一、證券市場(chǎng)國際化存在的問題與障礙

證券市場(chǎng)的國際化是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，但這并不意味著中國證券市場(chǎng)的國際化就一帆風(fēng)順。相反，目前中國證券市場(chǎng)的國際化還存在著諸多問題和障礙，它制約著中國證券市場(chǎng)的進(jìn)一步國際化。

從宏觀方面看，國有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變的滯后以及由此產(chǎn)生的證券市場(chǎng)制度性缺陷，嚴(yán)重影響了中國證券市場(chǎng)國際化的進(jìn)程。(1)國有企業(yè)改革與政府職能轉(zhuǎn)變滯后。國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變是中國證券市場(chǎng)國際化的基礎(chǔ)性體制前提。但是，目前國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變明顯滯后于中國證券市場(chǎng)國際化的要求。具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，政企不分。政企分開是國有企業(yè)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)，也是政府職能轉(zhuǎn)變的核心和主線。但是，由于國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變滯后，政企分開的任務(wù)并沒有最終完成。證券市場(chǎng)在很大程度上仍是“政府控制型”，并演變?yōu)閲衅髽I(yè)脫困的場(chǎng)所。第二，監(jiān)管不力。政府在證券市場(chǎng)上扮演的角色是證券市場(chǎng)的監(jiān)管者，由此產(chǎn)生的政府行為是盡可能避免市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的過分累積和規(guī)范市場(chǎng)行為，保障市場(chǎng)體系的穩(wěn)健高效運(yùn)行。但是，由于中國政府在證券市場(chǎng)上還扮演著股票市場(chǎng)上的最大股東和投資大眾的“父母官”的角色，這就必然影響政府在證券市場(chǎng)上監(jiān)管職能的發(fā)揮。第三，行政性審批的作用依然巨大。在股票和債券的發(fā)行方面，證券監(jiān)管部門被賦予了過多的審批權(quán)，不僅容易滋生“尋租”行為，而且容易造成大量低劣的證券進(jìn)入市場(chǎng)，放大了市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)??2)證券市場(chǎng)的制度性缺陷。雖然中國證券市場(chǎng)國際化的制度建設(shè)，如證券發(fā)行制度、流通制度、公司產(chǎn)權(quán)制度和市場(chǎng)監(jiān)管制度等有了一定的進(jìn)展，但由于其不完善性，與國際慣例還有相當(dāng)?shù)牟罹?，特別是制度建設(shè)中的“政府傾向”，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的國際化存在嚴(yán)重的體制性缺陷。這種體制性缺陷在這一程度上源于國有企業(yè)改革和政府職能轉(zhuǎn)變的滯后，同時(shí)，它的存在又在一定程度上強(qiáng)化了這種狀況。

從微觀方面看，上市公司質(zhì)量不高且運(yùn)作不規(guī)范、中介機(jī)構(gòu)(包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等)的非獨(dú)立性和自我約束機(jī)制較弱以及證券市場(chǎng)信息披露的不充分和不規(guī)范等都是中國證券市場(chǎng)國際化的重大障礙。(1)上市公司質(zhì)量不高且運(yùn)作不規(guī)范。中國證監(jiān)會(huì)主席周小川在談到入世給中國資本市場(chǎng)帶來的最大壓力時(shí)指出，入世的壓力并不是外資機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)入，而是提高上市公司質(zhì)量和規(guī)范上市公司行為。目前，上市公司質(zhì)量不高和行為不規(guī)范主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，“包裝上市”。根據(jù)對(duì)上市公司的調(diào)查，一些公司的股票之所以能夠上市，并不是因?yàn)樗臉I(yè)績(jī)較好，而是“包裝”得好。為了上市，一些公司紛紛改換名稱，或者先收購兼并另一家公司，這就難免上市公司的質(zhì)量不高。有的上市公司在上市后的半年內(nèi)就出現(xiàn)了虧損，不僅損害了投資人的利益，而且嚴(yán)重影響了投資人對(duì)市場(chǎng)的信心。第二，治理結(jié)構(gòu)不合理。一些上市公司依舊國家控股，公司股份結(jié)構(gòu)中國有股占70％以上。在這樣的公司中，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)基本形同虛設(shè)，完全由國有股東說了算。第三，上市公司行為不規(guī)范。由于轉(zhuǎn)制不徹底，上市公司的運(yùn)作與其上市時(shí)的承諾存在一定距離，違規(guī)事件屢有發(fā)生，尤其是制造虛?儼莆癖ū懟⒅卮笮畔⒁韃槐ǖ取?2)中介機(jī)構(gòu)的非獨(dú)立性和自我約束機(jī)制較弱。目前，中國國內(nèi)從事證券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)(如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu))為數(shù)不少，但由于其或多或少的“官辦”性質(zhì)而不具有獨(dú)立性。相當(dāng)多的中介機(jī)構(gòu)不能公正地履行其審查和證實(shí)的職責(zé)，往往傾向于“照顧”上市公司的利益，形成與事實(shí)不符或嚴(yán)重不符的公司報(bào)告或結(jié)論。(3)信息披露的不充分和不規(guī)范。公司披露的信息，無論是及時(shí)性還是重要性，均于投資人的要求存在較大距離，上市公司“知情不報(bào)”或言之無物的現(xiàn)象尤其普遍。同時(shí)，由于缺乏訓(xùn)練有素的證券分析專家對(duì)已經(jīng)披露的公司信息和各種宏觀經(jīng)濟(jì)信息進(jìn)行加工整理，投資者很難根據(jù)已經(jīng)披露的信息得出正確的投資判斷。公務(wù)員之家版權(quán)所有

2、證券市場(chǎng)國際化的路徑選擇

從證券市場(chǎng)國際化的演進(jìn)路徑分析，中國證券市場(chǎng)要進(jìn)一步國際化，應(yīng)遵照以下路徑選擇：

一、公共利益論簡(jiǎn)述

公共利益論是二十世紀(jì)二十年代世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后提出的。這種理論認(rèn)為，監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)就是要維護(hù)社會(huì)公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護(hù)公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機(jī)構(gòu)來行使。市場(chǎng)難免存在缺陷，純粹的自由市場(chǎng)必然會(huì)導(dǎo)致自然壟斷與社會(huì)福利的損失，并且還存在外部效應(yīng)和信息不對(duì)稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中通常存在以下幾個(gè)方面的市場(chǎng)失靈：自然壟斷。假設(shè)在社會(huì)理想的產(chǎn)出水平下，只有一個(gè)廠商從事生產(chǎn)，該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化，那么此時(shí)的市場(chǎng)就是自然壟斷市場(chǎng)。處于該行業(yè)中的每個(gè)公司都會(huì)在利益驅(qū)動(dòng)下爭(zhēng)相兼并擴(kuò)張，之后形成壟斷市場(chǎng)而不是自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價(jià)格，使商品價(jià)格超過邊際成本而獲取超額利潤(rùn)，必然帶來導(dǎo)致市場(chǎng)效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時(shí)，如果社會(huì)利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競(jìng)爭(zhēng)就無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題，但達(dá)成協(xié)議的交易費(fèi)用往往過高，而市場(chǎng)監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對(duì)稱。在商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間，信息分布往往不對(duì)稱，一般而言生產(chǎn)者比消費(fèi)者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則來出售商品。這樣在相同的價(jià)格水平下，銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場(chǎng)以逃避損失，而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機(jī)占領(lǐng)市場(chǎng)，出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對(duì)稱要求更多的信息披露，使消費(fèi)者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對(duì)稱的有效方法。由于市場(chǎng)存在上述缺陷，公共利益論認(rèn)為在市場(chǎng)失靈的情況下對(duì)其實(shí)施監(jiān)管能提高公共利益。

二、我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題

以前，證券市場(chǎng)監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)以后，證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會(huì)作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，承擔(dān)起對(duì)我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委，同年確認(rèn)中國證監(jiān)會(huì)為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場(chǎng)禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺(tái)，進(jìn)一步確立了中國證券市場(chǎng)法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志，中國證券市場(chǎng)短短十幾年走過了國外證券市場(chǎng)上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過程，應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進(jìn)功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場(chǎng)在快速成長(zhǎng)的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場(chǎng)從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績(jī)斐然。然而，由于市場(chǎng)發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對(duì)市場(chǎng)發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場(chǎng)，雖然暫時(shí)緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加大了對(duì)欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰，往往歷時(shí)彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價(jià)行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長(zhǎng)達(dá)兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對(duì)有限，調(diào)查費(fèi)用不菲，一些市場(chǎng)欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險(xiǎn)。(’弱效性。對(duì)違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動(dòng)用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價(jià)非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實(shí)際上，對(duì)上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯(cuò)的中小股東往往受害最深。對(duì)應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會(huì)是證券市場(chǎng)的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實(shí)施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外，還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場(chǎng)的職能，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點(diǎn)問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項(xiàng)牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會(huì)的某項(xiàng)措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)主要有以下幾個(gè)途徑：投資者教育機(jī)制。對(duì)投資者在證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育，尤其是加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育，有利于投資者熟悉市場(chǎng)、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)運(yùn)作的客觀規(guī)律，就像對(duì)適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預(yù)防針對(duì)增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過集團(tuán)訴訟等方式，對(duì)作出虛假信息披露的公司提起訴訟，并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國外的證券市場(chǎng)通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制，由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機(jī)制剛剛起步，投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。

三、完善我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策建議證券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來越重要，可以預(yù)見隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場(chǎng)的實(shí)際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨(dú)立董事制度、證券市場(chǎng)監(jiān)管體制等四個(gè)方面提出完善我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策和建議：對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度建設(shè)問題，應(yīng)從以下方面入手：

一、證券市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)會(huì)計(jì)改革的不斷深入

隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生發(fā)展，出現(xiàn)了許多在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下沒有遇到的新的會(huì)計(jì)問題。這些問題客觀上要求我們的會(huì)計(jì)核算和財(cái)務(wù)管理體制必須進(jìn)行改革，也推動(dòng)了我國的會(huì)計(jì)理論、會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的改革，極大地推動(dòng)了我國會(huì)計(jì)改革的歷史進(jìn)程。

（一）證券市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了我國建立新的會(huì)計(jì)理論體系

證券市場(chǎng)的發(fā)展促使會(huì)計(jì)目標(biāo)發(fā)生了變化，會(huì)計(jì)目標(biāo)的變化催生了新的會(huì)計(jì)理論。會(huì)計(jì)改革之前，我國企業(yè)會(huì)計(jì)的目標(biāo)主要是為政府及上級(jí)主管部門服務(wù)。證券市場(chǎng)建立后，廣大投資者、債權(quán)人及有關(guān)方面都要求上市公司提供企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。這一會(huì)計(jì)目標(biāo)的轉(zhuǎn)變?yōu)闀?huì)計(jì)改革打下了基礎(chǔ)，為中國的股份制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立提供了支持。1992年7月，為了規(guī)范我國股份公司的會(huì)計(jì)核算，財(cái)政部頒布了《股份制試點(diǎn)企業(yè)會(huì)計(jì)制度》。這一會(huì)計(jì)制度強(qiáng)調(diào)了與國際會(huì)計(jì)慣例的接軌，將原來的“資金來源=資金占用”的會(huì)計(jì)平衡式發(fā)展為“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”，為我國的會(huì)計(jì)改革打下了基礎(chǔ)。新的會(huì)計(jì)制度、財(cái)務(wù)制度和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，打破了行業(yè)間的會(huì)計(jì)制度差異，統(tǒng)一了會(huì)計(jì)處理的方法和程序。

（二）證券市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了我國建立新的會(huì)計(jì)報(bào)告體系

隨著股份制的發(fā)展，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東要求準(zhǔn)確完整的會(huì)計(jì)報(bào)告。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中規(guī)定：“會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)以企業(yè)發(fā)生的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)為對(duì)象，記錄和反映企業(yè)本身的各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)”。這一規(guī)定更加明確了“會(huì)計(jì)主體”的概念。與傳統(tǒng)的業(yè)主制、合伙制相比較，公司更強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)為記錄、計(jì)量、報(bào)告企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)服務(wù)，而非為單個(gè)的股東服務(wù)。初步與國際會(huì)計(jì)慣例接軌，確立了按照“資產(chǎn)負(fù)債表”、“損益表”和“財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)表”為主要內(nèi)容的財(cái)務(wù)報(bào)告的編報(bào)要求。

一、莊股時(shí)代的莊家文化

莊家本是賭場(chǎng)用語，指賭博中某一局的主持人。而股市中的“莊家”則是一個(gè)模糊概念，主要指通過大量資金進(jìn)行證券買賣的機(jī)構(gòu)或大戶。機(jī)構(gòu)大戶之類的莊家除私募基金外，還包括哪些?我們不妨引用兩段話。1996年12月15日《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》中指出：“一些資金大戶利用股市飆升和散戶跟風(fēng)，頻頻坐莊，輪番炒作。這些大戶多屬國有企業(yè)，憑借其地位、關(guān)系，呼風(fēng)喚雨，牟取暴利?！?000年10月《財(cái)經(jīng)》雜志登載的《基金黑幕》“莊家之變”一節(jié)在敘述了君安謝幕后說：“證券公司莊家們并未就此蟄伏，只是手法更顯‘高明’。在任家眼中，證券投資基金未始不能被利用為做任程序之一環(huán)。此次《財(cái)經(jīng)》披露出證據(jù)的諸多證券投資基金，也頗多莊家氣了——莊家不會(huì)消失，它們只是前赴后繼?！?/p>

正是莊家們的前赴后繼，才使得莊股綿延不絕，乃至人們將中國證券市場(chǎng)這10年稱之為莊股時(shí)代，在這莊股時(shí)代，卻又生成了一種文化——莊家文化。

語言是文化的表征，股市中出現(xiàn)頻率最高、構(gòu)詞能力最強(qiáng)的是“莊”字。以“莊”作為中心詞構(gòu)詞的有：長(zhǎng)莊、短莊、強(qiáng)莊、悍莊、大莊、小莊、老莊、新莊、善莊、惡莊、黑莊、笨莊、蠢莊、臭莊、官莊、坐莊、做莊、撤莊、逃莊、棄莊、爆莊、莊家、莊股、莊網(wǎng)、莊托，等等。這類用語常指莊家在股市中的資金實(shí)力、操作手法、做盤技巧、運(yùn)作時(shí)間、成敗盈虧及形象類型。每一個(gè)詞語似乎都在陳述一個(gè)故事。這些故事經(jīng)典的有：中科創(chuàng)業(yè)是如何崩盤的，億安科技是怎樣炒上一百元的。中科創(chuàng)業(yè)的故事很“精彩”，莊家是曾為文學(xué)青年的呂梁，他的合作者朱某事先收集了康達(dá)爾(中科創(chuàng)業(yè)的前身)90％以上的流通籌碼，呂梁組織機(jī)構(gòu)資金接過了朱手上50％的籌碼，隨后又編織了“中科系”莊網(wǎng)，“網(wǎng)”進(jìn)了中西藥業(yè)等七、八家上市公司，參與“莊網(wǎng)”炒作的機(jī)構(gòu)有數(shù)十家，動(dòng)用資金數(shù)十億，而這數(shù)十億資金大部分是通過循環(huán)使用股票質(zhì)押從銀行獲得的貸款，中科系崩盤后，留給銀行的是大量的壞帳。億安科技的故事則更“神奇”，一個(gè)原名深錦興的4元多的股票，來一點(diǎn)“納米”題材，炒上一百多元，于是乎莊家與上市公司彈冠相慶，新聞會(huì)開到人民大會(huì)堂。一個(gè)又一個(gè)這樣的莊家故事，在股市敘說著。而故事蘊(yùn)含的是具有文化性質(zhì)?淖壹壑倒勰?、精神品格、行为方g劍閡岳?，唯利是营，见利忘义，视法律为儿狭P賴率吒?；为图利，他脴蜃开股其^囊導(dǎo)ㄓ氤沙ば?，制造紓翕材，包装匈T拍?，化腐修\衿媯杏恃菀锍傘笆忻溫省?，成则腰缠艺V穡茉蜿鶯遙鈧帳艿繳撕Φ氖侵行∩⒒А?/P>

更有意思的是，莊家運(yùn)作已形成明顯的地域特征，東部張揚(yáng)，西部剽悍，南方詭橘，北方凜烈。與莊家有著千絲萬縷聯(lián)系的股評(píng)也形成鮮明的區(qū)域風(fēng)格，有北方、南方之分，京派、海派之別。特征與風(fēng)格的形成往往是文化的沉積，這就從另一個(gè)側(cè)面提供了莊家文化存活于證券市場(chǎng)的事實(shí)。

莊家做莊炒作股票，有三個(gè)條件：消息、資金、造勢(shì)。消息主要來自上市公司，有上市公司坦言：莊家厲害。不對(duì)，最厲害的是上市公司，沒有上市公司的消息配合，莊家一點(diǎn)用都沒有。資金主要來源于銀行。造勢(shì)者則為新聞媒體、咨詢機(jī)構(gòu)、股評(píng)人士。于是，以莊家為核心，以上市公司、銀行、新聞媒體咨詢機(jī)構(gòu)股評(píng)人士為羽翼的利益團(tuán)伙產(chǎn)生了。為了團(tuán)伙的利益，莊家與上市公司大搞內(nèi)幕交易，銀行將違規(guī)資金源源不斷地輸入股市，他們肆無忌憚地違規(guī)或鉆空子操作，沆瀣一氣的做局投機(jī)，象中科創(chuàng)業(yè)之類的莊家乘機(jī)聚集幾十億上百億資金操縱一個(gè)系列的股票，聯(lián)手做惡莊。一些不負(fù)責(zé)任的媒體和證券咨詢機(jī)構(gòu)則搖唇鼓舌、煽風(fēng)點(diǎn)火、推波助瀾，散布虛假信息誤導(dǎo)股民，引來無數(shù)中小散戶落人圈套。

一、公共利益論簡(jiǎn)述

公共利益論是二十世紀(jì)二十年代世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后提出的。這種理論認(rèn)為，監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)就是要維護(hù)社會(huì)公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護(hù)公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機(jī)構(gòu)來行使。市場(chǎng)難免存在缺陷，純粹的自由市場(chǎng)必然會(huì)導(dǎo)致自然壟斷與社會(huì)福利的損失，并且還存在外部效應(yīng)和信息不對(duì)稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中通常存在以下幾個(gè)方面的市場(chǎng)失靈：自然壟斷。假設(shè)在社會(huì)理想的產(chǎn)出水平下，只有一個(gè)廠商從事生產(chǎn)，該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化，那么此時(shí)的市場(chǎng)就是自然壟斷市場(chǎng)。處于該行業(yè)中的每個(gè)公司都會(huì)在利益驅(qū)動(dòng)下爭(zhēng)相兼并擴(kuò)張，之后形成壟斷市場(chǎng)而不是自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價(jià)格，使商品價(jià)格超過邊際成本而獲取超額利潤(rùn)，必然帶來導(dǎo)致市場(chǎng)效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時(shí)，如果社會(huì)利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競(jìng)爭(zhēng)就無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題，但達(dá)成協(xié)議的交易費(fèi)用往往過高，而市場(chǎng)監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對(duì)稱。在商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間，信息分布往往不對(duì)稱，一般而言生產(chǎn)者比消費(fèi)者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則來出售商品。這樣在相同的價(jià)格水平下，銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場(chǎng)以逃避損失，而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機(jī)占領(lǐng)市場(chǎng)，出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對(duì)稱要求更多的信息披露，使消費(fèi)者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對(duì)稱的有效方法。由于市場(chǎng)存在上述缺陷，公共利益論認(rèn)為在市場(chǎng)失靈的情況下對(duì)其實(shí)施監(jiān)管能提高公共利益。

二、我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題

以前，證券市場(chǎng)監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)以后，證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會(huì)作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，承擔(dān)起對(duì)我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委，同年確認(rèn)中國證監(jiān)會(huì)為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場(chǎng)禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺(tái)，進(jìn)一步確立了中國證券市場(chǎng)法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志，中國證券市場(chǎng)短短十幾年走過了國外證券市場(chǎng)上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過程，應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進(jìn)功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場(chǎng)在快速成長(zhǎng)的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場(chǎng)從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績(jī)斐然。然而，由于市場(chǎng)發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對(duì)市場(chǎng)發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場(chǎng)，雖然暫時(shí)緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加大了對(duì)欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰，往往歷時(shí)彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價(jià)行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長(zhǎng)達(dá)兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對(duì)有限，調(diào)查費(fèi)用不菲，一些市場(chǎng)欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險(xiǎn)。(’弱效性。對(duì)違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動(dòng)用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價(jià)非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實(shí)際上，對(duì)上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯(cuò)的中小股東往往受害最深。對(duì)應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會(huì)是證券市場(chǎng)的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實(shí)施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外，還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場(chǎng)的職能，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點(diǎn)問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項(xiàng)牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會(huì)的某項(xiàng)措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)主要有以下幾個(gè)途徑：投資者教育機(jī)制。對(duì)投資者在證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育，尤其是加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育，有利于投資者熟悉市場(chǎng)、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)運(yùn)作的客觀規(guī)律，就像對(duì)適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預(yù)防針對(duì)增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過集團(tuán)訴訟等方式，對(duì)作出虛假信息披露的公司提起訴訟，并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國外的證券市場(chǎng)通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制，由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機(jī)制剛剛起步，投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。

三、完善我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策建議sp;證券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來越重要，可以預(yù)見隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場(chǎng)的實(shí)際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨(dú)立董事制度、證券市場(chǎng)監(jiān)管體制等四個(gè)方面提出完善我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策和建議：對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度建設(shè)問題，應(yīng)從以下方面入手：

【摘要】近一段時(shí)期，針對(duì)QFII的種種利好消息相繼出臺(tái)，審批加速、資金擴(kuò)容，市場(chǎng)對(duì)QFII關(guān)注再一次升溫。然而，豪賭封轉(zhuǎn)開、爆炒權(quán)證、股改棄權(quán)等等市場(chǎng)投機(jī)行為也或多或少夾雜著QFII的身影，QFII會(huì)不會(huì)偏離監(jiān)管當(dāng)局的初衷，如何保障這一制度的實(shí)施，文章試圖就這一問題提出自己的看法。

【關(guān)鍵詞】QFII；證券市場(chǎng)；制度保障

QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors)，即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是一種有限度地引進(jìn)外資、開放資本市場(chǎng)的過渡性制度，指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者在一定條件限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得、股息等經(jīng)審核可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開放模式。

中國證券市場(chǎng)存在著特殊性，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)分割等問題長(zhǎng)期困擾著我國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，融資功能幾乎喪失殆盡，即便監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)了不少利好政策，市場(chǎng)也依然難見起色。中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開證券市場(chǎng)，重新定位走出困境，需要根本性的變革和制度創(chuàng)新。股權(quán)分置改革——作為促進(jìn)我國證券市場(chǎng)由融資功能為主向資源配置功能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措，受到人們極大的關(guān)注；QFII制度的引入為我國國內(nèi)證券市場(chǎng)和國際市場(chǎng)的接軌帶來了希望。監(jiān)管當(dāng)局冀望于國外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入能夠優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，激活這“一潭死水”，愿望能否實(shí)現(xiàn)，效果如何，能否產(chǎn)生預(yù)期的積極影響，值得我們認(rèn)真思考。

一、我國實(shí)施QFII的現(xiàn)狀

（一）QFII已成為我國證券市場(chǎng)的重要一員

摘要：對(duì)投資與投機(jī)的研究，傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人這一假定基礎(chǔ)上，認(rèn)為理性人以效用最大化為目標(biāo)，能對(duì)一切信息進(jìn)行正確的加工和處理，核心內(nèi)容是“有效市場(chǎng)假說”?，F(xiàn)代金融理論則是建立在“羊群效應(yīng)——心理對(duì)決策的影響”基礎(chǔ)上的。

關(guān)鍵詞：投資；投機(jī)；有效市場(chǎng)假說；羊群效應(yīng)

一、資本有效市場(chǎng)理論

（一）資本有效市場(chǎng)理論

有效市場(chǎng)理論是由以美國芝加哥大學(xué)的教授法瑪為代表的一些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)學(xué)說的基礎(chǔ)上提出來的，它以信息為核心，已被譽(yù)為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石。

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，各種證券的價(jià)格能夠充分反映各類信息，且價(jià)格信號(hào)是資本市場(chǎng)中有效配置資本的內(nèi)在機(jī)制，因此，有效的資本市場(chǎng)是一個(gè)每種證券價(jià)格在任何時(shí)候都等于投資價(jià)值的市場(chǎng)，它能迅速、準(zhǔn)確地把資本引向收益率最高的企業(yè)，按照有效資本市場(chǎng)學(xué)說的觀點(diǎn)，如果某組信息被證券市場(chǎng)上的投資者廣為了解，那么，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)驅(qū)使證券價(jià)格處于這樣一個(gè)水平，即投資者根據(jù)該組信息進(jìn)行的交易只能獲得按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬，而無法根據(jù)該組信息從交易中獲取非正常報(bào)酬。

摘要:中國證券市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)期。推進(jìn)這種轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵是要不斷強(qiáng)化證券市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。針對(duì)證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的動(dòng)因、特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)及控制、成本和收益的特殊性,應(yīng)在保護(hù)投資者利益、制度建設(shè)等方面加大創(chuàng)新力度。

關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng);轉(zhuǎn)軌期;金融創(chuàng)新

中國證券市場(chǎng)目前正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的關(guān)鍵時(shí)期。“新興+轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)使中國證券市場(chǎng)不可避免地帶有很深刻的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡。因此,在國家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)初步建成的背景下,證券市場(chǎng)的發(fā)展必須和國家整體經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng),必須轉(zhuǎn)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)軌道上來。而這種轉(zhuǎn)軌能否順利進(jìn)行,金融創(chuàng)新無疑起著十分重要的作用,因?yàn)閺恼w上來看由適應(yīng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)需要轉(zhuǎn)向適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要本質(zhì)上就是一項(xiàng)規(guī)模龐大的創(chuàng)新工程。實(shí)際上,在有關(guān)管理部門(尚福林,2005)的高度重視下,近幾年來證券市場(chǎng)的創(chuàng)新步伐一直在加快,其效果也比較明顯。但是,在證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新快速發(fā)展過程中,一些金融創(chuàng)新并沒有達(dá)到其預(yù)期的效果(張育軍,2003),還有一些創(chuàng)新甚至對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響(韓志國,2004)。究其原因,主要在于對(duì)證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的動(dòng)因、特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制、成本及收益等基本問題的認(rèn)識(shí)還有待進(jìn)一步深化。本文擬從分析金融創(chuàng)新的一般規(guī)律出發(fā),對(duì)證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新所涉及的若干重要問題進(jìn)行深入探討,并就涉及的一些問題提供對(duì)策和建議。

一、證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新動(dòng)因分析

(一)金融創(chuàng)新的一般動(dòng)因關(guān)于金融創(chuàng)新的動(dòng)因,國外學(xué)者如西爾柏(W.L.Silber)、凱恩(E.J.Kane)、戴維斯(S.Davies)、希克斯(J.R.Hicks)等進(jìn)行了比較充分的研究,中國一些學(xué)者根據(jù)國外的研究情況,對(duì)這些研究從不同的方面進(jìn)行了歸納和總結(jié)。如馬根發(fā)(2005)將國外理論界對(duì)金融創(chuàng)新動(dòng)因的分析概括為六個(gè)方面,即技術(shù)推進(jìn)創(chuàng)新、貨幣促成創(chuàng)新、財(cái)富增長(zhǎng)創(chuàng)新、約束誘導(dǎo)創(chuàng)新、制度改革創(chuàng)新、規(guī)避管制創(chuàng)新。李鵬(2006)將國外關(guān)于金融市場(chǎng)創(chuàng)新的動(dòng)因概括為五個(gè)方面,即:對(duì)不完全市場(chǎng)進(jìn)行完善,解決人及信息不對(duì)稱問題,使市場(chǎng)交易、搜尋和營銷成本最小化,對(duì)稅收及管制的恰當(dāng)反應(yīng),應(yīng)對(duì)全球化、技術(shù)沖擊和風(fēng)險(xiǎn)。阮景平(2006)將西方金融創(chuàng)新的動(dòng)因概括為約束引致假說、管制理論、不完全市場(chǎng)理論等方面。明柱亮(2005)將西方金融創(chuàng)新動(dòng)因概括為五個(gè)方面,包括約束誘導(dǎo)型金融創(chuàng)新、需求拉動(dòng)型金融創(chuàng)新、技術(shù)推動(dòng)型金融創(chuàng)新、管制規(guī)避型金融創(chuàng)新、競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)型金融創(chuàng)新等。

關(guān)于中國金融創(chuàng)新的動(dòng)因,一些學(xué)者認(rèn)為其應(yīng)該包括在國外理論界闡述的金融創(chuàng)新的全部動(dòng)因之中,并具有自己的特點(diǎn)。如馬根發(fā)認(rèn)為,中國金融創(chuàng)新的動(dòng)因主要集中在政府推進(jìn)、市場(chǎng)失敗、技術(shù)推進(jìn)、追逐利潤(rùn)等四個(gè)方面。陳晶萍、劉希宋(2004)和許雄奇、洪英(2003)將中國金融創(chuàng)新的動(dòng)因重點(diǎn)放在國際競(jìng)爭(zhēng)、風(fēng)險(xiǎn)防范等方面。

一、資本有效市場(chǎng)理論

（一）資本有效市場(chǎng)理論

有效市場(chǎng)理論是由以美國芝加哥大學(xué)的教授法瑪為代表的一些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)學(xué)說的基礎(chǔ)上提出來的，它以信息為核心，已被譽(yù)為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石。

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，各種證券的價(jià)格能夠充分反映各類信息，且價(jià)格信號(hào)是資本市場(chǎng)中有效配置資本的內(nèi)在機(jī)制，因此，有效的資本市場(chǎng)是一個(gè)每種證券價(jià)格在任何時(shí)候都等于投資價(jià)值的市場(chǎng)，它能迅速、準(zhǔn)確地把資本引向收益率最高的企業(yè)，按照有效資本市場(chǎng)學(xué)說的觀點(diǎn)，如果某組信息被證券市場(chǎng)上的投資者廣為了解，那么，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)驅(qū)使證券價(jià)格處于這樣一個(gè)水平，即投資者根據(jù)該組信息進(jìn)行的交易只能獲得按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬，而無法根據(jù)該組信息從交易中獲取非正常報(bào)酬。

資本有效市場(chǎng)理論是一種假說，它主要依據(jù)證券市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反映能力和反應(yīng)速度來劃分證券市場(chǎng)的效率類型，該理論對(duì)于政府如何完善證券市場(chǎng)以及投資者如何作出投資決策均有重要的指導(dǎo)意義

（二）資本市場(chǎng)效率的分類

一、新的投資思路和策略的形成

2002年將是中國證券市場(chǎng)歷史上的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。市場(chǎng)主體的運(yùn)作取向市場(chǎng)化和透明化。如前所述，無論是監(jiān)管者、投資主體還是中介機(jī)構(gòu)，依靠過去的資源（權(quán)利）壟斷性帶來的壟斷利潤(rùn)的做法已經(jīng)被打破，市場(chǎng)主體已經(jīng)被迫從粗放式經(jīng)營開始向集約化經(jīng)營轉(zhuǎn)變。在中國股市建立開始至去年，即使是調(diào)整或下跌行情中，證券公司依然可以從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的傭金收入、自營業(yè)務(wù)中的申購新股、投行業(yè)務(wù)獲得非常可觀的收益。很多機(jī)構(gòu)投資者利用手中的壟斷性資源優(yōu)勢(shì)，即使在市場(chǎng)不景氣時(shí)，通過操縱個(gè)股價(jià)格獲得暴利。但是，隨著市場(chǎng)化的發(fā)展和監(jiān)管的嚴(yán)格，證券公司和機(jī)構(gòu)投資者的收入來源和途徑受到前所未有的打擊，市場(chǎng)主體的運(yùn)作開始不得不按照公開市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則逐步進(jìn)行，這種競(jìng)爭(zhēng)局面的形成使市場(chǎng)的投資策略發(fā)生了前所未有的變化。這一變化主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1、投資游戲規(guī)則的建立發(fā)生變化。機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的博弈時(shí)代的到來、監(jiān)管的大幅度加強(qiáng)，在市場(chǎng)的大幅度調(diào)整下，市場(chǎng)原來的粗放式的隨意性投資、聯(lián)合做莊制被打破。游戲規(guī)則由原來的口頭約定、依靠特有資金或信息資源優(yōu)勢(shì)確定，逐漸被在國家法律法規(guī)約束的范圍內(nèi)通過自由競(jìng)爭(zhēng)或各利益主體之間的互動(dòng)而形成所代替。弱肉強(qiáng)食的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代將取代過去良莠共存制度保護(hù)的時(shí)代。

2、暴利時(shí)代的結(jié)束和微利時(shí)代的開始。隨著投資者水平的提高、監(jiān)管和輿論監(jiān)督的加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的博弈使短期內(nèi)獲取暴利的投資方法很難再湊效。個(gè)別券種的運(yùn)作周期開始延長(zhǎng)，上升的方式也由按一定斜率的直線上升轉(zhuǎn)變?yōu)椴ɡ耸骄彶酵七M(jìn)。在波段中操作獲取微利而累積收益成為微利時(shí)代的主要獲利方式。在這種時(shí)代，中小散戶的獲利變得更加艱難，而開放式基金的不斷壯大，使他們開始轉(zhuǎn)變投資途徑，這也使得證券營業(yè)部不得不開始面對(duì)生存的危機(jī)。

3、投資方式向科學(xué)化轉(zhuǎn)變。新的游戲規(guī)則的形成和微利時(shí)代的到來，使投資方式也有原來的粗放式做莊制開始向集約式的組合投資發(fā)展。以深入的研究為基礎(chǔ)，通過科學(xué)的投資工具，運(yùn)用現(xiàn)代的金融工程理論進(jìn)行投資會(huì)開始受到機(jī)構(gòu)投資者的重視。

4、崇尚績(jī)優(yōu)的投資理念開始回歸。在上述推論下，重視績(jī)優(yōu)股、高紅利、高分配股和藍(lán)籌股將會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者主要投資理念。但是非理性的因素仍然會(huì)存在于這種績(jī)優(yōu)的投資理念中，主要表現(xiàn)在對(duì)一些個(gè)股的績(jī)優(yōu)預(yù)期，即目前這一股票還不是績(jī)優(yōu)股，但被市場(chǎng)預(yù)期為有可能成為績(jī)優(yōu)股。