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一、房地產(chǎn)“財富效應”傳導貨幣政策的機制

經(jīng)濟學中所謂的“財富效應”最初是指庇古(ACpigou)提出的實際貨幣余額效應，即“庇古效應”。它是指價格總水平變化引起人們手持貨幣的實際購買力變化，進而引起消費水平和總需求量的變化。后來，弗里德曼(MFriedman)、莫迪利安尼(FModigiliani)等人在他們的現(xiàn)代消費函數(shù)理論中，提出了消費的“持久收入假說”和“生命周期假說”，引入財富變量，考察了它對消費的影響。RobertlElHall(1978)和MarjorierFlavin(1981)把理性預期理論、持久收入理論和生命周期假說綜合起來，同樣突出財富對消費的重要作用：提出了如下的現(xiàn)代消費函數(shù)的形式：

C=αWr+βYd+γ(1-β)Yd-1(1)

其中，0＜α、β＜1，Yd和Yd-1分別是當年和上年的可支配收入。上式表明，決定消費支出的不僅僅是現(xiàn)期和前期的可支配收入，還包括消費者積累的財富。消費者財富的一個重要組成部分是房地產(chǎn)資產(chǎn)。當房地產(chǎn)價格上升時，財富增加，資產(chǎn)組合價值就會增大，這樣消費也就隨之增加，這就是房地產(chǎn)的“財富效應”。房地產(chǎn)“財富效應”傳導貨幣政策的機制可以分為兩個過程。(見圖1)

一是貨幣政策影響房地產(chǎn)價格的過程。當貨幣供應量(M)增加，利率降低時，一方面，儲蓄變得沒有吸引力，社會公眾就會將持有的儲蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，銀行信貸放寬，企業(yè)與社會公眾貨幣持有增加，富余貨幣的出路之一就是股票市場和房地產(chǎn)市場等；另一方面，利率降低了，又會鼓勵通過按揭方式投資房地產(chǎn)的購房者，結(jié)果對房地產(chǎn)的需求增加，從而提高房地產(chǎn)的價格(Ph)。反之，則抑制房地產(chǎn)價格的上漲。

二是房地產(chǎn)價格影響消費與產(chǎn)出的過程，即通過房地產(chǎn)的“財富效應”影響消費和產(chǎn)出。房地產(chǎn)“財富效應”存在與否，以及大小如何是房地產(chǎn)“財富效應”傳導貨幣政策機制能否實現(xiàn)的重要依據(jù)。這一作用機制存在兩種相反的效應：一方面是產(chǎn)生“正的財富效應”。對于擁有房地產(chǎn)的消費者來說，房地產(chǎn)價格上漲帶來凈財富的增加，因此可以增加當期消費。如果房價上漲后可以通過再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來兌現(xiàn)資本收益的話，那么這種收益必定對家庭消費會有促進作用。如果房地產(chǎn)價格上漲，但并沒有進行再融資或出售房產(chǎn)的話，這種沒有兌現(xiàn)的財富仍可能促進消費，原因是它提高了財富的貼現(xiàn)價值。因此消費者在預期他們比以前“更富有”時就會增加當期消費。另一方面也帶來“負的財富效應”。例如，對于租房者來說，房地產(chǎn)價格的上漲對他們的個人消費就有負的效應，而那些計劃購買住房的家庭的消費會因為房地產(chǎn)價格上漲而減少，因為在面臨上漲了的房地產(chǎn)價格時，這些家庭要么只能購買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當期消費來應付。

綜上所述，房地產(chǎn)“財富效應”傳導貨幣政策的機制是：

二、房地產(chǎn)“財富效應”對貨幣政策的影響

1.降低了僅以物價穩(wěn)定作為最終目標的完善性。

隨著房地產(chǎn)市場的日益發(fā)展，房地產(chǎn)“財富效應”的存在使得房價對貨幣政策的最終目標構(gòu)成較大影響，狹義價格指數(shù)的穩(wěn)定并不能保證經(jīng)濟的穩(wěn)定。房地產(chǎn)價格上升，“財富效應”改善了企業(yè)、居民的資產(chǎn)負債表，刺激企業(yè)投資和居民增加即期消費，促進了經(jīng)濟繁榮，可能造成一般商品和服務價格水平的膨脹。反之，房地產(chǎn)價格下跌，“財富負效應”會引起企業(yè)、居民的資產(chǎn)負債狀況惡化，將會動搖投資者和消費者的信心，抑制了投資和消費，引發(fā)了經(jīng)濟衰退，可能陷入通貨緊縮的惡性循環(huán)。由此可見，房價波動產(chǎn)生的“財富效應”及“財富負效應”會進而引發(fā)經(jīng)濟的波動，而僅以物價穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標是不夠的，并不能保證經(jīng)濟的穩(wěn)定。

k或V穩(wěn)定的情況下，貨幣當局可通過控制貨幣供給量來控制名義收入P—Y。即貨幣供給量能夠作為貨幣政策中間目標的前提是貨幣流通速度穩(wěn)定。

而伴隨著中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展，由于房地產(chǎn)的“財富效應”，長期內(nèi)貨幣流通速度是變化的。因為房地產(chǎn)價格波動會導致消費者對資產(chǎn)組合重新選擇，這必然會導致貨幣需求量的變化，即k值或V必然要波動。這就使得貨幣供給量M2作為貨幣政策中間目標有很大的不確定性，它必須隨貨幣流通速度的變化做出調(diào)整。即存在如下關(guān)系：Hp波動→資產(chǎn)選擇變化→Md變化→k或V不穩(wěn)定→Ms不確定→貨幣政策效應的不確定性。

3.增加了貨幣政策傳導機制監(jiān)控的難度。

隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)“財富效應”的日益擴大，房地產(chǎn)成為傳導貨幣政策的一條重要渠道。傳導主體的增加，使得傳導鏈更加復雜，傳導效果的不確定性增大，在一定程度上加大了中央銀行實施宏觀調(diào)控的難度。首先，房地產(chǎn)市場加入傳導體系使得信用創(chuàng)造功能可以在更大范圍實現(xiàn)，中央銀行控制貨幣的難度加大。其次，互動性增強使房地產(chǎn)市場吸納貨幣的能力增強，傳導更具彈性，房地產(chǎn)金融市場上的資金價格變化更直接地影響到商業(yè)銀行存款的增長。

三、實證檢驗

根據(jù)前面的分析，房地產(chǎn)“財富效應”影響貨幣政策的機制是通過房地產(chǎn)價格變化進而影響消費等實體經(jīng)濟過程來實現(xiàn)的，財富效應的大小對房地產(chǎn)財富效應對貨幣政策傳導作用的發(fā)揮有重要的影響。因此，有必要對房地產(chǎn)“財富效應”作一具體檢驗。本文借助現(xiàn)代消費函數(shù)(1)，來檢驗我國的房地產(chǎn)“財富效應”?？紤]到前期的可支配收入已經(jīng)分解為本季度的消費和投資(或儲蓄)，而投資(或儲蓄)部分已經(jīng)形成居民的個人資產(chǎn)(實物資產(chǎn)或金融資產(chǎn))，因此消費者在考慮當期消費支出時，主要考慮的因素應該是當期可支配收入和上期的居民資產(chǎn)，現(xiàn)代消費函數(shù)(1)再次簡化如下：

以全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)來代表房地產(chǎn)財富變動狀況，以社會消費品零售總額代表消費支出水平，以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入代表收入水平?？紤]到我國房地產(chǎn)價格在2000年到2005年的高速成長，本文采用2000年第一季度到2005年第三季度的數(shù)據(jù)來作為樣本。數(shù)據(jù)均來自此期間中國國家統(tǒng)計局的《中國經(jīng)濟景氣月報》。

本文對易受季節(jié)因素影響的社會消費品零售總額和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入數(shù)據(jù)作季節(jié)處理。由于采用的是時間序列數(shù)據(jù)，為避免虛假回歸，我們首先進行各變量的平穩(wěn)性檢驗，即單位根檢驗(見表1)。表1中的DF和ADF檢驗結(jié)果與DW臨界值表明，各變量都是一階差分平穩(wěn)序列I(1)。所以，可以采用Engle-Granger兩步法對Ct和其他變量進行協(xié)整回歸。

第一步：OLS回歸得到穩(wěn)定的回歸結(jié)果如下：

從協(xié)整回歸結(jié)果(5)可以看出，消費支出、房地產(chǎn)市場和可支配收入三個變量之間存在動態(tài)均衡機制。從系數(shù)上看，可支配收入是影響消費支出的主要因素，可支配收入每變動1％，消費支出將變動0442％。隨著我國住房貨幣化改革的全面推進，以及近幾年我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展和價格的整體上升，我國房地產(chǎn)市場也初步顯示了其財富效應。不過，我國房地產(chǎn)的“財富效應”還比較微弱，從回歸結(jié)果看，全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)每變動1％，消費支出才變動0036％。

造成我國房地產(chǎn)“財富效應”比較微弱的原因是多方面的。首先，從自住與投資的角度看，房地產(chǎn)價格的變化對自住者的消費影響是有限的，而對投資者的消費影響是非常明顯的。當前，由于我國房地產(chǎn)金融市場還十分滯后，居民投資于房地產(chǎn)市場還缺乏有效的渠道，致使我國居民資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)市場的還十分有限，房地產(chǎn)資產(chǎn)在家庭總財富中所占的比重還很低，相對于居民金融資產(chǎn)來說還很小，廣大居民所持有的住房是以自住為主，這樣，價格的上升，雖然家庭總財富是增加了，但是可用于當前消費的收入并沒有增加，消費當然也就沒能隨之增加。其次，由于我國正處于住房消費迅速發(fā)展的時代，即廣大居民從原來無房到逐漸有房的時代，而這一輪的房價上漲速度過快，價格過高，已經(jīng)超出了大部份人的購買力，結(jié)果，對于那些想買房的人來說，為了能買到房子，他們就得減少當期消費來應付更高的首付和按揭貸款；對于租房者來說，這一輪的房價上漲使房租也同步上漲，抑制了其他消費的增長，也不利于整個社會消費的增長。

四、“財富效應”微弱對我國貨幣政策的啟示

從房地產(chǎn)財富效應傳導貨幣政策的機制看，貨幣政策的房地產(chǎn)傳導渠道要發(fā)揮作用必須具備以下兩個前提條件：一是中央銀行操作貨幣政策工具能有效地影響房地產(chǎn)價格并控制房地產(chǎn)價格走勢，二是房地產(chǎn)價格浮動要能有效地影響消費和投資。從實證檢驗結(jié)果看，我國房地產(chǎn)“財富效應”十分微弱，也就是說，即使房地產(chǎn)價格大幅度地變化，其對消費的影響也十分有限，進而對產(chǎn)出的影響也十分有限，想通過貨幣政策影響房地產(chǎn)價格進而作用于消費和產(chǎn)出必然會事倍功半。因此，單從房地產(chǎn)財富效應微弱的角度看，我國當前以及今后相當長的一段時期內(nèi)貨幣政策都不應該考慮房地產(chǎn)價格因素。

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