導(dǎo)語：匯率內(nèi)外穩(wěn)定協(xié)調(diào)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

回眸上個(gè)世紀(jì)，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)，探究危機(jī)爆發(fā)的原因，中外學(xué)者仁者見仁，智者見智，各種觀點(diǎn)可謂是汗牛充棟。然而，大多數(shù)學(xué)者在這一點(diǎn)上幾乎沒有異議，即匯率的急劇波動(dòng)是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。從爆發(fā)危機(jī)的發(fā)展中國家來看，其匯率制度大多是匯率變化很小的釘住匯率制。盡管在危機(jī)爆發(fā)前夕，這些國家試圖以匯率的外穩(wěn)定機(jī)制來穩(wěn)定匯率，但終未擺脫金融危機(jī)的厄運(yùn)。我們認(rèn)為：在釘住匯率制下，發(fā)展中國家匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制都有偏差，抵御或化解金融危機(jī)的關(guān)鍵在于匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的協(xié)調(diào)，其合理的路徑是正確設(shè)定匯率變化的目標(biāo)區(qū)、加強(qiáng)區(qū)域性的貨幣合作和限制投機(jī)資本的“無度”流動(dòng)。

一、匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制及其偏差

匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制是指通過影響決定匯率的內(nèi)在因素及市場(chǎng)供求規(guī)律以保持匯率穩(wěn)定的系統(tǒng)安排。這種安排可以是自然演進(jìn)的結(jié)果，也可以是人為設(shè)計(jì)的結(jié)果，或是兩者兼而有之。隨著國際貨幣制度的變革，匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制經(jīng)歷了兩大階段：（1）從1816年開始，長(zhǎng)達(dá)116年的金本位制度。在這—制度下，匯率由鑄幣平價(jià)和外匯供求決定。鑄幣平價(jià)是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率受外匯供求的影響而上下波動(dòng)，但由于黃金輸送點(diǎn)的限制，其波動(dòng)幅度很小（±5‰—7‰），因而這一階段的匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的基礎(chǔ)是黃金；在1944—1971午的布雷頓森林體系下，美元與黃金直接掛鉤，規(guī)定1盎司黃金兌換35美元，其他國家貨幣與美元掛鉤，并允許上下1％的波動(dòng)幅度，匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的基礎(chǔ)是黃金和美元。（2）由于“特里芬難題”無法解決，人們對(duì)美元的信心不足，1973年后牙買加體系替代了布雷頓森林體系，即大部分發(fā)達(dá)國家采取浮動(dòng)匯率制，政府對(duì)匯率不加以固定，也不規(guī)定上下波動(dòng)的界限，而是聽任外匯市場(chǎng)外匯供求變化決定本國貨幣的匯率，而許多發(fā)展國家采用的是釘住匯率制，即本網(wǎng)貨幣與美元或一籃子貨幣保持固定比價(jià)關(guān)系，并允許匯率在較小的幅度內(nèi)波動(dòng)。特別是1978年國際貨幣基金組織正式取消黃金條款后，各國紙幣發(fā)行不再規(guī)定含金量，此時(shí)匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制從中長(zhǎng)期來看是山購買力平價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況所決定的。而從短期來看，應(yīng)反映國際收支狀況、利率水平以及外匯的供求狀況等因素的變化。在這一過程中，決定匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的既不是黃金，山不是美元，而是各國貨幣所代表的實(shí)際購買力。當(dāng)然，這種匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制有時(shí)也會(huì)受到其他因素的擾動(dòng)，諸如外匯投機(jī)、人們的預(yù)期以及突發(fā)的新聞等。

牙買加體系后，很多發(fā)展中國家因經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，開放程度較高，進(jìn)出口集中在某幾種商品或某一個(gè)國家，因而傾向于實(shí)行釘住匯率制。雖然釘住匯率制有利于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)、扼制通貨膨脹和維持國家信譽(yù)，但它也有明顯的弊端，會(huì)對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定產(chǎn)生消極影響。

1.本幣嚴(yán)重高估。發(fā)展中國家采取釘住匯率制，將本幣同與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切國家的貨幣或“一籃子貨幣”保持固定的比價(jià)關(guān)系，并通過這個(gè)比價(jià)換算水幣，與其它外幣之間的匯率。這樣，不管匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制如何運(yùn)作，匯率必然高度穩(wěn)定。當(dāng)名義匯率超過本幣的實(shí)際價(jià)值或國際通貨膨脹差異對(duì)，就會(huì)出現(xiàn)本幣高估現(xiàn)象。例如，1988年開始墨西哥政府實(shí)行以美元為“錨”的釘住匯率制，這對(duì)墨西哥的涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。到20世紀(jì)90年代初，墨西哥經(jīng)濟(jì)不僅洗刷了拉美債務(wù)危機(jī)的恥辱，而且成了拉美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的典范，通貨膨脹率也由1987年的160％下降到1994年危機(jī)前夕的6.9％。但是，同期美國的通貨膨脹率只有3％左右，加之美國1994年接連6次提高利率，進(jìn)而使比索對(duì)美元高估了30％，嚴(yán)重威脅了墨西哥的匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制。不久，在國際投機(jī)力量的攻擊下，銀行倒閉，資本外逃，釘住匯率制度崩潰，金融危機(jī)爆發(fā)。

2.經(jīng)常項(xiàng)目逆差加大。由于許多新興的發(fā)展中國家滿足馬歇爾一勒納條件，即進(jìn)出口商品的需求價(jià)格彈性之和大于1，因而匯率高估會(huì)影響該國的外貿(mào)出口，同時(shí)刺激進(jìn)口，促使貿(mào)易收支的惡化。貿(mào)易收支是構(gòu)成經(jīng)常項(xiàng)目的主要細(xì)目，因采取釘住匯率制而出現(xiàn)本幣的嚴(yán)重高估，使發(fā)展中國家經(jīng)常項(xiàng)目收支惡化，甚至出現(xiàn)長(zhǎng)期的、大額的經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。例如，在墨西哥金融危機(jī)中，本幣高估對(duì)墨西哥的外貿(mào)出口造成了致命打擊，90年代以來墨西哥經(jīng)常項(xiàng)目一直處于逆差狀態(tài)，到1994年經(jīng)常項(xiàng)目逆差額達(dá)280多億美元，占GDP比重的8％左右，大大超過5％的國際警戒線。

3.短期外債壓力增強(qiáng)。發(fā)展中國家為了緩解經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期、大額逆差，常常會(huì)通過提高利率，以吸引大量的外資流入，形成其資本和金融項(xiàng)目的收支順差，進(jìn)而彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)日的逆差。同時(shí)，發(fā)展小國家還經(jīng)常以直接舉借外債的辦法來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。世紀(jì)之交的數(shù)次金融危機(jī)表明，這種用資本和金融項(xiàng)目的順差來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的做法，容易加大發(fā)展中國家的外債壓力。如在墨西哥金融危機(jī)前夕，墨西哥政府為了緩解經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，一方面對(duì)外發(fā)行大量以美元計(jì)值的短期債券；另一方面則開放本國證券市場(chǎng)，允許國際游資進(jìn)入，這些舉措為此后的金融危機(jī)埋下了重大隱患。

4.短期資本抽逃引起金融恐慌。在釘住匯率制下，如果實(shí)際匯率長(zhǎng)期偏離內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制所要求的匯率水平是很危險(xiǎn)的，它不僅造成經(jīng)濟(jì)關(guān)系的扭曲，而且會(huì)在政府被迫調(diào)整匯率水平（宣布本幣貶值，或放棄釘住匯率制）時(shí)，打擊市場(chǎng)信心，引起資本抽逃，以及本幣大幅度的貶值，直至爆發(fā)金融危機(jī)。例如，2002年初，當(dāng)阿根廷政府被迫放棄1美元兌換1阿根廷比索的貨幣局匯率制度時(shí)，比索曾一路下跌至1美元兌換4阿根廷比索，這使市場(chǎng)信心頓挫，居民瘋狂擠兌銀行，匯市和股市嚴(yán)重下挫，金融機(jī)構(gòu)大量倒閉，資本大量抽逃，金融恐慌使阿根廷經(jīng)濟(jì)陷入困境，引發(fā)大規(guī)模的社會(huì)騷亂，并且引發(fā)巴西、烏拉圭等地的金融動(dòng)蕩。

二、匯率的外穩(wěn)定機(jī)制及其偏差

匯率的外穩(wěn)定機(jī)制是指通過影響匯率決定的內(nèi)在因素以外的其他因素，而將匯率穩(wěn)定在一定水平上的一系列安排。其中，政府以外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)是直接的外穩(wěn)定機(jī)制，而政府以其他措施調(diào)節(jié)匯率則是間接的外穩(wěn)定機(jī)制。

從實(shí)行釘住匯率制的發(fā)展中國家來看，危機(jī)前夕政府大多采取直接的外穩(wěn)定機(jī)制——?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備直接人市干預(yù)，這樣做也許能夠取得局部、暫時(shí)的效果，但就總體、長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，其效果不盡如人意、甚至?xí)響K烈的后果。

首先，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)的機(jī)會(huì)成本巨大。外匯儲(chǔ)備作為政府可以隨時(shí)動(dòng)用的外幣資產(chǎn)，從量上看，其儲(chǔ)備規(guī)模一般應(yīng)相當(dāng)于3—4個(gè)月的進(jìn)口額或40％的外債余額，此外還應(yīng)考慮國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模、經(jīng)濟(jì)的開放程度、國家對(duì)外借款的能力、持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，以及國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國際合作狀況等因素。從質(zhì)上看，外匯儲(chǔ)備的幣種選擇則取決于軟硬貨幣的利差，當(dāng)軟硬貨幣之間的利差大于軟幣貶值程度時(shí)則選擇軟幣；當(dāng)軟硬貨幣之間的利差小于硬幣升值程度時(shí)則選擇硬幣。但是，由于1973年浮動(dòng)匯率制后，各國匯率波動(dòng)無常，特別是人們的心理預(yù)期和一些突發(fā)事件（如9·11事件）對(duì)匯率變動(dòng)的影響越來越大，這必然會(huì)給軟硬貨幣的判斷帶來很大困難。另外，目前各國外匯儲(chǔ)備的投資方式過于單一，盡管英格蘭銀行、日本銀行和芬蘭銀行等把部分外匯儲(chǔ)備交給國際著名的投資基金代管，但絕大部分國家還是把外匯儲(chǔ)備存放在該貨幣的發(fā)行國或購買發(fā)行國的債券，那么外匯的投資收益率與利息收益率之差便成了外匯儲(chǔ)備的成本。由于外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本的存在，過多的外匯儲(chǔ)備無疑是一種外匯資產(chǎn)的閑置和浪費(fèi)，而且儲(chǔ)備過多可能引發(fā)的通貨膨脹又會(huì)使其潛在的機(jī)會(huì)成本增大。

其次，境外對(duì)沖基金的杠桿效應(yīng)顯著。盡管在亞洲金融危機(jī)之后[來

國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴格瓦蒂和哈佛大學(xué)著名教授庫伯都撰文對(duì)資本項(xiàng)目自由化的效應(yīng)表示懷疑。美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問弗蘭克爾教授也認(rèn)為絕大部分外匯交易只會(huì)減少社會(huì)凈福利。另一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅德里克在作了大量實(shí)證研究后得出結(jié)論，資本項(xiàng)目自由化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度并不相關(guān)。世界銀行副行長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨，也認(rèn)為過分的金融自由化是造成金融危機(jī)的重要原因。日本和歐洲的學(xué)者伊藤和波茲也認(rèn)為發(fā)展中國家在市場(chǎng)基礎(chǔ)上對(duì)短期資本的流動(dòng)進(jìn)行控制是可取的。發(fā)展中國家不能盲目實(shí)行貨幣的自由兌換和放開對(duì)資本項(xiàng)目、特別是短期資本項(xiàng)目的管制，而應(yīng)該采取有效措施限制投機(jī)性資本流動(dòng)，抵御投機(jī)性資本的惡性攻擊。例如，智利為防止墨西哥金融危機(jī)的波及，曾規(guī)定本國公司必須把從外國獲得的貸款的30％存入智利中央銀行一年，而且不付利息。1996年巴西也對(duì)“飛燕式”資本實(shí)行限制，規(guī)定外國投資者必須對(duì)參與私有化的基金交納5％的稅，進(jìn)入巴西的資金必須在國內(nèi)停留18個(gè)月以上，如需提前撤出，則必須交納20％的稅。由此可見，通過完善稅收體制以控制資本的快速流動(dòng)是發(fā)展中國家的現(xiàn)實(shí)選擇。斯蒂格利茨和愛德華茲在對(duì)智利等國進(jìn)行研究后，一致認(rèn)為資本管制是可取的，有利于發(fā)展中國家的金融穩(wěn)定。

總之，釘住匯率制并沒有確保發(fā)展中國家的匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，相反卻在外來投機(jī)力量的攻擊下崩潰瓦解，其重要原因就是其匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制有明顯的偏差，難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。在許多發(fā)展中國家尚不能采取浮動(dòng)匯率制的情況下，有必要設(shè)定匯率目標(biāo)區(qū)，加強(qiáng)區(qū)域性貨幣合作和限制投機(jī)性資本流動(dòng)，以適當(dāng)?shù)膮R率彈性和央行干預(yù)克服匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的偏差，促使兩者的協(xié)調(diào)與完善，從而確保發(fā)展中國家的匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。