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篇1

[關(guān)鍵詞]外資并購(gòu)；投資誘發(fā)要素組合；國(guó)有企業(yè)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F276.7［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)06-0065-04

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的結(jié)束和“9?11”恐怖事件的沖擊，2001年之后世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于惡化，國(guó)際貿(mào)易和投資也受到了深刻的影響，跨國(guó)并購(gòu)和直接投資呈下降趨勢(shì)。2004年開(kāi)始，國(guó)際直接投資出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，跨國(guó)并購(gòu)也水漲船高。2004年、2005年和2006年全球跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y額分別達(dá)到3810億美元、7160億美元和8805億美元，分別占當(dāng)年直接投資流入總額的58.8％、78.2％和73.4％，初步呈現(xiàn)了良好的發(fā)展前景。

目前我國(guó)利用外資的主要方式是吸引新建投資，國(guó)際上普遍采用的并購(gòu)方式在我國(guó)還很少采用。這不僅與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，而且同拉美、中東和東南亞國(guó)家等發(fā)展中和轉(zhuǎn)型國(guó)家比也有明顯的差距。1996年～2001年第五次并購(gòu)浪潮中，發(fā)達(dá)國(guó)家并購(gòu)?fù)顿Y在跨國(guó)直接投資中的比重基本在85％以上，而拉美國(guó)家平均在49.9％，中東國(guó)家平均為37.8％，東南亞國(guó)家平均為21.4％，而我國(guó)平均為4.48％，可以說(shuō)我國(guó)并沒(méi)有融入到世界經(jīng)濟(jì)的主流中。表1顯示我國(guó)最近幾年跨國(guó)公司在華并購(gòu)占直接投資的比重，可以看出2003年以前并購(gòu)活動(dòng)在我國(guó)發(fā)展緩慢。而2003年開(kāi)始，雖然此次全球并購(gòu)浪潮已降溫，但跨國(guó)公司并購(gòu)在我國(guó)FDI流入額中的比例不降反升，2004年～2006年該比例分別11.16%、11.40%和9.68%，反映出跨國(guó)公司在華投資方式的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)，即加強(qiáng)了跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)。

最近幾年，一系列的外資并購(gòu)活動(dòng)令人應(yīng)接不暇。表2歸納了近年來(lái)跨國(guó)公司在華并購(gòu)比較典型的十大個(gè)案。

面對(duì)外資并購(gòu)的火熱勢(shì)頭，一些擔(dān)憂(yōu)、反對(duì)之聲也逐漸響起。有評(píng)論指出國(guó)外企業(yè)搞并購(gòu)容易導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失，其“斬首”式的收購(gòu)國(guó)有龍頭企業(yè)，會(huì)實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的控制，經(jīng)濟(jì)安全將受到影響。對(duì)此應(yīng)從理性、客觀、冷靜的角度去分析問(wèn)題。

一、當(dāng)前外資在華并購(gòu)的特點(diǎn)

總結(jié)近年來(lái)外資對(duì)我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可以得出以下四個(gè)特點(diǎn)：

（一）并購(gòu)對(duì)象集中于三大類(lèi)行業(yè)

外資并購(gòu)偏好三種行業(yè)：壟斷型行業(yè)、幼稚型行業(yè)和開(kāi)放度高的行業(yè)。（1）壟斷型行業(yè)包括那些相對(duì)封閉和壟斷的行業(yè)，如金融、電信、電力、航空、港口等。這些行業(yè)的利潤(rùn)空間較大，一旦政策限制逐步打破，這些行業(yè)必然是外資最希望進(jìn)入的行業(yè)。（2）幼稚型行業(yè)是那些資本密集度和技術(shù)含量高的行業(yè)，并且其市場(chǎng)前景非常有潛力的行業(yè)，如汽車(chē)、精密機(jī)械、電子、醫(yī)藥、石化等。在這些行業(yè)外資的資金、研發(fā)、管理、銷(xiāo)售方面的優(yōu)勢(shì)非常明顯，國(guó)內(nèi)企業(yè)與其實(shí)力相差懸殊，外資更容易占領(lǐng)市場(chǎng)。（3）開(kāi)放度高的行業(yè)包括一些限制少、進(jìn)入壁壘低的行業(yè)，如大型超市、食品餐飲、普通制造業(yè)。在競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的并購(gòu)，外資看重的是公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。同時(shí)，在選擇并購(gòu)對(duì)象時(shí)，外資通常會(huì)選擇規(guī)模較大，具有良好品牌和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)且技術(shù)較為先進(jìn)的企業(yè)為并購(gòu)目標(biāo)。

（二）并購(gòu)重點(diǎn)為行業(yè)中的龍頭企業(yè)

此次并購(gòu)熱潮中，外資傾向于收購(gòu)那些業(yè)績(jī)良好的骨干國(guó)企。一些跨國(guó)公司的目標(biāo)是必須控股、必須是行業(yè)龍頭企業(yè)、未來(lái)預(yù)期年收益率必須高于15％。外資并購(gòu)在“三必須”的指導(dǎo)下大肆進(jìn)入我國(guó)的機(jī)械、銀行、鋼鐵、水泥、食品等行業(yè)。比如上文提到的美國(guó)國(guó)際煤機(jī)集團(tuán)獨(dú)資收購(gòu)了雞西煤機(jī)和佳木斯煤機(jī)，而被收購(gòu)方是我國(guó)煤機(jī)行業(yè)龍頭企業(yè)，最大的采煤機(jī)研發(fā)中心，產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率達(dá)40％；被凱雷收購(gòu)85％股權(quán)的徐工是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)排頭兵，其產(chǎn)品市場(chǎng)占有率穩(wěn)居全國(guó)同行業(yè)第一位；西門(mén)子收購(gòu)了錦西化機(jī)70％的股權(quán)，而后者在和合資前利潤(rùn)率高達(dá)30％～40％（該行業(yè)的平均利潤(rùn)率在5％左右）。世界第一大啤酒集團(tuán)美國(guó)安海斯（簡(jiǎn)稱(chēng)AB）持有哈啤全部股份的99.91％，比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)收購(gòu)雪津啤酒公司100％的股權(quán)[2]……外資并購(gòu)如此來(lái)勢(shì)洶洶，其通過(guò)對(duì)龍頭企業(yè)的控制，而旨在占領(lǐng)甚至壟斷該行業(yè)的市場(chǎng)，所以有人也稱(chēng)之為“斬首式”并購(gòu)。

（三）并購(gòu)單比交易規(guī)?？捎^，過(guò)億美元的項(xiàng)目屢見(jiàn)不鮮

《世界投資報(bào)告》將金額達(dá)到10億美元的交易列為大型的跨國(guó)并購(gòu)。20世紀(jì)90年代以來(lái)的跨國(guó)并購(gòu)中，單個(gè)并購(gòu)的規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢(shì)。1998年德國(guó)戴姆勒與美國(guó)克萊斯勒公司以393億美元的股票價(jià)值實(shí)現(xiàn)合并，創(chuàng)造了工業(yè)跨國(guó)并購(gòu)記錄。我國(guó)目前并購(gòu)的單比交易中屬于大型并購(gòu)的案例不多，但規(guī)模可觀且在不斷擴(kuò)大。近年來(lái)出現(xiàn)了一些比較大宗的并購(gòu)案，如中移動(dòng)香港以103億美元將8省市移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)攬入旗下；蘇格蘭皇家銀行牽頭的財(cái)團(tuán)收購(gòu)中國(guó)銀行10％的股權(quán)，此項(xiàng)收購(gòu)耗資31億美元；匯豐銀行以17.47億美元入股交通銀行，占該行增資擴(kuò)股后19.9％。凱雷集團(tuán)收購(gòu)徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司85％的股權(quán), 案值達(dá)3.75億美元；除了這些大案，包括消費(fèi)品行業(yè)在內(nèi)的大部分并購(gòu)案的案值都在1億美元以上。

（四）國(guó)際私募投資基金在并購(gòu)中的重要性日益增長(zhǎng)

截至2006年11月，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)內(nèi)地投資規(guī)模已達(dá)117.73億美元，全球私募資本已經(jīng)盯上了中國(guó)市場(chǎng)。在機(jī)械裝備業(yè)，凱雷入股行業(yè)領(lǐng)航者徐工；在食品業(yè)，高盛、鼎暉已相繼進(jìn)駐行業(yè)第一和第二大公司雙匯和雨潤(rùn)食品；在水泥業(yè)，IFC與摩根士丹利已共同向龍頭企業(yè)海螺水泥注資數(shù)億元人民幣；在日用品業(yè)，歐洲私人資本PAG已杠桿收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大的嬰兒用品公司――好孩子。此外，分時(shí)傳媒、蒙牛等公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中同樣能找到國(guó)際私募基金的身影。私募基金傾向于在相對(duì)較短的使勁內(nèi)持有股權(quán)，其活動(dòng)更加類(lèi)似于證券投資，是一個(gè)最近才出現(xiàn)的現(xiàn)象。國(guó)際私募基金的進(jìn)入，可以帶動(dòng)區(qū)域的總體熱度，加速區(qū)域內(nèi)的交易與總體活躍度。他們以投資的眼光，替投資人“以錢(qián)賺錢(qián)”，并且可以助推產(chǎn)業(yè)內(nèi)的“物競(jìng)天擇”。

二、跨國(guó)公司掀起在華并購(gòu)熱潮的原因

一項(xiàng)并購(gòu)交易能夠達(dá)成，雙方必定都有需求，那么就可以從交易主體的角度，即跨國(guó)公司和國(guó)內(nèi)政府、企業(yè)兩個(gè)方面來(lái)解釋外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)盛行的原因。

（一）跨國(guó)公司方面

投資誘發(fā)要素組合理論認(rèn)為，任何類(lèi)型的對(duì)外投資都是投資直接誘發(fā)要素和間接誘發(fā)要素組合作用的結(jié)果。直接誘發(fā)要素包括投資國(guó)或東道國(guó)擁有的包括勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、管理及信息等生產(chǎn)要素。間接誘發(fā)要素指政策和環(huán)境要素，包括鼓勵(lì)性投資政策、世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及東道國(guó)軟、硬投資環(huán)境。外資在我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)就是這樣由內(nèi)、外因素共同作用的結(jié)果。

1.直接誘發(fā)因素

跨國(guó)公司并購(gòu)的直接目的在于利用、保持壟斷優(yōu)勢(shì)。跨國(guó)公司可以將自己在資金、技術(shù)和信息管理等方面的優(yōu)勢(shì)通過(guò)并購(gòu)在東道國(guó)得以延伸。通過(guò)并購(gòu)減少競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量，相對(duì)提高行業(yè)集中程度和企業(yè)市場(chǎng)占有率，使企業(yè)獲得較高的利潤(rùn)率。通過(guò)并購(gòu)的方式可以迅速擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品的單位成本也就隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)大而逐漸降低。尤其在產(chǎn)品的生命周期越來(lái)越短，而研發(fā)費(fèi)用越來(lái)越高的雙重壓力下，可以利用技術(shù)的邊際使用成本為零的特點(diǎn)，來(lái)分?jǐn)偢甙旱难邪l(fā)成本。

另一方面，跨國(guó)公司并購(gòu)的直接目的還包括創(chuàng)造新的優(yōu)勢(shì)，即將自己的壟斷優(yōu)勢(shì)同東道國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，形成新的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)企業(yè)在近幾年的發(fā)展速度高于世界其他發(fā)展中國(guó)家，許多主要的工業(yè)品在全球制造業(yè)比例明顯提高，家用冰箱、電視機(jī)、移動(dòng)電話(huà)、水泥、鋼鐵等工業(yè)品的產(chǎn)量居世界第一。在一定程度上，中國(guó)成為制造業(yè)大國(guó)的跡象日益明顯。一些龍頭企業(yè)不但擁有自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)還擁有跨國(guó)公司十分看中的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和客戶(hù)資源，這些都是跨國(guó)公司通過(guò)新建方式不可能得到的優(yōu)勢(shì)。另外，有關(guān)資料顯示美國(guó)、瑞典、日本、韓國(guó)、墨西哥、印度的制造業(yè)工資水平分別是我國(guó)的47.8倍、35.6倍、29.9倍、12.9倍和7.8倍①，這說(shuō)明我國(guó)的勞動(dòng)力成本十分低廉。客觀地說(shuō)，我國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率相比而言也十分低下（是美國(guó)的3.7％，日本的3.5％，韓國(guó)的6.2％），這使得單位產(chǎn)品的工資成本實(shí)際上與其他國(guó)家的水平差不多。但如跨國(guó)公司帶來(lái)的先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)有效地作用于生產(chǎn)，則處于較低水平的生產(chǎn)率會(huì)很容易得到大幅提升，其幅度可抵消緩慢增長(zhǎng)勞動(dòng)力工資的速度，單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本也有較大的下降空間，這樣跨國(guó)公司就產(chǎn)生了新的優(yōu)勢(shì)，即成本優(yōu)勢(shì)。

2.間接誘發(fā)因素

我國(guó)政治穩(wěn)定，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)保持了年均9％的高速增長(zhǎng)，強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭是其他國(guó)家無(wú)法比擬的。隨著城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的收入水平的不斷提高，中國(guó)現(xiàn)實(shí)的巨大的市場(chǎng)也成為跨國(guó)公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)甚至是其挽救全球市場(chǎng)的戰(zhàn)略點(diǎn)。特別是入世以來(lái)，我國(guó)嚴(yán)格履行入世承諾，市場(chǎng)更加開(kāi)放，政策更加透明公開(kāi)。良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境大大增強(qiáng)了投資者的信心，促使大量的資金涌入。在這里要著重談?wù)劷陙?lái)我國(guó)在引資政策方面的放寬對(duì)外資并購(gòu)的誘發(fā)作用。

我國(guó)最近幾年對(duì)外資并購(gòu)的態(tài)度從“禁止”、“限制”走向“允許”、“放開(kāi)”、“規(guī)范”，這使得在全球跨國(guó)并購(gòu)速度減慢的背景下，發(fā)生在我國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)依然保持較高的增長(zhǎng)。2002年我國(guó)頒布了新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，取消了許多舊目錄下“限制”、“禁止”進(jìn)入的行業(yè)的規(guī)定，其主要集中于汽車(chē)、金融、公共事業(yè)等行業(yè)。同年我國(guó)還頒布了《利用外資改組國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》，將跨國(guó)公司并購(gòu)與國(guó)有企業(yè)改革聯(lián)系起來(lái)，允許其以戰(zhàn)略投資者的身份參與國(guó)有企業(yè)的股權(quán)重組。2003年國(guó)家?guī)讉€(gè)部委聯(lián)合頒布了《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，觸及到了一些核心問(wèn)題，如資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，支付問(wèn)題和有關(guān)反壟斷問(wèn)題，試圖為具體的操作提供更多的依據(jù)。2004年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中，外資并購(gòu)的范圍更加廣闊，一些加入WTO承諾開(kāi)放的產(chǎn)業(yè)都開(kāi)始允許外資并購(gòu)了，如金融、保險(xiǎn)、證券、零售、化工醫(yī)藥、鐵路和公路運(yùn)輸、電信服務(wù)、汽車(chē)制造、房地產(chǎn)、旅游等行業(yè)。這些寬松政策的出臺(tái)，與近年來(lái)外資并購(gòu)的規(guī)模和方向存在著一定的因果關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)政府和企業(yè)方面

目前我國(guó)引進(jìn)外資的數(shù)量問(wèn)題已不再是重點(diǎn)，政府更加關(guān)注如何使外資很好地為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)服務(wù)的問(wèn)題，換句話(huà)說(shuō)，政策導(dǎo)向從以前的“吸引外資”階段轉(zhuǎn)向“挑選和利用外資”階段。利用外資對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)這種手段，可有助于以下問(wèn)題的改善。

1.外資并購(gòu)為國(guó)企改革提供新途徑

根據(jù)十六大報(bào)告的精神，我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨著重大的戰(zhàn)略調(diào)整，要選擇一種有進(jìn)有退的“雙線(xiàn)式”改革的路徑。一方面，加強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)在關(guān)鍵性領(lǐng)域的控制權(quán)。另一方面，在競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有經(jīng)濟(jì)要采取收縮、退出戰(zhàn)略。通過(guò)引進(jìn)外資對(duì)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)可以解決國(guó)企改革中投資者缺位問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)對(duì)大型國(guó)有企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的重組改革并不是一件易事。一個(gè)嚴(yán)重的困難是缺乏有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效管理的非國(guó)有投資者。中國(guó)目前擁有國(guó)有企業(yè)近40萬(wàn)家，對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組至少需要資金4萬(wàn)億元[3]。面對(duì)如此龐大的國(guó)有資產(chǎn)，要使其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，國(guó)內(nèi)非國(guó)有投資者能力明顯不足，跨國(guó)資本則成為重要的資金來(lái)源?？鐕?guó)公司以其雄厚的資金實(shí)力及一流的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)能夠有效解決國(guó)內(nèi)非國(guó)有投資者實(shí)力不足所造成的國(guó)有資產(chǎn)退出的障礙?？鐕?guó)公司的參股使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)更合理，使企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生真實(shí)的變化。與企業(yè)內(nèi)部過(guò)去單純的投入技改資金相比，外資的加入能優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，更有效地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的效率，提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度。從國(guó)際上其他轉(zhuǎn)型國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，跨國(guó)公司已經(jīng)普遍地參與到轉(zhuǎn)型國(guó)家的國(guó)有企業(yè)改革中去，并購(gòu)和重組了大量的國(guó)有資產(chǎn)。比如1987年～1999年期間，有跨國(guó)公司參與的世界最大的50個(gè)國(guó)有企業(yè)重組項(xiàng)目中，發(fā)展中國(guó)家占了一半以上（27個(gè)）[4]。目前，跨國(guó)公司正在全球范圍內(nèi)進(jìn)行新一輪戰(zhàn)略性資源重組，這為中國(guó)引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的外國(guó)資本提供了千載難逢的機(jī)遇。

2.解決產(chǎn)業(yè)內(nèi)重復(fù)建設(shè)和競(jìng)爭(zhēng)不足問(wèn)題

外資并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改善主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：對(duì)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、存在重復(fù)建設(shè)的行業(yè)，有助于減少?gòu)S家的數(shù)量，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提高產(chǎn)業(yè)集中度；對(duì)壟斷行業(yè)，外資進(jìn)入將有助于增加廠(chǎng)家的數(shù)量，使市場(chǎng)更趨于競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，提高效率，減少不合理的產(chǎn)業(yè)集中度。

具體來(lái)說(shuō)，一方面，我國(guó)制造業(yè)中的許多行業(yè)出現(xiàn)較大比例的生產(chǎn)能力過(guò)剩的問(wèn)題。2005年年底，我國(guó)鋼鐵生產(chǎn)能力已經(jīng)大于市場(chǎng)需求1.2億噸，在建能力7,000萬(wàn)噸、擬建能力8,000萬(wàn)噸，已過(guò)剩產(chǎn)能和潛在過(guò)剩產(chǎn)能合計(jì)2.7億噸；焦炭行業(yè)產(chǎn)能超出需求1億噸，還有在建和擬建能力各3,000萬(wàn)噸，合計(jì)過(guò)剩1.3億噸；汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩200萬(wàn)輛，在建能力220萬(wàn)輛，正在醞釀和籌劃的新上能力達(dá)800萬(wàn)輛，合計(jì)過(guò)剩1,220萬(wàn)輛[5]。另外許多部門(mén)的產(chǎn)業(yè)集中度低下，不利于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)。以鋼鐵業(yè)為例，近年來(lái)我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)集中度還很低，與其他國(guó)家相比差距還很大。由（圖1）計(jì)算出的2000年～2006年鋼鐵生產(chǎn)集中度CR4（鋼鐵產(chǎn)業(yè)四大廠(chǎng)商生產(chǎn)集中度）指標(biāo)的均值約為23.4%；而同期世界主要國(guó)家的鋼鐵工業(yè)集中度CR4以2004年的為例：巴西99.0％，韓國(guó)88.3％，日本73.2％，印度67.7％，美國(guó)61.1％，俄羅斯69.2％[6]。如果外商僅僅在我國(guó)設(shè)立獨(dú)資或合資企業(yè)，就相當(dāng)于形成新的生產(chǎn)能力，加重了重復(fù)建設(shè)問(wèn)題和生產(chǎn)集中度低的問(wèn)題。采用并購(gòu)方式，一般僅是所有權(quán)變更和技術(shù)改造型的投資，所以能有效解決重復(fù)建設(shè)和過(guò)剩的問(wèn)題，降低甚至消除行業(yè)的退出壁壘，淘汰抵消的生產(chǎn)設(shè)備，加大行業(yè)的集中度形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，節(jié)約經(jīng)濟(jì)資源。

另一方面，允許外資進(jìn)入金融、電信、電力、航空、港口等相對(duì)封閉和壟斷性行業(yè)，將增加企業(yè)數(shù)目，降低過(guò)高的市場(chǎng)集中度，加劇行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，打破價(jià)格壟斷，使其效率提高，消費(fèi)者也可以從中受益。所以，外資并購(gòu)行為通過(guò)減少重復(fù)建設(shè)和打破壟斷兩方面有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改善。

3.技術(shù)的外溢效應(yīng)有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變

與獨(dú)資的方式相比，合資的技術(shù)外溢效應(yīng)更明顯。鼓勵(lì)外資通過(guò)并購(gòu)的方式與國(guó)內(nèi)企業(yè)合資是學(xué)習(xí)和利用跨國(guó)公司先進(jìn)技術(shù)的有效途徑。外資為了將自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)同中國(guó)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)相結(jié)合以占領(lǐng)競(jìng)爭(zhēng)不斷激烈的中國(guó)市場(chǎng)，就勢(shì)必帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)與國(guó)內(nèi)企業(yè)的合并與合作，這些先進(jìn)的無(wú)形資產(chǎn)可以通過(guò)示范效應(yīng)漸漸被我方所掌握，甚至可以指導(dǎo)上下游企業(yè)，帶動(dòng)其技術(shù)進(jìn)步。同時(shí)由于外資的進(jìn)入，打破了市場(chǎng)原有的均衡，也迫使該行業(yè)的其他公司采取行動(dòng)保護(hù)市場(chǎng)份額，他們也傾向于采取與外國(guó)公司相似的生產(chǎn)技術(shù)，這就是競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。如在電梯業(yè)，我國(guó)企業(yè)先后與瑞士迅達(dá)、美國(guó)奧的斯、日本三菱和日立分別在北京、天津和廣州建立四個(gè)合資企業(yè)。10年間，中國(guó)電梯行業(yè)在技術(shù)上進(jìn)步了30年，產(chǎn)業(yè)規(guī)模和產(chǎn)量提高了幾百倍。在這四家企業(yè)迅速發(fā)展同時(shí)，在技術(shù)示范效應(yīng)的作用下，有100多家小電梯企業(yè)也還在發(fā)展，僅有很少部分的高級(jí)電梯需要進(jìn)口。隨著外資進(jìn)入我國(guó)的經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域，其帶來(lái)的技術(shù)外溢效應(yīng)將有利于我們技術(shù)換代和后發(fā)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，從而起到提升行業(yè)總體技術(shù)水平的作用。技術(shù)水平的提高有利于擺脫我國(guó)在產(chǎn)業(yè)分工中的低端地位，走出依靠高能耗、高投入的粗放型發(fā)展模式，符合可持續(xù)發(fā)展的指導(dǎo)思想。

[注 釋]

①聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議2002年《貿(mào)易和發(fā)展報(bào)告》。

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The Emerging of Transnational Corporation’s M&A in China and Its Reasons

Zhu Hua

(Dongbei University of Finance and Economics, Dalian116000, China)

篇2

1. A股并購(gòu)頻繁發(fā)生的邏輯。企業(yè)并購(gòu)是非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)，既有投資屬性又有產(chǎn)業(yè)屬性。并購(gòu)的作用：1）價(jià)值發(fā)現(xiàn)；2）分享成長(zhǎng)；3）產(chǎn)業(yè)整合降低成本，鞏固市場(chǎng)地位；4）公開(kāi)交易市場(chǎng)的證券化套利。成熟市場(chǎng)是從投資和協(xié)同來(lái)解讀并購(gòu)，A股證券化套利空間大，更多的是從套利邏輯解讀并購(gòu)。往往上市公司成為并購(gòu)的過(guò)手人，真正買(mǎi)單的是二級(jí)市場(chǎng)投資者。

2. IPO審批制導(dǎo)致A股并購(gòu)頻發(fā)。IPO審批制篩選出的公司有兩種特色：1）商業(yè)模式簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)公司；2）規(guī)模小且容易規(guī)范的公司。一定程度上審批制選出來(lái)的是平凡的公司，而二級(jí)市場(chǎng)偏好有特色的公司，因此上市后，公司開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)做轉(zhuǎn)型。

3. 高股價(jià)與并購(gòu)形成正向循環(huán)。A股價(jià)格高，意味著上市公司發(fā)股票買(mǎi)資產(chǎn)有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，買(mǎi)入資產(chǎn)又能夠提升估值，高股價(jià)與并購(gòu)形成了基于A股財(cái)富泡沫的正循環(huán)。

4. 企業(yè)家觀點(diǎn)在轉(zhuǎn)變，被收購(gòu)標(biāo)的在增加。傳統(tǒng)的企業(yè)家不愿意接受并購(gòu)，并購(gòu)賣(mài)出意味著企業(yè)出售、創(chuàng)業(yè)失敗。但現(xiàn)在，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)業(yè)之初就定位通過(guò)并購(gòu)出售。

5. 并購(gòu)審批的監(jiān)管思路。證監(jiān)會(huì)對(duì)于并購(gòu)的審批在變化，現(xiàn)在的主旨是：認(rèn)同并購(gòu)是商業(yè)行為，不審核并購(gòu)本身好與不好，而是關(guān)注并購(gòu)信息披露是否完整。并購(gòu)的審批速度加快很多，審批時(shí)間對(duì)并購(gòu)影響很大，時(shí)間越長(zhǎng)股價(jià)變化越大，并購(gòu)方案的不確定就越大。

6. 注冊(cè)制不會(huì)對(duì)并購(gòu)造成沖擊。注冊(cè)制下并不意味著所有企業(yè)都能上市，而沒(méi)有標(biāo)的愿意被并購(gòu)。市場(chǎng)化的門(mén)檻其實(shí)比行政管制要高，不是每個(gè)企業(yè)都能以合適的價(jià)格上市。并購(gòu)出售的是控股權(quán)，理應(yīng)比IPO給出更高的收購(gòu)價(jià)格。即使自由發(fā)行的市場(chǎng)，仍然有很多并購(gòu)案存在，比如：蘋(píng)果和Facebook花高價(jià)收購(gòu)掌握技術(shù)的公司，預(yù)計(jì)注冊(cè)制下很多非公開(kāi)市場(chǎng)交易將通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)。

7. A股并購(gòu)交易套利空間大。并購(gòu)融資要求資金額大，能夠迅速到位，A股證券化的巨大收益，導(dǎo)致并購(gòu)融資收益極高，但風(fēng)險(xiǎn)很低。

8. 上市公司+PE基金≠完美商業(yè)模式。本土的并購(gòu)基金和國(guó)外的并購(gòu)基金不同，國(guó)外專(zhuān)注Buy Out，國(guó)內(nèi)指跟并購(gòu)相關(guān)的基金。國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金有券商設(shè)立、上市公司設(shè)立、上市公司和PE公司共同設(shè)立三類(lèi)?！吧鲜泄?PE基金”模式，上市公司做最后買(mǎi)家、PE提供項(xiàng)目資源，看似完美的模式，實(shí)則不然。并購(gòu)最核心取決于標(biāo)的的篩選，并購(gòu)交易本質(zhì)是博弈，不能定制退出機(jī)制。

9. 如何評(píng)判并購(gòu)的優(yōu)劣。A股的并購(gòu)有兩類(lèi)，第一類(lèi)是服務(wù)股價(jià)，第二類(lèi)是服務(wù)基本面的前提兼顧股價(jià)。有些是通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理，通過(guò)定位調(diào)整提升估值水平，有些是完全基于基本面的并購(gòu)，A股完全基于基本面的并購(gòu)不到5%。并購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響有兩個(gè)階段：1）公告后的短期價(jià)格影響，2）基于基本面支撐的長(zhǎng)期價(jià)格提升。二級(jí)市場(chǎng)的投資者，更應(yīng)該關(guān)注后者。

10. 如何看待中概股的回歸。當(dāng)前A股與海外市場(chǎng)估值差收窄，但中概股回歸的熱情仍然很高，原因：1）短期價(jià)格調(diào)整不代表未來(lái)A股不能高估值，2）很多公司是借殼上市的，是股價(jià)的購(gòu)買(mǎi)方，現(xiàn)在殼便宜，3）創(chuàng)業(yè)的人是不安分的人，上市是一種情結(jié)，上市后企業(yè)家內(nèi)心會(huì)孤獨(dú)，回歸A股是新的目標(biāo)，4）退市是股東結(jié)構(gòu)變化，對(duì)募集資金沒(méi)影響。

不愿意回歸A股的原因有三：1）商業(yè)模式更被國(guó)外認(rèn)可，2）樹(shù)立國(guó)際品牌做國(guó)際業(yè)務(wù)，3）管理層持股比例太低，不能撬動(dòng)私有化。

11. 中國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)增加的原因。1）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格被炒得高，缺少標(biāo)的；2）A股估值高，證券化套利空間大，3）國(guó)外優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)品牌技術(shù)與中國(guó)嫁接是有增量的，4）中國(guó)買(mǎi)家付的起價(jià)格。

12. 拆VIE架構(gòu)回歸A股的產(chǎn)品是否會(huì)長(zhǎng)期存在。階段性的產(chǎn)品，主要是針對(duì)境外上市又要回歸A股的企業(yè)，是對(duì)歷史問(wèn)題的糾偏，未來(lái)A股上市條件放開(kāi)后不會(huì)有很多增量。

并購(gòu)多發(fā)企業(yè)的特征

1）管理層有產(chǎn)業(yè)情結(jié)；2）管理層有格局和強(qiáng)大的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，并購(gòu)后的整合要有包容心；3）行業(yè)的天花板要足夠高；4）充分競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域發(fā)生并購(gòu)的概率大；5）自身財(cái)務(wù)狀況良好。

行業(yè)角度：二級(jí)市場(chǎng)估值高的行業(yè)并購(gòu)多，比如互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)容易發(fā)生，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)有兩個(gè)特征，淘汰率高和容易出爆款。賣(mài)方有被競(jìng)爭(zhēng)淘汰的危機(jī)，買(mǎi)方看到的是爆款的希望。醫(yī)療產(chǎn)業(yè)盈利能力好，科學(xué)家和知識(shí)分子多，有產(chǎn)業(yè)情結(jié)，不愿意出售。國(guó)企客戶(hù)比較難，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，機(jī)制原因沒(méi)有動(dòng)力把資本平臺(tái)市值做大，并且國(guó)企多在傳統(tǒng)行業(yè)，股價(jià)估值不高，證券化套利空間也小。

對(duì)于新三板的看法

三板最大的希望來(lái)源于市場(chǎng)化的機(jī)制，會(huì)帶來(lái)更大的活力，如果流動(dòng)性和融資功能能夠好些，三板會(huì)成為A股的2.0版本。轉(zhuǎn)板是市場(chǎng)化的倒退，三板不應(yīng)該是A股的預(yù)備板存在，三板的分層也不應(yīng)該是行政的指令。

篇3

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；價(jià)值；流失

中圖分類(lèi)號(hào)：F270　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號(hào)：1673-291X(2009)11-0034-03

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者喬治?斯蒂格勒曾說(shuō)：“一家企業(yè)通過(guò)合并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨型公司是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)突出的現(xiàn)象，沒(méi)有一家美國(guó)的著名大公司不是通過(guò)某種程度和某種方式的合并而成長(zhǎng)起來(lái)的”(歐陽(yáng)春花，2003)?？梢?jiàn)，并購(gòu)是企業(yè)快速成長(zhǎng)的主要方式。然而，實(shí)踐證明，全球并購(gòu)活動(dòng)的失敗率高達(dá)70％，多數(shù)并購(gòu)遠(yuǎn)未達(dá)到人們的預(yù)期效果。企業(yè)并購(gòu)失效的原因眾多，其中，價(jià)值流失是重要的原因之一。它不僅表現(xiàn)為并購(gòu)活動(dòng)是否實(shí)現(xiàn)上，而且表現(xiàn)在由并購(gòu)活動(dòng)所創(chuàng)造的價(jià)值是否可以實(shí)現(xiàn)上。本文將以此為依據(jù)，探索并購(gòu)中價(jià)值流失的基本途徑及其原因，進(jìn)而提出防止價(jià)值流失的策略與方法，以減小并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

一、企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值流失的原因

(一)并購(gòu)價(jià)值流失的內(nèi)涵

并購(gòu)價(jià)值流失是指由于并購(gòu)行為中的消極影響和合并后有可能產(chǎn)生的潛在價(jià)值并未產(chǎn)生而導(dǎo)致的任何一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值減少的現(xiàn)象。并購(gòu)價(jià)值是指人們預(yù)期并購(gòu)之后能夠創(chuàng)造出新的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值可以超出并購(gòu)的支付價(jià)格而讓并購(gòu)企業(yè)獲利。

(二)并購(gòu)價(jià)值流失的原因

在并購(gòu)實(shí)踐中，種種原因會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)前預(yù)期的并購(gòu)價(jià)值無(wú)法實(shí)現(xiàn)。本文將從三方面進(jìn)行分析。

1　尋租行為

尋租(Rent―seekin曲更確切的說(shuō)是“DUP”(Direedy unpro-duetive profit-seeking)，是指通過(guò)從事直接非生產(chǎn)性活動(dòng)而獲得利潤(rùn)的方法(譚潔，2001)。在企業(yè)并購(gòu)中，會(huì)出現(xiàn)管理者和員工的尋租行為，從而導(dǎo)致并購(gòu)價(jià)值的流失。

(1)管理者的尋租行為

管理者在公司被并購(gòu)后會(huì)產(chǎn)生一系列道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在不同的并購(gòu)類(lèi)型中產(chǎn)生的管理者尋租行為也是不同的。通常，在合并過(guò)程中，管理者有時(shí)并不考慮去增加公司今后的利益。而是更多地考慮自己在合并后公司的權(quán)力及地位，因此，他們會(huì)爭(zhēng)取做合并后公司的唯一管理者。但由于并購(gòu)雙方地位對(duì)等的問(wèn)題，可能會(huì)形成合并后的公司會(huì)有多個(gè)管理者，他們則為了平等分享管理權(quán)造成松散的管理結(jié)構(gòu)。

(2)員工的尋租行為

與管理者不同，一般員工在并購(gòu)中更加關(guān)心自己的切實(shí)利益，例如，不會(huì)被裁員、降低薪水、要求增加工作時(shí)間等。這種擔(dān)心往往會(huì)導(dǎo)致員工的一系列尋租行為，而這將導(dǎo)致并購(gòu)后公司的價(jià)值流失。在并購(gòu)前，擔(dān)心失去工作的員工往往會(huì)采取種種行為阻礙并購(gòu)。在并購(gòu)后，不同企業(yè)間的工作量、薪水等的不同很容易使員工產(chǎn)生不公平感。此時(shí)，管理者則要協(xié)調(diào)并購(gòu)雙方的員工待遇。通常的結(jié)果是提高這部分員工的待遇，從而使公司成本提高，也就造成并購(gòu)的價(jià)值流失。

2　協(xié)調(diào)成本

并購(gòu)是企業(yè)演化過(guò)程中大的變革，必然引起較大的組織和人化，這包括組織形式與人員變動(dòng)、職務(wù)變動(dòng)、工作地點(diǎn)的變動(dòng)以及產(chǎn)品、服務(wù)、文化等一系列的調(diào)整與變動(dòng)。公司員工由于并購(gòu)的發(fā)生，進(jìn)而工作環(huán)境的改變?cè)斐善錈o(wú)法再像原來(lái)一樣努力工作，而分心在其他方面，從而導(dǎo)致公司機(jī)會(huì)成本的上升。而此協(xié)調(diào)成本也會(huì)造成并購(gòu)價(jià)值的流失。

(1)員工降低自己工作努力的程度

在并購(gòu)過(guò)程中，員工會(huì)降低其工作努力。主要有以下原因：不確定性，失去歸屬感，產(chǎn)生不公平感，或者有了跳槽的機(jī)會(huì)。

由于相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)铣潭容^高，因此，與其他并購(gòu)種類(lèi)相比，員工降低工作努力的現(xiàn)象更普遍。而在收購(gòu)中，員工更容易失去歸屬感。在并購(gòu)消息被宣布后，員工就會(huì)因?yàn)閾?dān)心未來(lái)的不確定性而減少自己工作的努力程度。而管理層往往關(guān)注的是并購(gòu)能否成功以及并購(gòu)后的公司如何進(jìn)行整合，很少有人關(guān)注員工的個(gè)人利益。員工因此會(huì)覺(jué)得被管理層所忽略。大部分員工也會(huì)由于去適應(yīng)新的工作關(guān)系而筋疲力盡。

此外，企業(yè)文化差異使得員工失去歸屬感也是造成其工作努力下降的重要原因。當(dāng)并購(gòu)公司具有較強(qiáng)的企業(yè)文化時(shí)，則會(huì)給被并購(gòu)方帶來(lái)巨大的壓力，員工失去歸屬感的可能性也越大。

(2)員工將自己的注意力分散在其他非工作方面

由于并購(gòu)對(duì)于員工生存、工作、待遇等都會(huì)帶來(lái)較大的影響，所以，他們很難像原來(lái)一樣將自己的注意力全部集中在日常工作中，這也導(dǎo)致了并購(gòu)價(jià)值的流失。并購(gòu)所導(dǎo)致的注意力分散主要有兩種形式：內(nèi)部整合所耗費(fèi)的員工注意力，由于員工的尋租行為而耗費(fèi)的注意力。

如果組織結(jié)構(gòu)整合使并購(gòu)后的企業(yè)產(chǎn)生新的角色、職責(zé)以及辦事程序的改變，那么，企業(yè)就需要對(duì)相關(guān)的人員進(jìn)行培訓(xùn)，這些活動(dòng)必然會(huì)分散員工的注意力，而無(wú)法全力工作。這種價(jià)值流失在相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中較大，因?yàn)橄嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)比非相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的整合程度要大。在合并中，由于各方實(shí)力較為均衡，因此，要做出一系列戰(zhàn)略決策需要更久時(shí)間，因整合所導(dǎo)致的價(jià)值流失也要大于收購(gòu)。其中，管理者和員工會(huì)為了自己的利益而耗費(fèi)較大精力，產(chǎn)生尋租行為。這種尋租行為不僅直接導(dǎo)致并購(gòu)價(jià)值流失，也間接地耗費(fèi)了員工的時(shí)間及精力。

3　機(jī)會(huì)成本

當(dāng)并購(gòu)產(chǎn)生法律效力之后，對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言最重要、最困難的工作可能才剛剛開(kāi)始，因?yàn)樵谌魏我豁?xiàng)并購(gòu)中，整合都是最漫長(zhǎng)也是最艱巨和最關(guān)鍵的。整合是一個(gè)極其復(fù)雜的過(guò)程。兩家企業(yè)一般都有自己獨(dú)特的企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理模式、組織制度以及技術(shù)等，如果只進(jìn)行簡(jiǎn)單地搬運(yùn)式組合，其結(jié)果必然是貌合神離，這樣，就會(huì)白白喪失市場(chǎng)和企業(yè)發(fā)展的寶貴時(shí)機(jī)。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)花費(fèi)數(shù)年時(shí)間、承擔(dān)了高昂的借款負(fù)擔(dān)或者付出珍貴的現(xiàn)金流購(gòu)買(mǎi)了一家企業(yè)時(shí)它就是在做一項(xiàng)投資。企業(yè)往往忽略掉，并購(gòu)最大的機(jī)會(huì)成本可能是它為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)造一個(gè)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

二、防止價(jià)值流失的策略與措施

(一)防止尋租行為

1　防止管理者的尋租行為

管理者的尋租行為會(huì)導(dǎo)致松散的管理結(jié)構(gòu)以及高度自治帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)兩種，因此，我們要尋求彌補(bǔ)他們的措施。

(1)松散的管理結(jié)構(gòu)及其彌補(bǔ)措施

在合并中，松散的管理結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致合并后的過(guò)程中管理權(quán)分散，進(jìn)而產(chǎn)生決策緩慢及較難一致等問(wèn)題。因此，需要采取以下措施來(lái)避免：采取能力為標(biāo)準(zhǔn)的人才選擇方案，在合并初期預(yù)先確定一些決策，建立一套固定的決策機(jī)制。合并的公司可以將管理權(quán)力和職位按能力優(yōu)先的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分配。這種情況下很可能會(huì)進(jìn)行重新招募，但仍保證集中的管理結(jié)構(gòu)，從而避免管理結(jié)構(gòu)松散的弊端。如果合并的管理者仍選擇平等作為管理權(quán)分配的原則，那么，可以采取在合并初期預(yù)先確定決策或者建立一套固定的決策機(jī)制這兩種方法來(lái)降低管理結(jié)構(gòu)分散所帶來(lái)的危害。

(2)高度自治及其彌補(bǔ)措施

在收購(gòu)過(guò)程中，往往被收購(gòu)或?qū)⒈徽系墓镜墓芾碚邆儠?huì)努力爭(zhēng)取自治的權(quán)力。

對(duì)于一件并購(gòu)來(lái)說(shuō)，整合的程度如何將直接影響并購(gòu)雙方是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因此，被并購(gòu)方的自治很有可能會(huì)影響整體的并購(gòu)績(jī)效。降低高度自治所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的方法有兩個(gè)：更換管理層，監(jiān)控整合后的過(guò)程。如果并購(gòu)公司對(duì)被并購(gòu)方的管理者不信任，他們可以從自己公司選派管理者去代替，或者從外部招聘新的管理者，但此舉也有極大風(fēng)險(xiǎn)，那就是新管理者由于對(duì)被并購(gòu)公司的不了解等需花費(fèi)其他更多資源和時(shí)間去適應(yīng)而帶來(lái)的價(jià)值流失。此時(shí)，并購(gòu)方也可以派專(zhuān)員進(jìn)駐目標(biāo)公司監(jiān)控其整合的過(guò)程，以做到及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并解決問(wèn)題。

2　防止員工的尋租行為

員工的尋租行為包括由于裁員使員工不安而損失的工作利益以及調(diào)整員工待遇帶來(lái)的成本上升兩種。要想減少員工對(duì)于裁員的不安，需要并購(gòu)方在并購(gòu)初期就將裁員方案公布于眾，并且與職工代表達(dá)成協(xié)議，使那些留下的員工盡早安心，從而減少公司的損失。對(duì)于調(diào)整員工待遇則需要在并購(gòu)早期與被并購(gòu)方進(jìn)行商談，并事先確定其待遇問(wèn)題。也可實(shí)行基本工資加單位補(bǔ)貼等靈活形式，使待遇的差異問(wèn)題較隱性，從而降低員工的抵抗情緒。

(二)控制協(xié)調(diào)成本

協(xié)調(diào)成本即公司員工降低自己工作努力的程度或者將自己的注意力分散在其他非工作方面而導(dǎo)致的公司成本的上升。

1　員工降低工作努力程度而引起的并購(gòu)價(jià)值流失

控制員工降低自己工作努力程度的最好方法是：良好的溝通、讓員工參與整個(gè)并購(gòu)以及公平地對(duì)待員工。

良好的溝通可以防止員工不努力工作，在相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，由于有可能削減規(guī)模裁員，所以，與員工進(jìn)行充分的溝通就更為重要。企業(yè)并購(gòu)使得企業(yè)的機(jī)構(gòu)大增，導(dǎo)致信息流通不暢。研究表明，如果管理者與員工進(jìn)行很好的溝通的話(huà)，就會(huì)產(chǎn)生相互理解，導(dǎo)致緊張情緒的舒緩和工作效率的提高。溝通對(duì)于所有并購(gòu)來(lái)說(shuō)都是非常必要的。

為了克服不公平感對(duì)員工產(chǎn)生的影響，管理層應(yīng)以公平自由的原則來(lái)對(duì)待被并購(gòu)方員工。公平可以讓員工感受到并購(gòu)方并非只關(guān)心管理層，同樣對(duì)他們的利益也關(guān)注。

2　員工將自己的注意力分散在其他非工作方面而引起的并購(gòu)價(jià)值流失

防止或降低員工因轉(zhuǎn)移其工作注意力而導(dǎo)致的價(jià)值流失的方法主要有：選擇部分員工參與并購(gòu)過(guò)程，利用溝通來(lái)代替大范圍人員的參與，選擇外部其他人員來(lái)實(shí)施整合過(guò)程。參與并購(gòu)可以有效地解決員工降低工作努力程度，但同時(shí)叉會(huì)增加其分散工作注意力的風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理者需要尋找既可以使員工參與進(jìn)來(lái)又不會(huì)花他們太多時(shí)間精力的方法。有經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)管理者認(rèn)為良好的溝通是可以代替大范圍的參與。

(三)降低機(jī)會(huì)成本

并購(gòu)中機(jī)會(huì)成本的大小是由其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)決定的，而并購(gòu)方不能操控對(duì)手的經(jīng)營(yíng)行為，因此，降低機(jī)會(huì)成本的方法是盡力減小自己在并購(gòu)過(guò)程中的價(jià)值流失，不給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越自己的機(jī)會(huì)。同時(shí)，應(yīng)緊密關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的狀況，以便在受到攻擊時(shí)及早有效的防御。

三、結(jié)論

本文分析了并購(gòu)中價(jià)值流失的主要類(lèi)型：尋租行為、協(xié)調(diào)成本和機(jī)會(huì)成本。

尋租行為則又分為管理者的尋租行為和員工的尋租行為。其中，管理者的尋租會(huì)導(dǎo)致管理結(jié)構(gòu)松散以及管理層尋求高度自治這兩個(gè)問(wèn)題。要想解決管理結(jié)構(gòu)松散則需建立以能力為標(biāo)準(zhǔn)的人員選擇方法，或在合并初期預(yù)先確定一些決策，再或者建立一套固定的決策機(jī)制。而解決高度自治的方法則建議更換管理層，監(jiān)控整合后的過(guò)程等。員工的尋租行為則分為由于裁員使員工不安而損失的工作利益以及調(diào)整員工待遇帶來(lái)的成本上升兩種。解決方案則建議在最初就將裁員方案公布于眾，并且與職工代表達(dá)成協(xié)議或者事先確定待遇問(wèn)題，也可以采取靈活隱性的工資方案。

協(xié)調(diào)成本分為員工降低工作努力程度以及員工分散其工作注意力而造成的價(jià)值流失兩種。解決員工降低工作努力程度的方法可以采取良好的溝通，或者使中層管理者和員工參與進(jìn)來(lái)，并且公平地對(duì)待被并購(gòu)方的員工。而解決員工分散其工作注意力而造成的價(jià)值流失的方法有選擇部分員工參與并購(gòu)過(guò)程，利用溝通來(lái)代替大范圍人員的參與，或者選擇外部其他人員來(lái)實(shí)施整合過(guò)程。

篇4

摘要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始實(shí)施以并購(gòu)為主的外延增長(zhǎng)模式。但許多企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，由于忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而導(dǎo)致失敗。本文試圖對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其形成的原因進(jìn)行探討，并針對(duì)存在的問(wèn)題，尋求解決方案。

關(guān)鍵詞 ：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；戰(zhàn)略整合

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國(guó)企業(yè)掀起了并購(gòu)的浪潮。并購(gòu)是企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)各種資源，擴(kuò)大市場(chǎng)份額的重要形式，是企業(yè)主動(dòng)和選擇有償性的合并，可以使企業(yè)走上多元化發(fā)展之路。但是，一些企業(yè)并購(gòu)的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因?qū)е虏①?gòu)的失敗，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常重要的因素。

一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容

對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，不同的專(zhuān)業(yè)人士有不同的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義的內(nèi)容當(dāng)然也有所不同。本文將企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要內(nèi)容分為：定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)類(lèi)型。

1.定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)是指目標(biāo)公司并購(gòu)交易的價(jià)值評(píng)估方法，確定并購(gòu)出價(jià)和進(jìn)行并購(gòu)競(jìng)價(jià)等一系列活動(dòng)過(guò)程的統(tǒng)稱(chēng)。在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)的定價(jià)部分是雙方共同關(guān)心的核心問(wèn)題。定價(jià)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；定價(jià)越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越少。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制是企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)施的第一步，因?yàn)樗械钠髽I(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策行為都是基于購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。

2.融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購(gòu)融資渠道和數(shù)量，以及改變資本結(jié)構(gòu)多引入的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，包括融資方式是否與企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因一致，貨幣數(shù)量和時(shí)間是否可以確保并購(gòu)成功，融資結(jié)構(gòu)是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)活動(dòng)所需資金往往是非常大的，大量的企業(yè)如何利用內(nèi)部和外部融資渠道，在短期內(nèi)籌集資金是并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當(dāng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)失敗。外部融資是企業(yè)并購(gòu)應(yīng)用越來(lái)越多的融資方式，主要包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，杠桿收購(gòu)融資和遞延支付融資等。

2.支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是并購(gòu)資本的使用風(fēng)險(xiǎn)。支付方式一般包括現(xiàn)金支付，換股并購(gòu)、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購(gòu)方融資能力、現(xiàn)金持有量、控制權(quán)與公司的并購(gòu)股價(jià)水平的高低以及目標(biāo)公司對(duì)付款方式的購(gòu)買(mǎi)偏好等。

4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易后，還需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)進(jìn)行并購(gòu)整合。在整合過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴贿m當(dāng)?shù)恼?，?huì)暴露以前隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)，這將使企業(yè)難以應(yīng)對(duì)，不能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。

二、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

從本質(zhì)上講，企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估是一種主觀的判斷，但不能自由定價(jià)，而是需要根據(jù)具體的科學(xué)方法和長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)。然而，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不夠完善，缺乏一個(gè)系統(tǒng)的分析框架。國(guó)內(nèi)企業(yè)協(xié)議收購(gòu)的慣例是以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)值或加上一定量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這種做法不僅沒(méi)有考慮資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，也沒(méi)有考慮整體壽命期間的現(xiàn)金流量。此外，對(duì)各種因素的評(píng)估，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)缺乏一系列有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，有關(guān)的規(guī)定大多數(shù)為原則性的內(nèi)容，操作起來(lái)比較困難。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

⑴融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否合理成為影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。并購(gòu)的債務(wù)融資方式可以分為銀行貸款、發(fā)行債券，其影響因素在于不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，使并購(gòu)對(duì)短期資金和長(zhǎng)期資金、債務(wù)資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。

⑵付款方式。企業(yè)并購(gòu)所需資金渠道來(lái)源及數(shù)額的大小與并購(gòu)方企業(yè)所采取的支付方式有關(guān)。支付的常用方式主要包括：現(xiàn)金支付，換股并購(gòu)，賣(mài)方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場(chǎng)投資者，是影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

⑶籌集資金的能力。影響企業(yè)并購(gòu)融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業(yè)如何通過(guò)內(nèi)部和外部的渠道按時(shí)足額籌集到所需的資金，是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)成功的一個(gè)重要因素。內(nèi)部融資和外部融資是衡量企業(yè)籌措資金的能力。企業(yè)內(nèi)部募集資金能力主要取決于企業(yè)的相關(guān)因素。比如，稅收折舊政策和企業(yè)的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

⑴企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量水平。付款方式將受到企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況的影響，如果收購(gòu)公司杠桿比例較高，一般不使用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)或發(fā)行債券，可能會(huì)傾向于股權(quán)融資。如收購(gòu)公司有充裕的現(xiàn)金流，可考慮用現(xiàn)金支付，增加債務(wù)水平；如收購(gòu)公司籌集的現(xiàn)金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權(quán)收購(gòu)。事實(shí)上，只有每股凈現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有充足的能力進(jìn)行擴(kuò)張。否則就會(huì)通過(guò)融資、舉債或發(fā)行股票對(duì)問(wèn)題進(jìn)行解決。

⑵支付金額大小與融資方式。并購(gòu)支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關(guān)。如果并購(gòu)金額小，股票支付方式不劃算。因?yàn)榘l(fā)行股票需要通過(guò)證券交易所和其他相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)與審批，耗時(shí)且費(fèi)力，所以通常用現(xiàn)金支付；如果并購(gòu)方規(guī)模較大，并購(gòu)金額也較大，一般會(huì)采用股票或混合支付方式。如果應(yīng)用的是現(xiàn)金付款方式，公司的現(xiàn)金壓力就會(huì)很大，從而對(duì)并購(gòu)后公司整合和運(yùn)營(yíng)的資金需求及運(yùn)用會(huì)有較大程度影響。

⑶融資成本。選擇付款方法時(shí)，應(yīng)該從成本收益角度進(jìn)行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發(fā)行股票的發(fā)行成本，同時(shí)考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會(huì)存在機(jī)會(huì)成本。

4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

⑴并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)主要有并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)原因。外部原因可能是并購(gòu)企業(yè)政企不分，使得企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)策略；內(nèi)部的原因，比如，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)收賬款過(guò)高，將大大增加壞賬損失。如果并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息不足、不及時(shí)、不完整甚至失真，再加上財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)薄弱或沒(méi)有健全的監(jiān)督機(jī)制，都可能會(huì)引發(fā)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)。

⑵并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)行為人的影響。并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為人是影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。財(cái)務(wù)行為人是財(cái)務(wù)一體化的實(shí)施者，再好的制度系統(tǒng)也需要由人來(lái)實(shí)踐。所以人的素質(zhì)與行為特征直接決定了財(cái)務(wù)制度效能。由于財(cái)務(wù)行為人在素質(zhì)與能力方面具有不確定性，也給財(cái)務(wù)整合帶來(lái)了諸多風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與解決

1.定價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的確定是企業(yè)并購(gòu)中非常重要的環(huán)節(jié)，能否找到合適的市場(chǎng)價(jià)格是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。公司資產(chǎn)可分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)評(píng)估是相對(duì)簡(jiǎn)單的，各種估價(jià)方法的數(shù)值相差不會(huì)太大。但人力資源、管理經(jīng)驗(yàn)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，不同的評(píng)估方法測(cè)量出來(lái)的數(shù)據(jù)差異較大。選擇正確的評(píng)估方法，全面系統(tǒng)地確定目標(biāo)公司未來(lái)的定價(jià)，融資和支付都具有十分重要的意義。評(píng)價(jià)的主要方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流流估價(jià)法、換股估價(jià)法及成本法等。

2.融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略

⑴擴(kuò)大并購(gòu)融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購(gòu)所需的資金是順利實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的關(guān)鍵。同時(shí)，企業(yè)以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業(yè)不能只從一個(gè)單一的來(lái)源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業(yè)通常從多個(gè)渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應(yīng)收賬款融資方式來(lái)彌補(bǔ)目標(biāo)公司的日常運(yùn)作所需的流動(dòng)性缺口，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益籌集到的資金滿(mǎn)足企業(yè)所需的其他資金投入。

⑵選擇合適的融資方式，確保融資結(jié)構(gòu)的合理化。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理評(píng)估自己的資金實(shí)力和融資能力，合理設(shè)置財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，建立長(zhǎng)期和短期的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合實(shí)際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時(shí)應(yīng)注意擇優(yōu)順序。首先是合理使用自有資金；然后是準(zhǔn)確測(cè)量它們的短期和長(zhǎng)期償債能力，并據(jù)此確定融資風(fēng)險(xiǎn)臨界規(guī)模，做到負(fù)債額度適當(dāng)合理；最后是要確定并購(gòu)的股權(quán)融資規(guī)模，適度降低融資成本，這對(duì)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義。

3.支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)策略

每一種企業(yè)并購(gòu)支付方式都有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如，現(xiàn)金支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿支付的最大風(fēng)險(xiǎn)是償債風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)可以根據(jù)其財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司的意向，設(shè)計(jì)不同的付款方式，對(duì)現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行合理組合，以分散單一支付風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上降低收購(gòu)成本。比如，在安排公共收購(gòu)模式時(shí)，可以采用兩層出價(jià)模式：第一層出價(jià)模式承諾以現(xiàn)金支付；第二層出價(jià)模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的還款壓力，又利于鼓勵(lì)目標(biāo)公司股東盡快簽約出售，使并購(gòu)企業(yè)在第一時(shí)間取得目標(biāo)公司控制權(quán)。

4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)策略

一是必須建立一個(gè)融資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策過(guò)程，確保并購(gòu)管理層擁有一定的權(quán)限，充分集結(jié)有關(guān)專(zhuān)家的智慧，有效發(fā)揮科學(xué)程序的監(jiān)控作用。二是建立并購(gòu)企業(yè)跟蹤機(jī)制和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，跟蹤識(shí)別并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)因素及其所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)實(shí)行責(zé)任制度，明確責(zé)任，嚴(yán)格考核相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。四是對(duì)合同條款的約束防范和解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理利用，這正是保護(hù)并購(gòu)方利益最有效的措施。

企業(yè)并購(gòu)必須更新觀念，力求使目標(biāo)公司與自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)起到互相補(bǔ)充的作用。并購(gòu)后，應(yīng)該從公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)理念出發(fā)，及時(shí)迅速地對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行整合，通過(guò)對(duì)資源的優(yōu)化配置，充分發(fā)揮并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

參考文獻(xiàn)

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篇5

關(guān)鍵詞：監(jiān)管；并購(gòu)；績(jī)效評(píng)價(jià)；上市公司

一、 引言

盡管有充分的信息披露，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事前審查并不能涵蓋預(yù)測(cè)性材料所涉相關(guān)假定的事后實(shí)際情況。同意對(duì)有關(guān)申請(qǐng)人從事特定活動(dòng)后所能達(dá)到的實(shí)際效果的假定，恰恰是監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出事前行政許可的重要基礎(chǔ)。所以，作為行政許可的有機(jī)延伸，并購(gòu)重組的后續(xù)績(jī)效評(píng)價(jià)正是要通過(guò)對(duì)申請(qǐng)人從事特定活動(dòng)后所達(dá)到實(shí)際效果的考察，以獲取申請(qǐng)人誠(chéng)信情況、行政許可有效性等一系列信息，為并購(gòu)重組行政許可的優(yōu)化以及推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)健康發(fā)展服務(wù)。

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并購(gòu)重組的績(jī)效評(píng)價(jià)至少在以下兩方面有助于完善并購(gòu)重組許可制度，提高監(jiān)管效率：第一，通過(guò)評(píng)價(jià)獲取的行政許可有效性信息有助于從整體上判斷設(shè)立行政許可的目的是否達(dá)到，進(jìn)而針對(duì)失效部分予以改進(jìn)；第二，對(duì)個(gè)案的績(jī)效評(píng)價(jià)，有助于甄別出涉嫌在行政許可申請(qǐng)中存在信息披露虛假行為的上市公司及其中介機(jī)構(gòu)，為包括分道制在內(nèi)的持續(xù)監(jiān)管提供重要信息。對(duì)于上市公司而言，績(jī)效評(píng)價(jià)制度的建立與執(zhí)行，可以引導(dǎo)和督促上市公司規(guī)范運(yùn)作，不斷加強(qiáng)誠(chéng)實(shí)守信意識(shí)。

證券監(jiān)管部門(mén)設(shè)立并購(gòu)重組行政許可的本質(zhì)是希望通過(guò)實(shí)質(zhì)審查結(jié)合信息披露，達(dá)到規(guī)范并購(gòu)重組行為和促進(jìn)上市公司發(fā)展兩大目的。以《上市公司收購(gòu)管理辦法》為例，該法第一條中有關(guān)“為了規(guī)范上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)，保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序和社會(huì)公共利益”的規(guī)定，關(guān)注的就是規(guī)范市場(chǎng)行為問(wèn)題；而“促進(jìn)證券市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置”涉及的正是發(fā)展問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者很多針對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究都是基于并購(gòu)的市場(chǎng)與財(cái)務(wù)表現(xiàn)開(kāi)展的，對(duì)應(yīng)的，運(yùn)用到了兩種研究方法：事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法計(jì)算并購(gòu)公告日前后某段時(shí)間內(nèi)上市公司的累積超常收益來(lái)衡量并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)；而會(huì)計(jì)研究法通過(guò)一些會(huì)計(jì)指標(biāo)或某一指標(biāo)體系，來(lái)考察并購(gòu)事件對(duì)公司實(shí)績(jī)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。由于事件研究法要求資本市場(chǎng)具有比較高的效率，即股價(jià)的變動(dòng)能完全反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，考慮到我國(guó)的股票市場(chǎng)的有效性還不高，國(guó)內(nèi)大部分對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究都是基于會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行的。

在采用會(huì)計(jì)研究法研究并購(gòu)績(jī)效方面，國(guó)外的研究結(jié)果表明并購(gòu)使大部分目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效得到了提升，而大部分并購(gòu)方企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效呈下降趨勢(shì)。針對(duì)并購(gòu)對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，西方學(xué)者也進(jìn)行過(guò)大量的實(shí)證研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)調(diào)整后的公司業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后呈下降趨勢(shì)。Parrino和Robert（1999）對(duì)1982年～1987年發(fā)生的197起兼并進(jìn)行的研究結(jié)果表明，目標(biāo)方公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)率顯著增加，在并購(gòu)雙方至少能共享生產(chǎn)線(xiàn)或技術(shù)優(yōu)勢(shì)時(shí)，并購(gòu)后回報(bào)顯著提高。Bruner（2002）研究表明，收購(gòu)公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)。從以上的研究結(jié)果來(lái)看，并購(gòu)使大部分目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到了提升，而并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈下降趨勢(shì)。

近期的研究表明，短期看來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組當(dāng)年較前一年經(jīng)營(yíng)績(jī)效有所提高，但是長(zhǎng)期看來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效則表現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)（馮根福和吳林江，2001；李增泉，余謙和王曉坤，2005）。也有少量學(xué)者的研究認(rèn)為并購(gòu)不能從實(shí)質(zhì)上提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（李善民和朱滔，2005）。張新（2003）選用每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率3個(gè)指標(biāo)考察樣本公司并購(gòu)前后各3年的走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司業(yè)績(jī)短期有明顯好轉(zhuǎn)，但缺乏持續(xù)性，收購(gòu)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)下降。

二、 績(jī)效評(píng)價(jià)模塊

圍繞規(guī)范市場(chǎng)行為，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展兩大目的，設(shè)置上市公司發(fā)展后續(xù)評(píng)價(jià)、上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評(píng)價(jià)兩個(gè)模塊。有關(guān)上市公司發(fā)展的后續(xù)評(píng)價(jià)和上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評(píng)價(jià)對(duì)于所有通過(guò)并購(gòu)重組行政許可的上市公司均可適用，屬于評(píng)價(jià)中的共通性評(píng)價(jià)指標(biāo)。

1. 公司發(fā)展的維度。上市公司發(fā)展后續(xù)評(píng)價(jià)主要考察上市公司完成并購(gòu)重組后的經(jīng)營(yíng)狀況及資產(chǎn)質(zhì)量變化情況，目的是驗(yàn)證并購(gòu)重組對(duì)促進(jìn)上市公司發(fā)展方面的實(shí)際作用。建議從市值、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率四項(xiàng)指標(biāo)的變化幅度完成評(píng)價(jià)。

（1）市值。市值變化幅度=[評(píng)價(jià)日上市公司總市值-上市公司首次披露并購(gòu)重組活動(dòng)日前20個(gè)交易日的總市值均值]*100%/上市公司首次披露并購(gòu)重組活動(dòng)日前20個(gè)交易日的總市值均值。

（2）凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)。凈資產(chǎn)（凈利潤(rùn)）變化幅度=[評(píng)價(jià)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的上市公司凈資產(chǎn)（凈利潤(rùn)）-上市公司首次披露并購(gòu)重組活動(dòng)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤(rùn)）]*100%/—上市公司首次披露并購(gòu)重組活動(dòng)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤(rùn)）—。

（3）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率差值=評(píng)價(jià)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)收益率-并購(gòu)重組活動(dòng)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)收益率。

在通過(guò)上述指標(biāo)考察上市公司并購(gòu)前后自身的變化外，有關(guān)指標(biāo)還可以參考其他標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行橫向比較。例如對(duì)市值變化的計(jì)算，可以扣除大盤(pán)波動(dòng)的影響，以判斷公司市值增長(zhǎng)與其并購(gòu)活動(dòng)本身的關(guān)聯(lián)程度。目前，有關(guān)公司行業(yè)的認(rèn)定還存在分歧，相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)的開(kāi)發(fā)還不夠完善，待條件成熟時(shí)，凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等指標(biāo)還可以通過(guò)行業(yè)比較進(jìn)行更為細(xì)致的評(píng)價(jià)。

2. 規(guī)范運(yùn)作的維度。上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評(píng)價(jià)包括信息披露和公司治理兩大重點(diǎn)，本文從信息披露（5項(xiàng)）和公司治理（8項(xiàng)）整理了監(jiān)管中最為關(guān)注的13項(xiàng)內(nèi)容作為上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評(píng)價(jià)項(xiàng)目。同時(shí)，這一部分的評(píng)價(jià)和并購(gòu)重組分道制中的上市公司評(píng)價(jià)機(jī)制基本一致，可以將這兩類(lèi)評(píng)價(jià)統(tǒng)籌考慮，實(shí)現(xiàn)信息共享和共用。

三、 評(píng)價(jià)方法和數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 評(píng)價(jià)方法。并購(gòu)重組作為市場(chǎng)約定俗成在法律層面并無(wú)明確界定，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部的梳理，證監(jiān)會(huì)就并購(gòu)重組所實(shí)施的行政許可主要包括上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)備案審批、要約收購(gòu)義務(wù)豁免審批、上市公司回購(gòu)股份審批、上市公司重大資產(chǎn)重組審批、上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)審批和上市公司合并分立審批六大類(lèi)。

對(duì)于上市公司并購(gòu)重組績(jī)效評(píng)價(jià)的期限，考慮到并購(gòu)重組的活動(dòng)可能會(huì)在并購(gòu)重組發(fā)生一段時(shí)期后才顯現(xiàn)出來(lái)，如果評(píng)價(jià)區(qū)間的時(shí)間跨度太短，其評(píng)價(jià)結(jié)果不足以反映監(jiān)管部門(mén)的審批對(duì)于公司并購(gòu)重組的影響效果。另一方面，如果評(píng)價(jià)區(qū)間定的太長(zhǎng)，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于政策調(diào)整的靈活性又會(huì)受到影響。綜合考慮以上兩個(gè)方面的因素，本文將評(píng)價(jià)區(qū)間設(shè)定為兩年，這樣既可以充分評(píng)價(jià)監(jiān)管對(duì)于并購(gòu)重組的實(shí)施效果，又兼顧了靈活性和可操作性。

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇的并購(gòu)重組績(jī)效評(píng)價(jià)的公司樣本選定在上海證券交易所上市，并且在2007年發(fā)生收購(gòu)的66家上市公司和資產(chǎn)重組的35家上市公司，其中扣除資產(chǎn)重組過(guò)程中未通過(guò)的7家上市公司，實(shí)際進(jìn)行評(píng)價(jià)的資產(chǎn)重組類(lèi)上市公司為28家，評(píng)價(jià)區(qū)間為并購(gòu)公告日至2009年年底。上市公司發(fā)展維度評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，規(guī)范運(yùn)作維度的數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所網(wǎng)站公開(kāi)信息披露整理。

四、 實(shí)證分析

根據(jù)上述原則和辦法，本文對(duì)2007年首次刊登收購(gòu)報(bào)告書(shū)的64家上市公司（以下統(tǒng)稱(chēng)“收購(gòu)類(lèi)公司”）和刊登重大資產(chǎn)重組草案，并獲得相關(guān)行政許可的27家上市公司（以下統(tǒng)稱(chēng)“重組類(lèi)公司”），進(jìn)行了監(jiān)管視角的績(jī)效評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)期間為2007年～2009年末。

1. 發(fā)展維度的績(jī)效評(píng)價(jià)。

（1）市值。從表1和表2可以看出，評(píng)價(jià)區(qū)間里，不考慮大盤(pán)波動(dòng)的影響，86%的收購(gòu)類(lèi)公司市值平均增長(zhǎng)了354%，而97%的重組類(lèi)公司市值增長(zhǎng)了741%。如果扣除同期大盤(pán)的波動(dòng)影響，則有85%的收購(gòu)類(lèi)公司市場(chǎng)平均增長(zhǎng)329.8%，96%的重組類(lèi)公司市值平均增長(zhǎng)638%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明，并購(gòu)重組對(duì)于提升公司價(jià)值，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的作用十分明顯。

（2）凈資產(chǎn)。伴隨著股權(quán)乃至控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，除了公司自身經(jīng)營(yíng)積累外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也大大增強(qiáng)了并購(gòu)重組公司的發(fā)展實(shí)力。從表3可以看出，評(píng)價(jià)區(qū)間里84%的收購(gòu)類(lèi)公司凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，平均幅度為2 124%，而全部重組類(lèi)公司凈資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，幅度約為622%。形成這一差別的主要原因在于：對(duì)于重組類(lèi)公司，資產(chǎn)注入如由原控股股東進(jìn)行，則受到同一控制下企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理要求，所注入資產(chǎn)很可能無(wú)法體現(xiàn)為凈資產(chǎn)的增加。如果所注入資產(chǎn)由新控股股東完成，即所謂借殼上市重組，那么在資產(chǎn)置換模式下，受制于無(wú)法同時(shí)募集資金的限制，置入和置出資產(chǎn)的規(guī)模一般比較接近，以減輕借殼方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。對(duì)于并購(gòu)類(lèi)公司，新股東進(jìn)入上市公司后，如果完成再融資，則凈資產(chǎn)規(guī)模會(huì)有較大的增長(zhǎng)。

（3）凈利潤(rùn)。凈利潤(rùn)方面，80%的收購(gòu)類(lèi)公司和81%的重組類(lèi)公司在完成并購(gòu)重組后的凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)的初衷。尤其是重組類(lèi)公司，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值超過(guò)2 000%，主要原因在于部分公司并購(gòu)重組前的凈利潤(rùn)絕對(duì)金額很小，使得評(píng)價(jià)期內(nèi)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的方差較大。從表4可以看出，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在1 000%以上的公司，收購(gòu)類(lèi)中有11家，重組類(lèi)有8家（其中5家公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率甚至在5 000%以上，分別是首開(kāi)股份34 089%、世貿(mào)股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。

本文發(fā)現(xiàn)部分公司并購(gòu)重組完成后，凈利潤(rùn)不升反降，這類(lèi)公司占比約為18%，大部分原因是并購(gòu)重組完成后，受行業(yè)波動(dòng)影響，公司整體業(yè)績(jī)下滑，另外一些新進(jìn)入的股東因?yàn)樽陨韺?shí)力有限或受到宏觀調(diào)控等原因，無(wú)法及時(shí)對(duì)上市公司發(fā)展予以有力支持，使得被收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)狀況遲遲得不到改善。

（4）凈資產(chǎn)收益率。從凈資產(chǎn)收益角度看（見(jiàn)表5），評(píng)價(jià)區(qū)間里，69%的收購(gòu)類(lèi)公司和74%的重組類(lèi)公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從凈資產(chǎn)收益率差值的分布來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)差值在5%以上大約占到了所有樣本的一半左右（其中收購(gòu)類(lèi)為44%和資產(chǎn)重組類(lèi)為55%）。

總體看來(lái)，發(fā)展四項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的實(shí)際結(jié)果說(shuō)明：（1）市值增長(zhǎng)、利潤(rùn)增加等數(shù)據(jù)均證明并購(gòu)重組，尤其是重大資產(chǎn)重組對(duì)于上市公司發(fā)展的確有著明顯的促進(jìn)作用。（2）在重組類(lèi)公司中，借殼上市公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度高達(dá)1 554%，說(shuō)明借殼在提升公司財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面效果明顯。同時(shí)，“烏雞變鳳凰”的故事深受市場(chǎng)認(rèn)同，使得被借殼公司的市值大幅上升，幅度遠(yuǎn)超資產(chǎn)注入型公司。就資產(chǎn)注入型重組而言，評(píng)價(jià)期內(nèi)，該類(lèi)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度為3 477%，充分證明整體上市、行業(yè)整合比借殼上市更有益于公司盈利能力的提升（見(jiàn)表6）。（3）有不到1/5的公司因各種原因在并購(gòu)重組完成后的評(píng)價(jià)期間內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)其做大做強(qiáng)的初衷，這也提醒監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行政許可的事前審核中應(yīng)該更加注重對(duì)周期性行業(yè)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的提示以及對(duì)新進(jìn)入上市公司控股股東實(shí)力的審核和披露。

2. 規(guī)范運(yùn)作維度的績(jī)效評(píng)價(jià)。根據(jù)上海證券交易所信息披露資料整理，有關(guān)上市公司并購(gòu)重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評(píng)價(jià)結(jié)果顯示：（1）評(píng)價(jià)期間內(nèi)，超過(guò)一半的公司未出現(xiàn)違規(guī)情況（53%的收購(gòu)類(lèi)公司和54%的重組類(lèi)公司），也有14%的收購(gòu)類(lèi)公司和15%的重組類(lèi)公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以紀(jì)律懲戒，這一結(jié)果和非并購(gòu)重組公司情況差異不大。但值得注意的是，在8家同時(shí)或先后完成收購(gòu)和重組的公司中，有3家公司在評(píng)價(jià)期內(nèi)因違規(guī)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)通報(bào)批評(píng)。（2）上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

五、 小結(jié)

本文從公司發(fā)展和規(guī)范運(yùn)作兩個(gè)維度研究了上市公司并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)情況。研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)于公司發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用，并購(gòu)重組對(duì)于提升公司價(jià)值，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的作用十分明顯。從凈利潤(rùn)來(lái)看，有超過(guò)80%上市公司（收購(gòu)和重組類(lèi)）在完成并購(gòu)重組后的凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)的目標(biāo)。從凈資產(chǎn)收益來(lái)看，評(píng)價(jià)區(qū)間里，有超過(guò)70%的上市公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。有關(guān)上市公司并購(gòu)重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評(píng)價(jià)結(jié)果則不容樂(lè)觀，評(píng)價(jià)期間內(nèi)，將近一半的上市公司出現(xiàn)違規(guī)情況，也有超過(guò)一成的上市公司被上海證券交易所予以紀(jì)律懲戒，上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

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篇6

反向收購(gòu)也叫買(mǎi)殼上市，是指非上市公司通過(guò)收購(gòu)適合自己的上市公司（殼公司），并取得其控股權(quán)，再由上市公司收購(gòu)非上市公司的實(shí)體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體資產(chǎn)注入上市公司而實(shí)現(xiàn)上市。在反向并購(gòu)中，借殼公司是非上市公司，被借殼公司為上市公司。在這里值得關(guān)注的是，由于種種原因自2010年3月以來(lái)在海外上市的部分中國(guó)概念股公司被紛紛要求停牌或者退市。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2010年到2011年之間，在美國(guó)三大交易所上市的中國(guó)概念股中，約有46家被長(zhǎng)期停牌或者已經(jīng)退市，其中40家因收到會(huì)計(jì)質(zhì)疑被責(zé)令停牌或退市。在涉嫌會(huì)計(jì)違規(guī)的這40家中國(guó)概念股公司中，有37家公司都是采取反向收購(gòu)方式在美上市的中小民營(yíng)企業(yè)。因此，有必要理智地看待反向收購(gòu)，尤其是海外反向并購(gòu)，評(píng)價(jià)其存在的風(fēng)險(xiǎn)，并分析可能的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，以便可以在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下增加企業(yè)融資渠道，并優(yōu)化資源配置、活躍資本市場(chǎng)。

二、企業(yè)海外反向并購(gòu)存在的問(wèn)題

本文從外部宏觀環(huán)境、擬上市公司本身、目標(biāo)殼公司、中介機(jī)構(gòu)、及整合五個(gè)方面，闡述我國(guó)企業(yè)海外反向并購(gòu)中存在的問(wèn)題。

（一）受外部宏觀環(huán)境的影響大 這里的外部宏觀環(huán)境主要包括政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這也是在所有的海外并購(gòu)中都會(huì)存在的問(wèn)題。政治動(dòng)蕩、戰(zhàn)爭(zhēng)以及殼公司所在國(guó)有關(guān)政策的變化和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境等都會(huì)對(duì)借殼公司產(chǎn)生影響。例如一些國(guó)家出于保護(hù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或者國(guó)家安全的考慮，采用政治手段干預(yù)、阻撓，迫使反向收購(gòu)失敗。又如，在美國(guó)金融危機(jī)后，中國(guó)概念股可以算得上是美國(guó)資本市場(chǎng)上的強(qiáng)心劑。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2009年在美國(guó)上市的中國(guó)公司股價(jià)幾乎全線(xiàn)上漲，平均收益在130%左右。

（二）擬上市公司本身資質(zhì)低，對(duì)游戲規(guī)則不熟悉 不具備國(guó)內(nèi)上市條件的中小企業(yè)得以通過(guò)反向收購(gòu)在海外證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)間接上市，是因?yàn)楹Ｍ鈭?chǎng)外交易市場(chǎng)的上市條件相對(duì)較低，對(duì)擬上市企業(yè)的盈利能力、資金狀況沒(méi)有嚴(yán)格限制。擬上市公司本身盈利能力偏弱、信息披露不透明、公司治理不足、內(nèi)部控制薄弱，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。

深入分析上文提到的遭受會(huì)計(jì)質(zhì)疑40家公司，可以發(fā)現(xiàn)其中23家是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、美國(guó)上市規(guī)則以及監(jiān)管要求不熟悉造成的，這占了全部受質(zhì)疑公司的58%?？梢?jiàn)，不了解境外上市規(guī)則就像一根隨時(shí)都能引爆炸彈的導(dǎo)火線(xiàn)，蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)，一旦操作不當(dāng)企業(yè)就有可能因?yàn)檫`反有關(guān)法律法規(guī)而陷入訴訟、甚至遭受并購(gòu)失敗。

（三）目標(biāo)殼公司內(nèi)部不確定性 由于參與并購(gòu)的雙方在信息認(rèn)識(shí)上的不對(duì)稱(chēng)，以及殼公司的所有者想盡快將公司出售或者根本不想完成并購(gòu)，目標(biāo)企業(yè)有條件也有動(dòng)機(jī)隱藏內(nèi)部不利信息、阻礙整合過(guò)程。并購(gòu)之前，借殼公司面臨的不確定性主要體現(xiàn)在獲取準(zhǔn)確信息以評(píng)估殼公司的真實(shí)價(jià)值上。

（四）中介機(jī)構(gòu)“唯利是圖” 中介機(jī)構(gòu)為了其自身經(jīng)濟(jì)利益，往往夸大上市的好處，故意忽略可能遭受的損失，更有甚者幫助企業(yè)“包裝”業(yè)績(jī)。另外，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在經(jīng)濟(jì)上依賴(lài)于客戶(hù)，難以做到完全的客觀獨(dú)立。有些海外會(huì)計(jì)師事務(wù)所還會(huì)把業(yè)務(wù)外包給中國(guó)當(dāng)?shù)氐闹行⌒褪聞?wù)所，難以保證審計(jì)質(zhì)量。

（五）并購(gòu)雙方整合障礙 在并購(gòu)后期階段，問(wèn)題主要存在于企業(yè)合并后的機(jī)會(huì)主義行為和整合障礙中。Mirvis和Marks（1992）作為企業(yè)跨國(guó)兼并專(zhuān)家曾指出，企業(yè)兼并失敗的原因除了兼并交易價(jià)格、目的、對(duì)象和兼并時(shí)間等方面的原因外，另一個(gè)重要的原因就是企業(yè)兼并后的整合控制失當(dāng)。我國(guó)企業(yè)海外反向并購(gòu)不僅要面臨一般企業(yè)并購(gòu)整合中存在的如管理制度整合、會(huì)計(jì)核算體系整合、人員整合、經(jīng)營(yíng)理念整合等方面的問(wèn)題，還存在兩個(gè)不同國(guó)家之間語(yǔ)言、文化等方面差異帶來(lái)的整合困難，這都是海外反向并購(gòu)中存在的問(wèn)題。

三、企業(yè)海外反向并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

由于存在上文所述的種種問(wèn)題，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外反向并購(gòu)存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，且貫穿反向并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程，每個(gè)階段都存在不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)。在這里，本文根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi)分別分析并購(gòu)過(guò)程中存在的隱患和風(fēng)險(xiǎn)。

（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu)前，目標(biāo)企業(yè)故意隱瞞財(cái)務(wù)狀況或者借殼公司沒(méi)有充分做好并購(gòu)前的價(jià)值評(píng)估工作，都有可能造成借殼公司完成反向收購(gòu)后才發(fā)現(xiàn)逐漸暴露的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入財(cái)務(wù)困境，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購(gòu)效果。

并購(gòu)中，通過(guò)反向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市的公司一般為難以滿(mǎn)足IPO上市條件的中小型企業(yè)，缺乏海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，在并購(gòu)過(guò)程中往往會(huì)付出更高的成本，加大了并購(gòu)后面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決，而不能嫻熟運(yùn)用殼公司所在地的法律法規(guī)，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)不能進(jìn)行充分的稅收籌劃，也會(huì)增加并購(gòu)成本。

當(dāng)并購(gòu)雙方談判失敗，借殼方發(fā)起惡性收購(gòu)時(shí)，殼公司很可能采取的反收購(gòu)措施將使并購(gòu)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期，一旦借殼方融資不力，企業(yè)將會(huì)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)，收購(gòu)過(guò)程中還會(huì)遇到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡意報(bào)復(fù)，也會(huì)提高并購(gòu)成本。

在并購(gòu)?fù)瓿珊螅髽I(yè)還面臨著再融資風(fēng)險(xiǎn)。若整合后的上市公司經(jīng)營(yíng)無(wú)以為繼，無(wú)法滿(mǎn)足再融資的資格，借殼公司將不能實(shí)現(xiàn)上市的目的，除了前期投入的資金難以回籠外，還可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境。另外，所有的并購(gòu)都需要一個(gè)過(guò)程，反向并購(gòu)相對(duì)所需的時(shí)間較短，但也需要至少3～6個(gè)月的時(shí)間，在這期間匯率的變化也會(huì)使借殼公司發(fā)生匯兌損失，帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu)前，目標(biāo)殼公司所有者為了盡快出售企業(yè)，可能會(huì)粉飾或隱瞞其表外事項(xiàng)、或有負(fù)債、資產(chǎn)質(zhì)量等不利信息，借殼公司面臨著完成并購(gòu)后才發(fā)現(xiàn)其欺詐行為的信用風(fēng)險(xiǎn)。投行、券商、銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)為了自己的經(jīng)濟(jì)利益，有鼓吹企業(yè)進(jìn)行海外反向并購(gòu)上市的動(dòng)機(jī)。另外，海外一些中介機(jī)構(gòu)在反向收購(gòu)公司中持有比例很小的一定股份。這都使得這些中介機(jī)構(gòu)有可能包裝公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，甚至篡改數(shù)據(jù)、偽造經(jīng)營(yíng)成果。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn) 整合是對(duì)并購(gòu)雙方資源的重新配置，整合得好會(huì)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)，產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，整合不當(dāng)則會(huì)造成企業(yè)成本上升，價(jià)值下降。根據(jù)整合的內(nèi)容不同，整合風(fēng)險(xiǎn)可以分為戰(zhàn)略整合風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)、人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)和文化整合風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略整合風(fēng)險(xiǎn)是指借殼公司和殼公司戰(zhàn)略不匹配所帶來(lái)的并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合作為并購(gòu)后整合的重中之重，不僅可以發(fā)揮財(cái)務(wù)的傳統(tǒng)作用，還可以通過(guò)財(cái)務(wù)手段實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有效的管理、對(duì)財(cái)務(wù)目標(biāo)的完成、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制以及跨區(qū)域之間的價(jià)值認(rèn)同。然而，通過(guò)對(duì)1950年至1977年95家樣本公司的實(shí)證研究，Ravenscraft&Scherer（2007）發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)息稅前收益與總資產(chǎn)的比率低于同期同行業(yè)控制樣本的1%，且差異顯著，從而得出大部分并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不明顯的結(jié)論。這說(shuō)明財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在于各種并購(gòu)中。人力資源整合和文化整合是兩個(gè)公司之間軟實(shí)力的整合過(guò)程，如若整合不當(dāng)可能會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗，因而不容小覷。

（四）政治、政策風(fēng)險(xiǎn) 政治風(fēng)險(xiǎn)主要包括政權(quán)不穩(wěn)定、政治動(dòng)蕩、戰(zhàn)爭(zhēng)給企業(yè)帶來(lái)投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)指目標(biāo)公司所在國(guó)相關(guān)法律法規(guī)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，其可能規(guī)定采用差別稅率來(lái)降低并購(gòu)企業(yè)價(jià)值，給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。

四、企業(yè)海外反向并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)解決對(duì)策

受政治、經(jīng)濟(jì)、法律等諸多因素的制約，反向并購(gòu)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的資本運(yùn)作，只有采取嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，才能提高并購(gòu)的成功率和效率，繼而使我國(guó)企業(yè)資本運(yùn)作更加國(guó)際化和規(guī)范化。根據(jù)并購(gòu)的流程，本文將反向并購(gòu)劃分為四個(gè)階段：制定戰(zhàn)略規(guī)劃，尋找目標(biāo)公司、整合和評(píng)價(jià)，并基于反向收購(gòu)的階段以借殼企業(yè)的視角闡述如何防范風(fēng)險(xiǎn)。

（一）并戰(zhàn)略規(guī)劃階段 首先要對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行分析，包括整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況等等。其次是對(duì)企業(yè)自身情況進(jìn)行分析，可以利用swot分析法分析企業(yè)的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)，識(shí)別自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是要正確評(píng)估自身的財(cái)務(wù)能力。最后要結(jié)合這些分析調(diào)查確定并購(gòu)目標(biāo)，制定符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃，最重要的是制定詳細(xì)的實(shí)施計(jì)劃，包括財(cái)務(wù)預(yù)算和融資計(jì)劃以及內(nèi)部控制制度，以將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)。

（二）尋找殼公司階段 借殼公司應(yīng)該根據(jù)制定的戰(zhàn)略規(guī)劃尋找符合條件的目標(biāo)殼公司。符合條件是指目標(biāo)公司能夠與殼公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)相匹配、與殼公司的資源能夠做到兼容或者互補(bǔ)，且具有可觀的潛在協(xié)同效應(yīng)，以降低整合風(fēng)險(xiǎn)。另外，可以雇傭?qū)I(yè)可信的中介機(jī)構(gòu)提供咨詢(xún)服務(wù)，全面考察殼公司的財(cái)務(wù)狀況，尤其要關(guān)注其隱性債務(wù)。這就要求要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行審慎的全面性調(diào)查，并評(píng)估方案的可行性和風(fēng)險(xiǎn)。

（三）整合階段 整合階段是反向并購(gòu)中的關(guān)鍵階段。不同于一般的并購(gòu)，海外反向并購(gòu)涉及到的是兩個(gè)不同的國(guó)家，語(yǔ)言、文化、人事、會(huì)計(jì)核算等都是不可忽略的因素。企業(yè)應(yīng)該建立符合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的財(cái)務(wù)管理體系、會(huì)計(jì)核算體系、人力資源計(jì)劃和文化氛圍。在整合的過(guò)程中遇到阻礙要及時(shí)與利益相關(guān)者溝通，以解決問(wèn)題順利完成并購(gòu)。

（四）評(píng)價(jià)階段 整個(gè)并購(gòu)的過(guò)程都離不開(kāi)監(jiān)控和評(píng)估。借殼公司要建立風(fēng)險(xiǎn)控制評(píng)價(jià)體系，設(shè)計(jì)選取合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)各個(gè)階段的完成情況，以控制風(fēng)險(xiǎn)、保證并購(gòu)活動(dòng)順利完成。

參考文獻(xiàn)：

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[2]楊敏、歐陽(yáng)宗書(shū)、葉康濤、杜美杰：《在美上市中國(guó)概念股會(huì)計(jì)問(wèn)題研究》，《會(huì)計(jì)研究》2012年第4期。

篇7

一、全球企業(yè)并購(gòu)的新趨向

一般而言，企業(yè)并購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體資格的行為。但是，這一經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋并未全面反映出企業(yè)并購(gòu)的本質(zhì)。簡(jiǎn)單地講，企業(yè)并購(gòu)本身并不是目的，而是立足于提高經(jīng)濟(jì)效率，通過(guò)企業(yè)變更和終止的方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勝劣汰。

企業(yè)并購(gòu)是正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，只不過(guò)近年來(lái)企業(yè)并購(gòu)日益加劇，才引起人們的關(guān)注和思索。企業(yè)間之所以會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)和被并購(gòu)現(xiàn)象，其深層次原因在于市場(chǎng)。換言之，企業(yè)的并購(gòu)行為原因和目的都在于改變和理順市場(chǎng)供需關(guān)系的秩序，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的重新配置，從而獲得最大利潤(rùn)。19世紀(jì)90年代，歐美大陸忽然出現(xiàn)的企業(yè)并購(gòu)熱潮使曾讓企業(yè)家們寢食難安的生產(chǎn)過(guò)剩心病一夜之間得以化解。同樣的情況又出現(xiàn)在百年之后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化步伐加快，政府、企業(yè)和市場(chǎng)應(yīng)接不暇，信息失靈，直接導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)剩。不管是汽車(chē)業(yè)、石油業(yè)乃至銀行業(yè)，普遍存在著生產(chǎn)或服務(wù)能力過(guò)剩的嚴(yán)重新問(wèn)題。據(jù)估計(jì)，全球汽車(chē)業(yè)過(guò)剩的生產(chǎn)能力將達(dá)2000萬(wàn)輛。企業(yè)要想在世界范圍內(nèi)參和競(jìng)爭(zhēng)，就必須結(jié)盟開(kāi)辟市場(chǎng)，以重組削減成本，從而提高效率。1998年，英國(guó)石油公司和美國(guó)阿莫科石油公司在合并后節(jié)約成本10億美元，而戴姆勒——奔馳和克菜斯勒跨國(guó)“婚姻”的合并，預(yù)計(jì)幾年內(nèi)將創(chuàng)造利潤(rùn)25億美元。再者，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇是推動(dòng)并購(gòu)浪潮的關(guān)鍵因素。由于因特網(wǎng)正在打破所有商品的傳統(tǒng)銷(xiāo)售方式，許多老牌公司都擔(dān)心自己的處境。老板們普遍認(rèn)為，只有在本行業(yè)中排名前3名的企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存，而兼并和收購(gòu)是推動(dòng)公司成長(zhǎng)的最快途徑。英美石油公司合并，?？松兔儡姽竞喜?，就在全球石油業(yè)領(lǐng)域形成了它們和荷蘭殼牌石油公司的三強(qiáng)鼎立競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。最后，技術(shù)進(jìn)步加快也是企業(yè)并購(gòu)的原因之一。企業(yè)要想維持和提高核心技術(shù)能力，必須大量增加研發(fā)費(fèi)用，但產(chǎn)品的壽命卻在縮短，為此，企業(yè)要想擴(kuò)大規(guī)模，分?jǐn)傹嫶蟮募夹g(shù)成本，就必須把企業(yè)并購(gòu)視為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)展自身實(shí)力的必然選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，微軟公司為了保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，1999年成為全球最活躍的企業(yè)收購(gòu)者，至少進(jìn)行了45項(xiàng)并購(gòu)交易，交易總額超過(guò)130億美元。英特爾公司位居第二，并購(gòu)交易35項(xiàng)，交易總額達(dá)50億美元。

90年代以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)浪潮愈演愈烈，似成狂潮，一浪高過(guò)一浪，且呈現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)的新趨向（跨國(guó)并購(gòu)的產(chǎn)生和跨國(guó)公司密不可分，在迄今為止的跨國(guó)并購(gòu)中，90％的交易是由跨國(guó)公司進(jìn)行的）。非凡是自1998年后，跨國(guó)公司跨國(guó)并購(gòu)出現(xiàn)了一些新特征和新動(dòng)向。

（一）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合迭起，跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模巨大，涉及范圍廣泛。

1997年全球公布的企業(yè)并購(gòu)交易總額達(dá)1．5萬(wàn)億美元，1998年達(dá)到2．5萬(wàn)億美元，而1999年則達(dá)到3．4萬(wàn)億美元?？鐕?guó)公司強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)幾乎涉及所有重要行業(yè)，并購(gòu)數(shù)額也不斷創(chuàng)下最新記錄。例如，1998年5月7日，德國(guó)的戴姆勒——奔馳汽車(chē)公司購(gòu)買(mǎi)美國(guó)第三大汽車(chē)公司克萊斯勒價(jià)值約為393億美元的股票，收購(gòu)這家公司，組成“戴姆勒一克萊斯勒”股份公司，奔馳和克萊斯勒將分別持有其中57％、43％的股份。這一并購(gòu)行為涉及的市場(chǎng)交易金額高達(dá)920億美元。合并后的新公司成為擁有全球雇員42萬(wàn)，年銷(xiāo)售額達(dá)1330億美元的汽車(chē)帝國(guó)，占據(jù)世界汽車(chē)工業(yè)第三把交椅?！赌系乱庵緢?bào)》評(píng)論說(shuō)，這次合并是經(jīng)濟(jì)全球化的一股“射流”，它說(shuō)明誰(shuí)要成為世界經(jīng)濟(jì)中的大角色，誰(shuí)就再也不能依靠出口，必須走強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之路，才能抵御世界市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。1999年，先后出現(xiàn)了美國(guó)福特收購(gòu)瑞士沃爾沃，法國(guó)雷諾汽車(chē)收購(gòu)日本日產(chǎn)汽車(chē)等巨型并購(gòu)案。新千年伊始，全球又出現(xiàn)好幾宗巨型并購(gòu)交易實(shí)。l月11日，美國(guó)在線(xiàn)和時(shí)代華納合并，使網(wǎng)絡(luò)和傳統(tǒng)媒體兩種大眾傳播方式走到一起，這種結(jié)合是新技術(shù)融合的結(jié)果，即多媒體技術(shù)把網(wǎng)絡(luò)、印刷、電視、廣播和娛樂(lè)結(jié)合起來(lái)。2月初，倫敦又傳來(lái)消息。剛剛和美國(guó)在線(xiàn)完成合并的華納公司將和英國(guó)老牌公司百代（EMI）合并，價(jià)值200億美元，成為世界最大的音像公司。l月21日，世界知名企業(yè)美國(guó)寶潔公司和兩大藥業(yè)巨頭美國(guó)家庭產(chǎn)品和華鈉蘭伯特進(jìn)行談判，協(xié)商三家公司的合并大業(yè)。假如三家合并成功，將成為世界最大的消費(fèi)品公司和最大的藥品公司之一。汽車(chē)業(yè)并購(gòu)交易也接連而出，3月27日，戴姆勒一克萊斯勒公司以21億歐元的價(jià)格收購(gòu)了日本三菱汽車(chē)公司34％的股權(quán)，德國(guó)大眾以32億德國(guó)馬克收購(gòu)了瑞典聞名載重汽車(chē)“斯堪尼亞”18．7％的股票，獲得34％的股權(quán)。專(zhuān)家估計(jì)在未來(lái)10年里，世界汽車(chē)市場(chǎng)將是5家至6家汽車(chē)巨頭的寡頭壟斷局面。另外，跨國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)涉及到幾乎所有的重要行業(yè)，包括鋼鐵、能源、航空、銀行、保險(xiǎn)、超市、電信、醫(yī)藥甚至大眾傳媒。

（二）出現(xiàn)了全球性跨國(guó)公司并購(gòu)浪潮。

聞名國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家，麻省理工學(xué)院教授保羅·克魯格曼認(rèn)為，1998年以前的企業(yè)并購(gòu)浪潮，嚴(yán)格地說(shuō)只能稱(chēng)為美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)浪潮，因?yàn)樵诖酥埃瑲W洲和亞洲等地區(qū)基本上都未卷入。自1998年之后，企業(yè)跨國(guó)共購(gòu)浪潮幾乎席卷了歐亞拉美各洲。據(jù)1998年7月份《亞洲兼并和收購(gòu)雜志》統(tǒng)計(jì)，1998年上半年，歐美企業(yè)收購(gòu)亞洲企業(yè)案件急劇增加，交易額比1997年同期增加5倍以上，僅收購(gòu)日本和韓國(guó)的企業(yè)、銀行的金額就達(dá)74億美元，1999年10月，中國(guó)香港李嘉誠(chéng)的和記黃埔集團(tuán)出售英國(guó)電訊Orange44．l％的股權(quán)，此舉不僅使和記黃埔獲得1130億港元的巨額收益，而且成為市值7000億港元的德國(guó)最大移動(dòng)電話(huà)公司受內(nèi)斯曼的單一股東，取得了德國(guó)和意大利的電訊市場(chǎng)。此交易成為全球有史以來(lái)的第22大合并收購(gòu)，是香港公司前所未有的國(guó)際并購(gòu)交易。在2000年2月7日，沃達(dá)豐收購(gòu)曼內(nèi)斯曼時(shí)，和記黃埔又賺了一大筆。

（三）同行業(yè)橫向并購(gòu)多，跨行業(yè)并購(gòu)少，惡意并購(gòu)將呈上升趨向。

目前跨國(guó)公司跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是尋求戰(zhàn)略性資產(chǎn)，強(qiáng)強(qiáng)之間的橫向并購(gòu)明顯具有從對(duì)方獲得某些自身不具備的優(yōu)勢(shì)以削減成本、創(chuàng)新技術(shù)、保持現(xiàn)有市場(chǎng)份額、進(jìn)入新市場(chǎng)、構(gòu)筑跨國(guó)公司自身的全球一體化經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。近年來(lái)全球貿(mào)易壁壘迅速下降，西方國(guó)家亦順應(yīng)潮流，逐步放松了對(duì)企業(yè)并購(gòu)的限制。如美聯(lián)儲(chǔ)放松了對(duì)銀行參和證券業(yè)務(wù)的限制，日本的金融大改革放寬了居民到海外投資的限制，歐洲各國(guó)也將放松對(duì)股票回購(gòu)的限制。寬松的政策增加了贏利的可能性，公司紛紛以并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大投資和開(kāi)拓市場(chǎng)，但同時(shí)隨著金融全球化制度保障的建立和以美國(guó)為代表的西方國(guó)家放松管制的浪潮，跨國(guó)惡意并購(gòu)也將逐漸增加。例如，1999年10月25日，美國(guó)政府公布取消1933年頒布的《格拉斯一斯蒂格爾法》就是為適應(yīng)目前的并購(gòu)需要。1999年11月4日，美國(guó)參眾兩院通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，公布取消實(shí)行了大半個(gè)世紀(jì)的限制銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司跨界經(jīng)營(yíng)的法律——（1933年銀行法），這有利于投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，從而也為惡意并購(gòu)提供了方便。目前跨國(guó)公司的競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)為國(guó)際資本市場(chǎng)上資本經(jīng)營(yíng)能力的競(jìng)爭(zhēng)。伴隨直接融資的擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，跨國(guó)公司多半是上市公司，因而就有了價(jià)格的表現(xiàn)形式，使跨國(guó)公司作為交易標(biāo)的物的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，企業(yè)作為交易對(duì)象成為可能。通過(guò)直接融資或并購(gòu)其他企業(yè)后進(jìn)行資產(chǎn)重組和資產(chǎn)優(yōu)化，形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這是資本實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)階段跨國(guó)公司發(fā)展的最優(yōu)化戰(zhàn)略選擇。例如，1996年7月8日，歐洲空中客車(chē)飛機(jī)公司欲將封閉的四國(guó)聯(lián)營(yíng)改制為開(kāi)放的股份有限公司。這樣做有利于籌資和并購(gòu)其他企業(yè)，便于對(duì)外合作，一旦空中客車(chē)公司上市，新波音公司（1996年美國(guó)波音和麥道合并形成）將可能對(duì)空中客車(chē)下屬子公司進(jìn)行惡意收購(gòu)。波音公司的目標(biāo)就是在未來(lái)5年一8年內(nèi)獨(dú)霸世界航空市場(chǎng)。再則，2000年2月7日英國(guó)沃達(dá)豐電信公司耗資約1900億美元對(duì)德國(guó)曼內(nèi)斯曼電信公司的惡意收購(gòu)震動(dòng)世界。

（四）發(fā)展中國(guó)家在這場(chǎng)跨國(guó)并購(gòu)中將被跨國(guó)公司化。

由于跨國(guó)公司并購(gòu)活動(dòng)伴隨著外國(guó)直接投資資金的流動(dòng)，世界各國(guó)普遍關(guān)注跨國(guó)并購(gòu)對(duì)國(guó)際投資方向的影響。由于各發(fā)展中國(guó)家的吸引外資政策在迅速趨同，以“政策競(jìng)爭(zhēng)”作為吸引跨國(guó)公司投資手段的效力逐漸弱化。因此許多發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)而改革產(chǎn)權(quán)制度，以便促進(jìn)跨國(guó)公司在本國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，跨國(guó)公司試圖在發(fā)展中國(guó)家通過(guò)并購(gòu)東道國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國(guó)公司化。亞洲金融危機(jī)后，西方跨國(guó)公司大舉進(jìn)入東南亞和拉美國(guó)家，以比危機(jī)前低60％－80％的價(jià)格大批收購(gòu)企業(yè)。

中國(guó)加入WTO后資本市場(chǎng)將逐步對(duì)外開(kāi)放，跨國(guó)公司將改變以往非控股全資，非資產(chǎn)合資和許可生產(chǎn)方式進(jìn)入的方式，大規(guī)模采取協(xié)議并購(gòu)和合資企業(yè)內(nèi)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股稀釋中方股權(quán)的方式并購(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。如1997年福特汽車(chē)公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)江鈴的B股進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)整車(chē)制造行業(yè)。法國(guó)標(biāo)致1998年退出后，日本本田取而代之。通用公司打敗福特公司，競(jìng)標(biāo)上和上海通用汽車(chē)合資項(xiàng)目之后，其美國(guó)總部就針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)制定了野心勃勃的計(jì)劃，答應(yīng)其子公司上海通用在中國(guó)市場(chǎng)以每年1．5億元人民幣的經(jīng)營(yíng)虧損額度進(jìn)行資本擴(kuò)張，在未來(lái)15年內(nèi)，在中國(guó)逐步開(kāi)放的資本市場(chǎng)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上，將中國(guó)的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)收購(gòu)整合完畢。

（五）高新技術(shù)領(lǐng)域的跨國(guó)并購(gòu)引人注目。

1998年以來(lái)，高新技術(shù)領(lǐng)域的跨國(guó)并購(gòu)出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)融合現(xiàn)象。1999年1月23日，最早開(kāi)發(fā)蜂窩式手機(jī)和全球移動(dòng)通訊衛(wèi)星定位系統(tǒng)（GSM）的朗訊和開(kāi)發(fā)超薄型筆記本電腦的恒升公司合并，微軟、英特爾公司的1999年的瘋狂并購(gòu)行為，新千年新發(fā)生的美國(guó)在線(xiàn)（AOL）和時(shí)代華納公司的合并等，這些高新技術(shù)領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)必將對(duì)世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)極其深刻的影響。

二、全球企業(yè)并購(gòu)的啟示

首先，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)參和并購(gòu)并發(fā)揮了重要功能。這一點(diǎn)值得我們重視。在美國(guó)等西方國(guó)家，企業(yè)并購(gòu)是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中以等價(jià)交換實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的典型的市場(chǎng)行為。在并購(gòu)中，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)如投資銀行、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等起著相當(dāng)重要的功能，從尋找和評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)行可行性探究，財(cái)務(wù)布置到價(jià)格談判，達(dá)成交易，清算資產(chǎn)以及資產(chǎn)重組等一系列環(huán)節(jié)，中介機(jī)構(gòu)的參和都是不可或缺的。國(guó)外統(tǒng)計(jì)顯示，僅1999年上半年，美林公司共承攬100件并購(gòu)案。并購(gòu)交易總額達(dá)3147億美元，在所有同期并購(gòu)交易額中占39％。排第二位的是戈德曼·薩克斯公司，共承攬92件并購(gòu)案，并購(gòu)交易金額達(dá)2888億美元。排名第三的是雷曼兄弟公司，承攬48件并購(gòu)案，交易額為2096億美元。摩根·斯坦利公司名列第四，受托并購(gòu)案共93件，交易金額為1856億美元。瑞士信貸第一波士頓銀行排第五，受托并購(gòu)案交易額為1668億美元，共79件。得益于全球企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的火爆，這些公司也因此大發(fā)其財(cái)。

其次，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)首先是消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，可能是好事，也可能是壞消息。好事是消費(fèi)者有可能享受更多更好的服務(wù)，壞消息是這些超級(jí)企業(yè)將可能造成壟斷，使消費(fèi)者失去選擇的自由。美國(guó)在線(xiàn)出巨資收購(gòu)華納公司后，反應(yīng)最強(qiáng)烈的是消費(fèi)者組織。華盛頓消費(fèi)者科技協(xié)會(huì)宣稱(chēng)，美國(guó)政府不應(yīng)批準(zhǔn)這樁并購(gòu)案，因?yàn)檫@可能導(dǎo)致微軟和美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司分別采取類(lèi)似的并購(gòu)行為，從而進(jìn)一步縮小消費(fèi)者對(duì)上網(wǎng)和內(nèi)容服務(wù)的選擇。另外，也要考慮投資者的利益，由于一些并購(gòu)案金額龐大，公司股東擔(dān)心合并之后，對(duì)其銷(xiāo)售和盈余的增長(zhǎng)有不利的影響，究竟被兼并的企業(yè)多半是屬于長(zhǎng)期負(fù)債的公司。如寶潔公司傳出合并消息后，當(dāng)日華爾街的股票下跌9％，這說(shuō)明交易者還是心存疑慮的。

第三，應(yīng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)后果有所預(yù)備，不能簡(jiǎn)單地一并了之，大企業(yè)是創(chuàng)造的，并非買(mǎi)來(lái)的。現(xiàn)今許多企業(yè)并購(gòu)只強(qiáng)調(diào)表面的市場(chǎng)規(guī)模，而不是并購(gòu)企業(yè)之間的實(shí)際融合，因而企業(yè)合并往往會(huì)產(chǎn)生令人失望的結(jié)果。美國(guó)默瑟管理咨詢(xún)公司的分析表明，每三例會(huì)并中就有兩例是失敗的，也就是說(shuō)，它們的市場(chǎng)表現(xiàn)不及和其競(jìng)爭(zhēng)的公司，甚至陷于虧損。如被寶馬公司并購(gòu)了6年之久的英國(guó)“陸虎”汽車(chē)公司仍陷于困境，原因是原先英國(guó)生產(chǎn)成本低的說(shuō)法并不完全符合實(shí)際情況。不得已，寶馬公司一年前作出裁員數(shù)千人決定。然而，情況并因此好轉(zhuǎn)，“陸虎”生產(chǎn)的汽車(chē)由于價(jià)格偏高，仍然缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。因此，寶馬打算將其一賣(mài)了之。

篇8

關(guān)鍵詞跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)態(tài)動(dòng)因現(xiàn)狀建議

跨國(guó)投資有兩種主要方式，一種投資方式是新設(shè)投資，即所謂的“綠地投資”，投資者在東道國(guó)設(shè)立新的企業(yè)，新設(shè)的企業(yè)可以是獨(dú)資企業(yè)，也可以是合資企業(yè)。另一種投資方式是并購(gòu)?fù)顿Y。并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的簡(jiǎn)稱(chēng)，“兼并”是指兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收另一家或更多的公司；“收購(gòu)”是指一家企業(yè)通過(guò)收買(mǎi)另一家企業(yè)部分或全部股份，取得另一家企業(yè)控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為，當(dāng)兼并收購(gòu)行為涉及不同國(guó)家間的企業(yè)時(shí)，就是跨國(guó)兼并收購(gòu)。

1跨國(guó)并購(gòu)成為跨國(guó)投資的主要方式

新設(shè)投資與并購(gòu)?fù)顿Y這兩種方式在跨國(guó)公司對(duì)外直接投資中被廣泛運(yùn)用，但進(jìn)入20世紀(jì)90年代，跨國(guó)并購(gòu)超過(guò)新建，成為了跨國(guó)公司對(duì)外直接投資的主要方式，在整個(gè)國(guó)際直接投資總額中，跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y額所占比重大幅度提高。1998年跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y額達(dá)到4110億美元，占當(dāng)年國(guó)際直接投資總額的63.8%；1999年全球跨國(guó)直接投資總額達(dá)到8650億美元，而其中跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y所占比重高達(dá)83.2%；2000年跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y額達(dá)到11438億美元，占當(dāng)年國(guó)際直接投資總額的比重高達(dá)91.7%，這表明傳統(tǒng)的創(chuàng)建新企業(yè)的投資方式正在被取代，跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)成為國(guó)際直接投資的主要形式。

回顧歷史，西方國(guó)家企業(yè)已經(jīng)發(fā)生了四次并購(gòu)浪潮。第一次發(fā)生在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，隨著工業(yè)革命的擴(kuò)展和深入，社會(huì)化大生產(chǎn)對(duì)資本規(guī)模提出了進(jìn)一步的要求，在西方國(guó)家掀起了第一次企業(yè)并購(gòu)的浪潮。這次并購(gòu)的主要特點(diǎn)是橫向并購(gòu)，即資本在同一生產(chǎn)領(lǐng)域或部門(mén)集中，追求壟斷地位和規(guī)模經(jīng)濟(jì)是本次并購(gòu)浪潮的主要?jiǎng)右颍谶@個(gè)時(shí)期，美國(guó)被并購(gòu)企業(yè)總數(shù)達(dá)2654家，并購(gòu)的資本總額達(dá)63億美元；第二次并購(gòu)浪潮發(fā)生在20世紀(jì)20年代，其特點(diǎn)是上、下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的縱向并購(gòu)，縱向并購(gòu)保證了上游企業(yè)對(duì)下游企業(yè)的原材料、半成品的供應(yīng)，同時(shí)增強(qiáng)了并購(gòu)后企業(yè)對(duì)市場(chǎng)供給的控制能力；第三次并購(gòu)發(fā)生在20世紀(jì)60年代，主要特征是混合并購(gòu)，它反映了壟斷集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略要求，這次并購(gòu)產(chǎn)生了大企業(yè)各行業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；第四次并購(gòu)發(fā)生在20世紀(jì)70年代后期和80年代初期，即被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)為“杠桿并購(gòu)”的并購(gòu)浪潮。以上四次并購(gòu)均通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)了企業(yè)控制市場(chǎng)能力，但并購(gòu)均發(fā)生在國(guó)內(nèi)，其經(jīng)濟(jì)影響也只涉及本國(guó)，自進(jìn)入20世紀(jì)90年代所發(fā)生的大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)浪潮，被稱(chēng)為第五次并購(gòu)浪潮，此次并購(gòu)呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。

第一，跨國(guó)并購(gòu)資產(chǎn)金額巨大，發(fā)生頻率高，投資額在10億美元以上的并購(gòu)案例可以說(shuō)是屢見(jiàn)不鮮，甚至超過(guò)100億美元的并購(gòu)案例也時(shí)有發(fā)生。如英國(guó)沃達(dá)豐集團(tuán)以560億美元并購(gòu)美國(guó)空中通訊公司，2001年美國(guó)花旗銀行以125億美元并購(gòu)墨西哥國(guó)民銀行等。

第二，跨國(guó)并購(gòu)涉及領(lǐng)域廣泛，尤其是金融、電迅等科技密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)。在金融行業(yè)，具有233年歷史的英國(guó)老牌銀行巴林銀行被荷蘭國(guó)際集團(tuán)ING收購(gòu)，此舉震動(dòng)了整個(gè)國(guó)際金融界，在電迅行業(yè)引人注目的是英國(guó)電信公司并購(gòu)美國(guó)MCI（美第二大長(zhǎng)途電信公司），兩家公司合并后年收入增加到400億美元。

在1998年全球多數(shù)股權(quán)的跨國(guó)并購(gòu)總額為4110億美元，銀行、保險(xiǎn)和其他金融服務(wù)業(yè)占11.2%，其余依次為電信業(yè)，占9.3%，制藥和其他化學(xué)品各占9.2%，公用事業(yè)占7.8%，科技密集型產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)占了總額的50%。

第三，跨國(guó)并購(gòu)主要發(fā)生在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家之間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年由發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司相互間完成的跨國(guó)并購(gòu)金額為10741億美元，占當(dāng)年全球跨國(guó)并購(gòu)總額的93.9%，其中英國(guó)、歐盟相互投資又是重中之重。在1995年，美國(guó)與歐盟的跨國(guó)并購(gòu)占了世界份額的70%左右，到1999年這一比例上升到80%左右。

第四，跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y方式多樣化，“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)合逐步取代“強(qiáng)弱”聯(lián)合。從并購(gòu)雙方所處的行業(yè)看，既有跨國(guó)同行企業(yè)間的橫向并購(gòu)，也有從事于同類(lèi)產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷(xiāo)階段的兩國(guó)企業(yè)間的縱向并購(gòu)，還有分屬不同行業(yè)的兩國(guó)企業(yè)間的復(fù)合并購(gòu)。在出資方式上，既有并購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金并購(gòu)，也有通過(guò)轉(zhuǎn)移股權(quán)實(shí)現(xiàn)的股票并購(gòu)，還有在金融信貸支持下進(jìn)行的杠桿并購(gòu)，同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)中的“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)合形式也明顯增加了，充分地實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和資源共享。典型的案例如汽車(chē)業(yè)戴姆勒—奔馳并購(gòu)美國(guó)三大汽車(chē)公司之一的克萊斯勒公司，兩強(qiáng)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模迅速膨脹，合并后的戴姆勒—克萊斯勒公司一躍成為世界第三大汽車(chē)公司。

2跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因分析

20世紀(jì)90年代以來(lái)，跨國(guó)公司對(duì)外直接投資方式日益從新建轉(zhuǎn)向并購(gòu)，其動(dòng)因何在？

首先，我們討論跨國(guó)并購(gòu)對(duì)跨國(guó)公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)的影響?？鐕?guó)公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于自身積累和不斷研發(fā)，也可以通過(guò)國(guó)際戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術(shù)許可等方式獲得，但后者并不能夠使跨國(guó)公司獲得較多的先進(jìn)技術(shù)，而跨國(guó)并購(gòu)可獲得被并購(gòu)方的核心技術(shù)。

其次，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)跨國(guó)公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)的影響。規(guī)模經(jīng)濟(jì)可分為企業(yè)和工廠(chǎng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，工廠(chǎng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)自于生產(chǎn)的規(guī)模收益遞增，大型跨國(guó)公司經(jīng)過(guò)幾十年的運(yùn)行基本上已達(dá)到最合適生產(chǎn)規(guī)模，這方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不會(huì)顯著增強(qiáng)。企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)除工廠(chǎng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)以外，還包括非生產(chǎn)活動(dòng)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)性。如集中化的研究與開(kāi)發(fā)、網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)、資金協(xié)調(diào)以及管理優(yōu)勢(shì)等，跨國(guó)并購(gòu)可使這些非生產(chǎn)性規(guī)模經(jīng)濟(jì)得到較大提高。

第三，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)跨國(guó)公司資本和籌資優(yōu)勢(shì)的影響。跨國(guó)并購(gòu)如果以貨幣方式實(shí)現(xiàn)，則一方面增加公司資本總額，另一方面增加公司負(fù)債而減少流動(dòng)資產(chǎn)；如果以換股方式實(shí)現(xiàn)，則不增加負(fù)債和不減少流動(dòng)資產(chǎn)，資本總額則增加，換而言之，并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了資本的集中，相應(yīng)地也增強(qiáng)其資本優(yōu)勢(shì)。

第四，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)跨國(guó)公司內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)的影響。跨國(guó)并購(gòu)擴(kuò)大了跨國(guó)公司所能控制的范圍，從而拓展了各種優(yōu)勢(shì)內(nèi)部轉(zhuǎn)移的空間，對(duì)跨國(guó)公司內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)起到了加強(qiáng)的作用。

第五，跨國(guó)并購(gòu)有利于跨國(guó)公司全力推進(jìn)其全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。經(jīng)濟(jì)全球化是跨國(guó)公司實(shí)施戰(zhàn)略性并購(gòu)的大背景和根本原因，經(jīng)濟(jì)全球化和相互開(kāi)放的統(tǒng)一世界市場(chǎng)，一方面使跨國(guó)公司面臨著更為廣闊的市場(chǎng)容量，使它們更有必要和可能展開(kāi)更大規(guī)模的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，以充分實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；另一方面，也使跨國(guó)公司面臨全球范圍的激烈競(jìng)爭(zhēng)，原有的市場(chǎng)份額及壟斷格局受到挑戰(zhàn)，在這種時(shí)代背景下，跨國(guó)公司通過(guò)并購(gòu)可迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

3跨國(guó)并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代以來(lái)，跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展迅速，也是各國(guó)引進(jìn)外資的一條主渠道。而在我國(guó)，新設(shè)投資仍然是我國(guó)吸引外資的主要方式，在中國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)每年大概10~20億美元，而我國(guó)每年引進(jìn)的外商直接投資是300～400億美元，其中1／20是跨國(guó)并購(gòu)，其他多數(shù)是新建項(xiàng)目投資。全球跨國(guó)投資主要方式和我國(guó)吸引外資主要方式的“錯(cuò)位”，對(duì)我國(guó)擴(kuò)大引資的數(shù)量和提高利用外資的水平，都有著明顯的不利影響，究其原因，我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)存在著這樣一些障礙。

3.1我國(guó)對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)在體制、政策方面存在障礙

首先是企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，治理結(jié)構(gòu)不健全。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國(guó)公司對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的收購(gòu)標(biāo)的本身就蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)后的企業(yè)組織也難以通過(guò)產(chǎn)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國(guó)直接投資的所有權(quán)———內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。目前，絕大部分跨國(guó)并購(gòu)發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家之間，發(fā)展中國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)只占外商直接投資的1／3，公司治理結(jié)構(gòu)不健全是一個(gè)重要原因。

其次，存在資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題。目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估大多采用國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估制度，是以帳面資產(chǎn)為準(zhǔn)的，而外商接受的價(jià)值不是帳面價(jià)值而是該企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，二者之間有較大的差距，此即為外商購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)企業(yè)難以成交的癥結(jié)之一。另一些國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)沒(méi)有經(jīng)過(guò)規(guī)范化的核定和評(píng)估，如對(duì)企業(yè)品牌、商標(biāo)、信譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估缺乏現(xiàn)實(shí)依據(jù)，因而資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中低估或高估國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的情況時(shí)有發(fā)生。

再者，我國(guó)為了引導(dǎo)外商來(lái)華投資制定了一系列產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，這些政策主要是針對(duì)外商在我國(guó)境內(nèi)投資舉辦中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)和外商獨(dú)資企業(yè)等“綠地投資”而制定的，對(duì)外商并購(gòu)?fù)顿Y尤其是并購(gòu)國(guó)有大中型企業(yè)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的規(guī)定。

3.2資本市場(chǎng)存在障礙

現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)的缺陷，為企業(yè)之間產(chǎn)權(quán)交易設(shè)置了障礙，資本市場(chǎng)的建立和完善是企業(yè)間開(kāi)展兼并和收購(gòu)的前提條件和基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度還決定了企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)的發(fā)達(dá)程度，國(guó)外大多數(shù)企業(yè)間的并購(gòu)都是在證券市場(chǎng)上完成的。我國(guó)的證券市場(chǎng)起步很晚，仍處于初級(jí)發(fā)展階段，不僅市場(chǎng)規(guī)模比較小，而且本身帶有很多的不規(guī)范性，這些都大大限制了外資通過(guò)證券資本市場(chǎng)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。

3.3能力上的差異造成對(duì)接障礙

這次并購(gòu)的主流是同一領(lǐng)域的橫向并購(gòu)，主要集中在服務(wù)業(yè)及科技密集型產(chǎn)業(yè)，而在我國(guó)科技密集型產(chǎn)業(yè)起點(diǎn)低，規(guī)模小、發(fā)展慢，再加上我國(guó)銀行、保險(xiǎn)、金融、公用事業(yè)等服務(wù)領(lǐng)域基礎(chǔ)薄弱，尚未全面對(duì)外開(kāi)放，這就致使我國(guó)欲引進(jìn)的FDI與全球流動(dòng)的FDI在內(nèi)容對(duì)接上存在較大差距。

3.4動(dòng)機(jī)差異造成的障礙

我國(guó)利用外資的目標(biāo)是為引進(jìn)國(guó)外資金、先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、擴(kuò)大就業(yè)、增加出口、推動(dòng)GDP增長(zhǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及配合國(guó)企改革重組等。而外商并購(gòu)我國(guó)企業(yè)主要目的是利潤(rùn)驅(qū)使，它會(huì)從本集團(tuán)的總體利益來(lái)考慮其產(chǎn)品種類(lèi)，將其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)納入自己集團(tuán)的全球戰(zhàn)略中，而完全忽視我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)。并且，其著眼點(diǎn)在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)效益和發(fā)展前景較好的大中型企業(yè)，而對(duì)于真正虧損、效益差的國(guó)有企業(yè)一般是不予考慮的，這便與我們的引資初衷是相背離的，這些動(dòng)機(jī)的差異，也造成了跨國(guó)并購(gòu)在我國(guó)發(fā)展的障礙。

3.5法律上的障礙

我國(guó)并購(gòu)立法滯后和現(xiàn)行法律法規(guī)不健全阻礙了跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展，缺乏科學(xué)高效、透明的外資并購(gòu)審批，有關(guān)外資并購(gòu)的法律不系統(tǒng)、不完備，缺乏可操作性，司法執(zhí)法體系不健全，這些都嚴(yán)重阻礙跨國(guó)并購(gòu)的順利進(jìn)行。

3.6企業(yè)文化差異造成的整合障礙

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)是呈現(xiàn)出范圍廣、巨額化、跨國(guó)化等一系列新特點(diǎn)，并逐漸成為世界各國(guó)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最有效的戰(zhàn)略選擇，但這一戰(zhàn)略選擇的實(shí)現(xiàn)并不完全取決于有形資產(chǎn)規(guī)模的簡(jiǎn)單疊加，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從有形資源到以企業(yè)文化為核心的無(wú)形資源的整合，從而從根本上提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而在并購(gòu)中，由于雙方的國(guó)家、政治、經(jīng)濟(jì)背景不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免，因此形成了企業(yè)文化差異造成的障礙。

4推動(dòng)并購(gòu)在我國(guó)發(fā)展的對(duì)策

4.1逐步建立規(guī)范化、符合國(guó)際慣例的并購(gòu)法律體系，規(guī)范并購(gòu)業(yè)務(wù)操作，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范

入世以來(lái)，通過(guò)調(diào)整、完善現(xiàn)行的外商投資法律法規(guī)，初步搭建起了指引外商合法投資、并購(gòu)活動(dòng)的法律框架，但這一框架尚不足以解決并購(gòu)實(shí)踐中面臨的具體問(wèn)題，仍需進(jìn)一步的細(xì)化、規(guī)范化與國(guó)際慣例不相符合的地方。可在現(xiàn)有法律框架下制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)外資并購(gòu)事務(wù)的法律條例或規(guī)章，以解決外資并購(gòu)國(guó)企過(guò)程中存在的諸多不確定性問(wèn)題。如前所述的資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題，并購(gòu)價(jià)格確定問(wèn)題以及財(cái)稅收益重新分配問(wèn)題等。

4.2完善政府職能、加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)的調(diào)節(jié)與控制作用

為了提高本國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，搶占國(guó)際市場(chǎng)，政府應(yīng)對(duì)原來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展與限制的法律、政策進(jìn)行調(diào)整，鼓勵(lì)外資采用并購(gòu)方式進(jìn)入，參與國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)重組，優(yōu)化資源配置，從而推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，選擇最有利于完成政府目標(biāo)（提供就業(yè)、保證社會(huì)公平、保持社會(huì)穩(wěn)定等）的合作對(duì)象，加強(qiáng)政府對(duì)并購(gòu)的調(diào)節(jié)與控制作用。

4.3推進(jìn)資本市場(chǎng)的效率，開(kāi)放證券市場(chǎng)

我國(guó)上市公司將是外資并購(gòu)的重點(diǎn)對(duì)象，然而，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)，仍屬于“政策市”、“消息市”，這勢(shì)必會(huì)影響到外資的進(jìn)入和并購(gòu)活動(dòng)的順利開(kāi)展，再者證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及上市公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，使通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)，其公開(kāi)性和公平性能較好地得到保證，故應(yīng)加快推進(jìn)外資企業(yè)在A股上市，對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者開(kāi)放并購(gòu)?fù)顿Y，以推動(dòng)大中型國(guó)有企業(yè)加快改革和重組的步伐，同時(shí)，利用并購(gòu)方式吸引外資，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，我國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)因此得到改善，我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組的質(zhì)量也會(huì)因此得以提升。

參考文獻(xiàn)

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2江小涓．中國(guó)的外資經(jīng)濟(jì)—對(duì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)力的貢獻(xiàn)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002

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篇9

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu)；經(jīng)濟(jì)效果；雅戈?duì)?/p>

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673—291X（2012）28—0062—03

近些年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，中國(guó)越來(lái)越多的企業(yè)參與到海外并購(gòu)中去，旨在通過(guò)海外并購(gòu)，獲得更多的優(yōu)勢(shì)資源，促進(jìn)企業(yè)更好的發(fā)展和壯大。從規(guī)模上來(lái)看，海外并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，2004—2007年間，中國(guó)企業(yè)收購(gòu)海外資產(chǎn)的交易額激增了6倍多，從50億美元增至300億美元。2009年，中國(guó)公司海外并購(gòu)活動(dòng)達(dá)298起。其中235起披露價(jià)格的并購(gòu)交易總金額達(dá)到331.47億美元。就并購(gòu)動(dòng)機(jī)而言，也由獲取生產(chǎn)資料或戰(zhàn)略性資源轉(zhuǎn)向通過(guò)對(duì)外投資在國(guó)外市場(chǎng)尋求補(bǔ)償性資產(chǎn)、通過(guò)并購(gòu)獲得國(guó)際品牌和營(yíng)銷(xiāo)渠道以及通過(guò)并購(gòu)獲得外部開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)或者特定技術(shù)等方面。所涉及的行業(yè)除礦業(yè)和能源外，逐步涉及電信、IT、機(jī)械設(shè)備和金融領(lǐng)域[1]。

一、并購(gòu)情況簡(jiǎn)介

2007年11月8日，雅戈?duì)枺瘓F(tuán)）股份有限公司公告稱(chēng)，該公司與美國(guó)Kellwood Company（以下簡(jiǎn)稱(chēng)KWD）及其全資子公司Kellwood Asia Limited（以下簡(jiǎn)稱(chēng)KWD Asia）簽訂三方《股權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，雅戈?duì)柍鲑Y1.2億美元收購(gòu)KWD Asia持有的Smart100%股權(quán)和KWD持有的Xin Ma100%股權(quán)（兩者合稱(chēng)“新馬集團(tuán)”）。無(wú)論是在收購(gòu)資金還是在資產(chǎn)規(guī)模上，這次并購(gòu)都成為了中國(guó)紡織服裝業(yè)迄今為止最大的海外并購(gòu)案。并購(gòu)?fù)瓿珊?，雅戈?duì)栐趪?guó)內(nèi)外擁有4.3萬(wàn)名員工，年生產(chǎn)加工能力達(dá)8 000萬(wàn)件，一躍成為世界上最大的男裝企業(yè)。

二、并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究

（一）市場(chǎng)角度

此處采用事件研究法，對(duì)雅戈?duì)柺召?gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。雅戈?duì)柕氖召?gòu)案件中，事件日為2007年11月8日。窗口期選擇事件日前后15個(gè)交易日，即（—15，15）。清潔期選擇2003年的3月1日至3月31日。本文選取均值調(diào)整收益法計(jì)算超額收益率，即ARt=Rt—R，其中，ARt代表第t天的超額收益率，Rt代表第t天的實(shí)際收益率，R代表清潔期內(nèi)，即2006年3月1日至3月31日的日平均收益率。累計(jì)超額收益率CART=■ARt。據(jù)此計(jì)算窗口期的超額收益率及累計(jì)超額收益率，其變化趨勢(shì)（如圖1所示）。

由上頁(yè)圖1可知，在整個(gè)窗口期內(nèi)，超額收益率呈現(xiàn)出圍繞零值上下波動(dòng)的狀態(tài)，而超額收益率在公告之前14到12個(gè)交易日呈現(xiàn)出正值，在（—11，0）這個(gè)窗口期內(nèi)基本上保持負(fù)值，但接近于零，保持比較平穩(wěn)的狀態(tài)。但是在收購(gòu)公告之后，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)出急劇下降的狀態(tài)，直至公告日后第15個(gè)交易日，超額累計(jì)收益率低至—0.325，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于此次的并購(gòu)行為持消極的態(tài)度，此次并購(gòu)行為給股東的財(cái)富帶來(lái)了損失。

（二）財(cái)務(wù)角度

為了考察雅戈?duì)柎舜蔚牟①?gòu)行為對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，本文選取了企業(yè)并購(gòu)后三年即2008—2010年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，與并購(gòu)前兩年即2005年和2006年的指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，分析其在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力以及發(fā)展能力各方面的變化情況。

從表1可以看出，在2007年雅戈?duì)枌?shí)施并購(gòu)之后，其2008—2009年的凈資產(chǎn)收益率都呈上升的趨勢(shì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2005年和2006年的凈資產(chǎn)收益率，說(shuō)明公司的盈利能力整體有所提升?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率在并購(gòu)后較并購(gòu)前也有明顯的改善，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在2010年雖有所下滑，但從整體上看還基本上能夠保持穩(wěn)定，這說(shuō)明并購(gòu)的實(shí)施帶來(lái)了公司盈利能力的提高。

從表2可以看出，在實(shí)施并購(gòu)之后，雅戈?duì)柕拇尕浿苻D(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與并購(gòu)之前相比，都出現(xiàn)了較大的幅度的下滑，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與并購(gòu)前基本上保持平穩(wěn)的狀態(tài)，在2010年的時(shí)候得到了改善。由此可以看出，雅戈?duì)栐趯?shí)施并購(gòu)之后，營(yíng)運(yùn)能力出現(xiàn)了一定的問(wèn)題，但就目前的情況來(lái)看，情況已有所改善。

從表3可以看出，速動(dòng)比率與并購(gòu)前年份相比，除了2009年較低外，其余年份均高于2005年和2006年的水平，這說(shuō)明此次的收購(gòu)行為并沒(méi)有對(duì)雅戈?duì)柕亩唐趦攤芰Ξa(chǎn)生較大的影響。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，并購(gòu)實(shí)施之后，2008—2009年的資產(chǎn)負(fù)債率均高于2005—2007年，說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力非常穩(wěn)定，并購(gòu)行為沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)上帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。利息保障倍數(shù)在并購(gòu)之后，也與并購(gòu)之前基本上保持穩(wěn)定的狀態(tài)，說(shuō)明企業(yè)的償債水平保持了良好的狀態(tài)。

從表4可以看出，在實(shí)施并購(gòu)之后，2008—2009年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出比較波動(dòng)的狀態(tài)，2008年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率達(dá)到了53.26%的水平，說(shuō)明在并購(gòu)之后，雅戈?duì)栍行У氐种屏私鹑谖C(jī)對(duì)它的影響，但是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻不穩(wěn)定，在2008年和2010年都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這可能與雅戈?duì)柫硗獾牡禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)和股權(quán)投資的業(yè)務(wù)相關(guān)。

三、原因分析

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一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)包括發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益、提高管理效率、獲取戰(zhàn)略機(jī)會(huì)及避稅等。在并購(gòu)的實(shí)例中，大多存在以高于評(píng)估價(jià)格的成交價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)控股權(quán)，這部分高出評(píng)估價(jià)格的部分即為控制權(quán)溢價(jià)（本文的分析均假定不存在流動(dòng)性溢價(jià)等因素）。盡管中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2011年12月30日《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則—企業(yè)價(jià)值》規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價(jià)或者折價(jià)，并在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。”從當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)來(lái)看，大多數(shù)評(píng)估報(bào)告只是披露未考慮控制權(quán)溢價(jià)，并無(wú)進(jìn)行控制權(quán)溢價(jià)測(cè)定的實(shí)例。

因此，通過(guò)分析當(dāng)前并購(gòu)中的測(cè)定控制權(quán)溢價(jià)形成原因及構(gòu)成并提出相應(yīng)的解決方式，以期幫助資產(chǎn)評(píng)估師、并購(gòu)雙方及其他利益相關(guān)方合理測(cè)定企業(yè)并購(gòu)中的控制權(quán)溢價(jià)是本文研究的動(dòng)機(jī)所在。

二、并購(gòu)中控制權(quán)溢價(jià)形成原因及主要構(gòu)成分析

理論上來(lái)看，控制權(quán)溢價(jià)來(lái)源于股東對(duì)公司的控制權(quán)力?？刂剖侵赣袡?quán)決定一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取利益，主要表現(xiàn)包括：一是決定公司經(jīng)營(yíng)方針；二是是決定公司投融資計(jì)劃；三是選擇董事會(huì)成員；四是通過(guò)董事會(huì)任免公司經(jīng)理層；五是通過(guò)董事會(huì)和經(jīng)理層管理公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等。

控制權(quán)溢價(jià)即為由于擁有公司的控制權(quán)而導(dǎo)致的獲得超過(guò)按照持股比例計(jì)算的權(quán)益的份額。假定公司整體評(píng)估價(jià)值為V，控股股東持股比例為a%，控股方股東股權(quán)總價(jià)值為K，控制權(quán)溢價(jià)為DLOC，則，DLOC＝K－V×a%

相應(yīng)地，企業(yè)并購(gòu)中的控股權(quán)溢價(jià)即為并購(gòu)方愿意支付的超過(guò)目標(biāo)公司評(píng)估價(jià)值的金額。根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人”理論，多付出的超過(guò)目標(biāo)公司評(píng)估價(jià)值的金額需要有相應(yīng)的收益來(lái)彌補(bǔ)，這樣并購(gòu)方才會(huì)同意支付。因此，從并購(gòu)的目的來(lái)分析，控制權(quán)溢價(jià)可以分為兩個(gè)部分：

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加公共收益

控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加公共收益是指目標(biāo)公司由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移，通過(guò)強(qiáng)化管理、增加新技術(shù)以及重新配置資源等手段，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量及價(jià)格，降低內(nèi)部交易成本以及產(chǎn)品和服務(wù)成本等方式，改善經(jīng)營(yíng)效率，從而提高的價(jià)值。這部分提高的價(jià)值由并購(gòu)方與目標(biāo)公司其他股東按照持股比例共同享有。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益

控制權(quán)私有收益主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是取得控制權(quán)后，由于協(xié)同經(jīng)營(yíng)，規(guī)模效益等原因引起的并購(gòu)方原有業(yè)務(wù)獲得的超額收益或者成本分?jǐn)?；二是大股東獲得控制權(quán)后，為管理層支付過(guò)高的報(bào)酬和津貼，通過(guò)利用公司內(nèi)部信息或轉(zhuǎn)移公司資源使大股東的關(guān)聯(lián)公司獲取其他股東無(wú)法獲得的收益。例如：大股東可能通過(guò)轉(zhuǎn)移價(jià)格、關(guān)聯(lián)交易等手段獲取巨額利益，這些收益并不按照持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，而只有大股東才能享有。從并購(gòu)的目的來(lái)看，并購(gòu)主要發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益等，獲取第二種控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益并不是其主要目的，且在法律、法規(guī)高度完善的情況下，第二種控制權(quán)的私有收益會(huì)趨近于零。因此，本文研究暫不考慮第二種控制權(quán)的私有收益，下文討論的因控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益即為第一種。即控制權(quán)的私有收益是指并購(gòu)目標(biāo)公司后，由于協(xié)同經(jīng)營(yíng)，規(guī)模效益等原因引起的并購(gòu)方原有業(yè)務(wù)獲得的超額收益或者成本分?jǐn)?。這部分并購(gòu)方原有業(yè)務(wù)獲得的超額收益或者成本分?jǐn)傆刹①?gòu)方單獨(dú)享有。

三、基于企業(yè)并購(gòu)目的的控制權(quán)溢價(jià)測(cè)定設(shè)計(jì)

準(zhǔn)確測(cè)定控制權(quán)溢價(jià)，對(duì)于并購(gòu)方控制并購(gòu)成本、防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，具有極為重要的意義?？刂茩?quán)溢價(jià)包括控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益和控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益兩部分。因此，測(cè)定企業(yè)并購(gòu)中的控制權(quán)溢價(jià)需要分別測(cè)定這兩部分收益。

（一）擬解決的問(wèn)題

為了控制并購(gòu)成本、防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方并購(gòu)目標(biāo)公司的價(jià)格只有小于或等于目標(biāo)公司評(píng)估價(jià)格乘以并購(gòu)股權(quán)比例加上控制權(quán)溢價(jià)之和，即：并購(gòu)價(jià)格≤（目標(biāo)公司評(píng)估價(jià)格×并購(gòu)股權(quán)比例＋控制權(quán)溢價(jià)），并購(gòu)行為才是可行的。因此，測(cè)定控制權(quán)溢價(jià)對(duì)企業(yè)并購(gòu)具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）模型的建立

企業(yè)并購(gòu)中的控制權(quán)溢價(jià)的測(cè)定公式：

DLOC＝GKV×a%＋SKV

DLOC為企業(yè)并購(gòu)中的控制權(quán)溢價(jià)；

GKV為控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益；

SKV為控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益；

a%為并購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)比例。

其次，測(cè)定控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益。以An表示企業(yè)并購(gòu)后的第n年目標(biāo)公司由于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益等預(yù)計(jì)增加的現(xiàn)金流量（即：并購(gòu)后目標(biāo)公司預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量與并購(gòu)前目標(biāo)公司預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量之差），R表示折現(xiàn)率。則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益的測(cè)定公式：

最后，測(cè)定控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益。以S表示取得控制權(quán)后，由于協(xié)同經(jīng)營(yíng)、規(guī)模效益等原因引起的并購(gòu)方原有其他業(yè)務(wù)獲得的超額收益而預(yù)計(jì)增加的現(xiàn)金流量（即：并購(gòu)后并購(gòu)方預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量與并購(gòu)前并購(gòu)方預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量之差），R表示折現(xiàn)率。則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益的測(cè)定公式：

（三）模型的應(yīng)用

某地區(qū)有兩家水泥企業(yè)：東方公司和金星公司。其中，東方公司年生產(chǎn)并銷(xiāo)售水泥180萬(wàn)噸，金星公司年生產(chǎn)并銷(xiāo)售水泥100萬(wàn)噸。由于享有良好的聲譽(yù)、產(chǎn)品質(zhì)量良好及先進(jìn)的管理水平，東方公司水泥銷(xiāo)售價(jià)格約高于金星公司2%，單位成本約低于金星公司2%。為發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、獲得規(guī)模效益等，東方公司擬并購(gòu)金星公司70%股權(quán)并對(duì)其形成控制。經(jīng)專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法評(píng)估，金星公司100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)格為8560萬(wàn)元。

第一：測(cè)算控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益。并購(gòu)?fù)瓿珊?，由于發(fā)生協(xié)同效應(yīng)、管理效率提升、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)等，預(yù)計(jì)金星公司第1～5年分別增加現(xiàn)金流量150萬(wàn)元、180萬(wàn)元、200萬(wàn)元、210萬(wàn)元、220萬(wàn)元，預(yù)計(jì)第5年之后增加的現(xiàn)金流量穩(wěn)定為220萬(wàn)元。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)算，折現(xiàn)率為12%。

則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的公共收益

GKV＝150／（1+12％）＋180／（1＋12％）2＋200／（1＋12％）3＋210／（1＋12％）4＋220／（1＋12％）5＋220／12％（1＋12％）6＝1718.3（萬(wàn)元）

第二：測(cè)算控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益。并購(gòu)?fù)瓿珊螅捎诎l(fā)生協(xié)同效應(yīng)、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)等，預(yù)計(jì)東方公司在第1年至第5年分別增加現(xiàn)金流量50萬(wàn)元、55萬(wàn)元、60萬(wàn)元、70萬(wàn)元、75萬(wàn)元，預(yù)計(jì)第5年之后增加的現(xiàn)金流量穩(wěn)定為75萬(wàn)元。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)算，折現(xiàn)率為12%。

則，控制權(quán)轉(zhuǎn)移增加的私有收益

SKV=50/(1+12%)+55／（1＋12％）2＋60／（1＋12％）3＋70／（1＋12％）4＋75／（1＋12％）5＋75／12％（1＋12％）5＝572.9（萬(wàn)元）

第三：測(cè)算控制權(quán)溢價(jià)

DLOC＝GKV×a%＋SKV＝1718.3×70%＋572.9＝1775.7（萬(wàn)元）。

最終，確定東方公司對(duì)金星公司70%股權(quán)的并購(gòu)成本應(yīng)不超過(guò)8560×70%＋1775.7＝7767.7（萬(wàn)元）。

四、總結(jié)與不足