導(dǎo)語：論國(guó)際資本對(duì)貨幣政策的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

資本流動(dòng)與外匯占款的變動(dòng)

按資本流動(dòng)期限可以將國(guó)際資本流動(dòng)分為長(zhǎng)期與短期資本流動(dòng)，具體資本流動(dòng)的差額可以表示為資本賬戶投資收益差額、資本和金融賬戶差額以及凈誤差與遺漏三項(xiàng)之和（參見表1）。其中，中國(guó)對(duì)外直接投資和外國(guó)在華直接投資構(gòu)成中國(guó)的直接投資部分，中國(guó)對(duì)外證券投資和外國(guó)在華證券投資構(gòu)成中國(guó)的證券資本流動(dòng)部分。此外，國(guó)際資本流動(dòng)還包括一些其他的地下資本流動(dòng)，反映在凈誤差與遺漏中。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)行在一定程度上會(huì)受到國(guó)際資本的沖擊和影響，特別是伴隨我國(guó)資本賬戶的逐漸開放，根據(jù)WTO的相關(guān)規(guī)定，將逐漸放松對(duì)外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的“限制”，國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)的程度逐漸加深，這一定程度上會(huì)帶來國(guó)際收支失衡壓力。從圖1可以看出，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備、外匯占款規(guī)模與資本流動(dòng)差額的走勢(shì)基本一致，大量的資本流入、持續(xù)巨額雙順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇增加，進(jìn)而導(dǎo)致外匯占款激增。外匯占款從2000年底的14291．14億元增加到2011年底的263161．15億元。進(jìn)入新世紀(jì)以后，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備也突飛猛增，2008年到2011年短短四年時(shí)間，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到近翻番的水平（見圖2）。目前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)初步具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，國(guó)際支付能力與日俱增，但是如此規(guī)模的外匯儲(chǔ)備也增加了中國(guó)人民銀行實(shí)施貨幣政策的困境。因?yàn)槲覈?guó)外匯儲(chǔ)備的增加，是以外匯占款為前提的，相當(dāng)于向市場(chǎng)中投入了基礎(chǔ)貨幣，從2008年以來我國(guó)的M2、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)來看，二者走勢(shì)相近（見圖2）。這種外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)模式，會(huì)使我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性受到影響，而且中央銀行也將左右為難：如要維持人民幣幣值穩(wěn)定，就需要被迫投放基礎(chǔ)貨幣，但是這樣就形同為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，可能引發(fā)通貨膨脹，因而又需要收緊貨幣政策。這就需要進(jìn)一步分析如何在國(guó)際資本流動(dòng)的條件下保持我國(guó)貨幣政策的有效性，并根據(jù)資本的流動(dòng)情況相機(jī)實(shí)行貨幣政策，以起到事半功倍的效果。

國(guó)際資本的不完全流動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響

從上文的數(shù)據(jù)分析中可以發(fā)現(xiàn)，資本流動(dòng)變化會(huì)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生不可忽視的影響，其中外匯占款則是一個(gè)重要的中間變量。鑒于我國(guó)國(guó)際收支實(shí)踐的具體情況，國(guó)際收支對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響有兩種渠道：一是貨幣需求渠道，這種需求也是部分社會(huì)總需求，最終的表現(xiàn)形式是外匯儲(chǔ)備；另一種渠道是匯率的安排，通過匯率途徑使外匯占款有所變動(dòng)，對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。為了更好地詮釋在國(guó)際資本流動(dòng)條件下的我國(guó)貨幣政策效應(yīng)及對(duì)策，以下選用蒙代爾－弗萊明（M－F）模型加以說明。（一）蒙代爾－弗萊明模型的基本框架①蒙代爾－弗萊明模型假定商品價(jià)格不變且產(chǎn)出完全由總需求決定。這兩個(gè)假定表明M－F模型的分析和結(jié)論具有短期特征。用簡(jiǎn)單線性的形式表述，有如下方程。1．商品市場(chǎng)均衡（IS曲線）商品市場(chǎng)均衡是指國(guó)內(nèi)總供給等于總需求，可以表示為：Y＝（A－βi）＋（γe－tY），其中b＞0，c＞0，0＜t＜1（1）式中左邊表示總供給，右邊表示總需求。其中，β、γ分別是利率和匯率對(duì)需求影響的系數(shù)，A是自發(fā)吸收余額，e是直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。所以右邊第一部分表示國(guó)內(nèi)吸收，第二部分表示凈出口。在短期內(nèi)，產(chǎn)出完全由總需求決定，所以（1）式可以改寫成：i＝A＋γe－（1＋t）Yβ（2）式（2）表明，在一定的匯率水平上，利率i下降，則產(chǎn)出Y增加；本幣貶值（e上升），則在一定的利率水平上鏟除增加。2．貨幣市場(chǎng)均衡（LM曲線）貨幣市場(chǎng)均衡是指居民對(duì)貨幣的需求等于貨幣供給，可以表示為：MS＝p（δY－θi），k＞0，h＞0（3）式（3）左邊是貨幣供給，右邊是名義貨幣需求，p為物價(jià)水平，δ、θ分別是產(chǎn)出和利率對(duì)貨幣需求影響的系數(shù)。貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡的調(diào)整過程，就是在一定的收入水平下，通過利率的變化而使居民的貨幣需求等于外生的貨幣供給。因?yàn)樯唐穬r(jià)格不變，所以可將價(jià)格p一般化為1，改寫式（3）得到：i＝δY－MSθ（4）式（4）表明，隨著產(chǎn)出增加，利率會(huì)上升；隨著本國(guó)貨幣供給的增加，利率下降。3．國(guó)際收支平衡（BP曲線）國(guó)際收支平衡表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶和資本賬戶之和的平衡?？梢员硎緸椋海╟e－tY）＋ω（i－i＊）＝0（5）經(jīng)常賬戶的收支由貿(mào)易決定，即凈出口。資本賬戶的收支由國(guó)內(nèi)外利率差異決定，國(guó)內(nèi)利率i高于國(guó)際市場(chǎng)利率i＊時(shí)，就有資本流入。其中，ω由資本流動(dòng)程度決定。當(dāng)資本完全不流動(dòng)時(shí)，ω＝0，BP是條垂直線；當(dāng)資本完全流動(dòng)時(shí)，ω→＋∞，BP是條水平線；當(dāng)資本不完全流動(dòng)時(shí)，ω＞0，BP是條斜率為正的直線。（二）蒙代爾－弗萊明模型對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的分析通過前文關(guān)于我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資本流動(dòng)情況的分析，當(dāng)前我國(guó)為了抑制通貨膨脹，正在施行提高利率的適度從緊的貨幣政策。以此為例，在蒙代爾－弗萊明模型的分析框架下本文對(duì)當(dāng)前的貨幣政策實(shí)施效果加以討論。由于我國(guó)資本流動(dòng)仍受到一些管制，因此BP曲線的斜率較大，這里假設(shè)其斜率大于LM曲線斜率更符合我國(guó)的實(shí)際。在M－F理論框架下，當(dāng)資本不完全流動(dòng)，且處于浮動(dòng)匯率制度下時(shí)，緊縮性的貨幣政策調(diào)節(jié)過程如圖3（a）所示（由于我國(guó)資本管制較為嚴(yán)格，所以BP曲線斜率較大）。初始狀態(tài)為A點(diǎn)，采取緊縮性貨幣政策之后，LM曲線左移至LM＇處，此時(shí)，LM＇曲線與IS曲線相交于B點(diǎn)，位于BP曲線左側(cè)，導(dǎo)致貿(mào)易順差。在浮動(dòng)匯率制度下，貿(mào)易順差將引起本幣升值，根據(jù)公式（2）與（5），e下降，引起IS曲線與BP曲線左移，最終在LM＇曲線上相交，達(dá)到新的均衡點(diǎn)A＇。在這個(gè)過程中，貨幣政策是完全有效的，但是在理論模型中沒有考慮資本流動(dòng)等其他因素。在M－F理論模型的基礎(chǔ)上，加入資本流動(dòng)因素，并考慮我國(guó)當(dāng)前所實(shí)行的內(nèi)外政策，模型可以改進(jìn)為如圖3（b）所示。當(dāng)政府采取緊縮性貨幣政策時(shí)，LM曲線左移至LM＇處，此時(shí)LM＇曲線與IS曲線相交于B點(diǎn)，此時(shí)，國(guó)際資本流動(dòng)將基于以下幾點(diǎn)因素對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。第一，利差因素。利率由原來的i0處上升到達(dá)i′處，通過前文對(duì)資本流動(dòng)要素分析的結(jié)果，我國(guó)與資本市場(chǎng)利差的加大將吸引大量的國(guó)際資本流入，而增加的國(guó)際資本流入又會(huì)增加我國(guó)貨幣的被動(dòng)發(fā)放，這在之前的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)分析中已經(jīng)加以驗(yàn)證。第二，升值預(yù)期因素。LM＇曲線與IS曲線相交于B點(diǎn)，位于BP曲線上方，相對(duì)于國(guó)際收支平衡的水平而言，產(chǎn)出偏低，利率偏高，所以帶來了國(guó)際收支順差，外匯市場(chǎng)外幣需求小于供給，從而會(huì)加大人民幣匯率的升值預(yù)期，因而會(huì)進(jìn)一步吸引國(guó)際資本的流入。第三，匯率有限浮動(dòng)因素。雖然我國(guó)已經(jīng)加大了人民幣匯率的波動(dòng)彈性，但是如上一節(jié)中討論的那樣，我國(guó)為了保證貨幣政策的獨(dú)立性，只達(dá)到了資本的有限流動(dòng)和匯率的有限浮動(dòng)，因此匯率的有限浮動(dòng)也一定程度上制約了貨幣政策的效果。因此，在多種作用下，LM＇曲線向右移動(dòng)，同時(shí)IS、BP曲線左移，最終IS＇曲線、BP＇曲線與M＇＇曲線相交于A＇點(diǎn)，此時(shí)，相對(duì)于原來的B點(diǎn)貨幣政策的效果大打折扣。通過上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資本流入削弱了緊縮性貨幣政策的效果，這主要是通過外匯占款影響貨幣供給實(shí)現(xiàn)的。從理論上說，如果一國(guó)實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，匯率的波動(dòng)就能夠消除資本流動(dòng)對(duì)于本國(guó)貨幣儲(chǔ)備的影響；但是如果是固定匯率制度，國(guó)際流動(dòng)資本就會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響。我們國(guó)家自2005年開始，實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率制，但是人民幣匯率的實(shí)際情況是只在小范圍內(nèi)浮動(dòng)，行政干預(yù)的痕跡仍舊濃重。在此背景下，如果有國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中央銀行為了穩(wěn)定人民幣匯率，就會(huì)進(jìn)行必要的管控，購(gòu)買國(guó)外貨幣而減少持有人民幣，在增加外匯儲(chǔ)備的同時(shí)也產(chǎn)生了大量的基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量提高，貨幣政策的有效性受到質(zhì)疑。

實(shí)證分析

上一部分我們利用M－F理論模型定性分析了資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策效果的影響，這其中一個(gè)重要的中間變量就是外匯占款。高增的外匯儲(chǔ)備，使央行被動(dòng)地放出巨額基礎(chǔ)貨幣，從而造成了大量外匯占款，人民幣的被動(dòng)發(fā)放直接削弱了貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。因而通過外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣發(fā)放的影響程度，可以反映我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策效果的影響。從2000年以來我國(guó)外匯占款和M2的增長(zhǎng)情況來看（見圖4），外匯占款占M2的比例逐年攀高，尤其2008年以來已經(jīng)達(dá)到30％左右，其對(duì)M2的影響已經(jīng)不可小覷。下面將利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)其進(jìn)一步做定性分析。（一）模型變量選取及數(shù)據(jù)來源基于上文的分析，外匯儲(chǔ)備是資本流動(dòng)影響貨幣供給量的重要參數(shù)，而外匯占款更能直接反映資本流動(dòng)對(duì)M2的影響，所以這里選擇外匯占款（PFP）作為外匯儲(chǔ)備的變量，數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表。另外，選擇貨幣供給量M2作為貨幣供給的變量，數(shù)據(jù)來源為中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，樣本空間選擇2000年1月到2012年2月月度數(shù)據(jù)。（二）單位根檢驗(yàn)及Granger非因果關(guān)系檢驗(yàn)1．單位根檢驗(yàn)從表1檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，對(duì)于貨幣供給量M2和外匯占款PFP都是一階平穩(wěn)向量，而且對(duì)變量實(shí)施一階差分后，結(jié)果顯示為在99％的置信水平下，接受備擇假設(shè)，拒絕了原假設(shè)，即M2與PFP都為I（1）變量。2．Granger非因果檢驗(yàn)由于Granger非因果檢驗(yàn)的前提是數(shù)列必須是平穩(wěn)的，因此通過上邊的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們必須先對(duì)變量貨幣供給量M2和外匯占款PFP做一階差分，即對(duì)M2增加值與PFP增加值做Granger檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。從Granger非因果檢驗(yàn)的結(jié)果來看，與我們之前的理論分析結(jié)果大致相符。在10％的顯著性水平下拒絕DPFP不是DM2的Granger原因的原假設(shè)，接受DM2不是DPFP的Granger原因的原假設(shè)，即說明外匯占款增長(zhǎng)具有很強(qiáng)的解釋貨幣供給量增長(zhǎng)的能力，而相反，貨幣供給量增長(zhǎng)卻不具備解釋外匯占款增長(zhǎng)的能力。金融研究｜JINRONGYANJIU（三）VAR模型及相關(guān)分析1．VAR模型建立及單位根檢驗(yàn)建立VAR模型前首先考慮滯后階數(shù)k的選擇問題，根據(jù)施瓦茨（SC）檢驗(yàn)的結(jié)果，滯后2期為最優(yōu)滯后期，所以選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為2。含有單位根的自回歸過程對(duì)脈沖沖擊具有長(zhǎng)久記憶能力。同理，含有單位根的VAR模型也是非平穩(wěn)過程，將對(duì)接下來要做的脈沖響應(yīng)分析有不小的影響，因此，在此對(duì)VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，沒有特征根在單位圓之外，即特征值的模均小于1，則過程平穩(wěn)。2．脈沖響應(yīng)分析研究VAR模型的穩(wěn)定性目的在于，當(dāng)把一個(gè)脈動(dòng)沖擊施加在VAR模型中的一個(gè)方程的新息過程上時(shí)，隨著時(shí)間的推移，旨在分析這個(gè)沖擊是否會(huì)逐漸消失。如果是，則系統(tǒng)是穩(wěn)定的。從上面的分析來看，該系統(tǒng)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上，對(duì)模型進(jìn)一步天津財(cái)經(jīng)大學(xué)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)是分析一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，這里主要分析外匯占款增量DPFP對(duì)貨幣供給量增量DM2當(dāng)前值和未來值所帶來的沖擊作用。將脈沖響應(yīng)時(shí)間設(shè)定為20期。用殘差協(xié)方差矩陣的Chol－esky因子的逆來正交化脈沖，結(jié)果如圖5所示，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示貨幣供給增量DM2的響應(yīng)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了外匯占款增量對(duì)貨幣供給增量的沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。從圖5可以看出，當(dāng)在本期給外匯占款增量一個(gè)正沖擊后，貨幣供給增量在第二個(gè)月小幅下降之后，將在第三個(gè)月產(chǎn)生最大的正向沖擊，之后這種沖擊波動(dòng)逐漸呈波浪形減弱，并在1年半后逐漸接近零點(diǎn)。這表明，外匯占款增量對(duì)貨幣供給增量的正向沖擊效果主要在短期顯現(xiàn)，而之后這種影響逐漸減弱。3．方差分解為了進(jìn)一步分析外匯占款增量DPFP在貨幣供給增量DM2被動(dòng)增加方面的影響程度，即貢獻(xiàn)率，這里將采用方差分解方法做進(jìn)一步分析。圖6中橫軸表示之后期間數(shù)（單位：月度），縱軸表示DPFP對(duì)DM2變化的貢獻(xiàn)率（單位：％）。從圖可以看出，在第3個(gè)月DPFP對(duì)DM2的貢獻(xiàn)率上升幅度最大，達(dá)到約4％，在之后的半年內(nèi)貢獻(xiàn)度逐漸上升，并在半年后穩(wěn)定在8％左右。總體來看，外匯占款增量DPFP對(duì)貨幣供給增量DM2變動(dòng)的貢獻(xiàn)率將近達(dá)到8％，影響不容忽視，可以進(jìn)一步為貨幣政策的實(shí)施提供一定的決策依據(jù)。（四）實(shí)證分析結(jié)論通過上述的實(shí)證分析，可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論。第一，通過Granger非因果檢驗(yàn)分析，外匯占款增量對(duì)貨幣供給增量的影響是顯著的，即外匯占款是我國(guó)貨幣供應(yīng)量變化的原因之一。通過外匯占款與貨幣供應(yīng)量的因果性檢驗(yàn)，證明了中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)變化通過外匯占款對(duì)貨幣供給量的影響傳遞途徑及其作用效力。第二，通過脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，我們可以看到外匯占款增量對(duì)貨幣供給增量的正向沖擊在第3個(gè)月達(dá)到最大，并隨著時(shí)間推移逐漸減少并消失，這說明我國(guó)外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響有一定的時(shí)滯，這里包括內(nèi)部時(shí)滯與外部時(shí)滯。不過這種影響是收斂的，因此，其對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響主要體現(xiàn)在短期內(nèi)。第三，方差分解的結(jié)果顯示，國(guó)際資本流動(dòng)所引起的外匯儲(chǔ)備流動(dòng)已成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的重要因素。但是從結(jié)果來看，外匯占款增量對(duì)貨幣供應(yīng)增量的影響并不十分明顯，這也使得基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)很強(qiáng)的內(nèi)生性。

政策建議

（一）擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間根據(jù)“克魯格曼”不可能三角形，中國(guó)貨幣政策有效性是國(guó)家經(jīng)濟(jì)主權(quán)和調(diào)控能力的表現(xiàn)，貨幣政策有效性的提升，在全球資本流動(dòng)日益頻繁條件下，需要匯率在合理水平上趨于動(dòng)態(tài)均衡。較為現(xiàn)實(shí)的選擇是采取參考一攬子貨幣作為轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制的中間過渡，不斷提高匯率波動(dòng)彈性，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)空間，逐步推進(jìn)浮動(dòng)匯率的形成機(jī)制。在當(dāng)前全球資本自由流動(dòng)的背景下，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)域，藉此來保證有效貨幣政策的實(shí)施，有益于使匯率、資本流動(dòng)以及貨幣政策保持相對(duì)均衡的關(guān)系，保障國(guó)家宏觀調(diào)控的能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。（二）加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本特別是境外資本入境后投資方向的監(jiān)控與管理從短期的趨勢(shì)來看，資本自身具有趨利性，短期資本傾向于更多更快地進(jìn)入到虛擬經(jīng)濟(jì)中，這在一定程度上會(huì)造成對(duì)當(dāng)?shù)靥摂M經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的沖擊。外資的進(jìn)入固然可以帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是如果外資進(jìn)入的領(lǐng)域會(huì)給行業(yè)造成不良影響，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。因而在引進(jìn)外資的時(shí)候，對(duì)于外資的流向要進(jìn)行必要的管理，引導(dǎo)資本流向生產(chǎn)性、技術(shù)性產(chǎn)業(yè)，通過價(jià)格型的外資管理方式，完善我國(guó)外匯管理中的稅收機(jī)制，一旦認(rèn)為國(guó)際游資激增可能沖擊國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)，可以考慮就其資本利得及時(shí)征收稅款，或者要求商業(yè)銀行就其外匯借款中的一定比例，上交中央銀行暫存，避免沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展。（三）協(xié)調(diào)國(guó)際金融的監(jiān)管與合作隨著資本全球化的推動(dòng)，國(guó)際投行機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資本配置和業(yè)務(wù)操作，而且在現(xiàn)代通訊技術(shù)急速發(fā)展的背景下，跨區(qū)域、跨時(shí)間的交易也可以瞬間完成，不存在任何技術(shù)上和時(shí)區(qū)上的障礙，因而金融交易逐漸全球化，一國(guó)政府很難對(duì)于國(guó)際金融業(yè)務(wù)形成有效監(jiān)管。因而不同國(guó)家和地區(qū)之間需要協(xié)調(diào)合作；同時(shí)在執(zhí)行金融監(jiān)管政策和貨幣政策的時(shí)候，注意國(guó)際動(dòng)向，協(xié)調(diào)不同國(guó)家政策導(dǎo)致的溢出，保障國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

本文作者：王愛儉王璟怡武鑫工作單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)