的供給不足甚至是功能癱瘓。也正是由于這樣的原因，某些大型金融機構(gòu)的倒閉會使得相關(guān)的實體經(jīng)濟(jì)也遭受嚴(yán)重的沖擊，使得金融危機演化為更大范圍的經(jīng)濟(jì)危機。

2.關(guān)聯(lián)復(fù)雜產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險分析

復(fù)雜性是當(dāng)今日益膨脹且盤根錯節(jié)的金融市場的重要特征。大型金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模膨脹、杠桿率高企、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜均推動了金融系統(tǒng)的復(fù)雜性。而金融創(chuàng)新和衍生品的大量出現(xiàn)同樣推波助瀾，特別是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增加了金融網(wǎng)絡(luò)的緯度，使金融機構(gòu)的交易對手?jǐn)?shù)量倍增，推高了金融網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性。金融系統(tǒng)趨于復(fù)雜的同時，其金融業(yè)務(wù)之間的耦合性也增強。緊耦合指一個程序中的各個模塊環(huán)節(jié)都緊密聯(lián)結(jié)相扣，其中任何一個環(huán)節(jié)的失誤都可能會引致系統(tǒng)整體崩潰，特別是其處于一種網(wǎng)狀復(fù)雜關(guān)聯(lián)之中。[3]

“大而不倒”問題的另一個根源是大型金融機構(gòu)經(jīng)營地域廣泛，業(yè)務(wù)范圍寬泛，金融機構(gòu)之間、金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟(jì)之間、本國市場和國外市場之間緊密地聯(lián)系在一起，提高了金融體系中交易對手網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性。復(fù)雜的交易對手網(wǎng)絡(luò)和關(guān)聯(lián)性使得“大而不倒”金融機構(gòu)倒閉產(chǎn)生連鎖式反應(yīng)和網(wǎng)狀效應(yīng)，其負(fù)面影響通過機構(gòu)之間和市場之間直接與間接聯(lián)系傳播到其它金融機構(gòu)甚至是實體經(jīng)濟(jì)。其中，直接聯(lián)系包括互相持有資產(chǎn)頭寸、金融機構(gòu)之間的資金拆借、其他地域設(shè)立分支機構(gòu)等，間接聯(lián)系方式包括金融衍生產(chǎn)品、市值與另一機構(gòu)倒閉相聯(lián)系的金融產(chǎn)品等。[4]比如說，通過信用違約互換和其它類似證券借貸活動，美國國際集團(tuán)與許多商業(yè)銀行、投資銀行和其它金融機構(gòu)有著緊密的業(yè)務(wù)關(guān)系，其倒閉會將很多金融機構(gòu)拖下水，因此，美國聯(lián)邦政府才對其予以救助。[5]

二我國金融機構(gòu)“大而不倒”

問題解決方案構(gòu)建

系統(tǒng)性風(fēng)險和道德風(fēng)險之間的矛盾是“大而不倒”問題的實質(zhì)。我國金融監(jiān)管法律體系要解決“大而不倒”問題就必須同時解決系統(tǒng)性風(fēng)險和道德風(fēng)險問題。

（一）科學(xué)界定“大而不倒”金融機構(gòu)

要解決“大而不倒”問題，法律應(yīng)先界定哪些金融機構(gòu)具有系統(tǒng)重要性。

1.“大而不倒”金融機構(gòu)界定的標(biāo)準(zhǔn)

目前，各個國家和國際機構(gòu)對于何者構(gòu)成系統(tǒng)重要性并沒有形成統(tǒng)一的法律標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)同度較高的是由國際清算銀行、國際貨幣基金組織和金融穩(wěn)定委員會向G20組織報告中提出的金融機構(gòu)系統(tǒng)重要性三因素，即規(guī)模、不可替代性和關(guān)聯(lián)性。在筆者看來，規(guī)模和不可替代性實際上都是規(guī)模指標(biāo)。涉及規(guī)模的指標(biāo)包括提供清算、支付、結(jié)算服務(wù)、信用中介服務(wù)、風(fēng)險控制和管理服務(wù)的指標(biāo)，而不可替代性則考慮行業(yè)集中度。關(guān)聯(lián)性指標(biāo)包括與其它金融機構(gòu)、金融市場、國內(nèi)外市場之間的資產(chǎn)關(guān)系，持有的金融衍生品的頭寸等。

通過明確指標(biāo)來認(rèn)定金融機構(gòu)“大而不倒”具有明確性的優(yōu)點，容易滿足現(xiàn)代社會對于行政行為合法性的要求。但此方法有兩個明顯的缺點：其一是系統(tǒng)重要性的認(rèn)定對于金融機構(gòu)有利有弊。弊端在于其會在平時被適用較為嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則，受到較多約束，而其好處在于發(fā)生困難時可獲得政府救助。當(dāng)金融機構(gòu)不希望監(jiān)管機構(gòu)對其適用此標(biāo)準(zhǔn)時，明確的界定給他們指明了何為系統(tǒng)重要性，方便其進(jìn)行規(guī)避；而某些不符合條件的金融機構(gòu)則可能采取相反的策略。其二，當(dāng)相應(yīng)的監(jiān)管機制存在缺陷而使金融機構(gòu)不會將其經(jīng)營行為的外部成本內(nèi)化時，會滋生道德風(fēng)險。被確定為“大而不倒”的金融機構(gòu)知其會被救助而大膽地開展高風(fēng)險業(yè)務(wù)，如此反倒增加了系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，明確指標(biāo)的僵硬方法應(yīng)通過對現(xiàn)時市場情況的分析來予以軟化，使得對系統(tǒng)重要性的認(rèn)定更靈活，避免留下監(jiān)管套利空間和滋生道德風(fēng)險。

2.“大而不倒”金融機構(gòu)界定的方法

認(rèn)定金融機構(gòu)系統(tǒng)重要性還需要遵循一定的方法。目前來看，獲得較多認(rèn)同的界定方法的有以下三種：

（1）網(wǎng)絡(luò)分析法

網(wǎng)絡(luò)分析法描述金融系統(tǒng)內(nèi)各要素的相互關(guān)聯(lián)程度，以此來對系統(tǒng)重要性的各個組成因素進(jìn)行評估。網(wǎng)絡(luò)分析的分析基礎(chǔ)是金融機構(gòu)國內(nèi)和跨國風(fēng)險矩陣建設(shè)，關(guān)鍵要素包括節(jié)點的分布、強度和節(jié)點之間的連接狀態(tài)等。目前，多數(shù)網(wǎng)絡(luò)分析主要適用于信貸市場分析發(fā)放貸款及銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險的重要性。但實際操作中金融風(fēng)險數(shù)據(jù)變化非?？?，所以此法的效果的有效性有限。

（2）基于市場數(shù)據(jù)的投資風(fēng)險組合模型

此方法適用于對金融機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險“組合”的計量。在分析共同風(fēng)險因素，評估特定機構(gòu)在發(fā)生困難時如何影響他人，衡量個體的金融機構(gòu)在系統(tǒng)范圍內(nèi)的風(fēng)險貢獻(xiàn)度方面，該方法的效果較好。此方法可從一個機構(gòu)一定時間的單變量角度，或一個機構(gòu)對金融體系中其他機構(gòu)的影響的多元方式進(jìn)行評估。它可用“自下而上”的方法分析金融系統(tǒng)整體脆弱性如何反映金融機構(gòu)的個體脆弱性，也可通過“自上而下”的方式檢查整個金融體系的脆弱性來進(jìn)行某金融機構(gòu)系統(tǒng)重要性評估。

（3）壓力測試和情景分析

更為實際的方法是對金融機構(gòu)進(jìn)行壓力測試和情景分析。其基本原理在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致各項評估因素的重要程度也發(fā)生變化。因此，金融機構(gòu)是否具有系統(tǒng)重要性取決于評估時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?；诖耍瑝毫y試?yán)媚M特定情景等一系列方法來評估金融體系承受罕見但是仍然可能的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊或金融市場波動的能力。

前述三種方法各有優(yōu)缺點，最好是采用多種手段來確定系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，綜合采用以上不同方法來進(jìn)行評估判斷金融機構(gòu)的系統(tǒng)重要性。當(dāng)然，最終方法的選擇從根本上來說，還是要取決于每個國內(nèi)金融體系本身具體的復(fù)雜程度、風(fēng)險偏好和數(shù)據(jù)的可用性等因素。

（二）加強事前審慎監(jiān)管

對于大而不倒問題的解決，應(yīng)當(dāng)設(shè)定事先的審慎監(jiān)管機制進(jìn)行事先的風(fēng)險承擔(dān)控制，包括加強金融機構(gòu)的市場自律和控制金融機構(gòu)復(fù)雜性與透明度兩種方案。

1.限制金融機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)

“大而不倒”金融機構(gòu)利用其系統(tǒng)重要性挾持政府，在經(jīng)營中大肆從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)，對此可通過設(shè)定資本充足率和杠桿率等監(jiān)管要求的方式予以控制。

（1）資本充足監(jiān)管

資本充足的作用在于其可吸收業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中的損失，維持其償付能力以保護(hù)存款人和一般債權(quán)人的利益免遭損失，一定程度上抵消有限責(zé)任制度的負(fù)面作用。但金融危機暴露出資本監(jiān)管制度的順周期問題。對于資本監(jiān)管制度構(gòu)建，除了提出設(shè)定逆周期緩沖資本外還應(yīng)專門針對“大而不倒”問題專門設(shè)定系統(tǒng)重要性銀行附加資本，對業(yè)務(wù)規(guī)模較大、業(yè)務(wù)復(fù)雜程度較高的金融機構(gòu)要求更強的損失吸收能力，規(guī)定更高的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。

另外，“大而不倒”金融機構(gòu)與市場其余部分之間很高的關(guān)聯(lián)度提高了其系統(tǒng)性風(fēng)險，對此應(yīng)要按金融機構(gòu)之間的聯(lián)系程度來提取監(jiān)管資本，以使這些金融機構(gòu)倒閉的負(fù)外部性內(nèi)化。具體來說，對于監(jiān)管資本的提取可依靠對社會損失的衡量來測算。其中社會損失的概念界定非常靈活，可由金融監(jiān)管機構(gòu)來決定，比如可以采用銀行負(fù)債的潛在損失來替代。[6]

金融機構(gòu)的“大而不倒”問題很重要的一個方面是債權(quán)人監(jiān)督責(zé)任的松懈。在傳統(tǒng)金融安全網(wǎng)機制下，明示和暗示的政府擔(dān)保均會引發(fā)金融機構(gòu)債權(quán)人的道德風(fēng)險。金融機構(gòu)的償付能力關(guān)系債權(quán)人的利益實現(xiàn)，他們通常會密切關(guān)注債務(wù)人的償付能力。但在金融危機中，政府為救助金融機構(gòu)以普通股和一級資本的方式為銀行注資，使二級資本和某些非普通股一級資本沒有發(fā)揮吸收損失的作用，政府擔(dān)保提供的保障滋生了債權(quán)人的道德風(fēng)險。因此，要解決“大而不倒”問題，須使債權(quán)人在金融機構(gòu)倒閉時承擔(dān)風(fēng)險，發(fā)揮其市場約束功能。所以，可設(shè)定二級監(jiān)管資本向一級監(jiān)管資本轉(zhuǎn)化的機制，確保監(jiān)管資本工具在可持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上能夠吸收損失。

（2）杠桿率監(jiān)管

金融危機暴露出銀行體系過度累積表內(nèi)外杠桿，一些銀行在金融危機之前雖資本充足率水平保持在相對較高的水平，但其杠桿程度也很高。它們利用復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)資本模型套利，盡管資本充足率很高，但實際上其風(fēng)險抵御能力很弱，因此僅靠風(fēng)險加權(quán)的資本充足率監(jiān)管并不能控制銀行通過金融杠桿的過度風(fēng)險承擔(dān)活動。

對此，可通過監(jiān)管杠桿率來控制金融機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)活動。資本充足率等資本監(jiān)管手段相似，杠桿率監(jiān)管從本質(zhì)來說是將金融危機的“事后風(fēng)險”轉(zhuǎn)換為金融機構(gòu)的日常經(jīng)營“事前成本”。監(jiān)管機構(gòu)可以設(shè)定較高的資本充足率、杠桿率要求，限制市場自由分配銀行的資金資源的能力。

杠桿率監(jiān)管可作為微觀審慎監(jiān)管工具減少金融機構(gòu)的風(fēng)險，為其提供最低資本緩沖的保護(hù)。首先，杠桿率限制可防止金融機構(gòu)過度擴張資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，限制流動性風(fēng)險。其次，杠桿率監(jiān)管對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債比率水平設(shè)定了限制，迫其在考慮自身資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模基礎(chǔ)上來權(quán)衡風(fēng)險與收益。再次，杠桿率可為資本充足率的“模型風(fēng)險”提供額外保護(hù)，不受風(fēng)險測量周期性偏差的影響。最后，杠桿率監(jiān)管使金融機構(gòu)保有最低的資本緩沖來吸收損失，以緩釋危機沖擊的負(fù)面影響。

另外，杠桿率監(jiān)管可作為逆周期的宏觀審慎監(jiān)管工具。在通行公允價值會計準(zhǔn)則下，經(jīng)濟(jì)繁榮時期資產(chǎn)價格上升誘使金融機構(gòu)擴大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，推動其杠桿水平的提高；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期銀行的杠桿程度則會相應(yīng)降低。而且，資本監(jiān)管也產(chǎn)生誤導(dǎo)作用，在經(jīng)濟(jì)繁榮時期低估風(fēng)險，導(dǎo)致金融機構(gòu)提高其杠桿水平，而在困難時期高估風(fēng)險，加速去杠桿化過程。因此，監(jiān)管杠桿率能對金融體系中的這種現(xiàn)象進(jìn)行控制，應(yīng)對金融機構(gòu)杠桿水平在不同時期中的不同問題。

2.控制金融機構(gòu)規(guī)模與透明度

“大而不倒”金融機構(gòu)大量從事影子銀行業(yè)務(wù)，內(nèi)部組織和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜且不透明。[7]因為無法把握它們內(nèi)部組織機構(gòu)關(guān)系，不清楚其資產(chǎn)、債務(wù)的具體情況，更不了解其與市場其它部分的關(guān)聯(lián)情況及其倒閉對金融體系的影響，監(jiān)管機構(gòu)難以對其進(jìn)行救助和有序清算，為避免其頹然倒閉引發(fā)金融危機而不得已動用納稅人的錢對它們進(jìn)行整體救助。[8]因此，對于這些金融機構(gòu)適用“生前遺囑制度”（Living Wills），在保持其范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時降低其復(fù)雜性和提高其透明度。生前遺囑制度是由金融機構(gòu)按照監(jiān)管法律制定的，當(dāng)其陷入困境時的恢復(fù)方案和解決問題方案，其有利于對陷入危機的金融機構(gòu)予以救助或進(jìn)行有序清算。[9]

首先，生前遺囑制度作為信息披露制度可提升金融機構(gòu)透明度。該制度規(guī)定金融機構(gòu)制定應(yīng)急計劃，而緊急計劃要說明其內(nèi)部各個機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)和依賴性，還要提供資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)、外業(yè)務(wù)運營數(shù)據(jù)及利于恢復(fù)和處置措施的組織與操作措施的情況等信息，并詳細(xì)說明與恢復(fù)和處置措施相關(guān)的法律規(guī)則的情況。金融機構(gòu)有義務(wù)提供這些數(shù)據(jù)和信息，使監(jiān)管機構(gòu)能夠評估金融機構(gòu)所制定的恢復(fù)計劃和處置計劃是否安全、可靠、有效，為金融監(jiān)管機構(gòu)制定、實施恢復(fù)計劃和處置計劃的前提與依據(jù)，減少制定恢復(fù)和處置計劃的盲目性，降低危急時刻恢復(fù)與處置的不確定性。

其次，生前遺囑制度可降低金融機構(gòu)復(fù)雜程度。因監(jiān)管機構(gòu)要評估和審查生前遺囑的可行性和有效性，而金融機構(gòu)復(fù)雜的組織關(guān)系和業(yè)務(wù)關(guān)系會減損方案的可行性和有效性，因此金融機構(gòu)為制定出切實可行的方案，在事先就明確其內(nèi)部各個部分之間的重要性關(guān)系，清理和簡化其內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)資產(chǎn)關(guān)系結(jié)構(gòu)，并規(guī)劃好在危機發(fā)生時如何安排和處置金融機構(gòu)內(nèi)部各個部分，疏通緊急情況下的“撤退通道”，以能夠在危急情況下有條不紊地處置發(fā)生問題的金融機構(gòu)。

（三）事后緊急救助與有序清算

大而不倒問題的監(jiān)管解決機制還應(yīng)當(dāng)考慮這些金融機構(gòu)在發(fā)生問題后如何進(jìn)行事后救助與處置以防止系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，包括對于兩個不同階段的處置方案。

1.完善緊急救助機制

系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)突然倒閉會引發(fā)金融危機，因此應(yīng)對這些金融機構(gòu)（傳統(tǒng)商業(yè)銀行和影子銀行等）設(shè)置金融安全網(wǎng)，在其陷入危機時予以及時救助。在考慮是否對一家金融機構(gòu)進(jìn)行救助時，應(yīng)從三個方面來考量其系統(tǒng)重要性：（1）其倒閉的可能性；（2）其倒閉能否對金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成巨大負(fù)面沖擊；（3）對其救助能否消除或減緩前述金融風(fēng)險。只有當(dāng)該金融機構(gòu)倒閉會引發(fā)系統(tǒng)性危機，而通過監(jiān)管機構(gòu)的救助可消除該風(fēng)險時才可對其救助。另外，救助時機的判斷是決定救助時面臨的一個實際問題。救助過早會滋生金融機構(gòu)道德風(fēng)險，扭曲風(fēng)險行為的市場定價，也會造成納稅人的損失；而救助過遲則會因存在不確定性而引發(fā)市場恐慌，無法阻止該金融機構(gòu)倒閉和威脅金融穩(wěn)定事件的發(fā)生，不能起到阻止系統(tǒng)性風(fēng)險的目的。

為避免滋生道德風(fēng)險，應(yīng)將金融機構(gòu)風(fēng)險行為的負(fù)外部性內(nèi)化。應(yīng)首先讓陷入危機的金融機構(gòu)的股東、管理人員、債權(quán)人和交易對手等金融機構(gòu)的利益相關(guān)者應(yīng)承擔(dān)過度冒險帶來的損失，不足部分再用特定政府基金補足。而此基金的設(shè)立不應(yīng)用納稅人的錢，而是由這些金融機構(gòu)自己來負(fù)擔(dān)。為此可針對這些金融機構(gòu)的交易活動征稅，通過提高銀行高風(fēng)險交易活動的成本來抑制其過度擴張，控制其從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)的動機。同時，所征稅款可用來設(shè)定危機救助基金，使得金融機構(gòu)陷入危機時政府不動用公共財政的情況下仍有資源對于金融系統(tǒng)實施必要的干預(yù)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)。

2.構(gòu)建有序清算機制

確實無法救助的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)應(yīng)予以關(guān)停倒閉，防止“大而不倒”滋生道德風(fēng)險，但要避免系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，因而應(yīng)構(gòu)建相應(yīng)的有序關(guān)停處置程序，有條不紊地對其進(jìn)行破產(chǎn)清算。在構(gòu)建此制度時需要保證該程序及時、確定，避免拖延引發(fā)市場恐慌。

首先，要選擇有能力、有經(jīng)驗的機構(gòu)來負(fù)責(zé)有序處置程序，避免缺乏經(jīng)驗所導(dǎo)致的程序不確定性，引發(fā)金融系統(tǒng)范圍內(nèi)的恐慌和混亂。而在這個方面，我國特別缺乏配套制度和操作經(jīng)驗，需要在這個領(lǐng)域里加強研究，借鑒其他國家的有益經(jīng)驗的同時也審慎評析他國制度存在的社會和整體法制背景以及它們存在的缺陷，謹(jǐn)慎地吸收其可為我所用的部分。

其次，應(yīng)在合法性的基礎(chǔ)上保證決策程序快捷，避免久拖不決導(dǎo)致金融機構(gòu)前途不確定，引發(fā)大面積市場恐慌，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機的爆發(fā)。隨著金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營和金融深化的發(fā)展，金融體系越來越復(fù)雜，對于系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)倒閉決策設(shè)立統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)和程序成為發(fā)展趨勢之一。統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)和程序的設(shè)置有利于信息的掌握和整理以及迅速決策，方便對系統(tǒng)性風(fēng)險的管控。

再次，應(yīng)設(shè)定妥善、公正的清算程序，有條不紊地展開清算活動，使金融機構(gòu)的股東、管理人員、債權(quán)人和交易對手承擔(dān)過度風(fēng)險和業(yè)務(wù)決策失誤帶來的損失，將風(fēng)險行為的負(fù)外部性內(nèi)化以消除道德風(fēng)險。同時，清算程序應(yīng)當(dāng)在生前遺囑制度的配合下通過過橋銀行等制度對倒閉金融機構(gòu)進(jìn)行及時、有序的清算，避免處置不當(dāng)引發(fā)金融市場中的動蕩和系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Asli Demirgü.Kunt and Harry Huizinga. Are Banks Too Big to Fail or Too Big to Save？ International Evidence from Equity Prices and CDS Spreads[R]. CentER Discussion Paper Series No. 59.2010.

[2]金華. 銀行資本充足率監(jiān)管制度的副作用[J]. 武陵學(xué)刊， 2011（1）：67-27.

[3]楊輝，楊豐. 金融系統(tǒng)緊耦合、風(fēng)險互動與國際金融危機[J]. 中國貨幣市場， 2010（3）：47-51.

[4]David Longworth， Combatting the Dangers Lurking in the Shadows： The MacroPrudential Regulation of Shadow Banking[R]. C.D. Howe Institute Commentary No. 361.2012.

[5]The Financial Crisis Inquiry Report， Authorized Edition： Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States[R]. Washington： Public Affairs， 2011.

[6]Jorge A Chan-Lau. Financial Crisis， Interconnectedness and Regulatory Capital[J]. Lombard Street， 2010（2）： 178-192.

[7]Viral Acharya et al.. Restoring Financial Stability： How to Repair a Failed System[M]. New York： John Wiley & Sons， Inc.， 2009.