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關鍵詞:外匯市場;有效性;協(xié)整檢驗

中圖分類號:F830.92文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)05-0044-03

一、引言

按照有效市場假說，市場的有效性分為三個層次，當市場弱式有效時，匯率的當前水映了歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息，這種情況下，技術分析將毫無用處；當市場半強式有效時，匯率的水平除了體現(xiàn)歷史信息之外，還反映了所有可獲得的公開信息，在這種情況下，分析影響匯率的基本因素無助于預測匯率的走勢；當市場強式有效時，匯率的水映了所有公開及未公開的信息，通常認為，外匯市場的有效性不會達到這個層次。

由此可見，如果外匯市場有效，由于所有影響匯率的經濟變量以及政策信息都將包含在當前的匯率水平中，所以針對外匯市場所做的匯率分析和預測，以及政府的政策干預都將失效，即使有效，作用也要大打折扣。因此，對外匯市場的有效性檢驗顯得十分重要，已經不僅僅是停留在理論層面的問題，還將對股票市場監(jiān)管起到重大推動作用。

Hakkio and Rush(1989)對1975年至1986年英鎊與馬克的即、遠期匯率進行了恩格爾和格蘭杰協(xié)整檢驗，支持了外匯市場有效假說；MacDonald and Taloy（1989）①采用1973年至1985年澳元、日元等10個國家的月度匯率數(shù)據(jù)進行了EG協(xié)整檢驗， 支持了外匯市場有效假說；Huh(1992)采用1984年至1992年的法國法郎、馬克、英鎊、日元、美元的澳元價格的月度數(shù)據(jù)進行了EG協(xié)整檢驗、JJ檢驗，得出雙變量檢驗支持、多變量檢驗部分支持外匯市場有效假說。 此外，Alexakis and Pergis (1996)、Singh（1997）、Luintel and Paudyal（1998）等各自進行了類似的檢驗，分別得出支持、不支持外匯市場有效性的不同結果。以上的研究結果均在歐元問世前完成，并且多利用月度數(shù)據(jù)進行檢驗；而本文將利用2002年歐元問世后的日度外匯數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗，驗證外匯市場是否有效。

二、基本模型和樣本描述

有效市場假說的三個層次是遞進的， 在下面的分析中，我們僅檢驗外匯市場的弱式有效性， 如果弱式有效性被否定，則外匯市場必然是無效市場。外匯市場有效性的假說主要包含了市場參與者理性預期和風險中性兩個核心假設，因此實際上是一個聯(lián)合的條件(Hansen & Hodrick，1980)。用公式表示為：

以往研究表明，對市場有效性的檢驗主要有兩類方法：一是傳統(tǒng)的規(guī)范線性回歸方法；二是協(xié)整檢驗方法。

（一）線性回歸模型的檢驗

檢驗遠期匯率市場的有效性時， 一般因變量是表示遠期匯率和即期匯率的差值，自變量的形式可以有多種(如Fama, 1984; Hansen & Hodrick, 1980)②。最直接的就是按照有效性定義來建立回歸方程，驗證當前的匯率水平與以往的信息無關：

其中Z′t是t時刻市場上可獲得的信息向量，i是遠期和即期的間隔數(shù)。

如果外匯市場有效，則β應該為0，這是直接按照定義“如果市場有效，則匯率水平包含了全部的可得信息”得到的，所以如果β=0， 可立即得出遠期匯率與即期匯率之間的差別與信息無關的結論。

驗證即期匯率市場有效性時，可以采用驗證即期匯率是否滿足隨機游走的方法。隨機游走假說的前提就是有效市場假說，如果匯率時間序列是隨機游走的，則說明本期對于未來的即期匯率的估計是未來實際即期匯率的無偏估計?？山⑷缦禄貧w方程：

如果隨機游走假說成立，也即外匯市場有效，則a=b=0。

（二）協(xié)整檢驗的基本模型

關于兩個時間序列之間是否存在協(xié)整關系，定義如下：

如果時間序列xt，yt滿足以下三個條件：

1. xt～I(d)，為非穩(wěn)定時間序列；

2. yt～I(d)，為非穩(wěn)定時間序列；

3. 兩者的線性組合平穩(wěn)，表示成Zt=（axt+byt）～I(d)，且Zt單整階數(shù)小于d，則可稱xt～I(d)，yt～I(d)存在協(xié)整關系。

協(xié)整揭示了變量之間的一種長期穩(wěn)定的均衡關系，是均衡關系在統(tǒng)計上的描述。因此研究變量之間的協(xié)整關系等同于研究變量之間的定量規(guī)律，從而研究變量之間的協(xié)整關系也就成為研究變量之間是否均衡的前奏， 具有重要意義。用協(xié)整方法來檢驗外匯市場的有效性，可以檢驗某種匯率自身即期和遠期間的關系，也可以通過檢驗用同種貨幣來標價的兩種貨幣即期價格之間的關系。

如果檢驗采用某種匯率自身的即期和遠期數(shù)據(jù)，則當即期和遠期間存在協(xié)整關系時，ft是St的無偏預測值， 此時可以認為市場中現(xiàn)有的信息都將體現(xiàn)在未來的市場價格中，可以認定外匯市場有效；如果檢驗的是即期匯率，若兩種匯率x/z，y/z之間存在協(xié)整關系，則認為這兩種貨幣形成的匯率x/y市場是無效的，因為人們可以根據(jù)這兩種貨幣與第三種貨幣形成的兩個匯率價格之間存在的長期關系來進行預測并套利（利用x/z來預測y/z，或反之），因此這兩種貨幣之間的匯率x/y市場無效。

（三）樣本及數(shù)據(jù)的選取

文章采用協(xié)整檢驗的方法針對即期匯率數(shù)據(jù)來檢驗外匯市場的有效性，樣本選取的有關描述如下：

在數(shù)據(jù)選取方面：選取了jpy：日元/美元（即期匯率）、eur：歐元/美元（即期匯率）、gbp：英鎊/美元（即期匯率）、rmb：人民幣/美元（即期匯率）共四組匯率；數(shù)據(jù)主要來源于國家外匯管理局網站，選取從2000年1月至2006年12月的每日即期匯率數(shù)據(jù)，每種匯率數(shù)據(jù)的樣本觀測數(shù)為1494個。

雖然前三個變量都是選自采用浮動匯率的國家，而且這些外匯在市場上交易頻繁，初步判斷其匯率市場應該是有效的，但是由于即期匯率的協(xié)整檢驗真正判斷的是以同一貨幣標價的兩種貨幣之間形成的匯率市場的有效性，所以問題并非只是表面看起來的那么簡單；而人民幣匯率由于其匯率決定的特殊性，rmb與其他的三個變量之間的協(xié)整關系也未必存在。接下來采用協(xié)整方法來對數(shù)據(jù)進行實際檢驗。

本文中選擇的每個變量都采用了1494個數(shù)據(jù)，時間跨度有5年之久，從描述長期趨勢的角度來說，可以反映出一定問題，可以增加結論的可靠性；但另一方面，過長的時間跨度可能也會包括整個經濟結構的改變①， 導致統(tǒng)計檢驗所反映的問題只是部分片面的、不準確的。因此從這個角度來說，還可以在實證檢驗中將數(shù)據(jù)期限縮短，或者是將這五年內的主要事件選取出來， 用事件的方法來判斷經濟結構是否發(fā)生變化，從而劃分不同的階段分別進行協(xié)整關系的檢驗。從而可以更細致地判斷不同時期在不同的國家政策以及外部環(huán)境下外匯市場的有效性。

三、協(xié)整檢驗及結果

（一）平穩(wěn)性檢驗（單整檢驗）

根據(jù)以往經驗， 外匯數(shù)據(jù)一般均為不平穩(wěn)的時間序列，而且通常情況下為一階單整，即I（1）。首先使用EVIEWS5來做ADF單位根檢驗（下面所有的檢驗都利用EVIEWS軟件來完成），來判斷匯率的平穩(wěn)性。

由表1可知，在對五個水平變量進行單位根檢驗時，發(fā)現(xiàn)其ADF單位根檢驗統(tǒng)計量都大于1％臨界值，表明五種匯率都在1%置信水平下接受有一個單位根的假設，均為非平穩(wěn)的時間序列。但一次差分后為平穩(wěn)時間序列。即五個變量均為一階單整序列（I（1））。

經過上述檢驗， 確定了以上的數(shù)據(jù)都是同階單整的，滿足進行協(xié)整檢驗的條件。

（二）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗相比回歸方法具有簡單直接的特點，不需要對時間序列的關系做太多判斷，構造合適方程，但是這種簡便的方法也會遺漏很多細節(jié)和重要信息，比如無法直觀反映出市場無效時真正的影響因素等， 但是如果只需要得到結論，而不必尋找具體原因，協(xié)整還是一種十分有效的檢驗方法。

關于協(xié)整檢驗的研究有兩種主要的方法： 一是Engle和Granger提出的基于協(xié)整回歸殘差的ADF檢驗，這種檢驗方法只能做兩兩變量之間的協(xié)整檢驗，無法檢驗多變量之間的協(xié)整關系； 二是Johansen和Juselius提出的基于向量自回歸（VAR―Vector Autoregression Estimates） 方法的協(xié)整系統(tǒng)檢驗（簡稱Johansen檢驗或JJ檢驗），這種方法通過建立基于最大特征值的比統(tǒng)計量?姿-max來判別變量之間的協(xié)整關系； 多變量Johansen極大似然法可以精確地檢驗出協(xié)整向量的數(shù)目r，此種檢驗方法對滯后步長非常敏感，可用Akaike信息準則（AIC定階準則）確定VAR模型的最優(yōu)步長，根據(jù)無約束的VAR模型的殘差分析來確定VAR模型的最優(yōu)滯后期。

在下面的檢驗中，分別利用上述兩種方法來進行協(xié)整關系的檢驗。

1.模型的ADF檢驗

這種方法首先要利用Granger因果檢驗，判斷兩個變量之間的因果關系， 根據(jù)因果關系用OLS方法建立兩變量之間的方程，然后利用ADF檢驗判斷殘差是否平穩(wěn)。本文檢驗結果為，在gbp和eur之間存在比較明顯的因果關系，利用OLS方法估計方程后，在1%的置信水平下接受殘差平穩(wěn)的假設，認為二者之間存在協(xié)整關系。其他的各個變量之間進行回歸估計后得到的殘差均不平穩(wěn)，因此拒絕存在協(xié)整的假設，認為其不存在長期的穩(wěn)定的關系①。（理論上來說，如果殘差不平穩(wěn)，要判斷殘差的單整階數(shù)，如其是I（1），則認為兩個變量之間存在（2，1）階單整，但是在匯率問題上，由于各變量本身就是一階單整，所以當殘差不平穩(wěn)時，可直接認為兩變量之間不存在協(xié)整關系。）

由表2估計出OLS模型后，檢驗其殘差平穩(wěn)性，在1％水平下接受殘差平穩(wěn)性假設， 可以認為gbp與eur之間存在長期的穩(wěn)定均衡關系。

2.模型的Johansen檢驗

雖然ADF檢驗方法比較容易實現(xiàn)，但其檢驗方式存在一定欠缺性，比如在第一階段需要設計現(xiàn)行模型進行OLS估計，應用不太方便。因此我們用Johansen協(xié)整檢驗法，對gbp與eur以及其他變量之間的關系進行協(xié)整檢驗②。

四、結論

根據(jù)上述的檢驗結果，我們認為日元與英鎊，日元與歐元，以及人民幣與日元、與英鎊、與歐元的匯率市場是有效的。原因是這些貨幣之間不存在協(xié)整關系，表明這些貨幣匯率長期內關系不夠穩(wěn)定，即在匯率即期市場上不存在套利機會，無法通過買賣獲得超額收益，與前面的判斷比較一致。另外，這些貨幣間的匯率之間存在必然的聯(lián)系，且自由浮動，價格的波動主要體現(xiàn)的是市場的信息變化，因此這些貨幣的外匯市場是有效的。

關于日元與英鎊、 日元與歐元之間的匯率市場是有效的，這與最初的常識判斷基本一致，但是英鎊與歐元存在長期穩(wěn)定關系，似乎并不符合兩種貨幣在市場上頻繁交易的特點，但這也是與匯率決定理論一致的正常表現(xiàn)。歐元于1999年1月1日問世。從2002年1月1日起，歐元現(xiàn)金正式流通，2002年7月1日以后，歐元成為歐元區(qū)惟一合法通貨，但是英國一直沒有加入歐元區(qū)，英鎊與歐元一直同時流通。雖然匯率波動往往未必完全反映經濟現(xiàn)實，但經濟基本狀況仍是影響匯率變動的重要因素，或者說是基礎性原因。英國雖然沒有加入歐元區(qū)， 但是與歐元區(qū)各國之間的經濟往來十分密切，物價水平也密切相關，在政治主張上也有趨同的趨勢，所以無論是按照匯率的長期決定理論――購買力平價理論， 還是根據(jù)匯率決定的短期理論――利率平價理論， 都可以認為上述結論是有一定現(xiàn)實基礎的， 是現(xiàn)實的真實反映。 因此對于英鎊來說，雖然沒有加入歐元區(qū)，貨幣當局在貨幣政策制定上有一定的靈活性， 但是鑒于與歐元區(qū)其他成員國之間的商貿往來和政治聯(lián)系，英鎊與歐元之間還是有著千絲萬縷的聯(lián)系的。

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外匯市場（ForeignExchangeMarket，F(xiàn)EM）是指經營外幣和以外幣計價的票據(jù)等有價證券買賣的市場，是金融市場的主要組成部分。外匯市場的職能主要表現(xiàn)在以下三個方面。

（一）實現(xiàn)購買力的國際轉移

國際貿易和國際資金融通至少涉及到兩種貨幣，而不同的貨幣對不同的國家形成購買力，這就要求將本國貨幣兌換成外幣來清理債權債務關系，使購買行為得以實現(xiàn)，而這種兌換就是在外匯市場上進行的。

（二）提供資金融通

外匯市場向國際間的交易者提供了資金融通的便利。外匯的存貸款業(yè)務集中了各國的社會閑置資金，從而能夠調劑余缺，加快資本周轉。

（三）提供外匯保值和投機的市場機制

在金本位和固定匯率制下，外匯匯率基本上是平穩(wěn)的，因而就不會形成外匯保值和投機的需要及可能。而浮動匯率下，外匯市場的功能得到了進一步的發(fā)展，外匯市場的存在既為套期保值者提供了規(guī)避外匯風險的場所，又為投機者提供了承擔風險、獲取利潤的機會。

二、我國外匯市場發(fā)展過程中存在的問題

（一）外匯市場不穩(wěn)定

目前外匯指定銀行的交易員必須進入中國外匯交易中心進行外匯買賣，銀行間市場具有集中、有形的特征。這種市場形態(tài)常見中央銀行居絕對主導地位，采用競價交易的外匯市場。隨著市場規(guī)模的擴大，集中交易的問題將越來越突出，如交易場所的建設和維護需要耗費大量的人力、物力，其容量越來越難以滿足日益增加的交易主體的需要等。與集中交易相對應，中國外匯交易中心實行本外幣的集中清算，承擔清算風險。隨著未來人民幣可兌換程度提高和人民幣在走向浮動匯率制以后交易主體及其外匯頭寸都將迅速增多，一些實力較弱的交易主體可能因信用風險、匯率風險等陷入危機。此外，由于中國外匯交易中心是人民銀行的一個事業(yè)單位，由該中心承擔清算風險，實際上就是由中國人民銀行承擔風險，這導致市場參與者普遍缺乏風險約束，可能進行大量的高風險交易。其結果，中國外匯交易中心和整個市場的穩(wěn)定都可能受到很大的沖擊。

（二）外匯市場風險大

從現(xiàn)行市場運作情況看，銀行間外匯市場的風險主要來源于以下幾個方面：一是市場運作體制不健全，使企業(yè)和銀行都喪失了防范市場風險特別是匯率風險的意識的能力，同時外匯市場也沒有為企業(yè)和居民提供防范匯率風險的手段。這使得市場抵御風險的能力大大降低，誘發(fā)匯率系境性風險。二是集中清算方式可能引起的資金清算風險。隨著市場容量擴大特別是我國經濟容量及經濟復雜程度的增加，外匯市場可能出現(xiàn)的潛在風險也在增加，由于市場自律機構不完善，參與者仍沒有完全自行承擔資金清算風險。

（三）市場監(jiān)管不完善

在銀行間外匯市場建設初期，確立了市場運作體系、調控體系與管理體系三權分立的格局，這種分工原則在實際執(zhí)行過程中導致諸多不便。動作系統(tǒng)的中心──中國外匯交易中心設在上海，并對分中心實行業(yè)務領導，監(jiān)管當局因此無法監(jiān)測到整體市場的運作，也不能監(jiān)測到交易中心為其自身利益對分中心及交易系統(tǒng)而采取的不合規(guī)行為，監(jiān)管顯得鞭長。而外管局目前的監(jiān)管手段僅憑事后報告制度，而不能做到事先防范。同樣，央行的操作也游離于制度政策目標的管理部門以外，操作部門由于缺乏對宏觀經濟運行的整體分析與把握，缺乏管理部門具體指標要求與判斷，操作易帶盲目性，而管理部門的意圖可能也得不到有效實施。

三、外匯市場在我國的發(fā)展及對策

（一）建立符合國際規(guī)范的外匯市場

建立符合國際規(guī)范的外匯市場已成為當前中國外匯市場改革的主攻方向：一是在交易性質上實現(xiàn)向現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯市場轉變，完善市場組織體系，其中以外匯銀行、企業(yè)為市場交易主體，實行競價交易，中央銀行退出交易主置，中國人民銀行宣布，自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5‰擴大至1%，即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌美元中間價上下1%的幅度內浮動，這是增強匯率彈性的重要制度改進。二是取消強制性銀行結匯制，為企業(yè)真正參與市場交易掃清障礙。2008年，修訂后的《外匯管理條例》明確企業(yè)和個人可以按規(guī)定保留外匯或者將外匯賣給銀行，可以看出在這方面我們已經做出了實質性的改變。

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【關鍵詞】 孕婦；屏氣；硬膜外麻醉；剖宮產術

【Abstract】 Objective To explore the relation between gestational women hold breath during the second stage of labor and blood-return-to-catheter during epidural anesthesia.Methods Divided the cesarean operative women in three groups：A，500 women hold breath over 30 min.B，500 women hold breath within 30 min.C，601 Women not hold breath. Then statistic and compare the blood-return-to-catheter rate of each group.Results A，49 women have blood-return-to-catheter. B，44women have.C，35 women have. From the above，the outstanding difference between A and C has significant meaning.Conclusion When gestational women frequently hold breath，it will increase the blood-return-to-catheter rate during epidural anesthesia.

【Key words】 gestational woman;hold breath;epidural anesthesia;cesarean operation

連續(xù)硬膜外麻醉是剖宮產術重要的麻醉方法之一。孕婦因其解剖、生理發(fā)生相應變化，當穿刺置管時特別容易損傷椎內靜脈叢血管而出現(xiàn)導管回血現(xiàn)象。這樣必定會影響麻醉效果，并可能增加硬膜外血腫、硬膜外粘連、局麻藥中毒等并發(fā)癥。因此，探討影響導管回血的因素，避免導管回血具有重要意義。

1 對象與方法

1.1 試驗對象與分組 選擇足月臨產孕婦，年齡22～36歲，無硬膜外阻滯麻醉禁忌證，無妊娠并發(fā)癥和合并癥，既往體健。將孕婦分為3組：第1組：頻繁間斷屏氣（進入第二產程）30min以上（A組，n=500）；第2組：間斷屏氣30min以內（B組，n=500）；第3組：未屏氣（C組，n=601）。試驗材料：主要是18號硬膜外穿刺針，一次性使用硬膜外麻醉導管（臨沂市興華醫(yī)用器材廠）。

1.2 穿刺方法 (1)以腰1腰2間隙或腰2腰3間隙正中為穿刺點（正入法），消毒鋪巾后順利穿刺置管。(2)調整穿刺針斜口方向，向頭置管，動作輕柔、緩慢，每次置入不超過1cm，導管插入至針尾為13～15cm時留管退針［1］，在硬膜外腔內留置導管3.5cm。(3)如在置管過程中出現(xiàn)導管自動回血或置管后5min內注射器回抽有血視為導管回血。如回抽少量見血，并表現(xiàn)血柱不連續(xù)或夾有空氣應為毛細血管損傷所致；又如在手術過程中，因孕婦改變，導管松動使導管回血，二者均不在本文統(tǒng)計之內。（影響導管回血的因素可歸納為三方面：穿刺對象、穿刺材料、穿刺方法。試驗時應盡可能使其他因素保持統(tǒng)一，凸現(xiàn)屏氣作為單一因素對硬膜外導管回血的影響。）

1.3 統(tǒng)計學處理 計數(shù)資料比較采用卡方檢驗，P＜0.05為差異有顯著性。

2 結果

見表1、表2。表1 3組孕婦一般情況比較 (略)表2 3組孕婦導管回血比較注：與C組比較，P＜0.05據(jù)報道，硬膜外麻醉導管回血率平均為4%～6%［2］，本次實驗未屏氣孕婦為5.83%，屬于該范圍，但A組為9.80%，明顯高于該范圍。以上統(tǒng)計結果表明孕婦長時間頻繁屏氣（30min以上）可能增加硬膜外導管回血率。

3 討論

硬膜外腔是位于椎管壁與硬脊膜之間的間隙，其內填有脂肪組織，椎內靜脈叢和淋巴管，并有脊神經根及伴行血管通過［3］。椎內靜脈叢管壁薄，無靜脈瓣，吻合豐富，它分前后兩部分，各由兩條位于兩側的縱行靜脈干及多數(shù)密集吻合支構成［3］，因此硬膜外置管時如果導管偏于中線一側會增加損傷靜脈干的機會，出現(xiàn)多量出血，以上是其易受損傷的解剖基礎（圖1）。孕婦在妊娠期間因生理需要而出現(xiàn)一系列血液循環(huán)系統(tǒng)變化。循環(huán)血量于妊娠6～8周開始增加，至妊娠32～34周達高峰，約增加30%～45%，平均增加約1500ml，并且維持此水平至分娩［4］。又因增大的子宮壓迫下腔靜脈，以及腹內壓升高，使下腔靜脈的血液回流受阻。圖1

從圖1可知，椎靜脈叢是上、下腔靜脈之間重要的溝通支，在靜脈回流中起調節(jié)作用。當下腔靜脈回流受阻時，部分下腔靜脈系的血液經腹、盆腔靜脈逐漸進入椎靜脈叢（因椎靜脈無靜脈瓣，血液可倒流），然后經上腔靜脈返回心臟，故在妊娠后期椎內靜脈叢血管怒張，硬膜外間隙變窄。孕婦進入先兆臨產時，出現(xiàn)不規(guī)則宮縮，間歇時間長；進入第一產程時，出現(xiàn)規(guī)則宮縮，間歇時間短；進入第二產程時除頻繁宮縮外，還因胎頭壓迫盆底組織，產婦有排便感，不自主地向下屏氣［4］。此時，一方面子宮收縮會使進入下腔靜脈的血量明顯增加，另一方面屏氣是腹肌和膈肌共同收縮以及聲門裂閉合的結果，使腹內壓顯著升高［4］，同時胸內壓也升高。長時間胸、腹內壓升高，使下腔靜脈的血液回流進一步受阻，相應出現(xiàn)椎內靜脈叢淤血加重，以及硬膜外間隙狹窄程度增加。而硬膜外間隙變窄和靜脈怒張可能增加了椎內靜脈叢血管被導管損傷的機會。

采用以下方法可減少導管回血率：置管動作輕柔、緩慢；選用質地較軟的導管，如導管較硬，可用拇示二指將導管前端約10cm段扳直，使其變軟；穿刺針應從棘突間隙正中進入，置管前調整穿刺針斜口方向與椎管一致，避免導管損傷靜脈主干；置管遇阻力，認為可能觸及血管時，應暫停置管，并經導管快速注入生理鹽水約1～2ml以避開血管。

【參考文獻】

1 謝柏樟.實用麻醉技術.上海：科學技術出版社，2001，157-180.

2 莊心良.現(xiàn)代麻醉學，第3版.北京：人民衛(wèi)生出版社，2004，1105-1106.

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外匯交易主要采用兩種方式：一種是交易所方式。這種方式有固定的交易場所，如德國、法國、荷蘭等國的外匯交易所，以及進行外匯期貨交易的芝加哥商品交易所；這些交易所有固定的營業(yè)時間和營業(yè)場所。另外一種是OTC方式。這種方式是24小時運轉，沒有具體的交易場所，交易雙方靠電話或網絡等通訊設備達成交易。

OTC方式是外匯市場的主要組織形式。它不同于傳統(tǒng)意義上的市場，并不具有一個中心交易場所，絕大部分的交易是通過電話或網絡進行；這種沒有統(tǒng)一場地的外匯交易市場被稱之為“有市無場”。全球外匯市場每天近兩萬億美元的交易額，就是在這種既沒有中央清算系統(tǒng)的監(jiān)督，也沒有政府的管制下完成清算和轉移的。

電子交易的興起

早期的OTC交易主要通過電傳、電報和電話等通訊方式來實現(xiàn)。隨著計算機技術和網絡技術的發(fā)展，電子交易開始興起，并引發(fā)了外匯交易機制和外匯交易技術的變革。

過去只對銀行間交易者開放的實時報價現(xiàn)在通過網絡唾手可得，外匯定價變得更加透明，信息的傳達更有效率。同時，電子交易也改變了外匯市場的特性和交易者行為，信息的光速傳輸使得羊群效應在國際范圍內瞬間傳遞，加劇了外匯市場的日間波動。

電子交易主要有兩種模式，一種是服務于機構客戶的ECN（electroniccommunicationsnetwork）模式；另一種是服務于零售客戶的詢價（Dealer）和單一做市商（Marketmaker）模式。我們平常接觸到的外匯保證金經紀商通常采用后一種交易方式。

面向銀行和機構投資者的ECN

ECN是一個電子交易網絡，交易者的單子都直接且匿名的掛在這個網絡上，買賣價格由參與這個ECN上的所有交易者競價產生，所以ECN上的價格是真實的市場價格。ECN的運營者一般不參與交易而只收取交易傭金，所以他們會盡可能提供給客戶更好的服務。

EBS和Reuters是專門針對頂尖銀行的專有ECN系統(tǒng)。他們基本上占據(jù)了國際外匯市場現(xiàn)貨交易的近70%的市場份額。EBS主要為美元、歐元、日元和瑞士法郎的交易提供電子交易平臺，而Reuters則主要是為英鎊與其它貨幣之間的交易提供服務。

隨著互聯(lián)網技術的發(fā)展，服務于小型銀行、大型投資機構、對沖基金的ECN開始出現(xiàn)，包括CurreneX、Fxall、FXConnect、Hotspot等。他們各有業(yè)務的側重點，例如FXConnect主要面向基金經理，而Currenex則全力開發(fā)公司客戶。

ECN未來的發(fā)展方向將是融合交易所模式和OTC模式的優(yōu)點，提供給客戶更好的交易體驗。Reuters和CME準備要建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外匯交易的趨勢，F(xiàn)XMarketSpace號稱是全球第一個中心結算的外匯市場；通過中心結算，將降低交易的信用門檻和非市場風險，使得更多的中小投資者也能參與其中。

外匯保證金交易的模式：詢價、單一做市商

雖然ECN模式較為公平透明，但是這些“真正的”外匯市場門檻較高，通常只向大交易量和高資產凈值的金融機構開放，所以個人投資者主要透過外匯保證金或國內實盤進行外匯現(xiàn)貨交易。由于國內實盤有點差高、單向交易、無資金杠桿等缺點，有經驗的外匯投資者通常會選擇外匯保證金交易。目前，在國內比較知名的美國外匯保證金經紀商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、IFX、CMS等。

與ECN的競價模式不同，外匯保證金交易通常是采用詢價和單一做市商模式。個人投資者面對單一的對家進行詢價和交易，報價的公正性依賴于經紀商的誠信。經紀商本身就是做市商，他們一般先匯總和過濾銀行或ECN的價格，然后加上自己的利潤再報價給客戶，因此客戶實際上是在與作市商做交易（在ECN上是與匿名的交易者進行交易）。客戶看到及交易的并不是市場的真實價格，并且交易的執(zhí)行價格由外匯經紀商決定，所以成交價格常常有利于經紀商也就不足為奇了。

客戶的單子進入做市商的系統(tǒng)后，首先進行多頭頭寸和空頭頭寸之間的內部對沖，然后將余下的凈頭寸拿到他們所依附的銀行或者ECN上對沖，也可以部分對沖或者干脆不對沖，這就屬于對賭的范疇。對賭就是這些做市商們不把所有的凈頭寸拿到ECN或銀行去對沖。比如，某家外匯經紀商收到客戶1000手（外匯交易單位，通常是指10萬單位基本貨幣）買入歐元/美元的指令和800手賣出歐元/美元的指令，那么內部對沖后余下200手歐元/美元的凈多頭頭寸，但是該公司愿意承擔了這部分頭寸的市場波動風險，并沒有把這200手歐元/美元凈多頭頭寸放到銀行或ECN上做一反向交易，這就叫做和客戶“對賭”。在美國相關法律法規(guī)中并沒有硬性規(guī)定如何對沖風險，這完全取決于交易商自己的風險控制策略。

如果客戶的單子能及時完全對沖掉，那么做市商幾乎不用承擔額外的市場風險，獲得的收益比較穩(wěn)定。但是現(xiàn)實中做市商一般或多或少的會進行對賭，這加大了其本身的風險。這種對沖/對賭模式的存在，意味著在某些特定時段（比如美國重大數(shù)據(jù)公布的時候，或者市場價格劇烈波動的時候），你可能經常性的無法連接到經紀商的交易系統(tǒng)上進行有效迅速的交易，因為此時經紀商很難在有限成本區(qū)間內及時地把市場風險轉嫁出去，所以干脆限制客戶下單或者采用一些其它的方式。這種特定時段經常出現(xiàn)單子無法成交的現(xiàn)象在國內銀行外匯實盤交易中也是普遍存在的。

缺乏監(jiān)管的美國外匯保證金交易

美國對外匯保證金經紀商并沒有形成有效的監(jiān)管，主要原因是相關立法的落后。美國期貨市場監(jiān)管機構美國商品期貨交易委員會（CommodityFuturesTradingCommission，以下簡稱CFTC）依據(jù)的法律主要為：CommodityExchangeAct（1936年商品交易法，以下簡稱CEA）、CommodityFuturesTradingCommissionAct（1974年商品期貨交易委員會法，以下簡稱CFTCA）、CommodityFuturesModernizationActof2000（2000年商品期貨現(xiàn)代化法，以下簡稱CFMA）。

CEA賦予CFTC對在交易所和場外交易的期貨和商品期權的唯一管轄權，同時也賦予了它監(jiān)管市場中介機構的權利，如期貨傭金經紀商（FuturesCommissionMerchant，以下簡稱FCM）。不過，場外外匯交易并不受CEA監(jiān)管，除非這些交易涉及未來在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對期貨合約的專屬管轄權，但是有關外匯合約的監(jiān)管沒有給出明確的界定。

篇5

關鍵詞：人民幣；匯率衍生產品；NDF；外匯管理

文章編號：1003-4625(2009)12-0031-06

中圖分類號：F830.72

文獻標識碼：A

近年來，隨著人民幣匯率形成機制改革的穩(wěn)步推進和人民幣國際化趨勢的逐漸顯現(xiàn)，人民幣匯率衍生品市場的發(fā)展備受相關各方關注。與此同時，境外人民幣外匯衍生品市場影響力的擴大，引起了部分人士對我國人民幣匯率定價權旁落的擔憂。為此，本文首先將分別分析境內外人民幣外匯衍生品市場的制度安排及發(fā)展狀況，并比較其異同，進而探討境內外市場之間的聯(lián)動性，最后提出相關政策建議。

一、境外人民幣匯率衍生品市場發(fā)展狀況

目前，境外人民幣匯率衍生品市場均屬于NDF交易，其存在的原因在于人民幣的不可自由兌換以及相應的外匯管制。對投資者而言，人民幣NDF具備以下優(yōu)點：無本金交割，可避免動用大筆資金，降低交割風險和費用；減少了開立本地賬戶的成本；在免受中國政府管制的情況下，為在中國的投資提供方便有效的避險工具。

(一)人民幣NDF柜臺交易市場

1996年6月，新加坡首先推出了人民幣NDF，成為人民幣NDF柜臺交易(OTC)市場的發(fā)端。此后，我國香港、臺灣，以及倫敦和紐約等地相繼推出了人民幣NDF交易。目前，人民幣NDF是亞洲六種主要NDF之一，市場主要分布在新加坡和香港。

1　市場主體。

人民幣NDF市場需求方根據(jù)交易目的可大致分為兩類：一是套期保值者，主要是跨國公司；二是投機者，主要是對沖基金，它們希望能籍人民幣匯率的變動而獲利。銀行在人民幣NDF市場上扮演雙重角色。一方面，它們充當做市商，是公司或對沖基金的交易對手，可視為供給方；另一方面，它們同時也提供部分市場需求，即需要通過交易來調節(jié)和管理自己的頭寸。銀行對人民幣NDF交易設置了一定的限制。例如，香港人民幣NDF的門檻原為50萬美元，但自2005年11月9日起，首批11家香港銀行面向中小企業(yè)和個人客戶推出零售人民幣NDF產品，最低入場門檻為1萬美元。

2　市場規(guī)模。

人民幣NDF只是亞洲NDF市場中的一個交易品種。由于屬于OTC市場，在金融機構間直接詢價成交，沒有相關系統(tǒng)，也很少通過經紀商，對于其交易規(guī)模難有精確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。2004年“新興市場交易協(xié)會(the Trade Association for the Emerging Mar-kets，EMTA)”進行的一項調查顯示，2003年人民幣NDF市場總交易規(guī)模約為679億美元，占全球NDF市場的7％左右。2005年7月人民幣匯率形成機制改革后，隨著在岸現(xiàn)貨市場波動趨向加劇，NDF市場交易規(guī)模一度有所放大，2006年平均日交易量達10億美元左右，但自國家外匯局限制大陸地區(qū)機構參與NDF市場后，又顯著下降；2007年人民幣NDF日均交易量進一步增至30億美元左右。

3　定價機制。

人民幣NDF價格主要取決于市場對人民幣未來價值的預期，波動性較大。理論上NDF價格也是基于利差，但由于NDF是純粹的市場化交易，而且人民幣屬于管制貨幣，所以報價中包含較多的非價值因素，投機、情緒對報價的影響大于理論價值。

4　交易品種。

分合約期限看，人民幣NDF合約期限最短為一周，最長可達十年，但以一年期以內合約居多。不同市場參與者對合約期限的偏好有所差異，其中套期保值者以三月期合約為主，而投機者合約期限多在1年內。分幣種看，由于NDF采用柜臺交易(OTC)方式，理論上任何一種可兌換貨幣均可作為交易標的，只要交易雙方同意即可。但實際中，人民幣對美元合約占絕對主導地位。此外，根據(jù)人民幣NDF本身的原理，市場還推出了NDS(Non-Deliverable Swap)、NDO(Non-Deliverable Option)等品種，同時推出了許多基于人民幣NDF的結構性金融產品。

(二)人民幣NDF交易所市場

芝加哥商品期貨交易所(CME)于2006年8月推出了人民幣期貨和期權產品，分幣種看，包括對美元、歐元和日元三個品種。事實上，CME人民幣期貨相當于在交易所內交易的標準化NDF產品。最初做市商有匯豐銀行和渣打銀行兩家，但前者在2007年2月因交易較為清淡宣布退出。與OTC市場相比，CME人民幣衍生產品有其顯著的優(yōu)勢。一是公開、公平和匿名的交易環(huán)境；二是交易通過CME電子交易平臺GLOBEX進行，每天24小時可供全球訪問；三是費用標準公開，買賣點差較低；四是采用中央清算(centraI clearing)方式，交易者因此基本無需擔心對手風險(counterparty risk)。

但是，CME人民幣衍生產品也有其局限：一是交易規(guī)模偏小，每月交易量很小，多則2億美元，少則不足千萬美元，遠低于境外NDF和國內市場；此外，交易還缺乏連續(xù)性，部分交易日甚至沒有交易發(fā)生。二是交易品種發(fā)展不均衡，幾乎所有交易都是人民幣對美元期貨交易，2007年全年僅人民幣／美元的期貨合約有成交，主要為3個月以內短期合約；其他幣種產品及期權產品交易基本沒有發(fā)生。導致這種情況的部分原因在于CME對交易規(guī)模和交割日期有較大限制，無論是套期保值者還是投機者為追求交易的靈活性，因此都傾向于OTC市場。

二、境內人民幣匯率衍生品市場發(fā)展狀況

目前，我國境內的匯率衍生品市場分為兩部分：一是銀行間市場，市場主體包括外匯指定銀行、有交易資格的非銀行金融機構以及非金融企業(yè)；二是零售市場，包括外匯指定銀行與客戶之間的遠期人民幣結售匯業(yè)務，以及銀行代客理財所開發(fā)的外匯衍生產品。2005年7月匯率形成機制改革之前，我國境內匯率衍生產品交易以零售市場為主。

(一)銀行間市場的人民幣匯率衍生品

2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革后，我國加快了推進人民幣衍生產品業(yè)務的步伐，無論是在交易品種引進方面還是在市場制度建設方面，都取得了顯著的進展(見表1)。

1　市場主體。

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，各類機構只有在提出申請并經相關部門中國外匯交易中心批準后，才有資格在銀行間市場進行人民幣匯率衍生品交易。中國外匯交易中心披露的數(shù)據(jù)顯示，目前有資格的交易主體共有262家，其中，中資和外資機構各占一半，如圖1。

2　市場規(guī)模。

人民幣遠期交易在銀行間市場推出以來，與境外NDF市場相比成交量一直偏小，2007年和2008年成交額分別約為224億美元和180億美元，日均分別約為1億美元和0.8億美元。出現(xiàn)上述情況，需求方面原因，一是“實需原則”限制，即企業(yè)需要證明其衍生品交易是為了對沖經常項目下因貿易而發(fā)生的外匯收支，或是符合國家規(guī)定的資本項目收支；二是匯改以來人民幣匯率波動幅度較為有限，導致企業(yè)缺乏通過衍生品來管理匯率風險的動機；三是大多數(shù)企業(yè)對匯率衍生品缺乏了解，也欠缺相關操作經驗。供給方面原因在于，根據(jù)國家外匯管理局要求，金融機構每天持有的美元頭寸必須大于零，但同時有一個上限；這意味著銀行既不能賣空美元，也不能持有很大的頭寸，從而給衍生品交易施加了很大限制(見表2)。但另一方面，銀行間市場掉期交易發(fā)展較快。2007年和2008年的成交規(guī)模分別約為3150億美元和4350億美元，日均分別為15億美元和20億美元(見表2)。

3　定價機制。

從理論上講，遠期結售匯匯價主要按照利率平價理論進行計算，即：

遠期匯率=即期匯率+(本幣拆借利率-外幣拆借利率)×期限(E-1)

然而，在目前的國內外匯市場上，遠期價格并不反映利率平價。目前各銀行的遠期定價主要參考境外NDF價格，由于當前人民幣利率尚未完全市場化，國際市場對人民幣的升值預期仍較高，1年期NDF的價格較低，而匯改后人民幣升值幅度有限且節(jié)奏較慢，企業(yè)對人民幣升值幅度的預期收窄，導致銀行遠期結售匯的價格與客戶的心理預期差距較大，供求價格難以一致，市場成交困難，遠期結匯價格不理想，遠期結匯成本太高，達不到保值的目的。

必須強調的是，遠期市場可以通過市場情緒溢出、利率平價條件和凈敞口頭寸要求等影響即期匯率。拋補利率平價連接了即期和遠期匯率，遠期匯率的變化會影響特定利差下的即期匯率。當銀行向公司客戶購買美元，導致其在遠期市場持有的美元超過批準的上限時，凈敞口頭寸的要求將銀行被迫在即期市場售出美元。

4　交易品種。

目前，境內人民幣匯率衍生產品僅遠期和掉期兩種。分幣種看，包括人民幣對美元、歐元、日元、港元和英鎊五種，其中對美元交易據(jù)估計占95％左右，居于絕對主導地位。分期限看，包括1周、1個月、2個月、3個月、9個月、1年和3年期等品種，其中一年期以內的產品交易較為活躍。

(二)零售市場：外匯指定銀行遠期和掉期業(yè)務

我國人民幣匯率衍生產品零售市場始于1997年中國銀行開辦的遠期結售匯業(yè)務。截至2008年三季度，獲得經營遠期結售匯業(yè)務資格的銀行增加了工商銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行、民生銀行和中信銀行。境內企業(yè)包括外商投資企業(yè)都可向銀行申請辦理遠期結售匯業(yè)務，但申請辦理遠期結售匯業(yè)務的外匯收支必須符合“真實需求原則”，即市場參與者必須提供進出口貿易或其他保值背景的證明文件。2005年7月人民幣匯率形成機制改革之后，央行于同年8月10日《關于加快發(fā)展外匯市場有關問題的通知》，全面取消交易期限的限制，允許由銀行自行確定交易期限和展期的次數(shù)。同時，按照審慎監(jiān)管的原則全面擴大遠期結售匯銀行范圍，銀行只要具有即期結售匯業(yè)務和衍生產品交易資格，備案后均可從事遠期結售匯業(yè)務。

遠期結售匯業(yè)務是中國匯率衍生產品中開辦得最早，使用得最多的產品。但長期以來與即期結售匯交易量相比，成交量還很小，平均不足即期市場的5％；但自人民銀行宣布2007年5月21日起人民幣兌美元交易價由3％。擴大至5％以來，遠期履約占即期結售匯比重逐漸上升；2008年以來，隨著人民幣單邊升值的預期減弱，遠期結售匯規(guī)模有所擴大，特別是在下半年，遠期履約占結售匯比重已上升至10％左右(見圖2)。

掉期業(yè)務方面，由于單筆掉期可以分拆成一筆即期交易和一筆遠期交易，并且掉期的期限規(guī)定與企業(yè)收匯或付匯時間的不確定性存在一定矛盾，因而與遠期業(yè)務相比，實際中企業(yè)這方面的需求較低。

(三)商業(yè)銀行代客理財業(yè)務中包含的匯率衍生產品

這部分匯率衍生產品主要發(fā)生在商業(yè)銀行與其客戶之間形成的外匯零售市場上，多為外幣之間的衍生品。由于國內沒有相應的市場，這些交易大多是銀行利用國際外匯市場進行的。

早在1993年，中國銀行就針對個人外匯資產，率先推出了“外匯寶”交易。隨后，中行又在上海率先推出了個人外匯期權產品“兩得寶”和“期權寶”。提供外匯交易產品的銀行也從最早的中行一家擴大到交行、工行、建行、農行、招行等其他中資銀行，產品包括外匯期權和個人遠期外匯等。銀行針對企業(yè)推出的相關業(yè)務包括代客外匯買賣、代客理財業(yè)務和外匯風險管理業(yè)務。據(jù)中國外匯交易中心調查，目前全國具有外匯買賣業(yè)務權限的金融機構超過260家，實際經營外匯買賣業(yè)務的有240多家。

銀行對客戶提供的外匯衍生產品品種多樣，發(fā)展速度很快。據(jù)統(tǒng)計，12家國有銀行和股份制銀行共提供了百余種外匯儲存產品。這些外匯產品大多屬于傳統(tǒng)的簡單產品，具有以下特征：均為保本類產品；固定收益；以中短期1到3年的期限為主。

此外，在中國缺乏人民幣與外幣間避險工具、而人民幣與美元的比價比較穩(wěn)定的情況下，外幣之間的衍生產品在一定程度上承擔了為市場主體提供回避非美元主要貨幣的匯率風險的職能。但隨著匯率體制的改革，人民幣與美元的波動會加大，需要開發(fā)人民幣與非美元貨幣的衍生產品來規(guī)避匯率風險。

三、境內外人民幣匯率衍生品市場比較及聯(lián)動性分析

(一)境內外市場聯(lián)動渠道

從現(xiàn)實情況看，境內外人民幣匯率衍生品市場主要通過兩個渠道來相互影響：

一是套利行為。由于境內外市場價格存在差異，具體而言，NDF市場的遠期匯率一直隱含更高的人民幣升值(即NDF市場美元價格低于在岸市場)，因此，理論上講，投資者在NDF市場買入美元、賣出人民幣，同時在在岸市場賣出美元、買人人民幣即可獲利。這種套利交易可提高NDF市場的美元價格，但會增加在岸遠期對人民幣升值的壓力。

實際中，我國境內經濟主體一度可以通過部分外匯指定銀行參與境外NDF交易，從而進行套利操作，但2006年10月外匯管理局發(fā)文明確規(guī)定，境內機構和個人未經批準，不得以任何形式參與境外人民幣對外匯衍生交易，因此，目前境內企業(yè)除非擁有具有從事衍生品交易資格的海外分支機構，否則從事這種套利交易基本上不可能。再者，我國結售匯綜合頭寸管理規(guī)定不允許存在負頭寸，這也對境內外套利交易構成了很大限制。

二是市場預期。如前所述，境內外人民幣匯率衍生產品在定價方面均存在缺陷，難以成為基準。一方面，NDF市場合同反映的是協(xié)議遠期匯率與結算日實際即期匯率的差異，且無需持有人民幣，故其定價不一定反映金融基本面(如人民幣和美元利差)；另

一方面，在岸遠期工具盡管是可交割的，以協(xié)議貨幣的全額本金進行結算，故其貼水／升水可以根據(jù)國內外資產的回報率確定，但在很大程度上受到資本管制和不完善的利率結構的限制。因此，實際中交易各方在作出價格預期時往往同時參照兩個市場，這使得境內外市場在一定程度上產生聯(lián)動。

在套利行為實際上不可行，境內外市場聯(lián)動主要依賴市場預期的情況下，有專家和學者從國家金融安全的角度出發(fā)，擔心人民幣匯率在定價方面會被境外市場主導；CME推出人民幣期貨和期權之后，這種憂慮似乎有加劇之勢。下文將從定價的有效性和聯(lián)動性兩個角度，對此予以回答。

(二)境內外市場定價有效性實證分析

理論上講，若遠期市場定價有效，則其應是合約到期日即期市場匯價的無偏和有效估計。據(jù)此，我們可以利用方差分析對境內外人民幣衍生品市場定價的有效性進行比較，具體思路為：計算境內遠期市場、境外NDF柜臺交易市場和CME人民幣期貨的日收盤價與合約到期日即期市場匯率之間的價差，價差的均值越小說明遠期價格對到期日即期價格的擬合程度越高，定價的準確性越高；價差的標準差越小說明定價的波動性越低，遠期價格對到期日價格的反映越穩(wěn)定；在市場充分有效的情況下，價差的均值應趨向于零。

樣本方面，我們慎重選取2006年8月29日至2008年6月30日境內遠期市場、境外NDF柜臺交易市場和CME市場人民幣對美元3月期合約收盤價；若某一交易日三者中有任何一者無報價則予以剔除，這樣得398個觀測值。方差分析結果如下表。

由表3可見，三個市場價差的標準差較為接近，其中境內DF市場最小，說明在價格穩(wěn)定性方面，三者差別不大。但同時，境外NDF柜臺交易市場價差的均值遠小于其他兩者，說明它更準確地反映了人民幣匯率的走勢。其原因是，這部分市場形成較早，參與者最為廣泛，市場開放度和自由度高，對信息的反映較為靈敏。對比之下，CME市場參與者稀少，交易缺乏連續(xù)性，因而價格的穩(wěn)定性和準確性最差。

(三)境內外市場聯(lián)動性實證分析

關于人民幣NDF，Hung-Gay、Fung等(2004)最早進行了定量研究，他們采用升貼水的大小度量折價程度，分析表明在2002年11月13日以后人民幣NDF是折價的，人民幣面臨巨大的升值壓力。在國內，任兆章、寧忠忠(2005)通過對人民幣匯率預期與人民幣NDF匯率的實證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣NDF匯率能較好地反映國際金融市場對人民幣匯率的預期，且此類預期與人民幣實際有效匯率之間存在長期的均衡關系，即人民幣NDF匯率在一定程度上反映了人民幣匯率的真實價值。潘成夫(2006)對外匯黑市與NDF市場的人民幣匯率實證分析的結果表明，NDF市場與外匯黑市一定程度上仍是分割的不同市場，二者短期內的聯(lián)動關系并不是非常密切。但上述研究的缺陷在于，其采用數(shù)據(jù)主要在人民幣匯率形成機制改革之前，并且沒有觸及境內外市場在人民幣匯率定價中誰占主導的問題。對此，本文擬采用格蘭杰(Granger)因果檢驗的方法，試圖予以回答。

1　數(shù)據(jù)說明。

本文選取2006年8月29日至2008年6月30日境內遠期市場和境外NDF柜臺交易市場人民幣對美元1月、3月和12月期合約收盤價，數(shù)據(jù)均來源自Bloomberg。期間若一方無交易則予以剔除，這樣兩個時間序列共有446個觀測值。由于CME人民幣衍生品交易不連續(xù)，交易規(guī)模小，價格波動性大，故排除出分析范圍。計量分析軟件為Eviews 5.0。

2　單位根檢驗。

用DFW表示境內人民幣對美元遠期報價，NDF表示境外人民幣對美元NDF報價(0TC市場)。為驗證序列是否平穩(wěn)，首先用擴展迪基一富勒檢驗(Aug―merited Dickey-Fuller Test)分別對上述兩個時間序列進行單位根檢驗，結果如下表所示。

從檢驗結果(見表4)可以看出，各個期限下的DFW和NDF序列水平檢驗的t統(tǒng)計量均大于10％顯著水平下的臨界值，因而不能拒絕存在單位根的零假設，表明兩個序列是非平穩(wěn)的。但是，各個期限下兩個序列的一階差分檢驗t統(tǒng)計量均小于1％顯著水平下的臨界值，這表明可以在99％的置信水平下拒絕存在單位根的零假設，認為二者的一階差分序列是平穩(wěn)的。因此，可以對一階差分后的平穩(wěn)序列進行格蘭杰(Granger)因果檢驗。

3　格蘭杰(Granger)因果檢驗。

用DDFW和DNDF分別表示對DFW和NDF進行一階差分處理后的平穩(wěn)序列。根據(jù)AIC和SC信息量取值最小的原則確定滯后階數(shù)為2，然后對DDFW和DNDF進行格蘭杰(Granger)因果檢驗，結果如表5所示。

由上表檢驗結果可以看出，對1月期和12月期合約而言，在1％顯著水平下，境外NDF價格是同期限境內遠期價格的Granger成因，而反之則不成立。對3月期合約而言，在5％顯著水平下，境內人民幣遠期價格和境外NDF價格互為Granger成因；但在1％顯著水平下，境外NDF價格是境內遠期價格的Granger成因，而反之則不成立。這表明，在境內外市場的相互影響中，境外NDF上起主導作用，境內市場的影響也在一定程度上存在。分析原因有兩方面：一方面，境外NDF產品盡管在市場廣度和深度方面占有優(yōu)勢，對信息反應較為靈敏，但也存在制度上的局限，例如其到期結算仍以我國境內公布的中間價為依據(jù)，且結算只能用外幣等；另一方面，境內人民幣匯率衍生品市場雖然起步較晚，但隨著改革不斷推進和銀行間市場的逐步完善，人民幣匯率形成機制日益市場化，影響力也相應不斷擴大。

四、發(fā)展我國人民幣匯率衍生產品市場的思考與建議

境內匯率衍生品市場的發(fā)展長期滯后于涉外經濟，不能滿足境內居民套期保值和投資的合理需要，這是境外人民幣NDF交易擴大的根本原因。要改變這種狀況，我們應多管齊下，繼續(xù)推進相關制度和基礎設施建設，以利于境內人民幣匯率衍生品市場影響力的擴大和提高。

(一)進一步改革外匯管理制度，開發(fā)外匯交易零售市場

第一，進一步完善經常項目管理。允許國內各企業(yè)在外匯指定銀行設立貿易現(xiàn)匯賬戶，賬戶內外匯可以用于進口支付、臨時結匯、進入外匯市場，或進行外匯遠期買賣、期權交易等規(guī)避匯率風險的操作。

第二，放寬商業(yè)銀行對企業(yè)提供交易的外匯保值產品限制。擴大遠期結售匯業(yè)務試點，并在此基礎上全面開辦人民幣／外幣遠期交易和人民幣／外幣掉期交易，并可嘗試開展人民幣／外幣期權交易。

第三，改進外匯指定銀行結售匯周轉管理。根據(jù)外匯供求關系和市場發(fā)展的需要，逐步擴大銀行持有外匯頭寸浮動區(qū)間，提高商業(yè)銀行根據(jù)市場供求和匯率預期自主持有外匯頭寸的決定權。對于準備承擔做市義務的商業(yè)銀行，允許在一定范圍內使用自有外匯頭寸參與交易，將風險從主要由中央銀行承擔轉變?yōu)樗惺袌鰠⑴c者分擔。

(二)進一步加強市場基礎建設，發(fā)展銀行間外匯市場

第一，繼續(xù)推進人民幣利率市場化，消除銀行存貸款市場、債券市場、銀行間貨幣市場的分割狀態(tài)，實現(xiàn)各利率產品定價市場化，促進貨幣市場形成市場化的各期限的基準利率體系，為遠期匯率合理定價創(chuàng)造條件。

第二，增加交易主體。增加財務公司、保險公司等非銀行金融機構入場，并允許各外匯指定銀行分行直接入市交易，并將外資銀行、中外合資銀行納入市場，建立統(tǒng)一的市場規(guī)則，開展公平的市場競爭。

第三，加快推進外匯市場改革與發(fā)展，完善外匯遠期市場發(fā)展基礎。衍生品市場的發(fā)展需要流動性充足的即期市場做支撐，應完善銀行間即期外匯市場做市商制度，進一步降低準入門檻擴大外匯市場的交易主體，促進即期外匯市場交易主體的充分競爭，形成即期外匯市場合理的市場化人民幣匯率；豐富外匯市場交易品種，盡快推出外匯期貨、期權等品種，減少市場需求的外流。

(三)進一步加強和改善市場監(jiān)管

篇6

關鍵詞：匯率；人民幣在岸市場；人民幣離岸市場；CNH；NDF；價格發(fā)現(xiàn)

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）03-0021-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.04

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣布同意將人民幣納入SDR一系列貨幣籃子，這是對人民幣國際化進程的高度認可，最關鍵原因便是近年來的人民幣匯率制度改革促進了人民幣匯率定價的市場化發(fā)展。2015年8月11日實施的中間價報價機制改革，便是一定程度上扭轉了人民幣幣值長期受到高估的態(tài)勢，邁出了人民幣匯率形成機制市場化改革的重要一步。改革消息一經公布，離岸人民幣匯率CNH即日跌至6.4002，創(chuàng)下2011年12月來最低水平，日內跌幅近300個基點。在岸人民幣CNY貶值1.87%，報6.3258，創(chuàng)下1994年人民幣官方與市場匯率并軌以來的最大單日跌幅①。

人民幣國際化是中國金融市場實行自由深化改革的必經之路，在現(xiàn)如今人民幣資本市場依舊實行管制的情況下，過渡時期離岸人民幣市場的迅猛發(fā)展為在岸人民幣市場實現(xiàn)完全開放提供了引導方向，為進一步深化“人民幣走出去”增添了廣度與深度。2010年7月香港人民幣離岸人民幣市場正式成立，相比有一定限制的NDF（離岸的無本金交割人民幣遠期）市場，CNH市場允許任意的離岸交易商，有實際交易與投資需求的在岸交易商皆可準入，大幅刺激了離岸人民幣市場，離岸業(yè)務急劇增長，人民幣的外匯交易量逐步攀升，現(xiàn)已超越日元成為第四大全球支付貨幣①。離岸、在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動關系尤為受到各方關注，兩者的相互聯(lián)動更是給國內市場帶來了深遠的滲透性影響。對于決策層面來講，兩者之間的聯(lián)動關系影響了貨幣當局進行宏觀決策的掌控難度，而境內外市場的溢出效應為考察今后離岸在岸市場的走向奠定了基礎。離岸在岸市場的協(xié)調共同發(fā)展是支撐人民幣國際化的一個重要因素，但由于在參與主體、存款準備金要求、資本流動程度、金融監(jiān)管力度以及收益率等方面存在差異，導致了離岸與在岸市場之間產生了不同的價格體系和匯率形成機制。三個市場盡管都以人民幣作為交易標的，但由于市場微觀結構的不同，從而出現(xiàn)了“三足鼎立”的三種價格體系[1]?？疾煸诎杜c離岸市場之間發(fā)生聯(lián)動關系的機制是什么，如何有效的利用我們現(xiàn)今掌握的數(shù)據(jù)來發(fā)現(xiàn)各岸市場的價格互動與波動程度，這些內容值得進行深入的剖析與研究，從而完善整個中國外匯市場的體系框架。

二、相關理論分析與文獻綜述

目前在岸人民幣的定價機制主要實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。實際上長期普遍認為，無論在岸人民幣匯率在某個波動幅度進行調整，央行均可以通過中間價的確定來鎖定匯率區(qū)間，從而來引導匯率的變動。由于中間價相對穩(wěn)定，中間價是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標，在改革之前人民幣中間價是每日由外匯交易中心向所有外匯市場上做市商進行詢價，根據(jù)做市商的報價去除極值再加權平均，從而獲得在岸人民幣匯率中間價。而做市商又是市場的長期參與者，他們對市場信息比較敏感，會較為看重與美元的匯率穩(wěn)定，就會導致收盤價與中間價的背道而馳，使實際在岸人民幣升貶值壓力無法得到釋放，價格形成透明度不高。此次改革，通過優(yōu)化做市商的報價，回歸至以上日收盤價作為主要定價機制的做法。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價，從而使匯率更多的考慮市場供求的影響，使人民幣匯率波動的幅度更加符合其實際運行空間。

相比在岸市場，離岸人民幣市場是開放的第三方市場。而實際上離岸市場匯率并非完全浮動，其匯率的浮動還是受到以下因素的影響：（1）最主要的一點是境外市場對于人民幣的供求關系。若境外人民幣市場的利率水平處于高位水平，匯率穩(wěn)定，則會促使國際資本購入人民幣，對離岸市場人民幣匯率形成支持。（2）其次是各外匯的波動導致了離岸匯率的劇變，作為資本可以任意進出的市場，投機因素占主導的國際游資會根據(jù)外匯市場行情決定策略，從而影響了離岸市場的匯率。（3）由于套利機制的存在，離岸人民幣匯率不會過分偏離在岸人民幣匯率，若兩者存在過大差距，在人民幣跨境結算的背景下，必然會通過套利交易將匯差抹平。

在國外文獻檢索資料中，可以看到對于世界各地離岸在岸市場相關互動影響的探討，其中多數(shù)研究認為開放的離岸市場占據(jù)主導優(yōu)勢，影響了在岸市場。如Chung（2000）通過對韓國在岸市場和NDF市場的研究，發(fā)現(xiàn)離岸市場在信息傳導上對在岸市場具有單向的波動溢出效應[2]。Guru（2009）等引入印度的即期匯率市場，DF（境內遠期市場）和NDF市場的數(shù)據(jù)，研究了印度盧比在岸即期匯率與境內遠期、NDF 匯率間的相互影響，也同樣發(fā)現(xiàn)離岸市場對在岸市場具有較強的信息傳導能力[3]。

國內學者以往定量研究境內外匯率之間的關系多依托于NDF匯率，人民幣境內遠期匯率以及即期匯率之間的關系。徐劍剛（2007）等以實證分析了人民幣NDF 匯率和即期匯率之間的聯(lián)動關系，結果表明兩個市場的波動沒有相互溢出效應[4]；嚴敏、巴曙松（2010）等通過研究NDF市場監(jiān)管政策前后的市場匯率數(shù)據(jù)變化，認為NDF市場價格的價格引導力量相較強于在岸市場，離岸市場處于價格信息的中心地位[5]。張喜玲（2013）同樣認為，離岸人民幣市場價格發(fā)現(xiàn)能力高于在岸CNY市場[6]。賀曉博（2012）則通過分析研究認為現(xiàn)階段境內人民幣價格引導離岸香港人民幣價格，而香港的人民幣可交割遠期價格對境內遠期價格開始產生一定的影響[7]。

在時間維度截取區(qū)間這個層面上，現(xiàn)有的大量研究多集中于2005年匯改前后產生的互動數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的時效性也慢慢在減弱，不利于現(xiàn)如今的決策推斷。其他的文獻亦或是根據(jù)近年來發(fā)生的金融市場改革的一些重要節(jié)點劃分諸區(qū)間，相較于此次中間價機制改革給外匯市場帶來的影響缺乏一定的代表性。

為此，本文著重于實證分析，根據(jù)匯率數(shù)據(jù)呈現(xiàn)時間序列分布的性質，主要運用格蘭杰因果檢驗等計量經濟學模型，在以往研究境內CNY即期、NDF遠期的基礎上增加香港人民幣CNH即期市場，通過這三個市場來探討在岸市場與離岸市場之間的聯(lián)動關系，從而分析各市場間的信息引導關系。在時間維度的截取上，此次2015年8月人民幣中間價報價機制改革之前的即期CNY匯率受外匯管理局中間價影響過大，在岸匯率的定價存在一定的失真，而此次央行決定放開匯率，在經過一段時期的波動起伏之后，能夠進一步體現(xiàn)匯率市場化的特點，離岸在岸匯率的波動愈加遵循市場導向性，而截取該區(qū)間段前后的數(shù)據(jù)能提供有力的參照數(shù)據(jù)，來進一步考察三大市場間的聯(lián)動關系。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取說明以及數(shù)據(jù)處理

本文的在岸人民幣兌美元的中間價匯率選取中國外匯管理局網站的數(shù)據(jù)，離岸市場上CNH即期匯率以及NDF1月期、12月期遠期匯率數(shù)據(jù)均來源于萬得資訊。本文的樣本期劃分為兩個區(qū)間，第一段為中間價改革之前的2013年7月1日至2015年8月10日，樣本數(shù)為567，第二個區(qū)間選取為中間價改革之后的2015年8月11日至2016年2月4日，樣本數(shù)為137。由于考慮各個地區(qū)的節(jié)假日差異，需要將日期數(shù)據(jù)進行對齊，因此刪除各個市場匯率時間序列交易日不匹配的數(shù)據(jù)，從而得到改革前505個交易日以及改革之后119個交易日收盤價數(shù)據(jù)的樣本。

（二）統(tǒng)計描述

我們可以從表中分析出三個市場匯率改革前與改革之后匯率數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計描述。無論是在改革前與改革后，我們從序列當中的均值、中位數(shù)可以看出，存在著CNY市場的數(shù)值最小，CNH市場其次，NDF市場最大的現(xiàn)象。離岸市場的波動幅度基本大于在岸CNY市場，說明了各市場間相對固定的變化趨勢，我們就可以提出“三個匯率市場的傳導方式主要是由在岸市場為信息主導，接而傳至CNH市場和NDF市場”的命題進行驗證。但也可以從另一方面發(fā)現(xiàn)NDF遠期匯率遠低于另外兩個市場的即期匯率，說明人民幣在短期長期都被預測將要貶值，這也是與現(xiàn)如今經濟壓力下行的預測相吻合的。

進而對匯率的波動性進行分析，即通過統(tǒng)計中的標準差分析可得，改革前的離岸市場標準差均大于在岸CNY市場的標準差，這簡單驗證了CNY匯率受管制的影響較大，導致市場波動幅度較小。離岸市場則基于市場的自由性質，根據(jù)市場的供求關系的影響下波動幅度較大。改革后的在岸現(xiàn)匯價格的標準差大于改革之前的數(shù)據(jù)，表明匯改促使在岸匯率以更加彈性的方式進行波動，而改革后的長期離岸市場價格相較改革前趨于穩(wěn)定，數(shù)據(jù)的分布趨于平緩也表明機制改革對離岸市場還是有一定的沖擊的。

（三）單位根檢驗

為了檢驗在岸市場與離岸市場之間存在的協(xié)整關系，即兩者之間存在的長期均衡關系，若使用非平穩(wěn)數(shù)列進行協(xié)整檢驗將會出現(xiàn)一定的偽回歸現(xiàn)象，因此需要事先通過單位根檢驗來避免以上現(xiàn)象。本文采用的是ADF單位根檢驗法對改革前后的時間序列的穩(wěn)定性進行檢驗，并且采用AIC準則（赤池信息準則）來進行滯后階數(shù)的確定。若序列未經差分即平穩(wěn)，稱為0階單整，即I（0）；經過1階差分平穩(wěn)，稱為1階單整，即I（1）；以此類推。

根據(jù)表3進行分析，我們可以得出改革前四組數(shù)據(jù)的原序列的ADF值皆位于原假設的接受域內，即在1%的顯著水平下都沒有拒絕原假設，原序列不是平穩(wěn)序列，存在單位根。四個序列的一階差分都是平穩(wěn)的，在1%的顯著水平下都拒絕了原假設，都是一階單整。

報價機制改革之后的數(shù)據(jù)通過表4可以看出，與改革之前得出來的結果皆一致，各離岸市場與在岸市場的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出原序列存在單位根，一階差分檢驗為平穩(wěn)的過程，拒絕了1%顯著性水平下的原假設，為一階單整。

（四）協(xié)整檢驗

通常在對時間序列進行回歸分析時，如果兩個或兩個以上同階單整的非平穩(wěn)時間序列的線性組合是平穩(wěn)時間序列，則這些變量間存在協(xié)整關系，這意味著它們之間存在著長期穩(wěn)定的比例關系。在時間序列分析中，為了檢驗2個均呈現(xiàn)一階單整的變量是否協(xié)整，選用EG檢驗法來考察在岸CNY市場與離岸CNH、NDF市場之間是否互相存在長期均衡關系。EG檢驗法主要是通過建立OLS模型檢驗殘差項是否為平穩(wěn)序列，從而說明兩個市場間的序列是相互協(xié)整的。其中，ui代表殘差項，而下標i=1，2，3，各代表CNY即期匯率與CNH即期匯率、NDF1M匯率和NDF12M匯率間表示的相互關系。

根據(jù)表5和表6的數(shù)據(jù)可以得出，在改革前后，在1%的顯著性水平下，殘差項的ADF值明顯大于分界值，各殘差序列單位根檢驗結果是顯著的，綜上所述，可以認為在岸即期匯率與CNH市場即期匯率及離岸NDF短期、長期匯率間都存在著一個長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。

（五）在岸即期匯率與離岸各市場匯率間的格蘭杰因果關系檢驗

本文根據(jù)赤池信息準則（AIC）和施瓦茨準則（SC），結合LR統(tǒng)計量從而確定1 個月期人民幣離岸NDF 匯率與CNY匯率的向量自回歸（VAR）模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)。一般來說，取AIC值最小為模型最優(yōu)滯后階數(shù)。之后通過格蘭杰因果關系檢驗確定各變量之間的相互影響關系，最優(yōu)滯后期與檢驗結果如表7 所示。

根據(jù)表7中的檢驗結果，在10%的置信區(qū)間水平下，先進行在岸即期市場與各市場之間的聯(lián)動研究，發(fā)現(xiàn)改革前的CNY匯率與NDF1月期匯率互為格蘭杰原因，兩者之間存在著相互的引導關系。而不能拒絕“CNH和NDF12M不是CNY的格蘭杰因果關系”的原假設，表明1年期的NDF匯率與CNH匯率并不能引導CNY，相反的，拒絕“CNY不是CNH、NDF12M的格蘭杰因果關系”，說明是即期匯率單向引導了香港人民幣匯率和1年期的NDF匯率，說明境內市場在一定時期內具有較強引導離岸各市場的能力。這也說明在岸現(xiàn)匯市場具有吸納各市場信息的作用，居于相對信息中心的地位。香港人民幣即期匯率在10%的置信水平下也對NDF各期有一定的引導作用，而NDF市場卻不能引導香港人民幣市場。

相對于改革前的檢驗結果，根據(jù)表8我們可以看出，除去“CNH不是NDF1M的格蘭杰因果關系”這個原假設不能被拒絕，其它三大市場均存在著明顯的相互影響與引導關系，在10%的顯著性水平下基本都產生了回饋關系，說明管制稍加放松后的匯率市場相比改革前有了更強的互動性。短期各匯率市場的相互引導以及長期的NDF匯率不能很好的引導在岸即期匯率關系可能是由于短期市場投資者偏向于套期保值，而長期的NDF投資偏向于投機性，發(fā)揮匯率市場價格的能力較差。

四、結論與啟示

（一）結論

本文通過對中間價報價機制改革前后境內人民幣匯率與離岸人民幣匯率以及香港人民幣匯率與離岸NDF遠期匯率之間的互動關系的計量經濟學分析，可以得出以下的結論：

一是改革后的在岸即期匯率更加富有彈性，趨于匯率市場化，各市場的匯率預期朝著在岸即期市場靠攏。以市場化為導向的改革在匯率的定價上顯現(xiàn)市場供求特點，使人民幣即期匯率與離岸的NDF 匯率趨于一致，匯差的逐漸消失導致離岸在岸市場之間的套利活動也相比改革前減少，促進了人民幣國際化的健康發(fā)展。盡管改革之后的在岸即期匯率震蕩幅度較之前猛烈，但這也正是改革轉型需要經歷的“陣痛期”，是前期匯率與經濟基本面偏離而調整做出的積壓釋放，說明報價機制改革對于匯率市場化進程是有一定成效的。

二是離岸與在岸匯率信息傳導在改革前后都主要展現(xiàn)為首先是CNY，其次是CNH，最后傳導至NDF市場，說明在岸市場作為本土的信息中心不容小覷，對各市場具有較強的引導作用，而改革后的在岸離岸匯率差價縮小，且出現(xiàn)了在岸匯率價格一定程度上“倒掛”于離岸匯率，說明現(xiàn)匯價格與實際意義上的價格放開更加趨同，表現(xiàn)出的是CNY市場與各離岸市場的互相引導與推拉關系。通過研究單位根以及協(xié)整關系的結果來看，改革前后CNY、CNH、NDF匯率間都存在著一個穩(wěn)定的長期均衡關系，而根據(jù)格蘭杰因果關系檢驗，不僅表現(xiàn)出在岸市場的強勢引導力，也分析出CNH市場在改革之后逐步替代了NDF市場在離岸市場的地位，NDF市場對另外兩個市場的引導作用逐步削弱。

三是盡管實施了報價機制改革，但離岸市場的波動程度依舊大于在岸市場，境內外匯交易多多少少仍存在著受監(jiān)管層干預管控的問題，這一問題亟待今后央行去解決。

（二）啟示

通過分析改革之后體現(xiàn)出的在岸與離岸市場之間聯(lián)動性愈加緊密與不斷加強，表明此次人民幣的改革步伐穩(wěn)健而有效，淡化了先前央行在外匯干預里占到的作用，使人民幣價格發(fā)現(xiàn)機制不斷完善，更好的使在岸市場匯率在合理范圍內有效浮動。

2005年匯改之初人民幣離岸NDF市場正式走向交易舞臺，這是當時需要實現(xiàn)金融自由化出現(xiàn)的階段性產物。NDF市場基于交易量和自由度都遠遠高于在岸市場，從而引導了人民幣在岸價格。離岸市場的發(fā)展有利于人民幣的價格發(fā)現(xiàn)功能，也形成了較為多樣化的市場主體，但其長期引導在岸市場也會增加市場的不穩(wěn)定因素，若實現(xiàn)資本開放，更會導致游資對國內市場的巨大沖擊。隨著2010年CNH市場的正式開放，香港作為央行指定的離岸人民幣金融市場，更應該重視CNH的重要作用，作為在岸匯率市場改革的一個先行平臺，在結構安排、風險處理方面為大陸市場提供有效的借鑒，讓CNH市場能真正取代NDF市場，成為人民幣離岸市場上價格信息的傳導中樞。完善香港離岸人民幣市場的建設，不斷創(chuàng)新和發(fā)展外匯產品種類，提高市場的活躍度與開放度，境內機構也積極參與境外匯率交易，從而爭取探索出一個長期的香港人民幣匯率價格發(fā)展機制。離岸市場的流動性與風向標作用固然重要，即期匯率的影響力大小更是代表了人民幣在市場上占據(jù)的話語權。因此，當前推進人民幣匯率形成機制的市場化勢在必行，外匯市場的管制要在審慎的利率市場化前提下適當放松，人民幣匯率產品種類趨向多樣化，擴大市場交易主體，管理機構能夠實施有效監(jiān)管。與此同時，通過依托新成立的上海自貿區(qū)打造一個境內的離岸金融中心，在岸市場的匯率制度改革與離岸市場齊頭并進，從而使人民幣匯率能夠更加充分地對市場信息做出反應，讓人民幣匯率具有更強的定價影響力。

參考文獻：

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――基于離岸和在岸的遠期市場[J].投資研究，2014（11）.

[2]Chung J Yang：Foreign exchange market liberalization： the case of Korea[J].Korea Institute for International Economic Policy Working Papers ，2000.

[3]Guru， Anuradha：Non-deliverable forwards market for Indian rupee：an empirical study， Indian Journal of Economics & Business[J].2009.

[4]徐劍剛，李治國，張曉蓉.人民幣NDF 與即期匯率的動態(tài)關聯(lián)性研究[J].財經研究，2007（9）.

[5]嚴敏，巴曙松.人民幣即期匯率與境內外遠期匯率動態(tài)關聯(lián)――NDF監(jiān)管政策出臺之后[J].財經研究，2010（2）.

篇7

關鍵詞：匯率制度改革；外匯衍生品；匯率風險：企業(yè)需求；發(fā)展路徑

文章編號：1003-4625 （2015）06-0113-06 中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A

一、引言

隨著我國經濟的不斷發(fā)展，我國的外匯衍生品市場也逐漸形成并不斷完善。經中國人民銀行批準，中國銀行從1997年起允許開展遠期結售匯業(yè)務，2004年起該業(yè)務也逐步開放給其他商業(yè)銀行。2005年中國人民銀行正式啟動人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率波動幅度不斷擴大，為我國外匯衍生品市場發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。2005年8月銀行間市場推出遠期外匯業(yè)務，2006年4月又開放人民幣與外幣掉期交易業(yè)務，2007年8月允許開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務，2011年2月推出人民幣對外匯的期權產品，至此我國的外匯衍生品工具品種基本完善。

外匯衍生品能有效規(guī)避匯率風險、降低籌資成本、提高經濟效益，受到越來越多企業(yè)的重視。但是，我國企業(yè)（特別是中西部企業(yè)）運用外匯衍生品避險保值的意識及能力仍然比較薄弱，使用手段單一，運用外匯衍生品的比例也遠遠低于發(fā)達國家。隨著未來人民幣匯率彈性的繼續(xù)增大，國內企業(yè)面對的匯率管理風險必將成為企業(yè)發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)之一，發(fā)展我國的外匯衍生品已是刻不容緩。因此，本課題結合中外外匯衍生品市場發(fā)展及企業(yè)外匯衍生品需求狀況，以河南187家涉外企業(yè)為樣本進行抽樣調查，著重分析企業(yè)對外匯衍生品需求的真實狀況及原因，并從完善市場體系等方面，提出推動外匯衍生品發(fā)展的措施，力圖對我國外匯市場的成熟完善和企業(yè)的健康發(fā)展有所裨益。

二、國內外匯衍生品發(fā)展路徑分析

（一）我國外匯衍生品的發(fā)展路徑

本文研究的外匯衍生品主要是指代客外匯衍生品，即商業(yè)銀行向企業(yè)等客戶提供的外匯衍生品交易服務，包括遠期、掉期、期權、期貨等。我國衍生品市場整體遵循遠期、掉期、期權這一時間順序有序開展，外匯期貨在我國尚未允許開辦。

另外，各銀行還推出一些組合的外匯衍生產品，比如中國銀行的進口匯利達、建設銀行的匯得利、招商銀行的購匯通、廣發(fā)銀行的付匯金等產品即是以人民幣質押外匯貸款+遠期售匯業(yè)務的組合形式。此外，像浦發(fā)銀行的代付贏、中信銀行和農業(yè)銀行的某些產品是以進口代付或海外代付+遠期售匯業(yè)務組合形式的產品，或者廣發(fā)銀行的涉及NDF交易的付匯盈和付匯通產品。這些衍生組合產品既有利于銀行多項業(yè)務的開展、提高中間收入，也有利于企業(yè)滿足融資需求、獲得更高收益，因此在各行的衍生品交易中占比較大。

（二）我國外匯衍生品發(fā)展與國際的比較

一是我國的金融業(yè)的發(fā)展相對發(fā)達國家比較滯后，并且由于我國外匯市場有限的開放性和匯率制度的原因，外匯衍生品市場的發(fā)展還處于起步不久的階段。二是與美國、墨西哥等國家相比，我國集中的交易所式的外匯衍生品，如外匯期貨產品發(fā)展緩慢，外匯期貨交易還未開放，許多小企業(yè)和個人投資者無法廣泛參與市場交易，從而損害了市場流動性。三是與其他國家相比，我國政府在外匯衍生品市場發(fā)展過程中扮演更為重要的角色，我國正處于匯率市場化、資本自由兌換的改革關口，政府在面對匯率、貨幣政策改革方面也更為謹慎。四是在歐美成熟金融市場上，機構投資者是外匯衍生品市場的重要參與主體，而我國目前銀行間遠期市場施行會員制度，市場參與主體僅為中外資商業(yè)銀行，投資銀行、保險公司、基金公司和大型財務公司等機構則無法進行交易，交易主體具有高度的同質性，導致市場交易活躍度低。五是歐美國家外匯衍生品發(fā)展總體經過外幣衍生品離岸交易、本幣衍生品離岸交易和本幣衍生品在岸交易三個階段，由于目前我國外匯體制等原因，國內外匯衍生品主要集中在美元等非人民幣外匯產品上，距離真正全面開展人民幣衍生品交易還有很長一段路要走。六是雖然目前我國離岸人民幣NDF市場發(fā)展迅速，交易的流動性已有了顯著提高，但還仍明顯低于日元和歐元。同時，由于人民幣匯率的日波動仍受政策限制，人民幣即期和NDF匯率波動仍明顯低于其他貨幣。

三、對河南省企業(yè)對外匯衍生品需求的抽樣調查

（一）抽樣原則

1.樣本選擇及設定

結合貿易信貸抽樣調查的經驗，外匯衍生產品調查采用分層不等概率抽樣方法，對河南省4600多家貿易企業(yè)進行分層抽樣，并按照一定分層標準抽取普查層和抽樣層企業(yè)。其中，普查層企業(yè)93家，抽樣層企業(yè)94家，共抽取187家貿易進出口企業(yè)（見表1），對其設計問卷進行調查和分析。

2.定量與定性調查

問卷設計采用定量與定性相結合的調查方法。在定量分析方法上，一是對于企業(yè)資金存留量及衍生產品交易數(shù)據(jù)采用定量表格采集，二是采用權重定量，對于不同因素賦予一定的比例權重，通過一定的分值確定因素數(shù)據(jù)。企業(yè)基本情況及衍生產品內在因素變量設計定性指標供企業(yè)選擇，問卷設計較為合理。

3.數(shù)據(jù)質量與控制

抽樣調查誤差限設定為5%，樣本數(shù)量達到187，占總容量的4%，抽樣層樣本量占比P為2.040-/0，抽樣層相對誤差限按照公式 ，計算結果最高不超過5.1%。根據(jù)貿易信貸抽樣調查方式相對誤差的計算公式，得出在合理的誤差期限內抽樣企業(yè)與總體樣本參數(shù)的置信度（1一a）超過96%，樣本結論可用。為提高抽樣調查的效果，對于問卷設定邏輯校驗關系，對選項內在關系邏輯錯誤、數(shù)據(jù)校驗不一致等情況進行篩查，剔除無效問卷，保證最終問卷的有效性。

4.統(tǒng)計分析與驗證

選取統(tǒng)計分析工具，對數(shù)據(jù)進行分析研究。根據(jù)Gorsuch（1983）理論樣本數(shù)與題項的比例應高于5：1，才能保證研究結果的可靠性，本次問卷調查中，題項共計22題，收回有效樣本與題項比約8：1，基本能夠保證樣本的結論的可靠性。

（二）調查情況

樣本選擇187家進出口企業(yè)，回收問卷177份，問卷回收率94.65%。通過回收問卷整理分析，剔除答卷邏輯矛盾、填寫不完整、數(shù)據(jù)校驗不合格等無效答卷3份，有效問卷174份，有效問卷率93.05%。回收有效問卷中，有外匯衍生產品業(yè)務的企業(yè)43家，占比24.71%；無外匯衍生產品131家，占比75.29%。

1.基本情況及特點

運用EXCEL等統(tǒng)計軟件對所收集的問卷數(shù)據(jù)進行整理分析，得到樣本基本情況，匯總如表2所示。

2.使用外匯衍生產品業(yè)務情況

從調查情況，174家企業(yè)中有43家發(fā)生外匯衍生產品交易，發(fā)生衍生產品交易規(guī)模簽約和履約分別達到134億美元和129億美元，在全省全部外匯衍生產品交易規(guī)模的比重達到90%（剔除富士康等單一企業(yè)對整體權重的影響，40家外匯衍生產品交易規(guī)模簽約和履約分別為25億美元和20億美元，在全省外匯衍生產品交易規(guī)模的比重超過80%）。通過對43家衍生產品交易數(shù)據(jù)梳理，其交易呈現(xiàn)以下特點：

（1）衍生產品交易以遠期為主，掉期、期權及組合產品交易規(guī)模較小。抽樣調查數(shù)據(jù)顯示，近三年來①樣本企業(yè)遠期交易簽約和履約筆數(shù)分別占到相應總筆數(shù)的97.18%和97.23%，簽約金額和履約金額分別占到相應總金額的99.17%和99.28%，以遠期交易為主特點明顯。掉期、期權和組合產品交易規(guī)模發(fā)展相對緩慢，交易規(guī)模未突破總體交易的1%。

（2）衍生產品交易期限集中在半年以下。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，近三年來衍生產品交易以6個月以下為主，6個月以下衍生產品簽約筆數(shù)、簽約金額和履約筆數(shù)、履約金額占比分別為90.92%、96.62%和94.18%、96.7%。6個月（半年期）以上簽約規(guī)模僅4.5億美元，不足總交易規(guī)模的4%。

（3）衍生產品需求以鎖定成本、避險保值為主，多數(shù)按照協(xié)議及時履約。在調查的43家發(fā)生衍生產品交易的企業(yè)中，41家以鎖定成本、避險保值為目的，除2家兼有投資投機、賺取利潤及其他目的之外，以鎖定成本、避險保值為單一目的的企業(yè)占比達到95.12%。從企業(yè)履約情況看，40家企業(yè)選擇“全部按協(xié)議及時履約”，正常履約企業(yè)占比達到93.02%。

（4）衍生產品交易實現(xiàn)了較好的避險保值效果。從使用效果調查看，有2家企業(yè)選擇了“效果很好，企業(yè)從中賺取了可觀利潤”，有25家企業(yè)選擇“有效規(guī)避了匯率風險”，有13家企業(yè)選擇了“一般”。僅有3家企業(yè)選擇了“不好，企業(yè)沒有有效規(guī)避匯率風險”，沒有有效規(guī)避匯率風險的樣本占比不足7%，表明外匯衍生產品的開發(fā)、推廣和使用達到了其避險保值的效果。其中，部分企業(yè)使用的“遠期售匯+定期存款+外幣融資組合”等產品鎖定匯率風險的同時，通過存款與融資的利差鎖定一定收益。

（三）對衍生產品需求情況及變量的調查分析

1.彳汗生產品了解程度

對于衍生產品的了解情況，調查的企業(yè)當中超過半數(shù)的企業(yè)“聽說過，但不太了解”，選項占比達到50.57%；“十分了解”“一般了解”選擇的企業(yè)有69家，占比達到39.66%，剩余9.77%的受訪企業(yè)完全不了解衍生產品業(yè)務。而使用過外匯衍生產品交易的企業(yè)了解程度相對較高，使用過衍生產品企業(yè)“十分了解”和“一般了解”程度的占比達到了83.72%；未使用過衍生產品的企業(yè)“聽說過，但不太了解”和“完全不了解”比重較高，占比達到76.34%。

2.使用和普及外匯衍生產品情況

調查企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)對外匯衍生產品相對認同，73.56%的企業(yè)表示使用或進一步了解后使用，但也有26.44%的企業(yè)表示不會使用或不準備使用外匯衍生產品。

3.市場風險控制及匯率預期

由于企業(yè)自身機制原因，對于市場風險預期及風險控制建設相對薄弱，通過抽樣調查發(fā)現(xiàn)，只有10.34%的企業(yè)“有獨立的外匯風險控制預警機制，并能熟練運用外匯衍生品對沖風險”，有24.71%的企業(yè)“有相關的管理團隊，但缺乏相應的專業(yè)知識”，剩余64.95%的企業(yè)缺乏應對風險控制體制或專業(yè)的對沖風險團隊。對于匯率的走勢，多數(shù)企業(yè)均有自身的判斷，結合2015年以來匯率的走勢，63.79%的企業(yè)表示未來一段事件“人民幣匯率升值和貶值震蕩走勢，但總體人民幣升值趨勢”。但也存在13.22%的企業(yè)表示“無相關預期或匯率變化對本公司影響不大”，匯率市場預期的判斷同時會影響企業(yè)對外匯衍生產品交易的選擇。

4.衍生產品需求滿足程度

調查企業(yè)中，表示向銀行提出外匯衍生產品交易需求的企業(yè)有128家，占總體樣本的73.560-/0。提出需求的樣本中，有24家交易“總能得到滿足”，占比18.75%；53家交易需求“偶爾得到滿足”，占比41.4%：51家交易需求“從未得到滿足”，占比39.84%。使用過外匯衍生產品交易的企業(yè)選擇“總能得到滿足”和“偶爾得到滿足”的比例相對較高，在該群體中選項占比達到97.67%；而未使用過外匯衍生產品交易的企業(yè)選擇“從未得到滿足”有50家，占全部“從未得到滿足”選項的比例為98.04%。表明企業(yè)在使用外匯衍生產品時存在著制約因素，并非所有的衍生產品交易需求都會得到滿足。

5.影響衍生產品需求的變量因素

在對外匯衍生產品影響因素上，設計了“銀行服務態(tài)度”“交易費用及成本因素”“是否適用本公司需要”“要求的資產比例或抵押資產”及“其他”等五個因素考慮。從選擇結果來看，影響外匯衍生產品交易需求因素相對均衡，“衍生產品不適應本公司需要”因素占比相對較高，達到28.98%，而“銀行服務態(tài)度”因素占比相對較小，占比為7.95%，表明在使用外匯衍生產品的選擇上，企業(yè)相對理性。對于外匯衍生產品交易困難選擇上，“缺乏衍生產品的了解和認識”比重較高，占比達到60.66%。

6.未使用衍生產品的原因

對于未使用衍生產品的原因因素采用權重定量的方法，按照不同的權重賦予0-5之間的分值。對回收的131家未使用外匯衍生產品原因評分中，“不了解，不敢使用”相對比重較高，權重占比32.89%。

7.規(guī)避匯率風險的其他替代工具選擇

對于規(guī)避匯率風險及貿易系統(tǒng)性風險，除外匯衍生產品外，被調查企業(yè)創(chuàng)新性工具相對較少，大多使用較為傳統(tǒng)的避險手段。其中，“靈活使用結算方式”“盡快或推遲收結匯”“改用人民幣結算”為主要的避險手段，占比分別為37.36%、22.99%和20.69%?！疤岣弋a品價格”和“其他”（創(chuàng)新性工具）手段選擇較少，占比為9.77%和9.2%。一定程度上表明：企業(yè)在對外貿易中，產品議價能力處于弱勢地位，且對沖匯率風險的手段相對薄弱。

8.未來使用衍生產品情況的預期

調查顯示企業(yè)具有較高的預期，企業(yè)選擇“看情況會使用”的比重達到88.81%，“盡快使用”的比重為4.48%，而“不會使用或沒有必要使用”的占比僅為6.72%，表明對于外匯衍生產品交易發(fā)展具有較高的信心度。

（四）調查結論

1.除少數(shù)的優(yōu)勢企業(yè)外，外匯衍生產品交易的產品供給者處于主導地位

通過對問卷的整理，近四成的企業(yè)提出外匯衍生產品交易需求時，受到一定的限制，沒有得到有效的滿足，其中有企業(yè)自身的因素，也有外匯管理部門及銀行宣傳推廣力度不夠的原因。在外匯衍生產品交易時，只有少數(shù)的企業(yè)會主動地設計自身的交易需求，多數(shù)的需求者處于被動迎合地位。同時，作為外匯衍生產品的設計、推廣的提供者，銀行在外匯衍生產品交易中處于優(yōu)勢地位，一定程度上主導河南省外匯衍生產品交易的發(fā)展效果。

2.企業(yè)對沖匯率風險相對薄弱，外匯衍生產品在河南省依然有較大的發(fā)展空間

通過調查顯示，多數(shù)的企業(yè)應對風險的手段較為傳統(tǒng)，缺乏創(chuàng)新性的技術和手段規(guī)避貿易風險。多數(shù)的會根據(jù)經濟形勢的變化和自身情況使用外匯衍生產品，即有較大比例的企業(yè)會成為外匯衍生產品交易的潛在客戶。但衍生產品的供給和需求存在一定不對稱性，以樣本企業(yè)掉期、期權、組合產品以及其他創(chuàng)新外匯衍生產品交易數(shù)據(jù)較小為例，表明外匯衍生產品交易在河南省依然有較大的發(fā)展空間，需要加大產品的創(chuàng)新和推廣力度。

3.業(yè)務人員素質以及對產品的認知程度，是影響企業(yè)使用外匯衍生產品的主要因素

通過對企業(yè)衍生產品交易了解情況的調查，超過半數(shù)的企業(yè)對外匯衍生產品缺乏了解，“不了解、不敢使用”成為企業(yè)未使用外匯衍生產品交易主要原因。同時，對于影響衍生產品交易因素的調查中，14.2%的“其他因素”選項中多數(shù)企業(yè)填報“不懂”或“不了解”，少數(shù)的企業(yè)填報“公司制度不允許”“無需求”或“有無閑置資金”。因此在一部分企業(yè)中業(yè)務人員對外匯衍生產品交易的認知程度，在外匯衍生產品選擇中產生較大的影響。

4.企業(yè)選擇避險工具相對謹慎，資金或授信狀況、交易費用等也是影響衍生產品交易的重要因素

在外匯衍生產品交易情況和案例調查中，雖然九成以上的企業(yè)使用外匯衍生產品交易有效地規(guī)避匯率風險，甚至取得了較好的收益，但對于少數(shù)的企業(yè)在匯率變動中產生了相對損失，調查企業(yè)中只有1家企業(yè)出現(xiàn)違約情形，違約金額占簽約合同的比例達到70%。根據(jù)調查了解的情況，銀行在為企業(yè)辦理遠期業(yè)務時，均要收取約3%-10%不等的保證金或等額授信，這是銀行為了對沖風險，保證金收取的比例基本可以完全涵蓋銀行可能面對的風險，但是這對中小型企業(yè)來說資金占用較高，企業(yè)操作起來存在一定困難；企業(yè)在辦理期權業(yè)務時先需要交納一定的期權費，對相當一部分企業(yè)來說比較難以接受。結合抽樣調查情況，高額的手續(xù)費用、煩瑣的資信手續(xù)以及未來匯率的不確定性是影響企業(yè)使用衍生產品交易的重要因素，在一定程度上也限制了全省外匯衍生產品的發(fā)展。

四、研究結論

在以上研究分析的基礎上可以看出，目前我國外匯衍生產品交易發(fā)展相對滯后；國內外匯衍生產品交易區(qū)域發(fā)展不均衡；企業(yè)衍生產品交易需求受多種因素限制。通過借鑒國際外匯衍生品的發(fā)展規(guī)律，結合目前國內實際情況，同時充分考慮市場建設成本與收益的關系及風險因素，對發(fā)展我國外匯衍生品市場的次序提出如下構想：

（一）我國外匯衍生品的發(fā)展次序

1.完善即期外匯市場

擴大即期外匯市場參與的主體范圍，逐步培育地方性商業(yè)銀行參與到外匯衍生品交易中，提高市場競爭性，維持市場均衡發(fā)展；逐步擴大銀行外匯持有頭寸；進一步擴大匯率彈性，減少央行對外匯市場的干預；開設更多的交易幣種；支持和逐步放寬銀行外匯理財產品。隨著外匯改革的推進，放寬資本項下的即期外匯交易，從而擴大市場交易規(guī)模，提高市場流動性。

2.積極發(fā)展遠期、掉期交易

引導銀行讓利于企業(yè)，如在合理的范圍內降低遠期保證金比例，使更多中小型企業(yè)能夠使用外匯衍生品避險；發(fā)展遠期外匯市場，通過銀行間外匯市場的做市商制度，有效規(guī)避銀行間外匯風險。

3.逐步推進人民幣與外匯期權業(yè)務

加強期權業(yè)務的宣傳，使更多涉匯企業(yè)了解期權業(yè)務，引導有條件的大中型企業(yè)嘗試使用期權；隨著期權業(yè)務的發(fā)展，逐漸推出更為靈活的美式期權；完善國內期權交易市場，培養(yǎng)專業(yè)人員。

4.借鑒國際經驗，試點推出期貨業(yè)務

建議根據(jù)外匯管理改革的深入和人民幣匯率彈性的進一步增加，酌情推出外匯期貨業(yè)務，從而完善外匯市場的成熟度。

（二）發(fā)展我國外匯衍生品市場的措施

1.創(chuàng)造發(fā)展外匯衍生品市場的宏觀金融環(huán)境

一是加快利率市場化改革的步伐。進一步增強匯率彈性，加快利率市場化步伐，穩(wěn)步推進人民幣國際化，加快商業(yè)銀行改革，為外匯衍生產品市場的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境。

二是完善貨幣市場發(fā)展。如果貨幣市場運行有效則會有利于外匯衍生品市場的發(fā)展，反之則會制約外匯衍生品市場的發(fā)展。這就要求貨幣市場首先要具有較高的開放性和流動性，較好的開放性保證境外投資者的加入從而會提高交易規(guī)模和市場流動性。創(chuàng)新多樣性的短期金融工具，提供一個高度競爭的場所，從而提高遠期外匯價格的權威性和連續(xù)性。

2.進一步完善外匯市場改革

減少中央銀行對外匯市場的干預程度，逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實需求”原則過渡到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期外匯交易從而擴大市場交易規(guī)模，提高市場流動性。

3.加強對外匯衍生品市場的監(jiān)管能力和力度

建立以政府監(jiān)管為主，行業(yè)協(xié)會和交易所共同監(jiān)管的模式。政府對外匯衍生品市場進行集中統(tǒng)一管理，中央設立市場監(jiān)管機構后，地方不必建立相應的監(jiān)管機構。在政府監(jiān)管的同時，還要加強交易主體自律性管理，健全交易所的相關法規(guī)制度，以及完善市場信息披露制度，提高市場透明度。

4.完善人民幣外匯衍生品市場的相關法律法規(guī)和制度建設

借鑒國外已經成熟的法律制度，籌劃建立相關法律，與我國外匯衍生品市場的特殊性相兼容。立法應當為外匯衍生品市場未來的發(fā)展留有余地，同時也要考慮法律自身與國際接軌的問題，使金融市場能夠平穩(wěn)運行并順利實現(xiàn)開放和發(fā)展。

5.提高市場參與主體的成熟性和風險規(guī)避能力

一方面，引導銀行金融機構積極參與人民幣外匯衍生品市場的交易，提高參與交易的競爭能力和適應能力。

另一方面，提高企業(yè)防范外匯風險的意識和能力。企業(yè)自身應加強宏觀政策和產業(yè)政策研究，關注匯率波動行情，注重外匯資金風險暴露，認真研究，及時防范。

同時，加強自身制度建設，引入科學的財務管理機制，健全外匯資金交易內外監(jiān)督機制，建立風險資金日報表等日常監(jiān)測制度。

篇8

一、金融市場的國際化進程

過去十年來，國際金融市場突飛猛進，急速發(fā)展。可兌換貨幣間的外匯市場交易規(guī)模持續(xù)擴張，到1998年4月底，外匯市場日平均交易量持續(xù)上升到1.49萬億美元，比1986年上升了8倍，數(shù)額相當于所有國家外匯儲備的87.4％。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額的年平均增長速度為12.34，遠遠超過全球GDP的年平均增長速度3.37和國際貿易的年平均增長速度6.34。

在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快，國際外匯市場率先實現(xiàn)單一市場形態(tài)的運作，其顯著標志是全球外匯市場價格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。

在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升，整個90年代，主要工業(yè)國家的企業(yè)在國際上發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5之間，1998年，給比重上升到91（日本）到640（意大利），其中，美國由4上升到230，德國由5上升到334，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。

與此同時，國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金為代表的機構投資者，以復雜的財務管理技巧，在不同貨幣計值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動性、預付款風險等的差異，進行大量?quot;結構易"，導致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。

海外證券衍生交易的市場規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿?，既可以脆]氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產品。

二、我國金融市場的國際化發(fā)展

在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不斷擴大，國際化進程加速。

在銀行領域，1979年起，外資銀行開始在我國設立代表處、分行、合資銀行、獨資銀行、財務公司，到今年年初，共有38個國家和地區(qū)的168家外國銀行在我國25個城市設立了252家代表處，有22個國家和地區(qū)的87家外資金融機構在我國19個城市設立了182個營業(yè)性機構，其中，有32家外資銀行獲準經營人民幣業(yè)務。到今年6月底，在華外資銀行總資產達323億美元，其中貸款208億美元。

在保險領域，到去年底，我國共有外資保險公司15家，對外開放城市由上海擴大到廣州、深圳等地。

在證券領域，1992年，我國允許外國居民在中國境內使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理委員會的批準。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票籌集資金，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內，經國家外匯管理局批準開設外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進入20__年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。

在債券市場，我國對于構成對外債務的國際債券發(fā)行實行嚴格的計劃管理。由經過授權的10個國際商業(yè)信貸窗口機構和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國內，經批準開設外匯帳戶，存入指定銀行。

三、我國金融市場國際化的前景

隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國金融市場正在準備與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。

根據(jù)我國與有關國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，我國金融市場開放將集中在如下幾個方面：

在銀行領域，我國將在市場準入和國民待遇等方面對外資銀行進一步開放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開辦外匯業(yè)務和人民幣業(yè)務。加入WTO之初，外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業(yè)務。加入WTO一年后，外國銀行可向中國客戶提供外匯業(yè)務，中外合資的銀行將可獲準經營，外國獨資銀行將在5年內獲準經營，外資銀行在二年內將獲準經營人民幣業(yè)務，在5年內經營金融零售業(yè)務。

在保險業(yè)領域，加入WTO后，人壽保險公司中外資持股比例可高達50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險公司和再保險公司將獲準在合資保險公司中持有51％的股份，并可在二年內成立全資的分支機構。

在證券市場，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務，享受與國內基金管理公司相同待遇；當國內證券商業(yè)務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

顯然，隨著金融服務領域的對外開放，我國金融市場將逐步走向全面的國際化。

這種全面的國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國金融市場，國內資本則可以參與國外有關金融市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構可以在國內金融市場籌融資，國內機構則可以在國外金融市場籌融資；國外交易及中介機構參與我國金融市場的經營及相關活動，國內有關交易及中介機構獲得參與國際金融市場經營及相關活動的資格和權力。

四、金融市場國際化的利益

金融市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場 空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎設施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產品的品種，完善清算及結算系統(tǒng)等。

海外金融資本的進入，尤其是外國金融機構和其他投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改進信息質量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求，在一定程度上促進了衍生產品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術先進的清算和結算系統(tǒng)，對于有效控制風險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、

五、金融市場國際化的風險表現(xiàn)

金融市場國際化進程在帶來巨大收益的同時，仍然蘊涵著一定的風險，因此，加入WTO后，我國金融風險可能有如下表現(xiàn)：

1.市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風險。

與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導致金融資產的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風險爆發(fā)的根源。

此外，由于國內金融市場的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關的法律體系不夠完善，資本流入導致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。

2.金融市場波動性上升的風險

對于規(guī)模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構投資者成為這類國家非居民投資的主體時，國內金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經濟基礎設施，在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換、以及結算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。

3.本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本國經濟基礎的風險。

外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導致二者相關性的明顯上升。

從國內金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關性來看，近年來，主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關程度在1993年到1994年間高達12，美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關程度在1988年到1991年間高達29.6，美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關程度在1990年到1994年間高達32.4。

這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關系。

從日本和韓國股票指數(shù)的相關性看，從1989年1月到20__年4月，二者股票指數(shù)的相關系數(shù)為36.52，而在1989年1月到1992年7月間，該相關系數(shù)達89.09。從92年7月到98年5月，該相關系數(shù)下降到44.86，此后，該系數(shù)再度提高到80.65。

4.本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現(xiàn)同步性，遭受"金融危機傳染"侵襲的風險。

由于新興市場國家宏觀經濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結構基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。

尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關系數(shù)由43上升到73，印尼和泰國股市的相關系數(shù)由15上升到78，泰國和韓國股市的相關系數(shù)由55上升到63。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。

此外，由于機構投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強的"羊群效應"，其對新興市場的進入和撤出也具有"一窩蜂"的特點，從另一個角度加強了新興市場表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機時期表現(xiàn)為危機傳染的"多米諾骨牌"效應或"龍舌蘭酒"效應。文秘站版權所有

5.銀行體系脆弱性上升的風險

在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。

金融市場國際化進程加深后，外資可能大量流入該國銀行體系，促使銀行資產負債規(guī)?？焖贁U張，尤其是銀行的對外負債增長更為顯著。在一些國家，以銀行對外負債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國內市場，導致銀行體系外幣凈負債上升。特別是當銀行的資產負債結構不合理時，大規(guī)模資本流入使銀行的流動性出現(xiàn)大幅度擺動，銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現(xiàn)，引起影響全局的風險，甚至導致金融危機的爆發(fā)。

由于負債和流動性的快速上升領先于經濟規(guī)模的增長，特定的經濟發(fā)展階段和有限的經濟增長速度，無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機會，可供投資并提供高額回報的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如在泰國，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動產的份額從1980年的8增長到1990年的16。大部分新增貸款用于不動產交易。

此外，由于大多數(shù)信用等級比較高的企業(yè)可以通過在國際市場直接發(fā)行股票和債券獲得資金，國內銀行只能向次級層次風險較高的客戶貸款，因此，銀行對于借款企業(yè)和借款個人的利潤和信用等級要求相應下調。在外資持續(xù)流入、經濟保持高速增長的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經濟形勢突然逆轉及外資無以為繼時，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉，銀行產生大量不良貸款。例如，在泰國，1988到1990年的資本凈流入與資產價值的上升顯著相關，即使商業(yè)銀行對房地產貸款的土地抵押值超過貸款很多，而房地產價格下降，仍然使銀行資產負債的獲利能力受到很大打擊。

由于銀行體系保持巨額對外凈負債，面臨著很大的匯率風險，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。

中央銀行針對外資流入實行的沖銷性市場干預政策，往往導致市場利率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風險。而在中央銀行為了維持某一個匯率水平對外匯市場進行干預的情況下，短期利率可能上升到一個非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機往往是銀行體系危機的前奏。

在金融市場開放導致銀行體系穩(wěn)定性下降的過程中，銀行道德風險問題得到不同程度的暴露。在對亞洲金融危機的成因分析中，克魯格曼教授認為，東南亞國家的金融機構存在嚴重的道德風險問題，導致了泡沫經濟的產生，而泡沫經濟的破滅則是東南亞金融危機的重要原因。

篇9

一、香港金融衍生工具市場的特點

1.交易品種齊全，規(guī)模不斷擴大，品種結構向非均衡化發(fā)展。香港各類基礎金融市場工具的多樣性使其衍生品市場亦呈現(xiàn)出多樣勢態(tài)。概括地說，香港金融衍生工具市場上以期貨為基礎的衍生工具有恒生指數(shù)期貨、恒生香港中資企業(yè)指數(shù)期貨、恒生地產分類指數(shù)期貨、三個月港元利率期貨及馬克、日元、英鎊、歐元的“日轉期匯”和遠期利率或匯率合約、利率或外幣掉期等；以期權為基礎的衍生工具有恒生指數(shù)期權、恒生地產分類指數(shù)期權、恒生100期權，紅籌期權、利率及外幣期權等；其它類型的衍生工具包括認股權證、備兌認股權證、可轉換證券等。如此多樣的交易品種給投資者眾多的投資選擇。伴隨著品種的多樣化趨勢，市場交易規(guī)模也不斷擴大。據(jù)統(tǒng)計，無論是期貨市場還是期權市場，交易的合約張數(shù)都急劇增加。1991年期貨總合約數(shù)為3075張，而這一數(shù)值在2001年達到95262張，10年間增長近30倍。其中，期權在1993年始發(fā)行時，成交為17702張合約，在2002年末達到438472張，恒生指數(shù)期貨由1991年的3075張增加至2001年的33138張，小型恒生指數(shù)則由2000年發(fā)行之初的827張增至2002年的2473張。

香港為數(shù)眾多的金融衍生工具發(fā)展并不均衡，大致來說，以股指期貨和股票期權為主，兩者占據(jù)場內衍生品市場的絕大部分。就期貨市場看，2001年恒生指數(shù)期貨及小型恒生指數(shù)期貨在8個期貨交易品種總交易張數(shù)中占總體市場規(guī)模的88.74%，在2002年全年所占比重達到95%。就成交量而言，股票期權及恒生指數(shù)期貨為各類衍生產品中成交量最高的品種。1999—2000年恒生指數(shù)期貨占總成交量的一半以上，2000—2001年股票期權首次超過恒生指數(shù)期貨的成交量，占到47%，但這一數(shù)值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期貨同期占44%。基本上兩者呈現(xiàn)此消彼長的趨勢。

2.場外金融衍生工具市場發(fā)展勢頭良好，成為衍生工具市場的主體。隨著全球場外市場的迅速發(fā)展，香港的場外市場取得很大進展。比較1998年4月與2001年4月香港場外市場平均每日成交凈額，其主要品種，除利率掉期有所下降外，在全球經濟增長放緩的形勢下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易類型分析場外衍生工具平均每日成交凈額(單位：百萬美元)平均每日成交凈額所占百分比(%)04/104／98變動(%)04/104／981.外匯衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1貨幣掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2場外期權1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1遠期協(xié)議53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3場外期權21594129.7%5.2%2.5%場外衍生工具總額4，1733，8159.4%100%100%資料來源：國際清算銀行。

就亞洲市場而言，1998年香港市場的發(fā)展距占第一位的日本和第二位的新加坡還有一段距離，其總額分別只占前兩者的57.1%和42.6%。在經歷亞洲金融風暴后的2001年同期，香港基本上保持了溫和的增長勢頭，無論是外匯還是利率衍生工具成交都有小幅增長。根據(jù)國際清算銀行的全球統(tǒng)計結果，目前，香港仍保持全球第7大外匯市場、第8大外匯及場外金融衍生市場的地位。

3.市場參與者多樣化，各有側重。一般來說，衍生品市場的參與者有發(fā)行人、經紀人和投資者三大類。香港衍生品市場的買賣既包括公司自行買賣，也有本地機構投資者、個人投資者，還包括海外的機構及個人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各類投資者所占的市場比重投資者類型所占市場比重本地機構投資者14%本地散戶投資者29%公司本身之買賣36%海外散戶投資者3%海外機構投資者18%.

其中，海外投資者主要是一些機構性的投資者，主要來自于英國、美國、歐洲其他國家、日本、中國內地及中國臺灣地區(qū)，亞洲區(qū)的其它國家也占據(jù)一定份額。這些海外機構投資者主要投資于港元利率期貨及恒生指數(shù)期權；而海外個人投資者自小型恒生指數(shù)期貨推出以后，便以其為投資重點；本地的個人投資者在多個市場上都有一定的參與，尤其是以小型恒生指數(shù)期貨及恒生指數(shù)期貨為主；本地機構投資者較多地參與恒生指數(shù)期貨及港元利率期貨的買賣；而公司本身之買賣在整體市場上占最高份額，股票期權是其主要的選擇品種。

二、香港金融衍生品市場的監(jiān)管經驗

1.不斷加強政府層面對金融衍生工具市場的監(jiān)管。1994年12月，香港金融管理局首次關于衍生品風險管理的指引，其主要內容是要求認可機構的董事會和管理層健全內部風險管理和監(jiān)督制度，包括建立管理層明確的權責分工、風險評估與持續(xù)的風險監(jiān)督、發(fā)揮內部制衡作用等。巴林銀行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品風險管理運作的指引。金管局要求董事會和管理層以書面形式制定一套健全有效的風險管理制度和清楚明白的管理細則，包括機構本身所能承受的總體風險程度，可參與的衍生品活動，確立內部稽核制度和監(jiān)控等，從事風險監(jiān)管功能部門的職責絕不能重疊，稽核部門要保持其獨立性和有效性?？傊苌凤L險管理的操作指引中涉及金融機構在當今市場中可能面臨的各種風險，并且制定了相應的防范政策和目標，它體現(xiàn)了金融管理局對現(xiàn)代風險管理的比較全面的認識。從這個意義上講，衍生品的操作指引已不僅僅是單純針對衍生品的風險管理，它也是對香港金融監(jiān)管制度的進一步完善。

1997年金融風暴中，面對國際金融大炒家對恒生指數(shù)期貨的狙擊，香港特區(qū)政府積極人市干預，動用1，181億元外匯基金與其抗衡，隨即推出30條監(jiān)管措施，內容針對股票拋空以及聯(lián)交所、中央結算公司、期貨交易所、證監(jiān)會、財經事務局等各有關當局，目的是加強香港證券及期貨市場的秩序和透明度，杜絕有組織及跨市場的造市活動，特別是加強監(jiān)管沽空的活動。這30項措施，為政府的市場監(jiān)管設立了一個總體性的框架，成為行業(yè)風險預警的指引。

2.重視建立行業(yè)內的自律監(jiān)管。1987年全球股災對香港金融業(yè)的影響使香港日益重視行業(yè)內的自律監(jiān)管。香港政府當即成立了證券業(yè)檢討委員會，對香港的證券、期貨市場進行全面檢討，并根據(jù)該委員會提交的《戴維森報告書》成立香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會。香港證券會在加強對證券及期貨市場監(jiān)管的同時，也對香港聯(lián)合交易所進行了改革，建立健全自我風險管理制度。主要內容包括：(1)建立風險準備金管理制度，要求風險準備金在10億港元以上，風險準備金作為流動資金可隨時調動。(2)建立先進的風險管理系統(tǒng)，HKFE采用的是美國芝加哥期權結算公司推出的風險管理系統(tǒng)，這套系統(tǒng)對風險計算與監(jiān)控是隨時的。(3)足量的風險管理投資。在風險管理系統(tǒng)的投資外，還經常邀請世界級風險管理專家進行風險管理的檢查，提出改進建議，并長期聘請世界級風險管理專家在交易所任職。(4)積極開展與世界級風險管理能力強的交易所或銀行的合作，引進其對復雜的期權風險精確計算的技術。

3.加強金融監(jiān)管的國際合作。巴林銀行的倒閉事件，不僅使人們認識到了金融衍生品市場風險的巨大威力，同時也看到，缺乏金融性的協(xié)調及信息互不溝通是未能阻風險事故發(fā)生的一個關鍵原因，因而建立監(jiān)管的國際合作的重要性日益突現(xiàn)。香港在監(jiān)管的國際合作方面緊跟時代步伐，不但普遍采用了巴賽爾委員會、國際證券監(jiān)管組織聯(lián)合會、國際清算銀行、國際會計準則委員會等國際組織所制定的一系列標準和準則，而且也致力于與其它國家和地區(qū)金融監(jiān)管當局的合作。據(jù)統(tǒng)計，近幾年，香港證監(jiān)會每年要處理上百次協(xié)助CFFC的調查工作，協(xié)助工作包括提供非公開的交易記錄與文件，此外來自海外的監(jiān)管機構索取非公開信息，數(shù)量高達上千次。

三、香港金融衍生品市場發(fā)展對內地的啟示

1.建立成熟穩(wěn)健的基礎金融工具市場，為衍生品市場構建發(fā)展平臺。香港的資金市場、證券市場、外匯市場、黃金市場都是東南亞地區(qū)甚至是國際上重要的金融市場，這些基礎金融工具市場都是金融衍生工具市場得以發(fā)展的重要基礎。目前，我國內地的股票市場仍存在不少缺陷，違規(guī)操作時有發(fā)生，債券市場規(guī)模過小，人民幣外匯市場還未完全開放，總的來說，整體金融市場的發(fā)展還遠未成熟。所以我國要發(fā)展金融衍生品市場，首先要做的就是進一步地完善基礎金融工具市場，以保證衍生品市場的快速健康發(fā)展。

2.積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場，適時推出適合我國實際情況的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的產品就是恒生指數(shù)期貨。它既有期貨合約的“先定價遠期交割”的特點，又是以恒生指數(shù)作為買賣基礎的投資組合。由于恒生指數(shù)的做多、做空的雙向機制及價格發(fā)現(xiàn)功能，有助于平衡現(xiàn)貨市場上多空雙方力量的對比，在一定程度上降低市場的不確定性。因而恒指期貨吸引了廣大香港市民及海外機構投資者的廣泛參與。這不僅繁榮了市場，促進現(xiàn)貨和期貨市場的共同發(fā)展，同時也加速了香港證券市場的國際化進程。

我國證券市場在經過十多年的發(fā)展后，無論是在投資者數(shù)量、市場規(guī)模，還是在政策立法等方面都為股指期貨交易的推出提供了一定的有利保障。然而從規(guī)避風險的角度而言，我國作為一個新興的市場，股票市場波動幅度大，投機氣氛比較濃，各類信息披露不規(guī)范，系統(tǒng)風險在總體風險中占據(jù)了主導地位。同時，由于我國股市不能做空，一旦進入了階段性的空頭市場，投資者投資基金將缺乏有效的風險規(guī)避工具。而股票指數(shù)期貨交易既能滿足投資者規(guī)避系統(tǒng)風險的需要，又能在一定程度上彌補我國現(xiàn)貨市場沒有做空機制的缺陷。當前為盡快推出我國的股指期貨產品，首先要促進股票市場的進一步規(guī)范和成熟，包括完善股票發(fā)行制度，優(yōu)化上市公司結構，完善上市公司的信息披露機制，抑制內部交易行為和欺詐行為，實現(xiàn)股票市場的透明度和規(guī)范化，為股指期貨市場的發(fā)展奠定基礎。

3.建立完善的金融衍生工具的監(jiān)管體系，政府監(jiān)管、交易所自我監(jiān)管及監(jiān)管的國際合作三方并重。我國金融衍生市場的不成熟性，決定了必須制度先行，政府有責任為金融衍生工具市場的發(fā)展建立起發(fā)展的宏觀框架及指引，對其實施有效監(jiān)管，盡快制定和完善衍生工具交易的有關法規(guī)，制定統(tǒng)一、公平、規(guī)范的交易規(guī)則，禁止市場壟斷等，同時要明確監(jiān)管的目的是實現(xiàn)金融業(yè)的穩(wěn)定與繁榮，保持良好的市場秩序，而不能以犧牲金融業(yè)的活力為代價。而香港交易所從會員制改為股份化公司后，理順了管理體制和運行機制，整合了內部資源，服務水平不斷提高。我國應結合自身情況，建立起有利于交易所穩(wěn)步發(fā)展的管理體制，增強自身的監(jiān)督和管理功能。如制定衍生交易的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，明確衍生業(yè)務與風險監(jiān)管的權限與責任范圍，保證操作權與監(jiān)管權相分離，設立獨立的風險監(jiān)控部門，對衍生業(yè)務的風險實施全面評估等。

我國加入WTO后，擴大監(jiān)管的國際合作的要求日益迫切。首先要向國際規(guī)范和慣例靠攏，遵守巴賽爾委員會及國際證券委員會組織聯(lián)合制定的衍生金融工具風險監(jiān)管準則和加強銀行及證券公司衍生金融工具交易信息披露的建議。同時，應積極參與國際合作項目，加強與其它國家，特別是亞洲國家及地區(qū)的多邊合作，如成立多國合作監(jiān)管機構，負責對區(qū)域性甚至全球金融體系的穩(wěn)定性進行監(jiān)督，加強信息披露，增強信息透明度等。這不僅有利中國金融衍生工具市場的健康發(fā)展，同時也會對區(qū)域金融發(fā)展作出貢獻。

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篇10

第一，在全球經濟金融周期一體化深化的格局下，要真正實現(xiàn)金融為經濟服務，我國金融監(jiān)管構建穩(wěn)健統(tǒng)一的宏觀目標勢在必行。一方面，我們要強化宏觀金融穩(wěn)健性監(jiān)管意識。理論界已經認識到，僅從微觀著眼難以實現(xiàn)金融體系的整體穩(wěn)定，監(jiān)管當局必須立足宏觀層面，從經濟活動、金融市場以及金融機構行為之間相關聯(lián)的角度，從宏觀經濟金融一體化層面評估金融系統(tǒng)風險，完成機制設計和相應對策。國際上，2008年金融危機之后，IMF強調宏觀經濟趨勢對各國金融體系穩(wěn)健性的影響，而巴塞爾銀行監(jiān)管委員會則直接指出金融監(jiān)管應從微觀向宏觀全面實現(xiàn)轉型。隨著中國經濟開放和金融市場的發(fā)展，金融因素對我國實體經濟的影響是多方面和深層次的。另一方面，配合宏觀金融統(tǒng)一監(jiān)管目標，需要逐步完善金融經濟周期監(jiān)測報告機制。一個完備的金融宏觀監(jiān)管體系，需要提供保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定，并促進實體經濟發(fā)展的總體分析框架。如在化解債務問題時，平衡市場或行政手段，減少經濟周期中的擠出效應，盡量不要重蹈上個世紀70年代美國由于石油危機導致的滯脹問題。為此，我國的金融監(jiān)管部門應成立統(tǒng)一目標的政策性宏觀金融研究機構，如建立像IMF那樣定期公布金融經濟周期研究報告的機制，改變我國金融監(jiān)管總體上還僅處于微觀主體合規(guī)性監(jiān)管的狀態(tài)，實現(xiàn)與宏觀金融經濟周期之間的協(xié)調，讓金融真正服務于經濟的發(fā)展。

第二，微觀主體上，明確大金融監(jiān)管趨勢，實現(xiàn)灰色監(jiān)管領域全覆蓋，機構間相互協(xié)作、全面防范系統(tǒng)風險成為我國金融監(jiān)管體制改革重點。目前，我國金融監(jiān)管體系中，一行三會分業(yè)監(jiān)管模式下的幾個問題特別突出：一是業(yè)務監(jiān)管方面，以債券發(fā)行為例，發(fā)改委負責企業(yè)債，央行負責利率債和債務融資工具，證監(jiān)會負責交易所的公司債、私募債等，這樣就可能會造成監(jiān)管主體之間相互競爭的局面。二是機構監(jiān)管上，分業(yè)監(jiān)管更容易以鄰為壑，引發(fā)區(qū)域系統(tǒng)風險。分類監(jiān)管模式就曾е驢緙喙芴桌的現(xiàn)象，2016年資本市場的“寶萬之爭”中關于保險公司的“野蠻人”行徑，其實也是分業(yè)監(jiān)管的問題。三是金融監(jiān)管的灰色區(qū)域更容易引發(fā)監(jiān)管套利風險?；ヂ?lián)網金融創(chuàng)新中P2P倒閉跑路，甚至“裸貸”等事件就是現(xiàn)有金融監(jiān)管空白套利造成的；2016年外匯占款下滑，資本外流情況明顯，央行的反洗錢部門卻不參與外匯管理局的“內保外貸”監(jiān)管，等等。總體來說，我國分業(yè)監(jiān)管模式可能是當前金融體制最大的弊端。這就需要我們從法制層面，明確監(jiān)管主體，統(tǒng)一監(jiān)管目標，促進各監(jiān)管機構間的相互協(xié)作，彌補監(jiān)管空白，解決監(jiān)管中的沖突和問題。自2008年金融危機之后，建立系統(tǒng)風險監(jiān)管協(xié)調機構，成為美、歐等國監(jiān)管體制改革的重點。針對我國當前監(jiān)管實際問題，借鑒國際經驗，從寬松的監(jiān)管實現(xiàn)向關注金融系統(tǒng)風險控制的基調轉變，加強各監(jiān)管主體間的合作，共享數(shù)據(jù)信息、覆蓋監(jiān)管空白將是我國金融監(jiān)管改革的重要方向。

第三，進一步完善金融治理，推進金融信息共享平臺建設，加強金融監(jiān)管的國際合作。金融監(jiān)管治理方面，需要確立金融消費者權益保護機制。多次金融危機之后，大家意識到，整個金融市場的穩(wěn)定，除了金融機構，金融消費者權益的實現(xiàn)更是金融市場發(fā)展的重點，金融監(jiān)管治理的目的就是增強大眾對金融市場的信心。在這一點上，除了本國金融機構之間需要實施信息共享原則，為了提高全球范圍內系統(tǒng)金融風險管控能力，各國之間也需要共享相關信息。例如，為了配合國際稅收、關稅或者外匯市場監(jiān)管工作，統(tǒng)一打擊金融犯罪活動，防止全球金融風險擴散與傳染，2011年7月，金融穩(wěn)定理事會動議構建全球法人機構識別編碼體系。為配合中央運行系統(tǒng)對接并共享信息，我國自2014年8月18日起提供全球法人機構識別編碼國內注冊服務，這項工作有利于我國金融監(jiān)管體制改革過程中加強國際間合作，并提高應對全球金融系統(tǒng)風險的能力。

（作者為復旦大學經濟學院教授；復旦大學博士研究生王晨蔚對本文亦有貢獻）