導語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的基本流程，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化中最基礎最具有典型意義的一種，在西方發(fā)達國家已取得顯著的成就，在我國也已納入了實施日程。

本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關，為住房抵押貸款證券化在我國的創(chuàng)設進行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個法律人應有的關注和解釋。

文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業(yè)務中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對我國證券化業(yè)務的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問題的調(diào)整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務開展的法律沖突，并提出了相應的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設想，以及我國住房抵押貸款證券化業(yè)務的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機構

住房抵押貸款證券化的法律問題

【目次】

第一章：引言

第一節(jié)：問題的引出

第二節(jié)：抵押貸款和資產(chǎn)證券化的基本概念及職能

第三節(jié)：資產(chǎn)證券化的相關概念區(qū)分

第二章：國外房貸證券化的法律監(jiān)管及其對的啟示

第一節(jié)：美國的證券化法律規(guī)定

第二節(jié)：歐洲的證券化法律規(guī)定

第三節(jié)：亞洲國家和地區(qū)的證券化法律規(guī)定

第四節(jié)：國際清算銀行對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定

第五節(jié)：我國已有的證券化試點方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運行主體

第一節(jié)：證券化流程中的各參與方及其相互關系

第二節(jié)：特殊目的機構(SPV)的設置

第四章：住房抵押貸款證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節(jié)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題

第二節(jié)：信用增級

第三節(jié)：信用評級

第四節(jié)：證券化結(jié)構中的法律問題

第五節(jié)：其他法律問題

第五章：證券化前提下對我國現(xiàn)行法律的及要求

第一節(jié)：標準住房抵押貸款證券化流程對法律的要求

第二節(jié)：我國先行法律、金融機構的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節(jié)：商品房按揭法律關系的分析

第四節(jié)：證券化法律關系的分析

第六章：結(jié)語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

第一節(jié) 問題的引出

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資產(chǎn)證券化的當代意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產(chǎn)證券化試點并引導其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業(yè)業(yè)務規(guī)范發(fā)展、推動債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產(chǎn)證券化通過提高資產(chǎn)流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產(chǎn)證券化，有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)負債表上的存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業(yè)、領域和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進銀行業(yè)更好地服務實體經(jīng)濟。

其次，信貸資產(chǎn)證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風險。當前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化通過將銀行的信用風險轉(zhuǎn)由其他金融或非金融機構承擔，有利于轉(zhuǎn)移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴大信貸資產(chǎn)證券化有利于促進理財和同業(yè)業(yè)務的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財和同業(yè)業(yè)務發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品投資于信貸類產(chǎn)品，其實質(zhì)是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務與信貸資產(chǎn)掛鉤，其重要驅(qū)動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉(zhuǎn)移出去。這均反映我國銀行體系存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。通過擴大信貸資產(chǎn)證券化試點并引導其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠?qū)⒑侠淼氖袌鲂枨筠D(zhuǎn)化為規(guī)范的資產(chǎn)證券化形式，既滿足了市場內(nèi)在需求，也有利于控制銀行體系風險。

第四，資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展，還有利于促進債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產(chǎn)支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產(chǎn)、實施風險管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國務院批準，以銀行間債券市場為基礎的信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機構在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產(chǎn)品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產(chǎn)證券化試點處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部共同《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點，目前共有6家銀行業(yè)金融機構發(fā)行了228.5億元資產(chǎn)支持證券。

在信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會頒布《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機構從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》，進一步完善了資產(chǎn)證券化業(yè)務的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規(guī)定與銀監(jiān)會的《關于進一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務管理的通知》、《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》等，共同構成了銀行業(yè)金融機構開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管框架。

從近年來的試點情況看，我國信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎資產(chǎn)范圍逐步擴大，發(fā)起機構和投資機構日趨多元化。在基礎資產(chǎn)方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機構方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴展到股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財務公司；在投資機構方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機中，資產(chǎn)證券化對危機的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產(chǎn)證券化業(yè)務模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織和各國監(jiān)管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產(chǎn)證券化業(yè)務的監(jiān)管。針對危機后資產(chǎn)證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產(chǎn)品中，復雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如CDO（擔保債務憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結(jié)構簡單的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化仍然是西方金融機構的重要融資方式。危機后，國際社會已經(jīng)達成共識，高風險經(jīng)營模式是資產(chǎn)證券化的主要風險來源，但資產(chǎn)證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產(chǎn)規(guī)模較大，市場存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。而我國的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應在審慎控制風險的基礎上，穩(wěn)步推進信貸資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展。

首先，推進資產(chǎn)證券化發(fā)展應當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經(jīng)濟的原則。

金融危機的教訓表明，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不應過于復雜，交易結(jié)構和資產(chǎn)構成應當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產(chǎn)生的道德風險。為此，資產(chǎn)證券化發(fā)展應當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。

簡單是指資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)構成不應過于復雜，資產(chǎn)分層和交易結(jié)構應當簡單明了，不搞結(jié)構復雜、信息不透明的再證券化產(chǎn)品；透明是指應充分披露資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關信息，確保相關參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機構、受托機構和投資者等履行好各自的責任和義務，減少而非放大資產(chǎn)證券化業(yè)務的風險。資產(chǎn)證券化發(fā)展還應堅持有利于支持實體經(jīng)濟的原則，通過明確資產(chǎn)證券化導向，對基礎資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化資金的運用提出指導性要求，引導銀行業(yè)金融機構將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產(chǎn)證券化各項管理機制，逐步推進資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

當前，我國已基本建立了較為完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。建議結(jié)合近年來資產(chǎn)證券化的試點經(jīng)驗，借鑒危機后資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進一步完善資產(chǎn)證券化的各項管理機制。

一是完善信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務準入機制，通過準入管理促使資產(chǎn)證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經(jīng)濟的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機構風險管理體系的進一步完善及資產(chǎn)證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關于資產(chǎn)證券化業(yè)務的風險管理和資本計提要求。銀行業(yè)金融機構應當根據(jù)其在證券化交易中擔當?shù)牟煌巧òl(fā)起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構等），建立相應的業(yè)務操作流程，采取相應的風險管控措施，尤其要建立有效的內(nèi)部風險隔離機制。對于資產(chǎn)證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉(zhuǎn)移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產(chǎn)證券化進行資本套利。同時，應進一步加強對證券化業(yè)務各參與機構和業(yè)務各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風險，保護投資者合法權益。

三是建立資產(chǎn)證券化留存機制，要求發(fā)起機構持有一定比例的最低檔次資產(chǎn)支持證券，強化其對基礎資產(chǎn)的盡職調(diào)查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。

四是完善信息披露機制，要求銀行業(yè)金融機構充分披露在資產(chǎn)證券化業(yè)務活動中擔當?shù)慕巧?、提供的服務、所承擔的責任、義務及其限度，使資產(chǎn)支持證券投資者對可能會面臨的風險具有恰當?shù)恼J識。

篇3

從早期的住房貸款、租賃款、汽車貸款，到后來的信用卡應收賬款、物業(yè)費債權，再到現(xiàn)在的螞蟻小貸、京東白條，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)越來越多樣化了。

剛剛過去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績單：支付交易筆數(shù)達6048萬筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費額度的支付產(chǎn)品，螞蟻花唄對接的是螞蟻小貸，這6048萬筆消費放貸是通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的。

自去年底由審核制轉(zhuǎn)為備案制以來，中國資產(chǎn)證券化市場迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年前三個季度的發(fā)行總額達到人民幣2494億元。據(jù)權威部門統(tǒng)計，中國資產(chǎn)證券化市場已位居亞洲之首。

在國務院“優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資產(chǎn)”的大背景下，資產(chǎn)證券化對于深化金融改革、支持實體經(jīng)濟發(fā)展意義重大。

隨著政策窗口的打開以及市場的不斷成熟，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或?qū)⒂懈蟮膭?chuàng)新。

由于相關制度設計尚不完善、法律欠缺，整個場內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對可觀，但尚處于初級階段。在整個利率下行周期中，其基礎資產(chǎn)收益開始下降，半路殺出來的公司債讓參與者措手不及。與此同時，場外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場空間。 創(chuàng)新不斷

所謂資產(chǎn)證券化，通俗來說就是把缺乏流動性、但具有可預期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券出售以獲取融資，提高資產(chǎn)的流動性。

早在2011年，螞蟻小貸（當時叫“阿里小貸”）就開始資產(chǎn)證券化的探索，是國內(nèi)最早開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的小貸公司。截至現(xiàn)在，螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計劃。

據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負責人郝穎透露，通過資產(chǎn)證券化運作，螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬小微企業(yè)實現(xiàn)融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費信貸需求。

粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個-3個百分點，而每一個百分點的提升，意味著至少可以促進1.3億元的消費。

證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺帶來的效果不言而喻。除了擴大信用杠桿之外，通過向金融市場輸出金融產(chǎn)品，從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。

無獨有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場第一個互聯(lián)網(wǎng)消費金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項目。

根據(jù)發(fā)行方案，“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎資產(chǎn)為“京東白條應收賬款”債權，融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。

與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項目不同，這次京東金融的基礎資產(chǎn)并非是針對企業(yè)的小貸資產(chǎn)，而是針對個人消費金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷。

資產(chǎn)證券化首單融資8億元，雖然對京東來說金額不大，但相當于打通了融資渠道?！巴ㄟ^資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)機構便有了造血功能?！本〇|白條ABS項目負責人郝延山告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)將有更多的項目在交易所掛牌。

在業(yè)內(nèi)人士看來，京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試，對整個互聯(lián)網(wǎng)金融市場都具有標桿意義。這或?qū)⒓ぐl(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費金融機構采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，達飛金融、趣分期、分期樂以及多家P2P平臺均已開始試水類資產(chǎn)證券化業(yè)務。

經(jīng)過一段時間的野蠻生長后，很多P2P企業(yè)出于風險控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，紛紛尋求業(yè)務轉(zhuǎn)型或升級，而證券化是一條可行的路徑選擇。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領域競爭的逐漸白熱化，資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對接和開辟資本市場的重要工具。而通過互聯(lián)網(wǎng)，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無論是在基礎資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評級、發(fā)行與交易等各個環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點。 政策放寬

與美國相比，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間不長。自2005年開始信貸資產(chǎn)證券化試點，但2009年受美國次貸危機影響，試點一度處于停滯狀態(tài)，直到2011年才恢復試點。2013年國務院決定擴大試點工作。

作為新金融的一個切入點，在政府轉(zhuǎn)變職能簡政放權的背景下，資產(chǎn)證券化有利于盤活信貸存量，支持實體經(jīng)濟、帶動GDP增長。隨著市場的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開。

去年11月20日和21日，銀監(jiān)會和證監(jiān)會先后頒布《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，標志著中國資產(chǎn)證券化正式開啟備案制時代。

此前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項目實施到最終發(fā)行，往往要經(jīng)歷五個月以上的時間，有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個月之久，池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見。

而在券商專項資產(chǎn)管理計劃行政審批取消之前，券商上報資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過材料補正、兩輪意見反饋等多個環(huán)節(jié)，從申請材料到產(chǎn)品獲批，多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個月才能落地。

信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地，資產(chǎn)證券化的市場空間開始被打開。

隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高，中國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場。

目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類：第一類，對銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類，對證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）;第三類，對保險公司而言，多為資產(chǎn)支持票據(jù)。

而與之相應的，國內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個市場：銀行間市場、交易所（包括新三板以及券商OTC柜臺市場）和私募（場外）市場。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場，也是主流的ABS市場。

相關數(shù)據(jù)顯示，2005年以來，在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項目中，以商業(yè)銀行為主，汽車金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機構發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數(shù)是在銀行間市場發(fā)行，企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元，是以交易所市場發(fā)行為主。

在國外，資產(chǎn)證券化的動力是非銀行業(yè)金融機構，但是中國金融銀行業(yè)一枝獨大的局面，決定了在中國，銀行是最大的原動力和主要的發(fā)起人。目前，中國的四大商業(yè)銀行流動性充足，出表動力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財經(jīng)》記者。

從國際經(jīng)驗看，保險資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低，保險資金實際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示，投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元，占保險行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。

今年8月25日，保監(jiān)會印發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》，保險資管資產(chǎn)支持計劃業(yè)務進入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示，自2013年4月保險資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務啟動，截至目前，全行業(yè)有9家保險資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務試點，共注冊22單計劃，累計注冊規(guī)模812.22億元。

“銀監(jiān)會和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對比較成熟，監(jiān)管規(guī)定也比較細。證監(jiān)會在機構、責任劃分方面規(guī)定較寬松，保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎資產(chǎn)沒有公布負面清單，創(chuàng)新空間比證監(jiān)會要寬?！苯咏１O(jiān)會的一位相關負責人告訴《財經(jīng)》記者。 機構搶灘

面對資產(chǎn)證券化的藍海，券商、信托、基金子公司等機構紛紛迅速布局。

不同機構展開的資產(chǎn)證券化項目各有側(cè)重：就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場而言，業(yè)務體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化，目前受托機構全部為信托公司。

目前，以券商、基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV（特殊目的載體）的資產(chǎn)證券化，無論是發(fā)行數(shù)量和金額上，占比仍較小。申銀萬國預計，未來企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進。

對券商、基金子公司來說，規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化，很難涉足，只能以承銷商的身份參加。據(jù)悉，此前證監(jiān)會曾專門研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的可行性，但后不了了之。

“整個ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒有很強的動力出表，這是現(xiàn)實情況。企業(yè)ABS占比相對較低，但競爭異常慘烈?！奔螌嵸Y本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示。

“其實，整個企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小，是因為現(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開的地方政府融資平臺BT項目不在范圍”。王藝軍說。

事實上，地方政府融資平臺BT項目作為基礎資產(chǎn)的企業(yè)ABS項目，其基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益率亦相對較高。地方政府透過ABS將大型基建項目轉(zhuǎn)讓出去，引入社會資金亦符合政策導向。但監(jiān)管擔心銀行將這部分資產(chǎn)出手后，又為地方政府帶來更多融資規(guī)模，導致地方債務大舉擴張。

基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務主要是基于其數(shù)十萬億的市場空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務的萎縮。

今年10月16日，嘉實節(jié)能1號資產(chǎn)支持專項計劃成功設立，這也是國內(nèi)首單央企環(huán)保領域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財經(jīng)》記者，自2012年開展私募類資產(chǎn)證券化業(yè)務嘗試，嘉實資本已在債權、收益權、商業(yè)地產(chǎn)等多個領域展開布局。

富誠海富通董事總經(jīng)理、ABS項目負責人翁江告訴《財經(jīng)》記者，公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務，已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前，富誠海富通累計發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達35億元，在所有基金子公司中排名第二。細分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上，管理規(guī)模在全市場亦位列前三。

“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務需要更多投行的經(jīng)驗和積累，券商更有優(yōu)勢?！蓖跛囓姼嬖V《財經(jīng)》記者，在資源積累方面，券商有更多項目經(jīng)驗沉淀，比如此前承銷發(fā)行企業(yè)債、公司債的項目更容易轉(zhuǎn)化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務，具有先天優(yōu)勢。

不過，在王藝軍看來，資產(chǎn)證券化的市場蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時間給基金子公司去彌補這塊短板。 監(jiān)管挑戰(zhàn)

其實，資產(chǎn)證券化在美國比較成熟，已成為其固定收益市場的重要品種，盡管在次貸危機后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%。可謂剛剛起步，潛力巨大。

“雖然前景廣闊，但眼下問題很多。其中，最突出的莫過于流動性問題，這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾。”宋光輝說。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2014年資產(chǎn)支持證券的二級市場交易為16.06億元，且主要集中在證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。

目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場，投資者主體仍然是銀行業(yè)機構，往往都是持有到期，基本沒有流動性。

“從根本上看，還是銀行業(yè)在金融市場優(yōu)勢地位太強，其它類型的機構投資者發(fā)展相對不足，整個機構投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場流動性。”宋光輝說。

由于資產(chǎn)證券化的過程相當復雜，其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯配。與此同時，在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門當中套利。

中央?yún)R金投資有限責任公司副董事長李劍閣曾撰文建議，各監(jiān)管部門應加強溝通協(xié)調(diào)，增強合作，盡早實現(xiàn)銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通，使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風險，又能使各類投資者方便參與兩個市場的投資，從而增強流動性。

在李劍閣看來，推動資產(chǎn)證券化發(fā)展，對我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。

“其實，不只是監(jiān)管體制，整個制度的頂層設計以及法律環(huán)境的完善都是必須的?，F(xiàn)在國內(nèi)資產(chǎn)證券化相關的法規(guī)層級太低，法律效力不高，制約業(yè)務發(fā)展?！北１O(jiān)會資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。

羅桂連建議，應該推動研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離等關鍵法律問題，修訂完善相關配套法規(guī)政策。在他看來，立法是資產(chǎn)證券化制度建設的核心，從國外的經(jīng)驗看，立法亦能夠?qū)Y產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動作用。

在很多業(yè)內(nèi)人士看來，資產(chǎn)證券化相關的稅收政策也應進一步明確。

上交所理事長桂敏杰近期表示，有關部門應參照國內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系，結(jié)合中國稅收法律環(huán)境，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策，給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務同等稅收優(yōu)惠政策。

正是由于制度設計尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場的政策利好不斷，整個交易所場內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過初期的增幅后開始放緩，與此同時，場外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。

與公募ABS相比，私募類ABS門檻低、流程快、效率高，入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實上，很多機構、地方金融交易所已經(jīng)開始了私募ABS的探索。平安集團旗下的陸金所做的信用卡應收帳款資產(chǎn)證券化，已然很成規(guī)模。

郝延山亦告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)相關項目可能會考慮以私募的方式來做?！芭c公募相比，私募發(fā)行時間較短、結(jié)構設計靈活?！?/p>

由于資產(chǎn)證券化的大宗個性化交易、定價復雜的特點，更適合在監(jiān)管成本較低、適合一對一詢價的場外市場發(fā)行。在發(fā)達國家，高度靈活的場外市場才是資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場所。

篇4

[關鍵詞]金融穩(wěn)定；金融不穩(wěn)定；演變；資產(chǎn)證券化

一、引言

金融穩(wěn)定是一種具體狀態(tài)，在該狀態(tài)下，金融體系可以有效配置資源、管理和評估金融風險，并吸收外部沖擊。而金融不穩(wěn)定即金融機構擠兌或金融資產(chǎn)價格波動損害了金融體系的正常運行，并通常以資產(chǎn)價格波動、流動性緊縮以及風險的積累和擴散等形式表現(xiàn)出來。目前，在“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”的背景下，保持金融穩(wěn)定是非常重要的。自20世紀60年代以來，資產(chǎn)證券化的發(fā)展通過交易方式、金融制度、金融結(jié)構和金融市場的變革，促使金融要素的重新優(yōu)化和配置，并成為促進經(jīng)濟增長的重要力量。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，使美國擁有了世界上最具深度和廣度的金融體系，并使美國經(jīng)濟在“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅以及“911事件”以后，經(jīng)歷了長達近6年的穩(wěn)定增長。但自2007年以后，美國次貸問題浮出水面，并于2008年引爆了全球性金融危機。由此可見，美國金融體系經(jīng)歷了一個典型的由穩(wěn)定到不穩(wěn)定的動態(tài)循環(huán)。在此周期中，金融結(jié)構不斷變遷，流動性周期不斷更迭，而驅(qū)動這種變遷的根本力量就是以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新。在2012年，我國重啟了停滯近四年的信貸資產(chǎn)證券化，雖然試點額度不大，但體現(xiàn)出監(jiān)管當局的重視。因此，探討資產(chǎn)證券化在金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定演化路徑中的作用機理，對我國資產(chǎn)證券化的推出具有重要的指導意義。

目前，學者們關于資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究文獻較多。李佳和王曉從資產(chǎn)均衡價格波動、流動性以及風險擴散三個角度梳理了資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定的影響。在資產(chǎn)均衡價格波動方面，Citanna et al和Aninat認為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新可以引導資產(chǎn)價格波動趨于均衡，并提高金融穩(wěn)定。而Geithner認為資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新引致了資產(chǎn)價格泡沫和風險潛在積累；在流動性方面，Ke-hoe and Levin、Krishnamurthy和Lomnzaoni認為資產(chǎn)證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性，投資主體可以通過資產(chǎn)證券化滿足自身的流動性需求，這對金融穩(wěn)定是有利的。而Bervas、Gal et al、Allen and Carletti和BIS認為資產(chǎn)證券化的流動性創(chuàng)造功能在金融動蕩期間會導致信用驟停，并加速流動性緊縮；在風險轉(zhuǎn)移和擴散方面，雖然風險轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化的一項基本功能，但Barrett and Ewan和Reinhart and Rogoff等學者認為風險在轉(zhuǎn)移的過程中被不斷擴散和放大，由此引起金融不穩(wěn)定。

綜覽上述研究文獻，學者們關于資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的研究只是集中在某一方面，即促進金融穩(wěn)定，或不利于金融穩(wěn)定，但資產(chǎn)證券化如何促使了金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的演變，學者們并沒有給出完整答案。本文就是在上述文獻的基礎上，全面分析資產(chǎn)證券化如何促使金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定，乃至金融危機的演變。為了便于分析，我們先對資產(chǎn)證券化引導金融穩(wěn)定的演變周期進行簡化論述：一般而言，在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初始階段，金融體系會趨于穩(wěn)定，并促使資源配置效率的提高；隨著資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展，基本功能的濫用將導致資產(chǎn)價格泡沫和內(nèi)生流動性擴張，這時金融體系從表面上看是穩(wěn)定的，但其中的“脆弱性”因素將不斷增加；在資產(chǎn)價格上漲階段，為了防止資產(chǎn)價格泡沫向通貨膨脹傳導，央行將采取緊縮的貨幣政策給予應對，這時資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的價格將發(fā)生大幅度波動，由此引起整個信用衍生鏈條崩潰，金融脆弱性將引起金融不穩(wěn)定；在金融不穩(wěn)定階段，隨著證券化資產(chǎn)的減值和基礎資產(chǎn)價格的波動，市場流動性和風險狀況會不斷惡化，金融不穩(wěn)定則將演化為金融危機。以上是資產(chǎn)證券化引導金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定演變的全貌，這個周期其實伴隨著兩個子周期，即風險周期和流動性周期（見表1），這兩個子周期也是資產(chǎn)證券化作用于金融穩(wěn)定周期的主要途徑。

二、金融穩(wěn)定性增強――資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新及發(fā)展

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使世界金融體系發(fā)生了深刻變革，并使金融業(yè)服務水平和競爭力不斷提高。與此同時，資產(chǎn)證券化還具備轉(zhuǎn)移風險和增加流動性的基本功能，并能夠降低借款者的融資成本和提高商業(yè)銀行的資本充足率，以優(yōu)化金融資源的配置效率?？傊?，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以通過三個視角來維護金融體系的穩(wěn)健運行。

視角1：優(yōu)化金融資源的配置效率。首先，資產(chǎn)證券化減少了信息不對稱和成本，提高了金融機構的盈利水平；其次，資產(chǎn)證券化的發(fā)展使各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮（圖1即資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新鏈條），這不僅滿足了投資者多樣化的風險收益偏好，并有助于多層次資本市場的形成；最后，資產(chǎn)證券化促使了信貸市場和資本市場的一體化，拓展了整個金融市場的寬度和深度。

視角2：降低系統(tǒng)性風險。風險轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的基本功能，商業(yè)銀行將貸款真實出售給特設目的機構（SPV），由此實現(xiàn)貸款在資產(chǎn)負債表上的風險隔離，然后SPV以貸款為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，這樣最初貸款的信用風險將轉(zhuǎn)移至最終的投資者，這是資產(chǎn)證券化發(fā)揮風險轉(zhuǎn)移功能的基本路徑。在風險轉(zhuǎn)移過程中，貸款的風險將由不同的投資者共同承擔（見圖1），整個金融體系的系統(tǒng)性風險將有所降低。

視角3：增加金融體系的流動性。一方面，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，將具有未來現(xiàn)金流收入、流動性較差和風險過高的基礎資產(chǎn)出售，實現(xiàn)現(xiàn)金流的回籠，由此改善商業(yè)銀行自身的流動性；另一方面，在資產(chǎn)證券化基本創(chuàng)新路徑中，眾多具有較強流動性的金融工具被創(chuàng)造出來，比如ABCP、MBS、ABS和CDO等（見圖1）?？傊Y產(chǎn)證券化從“機構流動性”和“市場流動性”兩個途徑來增加金融體系的流動性。

三、金融穩(wěn)定狀態(tài)中出現(xiàn)“金融脆弱性”因素――資產(chǎn)證券化基本功能的濫用

（一）風險轉(zhuǎn)移功能對金融脆弱性的影響

風險轉(zhuǎn)移的初衷是降低發(fā)行者（一般是商業(yè)銀行）的信用風險。創(chuàng)新初期這項基本功能有利于降低系統(tǒng)性風險，但隨著衍生鏈條的擴大，風險轉(zhuǎn)移導致了系統(tǒng)性風險的積累、抵押貸款機構的道德風險以及信用評級機構的違規(guī)操作。

1.風險轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風險積累。系統(tǒng)性風險具有破壞性、全局性和復雜性等特征。抵押貸款機構通過發(fā)行資產(chǎn)證券化將初始信用風險轉(zhuǎn)移至投資者（通常包括投資銀行、保險公司、共同基金和商業(yè)銀行以及個人投資者），隨后投資銀行利用各種手段將初始證券化產(chǎn)品作為基礎資產(chǎn)進行重組和打包，并輔助相應的信用增級和評級，由此形成證券化衍生品，這些產(chǎn)品由上述投資者再次購買，然后投資銀行對購買的衍生品再次進行重組和打包，從而形成新一輪的衍生品。隨著金融監(jiān)管的放松，這個信用衍生鏈條會不斷延長，風險也會不斷轉(zhuǎn)移。在此過程中，風險承擔者越來越多，這不可避免地導致風險在轉(zhuǎn)移過程中被放大，并引起系統(tǒng)性風險積累和資產(chǎn)價格泡沫，極大促使了金融“脆弱性”。

2.風險轉(zhuǎn)移功能導致了抵押貸款機構的道德風險。抵押貸款機構相信基礎資產(chǎn)的信用風險總是能夠通過證券化進行轉(zhuǎn)移，因此他們將放松對基礎資產(chǎn)的監(jiān)督，由此導致基礎資產(chǎn)質(zhì)量下降；另一方面，借款人的財務評估是由經(jīng)紀人完成的，由于經(jīng)紀人的收入以業(yè)務規(guī)模來衡量，因此在風險轉(zhuǎn)移功能存在和利益的驅(qū)動下，經(jīng)紀人將放松資信審查，并提供虛假信息和掠奪性貸款，因為他們相信基礎資產(chǎn)的信用風險均會轉(zhuǎn)移，這就是抵押貸款機構及其經(jīng)紀人的道德風險。

3.風險轉(zhuǎn)移功能引起了信用評級機構的違規(guī)運作。信用評級的目的是幫助投資者進行投資決策，同時其收入也是以評級債券的規(guī)模來決定。在次貸危機中，信用評級機構為了獲得更高利潤，盲目提高證券化產(chǎn)品的信用等級，因為和經(jīng)紀人一樣，他們也相信風險可以進行轉(zhuǎn)移，由此導致證券化產(chǎn)品信用等級的虛高，誤導了投資者的投資決策。

（二）增加流動對金融脆弱性的影響

1.增加流動導致了內(nèi)生流動性擴張。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了自身流動性的增加，而證券化的投資者，比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎資產(chǎn)再次證券化，由此實現(xiàn)流動性的擴張，也就是說只要資產(chǎn)證券化存在，金融市場就不會出現(xiàn)“投資約束”。但這種流動性增加是在金融市場內(nèi)部實現(xiàn)的，與傳統(tǒng)的以銀行為中介的信用創(chuàng)造不同，因此這種流動性增加也被稱為內(nèi)生流動性擴張。

2.增加流動引起了資產(chǎn)價格泡沫。隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，發(fā)行者為了更好地利用其增加流動性的基本功能，將更熱衷于發(fā)放基礎資產(chǎn)，以期為進一步的證券化創(chuàng)造條件，這會導致大量信貸資金流入基礎資產(chǎn)市場，引起基礎資產(chǎn)價格上漲，并形成資產(chǎn)價格泡沫。由此可見，資產(chǎn)證券化增加流動性的基本功能是引起資產(chǎn)價格泡沫的重要因素之一。

總之，商業(yè)銀行實施證券化的初衷是增加流動性和轉(zhuǎn)移抵押貸款的信用風險，這兩項基本功能在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新初期得到了有效利用。但隨著資產(chǎn)證券化信用衍生鏈條的擴大，各種創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，資產(chǎn)證券化涉及到的利益主體也不斷增多，由此引起基本功能的過度濫用，并導致系統(tǒng)性風險積累、內(nèi)生流動性擴張、抵押貸款機構的道德風險與資產(chǎn)價格泡沫等負面影響。雖然從表面上看整個金融體系是穩(wěn)定的，但金融體系中的“脆弱性”因素卻不斷增加（見圖2）。

四、“金融脆弱性”引起金融不穩(wěn)定――資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)價格的波動

一般而言，金融“脆弱性”并不代表金融不穩(wěn)定。從表面上看，即使存在資產(chǎn)價格泡沫和內(nèi)生流動性擴張，但只要宏觀經(jīng)濟政策沒有轉(zhuǎn)向，或不存在外部沖擊，金融穩(wěn)定將保持“脆而不破”的狀態(tài)，但這種狀態(tài)不可能長期持續(xù)下去，因為在客觀環(huán)境變化和外部沖擊的影響下，金融“脆弱性”將被擊破，金融不穩(wěn)定就會出現(xiàn)。

通過分析可知，資產(chǎn)證券化及其衍生品是由基礎資產(chǎn)創(chuàng)新而來，這些產(chǎn)品價值波動的趨勢及方向取決于基礎資產(chǎn)的價值。與此同時，資產(chǎn)證券化基本功能的濫用將導致系統(tǒng)性風險積累、內(nèi)生流動性擴張與資產(chǎn)價格泡沫，并且資產(chǎn)價格泡沫最終會引起通貨膨脹，導致中央銀行采取緊縮政策予以應對。若緊縮措施導致資產(chǎn)價格泡沫破滅，則資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化產(chǎn)品的評級就會隨著基礎資產(chǎn)的價格下降而被下調(diào)，從而其價格也會下降，引起金融市場中微觀主體信心的喪失。在這種情況下，資產(chǎn)證券化的基本功能就會喪失，已經(jīng)設計好的證券化產(chǎn)品便會失去銷路，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲的根基也將消失，并引起系統(tǒng)性風險爆發(fā)和流動性逆轉(zhuǎn)。由此可見，整個資產(chǎn)證券化創(chuàng)新鏈條的根基即基礎資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)的價格下跌會導致整個信用衍生鏈條的價值縮水，并打破金融穩(wěn)定“脆而不破”的狀態(tài)，金融不穩(wěn)定隨即發(fā)生。

五、金融不穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為金融危機

在金融不穩(wěn)定發(fā)生以后，若中央銀行沒有推出宏觀經(jīng)濟政策予以應對，或宏觀經(jīng)濟政策沒有達到預期效果，則金融不穩(wěn)定必定轉(zhuǎn)化為金融危機，并伴隨著系統(tǒng)性風險傳導和流動性緊縮。在此之中，以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新，將通過基礎資產(chǎn)渠道和證券化產(chǎn)品渠道兩條途徑來推動金融不穩(wěn)定向金融危機演變。

（一）基礎資產(chǎn)渠道

前面已經(jīng)討論，基礎資產(chǎn)價格（比如房價）下跌是引起金融不穩(wěn)定的導火索，在此過程中，一方面，由于財富效應和托賓效應的存在，微觀主體的消費和投資均會成數(shù)倍下降，并抑制有效需求，由此導致系統(tǒng)性風險傳導；另一方面，基礎資產(chǎn)價格下跌會導致相應抵押物和金融機構的“去杠桿化”，并產(chǎn)生與傳統(tǒng)銀行擠兌不同的新型擠兌形式――資本市場擠兌，由此引起流動性緊縮。

（二）證券化產(chǎn)品渠道

基礎資產(chǎn)價格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價格下降，因此“證券化產(chǎn)品”也是促進金融不穩(wěn)定向金融危機演化的重要因素。在金融體系中，商業(yè)銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金、投資銀行等機構投資者和個人投資者是證券化產(chǎn)品的主要持有者，同時商業(yè)銀行還是證券化的發(fā)行者，因此在證券化價格下跌過程中，這些主體均會遭受影響，主要體現(xiàn)在：

1.對于持有者而言，在公允價值計量體系下，首先，證券化資產(chǎn)價格下跌會導致所謂的“資產(chǎn)負債表衰退”，這時中央銀行不管采取何種貨幣政策，宏觀經(jīng)濟均不會好轉(zhuǎn)，由此引起系統(tǒng)性風險傳導；其次，證券化資產(chǎn)價格下跌也會使“資本市場擠兌”發(fā)生在投資者身上，為了避免損失，投資者將會減少資金供給和資產(chǎn)交易，并進入“資金供給減少――資產(chǎn)減值――資金供給再次減少”的惡性循環(huán)，由此發(fā)生償付危機和流動性危機。

2.對于商業(yè)銀行而言，它們一方面是證券化的持有者，并產(chǎn)生于其他持有者相同的償付危機；另一方面，商業(yè)銀行也是證券化的發(fā)行者，在資產(chǎn)減值過程中投資者的信心將不斷喪失，商業(yè)銀行持有的信貸資產(chǎn)也無法實施證券化，已經(jīng)設計好的證券化也失去了銷路，這樣商業(yè)銀行就無法進行風險轉(zhuǎn)移，導致信用風險過于集中在商業(yè)銀行，由此引起系統(tǒng)性風險傳導。

因此，在金融不穩(wěn)定發(fā)生后，資產(chǎn)證券化將通過兩條渠道，并借助抵押物、資本市場擠兌和資產(chǎn)價格下跌等效應，促使系統(tǒng)性風險傳導及流動性緊縮，由此引起了金融不穩(wěn)定向金融危機演變（見圖3）。

六、結(jié)束語及政策建議

從金融穩(wěn)定的演變周期來看，以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定存在明顯的雙面作用，即雖然資產(chǎn)證券化的發(fā)展有利于金融穩(wěn)定，但基本功能的濫用和基礎資產(chǎn)的價格波動導致了金融脆弱性因素增加和金融不穩(wěn)定。因此關于以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定影響的問題，筆者認為：

1.必須動態(tài)地看待以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的影響，嚴格把握金融創(chuàng)新的邊界，有效利用金融創(chuàng)新的基本功能，從而更好維護金融體系的穩(wěn)定性。

2.金融監(jiān)管的滯后導致了金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的負面影響。從動態(tài)視角來看，金融創(chuàng)新的發(fā)展必然導致信用衍生鏈條的延伸，因此必須保持金融監(jiān)管的及時跟進，以減輕信用鏈條對金融穩(wěn)定的負面影響。

3.金融創(chuàng)新的發(fā)展使金融業(yè)由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營過渡，傳統(tǒng)監(jiān)管模式將不再適應發(fā)展的需要，因此應構建功能性的金融監(jiān)管體系，形成跨機構、跨產(chǎn)品和跨市場的監(jiān)管。

與此同時，鑒于我國的金融創(chuàng)新發(fā)展比較滯后，我們應總結(jié)相應的經(jīng)驗教訓，根據(jù)我國實際審慎推出資產(chǎn)證券化，以維護金融穩(wěn)定。筆者認為可采取如下措施：

1.審慎拓展資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新規(guī)模，嚴格規(guī)定資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新流程，以防止基本功能的濫用。

2.根據(jù)信貸資產(chǎn)質(zhì)量與信用等級等因素來選擇基礎資產(chǎn)，有效監(jiān)測基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流。

3.根據(jù)“監(jiān)管特許權”理論來構建信用評級系統(tǒng)，強化信用評級機構的跟蹤評級機制，同時加強對信用評級機構的監(jiān)管，提高評級機構的透明度。

篇5

信貸資產(chǎn)證券化在我國已生根發(fā)芽，撇開因?qū)е陆鹑谖C對信貸資產(chǎn)證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認識，你會發(fā)現(xiàn)它竟然是中國銀行業(yè)在當前和今后一段時間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產(chǎn)證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應用的有力武器和強大引擎，誰將之運用并發(fā)揮得嫻熟與得當，誰將在未來金融業(yè)日益激烈的競爭中贏得先機。

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中的委托機制

伯利―恩斯（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私人財產(chǎn)》中提出“分工和專業(yè)化”收益導致所有權和控制權分離的結(jié)論。由于企業(yè)的控制權大多由經(jīng)理人控制，因此產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)中的委托關系。委托理論突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤最大化的假說，開創(chuàng)了從激勵角度研究企業(yè)的先河。理論提出了構成委托關系的三個基本條件：第一，市場中存在兩個相互獨立的個體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項預定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規(guī)定付酬方式和數(shù)量的權力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規(guī)定人的報酬是委托人觀察行為結(jié)果的函數(shù)。

現(xiàn)實經(jīng)濟中人與委托人都面臨市場的不確定性與風險。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結(jié)果。因此，人選擇行為的最終結(jié)果是一種隨機變量。也因此，委托人不能完全根據(jù)對行為的觀察結(jié)果來判斷人的成績?？陀^上，影響產(chǎn)能除了人的努力程度外，還存在著一個隨機變量μ，π=π（a，μ）。此時，人的機會主義行為就難以推斷出來。因為人會告訴委托人，由于受μ的影響，他的行動受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風險”問題就產(chǎn)生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵和約束機制。激勵機制包括物質(zhì)激勵和非物質(zhì)激勵，前者包括短期激勵，如基本工資、獎金、補貼和福利、年薪制、股票期權、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權力的行使、辦公環(huán)境等職位消費激勵，還包括對經(jīng)理人進行定期考核、晉升職務、榮譽稱號等精神激勵。約束機制包括內(nèi)部約束機制和外部約束機制，前者包括經(jīng)營決策制度、財務控制制度和內(nèi)部監(jiān)督制度；后者包括產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機會成本；后者是指人依據(jù)合同原則行動，在實現(xiàn)個人效用最大化的同時，也實現(xiàn)了委托人效用最大化。在眾多激勵與約束機制中，“效率工資”是現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業(yè)愿意使工資維持在高于市場結(jié)清的水平上，以提高效率，降低成本，實現(xiàn)利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數(shù)，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵機制，可以改變員工的工作態(tài)度。阿克洛夫認為，企業(yè)和雇員之間隱含著一種沒有寫進合同中的“禮物互換”的關系。工人努力工作，被視為贈與雇主的禮物，他們同時也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報。反過來，雇主提高工資時工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報。為此，明智的企業(yè)應放棄能使市場結(jié)清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因為平均效率提高的速度將邊際遞減。

假設在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數(shù)為G（e），人效用函數(shù)為U（w），其中w為人工資或其他勞務報酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當e可觀測時，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優(yōu)工資計劃WH和WL。

在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行與被委托機構（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關制度的安排，實現(xiàn)委托人對人行為的監(jiān)控；通過“效率工資”等約束激勵機制的實施來降低銀行的經(jīng)營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的程序設計

（一）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化運作評述

在信貸資產(chǎn)證券化試點階段，按照“堅持真實出售、破產(chǎn)隔離，總量控制、擴大試點，統(tǒng)一標準、信息共享，加強監(jiān)管、防范風險，不搞再證券化”五大運行原則，參與者是發(fā)起人、受托人、投資者、原始債務人、服務人、資金管理機構、信用評級機構、承銷機構和投資者。發(fā)起機構主要是金融機構，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財務公司、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等?；A資產(chǎn)的范圍逐步擴大，目前主要有重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業(yè)貸款等。其運作模式（如圖1所示）。

試點階段的信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式，發(fā)起機構將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，即信托公司。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中承擔受托機構和發(fā)行人的角色，本應履行管理信托財產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、擔任特定目的的信托會計、負責信息披露、組織信托終止清算等工作。相應地，特殊目的載體（SPV）為信托計劃。在此之前，銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券采用的是審批制，人民銀行負責發(fā)行審批，銀監(jiān)會負責資格準入和項目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行缺乏審批權力，積極性不高，市場反應平淡，使得歷經(jīng)近十年的信貸資產(chǎn)證券化實踐在2013年前年均發(fā)行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發(fā)行，登記托管機構為中央國債登記結(jié)算有限公司。

我國信貸資產(chǎn)證券化的基本上是照搬發(fā)達國家模式，但在實踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務通常由銀行主導，信托事實上成為類似“通道”的作用，如在?l行環(huán)節(jié)，由于信托公司缺乏發(fā)行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發(fā)行順利，目前發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的劣后級均有發(fā)起人（即相應銀行）有密切關系的機構購買，實質(zhì)上是替發(fā)行人代持。這種交易模式與標準的交易要求相去甚遠。由于在信貸資產(chǎn)證券化過程中，試點要求發(fā)起機構既必須做次級證券，又要同時管理貸款，銀行無法使基礎資產(chǎn)完成真正的出表。同時，因作為發(fā)起人的銀行居主導地位，SPV沒有獨立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只是流于形式，丟失了信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。目前的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風險也在銀行系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到風險轉(zhuǎn)移的作用。同時，資產(chǎn)證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產(chǎn)支持證券的流動性差?？梢姡覈男刨J資產(chǎn)證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼?zhèn)洹?，切實發(fā)揮其功能作用，必須在查找問題、積累經(jīng)驗、嚴格遵守操作規(guī)程的同時，再造符合我國實際的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務運作流程。

（二）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化程序設計

隨著銀監(jiān)會《關于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業(yè)機構參與資產(chǎn)證券化業(yè)務，可以預見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。前期試點及擴大試點積累了不少經(jīng)驗，可以為以后信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。同時，試點也暴露了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務開展過程中的諸多弱點與不足之處，需要加以克服改進。筆者基于國內(nèi)的實踐，借鑒國外的經(jīng)驗，設計了我國信貸資產(chǎn)證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個環(huán)節(jié)均扮演著重要的角色，缺一不可?，F(xiàn)就信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的重點內(nèi)容描述如下：

1.構建資產(chǎn)池，這是信貸資產(chǎn)證券化的基礎。當銀行決定要創(chuàng)設一個資產(chǎn)證券化后，第一步就是要識別需要進行證券化的資產(chǎn)。在識別資產(chǎn)池時，通常需要五個步驟：第一，確定資產(chǎn)池規(guī)模，要結(jié)合資金需求和資金用途，按照重復進行資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本、資產(chǎn)證券化與所融資的再投資之間的負持有熟低的原則確定。第二，明確需要進行資產(chǎn)證券化的類型，如資產(chǎn)是高息差還是低息差、優(yōu)級資產(chǎn)還是次級資產(chǎn)，這由作為發(fā)起人的銀行實施資產(chǎn)證券化的目的決定。第三，確定資產(chǎn)池是動態(tài)的還是靜態(tài)的（動態(tài)的資產(chǎn)池較少使用），如果交易確定，某個特定時期的本金還款作為新資產(chǎn)的再投資，這個資產(chǎn)池即為動態(tài)的。第四，選擇具體需要證券化的資產(chǎn)，挑選入池的資產(chǎn)都應有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產(chǎn)池的成員應是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進行住房抵押貸款資產(chǎn)證券的貸款選擇時，應尋找地區(qū)差異性的資產(chǎn)，這是評級機構在確定資產(chǎn)證券化交易的信用支持規(guī)模時使用的一個重要標準。第五，對資產(chǎn)池和擬構建機構進行風險識別與評估，這些風險包括信用風險、利率風險、提前償付風險、預期風險、匯率風險、服務風險、法律風險和涉稅風險。

另外，需要考慮的一個因素是資本釋放程度，因為風險加權資產(chǎn)直接影響資本充足率，資產(chǎn)證券化使得相應資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產(chǎn)證券化時，需要測算該筆業(yè)務對資本的釋放程度。

其他選擇標準包括資產(chǎn)的度過期，即資產(chǎn)發(fā)起后經(jīng)過的時間；資產(chǎn)當前的狀態(tài)，即正常或非正常；以及資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產(chǎn)證券化的橋梁。確定一個交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優(yōu)先級順序。債券類別包括優(yōu)先級、中級和次級。這里需要考慮兩個最為關鍵的因素，一個是結(jié)構中最高級別的債券應有什么樣的信用支持水平，另一個是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創(chuàng)設越多的低評級的債券類型。另外，視實際需要是否對既定的債券進行期限分級，以確定一個結(jié)構中有同樣信用優(yōu)先級的債券類別。同時，還需要確定償付結(jié)構，即當負債按期分攤時，處理資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金如何分配給不同債券類別的規(guī)則，它影響不同時點的交易資本結(jié)構，從而影響結(jié)構的加權平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護以及結(jié)構化保護觸發(fā)機制的設計，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產(chǎn)證券化的保障。信用增級也稱信用增進，是發(fā)起人為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產(chǎn)池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現(xiàn)金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付提供保證，主要方式包括現(xiàn)金抵押賬戶、發(fā)起人持有次級債券、債券保險、信用證和衍生品等。信用增級是由進行證券化的資產(chǎn)類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數(shù)量或者規(guī)模首選需要獲取評級機構所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務人的違約動機、債務人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動以及資產(chǎn)池的多樣化。如果一個債券類別的目標評級更高，則其損失概率就應當更低，因此，更高的目標評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實出售，這是信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。真實出售是指發(fā)起人真正把擬證券化的資產(chǎn)有關的權益、風險和控制權一并轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV獲得了對資產(chǎn)的合法權利，當發(fā)起人發(fā)生財務風險時，這些資產(chǎn)能夠與發(fā)起人的信用及其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。

《信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》給出了真實出售的判斷標準：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關的重大信用風險已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨立的第三方機構；（2）發(fā)起機構對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實際的或間接的控制；（3）發(fā)起機構對資產(chǎn)支持證券的投資記過不承擔償付義務和責任。

5.債券定價――這是資產(chǎn)證券化的關鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產(chǎn)證券化交易細則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產(chǎn)證券化定價方法。對于主要證券化產(chǎn)品的定價，主要兩種定價思路和三種定價方法。

篇6

【關鍵詞】 市政交通;基礎設施;資產(chǎn)證券化;融資

一、引言

市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規(guī)模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經(jīng)濟發(fā)展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環(huán)工程作為長沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對疏通市區(qū)交通、分離過境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環(huán)線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發(fā)揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎設施資產(chǎn)融資的新途徑

(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎,以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證,經(jīng)過信用評級和增級,在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資,將流動性差但能夠產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn), 通過一定法律和融資結(jié)構安排,對資產(chǎn)中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時期內(nèi)穩(wěn)定的可預期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后, 在國際或國內(nèi)資本市場上進行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風險, 使其清償債券本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關,加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產(chǎn)證券化應具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實現(xiàn)的,交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎上進行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實質(zhì)是對證券化資產(chǎn)的風險與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

(二)資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構建資產(chǎn)池。原始權益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來可產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產(chǎn)真實出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機構破產(chǎn)風險的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實出售”。此外,為增加基礎資產(chǎn)的信用度,SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級,以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行正式的發(fā)行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產(chǎn)。

三、市政交通基礎設施資產(chǎn)證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發(fā)建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態(tài)并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發(fā)建設公司不能取得項目的經(jīng)營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創(chuàng)造未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項目開發(fā)建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權作為基礎資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務人或者管理人將政府每期回購的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。

(二)政府分期采購的資產(chǎn)證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時期內(nèi)利用財政收入作為合同期內(nèi)應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產(chǎn)生出可預期的未來現(xiàn)金流,構建“資產(chǎn)池”,從而達到對市政基礎設施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產(chǎn)池”進行相應的資產(chǎn)組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。

四、長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構想

(一)長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應分析

近年來,長沙市政建設堅持以經(jīng)營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應運而生。它將環(huán)線公司對政府的應收款債權資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場上發(fā)行以政府采購價款為支持的資產(chǎn)支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發(fā)建設公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經(jīng)濟狀況的最直接的了解,從而對資產(chǎn)證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場影響小,體現(xiàn)了基礎設施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場發(fā)行與交易,增強了資產(chǎn)支持證券的流動性,盤活了二環(huán)線建設項目的存量資產(chǎn),為新建項目融通了低成本的建設資金?，F(xiàn)階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對長沙市的經(jīng)濟增長和長遠發(fā)展具有很強的現(xiàn)實意義。

(二)政府分期回購模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運用

由于長沙市二環(huán)線項目屬于公共產(chǎn)品的投資,不能像三環(huán)線項目通過收費回收投資。該項目的融資與建設主體為長沙市政府授權的環(huán)線建設開發(fā)有限公司。由于環(huán)線公司屬于國有獨資公司,且二環(huán)線主體項目已于2006年年底竣工,其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購模式。環(huán)線公司擬將作為二環(huán)線項目的原始權益人(發(fā)起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項目采購資金支出的核準的基礎上,與發(fā)起人簽署政府采購合同采購已完工的二環(huán)線約定項目,市政府在未來若干年之內(nèi)分年度支付購買二環(huán)線項目的財政采購資金,形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后,發(fā)起人將政府采購應收款“真實出售”給由證券公司設立并管理的專項資產(chǎn)管理計劃(相當于SPV)。將政府采購應收款作為基礎資產(chǎn),形成長沙市二環(huán)項目專項管理計劃,以該基礎資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金,對擬發(fā)行的受益憑證進行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機構,而信用增級則需要銀行、保險公司等第三方提供擔保,憑證的承銷發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機構設立專戶保管,獨立于計劃管理人的資產(chǎn),并由該托管機構監(jiān)管該賬戶資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級市場認購憑證后,可以進入二級市場進行交易,由專門的登記結(jié)算機構負責辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務并發(fā)放投資收益。證券公司以該專項管理計劃募集的資金來購買政府采購應收款。具體操作流程圖如下圖1:

長沙市二環(huán)線項目建設是湖南省的重點工程,為了促使二環(huán)線資產(chǎn)證券化工作的順利推進,應構建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團隊,作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線指揮部與環(huán)線公司之間的無償劃轉(zhuǎn)工作,保持與律師事務所、證券公司、資產(chǎn)評估公司、會計師事務所等中介機構的有效溝通。二環(huán)線資產(chǎn)證券化將有效引入地方政府信用,發(fā)揮財政資金的杠桿作用,盤活存量非經(jīng)營性基礎設施資產(chǎn),促使民間資本進入基礎設施投資領域,開創(chuàng)湖南省市政基礎設施項目融資的新模式。

【參考文獻】

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關鍵詞：商業(yè)銀行；信貸資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）12-0052-04

信貸資產(chǎn)證券化在我國已生根發(fā)芽，撇開因?qū)е陆鹑谖C對信貸資產(chǎn)證券化的誤解或曲解，對其正本清源地認識，你會發(fā)現(xiàn)它竟然是中國銀行業(yè)在當前和今后一段時間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場化改革加速的今天，信貸資產(chǎn)證券化是各家銀行必須面對、必須研究、必須參與、必須應用的有力武器和強大引擎，誰將之運用并發(fā)揮得嫻熟與得當，誰將在未來金融業(yè)日益激烈的競爭中贏得先機。

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中的委托機制

伯利―恩斯（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私人財產(chǎn)》中提出“分工和專業(yè)化”收益導致所有權和控制權分離的結(jié)論。由于企業(yè)的控制權大多由經(jīng)理人控制，因此產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)中的委托關系。委托理論突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤最大化的假說，開創(chuàng)了從激勵角度研究企業(yè)的先河。理論提出了構成委托關系的三個基本條件：第一，市場中存在兩個相互獨立的個體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項預定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規(guī)定付酬方式和數(shù)量的權力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規(guī)定人的報酬是委托人觀察行為結(jié)果的函數(shù)。

現(xiàn)實經(jīng)濟中人與委托人都面臨市場的不確定性與風險。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結(jié)果。因此，人選擇行為的最終結(jié)果是一種隨機變量。也因此，委托人不能完全根據(jù)對行為的觀察結(jié)果來判斷人的成績。客觀上，影響產(chǎn)能除了人的努力程度外，還存在著一個隨機變量μ，π=π（a，μ）。此時，人的機會主義行為就難以推斷出來。因為人會告訴委托人，由于受μ的影響，他的行動受到阻礙。由于信息不對稱，委托人無法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風險”問題就產(chǎn)生了。這就意味著委托人要通過一定的合約，來激勵和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問題需要建立有效的激勵和約束機制。激勵機制包括物質(zhì)激勵和非物質(zhì)激勵，前者包括短期激勵，如基本工資、獎金、補貼和福利、年薪制、股票期權、分享制等；后者不僅包括社會地位、對權力的行使、辦公環(huán)境等職位消費激勵，還包括對經(jīng)理人進行定期考核、晉升職務、榮譽稱號等精神激勵。約束機制包括內(nèi)部約束機制和外部約束機制，前者包括經(jīng)營決策制度、財務控制制度和內(nèi)部監(jiān)督制度；后者包括產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場和資本市場約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機會成本；后者是指人依據(jù)合同原則行動，在實現(xiàn)個人效用最大化的同時，也實現(xiàn)了委托人效用最大化。在眾多激勵與約束機制中，“效率工資”是現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業(yè)愿意使工資維持在高于市場結(jié)清的水平上，以提高效率，降低成本，實現(xiàn)利潤最大化。雇主們相信效率是工資的增函數(shù)，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵機制，可以改變員工的工作態(tài)度。阿克洛夫認為，企業(yè)和雇員之間隱含著一種沒有寫進合同中的“禮物互換”的關系。工人努力工作，被視為贈與雇主的禮物，他們同時也希望從雇主那里得到對工作的保障或更高的工資作為回報。反過來，雇主提高工資時工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報。為此，明智的企業(yè)應放棄能使市場結(jié)清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會無限提高，因為平均效率提高的速度將邊際遞減。

假設在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數(shù)為G（e），人效用函數(shù)為U（w），其中w為人工資或其他勞務報酬。

約束下委托人利潤最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當e可觀測時，通過約束條件下利潤最大化的一階條件，可以求出委托人的最優(yōu)工資計劃WH和WL。

在銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行與被委托機構（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對稱帶來的委托問題。通過相關制度的安排，實現(xiàn)委托人對人行為的監(jiān)控；通過“效率工資”等約束激勵機制的實施來降低銀行的經(jīng)營成本并提高收益。

二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的程序設計

（一）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化運作評述

在信貸資產(chǎn)證券化試點階段，按照“堅持真實出售、破產(chǎn)隔離，總量控制、擴大試點，統(tǒng)一標準、信息共享，加強監(jiān)管、防范風險，不搞再證券化”五大運行原則，參與者是發(fā)起人、受托人、投資者、原始債務人、服務人、資金管理機構、信用評級機構、承銷機構和投資者。發(fā)起機構主要是金融機構，包括銀行、政策性銀行、郵儲銀行、信用社、財務公司、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等。基礎資產(chǎn)的范圍逐步擴大，目前主要有重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業(yè)貸款等。其運作模式（如圖1所示）。

試點階段的信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式，發(fā)起機構將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，即信托公司。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務中承擔受托機構和發(fā)行人的角色，本應履行管理信托財產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、擔任特定目的的信托會計、負責信息披露、組織信托終止清算等工作。相應地，特殊目的載體（SPV）為信托計劃。在此之前，銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券采用的是審批制，人民銀行負責發(fā)行審批，銀監(jiān)會負責資格準入和項目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行缺乏審批權力，積極性不高，市場反應平淡，使得歷經(jīng)近十年的信貸資產(chǎn)證券化實踐在2013年前年均發(fā)行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方式是在全國銀行間債券市場公開或定向發(fā)行，登記托管機構為中央國債登記結(jié)算有限公司。

我國信貸資產(chǎn)證券化的基本上是照搬發(fā)達國家模式，但在實踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務通常由銀行主導，信托事實上成為類似“通道”的作用，如在l行環(huán)節(jié)，由于信托公司缺乏發(fā)行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發(fā)行順利，目前發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的劣后級均有發(fā)起人（即相應銀行）有密切關系的機構購買，實質(zhì)上是替發(fā)行人代持。這種交易模式與標準的交易要求相去甚遠。由于在信貸資產(chǎn)證券化過程中，試點要求發(fā)起機構既必須做次級證券，又要同時管理貸款，銀行無法使基礎資產(chǎn)完成真正的出表。同時，因作為發(fā)起人的銀行居主導地位，SPV沒有獨立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只是流于形式，丟失了信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。目前的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在銀行間債券市場交易，沒有打通銀行間債市與證券市場的壁壘，風險也在銀行系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到風險轉(zhuǎn)移的作用。同時，資產(chǎn)證券化交易的一級市場受到限制，二級市場尚未形成，資產(chǎn)支持證券的流動性差?？梢?，我國的信貸資產(chǎn)證券化與國外成熟市場國家相比能做到“形神兼?zhèn)洹?，切實發(fā)揮其功能作用，必須在查找問題、積累經(jīng)驗、嚴格遵守操作規(guī)程的同時，再造符合我國實際的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務運作流程。

（二）我國銀行信貸資產(chǎn)證券化程序設計

隨著銀監(jiān)會《關于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》出臺，我國將有更多的銀行業(yè)機構參與資產(chǎn)證券化業(yè)務，可以預見，隨著利率市場化改革的不斷深入，信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。前期試點及擴大試點積累了不少經(jīng)驗，可以為以后信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。同時，試點也暴露了我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務開展過程中的諸多弱點與不足之處，需要加以克服改進。筆者基于國內(nèi)的實踐，借鑒國外的經(jīng)驗，設計了我國信貸資產(chǎn)證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個環(huán)節(jié)均扮演著重要的角色，缺一不可?，F(xiàn)就信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的重點內(nèi)容描述如下：

1.構建資產(chǎn)池，這是信貸資產(chǎn)證券化的基礎。當銀行決定要創(chuàng)設一個資產(chǎn)證券化后，第一步就是要識別需要進行證券化的資產(chǎn)。在識別資產(chǎn)池時，通常需要五個步驟：第一，確定資產(chǎn)池規(guī)模，要結(jié)合資金需求和資金用途，按照重復進行資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本、資產(chǎn)證券化與所融資的再投資之間的負持有熟低的原則確定。第二，明確需要進行資產(chǎn)證券化的類型，如資產(chǎn)是高息差還是低息差、優(yōu)級資產(chǎn)還是次級資產(chǎn)，這由作為發(fā)起人的銀行實施資產(chǎn)證券化的目的決定。第三，確定資產(chǎn)池是動態(tài)的還是靜態(tài)的（動態(tài)的資產(chǎn)池較少使用），如果交易確定，某個特定時期的本金還款作為新資產(chǎn)的再投資，這個資產(chǎn)池即為動態(tài)的。第四，選擇具體需要證券化的資產(chǎn)，挑選入池的資產(chǎn)都應有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產(chǎn)池的成員應是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進行住房抵押貸款資產(chǎn)證券的貸款選擇時，應尋找地區(qū)差異性的資產(chǎn)，這是評級機構在確定資產(chǎn)證券化交易的信用支持規(guī)模時使用的一個重要標準。第五，對資產(chǎn)池和擬構建機構進行風險識別與評估，這些風險包括信用風險、利率風險、提前償付風險、預期風險、匯率風險、服務風險、法律風險和涉稅風險。

另外，需要考慮的一個因素是資本釋放程度，因為風險加權資產(chǎn)直接影響資本充足率，資產(chǎn)證券化使得相應資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產(chǎn)證券化時，需要測算該筆業(yè)務對資本的釋放程度。

其他選擇標準包括資產(chǎn)的度過期，即資產(chǎn)發(fā)起后經(jīng)過的時間；資產(chǎn)當前的狀態(tài)，即正?；蚍钦?；以及資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)等。

2.債券確定及評級，這是信貸資產(chǎn)證券化的橋梁。確定一個交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優(yōu)先級順序。債券類別包括優(yōu)先級、中級和次級。這里需要考慮兩個最為關鍵的因素，一個是結(jié)構中最高級別的債券應有什么樣的信用支持水平，另一個是能夠在市場上出售的最低評級的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級的債券類別的信用支持水平越高，就可以創(chuàng)設越多的低評級的債券類型。另外，視實際需要是否對既定的債券進行期限分級，以確定一個結(jié)構中有同樣信用優(yōu)先級的債券類別。同時，還需要確定償付結(jié)構，即當負債按期分攤時，處理資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金如何分配給不同債券類別的規(guī)則，它影響不同時點的交易資本結(jié)構，從而影響結(jié)構的加權平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護以及結(jié)構化保護觸發(fā)機制的設計，這里不再贅述。

3.信用增級，這是信貸資產(chǎn)證券化的保障。信用增級也稱信用增進，是發(fā)起人為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產(chǎn)池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現(xiàn)金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級是依賴于第三方為資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付提供保證，主要方式包括現(xiàn)金抵押賬戶、發(fā)起人持有次級債券、債券保險、信用證和衍生品等。信用增級是由進行證券化的資產(chǎn)類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級的數(shù)量或者規(guī)模首選需要獲取評級機構所指定的信用評級級別，需考慮的因素有債務人的違約動機、債務人的信用等級、可能的損失情景、潛在的損失波動以及資產(chǎn)池的多樣化。如果一個債券類別的目標評級更高，則其損失概率就應當更低，因此，更高的目標評級就需要更好的信用增級水平。

4.真實出售，這是信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。真實出售是指發(fā)起人真正把擬證券化的資產(chǎn)有關的權益、風險和控制權一并轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV獲得了對資產(chǎn)的合法權利，當發(fā)起人發(fā)生財務風險時，這些資產(chǎn)能夠與發(fā)起人的信用及其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。

《信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》給出了真實出售的判斷標準：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關的重大信用風險已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨立的第三方機構；（2）發(fā)起機構對被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實際的或間接的控制；（3）發(fā)起機構對資產(chǎn)支持證券的投資記過不承擔償付義務和責任。

5.債券定價――這是資產(chǎn)證券化的關鍵。截至目前，不管是銀行間市場還是交易所市場，我國還沒有專門配套的資產(chǎn)證券化交易細則出臺，我們不妨借鑒一下美國資產(chǎn)證券化定價方法。對于主要證券化產(chǎn)品的定價，主要兩種定價思路和三種定價方法。

兩種定價法思路分別是絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是指計算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定出絕對價格的方法，在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中不常被應用。相對估值是指將證券化產(chǎn)品的收益率與對應的基準收益率相比，常用的基準包括國債收益率、特定評級證券收益率和同一發(fā)行人。相對估值是固定收益產(chǎn)品主要的定價方法，在交易時投資者也習慣直接使用利差進行報價。因此，它適用于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價。

三種定價方法分別是：名義利差，即證券化產(chǎn)品收益率與同期限國債收益率之間的差額；零波動利率差，其計算思路與名義利差相似，但是考慮了國債利率的期限結(jié)構；期權調(diào)整利差，即在債務人提前還款提前終止債務關系的情況下，利用這一嵌入式期權來定價的方法。

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篇8

目前高校辦學經(jīng)費短缺是世界高等教育的共同問題。近年來,在國務院和地方政府的支持下,許多高校努力擴大辦學空間。據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近10年,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區(qū),其中有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用。部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝。從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學校每年完成的基建工作量都在20～30萬平方米之間。加之近年來的連年擴招,辦學規(guī)模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育發(fā)展規(guī)模的基礎性投入每年只有150億元左右，因此，今后5年高等教育發(fā)展性投入的經(jīng)費缺口至少在1200億元以上。另外，由于高等教育收益率的計量非貨幣性和退出機制的不完善，使得民間資本進入高等教育處于進入障礙和退出障礙都高的情況，在這種雙壁壘效應下，潛在投資者不易進入，更加劇了高等教育資金短缺的困境。

而目前，國內(nèi)主要的教育融資方式包括：第一，組建教育產(chǎn)業(yè)集團，如校辦產(chǎn)業(yè)，特別是校辦高科技產(chǎn)業(yè)；與教育相關的產(chǎn)業(yè)，如教育出版業(yè)、教育設備業(yè)、教育軟件業(yè)；后勤服務產(chǎn)業(yè)，科研服務產(chǎn)業(yè)，如科研成果的轉(zhuǎn)讓和出售、技術培訓的提供等。第二，將校辦產(chǎn)業(yè)改組成為上市公司或加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重。第三，高校產(chǎn)權的股份化或資本化。第四，高校資產(chǎn)證券化。對學費的應收賬款、學生貸款和科研基金貸款進行資產(chǎn)證券化的運作。第五，成立教育投資基金。教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式，投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè)，并參與證券一級市場的申購和配售。

在以上眾多的融資渠道中，資產(chǎn)證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運作新工具，在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。

2國內(nèi)外研究綜述

在當前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新發(fā)展階段。 我國重慶市政府于1997年5月23日與亞洲擔保及毫升ABS（中國）控股公司簽訂了中國第一個以城市為基礎的ABS計劃合作協(xié)議，這是我國開展資產(chǎn)證券化的一項重要突破。2005年初,國務院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點。2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架。國家開發(fā)銀行和建設銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應收賬款、租金收益、基礎建設收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。中國證監(jiān)會對這一前景廣闊、能改善企業(yè)直接融資結(jié)構、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視,證監(jiān)會已分別設立了“資產(chǎn)證券化領導小組”與“工作小組”。未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重,融資環(huán)境惡化的難題,具有較強的現(xiàn)實意義。

美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化應用領域廣泛，目前在美國是通過發(fā)行高等教育債券，進行高校資產(chǎn)證券化操作的。國內(nèi)外涉及到高校資產(chǎn)證券化的研究主要集中在對學生的貸款進行證券化, 學生貸款證券化是貸款銀行將學生貸款的債權出售給特殊目的載體（SPV），然后由SPV將學生貸款匯集成一個貸款組群，并通過結(jié)構性重組轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程(《學生貸款證券化研究》,李之東，吳莉云)。有學者認為我國高校貸款證券化在起步階段應以資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構形式為主，在發(fā)展階段則以轉(zhuǎn)付證券這種結(jié)構形式為主(《關于高校貸款證券化的前瞻性思考》，孫建華)。這些研究對我國資產(chǎn)證券化的實踐都具有啟示意義，但是從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化而是金融機構實行的資產(chǎn)證券化,因為高校并沒有進行融資。另外一種就是高校學費收入資產(chǎn)證券化。針對銀校間熱戀的甜蜜時期的結(jié)束如何如期還貸如何進一步融資成為眾多高校重大的財政問題，結(jié)合我國高校產(chǎn)權的實際情況以及國外資產(chǎn)證券化的實踐，認為債券方案比較適合我國高校資產(chǎn)證券化的實施，研究高校收費資產(chǎn)證券化方法，給出資產(chǎn)證券化的一般組織結(jié)構和流程并對我國高校收費證券化進行定價(《高校資產(chǎn)證券化探討》,，李秋英)。

隨著高校改革的進一步深入，學生自費上學已經(jīng)成為現(xiàn)實，目前學費收入已成為高校收入中的主要來源。國家統(tǒng)計局和中國經(jīng)濟景氣中心居民儲蓄意愿抽樣調(diào)查表明，居民儲蓄的10%準備用于教育支出，高于準備用于購房的7%，成為儲蓄的最主要目的之一。6萬億儲蓄的10%即6000個億，一旦以消費信貸為載體從“籠中”放出，投資到教育消費上，對經(jīng)濟的推動是何等之大。據(jù)專家分析，我國高等學校在校生和潛在學生約500萬人，如果其中有80%以教育形式消費，每人每年增加5000元教育消費，則潛在收益每年有200億元。據(jù)了解，目前我國每年約有2.5萬人自費出國留學，按每人每年需花人民幣14萬元至18萬元來計算，每年我國民間留學投資就有40億元流向國外。

雖然學費收入在高校資金來源中占有很大的比例，但是由于我國高校的收費并沒有完全市場化，學生個人承擔高等教育成本的比例也就是20%-25%之間，高校在培養(yǎng)一個大學生上面需要補貼很大一部分，因此依靠學費收入并不能緩解高校資金短缺的現(xiàn)狀。而通過學費收入為基礎的證券化可以使高校在短時間內(nèi)籌措到大量的資金，用來改善高校的辦學狀況。

由于學費收入具有穩(wěn)定，可預測性，因此本文贊同以上關于學費收入資產(chǎn)證券化觀點。但也認為關于高校學費收入資產(chǎn)證券化的研究還有待進一步深入。比如說一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3千萬元。發(fā)行期限10年的證券也只有3億元。遠遠夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求，更難以達到化解系統(tǒng)性風險的目的。在具體實施高校資產(chǎn)證券化過程中，這是無法回避的問題，卻也提供了一個實施的新思路及空間。

3高校資產(chǎn)證券化的設計思路

資產(chǎn)證券化是當代金融發(fā)展的一大趨勢，它起源于美國，是20 世紀六七十年代以后興起的金融創(chuàng)新的結(jié)果。資產(chǎn)證券化是銀行等金融機構和企業(yè)將其缺乏流動性但在未來能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構安排，對資產(chǎn)中的風險和收益進行分離和重組，進而轉(zhuǎn)換為在資本市場上出售和流通的證券（Asset-backed Securities ，資產(chǎn)支撐證券）的過程。資產(chǎn)證券化從誕生之日起，便以其獨具的魅力得到了眾多市場參與者的青睞。它增強了基礎資產(chǎn)的流動性，有利于溝通貨幣市場和資本市場，滿足不同市場參與者對風險和收益的不同偏好。資產(chǎn)證券應用了一系列金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術、信用增級技術、信用基礎的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化等等。這些創(chuàng)新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟基礎。

關于理想的可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應該具有以下幾點:能在未來產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流;持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄;本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間;金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務人的效用很高;金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權。

與之相對應的是，高校收費作為資產(chǎn)支持證券ABS的目標資產(chǎn)，其是未來收入比較穩(wěn)定現(xiàn)金流，可以將之確定資產(chǎn)證券化目標，同時確定將哪一部分收費（學費、某幾個院系學費、宿舍管理費等）投入資產(chǎn)池，然后對其可預見的現(xiàn)金流進行估算和信用考核；其次，實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即高校將資產(chǎn)池的資產(chǎn)過戶給特殊目的載體SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以該資產(chǎn)池為依托，發(fā)行某高校教育債券；最后，SPV用發(fā)行債券籌集的收入向高校支付購買資產(chǎn)池的價款，并負責對債券還本付息。如果高校未能定期償還，則有擔保機構負責處理。

在組建學費應收帳款資產(chǎn)池時，可以由多所高校聯(lián)合組織。學費的合并形式既可以采用區(qū)域合并的形式，也可以采用相近學科合并形式。有相關文獻對區(qū)域合并進行研究，筆者更傾向于二者結(jié)合的形式，即在一個區(qū)域內(nèi)按照相近學科合并。因為在我國每個省都有一系列高校涉及綜合類、人文類、理工類，各大高校相近學科的培養(yǎng)時間計劃基本相似，在組成資產(chǎn)池時更易按照出資比例分配現(xiàn)金流。高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,能較好的分散投資風險。

規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學費收入（例如理工類學科學費收入）以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))、金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項。當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶。該賬戶用作對投資者還本付息。在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定、風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程。 資產(chǎn)池的設立過程可以用圖1簡略表示。

高校資產(chǎn)證券化的基本交易流程如下：建立SPV-->組建資產(chǎn)池-->信用評級-->承銷證券化產(chǎn)品（掛牌上市）-->投資者償還本息

4 高校資產(chǎn)證券化需要解決的問題

4.1要構建資產(chǎn)證券化的法律體系，取消高校資產(chǎn)證券化的制度障礙。

高校資產(chǎn)證券化是將高校貸款進行重組、信用增級后再分割轉(zhuǎn)讓給證券投資者的結(jié)構重組過程。它涉及金融資產(chǎn)的交易、商業(yè)合同權利的轉(zhuǎn)讓、信托、擔保、信息披露和證券評級、證券發(fā)行與流通、會計及稅務處理等領域，法律關系復雜，所以高校資產(chǎn)證券化也存在技術.風險、欺詐風險、證券等級下降等結(jié)構性風險。顯然，高校資產(chǎn)證券化作為一個整體，不能從相關領域的法律中簡單地尋找類似條款加以套用。因為按現(xiàn)有法律的定義和分類來規(guī)范資產(chǎn)證券化，可能會阻礙資嚴證券化的開展，或者給參加方施加過重的成本。

4.2要真正實現(xiàn)利率的市場化，為SPV合理確定高校信貸資產(chǎn)支持證券的價格創(chuàng)造條件。

高校資產(chǎn)證券化只有在SPV發(fā)行的資產(chǎn)支持證券被投資者接受的情況下才是成功的，而高校信貸資產(chǎn)支持證券能否被投資者接受與其價格又有較大關系。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價格(證券預期利息收益的現(xiàn)值之和)下限是無風險的國債利率，上限是被證券化的高校貸款組合的原始收益率。二者之差扣除證券化的各項服務費用率之后便是SPV的盈利空間。高校信貸資產(chǎn)支持證券的價格過低則無法吸引投資者，價格過高則會增加SPV的成本和風險，甚至導致SPV虧損，從而阻礙高校資產(chǎn)證券化的實施。

4.3要培育高校資產(chǎn)證券化的中介機構和機構投資者。

SPV是資產(chǎn)證券化的核心，其能力關系到結(jié)構金融的效率與成敗?？紤]到我國資產(chǎn)證券化市場還處初期，在其啟動時期，SPV由財政、商業(yè)銀行、證券公司以及將來重新整合后的金融資產(chǎn)管理公司以股份制形式共同出資設立較為合適。因為在我國有政府背景的SPV的資信狀況容易得到證券市場的認可，這有助于提高資產(chǎn)支持證券的信用評級、降低信用增級的成本。而證券公司在證券的定價、證券結(jié)構的設計、證券的銷售方面有專業(yè)優(yōu)勢，資產(chǎn)管理公司則有資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗，這兩類公司參與SPV的設立有助于提高結(jié)峋金融的效率，促進資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展。同時商業(yè)銀行參股SPV又使得高校資產(chǎn)證券化具有一定程度的抵押融資的性質(zhì)，既可以適應商業(yè)銀行采用資產(chǎn)抵押證券這種結(jié)構形式來融資的需要，同時又能夠?qū)⒏咝ＹY產(chǎn)證券化過程中的關聯(lián)交易風險控制在一定范圍之內(nèi)。我國還沒有類似美國政府國民抵押協(xié)會及聯(lián)邦國民抵押協(xié)會的外部信用增級機構，同時，我國也缺乏為債券市場投資者普遍認可的證券評級機構。

4. 4要選擇好高校資產(chǎn)證券化的切入點，消除證券化的金融資產(chǎn)約束。

隨著高校招生規(guī)模的擴大，銀行對高?；ㄍ顿Y貸款的規(guī)模也必然擴大。未來高校資產(chǎn)證券化應以高?；ㄍ顿Y貸款作為基礎資產(chǎn)，以高校辦學收費收入或其他高校收益性資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔保來發(fā)行資產(chǎn)抵押證券。為此，教育部應當制定高校資產(chǎn)使用與管理的新規(guī)定，明確規(guī)定哪類高校資產(chǎn)可以用于抵押、如何抵押。另外商業(yè)銀行(抵押權人)與高校借款人(抵押人)之間是合同關系，銀行持有的高校信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要受合同法的調(diào)整。關于合同規(guī)定的權力轉(zhuǎn)讓對債務人生效的原則在我國采取通知債務人的原則。這不僅會增加銀行的成本開支，而且會損害銀行在客戶心目中的形象，不利于銀行維持與客戶的良好關系。我國應當調(diào)整《合同法》，采取自由轉(zhuǎn)讓的原則來確認合同權力的轉(zhuǎn)讓對債務人可以生效以利于銀行啟動高校資產(chǎn)證券化。

4.5積極尋求非政府經(jīng)費投入渠道發(fā)展高等教育。

高校具有潛在的市場功能，如果利用得好，也能為學校帶來可觀的收益。高校應該拓展辦學思路，積極從事市場銷售和提供社會服務。高校應充分利用自身豐富的知識庫和專家?guī)熨Y源，主動與市場接軌，通過多種形式，與工業(yè)、企業(yè)以及其他科研機構、社會組織開展科研合作，拓展教育培訓市場，搶占咨詢市場和文化產(chǎn)業(yè)份額，創(chuàng)辦科技園區(qū)等等，拓展和提高自我創(chuàng)收能力。提升高校國際化水平，吸引和擴大外國留學生規(guī)模。外國留學生規(guī)模不僅是衡量大學國際化水平的一項重要指標，并且標志著在國際教育市場中所占的份額，更是大學增加經(jīng)費收入的一個重要渠道。大膽嘗試籌集民間資金尤其海外資金辦一流大學。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國民間資金有相當程度的積累，可以通過提供一定利潤空間的方式吸納民間資金，積極尋求非政府經(jīng)費投入發(fā)展高校。

4.6應當給予高校資產(chǎn)證券化適當?shù)亩愂罩С帧?/p>

啟動高校資產(chǎn)證券化旨在消除銀行高校貸款的風險以強化我國高等教育產(chǎn)業(yè)化發(fā)展過程中的金融支持，而高等教育的發(fā)展對我國經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展又具有非常重要的意義，為此給與高校貸款證券化交易主體適當?shù)亩愂諆?yōu)惠待遇是必要的。

高校資產(chǎn)證券化涉及的稅收主要有應收賬款(貸款本息)轉(zhuǎn)讓過程中的流轉(zhuǎn)稅如印花稅會對企業(yè)家形成多么有效的激勵，來自制度的約束才是真正值得信賴的。因此作為市場主導力量的機構投資者介入上市公司治理是完善法人治理結(jié)構的必要條件。

篇9

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化；信貸；金融

資產(chǎn)證券化20世紀70年源于美國，如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。實質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。作為一項金融技術，資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應。

一、資產(chǎn)證券化的含義和實現(xiàn)過程

資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)來支持證券進行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化實質(zhì)是出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券化資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，包括以下四類：1.實體資產(chǎn)證券化：即實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券并上市的過程。2.信貸資產(chǎn)證券化：即把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款，企業(yè)應收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎發(fā)行證券。3.證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關的變量為基礎發(fā)行證券。4.現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程。[1]

概括地講，一次完整的證券化融資基本流程是：1.確立基礎資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。2.設立特別目的載體，即專門為資產(chǎn)證券化而設立的一個特別法律實體。3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，基礎資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構重組中非常重要的一個環(huán)節(jié)。4.信用增級，為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進行信用增級，以提高所發(fā)行證券信用級別。5.信用評級。6.發(fā)售證券，信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷。7.支付對價。8.管理資產(chǎn)池。9.清償證券，按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時，足額地向投資者償付息。[2]

二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展趨勢

2005年，資產(chǎn)證券化在千呼萬喚中終于揭開其神秘面紗，中國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)起航。毫無疑問，資產(chǎn)證券化已成為金融產(chǎn)品中的一員，在金融市場中占據(jù)不可估量的地位。目前現(xiàn)有資產(chǎn)證券化形式有房貸資產(chǎn)證券化（MBS）其中最為代表性的是“建行”住房抵押資產(chǎn)證券化，通過實行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)風險隔離，信用增級，資產(chǎn)重組。信貸資產(chǎn)證券化（ABS）較熟悉的有“國開行”的資產(chǎn)證券化方案。與“建行”不同的是“國開行”資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)是非住房抵押貸款?！皣_行”主要職能是通過向政府經(jīng)濟發(fā)展計劃和產(chǎn)業(yè)政策支持的重點項目提供長期融資，以支持和促進經(jīng)濟發(fā)展?！皣_行”以其擁有在煤電郵運、通信、市政公共設施等“兩基一支”領域的信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)，進行資產(chǎn)證券化的試點方案設計。[3]另一個ABS的典范是“莞深”高速融資一、二期的未來現(xiàn)金流作為資產(chǎn)池，通過“廣發(fā)證券”設立專設計劃，由兩個獨立的實體，廣發(fā)證券股份有限公司和中國工商銀行進行管理。

我國積極迎合資產(chǎn)證券化趨勢無論從宏觀上還是從微觀上都有其客觀必然性。就宏觀而言，積極推進資產(chǎn)證券化是推進我國經(jīng)濟貨幣化向深層次發(fā)展以及實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構的優(yōu)化升級，進而增強我國經(jīng)濟競爭力的客觀選擇。

就微觀而言，資產(chǎn)證券化就更是一種必然選擇。[4]首先，我國積極推出資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，是有效解決國有企業(yè)過高的資產(chǎn)負債率問題的客觀選擇。其次，資產(chǎn)證券化是從實際出發(fā)及時有效解決銀行不良資產(chǎn)過多問題的客觀選擇。再次，資產(chǎn)證券化是實現(xiàn)商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)流動性問題的現(xiàn)實選擇。最后，資產(chǎn)證券化是我國金融機構迎接加人WTO后嚴峻挑戰(zhàn)的必然選擇。

三、我國目前推行資產(chǎn)證券化的障礙及對策

（一）信用限制

缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構，是我國目前開展資產(chǎn)證券化面臨的障礙之一。我國目前已擁有資產(chǎn)保證機構100多家，但從數(shù)量上看已經(jīng)不少，但質(zhì)量欠佳。這些評級機構多為金融機構籌建，不符合中立、規(guī)范的要求，甚至可能為了推行資產(chǎn)證券化而肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別。這個問題是不能在短期內(nèi)解決的，只有通過加強國際合作（如美國的標準普爾），逐步建立起在國內(nèi)有一定權威性，在國際上有一定影響力的信用評級機構。

（二）法律限制

目前中國的一些經(jīng)濟法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險法》等已經(jīng)頒布，但有關資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還幾乎是一片空白。有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務之間還存在著某些沖突。如《破產(chǎn)法》規(guī)定：超額抵押部分仍屬于破產(chǎn)財產(chǎn)而進人清算財產(chǎn)行列。這樣特設信托機構的優(yōu)先追索權和破產(chǎn)隔離就無法實現(xiàn)；《公司法》規(guī)定：公司設立的必要條件之一是“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”，而特設信托機構作為一“空殼公司”設立的實質(zhì)意義在于實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在形式上并不符合《公司法》的要求。再例如，我國民法通則中規(guī)定：合同當事人轉(zhuǎn)讓合同權利義務必須經(jīng)過雙方當事人同意。但這在資產(chǎn)證券化過程中幾乎不可能實現(xiàn)[5]。民法通則還規(guī)定：債券轉(zhuǎn)讓過程中轉(zhuǎn)讓方不能從中獲利。但資產(chǎn)證券化過程中，被證券化資產(chǎn)的利息率收人要高于支付給投資者的利息率。這當中存在利差，商業(yè)銀行作為原始權益人理應獲利。

（三）稅收和會計制度方面的限制

資產(chǎn)證券化過程設計到許多會計處理問題，主要包括表外處理、合并報表和收益、損失的確認等。目前，我國相應的資產(chǎn)證券化的會計處理制度是一片空白。

對于上述資產(chǎn)證券化過程中的一系列限制問題，我們只能通過加強制度建設，構建中國資產(chǎn)證券化方面的規(guī)范法律體系、會計體系和稅收體系來解決.當然，這些體系的構建具有很大的復雜性和難度。我們可以根據(jù)目前正逐步開展的諸如住宅抵押資產(chǎn)證券化等業(yè)務.判定具體的法律暫行條例、會計淮則和征稅原則。

四、綜述

必須指出的是，資產(chǎn)證券化是一項金融創(chuàng)新工程，而金融創(chuàng)新的推出必然同時要求我們加強金融監(jiān)管，防范可能由金融創(chuàng)新引發(fā)的金融風險。因此，我國金融監(jiān)管當局應該對資產(chǎn)證券化從業(yè)機構的組織形式、證券化的組合、收益來源和分配進行嚴格的監(jiān)管，以防止資產(chǎn)證券化成為某些人的新型“圈錢”工具，損害投資者利益。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，無論從自身發(fā)展看，還是從經(jīng)濟環(huán)境看，它對于我國的企業(yè)和金融機構都既是挑戰(zhàn)也是機遇。我們在改善外部條件，促使資產(chǎn)證券化不斷成熟的同時，可本著先易后難的原則，通過試點取得經(jīng)驗后再逐步謹慎地在我國大面積推行資產(chǎn)證券化。只有前期的基礎性準備工作做好了，條件成熟了，資產(chǎn)證券化才能更好、更順、更快地推廣，并達到預期的目標。

參考文獻：

[1]Joseph Hu.資產(chǎn)證券化理論與實務[M].中國人民大學出版社，2007.1-8.

[2]魏志宏.資產(chǎn)證券化在中國的可行性與問題[D].西南財經(jīng)大學，2000.

[3]崔廣強.資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展前景[J].理論學習，2000（9）.

[4]馬尚平.中國實施資產(chǎn)證券化的問題及對策[J].黨政干部論壇，2000（10）.

篇10

關鍵詞:資產(chǎn)證券化,期權調(diào)整利差,提前償付

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是在已有信用關系,如貸款、應收帳款等基礎上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化;而傳統(tǒng)證券化則是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券進行直接融資的證券化。證券化資產(chǎn)很多,它包括:各種抵押貸款、信用卡應收款、帳費基礎設施、融資租賃設備、特許權、人壽保險單等。資產(chǎn)證券化不僅降低了金融機構的風險,極大的提高了金融機構的資本運營能力,而且還通過對初級產(chǎn)品的加工,提高了貸款組合的質(zhì)量,分散了風險,使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者叢中獲得可觀的收益。

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同,概括地講,一次完整的證券化融資的基本流程是:發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(Special Purpose Vehicle,SPV),或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn),然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池(Assets Pool),再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

二、資產(chǎn)證券化的定價模型

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價值=預計的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價值(1)-借款人提前還款的期權價值(2)-借款人主動違約的期權價值(3)現(xiàn)在比較流行的定價方法主要有三種:

(一)靜態(tài)現(xiàn)金流收益法(SCFY)

靜態(tài)現(xiàn)金流法的基本公式為:

其中Z為各期的現(xiàn)金流入,r為產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)利率靜態(tài)現(xiàn)金流收益法的操作前提是產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)利率不變,通過假設貸款的提前償付率,計算每個分配期利息、本金計劃償還額與提前償還額之和。

(二)靜態(tài)利差法(SS)

SS法假定特定信用等級的債券的收益率曲線與國債收益率曲線之間的利差是穩(wěn)定的,即在任何兩點兩者的差值恒定,設這一差值就是SS的話,應有:

其中CFi為該券種各年現(xiàn)金收入(含本息),roi為不同期限上國債的即期利率。

用SS法計算證券化資產(chǎn)產(chǎn)品的價值時,先要知道國債的即期利率曲線數(shù)據(jù),并根據(jù)該證券化產(chǎn)品的信用等級,找出所有同一等級的在交易債券,根據(jù)他們的交易價格試算出上式中的SS值,最后,將這一SS值、該證券預期各年現(xiàn)金收入代入上式中,即得到其價值。

(三)期權調(diào)整利率法(OAS)

SS法的優(yōu)點是考慮了利率的期限結(jié)構,但其缺點也很明顯:由于沒有考慮前述期權的價值,SS法高估了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值。為此,雷曼兄弟公司提出了期權調(diào)整利差法(Option-Adjusted Spread,也稱OAS法),期權調(diào)整利差法在當今已被認為是分析MBS和ABS產(chǎn)品價值的標準方法。

資產(chǎn)證券化證券由于存在提前償還的可能使其隱含著一個借款人的贖回期權,事實上這個期權的執(zhí)行受利率路徑影響,亦即在不同的利率路徑下,期權的執(zhí)行情況會有不同,而造成現(xiàn)金流量不同。這個現(xiàn)象反映在定價時必須考慮現(xiàn)金流量的利率路徑依賴性。從投資者角度來看,這實際上意味著早償期權所帶來的成本會隨利率的變化而改變。在SCFY和SS方法中都沒有考慮早償期權成本對MBS收益的影響,這種隱含的期權價值在定價時就被期權調(diào)整利差法發(fā)現(xiàn)出來。

三、各種模型的比較分析

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法(SCFY)的優(yōu)點是最簡單易行,可以為其他各種方法提供一個標準,而且對SCFY差價的歷史分析結(jié)果對其它定價方法是很好的檢驗。在對資產(chǎn)支撐證券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。但是靜態(tài)現(xiàn)金流量報酬率也有很大的缺陷。首先,它并無法反映利率期限結(jié)構,也就是說,本法是以單一的貼現(xiàn)率來折現(xiàn)所有現(xiàn)金流量,并未顧及到期收益率曲線上所反映的不同期限貼現(xiàn)率不一定相同。此外,在本法中并未考慮不同利率路徑之下現(xiàn)金流量的波動性。因此,依靠這種方法的投資者必須自己主觀地判斷需要多大的收益差來補償這些缺陷所造成的不確定性。

相比較,SS是以整條到期收益率曲線來確定價格的。這兩種定價方法在現(xiàn)金流量比較集中的情況下,差異不大;在現(xiàn)金流量分散的情況下,就會有較大的差異。證券化所產(chǎn)生的許多債券中有很多是還本債券,其特色是本金流入平均分布于各期而不是集中于某一期。ABS就是典型的還本型債券,這種債券的現(xiàn)金流量并不集中于某一時點,以SS來評估會比較準確,SCFY就比較粗糙。但SS法的缺陷也同靜態(tài)現(xiàn)金流法一樣沒有考慮不同利率路徑之下現(xiàn)金流量的波動性,尤其是沒有考慮提前償付的可能。

期權調(diào)整利差模型(OAS)將利率的期限結(jié)構及利率的波動性較好地結(jié)合了進來。在OAS模型中模擬了大量的利率運動軌跡,這使得結(jié)果能在更大程度上反映真實情況,因此比以上兩種方法都有實質(zhì)性的改進,是當前使用得最多和最有效的定價模型。

參考文獻:

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[3]斯蒂文?L?西瓦茲.結(jié)構金融資產(chǎn)證券化原理指南資產(chǎn)證券化原理指南[M].北京:清華大學出版社,2003.