導(dǎo)語：如何才能寫好一篇期貨穩(wěn)定的盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

弘業(yè)股份目前的主要業(yè)務(wù)包括貿(mào)易、文化和投資三大業(yè)務(wù)板塊。貿(mào)易業(yè)務(wù)收入約占其營業(yè)收入的90%。主要經(jīng)營模式包括自營和，盈利模式是獲取貿(mào)易差價和收取傭金。公司出口貿(mào)易主營服裝、玩具、漁具、化肥等，進(jìn)口貿(mào)易主營軌道交通設(shè)備、醫(yī)療器械及化工等，內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)主營黃金、化工品等。

作為全國工藝品行業(yè)最早的上市公司，文化板塊業(yè)務(wù)一直是弘業(yè)股份的特色業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛械膼蹪囆g(shù)中心，被江蘇省委宣傳部炫莆“江蘇省工藝美術(shù)館”，是目前國內(nèi)最大的企業(yè)辦工藝美術(shù)類專用展館，同時是藝術(shù)品珍藏、銷售、交流的重要場館。主要經(jīng)營模式包括：承接文化藝術(shù)類場館的展示陳列、室外文化景觀等文化藝術(shù)工程項(xiàng)目，工藝美術(shù)品的經(jīng)營銷售，文化創(chuàng)意產(chǎn)品開發(fā)，文化場館運(yùn)營等。

弘業(yè)股份1997年在上海證券交易所上市，是江蘇省上市比較早的國有控股上市公司。盡管已上市二十年，但弘業(yè)股份發(fā)展步伐緩慢，并沒能夠利用上市公司平臺進(jìn)一步做大做強(qiáng)，2016年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤2288萬元，扣非后的凈利潤只有78萬元，目前的市值也僅僅27億多元。作為獨(dú)董，我對弘業(yè)股份的轉(zhuǎn)型發(fā)展有一些思考。

第一，考慮到貿(mào)易業(yè)務(wù)資金需求量大、市場競爭激烈、盈利能力不強(qiáng)，再加上弘業(yè)股份的實(shí)際控制人蘇豪控股下屬的其他企業(yè)也從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，從大類上看上市公司與其關(guān)聯(lián)方存在同業(yè)競爭的情形，應(yīng)考慮在時機(jī)成熟時將弘業(yè)股份的貿(mào)易業(yè)務(wù)全部剝離出上市公司。

第二，文化板塊業(yè)務(wù)對弘業(yè)股份的收入和利潤的貢獻(xiàn)并不大，如何進(jìn)一步做大做強(qiáng)文化板塊業(yè)務(wù)，找到企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和定位，形成穩(wěn)定的盈利模式，進(jìn)而為弘業(yè)股份帶來穩(wěn)定的收入和利潤，是弘業(yè)股份未來發(fā)展應(yīng)重點(diǎn)考慮的問題。

第三，就投資業(yè)務(wù)而言，股權(quán)投資等投資業(yè)務(wù)具有非常強(qiáng)的專業(yè)性，而弘業(yè)股份這方面的專業(yè)人才缺乏，從風(fēng)險控制角度來看，弘業(yè)股份未來應(yīng)逐步縮小投資業(yè)務(wù)的規(guī)模，不應(yīng)以投資業(yè)務(wù)作為其主營業(yè)務(wù)。

篇2

另外，美國的股市和期貨市場與國內(nèi)市場有些區(qū)別，主力操盤的手法也很有趣，希望這篇小文，對未來考慮操作美國股票和期貨的朋友起到些許幫助。

美國的市場主力絕對是機(jī)構(gòu)，各大養(yǎng)老基金、對沖基金盤踞，還有些類似國內(nèi)私募的小機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)規(guī)模不同，操作標(biāo)的不同，盈利模式也不同。筆者一直認(rèn)為不管玩什么，都得搞清楚盈利模式，說白了，是搞清楚準(zhǔn)備賺誰的錢。如果有人玩了半天，還沒弄明白自己要賺的是誰的錢，那多半已經(jīng)或即將成為別人的盈利對象。

大股票怎么玩?

美國大機(jī)構(gòu)主要玩大股票，當(dāng)然不是一概而論，但像微軟(MSFT，NASDAQ)、沃爾瑪(WMT，NYSE)這樣的大股票，以養(yǎng)老基金為首的大機(jī)構(gòu)多數(shù)都還是配置著的。每年伴隨著這些大股票的財(cái)務(wù)報告披露時亮相，股價難免會有些起伏，但只要其公司基本面不發(fā)生大的變化，股價基本還是圍繞著一個價值區(qū)間波動的，這個價值區(qū)間很好判斷，華爾街少說也有幾百個分析師跟蹤著這些個股票。以微軟為例，自2001年至2008年金融危機(jī)前，股價基本就在21～30美元這個箱體里面蕩來蕩去，價值中樞大概就是25美元／股，這也意味著一個可行的盈利模式，就是等微軟跌到25美元以下(大約22美元左右)的時候買進(jìn)，等漲到27美元左右就賣掉。美國市場的手續(xù)費(fèi)比較低，一年做個兩三次來回收益也不錯。當(dāng)然前提是微軟基本面沒大的變化，不妨經(jīng)常買些研究報告看看。

美國市場上像微軟這樣的大股票還是比較多的。對于此類股票，如果某日出現(xiàn)跳空缺口，就要引起高度重視了。記得2006年有一次，微軟因?yàn)楫a(chǎn)品方面的一個因素被一位分析師懷疑，結(jié)果居然導(dǎo)致當(dāng)日股價從27美元左右向下跳空了10％開盤，這時候就要引起高度關(guān)注了，應(yīng)隨時跟蹤，一旦判斷實(shí)際情況沒那么糟糕就要果斷買入，因?yàn)橄裎④涍@種股票是很多巨型機(jī)構(gòu)很喜歡的，股價不會偏離其價值中樞很遠(yuǎn)。后來微軟股價果然下跌至21美元時止跌反轉(zhuǎn)，直至30美元才回調(diào)。

激進(jìn)的對沖基金

對沖基金的操盤手法一般比較激進(jìn)，很愛玩原油期貨和指數(shù)期貨，而且喜歡搞單邊市，不像國內(nèi)期貨市場總搞些上下震蕩的小把戲，一看就是些小機(jī)構(gòu)在折騰。很多對沖基金的盈利模式其實(shí)很簡單，他們和投資者的關(guān)系是賺了大錢就有巨額分紅，虧了大錢也沒啥責(zé)任，大不了換個公司，所以在這種風(fēng)險收益極其不對稱的情況下，他們的盈利模式就是拿客戶的錢去玩命。比如說選擇做多石油，就會傾向于高杠桿，搞單邊。搞對方向就是發(fā)大財(cái)，搞錯了，最壞結(jié)果也就是離開華爾街。對沖基金的高額律師費(fèi)不是白花的，早就把風(fēng)險責(zé)任從自己身上剝離得一干二凈，客戶輸了錢只能自認(rèn)倒霉。

小的私募機(jī)構(gòu)玩法就比較多樣了，除了跟莊大機(jī)構(gòu)或?qū)_基金，很多垃圾股概念股他們也玩，比如當(dāng)時禽流感發(fā)生時，好幾家連年虧損的做治療禽流感的藥品的公司短期內(nèi)被拉高2倍；還有肉漲價時，美國的生豬生產(chǎn)企業(yè)股價也被暴拉。大批生物制藥企業(yè)每天都在燒錢，但一有點(diǎn)進(jìn)展，也常常會被暴炒。這類機(jī)構(gòu)的玩法有點(diǎn)像我們國內(nèi)的漲停板“敢死隊(duì)”，主要賺的是即日交易員(day trader)、放空者，以及一些希望一夜暴富的投資者的錢。他們一般是對那種長期低迷、放空率比較高的股票下手，軋空(short squeeze)是主要手法，通常會以一到兩根20％左右幅度的大陽線加上暴量就開始了軋空，然后瞅準(zhǔn)機(jī)會趁空頭被迫回補(bǔ)時，主力就跑了；但有時候他也會做上去，把股價炒翻個一兩倍。

圣誕攻勢、黑色三月與“度假牛皮糖”

在市場中，這些大大小小的各類機(jī)構(gòu)每日搏殺，也會有一些共同利益，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對平穩(wěn)的時期形成一些獨(dú)特的走勢，挺有意思。比女如2008年金融海嘯前，每年10―12月基本會出現(xiàn)一波上攻行情，上攻力度視當(dāng)年經(jīng)濟(jì)情況而定，這個被稱為“圣誕攻勢”。原因很簡單，圣誕節(jié)快到了，各個機(jī)構(gòu)及其操盤人員接近了年底分紅時間，大家都努力把業(yè)績向上做一做，好多分點(diǎn)錢。另外因?yàn)槊绹召Y本利得稅。大家的獲利盤舍不得在年前獲利了結(jié)，挺一挺到次年一月再賣掉，將稅收遞延到下一年，相當(dāng)于再白用一年，這樣拋壓也比較輕。

而一年的低點(diǎn)往往會在3月左右出現(xiàn)，一是因?yàn)檫@是第一季度出報表的時間，業(yè)績好的公司被獲利了結(jié)，業(yè)績壞的公司被調(diào)倉，左右都是個“拋”字；二是前一年的獲利盤留到年頭會慢慢了結(jié)出來；三是要想年尾有行情。3月正好借機(jī)會洗一洗盤、建一建倉。這樣又有了“黑色三月”的說法。

六、七月份往往走得像牛皮糖，原因也很簡單，那幫基金經(jīng)理和交易員全都去度假了，滿世界地玩樂，交易量下來了，波動也相對較小。我一度懷疑只要美國經(jīng)濟(jì)每年能保持4％左右的速度穩(wěn)定增長，那這個市場的走勢可能會一直這樣重復(fù)，因?yàn)檫@種走勢保證了玩錢的這些人利益最大化了。當(dāng)然隨著這兩年美國經(jīng)濟(jì)下行，很多玩法會發(fā)生變化。

天氣左右行情?

很多中國投資者覺得中國股市上有許多奇談怪論，其實(shí)美國市場上各種奇怪的說法比中國還多。比如說有人根據(jù)天氣來判斷一天的走勢，如果是晴天股市就會漲，如果是陰天股市就會跌，還有人真的做了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)吻合率很高。筆者住的地方離紐約很近，天氣差不多，我刻意觀察了一段時間，還真是挺準(zhǔn)的。對此的一種解釋是，如果天氣好，那些交易員比較愉快，往往做多欲望強(qiáng)烈，下雨天比較郁悶，往往拋售股票愿望強(qiáng)烈。而每天中午12點(diǎn)到1點(diǎn)之間，股指往往是走平或跳水的，后來琢磨出來原來大家都吃飯去了，股指沒人買入自然腿軟……這樣的小趣聞在美國股市挺多的，也算是無聊而無情的職業(yè)交易生活之外的一點(diǎn)點(diǎn)綴吧。

指數(shù)期貨中的期現(xiàn)差套利

美國指數(shù)期貨一般和現(xiàn)貨聯(lián)系得非常緊密，所以搞明白了現(xiàn)貨走勢，就可以用指數(shù)期貨來謀利了。展開說會很長，這里主要講一個借助期現(xiàn)差套利的機(jī)會。

一般來說，標(biāo)普500指數(shù)期貨主力合約的期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢是一致的，即期現(xiàn)差是穩(wěn)定的。在交割月到來前，如果因?yàn)槟承┰颍诂F(xiàn)差短期出現(xiàn)非常大的背離，則意味著短線機(jī)會的到來。下面是2007年8月1日筆者的一個行情及心得記錄：

昨日標(biāo)普500指數(shù)暴跌約15點(diǎn)，盤后期指居然離奇地繼續(xù)下行17點(diǎn)。這樣一天的總跌幅，足以讓比較貧心的做多者，慘痛爆倉。

可預(yù)見的，在昨日盤后從天而降的大筆空單，在完成徹底打爆多頭結(jié)束任務(wù)后在次日將悄然回補(bǔ)。而被突襲來不及追繳保證金被爆倉的多頭，在次日不甘心失敗，補(bǔ)倉卷土重來的可能性極大。

于是今日早盤8點(diǎn)跌幅收窄至10個點(diǎn)，9點(diǎn)15收窄至3個點(diǎn)，開盤后息速上攻最高至5個點(diǎn)。昨日被打爆者若想重新建倉，成本需至少拉高10個點(diǎn)以上，而昨日趁亂在跌幅17點(diǎn)建多倉的有心人，已經(jīng)可以悄然獲利了結(jié)。

只有有定力冷眼旁觀的人，才能在空頭逼死多頭的時候從容抓住機(jī)會。想抓住每一個機(jī)會賺錢者，往往錯失真正的良機(jī)。同時作為空方，也應(yīng)該牢記窮寇莫追，以免孤軍深入，被原本的中立者趁火打劫。

篇3

【關(guān)鍵詞】程序化交易；交易策略；交易局限性

一、程序化交易概述

2010年3月，中國證監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于同意中國金融期貨交易所上市滬深300股票指數(shù)期貨合約的批復(fù)》同意中金所上市滬深300股票指數(shù)期貨合約。首批4個滬深300股票指數(shù)期貨合約于2010年4月16日上市交易。我國股指期貨的上市，標(biāo)志著我國期貨市場理財(cái)時代的到來。

隨著我國期貨理財(cái)時代的到來，金融市場上的衍生產(chǎn)品種類繁多，相應(yīng)的金融風(fēng)險也隨之被放大。而程序化交易作為防范風(fēng)險，提高風(fēng)險可控性的一個有效手段為越來越多的人所了解和接受。程序化交易（Algorithmic Trading）又稱系統(tǒng)程式交易，即利用行情軟件和電腦程序，借助市場技術(shù)指標(biāo)，由預(yù)定程序計(jì)算出買賣點(diǎn)，根據(jù)電腦的信號進(jìn)行買進(jìn)和賣出的操作。程序化交易的優(yōu)點(diǎn)在于利用電腦化的訊號，可以幫助投資者在交易過程中避免受到情緒波動影響，實(shí)現(xiàn)理性投資。

程序化交易的概念最早產(chǎn)生于上世紀(jì)70年代的美國。當(dāng)年具有代表性的是紐約證券交易所的DOT系統(tǒng)以及OARS系統(tǒng)。到了上世紀(jì)80年代，程序化交易主要被用于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨之間的套利。有數(shù)據(jù)顯示，在2006年歐美股票市場三分之一的股票交易來自于所謂的自動交易。現(xiàn)在這個比例已經(jīng)大幅升高，雖然沒有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，但是很多分析人士相信美國股市的交易量中有至少70%來自于程序化交易。

二、程序化交易在期貨市場的策略類型及應(yīng)用

程序化交易策略的應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，幾乎所有的交易策略中都可以找到其應(yīng)用。在商品期貨領(lǐng)域，基于技術(shù)分析的程序化交易策略占有主導(dǎo)地位。其中以趨勢交易和模式識別為代表的策略是程序化交易策略的主流。這種基于技術(shù)分析的程序化交易策略不論是否屬于日內(nèi)交易還是隔日交易，其交易策略的建立主要依靠價格和交易量為基礎(chǔ)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，當(dāng)價格或者成交量達(dá)到組合指標(biāo)的要求時，就形成交易指令。目前國內(nèi)比較常見的交易策略，大體可以分為五個方向：日內(nèi)交易、趨勢交易、套利交易、組合策略等。

1.日內(nèi)交易

日內(nèi)交易，顧名思義，就是在日內(nèi)頻繁地做T+0的交易，只要每次操作的盈利高出手續(xù)費(fèi)，就執(zhí)行平倉。每一筆盈虧都不多，但是每天的交易次數(shù)可能會非常頻繁，達(dá)到成百上千次，累積的收益情況就會非常可觀。同時，由于每一筆的虧損都有限，因此風(fēng)險非常低。以大豆期貨舉例來說，單邊手續(xù)費(fèi)按6元計(jì)算，日內(nèi)平倉不收費(fèi)，價格每波動1點(diǎn)是10元，那么只要價格上漲1點(diǎn)就可以贏利平倉，相應(yīng)的下跌1點(diǎn)也需要立刻止損。日內(nèi)交易的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險小、盈利穩(wěn)定，缺點(diǎn)是由于交易頻繁而產(chǎn)生過高的手續(xù)費(fèi)。

2.隔夜趨勢交易

趨勢交易的一般使用技術(shù)分析作為判斷的依據(jù)，常見的有均線系統(tǒng)，各種技術(shù)指標(biāo)等。在使用技術(shù)分析進(jìn)行判斷的時候，往往會出現(xiàn)某個指標(biāo)對特定的品種效果非常好，但對其他品種效果一般，甚至由于不適合導(dǎo)致虧損。因此對于不同的品種，或者同一品種的不同時期，可能需要使用不同的模型，或者調(diào)整模型的參數(shù)才能獲得比較理想的回報。

3.套利交易

套利交易是一種低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的操作方式，是應(yīng)用范圍最廣泛的程序化交易策略之一，國外大量的對沖基金都是用套利交易作為主要的交易方式。套利交易的種類多種多樣，常見的有期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和alpha套利等。根據(jù)交易的類型，套利的風(fēng)險也是不同的。以期現(xiàn)套利來說，屬于指數(shù)套利，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間的價差過大時建立頭寸，從而賺取無風(fēng)險的收益。其他的套利方式屬于非指數(shù)套利，兩個或者多個品種的價差走勢存在一定的不確定性，因此存在一定的風(fēng)險。根據(jù)NYSE的統(tǒng)計(jì)，所有的程序化交易中，只有3.5%的交易是指數(shù)套利，而剩下的96.5%都是非指數(shù)套利。

4.組合策略

程序化交易的雛形，就是對投資組合進(jìn)行操作。當(dāng)資金量巨大的時候，需要通過分散投資來降低非系統(tǒng)風(fēng)險，也就是對投資組合進(jìn)行管理。比如購買一籃子股票組合，或者在投資組合中使用多種交易策略。程序化交易可以幫助投資者對投資組合中每一個交易品種或者策略都進(jìn)行精細(xì)的管理和分析，從而降低交易風(fēng)險，提高管理效率。

策略的應(yīng)用方面，目前主要入市策略有趨勢跟蹤法、震蕩器法和價格模式。

趨勢跟蹤法就是設(shè)置能夠跟蹤趨勢的交易指標(biāo)，在價格走強(qiáng)的時候發(fā)出建立多頭頭寸的信號，走弱的時候發(fā)出建立空頭頭寸的信號。指標(biāo)方面主要包括平均線、通道、動量策略、波動率等。震蕩器法就是找出趨勢的拐點(diǎn)，構(gòu)造能夠指示區(qū)間形態(tài)的統(tǒng)計(jì)量，當(dāng)價格漲得過高的時候生成賣出信號，當(dāng)價格跌得過低的時候生成買入信號。典型的震蕩器指標(biāo)包括相對強(qiáng)弱指標(biāo)、MACD指標(biāo)等等。價格模式通常可以通過持續(xù)觀察連續(xù)幾個交易日的價格模式，來對未來市場進(jìn)行判斷，一般被用來判斷價格趨勢的反轉(zhuǎn)或者延續(xù)。

在一個程序化交易系統(tǒng)中，更為重要的是設(shè)計(jì)出合理的退出策略。不論本次入市交易是否已經(jīng)盈利，都需要在一定的時機(jī)退出當(dāng)前的交易頭寸以避免頭寸的風(fēng)險暴露增加至投資者容許上限之外，從而避免盈利回吐現(xiàn)象或風(fēng)險失控現(xiàn)象的發(fā)生。常見的退出策略有目標(biāo)盈利、跟蹤止損和固定止損。

在建立入市和退出策略后，還需要建立合適的過濾策略，來對程序進(jìn)行優(yōu)化，過濾掉那些買賣信號帶來的收益不高或會帶來較大潛在交易損失的交易機(jī)會，即需要檢驗(yàn)當(dāng)模型發(fā)出信號的頻率和可靠性。參數(shù)選擇和模型校驗(yàn)是程序化交易必須考慮的兩個重點(diǎn)要素，在選用何種指標(biāo)的時候，還要對指標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格的測試和實(shí)證檢驗(yàn)。投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易策略的不同選擇不同的時間周期，交易系統(tǒng)針對不同的時間周期可能給出的交易信號會完全不同。另外，交易策略還需要與風(fēng)險管理和資金管理結(jié)合，才能發(fā)揮程序化交易的最大優(yōu)勢。

三、程序化交易的局限性和客觀認(rèn)識

2010年5月6日美國股市突然呈現(xiàn)自由落體式暴跌，一度蒸發(fā)掉1萬億美元！這是自1987年股災(zāi)以來美股遭遇的最大跌幅。紐約泛歐證交所營運(yùn)長雷伯維茲表示，是計(jì)算機(jī)化交易（程序化交易）讓美股周四正常的股市下跌演變?yōu)楸┑@魂。他說，道瓊斯工業(yè)指數(shù)998.5點(diǎn)跌幅的前半部也許還算正常，但因投資人不愿承接送到電子交易平臺的賣單，使賣單積壓如滾雪球般越滾越大，大額的賣單正常交易觸發(fā)系統(tǒng)自動發(fā)出大量的賣出指令，程序化交易導(dǎo)致股市變得混亂。面對國內(nèi)各大期貨公司正在積極研發(fā)的程序化交易，我們有必要認(rèn)識其局限性，在可控的范圍內(nèi)有效利用。

1.程序化交易不是完全靠電腦操作

一般來說，只要交易者有固定的投資理念、明確的交易規(guī)則，并且復(fù)制執(zhí)行，就是一個程序化的交易者。從這個意義上說，一個成功的交易者，必定擁有一套持續(xù)穩(wěn)定可復(fù)制的盈利模式，也必定是個程序化的交易者；程序化都不是完全機(jī)械的，至少在事先需要明確的交易思想來支撐。盡管使用了程序交易系統(tǒng)，但交易者應(yīng)該明白，交易的主體是人而不是程序交易系統(tǒng)。交易系統(tǒng)不過是貫徹交易者的思想，執(zhí)行了交易者的指令而已，交易者仍是交易的主體，這一點(diǎn)不因使用了程序交易系統(tǒng)而改變。

2.程序化交易策略隨行情的波動而波動

交易系統(tǒng)有其高峰期和低谷期。交易系統(tǒng)從大類來分可分為趨勢型和振蕩型。趨勢型的交易系統(tǒng)能在強(qiáng)趨勢行情中發(fā)揮作用，在振蕩行情中效果不佳；振蕩型的交易系統(tǒng)只能在振蕩市中發(fā)揮作用。而行情總是在趨勢行情和振蕩行情中交替運(yùn)行，因此兩類交易系統(tǒng)均有自身的高峰期和低谷期。當(dāng)遇到漲跌停板時會影響交易系統(tǒng)信號的正常觸發(fā)。在進(jìn)行交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)的時候，還應(yīng)當(dāng)增加關(guān)于漲跌停板的限制條件。具體過濾條件、方法，需要根據(jù)投資者的不同應(yīng)對策略而設(shè)定。

3.程序化交易面對連續(xù)止損盤出現(xiàn)的壓力

一種名為動態(tài)資產(chǎn)組合保險的程序化交易模型可以保護(hù)投資者的倉位，即程序化的止損安排。但是當(dāng)市場價格下跌到一批投資者需要賣出股票來止損，一旦這種止損盤足夠大，就可能造成市場價格進(jìn)一步下跌，并引發(fā)其他止損盤涌入市場。模型并不總是正確的，一旦模型受到了太大的壓力出現(xiàn)崩潰，其后果也是難以想象的。芝加哥聯(lián)儲的技術(shù)專家CarolClark說，監(jiān)管者必須考慮所謂的“高頻程序化交易”的影響，這種交易模式出現(xiàn)問題，只是遲早的事情。另外，面對市場失去流動性時，程序化交易不具有控制損失的優(yōu)勢。非常典型的例子是1998年美國長期資本管理公司（LTCM）管理的長期資本基金擁有非常優(yōu)秀的風(fēng)險度量、衍生品定價和交易系統(tǒng)，但是面對大量失去流動性的證券資產(chǎn)，是無力回天。

因此，綜上所述，交易體系的最根本的價值是用明確的一致性的原則讓我們在不確定的世界中比較好地抓住那些概率性的機(jī)會，更穩(wěn)定更持續(xù)地賺錢，它應(yīng)該是一個動態(tài)的開放的系統(tǒng)，跟隨不同時期、不同品種、不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境在不斷的變化。市場中不會真正存在一個完美的“系統(tǒng)”，根據(jù)系統(tǒng)提示的信號下單就可以保證穩(wěn)定的盈利。而真正的完美蘊(yùn)藏在我們每個人的內(nèi)心，每個人都有屬于自己的一套最適合的交易系統(tǒng)，有了它，每個人都有在市場中穩(wěn)定獲利的可能。我國期貨交易將越來越復(fù)雜，國內(nèi)期貨公司的程序化交易目前僅僅是在基礎(chǔ)研究階段，交易數(shù)量和金額也會越來越大，最終的程序化交易會走向數(shù)學(xué)建模的高級應(yīng)用階段。在我國股指期貨時代的程序化交易，投資者應(yīng)通過不斷地學(xué)習(xí)才能接近國際上先進(jìn)的交易水平，最大限度克服人性的弱點(diǎn)，發(fā)揮自身的優(yōu)勢，從而達(dá)到“人機(jī)合一”的境界。

參考文獻(xiàn)

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篇4

關(guān)鍵詞：股指期貨；統(tǒng)計(jì)套利模型；成對交易；實(shí)證分析

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）31-0125-04

中國滬深300股指期貨于2010年4月16日應(yīng)運(yùn)而生，為證券市場提供了做空機(jī)制，也為投資者提供了包括套利在內(nèi)的新型盈利模式。在股指期貨推出初期，人們對市場還缺乏深入的了解，往往造成市場大幅波動，使期貨合約之間、期貨與現(xiàn)貨之間產(chǎn)生不合理的價格關(guān)系，進(jìn)而產(chǎn)生套利機(jī)會。因此，中國滬深300股指期貨的推出將為套利交易提供一個廣闊的平臺。股指期貨套利交易，尤其是期貨與現(xiàn)貨之間的套利交易，有助于期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的水平，從而有利于促進(jìn)期貨市場和股票市場的健康發(fā)展。

本文基于滬深300股指期貨交易真實(shí)數(shù)據(jù)，選取中國A股市場上與滬深300指數(shù)高度相關(guān)的一攬子股票作為現(xiàn)貨組合，在考慮一定交易成本的基礎(chǔ)上，分析了運(yùn)用滬深300股指期貨進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的可行性，并論述了具體的套利策略。

一、文獻(xiàn)綜述

股指期貨的統(tǒng)計(jì)套利在發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)展較早，理論與研究方法也相對成熟。Cornell等（1983）提出了持有成本定價模型，該模型是根據(jù)完美市場假設(shè)推導(dǎo)出來的，即股指期貨的理論價格為：Ft，T = St×exp[（r-d）τ]。其中，F(xiàn)、S分別為股指期貨理論價格和股票指數(shù)價格，r、d分別為無風(fēng)險利率和股票分紅率，t、T分別為當(dāng)前時刻和期貨合約到期時刻，τ=T-t表示距期貨合約到期日的時間。盡管理論上指數(shù)套利操作會使得指數(shù)期貨實(shí)際價格回歸于其理論價格，但由于持有成本定價模型假設(shè)過于苛刻、與現(xiàn)實(shí)證券市場條件不符，使其在解釋及預(yù)測期貨價格走勢時有所缺陷。Klemkosky等（1991）提出了區(qū)間定價模型，在持有成本定價模型的基礎(chǔ)上考慮了市場限制。Jakubowski（2006）基于華沙證券交易所新型的股指期貨指數(shù)，通過構(gòu)建無套利區(qū)間模型，比較新型股指期貨市場與成熟股指期貨市場之間期現(xiàn)套利的差異性，發(fā)現(xiàn)新型股指期貨市場已經(jīng)體現(xiàn)出了成熟市場的某些特性。

由于中國股指期貨興起時間較晚，因此相關(guān)實(shí)證研究成果較少。崔建軍（2007）選取上證50ETF作為現(xiàn)貨替代，通過回歸分析驗(yàn)證了其可行性。楊小強(qiáng)（2008）運(yùn)用協(xié)整分析方法探討了股指期貨的跨期套利。李傳峰（2011）基于滬深300仿真數(shù)據(jù)對股指期貨期現(xiàn)套利進(jìn)行了實(shí)證分析。

由此可見，目前對股指期貨套利的研究多限于國外證券市場的數(shù)據(jù)及國內(nèi)滬深300仿真交易。由于國外證券市場與中國證券市場的成熟程度差異巨大，且仿真數(shù)據(jù)使得投資者對期貨的盈虧關(guān)注度不足，導(dǎo)致目前的股指期貨套利研究對中國股指期貨發(fā)展指導(dǎo)意義不大。因此，本文立足創(chuàng)新：一是選取滬深300股指期貨交易真實(shí)數(shù)據(jù)，選擇滬深300指數(shù)中所占權(quán)重排名前十五的股票，計(jì)算各自所占的權(quán)重，得到一攬子股票組合作為現(xiàn)貨組合；二是分析期現(xiàn)套利的策略時，采用成對交易的方法，主要運(yùn)用協(xié)整技術(shù)對股指期貨的統(tǒng)計(jì)套利進(jìn)行實(shí)證研究，同時利用GARCH模型對以前的研究方法進(jìn)行改進(jìn)。

二、成對交易統(tǒng)計(jì)套利的原理

（一）股指期貨統(tǒng)計(jì)套利的概念

統(tǒng)計(jì)套利是指用統(tǒng)計(jì)方法挖掘套利機(jī)會的投資策略。統(tǒng)計(jì)套利的核心是對金融及其他經(jīng)濟(jì)時間序列，應(yīng)用計(jì)算建模技術(shù)以發(fā)現(xiàn)和利用統(tǒng)計(jì)套利機(jī)會：識別資產(chǎn)組合內(nèi)部的統(tǒng)計(jì)錯誤定價關(guān)系，并對錯誤定價的動態(tài)性進(jìn)行建模，制定和實(shí)施統(tǒng)計(jì)套利投資策略。常見的統(tǒng)計(jì)套利方法有：成對/一攬子交易；多因素模型均值回歸策略；基于協(xié)整的指數(shù)跟蹤和指數(shù)增強(qiáng)型投資。統(tǒng)計(jì)套利對證券市場分析具有重大的意義：第一，統(tǒng)計(jì)套利可以減少市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；第二，統(tǒng)計(jì)套利可以產(chǎn)生轉(zhuǎn)換到任意資產(chǎn)收益率上的超額收益；第三，統(tǒng)計(jì)套利可以減少對市場趨勢判斷的依賴，從而產(chǎn)生低風(fēng)險、低波動率和穩(wěn)定的收益。

在利用股指期貨進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利交易時，必須知道市場什么時候?qū)芍钙谪浂▋r出現(xiàn)偏差。當(dāng)股指期貨價格高于無套利價格時，應(yīng)采用正向套利策略，即在市場上賣出被高估的股指期貨，同時買進(jìn)現(xiàn)貨；當(dāng)股指期貨價格低于無套利價格時，則應(yīng)采取反向套利策略，在市場上買進(jìn)被低估的股指期貨，同時賣出現(xiàn)貨。

（二）成對交易套利的操作

成對交易是指當(dāng)兩只股票價差偏離長期均值時，買入相對低估股票的同時，賣出相同金額的相對高估的股票，待到兩只股票的價差回復(fù)到均值時，將兩只股票分別進(jìn)行平倉。

運(yùn)用日數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的操作：t日，買入相對低估的股票A，同時向證券公司融券賣出相對高估的股票B；t+1日，賣出股票A，同時買入股票B，以買券還券的方式將股票B歸還給證券公司。

運(yùn)用日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利時，可能涉及到日內(nèi)操作，具體操作如下：t時，買入相對低估的股票A，同時向證券公司融券賣出相對高估的股票B；t+1時，向證券公司融券賣出股票A，并與證券公司約定以直接還券的方式，將t時買入的股票A直接歸還給證券公司，同時買入股票B，以買券還券的方式將股票B歸還給證券公司。

三、數(shù)據(jù)選取

（一）現(xiàn)貨組合的構(gòu)建

本文主要利用股票組合來復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)，兼顧流動性、可控性和便利性。股票組合的選擇需要考慮兩個問題：一是所選股票是否具有代表性；二是所選股票的跟蹤效果是否良好。本文選擇滬深300指數(shù)中所占權(quán)重排名前15的股票，數(shù)據(jù)樣本選擇區(qū)間為2011年7月1日至2013年6月30日。依據(jù)各股票計(jì)入滬深300指數(shù)的相關(guān)規(guī)則，計(jì)算各自所占的權(quán)重，得到一攬子股票組合（如表1所示）。

（二）期貨數(shù)據(jù)樣本的選擇

本文采用滬深300股指期貨真實(shí)交易日收盤價作為期貨數(shù)據(jù)。由于同時上市交易的股指期貨包括4張合約，即當(dāng)月、次月以及之后的連續(xù)兩個月，其中當(dāng)月到期的合約流動性最強(qiáng)，所以，本文選擇的期貨價格序列是把當(dāng)月合約的收盤價連接起來而產(chǎn)生的，即為當(dāng)月連續(xù)價格。選取數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2012年7月至2013年6月完成到期交割的12個股指期貨合約。

四、統(tǒng)計(jì)套利的實(shí)證檢驗(yàn)

本文實(shí)證采用的是一種具體的統(tǒng)計(jì)套利模型——成對交易來發(fā)現(xiàn)中國證券市場中的套利機(jī)會。雖目前中國的股票市場缺乏做空機(jī)制，但隨著股指期貨的推出，做空機(jī)制也將推出，未來以基金公司為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)向多種盈利模式，借助做空機(jī)制推動機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入對沖基金的時代，這也是中國股市走向成熟化、健全化的重要一步。

為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文選取2012年7月至2013年6月一年的日收盤價數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過參考基本面分析，初步認(rèn)為一攬子股票價格與滬深300股指期貨價格之間具有協(xié)整關(guān)系，二者每個價格序列都有365個數(shù)據(jù)。

由圖1可以看出，一攬子股票組合與滬深300股指期貨的走勢非常相近，且二者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.99，具有較大的相關(guān)性。

選擇股指期貨合約IF0901和股指期貨合約IF0902。為減少誤差，在以下的計(jì)算中，對價格序列進(jìn)行自然對數(shù)處理，分別記股指期貨合約IF0901和股指期貨合約IF0902的對數(shù)為lnS與lnP。對lnS與lnP兩個價格序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（如表2所示）顯示，lnS與lnP本身都不是平穩(wěn)序列，但它們的一階差分是平穩(wěn)的，表明二者都是一階協(xié)整[I（1）]，可能存在協(xié)整關(guān)系。

EG檢驗(yàn)法檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系（如表3所示），兩個價格對數(shù)序列的OLS回歸方程為：

利用誤差修正模型的直接估計(jì)法對序列l(wèi)nS與lnP進(jìn)行估計(jì)得：

由上式可得lnS與lnP序列的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整向量為

價差序列表明了lnS與lnP之間的差距水平，所以可根據(jù)對價差的分析來構(gòu)建跨期套利的交易策略。以往的研究在確定交易策略時，主要是直接根據(jù)價差序列的簡單標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)確定交易觸發(fā)條件與止損邊界，沒有考慮價差序列方差的時變特性。就金融時間序列來講，價差的方差不隨時間而發(fā)生變化是不大可能的，因此，假定模型的方差不是常數(shù)是一種合理的考慮。為更符合價差序列的波動情況，提高套利交易效率，用GARCH模型計(jì)算價差序列的條件異方差來代替價差的簡單方差，分析spreadt序列的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)，初步判斷spreadt序列是一個AR（1）過程：

對上式進(jìn)行條件異方差的ARCH—LM檢驗(yàn)，得到了在滯后階數(shù)q = 5時的ARCH—LM檢驗(yàn)結(jié)果（如表4所示）。

F統(tǒng)計(jì)量和LM統(tǒng)計(jì)量均非常顯著，且P值接近于0，拒絕原假設(shè)——?dú)埐钪兄钡絨階都沒有ARCH，說明spreadt序列具有ARCH效應(yīng)。然后，用GARCH（1，1）模型估計(jì)序列spreadt的條件方差方程，用Eviews軟件估計(jì)GARCH模型結(jié)果如下：

條件方差方程中三項(xiàng)的系數(shù)均為高度統(tǒng)計(jì)顯著的。

根據(jù)求得的股指期貨時變標(biāo)準(zhǔn)差，建立交易觸發(fā)條件與止損邊界和制定交易策略。根據(jù)確定的組合比例，構(gòu)建可供交易的區(qū)間，可以將區(qū)間分成三類：第一類，無套利區(qū)間。在該區(qū)間內(nèi)視為不存在套利機(jī)會，無須構(gòu)建套利組合；第二類，套利區(qū)間。在該區(qū)間內(nèi)，投資者應(yīng)積極行動，構(gòu)建套利組合；第三類，止損區(qū)間。一旦價差spreadt達(dá)到該區(qū)間，應(yīng)立即對沖套利組合出局。

本文對交易觸發(fā)條件與止損邊界的設(shè)定（如表5所示）。

其中，σ為樣本內(nèi)簡單標(biāo)準(zhǔn)差，σt為GARCH模型計(jì)算出的時變標(biāo)準(zhǔn)差。

因此，具體的交易策略為：當(dāng)mspreadt≥σt（或σ）時，賣出1股IF0901股指期貨空頭，買入1.0271股IF0902股指期貨多頭；當(dāng)mspreadt≤σt（或σ）時，買入1股IF0901股指期貨多頭，賣出1.0271股IF0902股指期貨空頭。具體資產(chǎn)配置比例，應(yīng)根據(jù)當(dāng)時的股票價格來確定。建立交易頭寸后，當(dāng)mspreadt回落至[-σt，σt]（或[-σ，σ]）區(qū)間時，進(jìn)行反向操作，了結(jié)頭寸；當(dāng)mspreadt≤2σt（或2σ）時或者mspreadt≥2σt（或2σ）時，反向了結(jié)頭寸，及時平倉止損。以相應(yīng)的每日收盤價作為交易頭寸的買入和賣出價格。在選取的樣本區(qū)間（2012年7月至2013年6月）中，策略1共有3次套利機(jī)會，策略2共有16次套利機(jī)會。

分析滬深300股指期貨收益統(tǒng)計(jì)（如表6所示）可知，策略1的波動率為0.032%，策略2的波動率為0.091%，組合的區(qū)間波動率都非常小，說明該組合的收益是相當(dāng)穩(wěn)定的；同時，策略1和策略2的β值為1，符合統(tǒng)計(jì)套利策略的市場中性的定位。由此可知，本文建立的組合是在不關(guān)心市場漲跌的情況下進(jìn)行的投資策略，無論在什么市場行情下都能保證一定的投資收益，市場波動性和風(fēng)險性都比較小。

五、結(jié)論

本文利用股指期貨真實(shí)交易數(shù)據(jù)，以一攬子股票組合作為現(xiàn)貨組合，應(yīng)用成對交易統(tǒng)計(jì)套利模型，詳細(xì)論證了在考慮一定交易成本的情況下，利用股指期貨進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利存在一定的套利空間。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以通過構(gòu)建合理的股指期貨與相應(yīng)股票的投資組合，實(shí)現(xiàn)股指期貨的無風(fēng)險套利。

成對交易統(tǒng)計(jì)套利的最大優(yōu)勢在于基于市場中性的判斷，不需要對市場走勢進(jìn)行獨(dú)立判斷，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)套利所得到的收益率基本與市場整體收益不相關(guān)。按照馬科維茨（Marry.A.Markowitz）的資本資產(chǎn)組合理論，在這樣的投資品種加入現(xiàn)有的投資組合，可以擴(kuò)張組合的有效邊界。并且，在成對交易統(tǒng)計(jì)套利模型中，除了初期選定交易對象之外，不需要依賴人為的判斷，所有步驟都可以通過統(tǒng)計(jì)參數(shù)進(jìn)行判斷，因此適合開發(fā)自動交易系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利。

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篇5

融資融券交易的作用

證券信用交易是指券商或證券金融機(jī)構(gòu)對證券投資人融通資金（融資交易）或融通證券（融券交易）的交易活動。

證券融資交易是指投資者出于對股票價格上漲的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時由證券公司墊付其余款項(xiàng)而購入股票的一種信用交易方式。買空者所購入的股票必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融資抵押。

證券融券交易是指投資者出于對股票價格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)借入股票后按現(xiàn)行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項(xiàng)必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融券的抵押。

海外證券市場融資融券交易制度已經(jīng)有很長時間的歷史。美國的證券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以規(guī)范，特別是在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后進(jìn)一步規(guī)范，從而形成了具有特色的美國融資融券交易模式。而東亞模式產(chǎn)生的共同性在于通過政府規(guī)范解決市場上自發(fā)融資融券存在的弊端，具有政府主導(dǎo)性。

從海外資本市場融資融券交易制度的運(yùn)行來看，證券融資融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股價形成機(jī)制，降低股市的波動性。信用交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當(dāng)股價過度上漲時，“賣空者”預(yù)期股價會下跌，便提前融券賣出，增加了證券的有效供應(yīng)，從而使行情不至于過熱；與此相反，當(dāng)股價過度下跌時，“買空者”預(yù)期股價不久會反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時補(bǔ)進(jìn)證券，增加了證券的有效需求，遏制股價進(jìn)一步下跌?？傊?，信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定證券價格。

其次，增強(qiáng)證券市場的流動性和連續(xù)性。流動性是證券市場功能得以發(fā)揮的重要前提。信用交易可以增加證券市場的總供給和總需求，擴(kuò)大證券交易的深度，使投資者在現(xiàn)行股價附近就可以完成證券交易。

第三，為投資者提供新的盈利模式，增強(qiáng)其規(guī)避投資風(fēng)險的能力。投資者通過向證券公司融資，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少的資本獲取較大的利潤，形成信用交易的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。同時，做空機(jī)制的引入使投資者在“熊市”環(huán)境下也能有盈利機(jī)會，為投資者創(chuàng)造了新的投資途徑。

信用交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于證券市場的整體發(fā)展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機(jī)特性，如果市場尚未發(fā)育成熟，市場監(jiān)控機(jī)制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會誘發(fā)金融危機(jī)。

交易模式

在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供（附圖給出了由此形成的三種典型模式）。

分散信用模式。投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。當(dāng)證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場基礎(chǔ)上，不存在專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。這種模式以美國為代表，香港市場也采用類似的模式。

集中信用模式。券商對投資者提供融資融券，同時設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進(jìn)行機(jī)動靈活的管理。這種模式以日本、韓國為代表。

雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務(wù)。這種模式以中國臺灣地區(qū)為代表。

上述各具特色的三種模式，在各國（地區(qū)）的信用交易中發(fā)揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險意識和內(nèi)部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，目前已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對信用交易的監(jiān)管與控制。

管理機(jī)制

各國主要從以下幾個方面建立一套管理機(jī)制來控制信用交易中的各種風(fēng)險。

證券資格認(rèn)定。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平。信用交易證券選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)是股價波動性較小、流動性較好，因此應(yīng)選擇主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定、行業(yè)波動性較小、法人治理結(jié)構(gòu)完善、流通股本較大的股票。在實(shí)際操作上，我國可以上證50或滬深300指數(shù)的成份股作必要調(diào)整來確定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴(kuò)張程度最為重要的參數(shù)，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規(guī)定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據(jù)融券的股價而有所不同。臺灣地區(qū)規(guī)定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預(yù)計(jì)我國初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

對融資融券的限額管理。規(guī)定券商對投資者融資融券的總額不應(yīng)該超過凈資本的一定限度；規(guī)定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率；規(guī)定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區(qū)規(guī)定，單個證券公司對單個證券的融資不應(yīng)該超過10%，融券不應(yīng)該超過5%，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》（征求意見稿）規(guī)定，對單個客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的10倍。

單只股票的信用額度管理制度。對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加或縱。參照海外市場的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到其流通股本25%時，交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額超過融資額時，應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

融資融券交易意義

為了控制信用交易產(chǎn)生的風(fēng)險，原《證券法》明確禁止融資融券交易。但隨著我國資本市場基礎(chǔ)性制度改革的推進(jìn)，推出融資融券交易制度的條件逐漸成熟?？傮w來看，在近階段推出融資融券交易具有重大意義。

溝通貨幣市場與資本市場。我國完善金融體制、維護(hù)金融安全需要大力發(fā)展資本市場，而資本市場的良性發(fā)展需要資金這個源源不斷的“源頭活水”。央行的2005年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告顯示,2005年末我國金融機(jī)構(gòu)存差達(dá)到9.2萬億元,占存款余額的32％。而證券市場則呈現(xiàn)資金緊缺的狀態(tài)，2005年滬深股市A股籌資僅為339億元，同比下降45.3％。股權(quán)分置改革后存量股票將逐步進(jìn)入全流通，且將有數(shù)量眾多的新股需要發(fā)行，這些都要求提供足夠的資金支持，否則資本市場就不可能健康發(fā)展。證券融資交易可以打通貨幣市場和資本市場的通道，提供了合規(guī)資金入市的渠道。

打擊非法透支和三方監(jiān)管等融資行為。盡管我國原來的法律明確禁止融資融券交易，但證券公司和投資者受利益驅(qū)動，地下證券融資業(yè)務(wù)或明或暗地存在且屢禁不絕，主要的形式有證券公司用自有資金或客戶保證金對客戶透支以及發(fā)展到后來的“三方監(jiān)管”業(yè)務(wù)等。這些融資行為既不受法律保護(hù)，也擾亂了金融秩序。而融資融券交易制度的建立，將使這些經(jīng)營活動擁有合法的渠道并納入正常監(jiān)管體系內(nèi)。

為股指期貨等金融衍生品的推出創(chuàng)造條件。加快金融創(chuàng)新是增加我國資本市場發(fā)展廣度和深度的需要，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國的金融創(chuàng)新步伐將顯著加快。從發(fā)達(dá)國家證券市場的發(fā)展歷史看，各種金融創(chuàng)新都需要賣空機(jī)制的建立。證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，風(fēng)險介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間，對大多數(shù)的投資者都適合。因此，推出證券融資融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎(chǔ)。

促進(jìn)券商盈利模式轉(zhuǎn)型的需要。目前我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來源是交易手續(xù)費(fèi)和客戶保證金產(chǎn)生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提供融資融券可以賺取利息，增加了一個重要而穩(wěn)定的收入來源，另一方面融資融券業(yè)務(wù)也將有效增加證券的交易量，從而進(jìn)一步增加手續(xù)費(fèi)收入。

展望

考慮到融資融券是一項(xiàng)相對復(fù)雜、風(fēng)險較大的交易制度創(chuàng)新，特別是融資融券中資金、證券來源的難度不同，市場普遍預(yù)計(jì)我國的融資融券會分步實(shí)施，即首先推出融資制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改變單邊市的狀況，不利于市場正常運(yùn)行，所以仍然存在融資融券同步推出的可能。可能首先會以證券公司自有資金、證券作為融資融券來源付諸實(shí)施，在建立證券金融公司之后逐步拓展券商融資融券業(yè)務(wù)中的資金、證券來源。

對券商業(yè)務(wù)資格進(jìn)行管理。為了控制信用交易風(fēng)險，預(yù)計(jì)會從創(chuàng)新類證券公司中選擇券商開展融資融券業(yè)務(wù)，這也符合監(jiān)管部門“分類監(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”的管理思路，有利于促進(jìn)證券行業(yè)主動追求規(guī)范發(fā)展。同時，也有利于創(chuàng)新類券商通過創(chuàng)新進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

篇6

虧錢模式

現(xiàn)有的券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主流模式，基本是一種虧錢的模式：即對客戶委托資產(chǎn)不受損失及年投資固定回報率作出最低承諾，使客戶在不承擔(dān)投資風(fēng)險的情況下，能享受固定收益。這就要求券商，在承擔(dān)投資風(fēng)險的同時，也必須獲得超出對客戶保底承諾之上的投資收益。

這種做法的盈利模式是：

投資收益－客戶固定收益＝券商收益。

實(shí)際上這就是“借錢炒股”，與客戶的“透支炒股”沒有什么本質(zhì)區(qū)別，也只適用于大牛市這樣特定的市場環(huán)境，而在大部分的市場條件下則必?cái)o疑。

敗的道理很簡單：從純投資管理的角度看，這種模式使券商在投資盈利時必須分利于客戶（固定回報）；而在投資虧損時則須承擔(dān)雙重?fù)p失：一是跌價損失，二是付給客戶的資金成本。

其實(shí)，這樣做已經(jīng)違背了“收益與風(fēng)險對等”的市場游戲規(guī)則。因此，從常規(guī)的意義上說，這實(shí)際上是一種“賠錢賺吆喝”的“虧錢”模式。“受人之托，代人理財(cái)”，這是受托投資管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)。其業(yè)務(wù)模式是，券商接受客戶資產(chǎn)委托而代其投資，券商負(fù)責(zé)選擇證券投資品種，決定投向以及何時買賣。

從嚴(yán)格意義上來說，客戶作為委托方，是資產(chǎn)的所有者。他們在享受資產(chǎn)投資增值收益的同時，也承擔(dān)市場風(fēng)險。而券商作為受托方，是資產(chǎn)的管理者，他們僅按受托資產(chǎn)的管理規(guī)模和績效來收取管理傭金和績效費(fèi)，并不應(yīng)該承擔(dān)投資風(fēng)險。其盈利模式與基金管理公司類似。

此外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國現(xiàn)有的17家基金公司、67只基金，2002年實(shí)現(xiàn)的凈虧損達(dá)36億元，浮動虧損更是高達(dá)100億元以上。我們可以設(shè)想，如果基金公司的盈利模式與券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的盈利模式一樣的話，假設(shè)每家基金公司的注冊資本是1億元人民幣，那么即使不用像券商那樣計(jì)算資金成本，僅36億元的投資凈虧，也已經(jīng)夠讓中國的基金業(yè)破產(chǎn)兩次了。

縱觀中國證券市場發(fā)展的歷程，所有被市場“消滅”的投資人，大多是“透支炒股”一族。這些在券商身邊發(fā)生的“前車之鑒”難道還少嗎？頗具諷刺意味的是，券商們一邊在教育和禁止客戶的“透支”行為，一邊卻仍在“一如既往”地“重蹈覆轍”，將自己一步步地逼向了“透支炒股”的經(jīng)營險境。

七重尷尬

券商的資產(chǎn)管理走到如今這步境地，既有錯綜復(fù)雜的歷史原因，也有混沌理念交織成的體制羈絆，主要表現(xiàn)在以下7個方面：

先天畸形，缺乏規(guī)范

早期，券商為了保障經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展和拓寬融資渠道，開展了最初的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。當(dāng)時，尚無任何法律法規(guī)加以指導(dǎo)、規(guī)范。為了能夠更多地掌握客戶資源，取得客戶的信賴，券商也只能用承諾固定收益的方式來吸引客戶。但這卻“慣壞了”客戶，使他們在參與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時，不僅毫無風(fēng)險意識，還有著遠(yuǎn)高于銀行同期存款利率水平的收益預(yù)期。結(jié)果，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一開始就走上了岐路。

觀念錯位，性質(zhì)蛻變

從法律意義上看，券商是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的受托方，它與委托方的關(guān)系，純粹是一種委托關(guān)系。對此，中國證監(jiān)會在《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》中已做出明確規(guī)定。這是非常清楚的一種委托關(guān)系，與基金公司和客戶之間的信托關(guān)系（資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移）有著本質(zhì)區(qū)別。但是，在實(shí)際操作中，當(dāng)客戶資金被要求轉(zhuǎn)進(jìn)券商指定的賬戶，“保底收益”也幾乎被明里暗里地寫進(jìn)每一份受托投資管理的合同時，契約雙方原本的委托和被委托關(guān)系發(fā)生了實(shí)質(zhì)變化，轉(zhuǎn)變成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也就蛻變成了融資業(yè)務(wù)。

急功近利，放大風(fēng)險

1996年到1997年，長達(dá)兩年的大牛市產(chǎn)生了“賺錢效應(yīng)”；而從1996年下半年開始的“集中資金申購新股”，又產(chǎn)生了市場安全且高收益的“比較效應(yīng)”。這些都從客觀上強(qiáng)化了市場資金充裕者對證券市場投資收益的高期望值。這種水漲船高的心態(tài)，對券商進(jìn)行承諾高收益的代客理財(cái)業(yè)務(wù)，自然也提出了更高的要求。而當(dāng)牛市未散時，券商也愿意不計(jì)成本地大量融進(jìn)資金，以賺取更多的利潤。借著此勢，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始大規(guī)模發(fā)展；而伴隨著大量的“保底收益”受托投資管理合同的不斷誕生，券商在放大收益的同時，實(shí)際上也放大了風(fēng)險。這種在牛市里發(fā)展壯大的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，注定了后來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)要陷入經(jīng)營困境的命運(yùn)。

惡性循環(huán)，招架乏力

1998年底《證券法》的頒布實(shí)施，以及2001年底頒發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司受托理業(yè)務(wù)的通知》，宣告券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有了一些運(yùn)作的法律依據(jù)。但誰也不曾想，2001年6月開始了漫長的熊市調(diào)整，委托人也就理所當(dāng)然地把市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了券商。緊接著，在證券投資的公募、私募基金、信托公司以及券商之間，開始了拼死爭搶資產(chǎn)管理市場份額。于是，以“保底收益”維護(hù)住不斷的資金鏈，就更成了券商欲罷不能的無奈選擇。

生于自營，難脫干系

在《證券法》頒布之前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)是混合操作的，很多證券公司都將客戶的委托資產(chǎn)作為自營業(yè)務(wù)的補(bǔ)充資金。然而，從1999年開始，特別是《關(guān)于規(guī)范證券公司受托理業(yè)務(wù)的通知》實(shí)施后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)才真正有了專設(shè)部門、專項(xiàng)資金，在人員、賬務(wù)、賬戶上也嚴(yán)格獨(dú)立運(yùn)作。但是，在投資運(yùn)作及管理理念上，操作管理人員的思想仍停滯于原有的自營思維上，基本還不具備管理客戶資產(chǎn)的風(fēng)險意識。而且，不但其投資管理模式與自營雷同，甚至在公司考核機(jī)制的設(shè)計(jì)上，也基本與自營部門一致?；蛘呖梢詫⑵浞Q作是“相對自營”。

同是私募，差一層紙

據(jù)稱，私募基金采取的多是保底合約的方式，即在出資人賬戶資金的基礎(chǔ)上，管理人再打入一定比例的保證金作為風(fēng)險金。而當(dāng)委托人賬戶資金虧損時，管理人要從自己的保證金中劃入資金彌補(bǔ)虧損。從契約方式、收益風(fēng)險、補(bǔ)償承諾等方面考察，券商資產(chǎn)管理與私募基金本質(zhì)上是如出一轍; 只是一個在臺面上受到認(rèn)可，一個僅在臺面下涌動而已。

忽視整合，運(yùn)作乏效

目前，我國私募基金多為合伙制，而許多基金合伙者同時兼為管理人。由于與本身利益捆綁在一起，使私募基金在決策靈活機(jī)制、風(fēng)險防范機(jī)制、收益分配機(jī)制方面獨(dú)具優(yōu)勢。而券商的資產(chǎn)管理部門，在組織模式上、決策機(jī)制上、信息資源服務(wù)等方面，都還未進(jìn)行有效的整合。加上缺乏投資管理系統(tǒng)的有效支持，特別是券商對資產(chǎn)管理部門的考核激勵機(jī)制都是采取“月薪 + 年終獎”方式，當(dāng)“年終獎無望”時，操作者極易消極反抗。

將券商目前的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與私募基金相比，其唯一的優(yōu)勢是：現(xiàn)行體制賦予了券商以超強(qiáng)的承受風(fēng)險能力，而不是投資理財(cái)能力。

無法匹配的矛盾

當(dāng)前，券商資產(chǎn)管理不僅沒有擺脫既有的尷尬，還面臨著難以匹配的矛盾：

受托規(guī)模與投資實(shí)力無法和諧

自從2002年5月份暫停一級市場新股申購以來，由于市場缺少了穩(wěn)定的、無風(fēng)險的投資增值品種與獲利機(jī)會，資產(chǎn)管理市場的競爭立刻進(jìn)入了白熱化。于是，券商在遭遇“傭金大戰(zhàn)”的同時，還要擋駕受托資產(chǎn)的“價格大戰(zhàn)”。而伴隨著受托規(guī)模及資金成本的急劇上升，券商自身的投資實(shí)力問題也已經(jīng)浮出水面，尤其是投資規(guī)模與投資實(shí)力之間的差距，已使券商愈發(fā)力不從心。

無法實(shí)現(xiàn)的固定收益投資渠道

由于國內(nèi)交易所固定收益?zhèn)袌龅哪晖顿Y回報率僅3％左右，且債券市場容量有限，券商們所承諾的高啟的收益率，幾乎無法在債券市場找到能夠與之投資收益相匹配的產(chǎn)品。選擇高風(fēng)險的股票市場作為主要投資渠道，就成了無奈的選擇，這無形中也更增添了業(yè)務(wù)風(fēng)險。

投資套利避險工具尚不具備

由于資產(chǎn)管理的投資范圍被限定在國內(nèi)依法公開發(fā)行上市的股票、債券、基金及證監(jiān)會允許的其他金融工具上，而目前市場上又尚缺乏指數(shù)期貨、期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品及做空避險工具，因此，面對單邊操作所固有的市場風(fēng)險，券商們還只能“束手就擒”。

風(fēng)險投資準(zhǔn)備制度尚待建立

市場投資風(fēng)險是客觀存在的，因此，必須建立一整套風(fēng)險準(zhǔn)備制度，使之對風(fēng)險加以有效的事后損失補(bǔ)救。然而，由于國內(nèi)券商資產(chǎn)管理尚未進(jìn)行公司建制，風(fēng)險投資準(zhǔn)備金制度的缺失，就更夸大了投資運(yùn)作風(fēng)險。

客戶風(fēng)險承受意識有待提高

篇7

資產(chǎn)價格決定“風(fēng)口”來臨

在資產(chǎn)價格變動加快尤其是快速上漲時期，金融機(jī)構(gòu)可以“短平快”方式獲得較高收益，特別是在科技跨越式發(fā)展下，幾乎所有類型機(jī)構(gòu)都在努力尋找并試圖搶得站在下一個“風(fēng)口”的先機(jī)，如移動互聯(lián)網(wǎng)時代的科技類企業(yè)。過去多年，中國資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，幫助包括金融在內(nèi)的多個行業(yè)獲得了豐厚收益。資產(chǎn)價格上漲應(yīng)主要得益于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、大幅增長，此外，信用（主要是貨幣）因素對資產(chǎn)價格上漲也產(chǎn)生不可忽視的影響。而正是資產(chǎn)價格的上漲為中國銀行業(yè)“黃金十年”創(chuàng)造了“風(fēng)口”，銀行信貸投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、投向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在投向的資產(chǎn)價格大幅上漲（如房地產(chǎn)）中，銀行獲得了較好的投入產(chǎn)出，體現(xiàn)在過去十年中規(guī)模、利潤和壞賬等指標(biāo)的持續(xù)優(yōu)化。

而隨著全球經(jīng)濟(jì)增長普遍低迷、新興市場光環(huán)基本消失，以及各類被認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速較快的代表性國家（如各種“某某幾國”）失去期待，資產(chǎn)價格或普遍將面臨較大下降風(fēng)險。當(dāng)然，在貨幣超發(fā)、匯率體系變動異常（如英國“脫歐”對全球匯率的 急速沖擊）等因素影響下，國際市場資產(chǎn)價格變動也將呈現(xiàn)分化態(tài)勢，在創(chuàng)造短期套利機(jī)會的同時，對銀行業(yè)的風(fēng)險沖擊也將增多。一方面，分化和波動的價格走勢將對銀行體量巨大的存量資產(chǎn)收益帶來負(fù)面效應(yīng)；另一方面，銀行業(yè)從資產(chǎn)價格震蕩中獲得的“投機(jī)”收益，遠(yuǎn)不如更為靈活的其他類型金融機(jī)構(gòu)所獲，如對沖基金。實(shí)際上，資本金比例極少的銀行業(yè)，長遠(yuǎn)發(fā)展之路是從穩(wěn)定的資產(chǎn)價格走勢中獲得風(fēng)險系數(shù)低的收益，而維持穩(wěn)定的資產(chǎn)價格走勢需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣價值信心等諸多因素。

在“經(jīng)濟(jì)增長――資產(chǎn)價格――銀行收益”這一鏈條外，目前還沒有對銀行盈利增長的較好系統(tǒng)性解釋。最近兩年，全球市場資產(chǎn)價格變動加劇，原油、大宗商品等主要資產(chǎn)價格經(jīng)歷暴跌；國內(nèi)市場，房地產(chǎn)價格上漲波動強(qiáng)烈，而作為重要價格體現(xiàn)的股市則暴漲暴跌，當(dāng)前仍停留低位。綜合來看，目前影響資產(chǎn)價格變化的因素更為復(fù)雜，資金、增長、信心與價格的關(guān)系更不明朗，因而不會出現(xiàn)新的銀行業(yè)增長“風(fēng)口”，更何況國內(nèi)普遍態(tài)勢是“資產(chǎn)荒”。

區(qū)塊鏈對資產(chǎn)價格幾無影響

影響資產(chǎn)價格的因素很多，經(jīng)濟(jì)、政治、社會因素（如貨幣、匯率、人口等）都與資產(chǎn)價格變動緊密相關(guān)，資產(chǎn)價格變動要素也是經(jīng)濟(jì)金融研究的重點(diǎn)和市場努力找尋之所在。在諸多影響資產(chǎn)價格變動要素中，科技或技術(shù)對資產(chǎn)價格的影響幾乎不存在有效邏輯，實(shí)踐中也很少見到相關(guān)案例。實(shí)際上，科技和技術(shù)進(jìn)步帶來的更多是對資產(chǎn)交易或資產(chǎn)價值實(shí)現(xiàn)的便利性，而非創(chuàng)造或過多增加資產(chǎn)價值及價格。當(dāng)然，技術(shù)進(jìn)步增加“無形資產(chǎn)”是另一問題，如在會計(jì)層面；而最近幾年興起的“互聯(lián)網(wǎng)+”對經(jīng)濟(jì)金融體系中“資產(chǎn)”價值也無太多影響，大浪淘沙后依然更多體現(xiàn)為增加交易行為的便利。

區(qū)塊鏈作為科技進(jìn)步的重要最新成果之一，在技術(shù)層面的穩(wěn)定性已經(jīng)通過運(yùn)行近七年的比特幣得到體現(xiàn)。作為理念先進(jìn)的技術(shù)，區(qū)塊鏈的深入、完善及轉(zhuǎn)化落地，必然對未來科技尤其在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)層面產(chǎn)生重大影響甚至“顛覆”效應(yīng)，借助技術(shù)進(jìn)步，也必然影響到經(jīng)濟(jì)、金融體系等宏觀層面，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與者、金融機(jī)構(gòu)等微觀主體帶來變革，這也是區(qū)塊鏈被認(rèn)為“顛覆”包括貨幣金融體系在內(nèi)的現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)的邏輯。一方面，區(qū)塊鏈被認(rèn)為將對貨幣體系、金融監(jiān)管、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響；另一方面，區(qū)塊鏈被認(rèn)為對微觀銀行業(yè)運(yùn)行帶來十分可觀的正面效應(yīng)，如創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品、大幅提升運(yùn)行效率、有效防控風(fēng)險、提升資產(chǎn)交易質(zhì)量等。對于前者，比特幣基于區(qū)塊鏈技術(shù)已產(chǎn)生并運(yùn)行七年，這被視為區(qū)塊鏈可應(yīng)用于未來虛擬貨幣研發(fā)的技術(shù)成熟性之證據(jù)，換句話說，區(qū)塊鏈可以提供“數(shù)字貨幣”以替代現(xiàn)有實(shí)物貨幣。同時，借助區(qū)塊鏈及數(shù)字貨幣，金融監(jiān)管將更加精準(zhǔn)，例如對特定資金劃撥的編碼將使資金只能被投向規(guī)定主體。對于后者，是區(qū)塊鏈在銀行微觀層面的具體應(yīng)用設(shè)想。例如，第一，點(diǎn)對點(diǎn)交易，類似基于P2P的跨境支付和匯款、貿(mào)易結(jié)算以及證券、期貨、金融衍生品合約的買賣等；第二，安全記錄交易信息，區(qū)塊鏈可信、可追溯特征使其能被作為可靠的數(shù)據(jù)庫來記錄各種信息，如存儲反洗錢資料及交易記錄；第三，驗(yàn)證并確認(rèn)各項(xiàng)權(quán)利，如土地所有權(quán)、股權(quán)等合約或財(cái)產(chǎn)的真實(shí)性驗(yàn)證與轉(zhuǎn)移；第四，自動智能管理，如自動檢測下一交易節(jié)點(diǎn)是否具備生效的各種環(huán)境，若滿足預(yù)先設(shè)定的程序，交易會被自動處理，如自動付息、分紅等。

區(qū)塊鏈包括最近兩年火熱的“互聯(lián)網(wǎng)+”本質(zhì)都是去中心化。如上，區(qū)塊鏈被認(rèn)為將“顛覆”包括貨幣金融體系在內(nèi)的現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)的兩個層面中，宏觀層面的數(shù)字貨幣依然遙遠(yuǎn)，金融中介進(jìn)而金融監(jiān)管去中心化不僅目前進(jìn)展不暢，甚至金融監(jiān)管中心化加強(qiáng)的趨勢“若隱若現(xiàn)”，如國內(nèi)市場所揣測的“一行三會”將改革且方向是合并，則我國的金融監(jiān)管將在適應(yīng)市場變動形勢下更加集中和中心化。全球?qū)用?，各國央行對可能削弱監(jiān)管的區(qū)塊鏈在宏觀經(jīng)濟(jì)金融的運(yùn)用都實(shí)為謹(jǐn)慎。微觀操作層面，在諸多設(shè)想場景中，銀行短期內(nèi)還無法替代對資產(chǎn)、資金轉(zhuǎn)移和交割的傳統(tǒng)式審查及監(jiān)控，更何況交易運(yùn)行系統(tǒng)的研發(fā)投入巨大，區(qū)塊鏈技術(shù)全面改造銀行業(yè)系統(tǒng)還十分遙遠(yuǎn)。而最關(guān)鍵的原因有二：一是區(qū)塊鏈作為一項(xiàng)技術(shù)，本質(zhì)上是去中心化的數(shù)據(jù)庫，也可以被理解為一種互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用協(xié)議，離不開互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)基礎(chǔ)，雖然創(chuàng)造了比特幣等“新型貨幣創(chuàng)造”實(shí)驗(yàn)，但新型貨幣長期內(nèi)不會取代現(xiàn)有貨幣，因?yàn)檫@不僅是經(jīng)濟(jì)問題更涉及社會、政治等綜合方面；二是區(qū)塊鏈技術(shù)還處于非常早期的階段，不僅尚未形成統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，而且各種技術(shù)方案還在快速發(fā)展中，對區(qū)塊鏈技術(shù)的可擴(kuò)展性，還沒有經(jīng)過大規(guī)模的實(shí)踐考驗(yàn)，現(xiàn)在還主要停留在原型設(shè)計(jì)階段。從微觀主體角度，對技術(shù)進(jìn)步最敏感的銀行業(yè)也只將區(qū)塊鏈作為信息傳輸工具而研究，并不傳輸金融資產(chǎn)的價值，金融資產(chǎn)仍要在線下結(jié)算。綜上，區(qū)塊鏈從屬性和對宏微觀經(jīng)濟(jì)的影響層面，都幾乎不對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。

金融與科技難以實(shí)質(zhì)融合

科技是第一生產(chǎn)力，金融是經(jīng)濟(jì)的核心，理論上科技與金融“高大上”主體的結(jié)合將產(chǎn)生“1+1>2”的良好效果，這也是國內(nèi)理論與實(shí)務(wù)屆一直致力推進(jìn)的重大課題。在2013年“互聯(lián)網(wǎng)+”概念盛行前，“科技金融”的概念在中國已經(jīng)被重視和實(shí)踐推進(jìn)了多年，從國家部委到科研院所和金融機(jī)構(gòu)等都大力推進(jìn)科技金融在我國的發(fā)展，如政府科技金融發(fā)展規(guī)劃、銀行科技金融分支機(jī)構(gòu)、高校科技金融研究雜志及成果等。在多年的研究和實(shí)踐中，科技金融被認(rèn)定屬于產(chǎn)業(yè)金融范疇，主要是科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合，落腳點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融強(qiáng)力助推，因而科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合更多是科技企業(yè)尋求融資的過程。在“互聯(lián)網(wǎng)+”出來后，金融領(lǐng)域“互聯(lián)網(wǎng)金融”的概念被迅速提出并成為熱點(diǎn)，大量機(jī)構(gòu)聲稱自身具備“互利網(wǎng)金融”屬性。銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也努力拓展在此領(lǐng)域的研究和實(shí)踐，如各類網(wǎng)上商城等，但仍然被市場認(rèn)為在此領(lǐng)域的進(jìn)展緩慢，不符合“互利網(wǎng)+”時代的快速發(fā)展精神。從“科技金融”到“互聯(lián)網(wǎng)+”的演進(jìn)時間軸上，“金融科技”的概念隨后出現(xiàn)并炙手可熱，被稱之為“金融圈的科技革命”，體現(xiàn)出市場對金融與科技已然緊密結(jié)合的某種肯定性判斷。

金融科技英文為“FinTech”，即Finance加Technology的縮寫，F(xiàn)inTech是目前金融圈、互聯(lián)網(wǎng)圈最為風(fēng)靡的概念，被認(rèn)為核心是用技術(shù)驅(qū)動金融創(chuàng)新，維基百科（Wikipedia）對其的描述是：一種運(yùn)用高科技來促使金融服務(wù)更加富有效率的商業(yè)模式。無論從字面還是具體定義來看，金融科技強(qiáng)調(diào)科技對金融服務(wù)的幫助，且落腳點(diǎn)是成為一種商業(yè)模式，而此前的“科技金融”更多強(qiáng)調(diào)金融對科技企業(yè)提供融資。金融科技被認(rèn)為通過利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)等新興技術(shù)對傳統(tǒng)金融進(jìn)行改造、革新乃至顛覆，從而提供更為普惠的金融服務(wù)，可被應(yīng)用于金融領(lǐng)域各方面：借貸、財(cái)富管理、支付、保險、眾籌、征信，甚至零售銀行和房屋中介。“互聯(lián)網(wǎng)金融”及歸屬于其的P2P都可被劃定到金融科技概念之下，而目前區(qū)塊鏈正是金融科技話題中“熱度最高”的一個。在金融科技尤其區(qū)塊鏈應(yīng)用上，包括：美國證監(jiān)會（SEC）批準(zhǔn)在線零售商通過區(qū)塊鏈技術(shù)在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行股票計(jì)劃、納斯達(dá)克在個股交易上使用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行發(fā)型與管理、商業(yè)銀行內(nèi)部成立區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室（花旗銀行、瑞銀、紐約梅隆銀行等相繼成立研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，重點(diǎn)圍繞支付、數(shù)字貨幣和結(jié)算模式等方面測試區(qū)塊鏈應(yīng)用）；在中國，平安銀行加入成立于2015年9月的全球區(qū)塊鏈聯(lián)盟R3，2016年4月、5月，國內(nèi)分別成立了中國分布式總賬基礎(chǔ)協(xié)議聯(lián)盟和金融區(qū)塊鏈合作聯(lián)盟（深圳），合作開展區(qū)塊鏈在金融中可能的應(yīng)用研究，但距離形成有效盈利模式仍為時尚早。

實(shí)際上，從“互聯(lián)網(wǎng)金融”火熱開始，都帶有市場對科技與金融實(shí)質(zhì)融合、進(jìn)而產(chǎn)生新的商業(yè)模式和盈利模式的深刻期許，就像科技與制造業(yè)的實(shí)質(zhì)融合將帶來新的“產(chǎn)業(yè)革命”一樣，但效果不達(dá)預(yù)期。從金融本質(zhì)屬性來看，是資金融通以便利交易達(dá)成與價值實(shí)現(xiàn)，而金融創(chuàng)造的價值廣義上永遠(yuǎn)無法成為社會價值創(chuàng)造的主流。從“科技金融”到“金融科技”，雖然側(cè)重的主體不同，但并不能代表科技與金融的實(shí)質(zhì)融合，如果前提是定義“實(shí)質(zhì)融合”的核心是創(chuàng)造全新、持續(xù)和不斷增長的商業(yè)模式。因而科技進(jìn)步對金融業(yè)發(fā)展的“革命性影響”缺乏依據(jù)且言之過早，區(qū)塊鏈同樣不會帶來銀行業(yè)營運(yùn)模式的徹底性變革。

仍要保持對區(qū)塊鏈“憧憬”

在科技與金融尋找實(shí)質(zhì)融合的過程中，區(qū)塊鏈更多體現(xiàn)的是一種技術(shù)屬性，其“顛覆”意義的社會屬性拓展，還需要在社會認(rèn)知層面和自我技術(shù)層面的不斷調(diào)整和突破后，要在理念與實(shí)踐皆切實(shí)達(dá)到被很多觀點(diǎn)期許的那種“革命性”轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)上。拋開“數(shù)字貨幣”等依然長遠(yuǎn)的話題，從微觀層面的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用來看，區(qū)塊鏈作為一項(xiàng)很好的中心化數(shù)據(jù)庫和互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議，在銀行業(yè)目前運(yùn)營中是具有較好應(yīng)用前景的，如在區(qū)塊鏈技術(shù)成熟下對客戶信用信息的確認(rèn)將更為便利和準(zhǔn)確，銀行間業(yè)務(wù)合作的清算、對賬可以實(shí)時并顯著提升效率，由此一些因技術(shù)手段受限于T+1類規(guī)則的交易可以做到實(shí)時交易，高效率帶來的將是交易收益的增長。作為對科技最為敏感的行業(yè)，銀行業(yè)研究和試驗(yàn)區(qū)塊鏈技術(shù)也是自然，更何況區(qū)塊鏈概念自流行伊始就更多與金融業(yè)聯(lián)系在一起。

但也如上文所述，銀行業(yè)運(yùn)行的基本邏輯，如風(fēng)控理念與成熟業(yè)務(wù)模式，具有很強(qiáng)穩(wěn)定性，這也是長期積累和投入布局的結(jié)果，雖然銀行業(yè)應(yīng)對市場變化作出應(yīng)對的速度越來越快，如最近幾年迅速布局和拓展“投資銀行業(yè)務(wù)”、開展區(qū)塊鏈合作研究，但其運(yùn)行體系及邏輯并未有重大乃至根本性改變，銀行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)內(nèi)核依然穩(wěn)固。如果區(qū)塊鏈僅是從“技術(shù)屬性”角度為銀行業(yè)運(yùn)行提供更好的技術(shù)服務(wù)，而不是從“顛覆貨幣金融體系”的宏大愿景出發(fā)，則區(qū)塊鏈將不會帶來銀行運(yùn)行模式的變革及收益模式或商業(yè)模式的重大革新，但卻有助于獲取效率收益?；蛟S，作為一項(xiàng)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議，區(qū)塊鏈目前首要的任務(wù)也正是從技術(shù)角度提升銀行現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式的效率與安全系數(shù)，而在此過程中衍生出的“商業(yè)模式”也更多是由第三方技術(shù)服務(wù)商作為主體，由其承擔(dān)銀行業(yè)區(qū)塊鏈應(yīng)用的“技術(shù)升級外包”工作。當(dāng)然，效率和安全層面的優(yōu)化也會為銀行帶來收益，只不過相較銀行從“資金融通”的核心商業(yè)模式中獲得的收益，區(qū)塊鏈目前帶來的更多是一種“”收益。

篇8

關(guān)鍵詞：期貨經(jīng)紀(jì)公司；風(fēng)險；企業(yè)環(huán)境

分析我國期貨經(jīng)紀(jì)公司近幾年所發(fā)生的風(fēng)險事件，可以從風(fēng)險管理的支持系統(tǒng)—企業(yè)環(huán)境上找到風(fēng)險形成的原因。而最深層的原因，則在政府層面和企業(yè)體制層面。企業(yè)環(huán)境分為企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和企業(yè)外部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境又分為企業(yè)“硬件”環(huán)境和企業(yè)“軟件”環(huán)境?！坝布杯h(huán)境主要包括公司的治理結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)，“軟件”環(huán)境包括企業(yè)風(fēng)險管理文化、企業(yè)人員誠信水平和道德素質(zhì)。

下面先從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境、外部環(huán)境和風(fēng)險管理技術(shù)這個層次對風(fēng)險的原因進(jìn)行分析：

1.我國期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在較大問題，很容易導(dǎo)致公司風(fēng)險的發(fā)生?！拔覈谪浗?jīng)紀(jì)公司都建立丁股東會、董事會、監(jiān)事會，法人治理結(jié)構(gòu)基本形成，證監(jiān)會也在這方面有相應(yīng)的管理和監(jiān)督，但在治理結(jié)構(gòu)建設(shè)的意識和實(shí)踐上仍然處于比較落后的狀態(tài)(胡俞越，2005)”。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重。在“三會一經(jīng)理”的法人治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是和股東成分是影響股東會的首要因素。在我國的期貨經(jīng)紀(jì)公司中，除少數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散外，大部分公司存在嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股東只有2-3家，第一大股東持股比例多在50%以上，更有相當(dāng)一部分公司第一大股東持股比例超過80%。公司的經(jīng)理層完全由控股股東直接任命和委派，控股股東控制了公司所有經(jīng)營和決策。這就使得大股東抽逃資本金的行為變得輕而易舉，而且在經(jīng)營中更容易發(fā)生非法占用客戶保證金的事件。2004年發(fā)生的四川嘉陵期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險事件就是因?yàn)榇蠊蓶|挪用客戶巨額保證金以及股東虛假出資所造成的。在我國2／3的期貨經(jīng)紀(jì)公司的控股股東是國有企業(yè)，另外1／3比例是民營企業(yè)。很多企業(yè)自身還未建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，不論在意識還是實(shí)踐上，都阻礙了所控制的期貨經(jīng)紀(jì)公司治理結(jié)構(gòu)的改革步伐。在管理中行政色彩濃厚，人情味重，主動性差，很難根據(jù)實(shí)際情況制訂切實(shí)可行的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險管理流程。民營企業(yè)控股的期貨經(jīng)紀(jì)公司在快速反應(yīng)和嚴(yán)格執(zhí)行控制流程方面更勝一籌。但受自身特點(diǎn)局限，這些經(jīng)紀(jì)公司戰(zhàn)略制訂沒有持續(xù)性，經(jīng)營決策更隨意，短期行為明顯，只重視業(yè)績和利潤，不重視規(guī)范經(jīng)營、不重視員工道德素質(zhì)和業(yè)務(wù)素質(zhì)的培養(yǎng)，不重視風(fēng)險管理技術(shù)的更新，很容易發(fā)生違法違規(guī)的風(fēng)險事件。所以，由于期貨經(jīng)紀(jì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，股東自身的法人治理不健全，控股股東直接任命公司經(jīng)理層，股東會在公司治理中的作用發(fā)揮不當(dāng)，致使經(jīng)營決策隨意化、風(fēng)險控制形式化，最終可能導(dǎo)致風(fēng)險發(fā)生。

(2)董事會機(jī)構(gòu)虛置，董事會獨(dú)立性不強(qiáng)，存在內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。我國的絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司都設(shè)有董事會，但平時很少召開董事會議，公司的很多重大決策由大股東內(nèi)部開會商量決定，不經(jīng)過董事會議表決。董事會成員絕大部分是內(nèi)部董事，體現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度優(yōu)勢和出資方、經(jīng)營方之間委托關(guān)系的獨(dú)立董事制度流于形式。我國期貨經(jīng)紀(jì)公司的獨(dú)立董事要么是公司高管人員的親朋好友，要么和股東方有著千絲萬縷的聯(lián)系，他們只是“花瓶”而已，當(dāng)公司在戰(zhàn)略決策、審計(jì)、風(fēng)險控制等方面需要他們時，獨(dú)立董事卻無法發(fā)揮他們應(yīng)有的作用，當(dāng)然更無法客觀中肯地評價公司經(jīng)理層的工作業(yè)績了。董事會成員為大股東指派的董事超過50%，如果考慮到股東之間的關(guān)聯(lián)，比例就更高了。董事會和經(jīng)理層重合現(xiàn)象嚴(yán)重，董事長兼總經(jīng)理、董事兼總經(jīng)理的現(xiàn)象較為普遍。這種情況容易使董事會偏袒經(jīng)理層，經(jīng)理人作為董事也容易影響董事會的決策，從而使董事會的獨(dú)立性大打折扣，嚴(yán)重導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象。2005年發(fā)生的海南省萬匯期貨經(jīng)紀(jì)公司原董事長兼總經(jīng)理嚴(yán)芳、副總經(jīng)理卞明攜帶2800萬客戶保證金潛逃事件就充分體現(xiàn)了董事會不獨(dú)立、缺乏獨(dú)立董事制度、內(nèi)部人控制的弊端。

(3)監(jiān)事會形同虛設(shè)，難以發(fā)揮作用。目前約有1／3的期貨經(jīng)紀(jì)公司設(shè)有監(jiān)事會，大部分只設(shè)立1-2名監(jiān)事。從監(jiān)事的產(chǎn)生方法上看，一部分是大股東委派，一部分選擇公司員工擔(dān)任。公司員工由于與經(jīng)理層存在上下級關(guān)系，很難有效監(jiān)督公司經(jīng)理層的經(jīng)營活動。所有監(jiān)事都是兼職，而且大多數(shù)都缺少期貨公司監(jiān)管的專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)，加上監(jiān)督多為事后監(jiān)督，監(jiān)督手

段有限，所以監(jiān)事會的作用難以發(fā)揮，無法形成有效監(jiān)管。

(4)對經(jīng)營者的激勵和約束機(jī)制不足。目前我國大部分期貨經(jīng)紀(jì)公司的效益較差，無法留住高水平的經(jīng)營管理者，公司的薪酬制度沒有真正和業(yè)績掛鉤，股權(quán)、期權(quán)等激勵機(jī)制不完善，導(dǎo)致管理層更注重短期行為和短期利益，只重視近期的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這樣不但影響公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，更會誘使管理層利用經(jīng)營權(quán)隨意違規(guī)，引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，損害股東和客戶的利益。

2.期貨經(jīng)紀(jì)公司的組織結(jié)構(gòu)不利于風(fēng)險的控制和管理。公司組織結(jié)構(gòu)是公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會、總經(jīng)理、職能部門等組成的公司架構(gòu)，重點(diǎn)是職能部門或者和其他具體業(yè)務(wù)部門的設(shè)置和分工。我國期貨經(jīng)紀(jì)公司涉及風(fēng)險控制和管理的部門主要有風(fēng)險控制部、稽核部、財(cái)務(wù)部、結(jié)算部。這其中，稽核部把主要工作放在各部門、營業(yè)部開支、日常費(fèi)用、成本、業(yè)績排名等上面，財(cái)務(wù)部主要負(fù)責(zé)客戶保證金管理、公司日常資金管理，結(jié)算部負(fù)責(zé)公司所有客戶每日交易、持倉、權(quán)益等的結(jié)算。真正全面負(fù)責(zé)和管理公司風(fēng)險的應(yīng)是風(fēng)險控制部。但目前，我國絕大多數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險控制部還只是簡單地負(fù)責(zé)每天的客戶交易和持倉風(fēng)險通知、督促客戶追加保證金、強(qiáng)行替客戶平倉、交易賬單的郵寄和存檔、客戶電話委托錄音記錄等工作，風(fēng)險總監(jiān)向公司總經(jīng)理負(fù)責(zé)，和其他部門主管及營業(yè)部經(jīng)理平級。這種組織架構(gòu)和部門職責(zé)會使風(fēng)險控制部門在風(fēng)險來臨時忙于和風(fēng)險所涉及的各部門協(xié)調(diào)關(guān)系，無法在第一時間內(nèi)迅速完成風(fēng)險的識別、衡量、應(yīng)對和控制過程，無法和董事會及時溝通，并使董事會迅速作出反應(yīng)，也很難以一個部門的力量在全公司內(nèi)部貫徹“全民風(fēng)險管理”的文化及進(jìn)行風(fēng)險管理培訓(xùn)。沒有有效的、有利于風(fēng)險管理的組織架構(gòu)，期貨經(jīng)紀(jì)公司會很容易任風(fēng)險隱患發(fā)展成風(fēng)險事件，并且會讓公司遭受的損失更為嚴(yán)重。

3.風(fēng)險管理意識薄弱，風(fēng)險管理文化缺乏。我國期貨經(jīng)紀(jì)公司從高層到一般員工對風(fēng)險認(rèn)識不足，風(fēng)險管理意識薄弱，公司推行的企業(yè)文化并未把風(fēng)險管理作為文化中的核心部分，風(fēng)險管理理念沒有深入人心。許多公司的管理者只關(guān)注客戶保證金存量、每日交易量、新客戶開發(fā)等，把風(fēng)險管理工作放到了一邊。在今天，企業(yè)文化在一個企業(yè)的發(fā)展過程中發(fā)揮著不可替代的作用。它是一個企業(yè)存在的靈魂，是企業(yè)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的重要保證。我國國內(nèi)期貨市場上發(fā)展良好、行業(yè)利潤和交易排名前幾位的期貨經(jīng)紀(jì)公司都有著很好的企業(yè)文化，他們都把人才管理、業(yè)績、做事風(fēng)格等理念放人企業(yè)文化中，并在日常的管理過程中大力推行。但風(fēng)險管理理念卻一直沒有作為企業(yè)文化的主要組成部分得到很好的推廣。加拿大聯(lián)合谷物種植公司的風(fēng)險部經(jīng)理麥肯德勒斯說過：“我認(rèn)為風(fēng)險管理的意識是每個管理人員都應(yīng)該學(xué)習(xí)和具備的。風(fēng)險管理不是這樣：哦，我們公司有風(fēng)險管理經(jīng)理，他負(fù)責(zé)處理公司風(fēng)險。風(fēng)險管理過程就像預(yù)算過程或其他行政過程，要有人推動，并克服出現(xiàn)的困難，而且公司的業(yè)務(wù)經(jīng)理必須積極執(zhí)行這個過程?！憋L(fēng)險管理需要企業(yè)各個部門和人員的參與，僅有風(fēng)險管理部門是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。要讓期貨公司的所有員工都了解這些，就需要公司的管理者推行以風(fēng)險管理為核心的企業(yè)文化，把風(fēng)險意識印到員工的腦子里。期貨-[飛諾網(wǎng)]

4.期貨從業(yè)人員素質(zhì)偏低，誠信和道德水平不足。期貨從業(yè)人員主要是指期貨交易所的管理人員和專業(yè)人員、期貨經(jīng)紀(jì)公司的管理人員和員工、其他機(jī)構(gòu)中從事期貨投資分析和咨詢業(yè)務(wù)的人員。期貨市場的人員流動主要發(fā)生在各個期貨經(jīng)紀(jì)公司之間及期貨公司和其他期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)之間。期貨業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)活動的高級形式，處于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿。期貨業(yè)也是金融領(lǐng)域內(nèi)專業(yè)性較強(qiáng)、技術(shù)性較高、涉及面較廣、影響范圍較大的一個行業(yè)。期貨業(yè)的這一特點(diǎn)，決定了它對從業(yè)者的文化水平和業(yè)務(wù)素質(zhì)要求較高、標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)。但我國的期貨市場目前尤其缺乏大量合適的、高質(zhì)量的從業(yè)人員。造成這種現(xiàn)象的原因有兩個：一是我國期貨市場發(fā)展時間較短，市場存量資金較少，行業(yè)盈利能力偏弱，還沒有形成大規(guī)模的專業(yè)化人才市場，也很難吸引到頂級的人才加入。二是行業(yè)內(nèi)對于從業(yè)人員的誠信和道德素質(zhì)培養(yǎng)不夠重視，相關(guān)的培訓(xùn)太少，也很少組織以此為主題的活動。無法像西方發(fā)達(dá)國家的期貨市場一樣通過許多再教育的課程和培訓(xùn)不斷提高從業(yè)人員的專業(yè)水平和職業(yè)道德水平。期貨公司的風(fēng)險管理要求各部門的積極參與和支持。低素質(zhì)、道德水平差的人員極有可能會在風(fēng)險管理和控制的過程中無法完成自己分內(nèi)的職責(zé)而最終導(dǎo)致公司風(fēng)險控制的失敗。

5.期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險度量、評估技術(shù)和方法落后。了解公司面臨風(fēng)險的真實(shí)程度無疑具有非常重要的意義。這需要先對風(fēng)險進(jìn)行分類.然后盡可能對風(fēng)險進(jìn)行度量。只有在此基礎(chǔ)上，公司的管理人員才能真正制定出價值最大化經(jīng)營決策。期貨經(jīng)紀(jì)公司所面臨的風(fēng)險中，目前很大一部分還只能定性地度量和分析，無法進(jìn)行定量地分析。但對于公司的市場風(fēng)險，在國外各類金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)廣泛運(yùn)用風(fēng)險價值法、壓力測定法等定量分析方法能夠較為精確地測定自身的金融操作和交易所帶來風(fēng)險的概率和大小的今天，我們國家卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在丁后面。近幾年隨著外資逐漸進(jìn)入我國銀行業(yè)，加上銀行業(yè)的財(cái)力雄厚，我國的一些大型股份制銀行通過技術(shù)交流等方式從國外引進(jìn)了一些風(fēng)險度量技術(shù)。但在證券公司和期貨經(jīng)紀(jì)公司中，這些技術(shù)還沒有被應(yīng)用。公司中的風(fēng)險控制部門把主要的精力和時間都放在了對客戶交易和持倉的市場風(fēng)險的管理上，但他們無法利用先進(jìn)的技術(shù)、結(jié)合大量歷史數(shù)據(jù)得到風(fēng)險概率和大小的數(shù)值，他們只是利用自己在行業(yè)內(nèi)多年經(jīng)歷的教訓(xùn)和風(fēng)險管理的經(jīng)驗(yàn)，大概地估計(jì)風(fēng)險大小，進(jìn)而作出客戶交易保證金水平調(diào)整、風(fēng)險警告、增加保證金通知、砍倉等風(fēng)險應(yīng)對措施。這樣做很可能會出現(xiàn)兩個后果：一是過于害怕行情大幅度波動導(dǎo)致客戶保證金不足而穿倉，于是在交易所保證金基礎(chǔ)上過分增加客戶保證金比例。這樣不但對客戶的資金是很大的浪費(fèi)，而且迫使客戶降低交易數(shù)量和次數(shù)，極大地影響公司的利潤和行業(yè)排名，最終是大量客戶的流失和公司生存的危機(jī)。二是為了吸引客戶的資金和增加公司的交易量，不顧行情可能的波動，把交易保證金水平降到了警戒線以下的比例，行情朝著與客戶持倉相反方向發(fā)展，在客戶和期貨公司來得及砍倉以前保證金告罄，客戶賬戶穿倉，期貨公司墊付自有資金來彌補(bǔ)交易的欠款。那么一旦客戶不認(rèn)可交易或者拒不償還這部分欠款，期貨公司就只能通過訴訟來解決了。這種風(fēng)險從我國期貨市場誕生以來就經(jīng)常發(fā)生，是令各個期貨經(jīng)紀(jì)公司非常頭痛的問題。

6.期貨市場法律、法規(guī)不健全。健全的法律、法規(guī)體系是期貨市場健康發(fā)展的前提條件，期貨市場屬于高風(fēng)險新興市場，從一開始就需要一整套完備的法律、法規(guī)加以規(guī)范。國外期貨市場的發(fā)展歷程也大體都是“先：立法，后上馬”，立法先于實(shí)踐，用法律、法規(guī)來規(guī)范實(shí)踐，這樣能夠很好地促使期貨市場健康有序地發(fā)展。但我國卻是“先上馬，后立法”，由于期貨基本大法《期貨交易法》的缺失，我國期貨市場從成立起就長期處于“無法可依”的尷尬境地。一直到1999年國務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，以及后面相繼實(shí)施的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級管理人員任職資格管理辦法》和《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》，情況才有所好轉(zhuǎn)。期貨交易所和經(jīng)紀(jì)公司的違規(guī)行為和風(fēng)險事件也大為減少。但現(xiàn)在我國期貨市場的法律、法規(guī)建設(shè)仍存在兩個主要問題：一是建設(shè)和完善速度過慢，跟不上期貨市場發(fā)展的步伐。目前仍有許多配套的法規(guī)和制度沒有制訂和公布出來，如投資者保護(hù)基金法、期貨投資基金法等。二是目前的期貨法律、法規(guī)有一些地方內(nèi)容模糊，或者不夠具體，執(zhí)行起來有難度。另外由于市場的快速發(fā)展變化，一些法律條款已經(jīng)不冉適用，甚至還有一些條款自相矛盾或者與我國的其他方面的法律如《公司法》的條款矛盾，這些都應(yīng)盡快修改。法制建設(shè)越完善，期貨經(jīng)紀(jì)公司就越能夠合規(guī)經(jīng)營，風(fēng)險發(fā)生的概率就越小。

此外，市場準(zhǔn)入、退出制度不完善，沒有真正形成“優(yōu)勝劣汰”的市場法則。要想讓期貨經(jīng)紀(jì)公司更健康、更快速地發(fā)展，我們就必須嚴(yán)格執(zhí)行市場準(zhǔn)人、退出制度，把好的、強(qiáng)的留下，壞的、弱的剔除。我國期貨市場只有數(shù)百億的資金存量，卻有180多家期貨經(jīng)紀(jì)公司。為了爭搶有限的客戶資源和增加交易量，很多公司惡意降低交易手續(xù)費(fèi)和客戶保證金比率，甚至在開戶、交易、資金存取等方面違規(guī)操作。這些行為一方面破壞了行業(yè)的正常盈利方式，使得規(guī)范經(jīng)營的公司反而難以生存，另一方面，極大地增加了經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險水平。

7.監(jiān)管體系不適應(yīng)期貨市場的發(fā)展。我國的期貨市場監(jiān)管同樣也經(jīng)歷了一個長達(dá)幾年的沒有主管機(jī)構(gòu)的時期。目前的期貨市場監(jiān)管體系主要分三個層次：一是國家證券監(jiān)督管理委員會作為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過立法和各地區(qū)派出機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管活動，對期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司、投資者等市場主體的活動進(jìn)行監(jiān)督管理；二是鄭州、上海、大連三家期貨交易所通過制訂和執(zhí)行各期貨品種的交易制度、交割制度、結(jié)算制度、會員管理辦法等來監(jiān)督管理期貨經(jīng)紀(jì)公司和投資者；三是期貨行業(yè)協(xié)會這類行業(yè)自律組織對期貨經(jīng)紀(jì)公司的監(jiān)管。證監(jiān)會和交易所監(jiān)管手段主要有大客戶持倉報告制度、保證金存取、客戶資料抽查等，基本屬于事后監(jiān)管和靜態(tài)監(jiān)管，缺乏動態(tài)監(jiān)管和事前預(yù)警的技術(shù)手段。期貨業(yè)協(xié)會也沒有充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管的作用，沒有完成期貨從業(yè)人員培訓(xùn)、人員管理、法律法規(guī)宣傳、調(diào)節(jié)糾紛等職責(zé)。沒有很好地彌補(bǔ)期貨公司的風(fēng)險漏洞，引發(fā)期貨風(fēng)險事件。

造成上述七個方面問題的深層根源有三大方面：

1.我國期貨公司的出資方缺乏對現(xiàn)代企業(yè)制度的認(rèn)識和了解，或者由于個人利益的關(guān)系，不愿督促經(jīng)理層對期貨公司進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的改革。

我國大部分期貨公司的控股股東都是傳統(tǒng)的國有企業(yè)或當(dāng)?shù)卣闹睂倨髽I(yè)。如中期公司、浙江永安、建證期貨、金鵬期貨、中糧期貨這五家國內(nèi)規(guī)模較大的期貨公司，其控股股東分別是袞煤集團(tuán)、浙江經(jīng)建、常州投資、有色工貿(mào)、中糧集團(tuán)。企業(yè)長期的國有企業(yè)體制、政府式的思維方式在短期內(nèi)無法消除。他們作為控股方，通過控制董事會和經(jīng)營層輕松實(shí)現(xiàn)對期貨公司的控制，但由于缺乏對現(xiàn)代企業(yè)制度的深入了解，再加上過多地考慮個人的利益，他們不愿督促和監(jiān)督經(jīng)營層對期貨公司進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，也沒有動力去聘請具有現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入公司。這樣，期貨公司的治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、企業(yè)文化、人員素質(zhì)就無法得到改善和提高。

2.國家法制體系建設(shè)落后，嚴(yán)重阻礙企業(yè)的發(fā)展。

美國的法制體系非常健全，金融領(lǐng)域的法律和民法、商法等相關(guān)領(lǐng)域的法律形成的法律支持體系保證了期貨市場的穩(wěn)定和發(fā)展。和我國期貨市場建立時間很接近的韓國和臺灣地區(qū)的期貨市場，由于各自總的法律體系很完善，他們能夠在較短的時間里結(jié)合自己期貨市場的特點(diǎn)和相關(guān)領(lǐng)域法律條文，制訂出自己的期貨法律法規(guī)，這些法律法規(guī)作為有利的支撐，促進(jìn)了自己期貨市場的大跨步發(fā)展?，F(xiàn)在韓國和臺灣地區(qū)的期貨市場發(fā)展水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于中國內(nèi)地的期貨市場。中國內(nèi)地期貨市場至今還沒有自己的期貨大法，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對行業(yè)的監(jiān)督管理無法可依，所以監(jiān)管效果不好，期貨公司也沒有一個可以參考的改善公司內(nèi)部環(huán)境的標(biāo)準(zhǔn)。

3.國家對期貨市場的發(fā)展不夠重視，支持力度太小。表現(xiàn)在一是國家對期貨市場沒有連續(xù)、穩(wěn)定的行業(yè)政策，二是國家的相關(guān)部門對期貨市場增加品種、增加資金容量等設(shè)置人為的障礙。這就導(dǎo)致了我國期貨市場規(guī)模上不去，期貨公司成熟穩(wěn)定的盈利模式無法形成，公司拿不出資金和人力去完善公司內(nèi)部環(huán)境，也沒有辦法引進(jìn)和留住期貨專業(yè)人才，更沒有精力去引進(jìn)先進(jìn)的風(fēng)險管理技術(shù)和方法。

參考文獻(xiàn)：

篇9

關(guān)鍵詞：期貨經(jīng)紀(jì)公司；風(fēng)險控制；模糊模型

美國證監(jiān)會主席阿翌?榮維特曾說:“從事期貨交易如同用電一樣，錯誤的方法導(dǎo)致巨大危害，而正確利用則會揚(yáng)長避短，有利于金融市場的發(fā)展?！薄镀谪浗灰讜盒泄芾?xiàng)l例》中規(guī)定，期貨經(jīng)紀(jì)公司是指依法設(shè)立的，接受客戶委托并按照客戶指令以自己名義為客戶進(jìn)行期貨交易并收取交易和交割手續(xù)費(fèi)的中介組織。

期貨公司在十幾年實(shí)踐中，風(fēng)險管理不斷完善，逐步建立了自己的風(fēng)險控制模式。但是，期貨公司風(fēng)險控制問題并未得到根本解決。期貨行業(yè)因其高于股票和債券的風(fēng)險而成為人們一般性認(rèn)為的高風(fēng)險行業(yè)，期貨公司作為期貨市場的中間商和重要參與者，對其的風(fēng)險管理更是關(guān)系到期貨市場的穩(wěn)定。中國期貨市場正處于大發(fā)展時期，更容易造成行業(yè)中魚龍混雜的現(xiàn)象。這不僅會使投資者無法正確識別風(fēng)險控制良好的期貨公司，也會使監(jiān)管當(dāng)局無法快速有效的發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管期貨公司所面臨的風(fēng)險。此外，如果期貨公司沒有有效的風(fēng)險控制方式，期貨公司對自己交易與管理所面臨的分析不甚了解，導(dǎo)致當(dāng)風(fēng)險暴露時無法及時采取措施而造成市場波動。從這層意義上來說，對于期貨公司的風(fēng)險控制研究是很有意義的。

期貨公司作為期貨市場不可或缺的一部分，鑒于目前在我國的學(xué)術(shù)領(lǐng)域中對期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險方面的論述比較少，關(guān)注期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險問題顯得十分必要。

一、文獻(xiàn)綜述

對于期貨公司的風(fēng)險分析與控制，國內(nèi)外的學(xué)者都做了一些研究。

RubenLee（1998）敘述了期貨交易的風(fēng)險和主要特征，他認(rèn)為期貨交易在為人們提供風(fēng)險回避的手段的同時在某些方面帶來更大的風(fēng)險。Francois M.Longin（1999）提出了期貨的風(fēng)險控制已經(jīng)從期貨市場過渡到期貨經(jīng)紀(jì)公司，如何從保證金等方面控制期貨風(fēng)險己成為世界期貨發(fā)展的主題之一，即期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險控制研究。張書幫（2000）通過期貨市場在新時期所面臨的風(fēng)險分析，認(rèn)為中國期貨市場的主要風(fēng)險已經(jīng)從市場風(fēng)險轉(zhuǎn)為了期貨公司所面臨的風(fēng)險，對于經(jīng)紀(jì)公司的規(guī)范發(fā)展將會是中國期貨業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的重點(diǎn)項(xiàng)目之一。吳元貞(2004)通過對期貨公司所面臨的風(fēng)險進(jìn)行分析，認(rèn)為期貨公司應(yīng)從三個方面控制風(fēng)險:一、控制風(fēng)險的指導(dǎo)思想定位于市場風(fēng)險的“可控、在控”；二、期貨公司風(fēng)險的控制的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)是充分保證客戶和公司利益；三、以規(guī)范發(fā)展為主，在發(fā)展與風(fēng)險控制矛盾時，這兩者的關(guān)系應(yīng)是發(fā)展服從規(guī)范。蔣逸波(2005)認(rèn)為要對期貨公司進(jìn)行風(fēng)險控制，除了必要的技術(shù)外，更加突出了法律法規(guī)的重要性。同時，對于期貨公司的風(fēng)險控制的難點(diǎn)表現(xiàn)在市場與風(fēng)險管理之間的矛盾。朱鎮(zhèn)琦(2005)從系統(tǒng)工程的角度來認(rèn)識期貨公司的風(fēng)險控制，認(rèn)為期貨公司的風(fēng)險控制是一個整體，涉及到期貨公司的市場研究、結(jié)算、內(nèi)部稽核、財(cái)務(wù)等部門，包括事前、事中、事后三個部分。需要采取更為先進(jìn)科學(xué)的定量分析來分析期貨公司所面臨的分析，并建議采取合理的公司組織形式和治理結(jié)構(gòu)，做好流程的風(fēng)險控制工作。黃運(yùn)成(2006)把銀行、證券公司的風(fēng)險監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到期貨公司上，認(rèn)為應(yīng)該借鑒如巴塞爾協(xié)議的監(jiān)督文件，對于諸如資本充足率等指標(biāo)加以強(qiáng)制性的限制。并且他認(rèn)為，期貨公司尤其需要在公司資本金管理、客戶保證金管理以及交易過程管理三個方面進(jìn)行重點(diǎn)把握。

二、期貨公司面臨的風(fēng)險

期貨公司面臨著諸多的風(fēng)險，可以簡單分為外部風(fēng)險和內(nèi)部風(fēng)險，外部風(fēng)險包括：政策風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、市場風(fēng)險；內(nèi)部風(fēng)險包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、技術(shù)系統(tǒng)風(fēng)險等。但是對于風(fēng)險的分析不可能做到面面俱到，本文對筆者認(rèn)為重點(diǎn)的幾種風(fēng)險進(jìn)行分析與控制研究。

（一）行業(yè)風(fēng)險

行業(yè)風(fēng)險是各個行業(yè)中公司都會面臨的風(fēng)險。對于中國期貨行業(yè)，這種風(fēng)險顯的尤為突出。趙?。?009）年通過對中外期貨公司的對比后發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為我國期貨業(yè)同質(zhì)化經(jīng)營嚴(yán)重。由于我國大部分期貨公司只進(jìn)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，經(jīng)營范圍狹窄，公司的收入結(jié)構(gòu)也十分簡單，只有手續(xù)費(fèi)(傭金)和保證金利息收入。后者盡管不來源于正式的經(jīng)營業(yè)務(wù)，但在國外期貨公司的收入結(jié)構(gòu)中占據(jù)不小的比例，比如在以資產(chǎn)管理規(guī)模著稱的曼金融，2004年保證金利息收入就占到其總收入的19%。但在國內(nèi)，盡管期貨公司理論上屬于金融服務(wù)業(yè)，但在實(shí)際操作中卻并沒有享受到金融企業(yè)的待遇，保證金利息收入在國內(nèi)期貨公司中的比重很小，一般到不到5%，手續(xù)費(fèi)收入則普遍占到收入來源的95%以上（趙俊2009）。而前述附帶開展的投資咨詢等業(yè)務(wù)由于只是一項(xiàng)輔助服務(wù)，尚不具備完整的收入和盈利模式，基本不構(gòu)成經(jīng)營收入。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險

財(cái)務(wù)風(fēng)險是所有企業(yè)面臨的風(fēng)險，會計(jì)數(shù)據(jù)為管理層提供了可以對公司進(jìn)行實(shí)時監(jiān)管的有效支持。在期貨業(yè)務(wù)中，財(cái)務(wù)部門不僅要保證靜態(tài)的會計(jì)數(shù)據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確，而且還要對數(shù)據(jù)的來源進(jìn)行監(jiān)督，采取動靜結(jié)合，對業(yè)務(wù)進(jìn)行全過程、全方位的監(jiān)督。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的幾項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)可以對期貨公司所面臨的風(fēng)險進(jìn)行全面而有效的評價，所以，財(cái)務(wù)指標(biāo)是對期貨公司進(jìn)行風(fēng)險控制的一個關(guān)鍵的分析點(diǎn)，諸如ROA、ROE、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資本比率等常規(guī)指標(biāo)，除此之外我們還可以根據(jù)期貨公司自己經(jīng)營的特點(diǎn)，將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，保證金利息收入以及客戶規(guī)模等納入考察系統(tǒng)。

（三）市場風(fēng)險

期貨市場的風(fēng)險是由期貨市場本身的性質(zhì)決定的，期貨市場的高風(fēng)險源于三個方面:第一，期貨市場集中交易的方式和價格變動的連續(xù)性，使期貨市場有可能在極短的時間內(nèi)濃縮了現(xiàn)貨市場在一個相當(dāng)長的時段里所發(fā)生的價格波動。第二，期貨市場實(shí)施交易保證金制度，其高杠桿作用是加大市場風(fēng)險的內(nèi)在動因。第三，期貨市場允許投機(jī)者合法進(jìn)入，也是造成市場風(fēng)險的重要原因。

市場環(huán)境因素主要包括三個方面:首先，現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)。主要表現(xiàn)在現(xiàn)貨市場對現(xiàn)貨商品價格的形成未能發(fā)揮基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用，存在不同程度的行政干預(yù)?，F(xiàn)貨市場規(guī)模小，成熟度低，制約了期貨市場功能的正常發(fā)揮。其次，品種問題。不是每一種商品都可以成為期貨交易的品種。有的期貨品種過小，沒有代表性，它的存在可能成為市場操縱者青睞的對象。再次，市場參與者不夠理性。市場參與者投機(jī)心太重，急功近利，用非正常手段參與期貨交易，壟斷市場等等。這些因素都將對期貨公司造成傷害。

（四）信用風(fēng)險

期貨交易是一種信用交易，必須以高度發(fā)達(dá)的信用經(jīng)濟(jì)為依托，期貨市場依賴于信用關(guān)系、信譽(yù)基礎(chǔ)。期貨公司不僅是交易行為的中介，還充當(dāng)了信用中介的角色。期貨公司是期貨市場信用鏈的中心和信用傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵，任何一方的信用風(fēng)險都將引起期貨公司的信用連鎖反應(yīng)，期貨公司的風(fēng)險的聚焦性和全面性，使得期貨市場上的各種風(fēng)險均可在期貨公司聚焦反應(yīng)出來。另一方面，期貨公司自身的信用、信譽(yù)，對整個期貨公司自己乃至期貨市場的健康運(yùn)轉(zhuǎn)也起著至關(guān)重要的作用。在中國現(xiàn)階段，信用對期貨市場風(fēng)險的影響表現(xiàn)在兩個方面:一是人的信用觀念的落后，表現(xiàn)在具體期貨交易上就是沒有契約觀念，故意違約;二是我國信用體制的落后，不能適應(yīng)期貨市場的需要。

三、針對風(fēng)險的模型設(shè)計(jì)

對于期貨公司的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，我們的選定如下指標(biāo)：

1.行業(yè)風(fēng)險：行業(yè)集中度（行業(yè)規(guī)模、行業(yè)中公司數(shù)量）；公司在行業(yè)中的地位

2.信用風(fēng)險：期貨公司信用；客戶信用

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險：資本結(jié)構(gòu)比率（股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資本比率、核心資本率等）；償債能力（流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)等）；經(jīng)營效率、盈利能力比率（經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)增長率、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)利潤率）；投資收益（每股凈收益、每股凈資產(chǎn)）；期貨公司經(jīng)濟(jì)狀況（客戶規(guī)模、經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍、研究能力）

4.市場風(fēng)險：交易品種風(fēng)險（交易品種的波動性和流動性，現(xiàn)貨市場規(guī)模）；業(yè)務(wù)范圍（公司主要交易品種、公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)范圍）；交易風(fēng)險（公司保證金比率、保證金交易規(guī)模）

從上述指標(biāo)的選擇過程來看，影響內(nèi)部控制的因素本身以及因素之間的相關(guān)性都是比較粗略的。本文采用模糊數(shù)學(xué)方法來計(jì)算各項(xiàng)權(quán)重，基于模糊數(shù)學(xué)方法的模型原理如下：

1．建立目標(biāo)集。將指標(biāo)中的行業(yè)風(fēng)險、信用風(fēng)險、財(cái)務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險四類因素組成一級評價指標(biāo)，各個具體的指標(biāo)構(gòu)成二級評價指標(biāo)， U代表總目標(biāo)-期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險控制有效性，u1，u2，u3，u4分別代表一級指標(biāo)行業(yè)風(fēng)險評價指標(biāo)、信用風(fēng)險評價指標(biāo)、財(cái)務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)和市場風(fēng)險評價指標(biāo)。第二層級U={u11，u12，……u14}，……，U={u41，u42，……u44}。

2．評語集的建立。評語集表示被評價項(xiàng)目的優(yōu)差程度。用V={v1，v2，……vn}表示該評語集，本模型將V1，V2，，V3，V4定義為優(yōu)秀、良好、一般、較差四個檔次。再設(shè)分?jǐn)?shù)集F=(f1，f2，f3，f4，)，以1分為滿分，f1，f2，f3，f4分別對應(yīng)1，0.8，0.6，和0.45 分。

3．權(quán)重集的確定和建立。權(quán)重集W={w1，w2，……wn}表示指標(biāo)在所屬層次中的重要程度。對于各個二級指標(biāo)，本文選取專家法確定其權(quán)重。對全部專家的判斷結(jié)果加權(quán)，再用解特征根的方法，求得每個要素所占的比重，并通過一致性檢驗(yàn)。

4．利用模糊運(yùn)算，進(jìn)行綜合評價。從U 到V 的模糊關(guān)系，用模糊評價矩陣R 表示：R=|rij|,其中，rij表示第i 評價指標(biāo)因素對第j 級評語的隸屬度。其計(jì)算結(jié)果為評價人員對第三層次的指標(biāo)進(jìn)行評價，再進(jìn)行加權(quán)。以此類推求得評價模型B，B=WoR=(b1，b2……，bn)，在該模糊矩陣的乘法運(yùn)算采用主要因素決定性模型M=(∧，∨)。當(dāng)i =1Σb=1 時，采用歸一化處理。由于存在三層級的指標(biāo)，所以必須進(jìn)行三次模糊綜合運(yùn)算才能得出對內(nèi)部控制的綜合評價向量。

5．評價結(jié)果和結(jié)論。利用B與F分?jǐn)?shù)集（列向量）的乘積，根據(jù)公式S=B×F 計(jì)算最終評價結(jié)果S。根據(jù)評價模型B和最終結(jié)果S對綜合風(fēng)險進(jìn)行分析，得出最終結(jié)論。

本模型采用專家評分在一定程度上反映了實(shí)際情況，評判結(jié)果也較符合實(shí)際。但專家一般是憑經(jīng)驗(yàn)給出權(quán)重，往往帶有一定的主觀性，可能存在不客觀反映的情況，導(dǎo)致評判結(jié)果“失真”，同時，本模型在專家人數(shù)小于30 時才比較適合用加權(quán)統(tǒng)計(jì)法計(jì)算權(quán)重。

四、實(shí)證分析

（一）選取實(shí)例進(jìn)行分析檢驗(yàn)

1．權(quán)重的確定方法。選取某期貨經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行調(diào)查，獲得其經(jīng)營風(fēng)險的相關(guān)信息進(jìn)行分析評價。征詢15位專家的意見，對每兩個要素之間的相對重要性程度進(jìn)行判斷。對全部專家的判斷結(jié)果加權(quán)，就得到矩陣A=（aij）n×n，再用解特征根的方法，求得每個要素所占的比重，并通過一致性檢驗(yàn)。根據(jù)這樣的方法，得出第一層次的要素的相對重要性判斷結(jié)果和計(jì)算權(quán)重，

2、進(jìn)行模糊運(yùn)算和綜合評價。

三者的評價矩陣為R11，則

R11=0.1333，0.6667，0.2，00，0.5333，0.4667，0 ，權(quán)重A11 =｛0.5，0.5｝（見表3），用M=(∧，∨)得B11 =A11oR11｛0.1333，0.5，0.4667，0｝，歸一化處理得B1a =｛0.1212，0.4545，0.4243，0｝，B1a是對U11的評價向量，乘以分?jǐn)?shù)列向量｛1，0.8，0.6，0.45｝T得到0.7394，評語為良好，表明該期貨公司的行業(yè)集中度為良好。類似的計(jì)算B1b=｛0.2286，0.4286，0.3428，0｝，B1′=B1aB1b=0.1212，0.4545，0.4243，00.2286，0.4286，0.3428，0，又A1′=｛0.33，0.67｝,故B1=A1′oB1′=｛0.2286，0.4283，0.3428，0｝

由上述方法同理可得

B2=｛0.3333，0.3333，0.3333，0｝；B3=｛0.3218，0.3218，0.1408，0.2155｝； B4=｛0.2986，0.3266，0.3155，0.0593｝

由 B1- B4構(gòu)成 U1- U4的模糊評價

R=0.2286，0.4286，0.3428，00.3333，0.3333，0.3333，0.33330.3218，0.3218，0.1408，0.21550.2986，0.3266，0.3155，0.0593

權(quán)重A=｛0.3904，0.2876，0.3428，0.2876｝(見表3)，則得到的風(fēng)險評估體系的評價模型為B=RoA=｛0.2876，0.3904，0.3428，0.2876｝，S=B×F=｛0.2876，0.3904，0.3428，0.2876｝×｛1，0.8，0.6，0.45｝T=0.71455

通過模糊運(yùn)算得出該指標(biāo)體系綜合得分為0.71455，評語為良好，說明該期貨公司風(fēng)險控制的總體有效性水平良好，風(fēng)險控制的各個要素有效，但并不是完全有效的，有一些個別環(huán)節(jié)仍然相對薄弱。

五、政策建議

（一）建立信用評級制度。

作為期貨公司風(fēng)險控制制度創(chuàng)新的另一項(xiàng)重要內(nèi)容，筆者認(rèn)為可適時建立與本文模型相似的期貨公司信用評級制度。開展會員的信用評級在國外期貨交易所被廣為采用，芝加哥期貨交易所一般每隔3年舉行一次會員的信用評級活動，其評估內(nèi)容緊緊圍繞期貨市場監(jiān)管的內(nèi)容展開。在我國對期貨公司進(jìn)行信用評級，實(shí)際上是對公司的綜合債務(wù)清償能力和可信任程度的科學(xué)評估，一方面，期貨公司依據(jù)交易所評定的信用等級享受相應(yīng)的信用優(yōu)惠和風(fēng)險控制。另一方面，較高的信用等級無疑會為期貨公司帶來更多的經(jīng)濟(jì)效益。因此信用評級制度將從另一個側(cè)面規(guī)范期貨公司的運(yùn)行，不斷提高其風(fēng)險控制能力和經(jīng)營水平。

（二）健全組織架構(gòu)

完善的風(fēng)險管理組織架構(gòu)是期貨公司執(zhí)行其風(fēng)險管理制度的載體。一方面，由于期貨市場瞬息萬變，因價格變化而產(chǎn)生的風(fēng)險要求期貨公司反應(yīng)靈敏、處置果斷。要達(dá)到這種要求，銜接緊密的組織機(jī)構(gòu)、快速高效的指揮系統(tǒng)是必不可少的。更重要的是，一線營業(yè)部、二線的風(fēng)控稽核交易結(jié)算部門、風(fēng)控以及高管對公司的客戶，從訂立期貨經(jīng)紀(jì)合同起，都應(yīng)有不同的部門履行相應(yīng)的職責(zé)，實(shí)行有分級并緊密銜接的授權(quán)審核，使公司經(jīng)營各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的風(fēng)險，都有相應(yīng)的部門進(jìn)行有疊加的管理，最大幅度地降低公司的管理風(fēng)險。

（三）健全風(fēng)險管理制度

巴林銀行的破產(chǎn)使人們更加清醒地意識到對期貨公司的違規(guī)行為的監(jiān)控的重要性。應(yīng)要求期貨公司建立和加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)控機(jī)制，指定合理的風(fēng)險控制方案和程序，建立相互制約的業(yè)務(wù)操作流程，并加強(qiáng)對其高層管理人員的監(jiān)管力度。同時，通過交易所的具體交易規(guī)則，對機(jī)構(gòu)投資者的持倉作相應(yīng)規(guī)定，核定其持倉所對應(yīng)的保證金比例，建立大戶報告制度，實(shí)時監(jiān)控其交易行為。

除通過法律的強(qiáng)制性規(guī)定外，筆者認(rèn)為目前對期貨公司行為的規(guī)范還應(yīng)輔助于宣傳和教育，應(yīng)充分發(fā)揮期貨業(yè)協(xié)會、期貨交易所以及期貨公司的自律管理職能。首先，期貨業(yè)協(xié)會可借鑒美國期貨業(yè)協(xié)會的做法，通過專題演講、安排期貨業(yè)務(wù)訓(xùn)練課程和出版專業(yè)書籍來推廣期貨教育。其次，期貨交易所可通過不定期的組織股指期貨品種推介會，開展大型媒體宣傳，通過出具各種研究報告，舉辦專業(yè)講座來引導(dǎo)期貨公司更為理性地從事交易，防止過度投機(jī)行為的發(fā)生。

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篇10

[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；股票指數(shù)期貨；盈利模式；風(fēng)險管理

金融衍生產(chǎn)品是從貨幣、外匯、股票、債券等傳統(tǒng)金融品中衍生出來的，包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)在內(nèi)的一種金融合約。

在金融衍生產(chǎn)品中，股票指數(shù)期貨(簡稱“股指期貨”)作為當(dāng)代最重要的金融創(chuàng)新，被世界各國廣泛應(yīng)用于風(fēng)險管理并取得卓越的成效，是20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新浪潮中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融衍生工具之一，也是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融衍生產(chǎn)品，是其他股票衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)。目前，股指期貨作為國際資本市場成熟的風(fēng)險管理工具，發(fā)揮著日益重要的作用。

在我國，隨著證券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及資本市場開放程度的不斷提高，要求開設(shè)股指期貨的呼聲越來越強(qiáng)烈?？陀^地說，適時推出股指期貨這一金融衍生品種并合理的加以誘導(dǎo)利用，不僅能夠降低金融風(fēng)險，而且還能促進(jìn)股市的進(jìn)一步發(fā)展。

一、股指期貨的相關(guān)介紹

股指數(shù)期貨是指在交易所進(jìn)行的以某一股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立，約定在未來某一特定時間以約定價格進(jìn)行股價指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。其特征與流程類似于普通商品的期貨交易。但由于股指期貨買賣的標(biāo)的是經(jīng)過統(tǒng)計(jì)處理的股票價格指數(shù)，因此它聯(lián)系著期市和股市兩個市場，投資者可將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移至期貨市場。

1.股指期貨的發(fā)展歷程。股指期貨最早誕生于美國。二戰(zhàn)以后，以美國為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的股票市場取得飛速發(fā)展，上市股票數(shù)量不斷增加，股票市值迅速膨脹。在股票市場不斷膨脹的過程中，股票市場投資者的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著驚人變化，以信托基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者大量涌現(xiàn)。

20世紀(jì)70年代，在“石油危機(jī)”的沖擊下，西方各國的股票市場價格大幅度波動，股票投資者面臨著越來越嚴(yán)重的風(fēng)險，其中以系統(tǒng)性風(fēng)險更為突出和嚴(yán)重。當(dāng)時，美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的困境。1981年里根總統(tǒng)執(zhí)政后，為抑制通貨膨脹采取了強(qiáng)有力的緊縮貨幣政策，致使美國利率一路高攀，最高曾達(dá)21%。股票價格因此狂跌不止，投資者損失慘重。大批美國投資者幾乎喪失對股票投資的信心，轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款。為減輕股票價格升跌給投資者帶來的風(fēng)險，穩(wěn)定和發(fā)展美國股票市場，拓展新興的分散投資風(fēng)險的金融衍生工具勢在必行，股票指數(shù)期貨就是在這樣的背景下產(chǎn)生并快速發(fā)展起來的。

1982年2月24日，美國堪薩斯城期貨交易所在歷經(jīng)四年的爭論與努力后，首次推出價值線綜合指數(shù)(TheValueLineIndex)期貨合約，標(biāo)志著股票指數(shù)期貨的產(chǎn)生。爾后，芝加哥商業(yè)交易所也推出了S&P500股票指數(shù)期貨交易。股指期貨的成功，不僅大大促進(jìn)了美國國內(nèi)期貨市場的發(fā)展，也引發(fā)了世界性的股指期貨熱潮。日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨從此走上了蓬勃發(fā)展的軌道。

自20世紀(jì)90年代以來，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，受經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的影響，股指期貨交易的全球化勢不可擋。這突出表現(xiàn)在新的電子交易系統(tǒng)的廣泛運(yùn)用和24小時在線交易的開通。通過電子交易平臺，交易者可以從一個終端進(jìn)行多個市場的期貨交易，打破了交易時間和空間的限制，促進(jìn)了全球股指期貨電子化交易網(wǎng)絡(luò)的形成與發(fā)展。目前，股票指數(shù)期貨已成為當(dāng)今最活躍的期貨品種之一。

2.股指期貨的基本特征

第一，股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算，而不是實(shí)物(股票)交割。

第二，股票價格指數(shù)期貨合約的價格是人主觀賦予的。

第三，可以同時防范系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.股指期貨市場的功能

(1)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。股票市場的風(fēng)險可以分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過股票投資組合來分散和抵消，而整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險則是無法用投資組合回避的。一旦由于政策變化等系統(tǒng)風(fēng)險因素導(dǎo)致股價整體大幅下調(diào)，由于缺乏賣空機(jī)制，即使投資者對大盤有100%的正確判斷，也只能有50%帶來收益的可能。因此，處于像我國證券市場這樣系統(tǒng)性風(fēng)險較大的投資環(huán)境下的投資者，就迫切需要股指期貨這種避險工具與持有的股票倉位進(jìn)行套期保值交易，以消除股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，保持穩(wěn)定的收益率。

(2)價格發(fā)現(xiàn)功能。由于股指期貨合約交易頻繁、市場流動性很高、交易成本低、買賣差價小，瞬時信息的價值會較快地在期貨價格上得到反映。當(dāng)股指期貨價格與股市價格發(fā)生偏離時，或者不同期限的股指期貨價格發(fā)生偏離時，投資者可以計(jì)算出錯誤定價的程度，在鎖定價差的情況下套取低風(fēng)險收益。大量的套利交易將使市場的錯誤定價迅速得到糾正，從而使股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

(3)提高資金利用效率，降低交易成本。股指期貨的雙向交易機(jī)制使機(jī)構(gòu)投資者無論在股價上漲還是下跌時均可進(jìn)行交易，以避免資金在股價下跌時的閑置；股指期貨的杠桿效應(yīng)能“以小搏大”，提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動性，使得在股指期貨市場建立相應(yīng)金額的頭寸要比在股票市場簡單快捷得多，而且可避免由于大量資金進(jìn)出引起股價大幅波動而增加交易的執(zhí)行成本。因此，在國際金融市場上，機(jī)構(gòu)投資者在應(yīng)對突發(fā)事件的時候，往往先在股指期貨等衍生品市場上進(jìn)行交易，然后再伺機(jī)在股票現(xiàn)貨市場上進(jìn)行操作。

(4)進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險。國外的機(jī)構(gòu)投資者常常在股票、債券與期貨間進(jìn)行有效投資組合，以分散風(fēng)險，提高投資收益率。在國際金融市場上，股指期貨常被作為基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具。指數(shù)基金可以借助一個股指期貨合約和國庫券多頭頭寸的投資組合，來實(shí)現(xiàn)對股價指數(shù)的捆綁，取得與股價指數(shù)一致的收益率。實(shí)證分析表明，在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報率水平上有效降低風(fēng)險。

二、股指期貨的套利模式

參照和借鑒國外金融衍生品的發(fā)展道路，在我國推出股指期貨，不僅僅是中國發(fā)展金融期貨的一個突破口，也是成就中國金融衍生品市場繁榮的一個切入點(diǎn)。根據(jù)當(dāng)前的市場條件，推出指數(shù)期貨應(yīng)當(dāng)成為我國金融衍生交易產(chǎn)品的優(yōu)先選擇之一。

從股指期貨參與者的角度看，股指期貨主要有三種投資功能：套期保值、套利和投機(jī)。

(1)股指期貨的套期保值。股指期貨套期保值的原理同商品期貨保值的原理類似，不同的是商品期貨保值幾乎可以完全鎖定價格或利潤，而股指期貨的保值只能規(guī)避某個股票(組合)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險，即隨大盤波動的風(fēng)險，并不能完全鎖定股票的價格。經(jīng)過股指期貨保值后的資產(chǎn)很可能還面臨一些非系統(tǒng)風(fēng)險。

股指期貨的套期保值又可分為賣期保值和買期保值。前者是指股票持有者(如投資者、承銷商、基金經(jīng)理等)為避免股價下跌而在期貨市場賣出所進(jìn)行的保值；后者是指準(zhǔn)備持有股票的個人或機(jī)構(gòu)(如打算通過認(rèn)股及兼并另一家企業(yè)的公司等)為避免股份上升而在期貨市場買進(jìn)所進(jìn)行的保值。

(2)股指期貨的套利。股指期貨的套利一般可以分為期貨現(xiàn)貨套利、跨市套利、跨品種交易、到期日套利和跨期套利。由于股指期貨交易比較活躍的時期一般是最近的一個月份，所以跨期套利比較難于進(jìn)行。

①期現(xiàn)套利：目前，股指期貨交易在交割時采用現(xiàn)貨指數(shù)，這不但具有強(qiáng)制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的作用，而且在正常交易期間，股指期貨和現(xiàn)指維持著一種動態(tài)關(guān)系。在各種因素作用下，股指起伏不定，常常與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定范圍時就產(chǎn)生了套利機(jī)會。

②跨市套利：同商品期貨的跨市套利原理一樣，股指期貨的跨市套利是利用兩個市場股指期貨合約價格的趨同性進(jìn)行套利。兩個市場比如中國和香港，由于股市信息獲得的時效性、準(zhǔn)確性以及心理預(yù)期的不同，兩市股指期貨價格的走勢可能會不同，等到消息明朗時，兩市股指期貨價格之差又會回到正常的水平，這就給跨市套利提供了機(jī)會。

③跨品種套利：跨品種套利是指利用兩種不同的、受到同一供求因素影響的品種之間的價差進(jìn)行套利交易。由于不同品種對市場變化的敏感程度不同，套利者根據(jù)它們發(fā)展趨勢的預(yù)測，可以選擇多頭套利或空頭套利。這種套利交易方法是根據(jù)兩種交易品種之間的價差發(fā)展趨勢而制定的。具體操作與跨市套利大致相同。

④到期日套利：對股指期貨一類進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算的期貨品種而言，除了提供上述投資機(jī)會外，還可以進(jìn)行到期日套利。當(dāng)預(yù)期最后結(jié)算價大于股指期貨合約價格時，可以買入股指期貨合約等待到期結(jié)算，相當(dāng)于以較高價格賣出；反之，當(dāng)預(yù)期結(jié)算價小于股指期貨合約價格時，可以賣出合約，以較低買價結(jié)算。

⑤跨期套利：跨期套利是指利用股指期貨不同月份的合約之間的價格差價進(jìn)行相反交易以從中獲利。跨期套利根據(jù)其采用的方法可分為兩種：多頭跨期套利和空頭跨期套利。

a、多頭跨期套利：當(dāng)股票市場趨勢向上，且交割月份較遠(yuǎn)的期貨合約價格比近期月份合約價格更容易迅速上升時，進(jìn)行多頭跨期套利的投資者，可以出售近期月份合約同時買進(jìn)遠(yuǎn)期月份合約。反之.如果股票市場趨勢向上，且交割月份較近的期貨合約比遠(yuǎn)期合約的價格上升快時，投資者就買進(jìn)近期月份期貨合約而同時賣出遠(yuǎn)期月份的期貨合約，到未來價格上升時，再將近期合約和遠(yuǎn)期合約同時平倉，這樣就實(shí)現(xiàn)多頭套利目的。

b、空頭跨期套利：與多頭跨期套利相反，當(dāng)股票市場趨勢向下時，如果交割月份較遠(yuǎn)的期貨合約比近期月份合約的價格更容易迅速下跌時，那么，投資者就可買進(jìn)近期月份合約而賣出月份較遠(yuǎn)的合約；如果交割月份較近的期貨合約價格比遠(yuǎn)期月份合約的價格下跌快時，投資者就應(yīng)賣出近期月份期貨合約而買入遠(yuǎn)期月份的期貨合約。到未來價格下跌后，再將遠(yuǎn)期和近期合約同時平倉，實(shí)現(xiàn)空頭跨期套利的目的。

(3)股指期貨的投機(jī)。投機(jī)股指期貨的原理在預(yù)測股指將下跌時賣出股指期貨合約，在預(yù)測股指上升時買入期貨合約。所以除了必要的技術(shù)分析知識外，還必須對股票指數(shù)標(biāo)的進(jìn)行研究。

三、股指期貨蘊(yùn)含風(fēng)險

股指期貨能給投資者帶來避險和創(chuàng)造收益機(jī)會的同時，也以它特有的以小搏大的交易特點(diǎn)，其自身的投機(jī)性、間接性和集中性帶給我們奇特的杠桿效應(yīng)，使現(xiàn)貨交易中的風(fēng)險以更加劇烈的方式在期貨市場中表現(xiàn)出來?；撅L(fēng)險是股指期貨交易的價格風(fēng)險，還有來自業(yè)務(wù)處理不當(dāng)或從業(yè)人員違規(guī)以及交易、結(jié)算系統(tǒng)不完善所引致的風(fēng)險。因此，對股指期貨交易風(fēng)險的防范及管理就顯得尤為重要。

從投資市場環(huán)境來看，股指期貨的推出，一方面容易加劇市場上過度投機(jī)的氛圍，另一方面，由于我國股票市場呈現(xiàn)弱式有效市場，交易主體獲取信息的不對稱，機(jī)構(gòu)投資者可以利用資金和信息的優(yōu)勢通過影響股票現(xiàn)貨市場從而到達(dá)影響股指期貨市場的目的，并且由于股指期貨的杠桿效應(yīng)，股票指數(shù)的較小變動就會導(dǎo)致股指期貨市場的巨幅波動，因此中小投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險。同時，由于我國市場深度不夠，也容易產(chǎn)生市場業(yè)務(wù)量不足或無法獲得市場價格，致使投資者無法及時平倉的市場流動性風(fēng)險。

從交易主體來看，套期保值者有可能由于所持有的股票現(xiàn)貨與股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)不一致或具有相關(guān)系數(shù)較低、對價格變動的趨勢預(yù)期錯誤以及資金管理不當(dāng)，就會造成套期保值的失敗，從而給市場帶來風(fēng)險。套利者如果對理論期貨價格的估計(jì)準(zhǔn)確，則套利幾乎是無風(fēng)險的。而股指期貨的價格是由無風(fēng)險收益率和股票紅利決定的，但我國目前利率沒有市場化，公司分紅派息率也不確定，并且股票價格變動在很大程度上也不是由股票的內(nèi)在價值決定的，更關(guān)鍵的是復(fù)制指數(shù)的一攬子股票與現(xiàn)貨指數(shù)之間存在高度相關(guān)性的困難較大，這些都使得套利在技術(shù)上存在風(fēng)險。同時，對于投機(jī)者而言，投機(jī)交易在股指期貨交易成交量中占很大比重，如果投資者沒有能力在別的市場上做相應(yīng)的投資，就等于把投資完全暴露在期貨風(fēng)險之下。1993年在海南進(jìn)行的股指期貨試點(diǎn)的后期，就是因?yàn)榇蟛糠纸灰渍叨际峭稒C(jī)者，大戶操縱嚴(yán)重導(dǎo)致了股指期貨的畸形發(fā)展而導(dǎo)致最后的關(guān)閉。

從市場監(jiān)管方面來看，我國已經(jīng)建立了比較完善的證券、期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)，管理層在多年的監(jiān)管實(shí)踐中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，包括應(yīng)對突發(fā)性事件的經(jīng)驗(yàn)。但是，現(xiàn)階段我國證券期貨監(jiān)管機(jī)制尚不完善。在法律手段的運(yùn)用上，表現(xiàn)為可操作性不強(qiáng)、執(zhí)法力度不夠，在出現(xiàn)問題時，不可避免地會用行政命令的方式干預(yù)市場。

推出股票指數(shù)期貨對于我國證券市場是一項(xiàng)創(chuàng)新，存在著各種各樣的風(fēng)險，關(guān)鍵是如何化解這些風(fēng)險。由于期貨交易方式比現(xiàn)貨交易方式具有風(fēng)險更高的特點(diǎn)，相應(yīng)地在管理上也有更高的要求?？梢酝ㄟ^建立嚴(yán)密的股指期貨法規(guī)與監(jiān)管體系，健全交易制度和規(guī)則，盡力完善“游戲規(guī)則”，行政機(jī)關(guān)依據(jù)法律、法規(guī)規(guī)范期貨市場的組織機(jī)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，強(qiáng)化對會員的管理，保證期貨市場的正常運(yùn)作，來盡可能地控制市場的各種風(fēng)險，保證市場的流動性、穩(wěn)定性和透明度。

參考文獻(xiàn)：

[1]丁儉.封閉式基金與股指期貨套利及定價[N].證券市場周刊，2006-12-24.