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關(guān)鍵詞:股票投資價(jià)值;指標(biāo)體系;模糊綜合評(píng)價(jià);層次分析法

股票投資價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場(chǎng)上的研究熱點(diǎn)之一。目前在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)問(wèn)題研究中,一方面有采用關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià),如市盈率或市凈率指標(biāo),由于股票投資價(jià)值是很多復(fù)雜因素決定的,只采用單一的評(píng)價(jià)指標(biāo),很可能導(dǎo)致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對(duì)股票投資價(jià)值有影響的因素來(lái)評(píng)價(jià)股票的投資價(jià)值,但是由于評(píng)價(jià)體系中各因素之間存在著相關(guān)性,也容易導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏可操作性。為克服上述問(wèn)題,近來(lái)一些學(xué)者建立了股票投資價(jià)值的層次分析法、灰色多層次評(píng)價(jià)、SWOT方法、熵權(quán)雙基點(diǎn)法等等,提高了股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的全面性及有效性。

本文在對(duì)股票投資價(jià)值特點(diǎn)深入分析的基礎(chǔ)上,建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系,針對(duì)影響股票投資價(jià)值的多因素特點(diǎn),采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權(quán)重分配,建立了用于股票投資價(jià)值的模糊綜合評(píng)價(jià)模型,為進(jìn)行股票投資決策提供有效的依據(jù)。

一、股票投資價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系

自《中華人民共和國(guó)證券法》施行以來(lái),股票市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤(rùn)?？墒枪善笔袌?chǎng)受到政策、行業(yè)特點(diǎn)、技術(shù)面分析等許多因素影響,存在很大的風(fēng)險(xiǎn)性。采用系統(tǒng)工程中的Dephi方法設(shè)計(jì)問(wèn)卷調(diào)查表,通過(guò)請(qǐng)教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對(duì)大量關(guān)于股票價(jià)格因素文獻(xiàn)資料研究的基礎(chǔ)上,建立了影響股票投資價(jià)值的主要因素(指標(biāo)體系)(見(jiàn)圖1)。

在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中有的因素(指標(biāo))可以具體量化,如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業(yè)特點(diǎn)等,可采用系統(tǒng)工程方法實(shí)現(xiàn)對(duì)各種指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

二、模糊綜合評(píng)估方法在股票投資評(píng)估中的應(yīng)用

(一)模糊綜合評(píng)價(jià)方法

模糊綜合評(píng)價(jià)法(fuzzy comprehensive evaluation,簡(jiǎn)稱FCE)是一種應(yīng)用非常廣泛并且有效的模糊數(shù)學(xué)方法,是應(yīng)用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評(píng)價(jià)事物相關(guān)的各個(gè)因素。

模糊綜合評(píng)價(jià)可按以下的步驟進(jìn)行:

1、確定評(píng)價(jià)因素集合

因素集U是影響評(píng)價(jià)對(duì)象的各個(gè)因素所組成的集合,可表示為:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)為評(píng)價(jià)因素,N是同一層次上單個(gè)因素的個(gè)數(shù),這一集合構(gòu)成了評(píng)價(jià)的框架。

2、建立權(quán)重集

一般來(lái)說(shuō),因素集U中的各個(gè)元素在評(píng)價(jià)中具有的重要程度不同,因而必須對(duì)各個(gè)元素ui按其重要程度給出不同的權(quán)數(shù)aij。由各權(quán)數(shù)組成的因素權(quán)重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對(duì)U的權(quán)重?cái)?shù)。即反映了各個(gè)因素在綜合評(píng)價(jià)中所具有的重要程度,通常應(yīng)滿足歸一性和非負(fù)性條件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、確定評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)集合

評(píng)語(yǔ)集是由評(píng)價(jià)對(duì)象可能做出的評(píng)價(jià)結(jié)果所組成的集合,可表示為:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn),m是元素個(gè)數(shù),即等級(jí)或評(píng)語(yǔ)次數(shù)。這一集合規(guī)定了某一評(píng)價(jià)因素評(píng)價(jià)結(jié)果的選擇范圍。

4、單因素模糊評(píng)價(jià)

單獨(dú)從一個(gè)因素出發(fā)進(jìn)行評(píng)價(jià),以確定評(píng)價(jià)對(duì)象對(duì)評(píng)價(jià)集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評(píng)價(jià)。假設(shè)對(duì)第i個(gè)評(píng)價(jià)因素μi,進(jìn)行單因素評(píng)價(jià)得到一個(gè)相對(duì)于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對(duì)n個(gè)元素進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià),其結(jié)果是一個(gè)N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。

若為正向關(guān)系(如每股收益),可采用公式⑥計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若為逆向關(guān)系(如市盈率),可采用公式⑦計(jì)算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

進(jìn)而得到隸屬度函數(shù)矩陣R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級(jí)指標(biāo)的隸屬函數(shù),SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標(biāo)級(jí)別分界值,x為所選擇參數(shù)指標(biāo)實(shí)測(cè)值。

5、模糊綜合評(píng)價(jià)

由因素集、評(píng)語(yǔ)集、和單因素評(píng)價(jià)集可以得到模糊綜合評(píng)價(jià)模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成為模糊綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。

6、進(jìn)行規(guī)一化處理

首先計(jì)算各評(píng)價(jià)指標(biāo)之和:b=bi,再用b除各個(gè)評(píng)判指標(biāo),即:

B=(,,...,) ⑨

得到歸一化的模糊綜合評(píng)判指標(biāo)。

(二)模糊綜合評(píng)價(jià)方法在股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的驗(yàn)證

1、原始數(shù)據(jù)獲取

從上海證券交易所交通運(yùn)輸板塊中的公路管理及養(yǎng)護(hù)行業(yè)中抽出福建高速股票,然后進(jìn)行無(wú)量綱化(歸一化),結(jié)果如表1所示。

2、對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理

對(duì)于效益型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),對(duì)于成本型屬性按公式rij=進(jìn)行歸一化數(shù)據(jù),得到的原始數(shù)據(jù)的歸一化結(jié)果如表2所示。

3、用層次分析法獲取權(quán)重W

采用層次分析法獲得福建高速股票投資價(jià)值中各指標(biāo)權(quán)重分配如表3所示。

4、建立評(píng)價(jià)集V

一般情況下,評(píng)價(jià)集中的評(píng)語(yǔ)等級(jí)級(jí)數(shù)m取值要適中,如果過(guò)大,語(yǔ)言難以描述且不易判斷等級(jí)歸屬,如果太小又不符合綜合評(píng)價(jià)的質(zhì)量要求。具體等級(jí)可以依據(jù)評(píng)價(jià)內(nèi)容用適當(dāng)?shù)恼Z(yǔ)言描述。股票投資價(jià)值的評(píng)價(jià)集如下:

對(duì)于效益型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

對(duì)于成本型指標(biāo)來(lái)說(shuō):V={v1,v2,v3,v4,v5}={優(yōu)秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隸屬度函數(shù)的獲取

根據(jù)公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價(jià)值的隸屬度函數(shù)矩陣為:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用簡(jiǎn)單線性加權(quán)法計(jì)算投資福建高速股票的模糊綜合評(píng)價(jià)值

投資福建高速股票價(jià)值的評(píng)價(jià)結(jié)果為:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投資者認(rèn)為投資福建高速的方案是優(yōu)的,還有26.85%的投資者認(rèn)為投資該只股票的方案是差的,其余認(rèn)為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數(shù),因此就投資中原高速的方案來(lái)說(shuō)是可行的。

三、結(jié)論

在對(duì)投票投資價(jià)值特點(diǎn)分析的基礎(chǔ)上,采用系統(tǒng)工程方法設(shè)計(jì)了影響股票投資價(jià)值的因素集,進(jìn)而建立了用于股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系;采用層次分析法獲取諸多評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重分配,然后將模糊綜合評(píng)判法用于股票投資價(jià)值的綜合評(píng)價(jià)與分級(jí),達(dá)到投資利潤(rùn)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn):

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2、郝愛(ài)民.中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)值投資效應(yīng)及影響因素[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2006(6).

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5、馬小勇,陳森發(fā).股票投資價(jià)值的灰色多層次評(píng)價(jià)[J].價(jià)值工程,2005(9).

6、任鐵權(quán).SWOT-EC權(quán)值評(píng)價(jià)法在股票投資中的應(yīng)用[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì),2009(2).

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【關(guān)鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價(jià)值評(píng)估； 自由現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)和管理范疇，估值研究運(yùn)用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，在紛繁的選擇機(jī)會(huì)中，尋求最具潛力的投資對(duì)象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價(jià)值的評(píng)估即公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)尤為重要。然而沒(méi)有任何一種方法對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估是絕對(duì)合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對(duì)行業(yè)進(jìn)行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。

在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價(jià)法，是主流方法。該種方法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。

20世紀(jì)80年代初，美國(guó)的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法――EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫(xiě)，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值等。EVA法也被引入到價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

二、價(jià)值分析

1.價(jià)值分析的意義與方法

上世紀(jì)30年代，價(jià)值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購(gòu)買(mǎi)一家公司的股票其實(shí)就是購(gòu)買(mǎi)了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報(bào)，在長(zhǎng)期來(lái)看，來(lái)自公司自身的盈利和價(jià)值的提升。市場(chǎng)上股票的價(jià)格是波動(dòng)的，而波動(dòng)的核心是公司的價(jià)值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價(jià)值的基本面分析法，也就是說(shuō)公司價(jià)值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負(fù)債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。

企業(yè)分析中最主要的分析還是對(duì)公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場(chǎng)份額，上下游的聯(lián)系，未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃，基本的財(cái)務(wù)狀況以及估值分析。財(cái)務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是其一段時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)縮影，是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的重要依據(jù)。

2.主要估值法的介紹

價(jià)值投資的核心理論是“證券的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”。進(jìn)行估值分析是為了使公司的價(jià)值量化表現(xiàn)出來(lái)，這個(gè)稱為內(nèi)在價(jià)值，然后用這個(gè)內(nèi)在價(jià)值和上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格作對(duì)比，如果結(jié)果是內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)被低估，那么投資這個(gè)企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。

相對(duì)估值法的使用是最為廣泛的，計(jì)算的方法也相對(duì)簡(jiǎn)單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運(yùn)用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對(duì)比。這種估算方法雖然簡(jiǎn)單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場(chǎng)的綜合情況來(lái)做評(píng)估。

絕對(duì)估值方法是利用未來(lái)收益的折現(xiàn)來(lái)進(jìn)行資本化定價(jià)方法，這種方法建立在一定的預(yù)測(cè)上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過(guò)對(duì)過(guò)去股利分紅的趨勢(shì)分析，預(yù)測(cè)未來(lái)的分紅比率，然后預(yù)測(cè)一定的折現(xiàn)率，將未來(lái)的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對(duì)估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值，但是預(yù)測(cè)值比較多，任何預(yù)測(cè)參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。

除了傳統(tǒng)的相對(duì)和絕對(duì)估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值估值法，是由美國(guó)斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個(gè)企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認(rèn)為是企業(yè)的價(jià)值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實(shí)證計(jì)算

1. EVA算法的理論及實(shí)證計(jì)算

EVA模型是用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟(jì)增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤(rùn)減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說(shuō)EVA等于收入減去所有成本，這種利潤(rùn)被認(rèn)為是真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。與之相對(duì)應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場(chǎng)增加值，是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利能力和價(jià)值提升的預(yù)期。基于有效市場(chǎng)理論，如果市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說(shuō)EVA的增加暗示著企業(yè)價(jià)值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會(huì)增加對(duì)于企業(yè)投資回報(bào)的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)里。

EVA的計(jì)算方法如下：

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計(jì)算四個(gè)大步驟： （1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算；（2）資本的計(jì)算； （3）資本成本率的計(jì)算；（4）EVA的計(jì)算。

企業(yè)價(jià)值 = 初始投資+未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和

下面以蘋(píng)果公司為例來(lái)進(jìn)行EVA的計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)自蘋(píng)果公司2015年年報(bào)的披露。

第一步：計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅前凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+長(zhǎng)期應(yīng)付款，其他長(zhǎng)期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調(diào)整

第二步：資本計(jì)算

EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備

債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 + 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權(quán)益資本=股東權(quán)益合計(jì) + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價(jià)物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計(jì)算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計(jì)算

EVA = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋(píng)果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬(wàn)）股，折算得到每股EVA約3.34。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算的時(shí)候，可以用：企業(yè)價(jià)值 = 未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率5%來(lái)增長(zhǎng)，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過(guò)永久性增長(zhǎng)的公式來(lái)計(jì)算，得到蘋(píng)果公司的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實(shí)證計(jì)算

FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對(duì)來(lái)說(shuō)運(yùn)用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期中該企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對(duì)估值法，這種方法得到的價(jià)值數(shù)據(jù)將會(huì)更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價(jià)值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加 -資本性支出

這個(gè)公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）的變化

企業(yè)的價(jià)值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無(wú)窮大。

計(jì)算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運(yùn)用簡(jiǎn)單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率5%持續(xù)增長(zhǎng)，以10%作為資本成本率，通過(guò)計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋(píng)果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬(wàn)）股，每股的內(nèi)在價(jià)值為492.57。這個(gè)結(jié)果與蘋(píng)果公司自身的股價(jià)偏差比較大，可能由于這個(gè)企業(yè)本身一直以來(lái)持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，會(huì)得到遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營(yíng)觀念，企業(yè)業(yè)績(jī)的改善和價(jià)值的提高是可以聯(lián)系起來(lái)的。經(jīng)營(yíng)者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報(bào)率，才能給予投資者的信心，使他們?cè)敢獬掷m(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場(chǎng)上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來(lái)了，股東的投資回報(bào)上升的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)上升，如果市場(chǎng)有一定的有效性，這種價(jià)值上升必然能夠同時(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。

相對(duì)而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價(jià)值體現(xiàn)，客觀來(lái)看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時(shí)候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價(jià)值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流充分利用與否這一問(wèn)題，例如蘋(píng)果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時(shí)企業(yè)價(jià)值就不是完全由現(xiàn)金流來(lái)體現(xiàn)了。

從計(jì)算的結(jié)果分析，EVA計(jì)算得到的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近于實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)范圍，蘋(píng)果公司的股價(jià)近一年內(nèi)波動(dòng)范圍120美元左右，顯然EVA計(jì)算得到的70美元更合理。而FCFF計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格，這是由于蘋(píng)果一直以來(lái)過(guò)于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結(jié)論

綜合分析來(lái)看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無(wú)法評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。在計(jì)算現(xiàn)金流的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資金的變化，比如流動(dòng)的資產(chǎn)或者負(fù)債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買(mǎi)賣，都會(huì)影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績(jī)。甚至有時(shí)候，管理者為了改善某一時(shí)的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會(huì)損害該企業(yè)的公平定價(jià)。而EVA估價(jià)法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中價(jià)值的增加，它彌補(bǔ)了FCFF估價(jià)法的不足。

參考文獻(xiàn)：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國(guó)人民大學(xué)出版社.

[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強(qiáng). 消費(fèi)導(dǎo)刊經(jīng)濟(jì)研究 ，2009.5.

篇3

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)信息 信息觀 計(jì)價(jià)觀 估值模型

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展社會(huì)進(jìn)步，股票市場(chǎng)也在蓬勃發(fā)展。而投資者從以往的投機(jī)投資慢慢過(guò)渡到價(jià)值投資。從監(jiān)管者的角度來(lái)說(shuō)，了解股市的估值水平可以避免錯(cuò)誤的政策，還可以幫助穩(wěn)定市場(chǎng)。因此，企業(yè)估值是許多學(xué)者一個(gè)重要的研究方向。企業(yè)估值是指對(duì)一家企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其作用廣泛，常運(yùn)用于并購(gòu)重組、企業(yè)融資等方面，最重要的是為投資者提供一個(gè)有效的參考。于是，估值信息的來(lái)源以及估值方法的選擇就成為了關(guān)鍵問(wèn)題。

一、會(huì)計(jì)信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都來(lái)自于會(huì)計(jì)信息。狹義的會(huì)計(jì)信息是指盈利信息，廣義的還包括股權(quán)變動(dòng)、股利分配和并購(gòu)等其他信息。追溯到20世紀(jì)60年代，學(xué)者就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息與公司價(jià)值的關(guān)系并逐步發(fā)展了信息觀和計(jì)價(jià)觀等理論。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他們的文章中稱財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告最大的作用就是向報(bào)告使用者傳遞信息，以幫助他們?cè)u(píng)估企業(yè)的價(jià)值，即所謂的“信息觀”。我們知道人們投資股票是因?yàn)樗砹丝梢垣@取未來(lái)公司盈利好處的憑證，且股價(jià)就量化了這些未來(lái)的盈利的貼現(xiàn)。會(huì)計(jì)信息在這當(dāng)中主要向投資者傳達(dá)關(guān)于公司未來(lái)前景的一些信息，投資者又會(huì)根據(jù)這些信息加以分析，最終體現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)上。這個(gè)過(guò)程主要通過(guò)三個(gè)鏈條實(shí)現(xiàn)：一是未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余鏈；二是未來(lái)股利與未來(lái)會(huì)計(jì)盈余鏈；三是股票價(jià)格與未來(lái)股利鏈。即當(dāng)期盈余可以預(yù)測(cè)未來(lái)盈余，未來(lái)股利一般是根據(jù)未來(lái)盈利發(fā)放，而當(dāng)期股票價(jià)格等于未來(lái)股利的折現(xiàn)。會(huì)計(jì)信息于是就通過(guò)這一個(gè)過(guò)程引起了股價(jià)的變動(dòng)。信息觀從另一個(gè)方面回答了“會(huì)計(jì)信息有什么作用”這個(gè)問(wèn)題。

后來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始探討利用會(huì)計(jì)信息怎樣反映出企業(yè)的價(jià)值，由此產(chǎn)生了“計(jì)價(jià)觀”。人們通過(guò)計(jì)價(jià)模型的計(jì)算得出理論的股票內(nèi)在價(jià)值，然后和實(shí)際價(jià)值比較，選出低估的股票進(jìn)行投資。典型的代表就是20世紀(jì)90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）確立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t時(shí)刻的價(jià)值，為公司在t時(shí)刻的賬面余額，表示t時(shí)刻的凈利潤(rùn)，r表示折現(xiàn)率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率超過(guò)股東要求的回報(bào)率越多，股票價(jià)值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表等的會(huì)計(jì)信息聯(lián)系在一起，通過(guò)這個(gè)公式，報(bào)表使用者就可以利用已知的會(huì)計(jì)信息估算企業(yè)價(jià)值，并對(duì)自己的投資進(jìn)行指導(dǎo)了。這不得不說(shuō)是一項(xiàng)重大突破。

二、會(huì)計(jì)信息在估值模型中的運(yùn)用

學(xué)者在計(jì)價(jià)觀的理論下創(chuàng)設(shè)了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現(xiàn)模型（DDM），即企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)各期股利貼現(xiàn)之和。式子中r表示折現(xiàn)率，表示第t期股利。這種方法在西方較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是一種主流方法?？梢钥闯?，如果一個(gè)公司股利分配穩(wěn)定，則適合運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型。而且這種模型比較適用于進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)比較穩(wěn)定，多數(shù)都表現(xiàn)出高分紅低增長(zhǎng)的特征。相反，這種模型不適用于初創(chuàng)期和高速增長(zhǎng)的企業(yè)，這些企業(yè)需要進(jìn)行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業(yè)。特別的，如果一個(gè)公司發(fā)放股利以固定速率增長(zhǎng)，則該模型變形為股利增長(zhǎng)模型，即其中，為第一期股利，r為折現(xiàn)率，g表示股利增長(zhǎng)速度。這種方法的好處是道理直接，因?yàn)樵摾碚摲磻?yīng)的就是公司價(jià)值和盈利的關(guān)系，但它有一個(gè)最大的缺點(diǎn)就是，當(dāng)公司長(zhǎng)期不發(fā)放股利或者發(fā)放的股利與公司收益無(wú)甚關(guān)聯(lián)的時(shí)候股利貼現(xiàn)模型就無(wú)法使用。

第二種方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），這一模型最大的區(qū)別就是用自由現(xiàn)金流量代替股利。但是自由現(xiàn)金流分為兩種：公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE），分別對(duì)應(yīng)的是公司價(jià)值和股東價(jià)值。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支出-營(yíng)運(yùn)資本凈流出-資本性支出；而股東自由現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF+債務(wù)凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現(xiàn)模型的缺點(diǎn)，免受股利政策的影響，但是也有自身的優(yōu)點(diǎn)，比如對(duì)于一些高成長(zhǎng)性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現(xiàn)金流可能為負(fù)。

第三種方法是經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)模型（EVA）或者剩余收益模型，經(jīng)濟(jì)增加值是指稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過(guò)資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，它是通過(guò)凈利潤(rùn)加優(yōu)先股股利加稅后利息計(jì)算得到；Capital是指公司的債務(wù)和權(quán)益資本；WACC是指企業(yè)資金成本。EVA模型認(rèn)為公司的價(jià)值等于當(dāng)期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值加上未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)值，即。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是能夠避免未來(lái)盈利的波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響，因?yàn)檫@種方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值凈資產(chǎn)賬面價(jià)值額占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）則是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世紀(jì)90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時(shí)刻的價(jià)值，為公司在t時(shí)刻的賬面余額，表示t時(shí)刻的凈利潤(rùn)，r表示折現(xiàn)率。模型就把公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表等的會(huì)計(jì)信息聯(lián)系在一起，通過(guò)這個(gè)公式，報(bào)表使用者就可以利用已知的會(huì)計(jì)信息估算企業(yè)價(jià)值，并對(duì)自己的投資進(jìn)行指導(dǎo)了。這不得不說(shuō)是一項(xiàng)重大突破。

第四種方法是基于資產(chǎn)的評(píng)估方法，這種方法直接用資產(chǎn)的價(jià)值減去負(fù)責(zé)的價(jià)值等于剩余價(jià)值，主要運(yùn)用于衰退企業(yè)和瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業(yè)的市盈率、市凈率、市售率等進(jìn)行估值。這種方法比較實(shí)際，但是關(guān)鍵需要找準(zhǔn)和待估值企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益相似的參考目標(biāo)。后來(lái)還發(fā)展出一種比較特殊的期權(quán)估值法，通常用于企業(yè)并購(gòu)中。它是將萊克-斯科爾斯（Black- Scholes）期權(quán)定價(jià)模型運(yùn)用到了企業(yè)估值中。

三、總結(jié)

西方學(xué)者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息的在多大程度上會(huì)影響股價(jià)變動(dòng)。而后來(lái)發(fā)展的計(jì)價(jià)觀則開(kāi)始探究會(huì)計(jì)信息如何影響股價(jià)變動(dòng)，從而創(chuàng)設(shè)出以O(shè)hlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世紀(jì)90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開(kāi)始將資產(chǎn)負(fù)債表中的重要項(xiàng)目作為影響股票價(jià)格的重要因素來(lái)加以考慮，充分注意到了資產(chǎn)負(fù)債表的重要性。從方法上我們不認(rèn)為有孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題，如果信息觀是從一種間接視角的話計(jì)價(jià)觀就是一種直接視角。不過(guò)，證券市場(chǎng)由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學(xué)者的研究來(lái)看，中國(guó)目前還處在弱勢(shì)有效的程度，也就是說(shuō)噪音很多，所以我們認(rèn)為更適宜用計(jì)價(jià)觀來(lái)進(jìn)行企業(yè)估值。

參考文獻(xiàn)

[1]Ball R.J.，Brown P.，An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，1968，Journal of AccountingResearch，Autumn，159-178.

篇4

一、估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果

公司價(jià)值是上市公司股價(jià)形成的基礎(chǔ)，估值是對(duì)上市公司價(jià)值形成的認(rèn)識(shí)。估值，既是尋找股票合理價(jià)位的過(guò)程，是對(duì)各種因素進(jìn)行模擬量化的過(guò)程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。這的確是一件費(fèi)時(shí)耗神的事情。

估值的結(jié)果可能會(huì)因研究員對(duì)參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過(guò)程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，這種方法意義更為迫切而實(shí)際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣?。在分析公司的投資價(jià)值過(guò)程中，財(cái)務(wù)報(bào)表只提供一半的信息。分析一個(gè)公司的基本面，既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國(guó)市場(chǎng)上，有些公司業(yè)績(jī)變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問(wèn)題當(dāng)然是評(píng)估公司還是評(píng)估股權(quán)，其依據(jù)是公司財(cái)務(wù)杠桿。如果負(fù)債率比較高，則負(fù)債成本對(duì)公司價(jià)值影響大，宜采用評(píng)價(jià)公司的方法，反之用評(píng)估股權(quán)的方法。預(yù)測(cè)投資收益和測(cè)算盈利增長(zhǎng)率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長(zhǎng)，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測(cè)得合理與否，將建立在研究員對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競(jìng)爭(zhēng)力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表中得出數(shù)據(jù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要對(duì)行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說(shuō)的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行修正，提高估值的準(zhǔn)確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對(duì)不重要，以期對(duì)上市公司形成立體和全面的認(rèn)識(shí)。據(jù)此對(duì)公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對(duì)其投資價(jià)值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說(shuō)，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進(jìn)對(duì)特定公司的信息挖掘。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲(chǔ)量，因此對(duì)這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無(wú)法體現(xiàn)這類公司價(jià)值來(lái)源的特殊性。事實(shí)是，資源類公司對(duì)礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價(jià)值。例如，在定價(jià)馳宏鋅鍺的時(shí)候，如果采用期權(quán)定價(jià)模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲(chǔ)量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開(kāi)發(fā)壽命，以及開(kāi)發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)的歷史信息，計(jì)算價(jià)格波動(dòng)程度，將這些要素一一量化，運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算出這些礦藏的期權(quán)價(jià)值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測(cè)算出該公司的內(nèi)在投資價(jià)值。

如果不采用期權(quán)定價(jià)模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來(lái)判斷公司的投資價(jià)值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價(jià)值的特有信息。

3、估值有助于識(shí)別公司財(cái)務(wù)舞弊。財(cái)務(wù)舞弊是股票市場(chǎng)的通病。運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對(duì)公司財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行"復(fù)盤(pán)"，我們可以找出一些股價(jià)與股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重背離的關(guān)系。以藍(lán)田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財(cái)務(wù)有問(wèn)題，得出基本面不能支持飚升股價(jià)的結(jié)論。因?yàn)?998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，其含義是藍(lán)田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營(yíng)運(yùn)要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進(jìn)入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司

估值對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的意義，還表現(xiàn)在對(duì)不同估值模型的認(rèn)識(shí)上。因?yàn)槊恳环N模型都有其適用性和缺陷，對(duì)于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評(píng)估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡(jiǎn)單、直觀，為各國(guó)投資界所慣用，也是我國(guó)應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強(qiáng)的公司這一共同缺陷外，我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無(wú)法用市盈率法進(jìn)行估值，可以用市凈率法。這種方法對(duì)銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對(duì)ST、PT公司來(lái)說(shuō)，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準(zhǔn)確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對(duì)處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運(yùn)用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動(dòng)性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機(jī)場(chǎng)和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會(huì)顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類股票會(huì)顯得貴，要加以區(qū)分。

股價(jià)現(xiàn)金流，即股價(jià)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對(duì)固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營(yíng)杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價(jià)法可以用來(lái)對(duì)資源性公司進(jìn)行估值，筆者曾經(jīng)利用這個(gè)方法，對(duì)幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財(cái)務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺(tái)

我國(guó)市場(chǎng)還不夠成熟、規(guī)范，財(cái)務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場(chǎng)簡(jiǎn)單類比，但是這不能成為削弱財(cái)務(wù)分析的理由。因?yàn)樯鲜泄竟_(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表畢竟是廣大投資者最主要的信息來(lái)源，財(cái)務(wù)分析是分析上市公司價(jià)值、識(shí)別個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。

研究員首先要對(duì)不同行業(yè)財(cái)務(wù)特征有清晰的認(rèn)識(shí)。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競(jìng)爭(zhēng)越少，利潤(rùn)越高，越往下游競(jìng)爭(zhēng)越激烈，利潤(rùn)越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達(dá)300%，下面的電解鋁只有18%.

財(cái)務(wù)報(bào)表并不一定完全反映公司所運(yùn)用的資產(chǎn)狀況，當(dāng)然也就不能反映所有的負(fù)債和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這類行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機(jī)中，相當(dāng)一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，要從會(huì)計(jì)附注中找出。不論是租賃來(lái)的還是購(gòu)入的飛機(jī)，都構(gòu)成了海航的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的正確計(jì)算，是估值的基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)知識(shí)之所以在公司估值中顯得重要，還因?yàn)楣舅嫉呢?cái)務(wù)報(bào)表并不必定完全反映公司的價(jià)值。最直接的例子是，采用不同的會(huì)計(jì)方法和財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)對(duì)估值結(jié)果有截然相反的解釋：因?yàn)槭找嬖鲩L(zhǎng)可以為非經(jīng)濟(jì)因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長(zhǎng)并不意味著企業(yè)有較高的價(jià)值；因?yàn)闀?huì)計(jì)方法可以制造一個(gè)偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時(shí)，投資越多，價(jià)值就增加越多；因?yàn)楸Ｊ氐臅?huì)計(jì)方法可以壓低資產(chǎn)價(jià)值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。

在財(cái)務(wù)分析的諸多技巧中，現(xiàn)金流量法值得一提。由于現(xiàn)金流量比較難操縱，財(cái)務(wù)舞弊困難，因此現(xiàn)金流量法能夠比較準(zhǔn)確地反映公司的財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于有問(wèn)題的公司，借助現(xiàn)金流量分析，通?？梢园l(fā)現(xiàn)很多矛盾的地方，向上市公司核實(shí)質(zhì)詢后，如果這些矛盾不能自圓其說(shuō)，那么剩下的結(jié)論可能就是財(cái)務(wù)舞弊，這樣的公司隱含較高的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該遠(yuǎn)離。

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【關(guān)鍵詞】公司估值；DCF估值模型；貴州茅臺(tái)

一、公司估值的基本介紹

公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。根據(jù)估值方法邏輯出發(fā)點(diǎn)的不同，企業(yè)估值方法分為絕對(duì)價(jià)值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)價(jià)值法，也稱內(nèi)在估值法、折現(xiàn)方法，它認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)股利或現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值。特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如DCF（Discounted Cash Flow）現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。相對(duì)估值法根據(jù)某一變量考察可比企業(yè)的價(jià)值，以確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增長(zhǎng)率）估值法、EV/EBITDA。

（一）絕對(duì)估值法（折現(xiàn)法）

絕對(duì)估值法依據(jù)現(xiàn)金流量的不同分為不同的種類，當(dāng)前應(yīng)用最廣泛的理論基本上就是股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)法基本公式為：V為公司價(jià)值，n為公司壽命，CFt為公司在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。

1.股利折現(xiàn)模型（DDM）。股利折現(xiàn)模型依賴于這一思想：任何證券的價(jià)值都是證券期望產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。最終給普通股股東的現(xiàn)金流是股息流，為了決定普通股權(quán)益的價(jià)值，我們預(yù)測(cè)未來(lái)的股息流，并用普通股股東要求的回報(bào)率或者普通股的成本把它們貼現(xiàn)為現(xiàn)值，它等于普通股權(quán)益的價(jià)值。根據(jù)這一原理，普通股的權(quán)益價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。DDM模型理論上可以適用于任何類型的公司，即使長(zhǎng)期不分紅的公司也可以適用。但是為了使估值的結(jié)果更準(zhǔn)確，計(jì)算更簡(jiǎn)單合理，一般來(lái)講DDM模型適用于分紅多且股利穩(wěn)定船、處于非周期性行業(yè)公司。對(duì)于分紅很少或者分紅不穩(wěn)定公司，或者處于較強(qiáng)周期性行業(yè)的公司，DDM模型不太適用。所以，DDM模型在國(guó)內(nèi)基本不適用，因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市公司一般分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長(zhǎng)率做出預(yù)測(cè)。

2.折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一種常見(jiàn)的估值法。該理論認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和作為公司當(dāng)前的估算價(jià)值。該方法的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。公司的當(dāng)前價(jià)值，等于其運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的各種未來(lái)（不確定）現(xiàn)金流量經(jīng)過(guò)某種貼現(xiàn)率調(diào)整后的數(shù)值之和，其中貼現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)（不確定性），這也就是最常用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法。DCF模型理論上也可以對(duì)任何類型公司估值，一般來(lái)講，要求公司現(xiàn)金流量具有可預(yù)測(cè)性，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定，沒(méi)有持續(xù)大額的資本開(kāi)支?，F(xiàn)金流量的可預(yù)測(cè)性要求公司盈利的波動(dòng)性很小，沒(méi)有持續(xù)的大額資本開(kāi)支則要求公司處在不需要大量資本進(jìn)行擴(kuò)張的發(fā)展階段。對(duì)于平均盈余為負(fù)數(shù)、不具備長(zhǎng)期歷史營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)，例如成立不到三年的公司、公司的價(jià)值主要來(lái)自非營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目等類型的公司，一般DCF模型不太適用。

（二）相對(duì)估值法

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【關(guān)鍵詞】公司估值方法 實(shí)物期權(quán) 應(yīng)用

公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對(duì)公司或其他業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易定價(jià)的基礎(chǔ)。實(shí)物期權(quán)（ROA）方法是公司估值方法的一個(gè)創(chuàng)新，在公司估值方面應(yīng)用該方法可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的不足，是一種在不確定環(huán)境下的靈活投資策略。

一、公司估值方法的創(chuàng)新―― 實(shí)物期權(quán)（ROA）方法

國(guó)外學(xué)者M(jìn)yers、Ross給出的定義為：風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式――實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票等金融資產(chǎn)，而是某個(gè)投資項(xiàng)目，可理解為項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值外，還充分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值及減少不確定性信息帶來(lái)的價(jià)值，從而能更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)。實(shí)物期權(quán)方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時(shí)機(jī)，以便在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)的臨界點(diǎn)采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。

實(shí)物期權(quán)可分為延期型期權(quán)、時(shí)間累積型期權(quán)、改變生產(chǎn)規(guī)模期權(quán)、放棄型期權(quán)、轉(zhuǎn)換型期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)和交互式期權(quán)。其計(jì)算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動(dòng)態(tài)求解方法，模擬方法。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法有五個(gè)基本原則：確信實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。識(shí)別決策的基本結(jié)構(gòu)。明確不確定性的來(lái)源。明確期權(quán)的種類。監(jiān)控內(nèi)外環(huán)境的變化。

二、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用――案例分析

一家公司擬投資化工品生產(chǎn)項(xiàng)目，其中固定資產(chǎn)投資總額7060萬(wàn)元，包括：普通設(shè)備等3500萬(wàn)元，核心設(shè)備及技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)投資額共2600萬(wàn)元，流動(dòng)資金1433.3萬(wàn)元，總投資為8493.3萬(wàn)元（按12%的貼現(xiàn)率回收殘值后的凈投資的現(xiàn)值為7331.07萬(wàn)元）。其中固定資產(chǎn)折舊估算按照分類折舊法來(lái)計(jì)算，房屋及建筑物按照20年折舊，設(shè)備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經(jīng)營(yíng)期10年后，固定資產(chǎn)殘值為372萬(wàn)元。為簡(jiǎn)化模型，假設(shè)本項(xiàng)目建設(shè)期為1年，資金使用計(jì)劃為建設(shè)期投入7060萬(wàn)元，用于固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營(yíng)期第一年投入1433.3萬(wàn)元，用于流動(dòng)資金。項(xiàng)目建成后第一年即100%達(dá)產(chǎn)，以傳統(tǒng)的NPV分析法分析經(jīng)營(yíng)期10年內(nèi)的現(xiàn)金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬(wàn)元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬(wàn)元；年均總成本費(fèi)用為5851.9萬(wàn)元；年均利潤(rùn)總額為2961.4萬(wàn)元；年均所得稅444.2萬(wàn)元；項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為38.1%；財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（ic=12.00%）為9679.0萬(wàn)元；投資回收期（含建設(shè)期）3.67年；投資利潤(rùn)率為34.9%；以生產(chǎn)能力利用律表示的盈虧平衡點(diǎn)為36.9%。因此，本項(xiàng)目具有較好經(jīng)濟(jì)效益，從中、長(zhǎng)期來(lái)看具有投資價(jià)值。

這是用傳統(tǒng)投資決策方法分析的實(shí)例，分析過(guò)程中價(jià)格假定是固定不變的、投資風(fēng)險(xiǎn)僅僅用一定的貼現(xiàn)率來(lái)規(guī)避，往往以高折現(xiàn)率來(lái)反映高風(fēng)險(xiǎn)，而導(dǎo)致財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值降低。

假設(shè)現(xiàn)在該化工品價(jià)格P很低，投資該項(xiàng)目并不合算，但我們擁有的這個(gè)投資的權(quán)利，很明顯總是有價(jià)值的，因?yàn)閮r(jià)格未來(lái)有上漲的可能。這個(gè)投資的權(quán)利就是項(xiàng)目的投資期權(quán)F（P），并且它肯定不小于現(xiàn)在就投資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值V（P）-I；另外作為投資的權(quán)利而不是義務(wù)，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價(jià)格P從零開(kāi)始，投資項(xiàng)目的期權(quán)一直被持有，項(xiàng)目延期投資，直到價(jià)格P的變化到一個(gè)臨界值P*，在這一點(diǎn)上，立即投資于項(xiàng)目而不是繼續(xù)保留投資的期權(quán)，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點(diǎn)，有F（P*）=V（P*）-I，這時(shí)就開(kāi)始投資。P*即為最優(yōu)決策點(diǎn)或投資臨界點(diǎn)。

P*=1448.5

另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0

從而 P0=889.0

由此可得到當(dāng)P= P*時(shí)，就是投資的最佳切入點(diǎn)。

我們可以通過(guò)以上得出關(guān)于影響投資期權(quán)的因素的幾點(diǎn)結(jié)論。一是對(duì)P*的影響的上升提高了投資該項(xiàng)目的臨界值P*。二是年波動(dòng)率的上升也使得在最優(yōu)決策點(diǎn)開(kāi)始投資的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值迅速上升。三是在相同的條件下，波動(dòng)率越大，價(jià)格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應(yīng)的價(jià)值就越大。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)公司的價(jià)值不僅具有收益性，還具有期權(quán)的特性。具體來(lái)說(shuō)，一方面，在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下，公司的價(jià)值體現(xiàn)為其未來(lái)能夠產(chǎn)生的全部收益的折現(xiàn)值；另一方面，公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，公司作為一個(gè)價(jià)值載體，公司權(quán)益體現(xiàn)了公司所有者的機(jī)會(huì)價(jià)值或是選擇權(quán)價(jià)值，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)就是一個(gè)期權(quán)，公司是包含各種各樣投資機(jī)會(huì)的期權(quán)的集合體。對(duì)公司進(jìn)行合理的估值，應(yīng)考慮公司未來(lái)的收益性和其對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)，只有綜合考慮，才能做出正確的價(jià)值評(píng)估，從而有利于做出正確決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊峰.公司估值問(wèn)題――來(lái)自實(shí)踐的挑戰(zhàn)[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.

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關(guān)鍵詞：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型

一、發(fā)展歷程及存在的缺陷

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法有四種：第一種是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法;第二種是基于資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估法;第三種是相對(duì)價(jià)值評(píng)估法;第四種是實(shí)物期權(quán)評(píng)估法。對(duì)于第一種方法而言，它又具體可分為兩種，分別是自由現(xiàn)金貼現(xiàn)法和鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型，這種方法在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛地應(yīng)用，屬于主要實(shí)用方法。相對(duì)價(jià)值評(píng)估又叫做比率估價(jià)，主要以企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)或賬面價(jià)值進(jìn)行具體價(jià)值評(píng)估，這一方法的應(yīng)用，將不同類型的比較對(duì)象置于相同基礎(chǔ)上，尤其是同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)比較。在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)用較多的是實(shí)物期權(quán)法，與上述定量評(píng)估方法相較，這一評(píng)估方法有利于并購(gòu)后企業(yè)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)范圍以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行有效調(diào)整，從而使企業(yè)具備更為科學(xué)的戰(zhàn)略選擇，在投資項(xiàng)目的選擇上更趨科學(xué)化。在當(dāng)前企業(yè)領(lǐng)域價(jià)值評(píng)估中，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)這一方法使用率較高，其次為相對(duì)價(jià)值比較法，在實(shí)際應(yīng)用中實(shí)物期權(quán)法使用相對(duì)較少，尤其是在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中使用率偏低。

整體而言，在證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)方法還處于發(fā)展探索階段，其評(píng)價(jià)形式和評(píng)價(jià)機(jī)制還有待進(jìn)一步完善。筆者認(rèn)為，除了上述限制因素外，西方價(jià)值理論之所以難以在國(guó)內(nèi)廣泛應(yīng)用，另一層原因在于評(píng)估模型構(gòu)建不健全。對(duì)于其中某一些評(píng)價(jià)方法而言，它們的假設(shè)前提條件都缺乏足夠的嚴(yán)謹(jǐn)性，從而導(dǎo)致了其初始參數(shù)不準(zhǔn)確，用戶在選擇變量的時(shí)候具有較大的主觀，最終就造成這些方法在應(yīng)用中出現(xiàn)誤差和錯(cuò)誤。

在這種情況下，剩余收益股價(jià)模型逐漸進(jìn)入研究者的視野。區(qū)別于以上幾種估值方法，EBO模型將股東要求的報(bào)酬納入考慮，認(rèn)為只有當(dāng)企業(yè)賺取了超越其的凈利潤(rùn)，才是取得了盈利，增加了企業(yè)價(jià)值。這種方法下，股票的價(jià)值是公司股東權(quán)益的賬面價(jià)值與預(yù)期剩余收益現(xiàn)值的綜合。EBO將股東權(quán)益看作是股東對(duì)企業(yè)的資本投資，投資變回產(chǎn)生成本，企業(yè)只有用凈利潤(rùn)支付資本成本的費(fèi)用過(guò)后，剩余的部分才是本身公司的投資價(jià)值。此外，EBO為各個(gè)部門(mén)間潛在的利益沖突設(shè)立了一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)桿，能創(chuàng)造更多剩余價(jià)值的項(xiàng)目更為優(yōu)質(zhì)，同樣為企業(yè)高層管理者面臨多種投資選擇時(shí)，提供一個(gè)可以利用的解決方法。近年來(lái)，不少研究表明，相對(duì)于其他估值模型而言，利用剩余收益估價(jià)模型來(lái)估算股票具有更高的準(zhǔn)確性。在我國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)下，即使不能解釋股價(jià)，但仍有其他優(yōu)勢(shì)。如張景奇（2006）就曾指出，鼓勵(lì)貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型對(duì)我國(guó)股票價(jià)格幾乎沒(méi)有解釋力，但剩余收益模型卻表現(xiàn)出了較強(qiáng)的解釋能力。因此，本文主要利用剩余收益模型進(jìn)行估值，并分析這種方式存在的缺陷和提出改進(jìn)意見(jiàn)。

二、相對(duì)價(jià)值法估值與剩余收益模型實(shí)證

本文以滬深證券上市公司為證，進(jìn)行實(shí)證探討。

（一）相對(duì)價(jià)值法估值：選取較為典型的PE估值法

由證券公司年報(bào)數(shù)據(jù)及Wind咨詢的結(jié)果可知，上市券商大多數(shù)存在價(jià)值被高估的現(xiàn)象。

（二）剩余收益估值模型：以2013年方正證券的數(shù)據(jù)為例

1.凈經(jīng)營(yíng)資本總額

凈經(jīng)營(yíng)資本計(jì)算公式如下：

凈經(jīng)營(yíng)資本=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益（-舊準(zhǔn)則編制報(bào)表涉及項(xiàng)目）+壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延貸方余款（-遞延借方余額）+商譽(yù)累計(jì)攤銷

通過(guò)計(jì)算后所得到的凈經(jīng)營(yíng)資本總額為1325352348.70元

2.債務(wù)總額和權(quán)益總額

表1中前四項(xiàng)之和即為債務(wù)總額，可求的債務(wù)總額為350302092.19元。

于是就可以求得在資產(chǎn)總額中債務(wù)總額的比重，即：

26.43%

同時(shí)也可以求得權(quán)益總額在資本總額中的比重，即：

73.57%

3.加權(quán)平均資本成本估算

具體參考方正證券2013年報(bào)，可以計(jì)算出該公司稅前債務(wù)資本所占比重為43.40%，將利息抵稅的影響消除之后，可得到該公司實(shí)際成本所占比重，即：

43.40×（1C25%）=32.55%

于是就可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)算出權(quán)益投資成本，該模型為：

R=Rf+β（Rm-Rf）

式中：Rf表示的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同決定，RI指的是股價(jià)日收益率，R指的是上證綜合指數(shù)日收益率。

借助于一次線性回歸方程，可由RI和R計(jì)算出β值，具體計(jì)算公式如下：

RI=α+β×R2

可求得β=0.905328;進(jìn)一步就可以求的R值為7.76%。

最終就可以估算出方正證券2013年加權(quán)平均成本，即：

加權(quán)平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%

4.計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算公式為：（見(jiàn)公式一）

代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可得到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為309469988.73元;

5.計(jì)算RI

RI計(jì)算公式如下：

R=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資本總額×加權(quán)平均醬成本

代入相關(guān)數(shù)據(jù)后可求得RI值為179837450.80元;

于是就可以進(jìn)行公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，其公式為：

公式內(nèi)在價(jià)值=未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值+資本總額=77917966284元

通過(guò)對(duì)方正證券歷年資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析可以知道，在其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債所占比重為30%，權(quán)益所占比重為70%，通過(guò)這樣一個(gè)比例就可以算出方正證券2013年股權(quán)價(jià)值為54542576398元，平均單股價(jià)值為40.60元。

可以算出2013年3月10日方正證券市值為45471730993.5元，然而預(yù)測(cè)價(jià)值則達(dá)到了市值的120%，這就充分說(shuō)明了方正證券的股票價(jià)值被低估了。

根據(jù)以上方法，可計(jì)算得出其他上市證券公司的估值：

估值指標(biāo)估值股價(jià)

中信證券 51.26 10.69-15.97

海通證券 30.89 8.76-13.50

宏源證券 49.49 15.50-22.00

長(zhǎng)江證券 39.44 8.01-11.42

東北證券 89.31 14.41-21.89

國(guó)元證券 55.40 9.69-13.00

國(guó)金證券 79.36 13.46-19.35

通過(guò)剩余收益估值模型，我們可以得出上市證券公司的股票均被低估，因此這些公司都值得投資。

然而事實(shí)真的是這樣嗎？很少人不會(huì)根據(jù)這樣的估值結(jié)果就去購(gòu)入券商的股票，反而會(huì)更加謹(jǐn)慎，券商股票很少在股票市場(chǎng)上被視為績(jī)優(yōu)股。那么究竟這些估值方法存在什么缺陷，使得人們對(duì)其估值結(jié)果的利用慎之又慎呢？

三、分析總結(jié)

股利貼現(xiàn)及現(xiàn)金流貼現(xiàn)是當(dāng)前權(quán)益估值中應(yīng)用最多的兩種模型，兩者均具備成熟的理論基礎(chǔ)，操作較為簡(jiǎn)單，能夠根據(jù)科技發(fā)展以及新方法的應(yīng)用做出及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化，因而具有廣泛的使用的環(huán)境。但是，這類模型中有三種關(guān)鍵性缺陷必須引起重視：第一，上述兩種模型數(shù)據(jù)均為未來(lái)值，在數(shù)據(jù)估算中，需要對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行估計(jì)評(píng)價(jià)，如果外在條件不確定，則會(huì)使這一估算值誤差增加，從而影響計(jì)算效果。第二，上述兩個(gè)模型均存在公式及無(wú)窮求，這就造成不能利用計(jì)量學(xué)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性。同時(shí)，在股票價(jià)值計(jì)算中，計(jì)算著通常需確定一個(gè)截?cái)嗝?，這樣就可以形成一個(gè)截面誤差;第三，從上述兩個(gè)模型還可以看到，它們很少應(yīng)用到估值信息，對(duì)于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的應(yīng)用也不夠充分。進(jìn)一步分析還可以看到，在企業(yè)凈資產(chǎn)估價(jià)、每股英語(yǔ)中均含有大量估計(jì)值，而利用剩余收益模型，則能夠改善上述不足。但是，奧爾森系列模型還存在某些不足。對(duì)于企業(yè)的未來(lái)會(huì)計(jì)收益無(wú)法準(zhǔn)確估算這一現(xiàn)實(shí)，奧爾森模型在剩余收益計(jì)算中加入了一定的線性信息，使企業(yè)的未來(lái)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度有所提升，同時(shí)也使數(shù)據(jù)規(guī)律得以體現(xiàn)，這就為當(dāng)期會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)利用以及未來(lái)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)提供了有力條件。但是在奧爾森模型中，線性數(shù)據(jù)的使用是建立在現(xiàn)有會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的，有效避免了人為判斷造成的誤差。由此可見(jiàn)，奧爾森模型中應(yīng)用的假設(shè)數(shù)據(jù)具有不可預(yù)測(cè)性。除了對(duì)估值方法的繼續(xù)完善外，中國(guó)證券市場(chǎng)本身應(yīng)該逐步實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，分散風(fēng)險(xiǎn)，平衡各個(gè)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，積極進(jìn)行創(chuàng)新，拓展新的業(yè)務(wù)。同時(shí)，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，也應(yīng)逐步完善證券法，鼓勵(lì)證券人才的發(fā)展，建立完善的市場(chǎng)制度，為券商估值的數(shù)據(jù)采取提供穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

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篇8

華爾街的分析師們?cè)谶M(jìn)行著各種各樣的探索。本文旨在對(duì)目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟(jì)公司估值方法進(jìn)行介紹，并著重對(duì)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值進(jìn)行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經(jīng)濟(jì)公司估值方法介紹

對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值分析是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。通常分為發(fā)行前（pre－ipo）；初次發(fā)行（ipo）和二級(jí)市場(chǎng)（post－ipo）三個(gè)階段。本文主要針對(duì)公司完成ipo之后，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進(jìn)行討論。

新經(jīng)濟(jì)公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。

1、倍數(shù)分析法

鑒于大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司是沒(méi)有贏利的。因此廣泛應(yīng)用的倍數(shù)是基于公司收入的一些倍數(shù)。如市值/收入，公司價(jià)值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發(fā)展的時(shí)代，市場(chǎng)規(guī)模是公司價(jià)值的重要決定因素。而公司收入是對(duì)其市場(chǎng)規(guī)模的一個(gè)很好的指針。

然而，應(yīng)用收入倍數(shù)也有局限。首先，不管確認(rèn)收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會(huì)重復(fù)出現(xiàn)的，而不是“陣發(fā)性”的。當(dāng)以下五種情況出現(xiàn)時(shí)，就為收入倍數(shù)的使用亮起了紅燈：

（1）？盈利和現(xiàn)金流差異巨大：當(dāng)凈收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于由營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流時(shí)；

（2）？不持續(xù)的銷售：只偶然發(fā)生的產(chǎn)生一次性收入的銷售；

（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調(diào)節(jié)公司的每年盈利狀況；

（4）？遞延了的費(fèi)用：收入和費(fèi)用在時(shí)間上的錯(cuò)配；

（5）？收購(gòu)來(lái)的利潤(rùn)：主要由于收購(gòu)而產(chǎn)生的盈利；

所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費(fèi)用發(fā)生的時(shí)間相匹配的原則是應(yīng)當(dāng)遵循的。否則公司的價(jià)值就會(huì)被高估。

使用收入倍數(shù)的另一個(gè)局限是不能反映其他的價(jià)值決定因素，如毛利率。兩家收入相當(dāng)而毛利率相異的公司是不能簡(jiǎn)單用收入倍數(shù)進(jìn)行比較的。

2、比率分析法

投資者在使用收入倍數(shù)進(jìn)行分析之外通常還需要使用其他一些比率對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整。這里的比率通常是指不依據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生的一些比率。他們是一家公司的營(yíng)運(yùn)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。如特定使用者倍數(shù)（unique？user？multiples），顧客滲透率（reach），顧客收購(gòu)成本（customer？acquiring？cost）等。

3、定性分析法

定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長(zhǎng)性分析；（2）客戶基礎(chǔ)和人力資源；（3）商業(yè)模式特征；（4）管理層素質(zhì)。

（1）？成長(zhǎng)性分析：成長(zhǎng)性分析主要針對(duì)潛在收入增長(zhǎng)進(jìn)行分析。包括幾個(gè)方面：市場(chǎng)規(guī)模，行業(yè)的高速成長(zhǎng)，成長(zhǎng)中的客戶基礎(chǔ)。

市場(chǎng)規(guī)模是決定公司收入增長(zhǎng)的最重要的因素。投資者給予市場(chǎng)機(jī)會(huì)巨大的公司較高的估值。

（2）？客戶基礎(chǔ)和人力資源：據(jù)估計(jì)吸引一個(gè)新客戶的費(fèi)用比維持一個(gè)現(xiàn)有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個(gè)龐大的客戶基礎(chǔ)是至關(guān)重要。在估值時(shí)，產(chǎn)生大量高毛利率交易的顧客更為有價(jià)值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務(wù)也很重要。能保持與主要客戶的關(guān)系或單個(gè)客戶風(fēng)險(xiǎn)較?。ㄒ蚬緭碛性S多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩(wěn)定和有能力吸引并保留核心技術(shù)人才的公司也能獲得較高的估值。

（3）？商業(yè)模式：深入分析公司的商業(yè)模式是公司估值的中心。成功的商業(yè)模式擁有下列共同特征：易于理解和實(shí)施、可評(píng)估的、能夠支持大宗交易、行業(yè)排名前1－2名；有先行者的優(yōu)勢(shì)、依附于有高交易價(jià)值的行業(yè)，如汽車和電子行業(yè)。

（4）？管理層素質(zhì)：與評(píng)估傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一樣，在評(píng)估管理層的素質(zhì)時(shí)，我們將著眼于于其有效的銷售隊(duì)伍管理，運(yùn)用策略關(guān)系進(jìn)入非核心市場(chǎng)的能力和后勤管理等。

（5）？倒推dcf法：即分析師根據(jù)股票價(jià)格來(lái)推判是在什么樣的假設(shè)下取得這樣一個(gè)公司估值的。并由此推出有關(guān)估值的一些關(guān)鍵因素，如收入增長(zhǎng)素率，毛利率，折現(xiàn)率和盈利增長(zhǎng)率等等。

二、運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論

進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司的估值

在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資公司開(kāi)始關(guān)注采用對(duì)一家公司的管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)（real？option）實(shí)行定價(jià)的方式來(lái)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。亦即根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論（black－scholes模型）對(duì)管理層擁有的決策選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。

麥肯錫公司曾運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)一些公司進(jìn)行估值。其中一家大型礦產(chǎn)公司的期權(quán)價(jià)值比其單純的凈現(xiàn)值（nav）高出一倍。遞延開(kāi)采直至礦產(chǎn)品價(jià)格上升到某一水準(zhǔn)的選擇權(quán)使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運(yùn)用于新經(jīng)濟(jì)公司。他們所進(jìn)入的陵領(lǐng)域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)。

在資本市場(chǎng)上，期權(quán)賦予投資者權(quán)力，而不是義務(wù)去按一個(gè)指定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的公司也擁有權(quán)力，而不是義務(wù)去形成能增加公司價(jià)值的決策。

在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，至少有以下四類現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)可以考慮：

（1）放棄的選擇：放棄對(duì)一家公司或一個(gè)項(xiàng)目的投資；

（2）遞延的選擇：在將來(lái)對(duì)已證明是值得追加投資的特定企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行投資，“等等看”的價(jià)值；

（3）擴(kuò)張或收縮的選擇：當(dāng)特定的企業(yè)或項(xiàng)目已證實(shí)有價(jià)值時(shí)追記投入；反之則減少投入的選擇權(quán)；

（4）轉(zhuǎn)換的選擇：在不同的營(yíng)運(yùn)模式或階段進(jìn)行轉(zhuǎn)換的能力。

例如亞馬遜在售書(shū)行業(yè)的電子商務(wù)經(jīng)驗(yàn)和客戶網(wǎng)絡(luò)賦予了他有價(jià)值的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)去投資于音樂(lè)，電影和禮品的電子商務(wù)。

對(duì)任何期權(quán)進(jìn)行估值均需要以下五項(xiàng)基本的要素，即期權(quán)的行使假（strike？price），期權(quán)的有效期限或到期日（expiration？date），？波動(dòng)性（volatility），？現(xiàn)價(jià)（spot？price）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（risk－free？interest？rate）。

在對(duì)股票，債券，外匯等衍生工具進(jìn)行定價(jià)時(shí)，上述五項(xiàng)要素相對(duì)容易獲得。行使價(jià)和到期日根據(jù)投資者的選擇確定，波動(dòng)性在市場(chǎng)里活躍地進(jìn)行交易，現(xiàn)價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也均能從公開(kāi)市場(chǎng)信息中獲得。

而在對(duì)管理所擁有的靈活性（現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行定價(jià)時(shí)，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進(jìn)行擴(kuò)張的選擇權(quán)，但這選擇權(quán)的行使價(jià)應(yīng)是什么呢？你又如何決定遞延一項(xiàng)投資決定這一選擇權(quán)的波動(dòng)性呢？因此，用一套系統(tǒng)性的方法來(lái)決定期權(quán)定價(jià)的五要素是運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵。我們通過(guò)以下案例來(lái)對(duì)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)作一簡(jiǎn)要說(shuō)明。

1.決定行使價(jià)：a公司專營(yíng)銷售旅行地圖。a公司現(xiàn)決定開(kāi)展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)。根據(jù)其銷售預(yù)測(cè)，a公司認(rèn)為其網(wǎng)上業(yè)務(wù)可以每年產(chǎn)生高達(dá)8百萬(wàn)美元的銷售收入，顧客數(shù)每年為1百萬(wàn)美元。再假設(shè)a公司每年至少須產(chǎn)生5百萬(wàn)美元的銷售收入才能維持此項(xiàng)業(yè)務(wù)。在對(duì)管理層所擁有的退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，可將這一選擇權(quán)的行使價(jià)定為第一年銷售收入低于5百萬(wàn)美元。

2.決定到期日：a公司的管理層在決定開(kāi)展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)時(shí)就應(yīng)對(duì)各種可能性（現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行討論并作出相應(yīng)的決策。在退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)方面，管理層決定這一選擇權(quán)的到期日為一年（管理層屆時(shí)須作出繼續(xù)或放棄的決定）。

3.決定波動(dòng)性：在對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，其波動(dòng)性通常是借助可參照的其他波動(dòng)性來(lái)決定的。在a公司的案例中，我們可以參照經(jīng)營(yíng)相似網(wǎng)上業(yè)務(wù)的公司贏利的波動(dòng)性。公司的業(yè)務(wù)越相似，可比性越強(qiáng)。如果沒(méi)有業(yè)務(wù)相似的公司，則需要在不同的公司數(shù)據(jù)中去推測(cè)出一個(gè)近似值來(lái)。例如如果不能找到網(wǎng)上銷售地圖的公司，我們可以找一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模為1百萬(wàn)顧客的b2c？公司，再找一個(gè)年?duì)I業(yè)額為8百萬(wàn)美元的b2c？公司，通過(guò)分析這倆家公司的收入的波動(dòng)性來(lái)推測(cè)a公司收入的波動(dòng)性。這一方法與目前在項(xiàng)目融資中用于推測(cè)適用于某一項(xiàng)目的貼現(xiàn)率的方法是相似的。

4.決定現(xiàn)價(jià)：在對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，？現(xiàn)價(jià)只能通過(guò)預(yù)測(cè)和參照可比公司的現(xiàn)價(jià)推出。在a公司的案例中，退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)的現(xiàn)價(jià)是該業(yè)務(wù)在一年中的dcf價(jià)值。我們需要通過(guò)運(yùn)用a公司的預(yù)測(cè)并參照其他可比公司的收入信息計(jì)算a公司網(wǎng)上銷售地圖業(yè)務(wù)的dcf價(jià)值。

5.決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率：通常使用3個(gè)月的美國(guó)國(guó)債的息率。

在上述案例中，a公司是一家擁有穩(wěn)定傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司。其準(zhǔn)備開(kāi)展網(wǎng)上業(yè)務(wù)，并擁有一個(gè)退出的選擇權(quán)。在對(duì)a公司進(jìn)行估值時(shí)，實(shí)際上需要計(jì)算的是以下三部分的價(jià)值和：（1）用dcf方法計(jì)算出的a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值；（2）用dcf方法計(jì)算的a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值；（3）a公司退出選擇權(quán)的價(jià)值。

在此案例中，我們只對(duì)a公司所擁有的退出選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)?，F(xiàn)實(shí)中，一家公司會(huì)擁有各種不同類型的選擇權(quán)，我們須對(duì)其主要的選擇權(quán)一一進(jìn)行定價(jià)。

（1）用dcf方法計(jì)算出的a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值：dcf估值方法不在此討論。假定a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值為2億美元；

（2）用dcf方法計(jì)算的a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值：大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司的dcf價(jià)值為零甚至為負(fù)數(shù)。這是因?yàn)閐cf方法完全忽略了現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的價(jià)值。在此假定a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值為2百萬(wàn)美元；

（3）a公司退出選擇權(quán)的價(jià)值：我們總結(jié)決定退出選擇權(quán)的價(jià)值的五要素：

a.行使價(jià)：5百萬(wàn)美元？b.到期日：一年？c.波動(dòng)性：可參照的b2c公司的收入波動(dòng)性非常大。平均波動(dòng)性為50％？d.現(xiàn)價(jià)：第一年的預(yù)期收入為8百萬(wàn)美元。需要將此數(shù)據(jù)折現(xiàn)到第0年。假設(shè)可比的折現(xiàn)率為55％，現(xiàn)價(jià)為516萬(wàn)美元？e.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率：3個(gè)月的美國(guó)國(guó)債的息率為5.8％。

根據(jù)black－scholes模型進(jìn)行計(jì)算，a公司退出選擇權(quán)的價(jià)值為76萬(wàn)9千美元。a公司的總價(jià)值為2億零2百77萬(wàn)。三、使用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值的局限性

篇9

股票的價(jià)值衡量

低價(jià)買(mǎi)，高價(jià)賣，就是一筆賺錢(qián)的好買(mǎi)賣。投資就是一場(chǎng)和價(jià)格的斗爭(zhēng)。買(mǎi)得好，賣得更需要好，才能完成一次好投資。而投資者和價(jià)格的斗爭(zhēng)，始終圍繞著價(jià)格中所蘊(yùn)含的價(jià)值。

價(jià)值投資大師霍華德·馬克思是垃圾債投資專家，用幾十年的時(shí)間在“垃圾”中尋找黃金，他對(duì)價(jià)格和價(jià)值的理解很受巴菲特推崇。

霍華德·馬克思認(rèn)為，投資獲利有以下三種途徑：1.以近似于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的合理價(jià)格買(mǎi)入，隨后通過(guò)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)而獲利，如PE收購(gòu)后通過(guò)管理提升企業(yè)價(jià)值，但這種做法周期長(zhǎng)且不確定；2.以高于價(jià)值的價(jià)格賣出獲利，這需要好運(yùn)氣；3.以低于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，等待價(jià)值回歸，這是最靠譜的。

霍華德·馬克思的“撿垃圾”投資法，套用在中國(guó)股市投資者身上，就是找到一家資產(chǎn)價(jià)值低估的上市企業(yè)，買(mǎi)入，然后等到價(jià)值回歸后賣掉。

便宜和貴的概念

對(duì)于股市新手而言，最容易犯的就是“便宜和貴”的錯(cuò)誤，也就是價(jià)格和價(jià)值關(guān)系的錯(cuò)誤。要知道100元/股的貴州茅臺(tái)可能很便宜，1元/股的ST可能很貴。

投資者知道所有股票的價(jià)格，卻不可能知道所有股票的價(jià)值。

價(jià)值是什么？“價(jià)值”是議價(jià)的參照物，而“價(jià)格”在此之上，由供需關(guān)系決定，是買(mǎi)賣雙方協(xié)議的結(jié)果，大多時(shí)候價(jià)格與價(jià)值并不直接關(guān)聯(lián)。

舉例來(lái)說(shuō)，最近飽受詰難的蘋(píng)果手機(jī)，國(guó)內(nèi)賣5000元，據(jù)稱保修還要受歧視。但為什么果粉們都愿意出幾倍于同配置國(guó)產(chǎn)手機(jī)的價(jià)格去購(gòu)買(mǎi)？拋開(kāi)愛(ài)慕虛榮和送禮的因素，產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象的核心原因，一方面是供不應(yīng)求，更深層的原因是蘋(píng)果的核心附加值。生產(chǎn)成本是1500元的東西，喬布斯就能賣出5000元高價(jià)，還賣的是期貨，要搶。你搶到了，還覺(jué)得值。

由此可見(jiàn)，價(jià)值不等于價(jià)格。

投資的核心就是發(fā)現(xiàn)稀缺價(jià)值。發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)稀缺產(chǎn)品、股價(jià)低估、正在快速成長(zhǎng)的企業(yè)，投資多半就成功了。如果你2009年發(fā)現(xiàn)了iPhone的稀缺價(jià)值，買(mǎi)入了蘋(píng)果的股票，到2012年iPhone不再被瘋搶前賣出，你獲得的是從100美元至700美元的巨大收益。2008年年底蘋(píng)果公司股價(jià)100美元時(shí)，其市盈率在15.5倍左右，2012年蘋(píng)果公司股價(jià)突破700美元時(shí)，市盈率16.45倍，而2013年3月底，蘋(píng)果公司股價(jià)442美元，市盈率10倍，比造電腦的戴爾10.6倍的市盈率還低。從估值來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的蘋(píng)果比過(guò)去這些年都便宜，是不是說(shuō)現(xiàn)在的蘋(píng)果股票比2008年的蘋(píng)果股票更值得購(gòu)買(mǎi)呢？那可不一定。就如100元的茅臺(tái)股不一定比1元的ST股貴，10倍市盈率的蘋(píng)果，也未必比15.5倍市盈率的蘋(píng)果更值得投資。估值是用來(lái)衡量?jī)r(jià)值的，股票比價(jià)格，看的是估值，但比較估值還要考慮未來(lái)和時(shí)間。時(shí)間可以讓貴變便宜，便宜變貴。

還是要談市盈率

按巴菲特的話來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資追求的是用50美分的價(jià)格買(mǎi)下價(jià)值1美元的資產(chǎn)。價(jià)值投資者的首要目標(biāo)是確定公司的當(dāng)前價(jià)值，通常會(huì)考察利潤(rùn)、現(xiàn)金流、股息、硬資產(chǎn)及企業(yè)價(jià)值等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)在此基礎(chǔ)上確定公司價(jià)值，再在價(jià)格足夠低時(shí)買(mǎi)進(jìn)公司股票。

價(jià)值投資建立在對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)之上。估計(jì)內(nèi)在價(jià)值時(shí)必須嚴(yán)謹(jǐn)，并以所有可用的信息為基礎(chǔ)。常見(jiàn)的給公司估值的方法有三種：相對(duì)估值法、絕對(duì)估值法及期權(quán)定價(jià)法。而實(shí)際操作中，相對(duì)估值法運(yùn)用最廣泛，最經(jīng)典的就是市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PC）；絕對(duì)估值法及期權(quán)定價(jià)法多被證券分析師們用來(lái)撰寫(xiě)復(fù)雜的估值報(bào)告，普通投資者做投資決策時(shí)不會(huì)使用。

市盈率（PE）是運(yùn)用最多的估值指標(biāo)，股價(jià)與盈利的比值反映了企業(yè)的盈利狀況。靜態(tài)市盈率（即PE）使用的是歷史財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)，而動(dòng)態(tài)市盈率（即PEG）是對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)。股票投資的是公司的未來(lái)，所以動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性就顯得尤為關(guān)鍵。在股票市場(chǎng)中，企業(yè)未來(lái)盈利的變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)股票投資有決定性影響。

還是以蘋(píng)果公司為例，2012年其股價(jià)突破700美元、市盈率達(dá)到16.45倍后，就都開(kāi)始下跌，跌到了目前的442美元和10倍市盈率。不管從股價(jià)還是市盈率來(lái)看，現(xiàn)在的蘋(píng)果都比700美元時(shí)便宜。但要注意，這里所說(shuō)的16.45倍和10倍市盈率是靜態(tài)市盈率，也就是歷史市盈率。蘋(píng)果股價(jià)之所以下跌，是因?yàn)楣蓛r(jià)達(dá)到700美元高點(diǎn)后投資者對(duì)其動(dòng)態(tài)市盈率不看好，即對(duì)其2013年盈利水平不看好。

事實(shí)也正明了投資者的預(yù)期，蘋(píng)果公布的2013年第一季度財(cái)報(bào)顯示，雖然營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都創(chuàng)歷史新高，但凈利潤(rùn)同比增速僅為0.1%，17%的營(yíng)收同比增速也創(chuàng)下4年來(lái)最低。蘋(píng)果的高速成長(zhǎng)神話很可能要終結(jié)。

蘋(píng)果出現(xiàn)如此低速的增長(zhǎng)，與產(chǎn)品的創(chuàng)新乏力有關(guān)。蘋(píng)果近兩年來(lái)的產(chǎn)品只能說(shuō)是“增量”創(chuàng)新，已經(jīng)很難再得到外界的一致贊美，也很難刺激消費(fèi)者做出購(gòu)買(mǎi)決定。此外，蘋(píng)果的產(chǎn)品制造成本正在上升，來(lái)自三星的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，而智能手機(jī)市場(chǎng)的整體增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，這些都對(duì)蘋(píng)果的盈利構(gòu)成了威脅。金融調(diào)查機(jī)構(gòu)湯森金融的調(diào)查結(jié)果顯示，蘋(píng)果2013財(cái)年第二季度利潤(rùn)或許會(huì)出現(xiàn)10年來(lái)的首次同比下滑。

如果蘋(píng)果的新一代產(chǎn)品繼續(xù)缺乏創(chuàng)新，購(gòu)買(mǎi)量逐漸減少，帶來(lái)的將是利潤(rùn)的下滑和市盈率的提高。根據(jù)過(guò)去的財(cái)報(bào)來(lái)看，蘋(píng)果是442美元和10倍市盈率，如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)下降，同樣的442美元，對(duì)應(yīng)的可能是15倍市盈率，對(duì)于15倍的市盈率估值來(lái)說(shuō)，442美元的價(jià)格并不便宜。

估值不能只靠市盈率

對(duì)于股票投資來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)每股盈利（E）是非常重要的，各券商研究報(bào)告的作用就是對(duì)企業(yè)未來(lái)的每股盈利做出判斷，給出動(dòng)態(tài)市盈率（PEG）作為投資者的參考。每股盈利的趨勢(shì)決定了股價(jià)是上行還是下行，但股價(jià)上升或下降到多少是合理的呢？市凈率（PB）加凈資產(chǎn)收益率（ROE）可以給出一個(gè)判斷極值的方法。比如，對(duì)于一個(gè)有良好歷史ROE的公司，在業(yè)務(wù)前景尚可的情況下，PB值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景較穩(wěn)定，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)性特征，公司的PB值顯著高于行業(yè)（公司歷史）的最高PB值，股價(jià)觸頂?shù)目赡苄跃捅容^大。當(dāng)然，有效應(yīng)用PB值的前提是合理評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。

公司所在行業(yè)和盈利能力不同，市凈率差別很大。凈資產(chǎn)回報(bào)率高的行業(yè)公司市凈率也高，像貴州茅臺(tái)這樣的公司，因其資產(chǎn)盈利能力高且相對(duì)穩(wěn)定，牛市時(shí)市場(chǎng)能接受10倍以上的市凈率。像銀行、鋼鐵這樣重資本或資產(chǎn)的企業(yè)，熊市時(shí)經(jīng)常股價(jià)跌破凈資產(chǎn)也無(wú)人問(wèn)津。而瀕臨破產(chǎn)資不抵債的ST公司，市凈率可以高達(dá)數(shù)百倍。

市銷率多用于還處于虧損階段的成長(zhǎng)股。虧損的企業(yè)在中國(guó)內(nèi)地自然上不了市，但可以在境外上市。境外上市對(duì)這些企業(yè)估值用的就是市銷率。市銷率越低，特別是低于1以下的企業(yè)，越值得關(guān)注。

但通過(guò)表3我們看到，A股市銷率最低的十家公司，以貿(mào)易公司為主，因?yàn)橘Q(mào)易公司走流水，營(yíng)業(yè)額比做實(shí)體生產(chǎn)的公司要高數(shù)倍，造成市銷率很低。表3中前八名的公司要么虧損，要么市盈率奇高。只有第九名廈門(mén)信達(dá)和第十名物產(chǎn)中大，也是以貿(mào)易為主業(yè)，而三項(xiàng)估值指標(biāo)看起來(lái)比較便宜。但其價(jià)值有沒(méi)有低估？物產(chǎn)中大2012年凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，廈門(mén)信達(dá)的主業(yè)鋼鐵貿(mào)易仍處危機(jī)之中，都不是好標(biāo)的。顯然，市銷率不是越低越好，不同行業(yè)及公司要區(qū)別對(duì)待。

以此來(lái)看，股票的估值是一個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題，雖然在一些客觀的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，人們會(huì)越來(lái)越多地認(rèn)同統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是在標(biāo)準(zhǔn)的具體使用上，不同的市場(chǎng)條件、不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著不同的要求。建立在準(zhǔn)確盈利預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上的PE 值是一種簡(jiǎn)潔有效的估值。估值方法之間存在相互聯(lián)系，盈利預(yù)測(cè)是一切的基礎(chǔ)，但還不夠，需要綜合使用幾種估值方法來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)股票投資者來(lái)說(shuō)，估值的魅力就在于如何與市場(chǎng)實(shí)際相結(jié)合，從而發(fā)現(xiàn)股票獨(dú)有的投資價(jià)值，而非人云亦云地用一種模式來(lái)量度一切。

熊市才是價(jià)值投資者的朋友

對(duì)于估值被嚴(yán)重低估的公司，應(yīng)觀察其股票價(jià)格是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值。通過(guò)公司股價(jià)以及同行業(yè)公司的股價(jià)進(jìn)行比較，若股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)值或者是同行業(yè)公司價(jià)值，該股就可能是比較好的買(mǎi)入對(duì)象。但這樣的公司不是什么時(shí)候都有，熊市中這樣的機(jī)會(huì)遍地都是，牛市中則寥寥無(wú)幾。

篇10

關(guān)鍵詞：剩余收益模型　股票估值　不確定性

一、研究背景

股票價(jià)值是股票市場(chǎng)的靈魂與核心。在證券市場(chǎng)中，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都可以通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的比較來(lái)指導(dǎo)自己的投資行為。因此，正確地判斷股票的投資價(jià)值是投資者進(jìn)行投資的前提條件。股票價(jià)值估價(jià)模型主要有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型、剩余收益(EBO)模型。Ohlson和Oswald(2000)研究發(fā)現(xiàn)，剩余收益(EBO)模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力最強(qiáng)；張景奇等(2006)認(rèn)為，在對(duì)股票價(jià)值解釋力方面，EBO模型遠(yuǎn)高于自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型；陳信元等(2002)通過(guò)運(yùn)用剩余收益估價(jià)模型，考察了上海證券市場(chǎng)1995、1996和1997年度會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，并對(duì)會(huì)計(jì)信息的解釋能力分年度進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格與收益(凈資產(chǎn)和剩余收益)呈正相關(guān)，在不同的年度有不同的解釋能力；柯原等(2006)通過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期投資回報(bào)率影響因素的分析認(rèn)為，在某些階段，如市場(chǎng)的熊市末期，剩余收益(EBO)模型在中國(guó)投資具有一定的適用性。黃(2005)認(rèn)為股票的價(jià)值由確定性的現(xiàn)金流價(jià)值、不確定性的期權(quán)價(jià)值、股票的投機(jī)價(jià)值構(gòu)成，期權(quán)價(jià)值為長(zhǎng)期投資者喜愛(ài)，而投機(jī)價(jià)值則為短期投機(jī)者青睞。若長(zhǎng)期投資者的力量強(qiáng)大，將會(huì)得到較高的期權(quán)價(jià)值，若短期投機(jī)者力量強(qiáng)大，將會(huì)形成較高的投機(jī)價(jià)值。上述研究證實(shí)了剩余收益(EBO)模型對(duì)股票價(jià)格具有較高解釋力，同時(shí)指出該模型對(duì)股票價(jià)格的解釋能力受到諸如證券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段等若干不確定因素的影響。本文試圖在EBO估價(jià)模型實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，對(duì)該模型的應(yīng)用中存在不確定因素進(jìn)行探討。

二、剩余收益模型概述

剩余收益(EBO)模型又被稱為(Edwards-Bell-Ohlson)市凈率模型。所謂剩余收益是指公司的凈利潤(rùn)與股東要求獲得的報(bào)酬之差。剩余收益模型使用公司權(quán)益的賬面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來(lái)表示股票的內(nèi)在價(jià)值。它是由股息折現(xiàn)模型變換而來(lái)。根據(jù)股息折現(xiàn)模型，股票每股價(jià)值為：

(一)估值模型的建立　萬(wàn)科是國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，公司近3年(2004～2006年)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)超過(guò)50％的快速增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)57.04％，近3年EPS的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)41％。在宏觀調(diào)控勢(shì)必使行業(yè)集中度將大大提高的背景下，公司將擁有穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力，快速擴(kuò)張的發(fā)展能力。可以預(yù)計(jì)，未來(lái)的5年(2007-2011年)仍將是萬(wàn)科高速發(fā)展的5年。同時(shí)，根據(jù)目前國(guó)家控制房地產(chǎn)投資過(guò)熱的系列政策來(lái)分析，假設(shè)5年之后(2012年起)，公司轉(zhuǎn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)。在這種假設(shè)前提下，因此構(gòu)建二階段的剩余收益模型來(lái)估計(jì)其內(nèi)在價(jià)值：

來(lái)的2007-2011年的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)采用最近5年的凈資產(chǎn)幾何增長(zhǎng)率計(jì)算，2011年以后采用可持續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算。通過(guò)實(shí)際演算發(fā)現(xiàn)，第三種方式計(jì)算出的凈資產(chǎn)幾何增長(zhǎng)率更接近于當(dāng)前萬(wàn)科的實(shí)際增長(zhǎng)情況。因此，選擇第三種方式進(jìn)行預(yù)計(jì)，萬(wàn)科各年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率如(表5)所示，計(jì)算結(jié)果表明，公司近5年的平均凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為37.39％，幾何平均增長(zhǎng)率29.69％。

(4)凈資產(chǎn)收益率的確定。對(duì)2007-2011年各年的凈資產(chǎn)收益率可以采用最小二乘法進(jìn)行預(yù)測(cè)。自2012年起，采用2002-2011年的實(shí)際值和預(yù)測(cè)值進(jìn)行幾何平均數(shù)計(jì)算，并假定一直以該凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下去，預(yù)測(cè)結(jié)果如(表6)所示，則5年以后凈資產(chǎn)收益率為19.52％。

(三)EBO貼現(xiàn)模型價(jià)值估算　運(yùn)用EBO貼現(xiàn)模型進(jìn)行價(jià)值估算如(表7)所示，其中2012年的剩余收益是按照永續(xù)年金折現(xiàn)方式確定。以萬(wàn)科投資者期望投資報(bào)酬率17.20％折現(xiàn)計(jì)算，萬(wàn)科A股票價(jià)值為每股8.97元。而2006年12月30日萬(wàn)科A收盤(pán)價(jià)為15.44元。從某一個(gè)時(shí)點(diǎn)看，估值的結(jié)果與當(dāng)前股票價(jià)格存在較大的差異。但通過(guò)對(duì)萬(wàn)科A 2002～2006年度期間的月收盤(pán)價(jià)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的60個(gè)月中，萬(wàn)科A的平均收盤(pán)價(jià)為7.56元，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.40元，最小值為3.14元，最大值為15.44元，股價(jià)與估值結(jié)果較為接近，見(jiàn)(表8)。其中，在2006年度，萬(wàn)科的各月收盤(pán)價(jià)平均為5.35元，11月開(kāi)始，股價(jià)才從8.19元上升至15.44元，見(jiàn)圖1。將萬(wàn)科2006年的估值與過(guò)去一年股價(jià)對(duì)比可以得知價(jià)值被低估，股價(jià)下跌幅度有限，預(yù)計(jì)今后將會(huì)回升，2007年上半年股價(jià)的走勢(shì)證實(shí)了這一點(diǎn)。但是，到2007年6月30日，萬(wàn)科的股價(jià)已高達(dá)19.12元，到8月底，股價(jià)達(dá)33.80元。即使將2006年末萬(wàn)科的價(jià)值提升100％，其股價(jià)又偏離了內(nèi)在價(jià)值。

四、估值中不確定因素分析

利用剩余收益模型對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行估值，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與估值結(jié)果存在一定的偏離。這主要是由于以下三種原因：一是投資者對(duì)股票價(jià)值預(yù)期的不確定性；二是估值模型中估值因素存在若干不確定性；三是估值環(huán)境存在若干不確定性因素。

(一)投資者對(duì)股票價(jià)值預(yù)期的不確定性分析　投資者對(duì)股票價(jià)值預(yù)期的不確定性主要是指作為投資者的個(gè)體，由于其認(rèn)知水平不同，形成了不同價(jià)值判斷，從而形成不同的股票價(jià)格；作為投資者的群體，他們對(duì)股票價(jià)值的判斷差異，將會(huì)決定股票價(jià)格與價(jià)值的偏離程度。具體而言，存在以下兩種影響因素：

(1)投資者對(duì)股票價(jià)值存在個(gè)體價(jià)值的判斷差異。徐愛(ài)農(nóng)(2006)研究認(rèn)為，股票存在著個(gè)體價(jià)值，經(jīng)濟(jì)生活中不同的價(jià)值評(píng)價(jià)主體有著不同的認(rèn)知能力，存在著不同的行為特征，風(fēng)險(xiǎn)偏好。即使股票內(nèi)在價(jià)值在一定期間內(nèi)基本穩(wěn)定不變，但不同的評(píng)價(jià)主體對(duì)同一股票將會(huì)得出不同的股票個(gè)體價(jià)值，具體表現(xiàn)為同一股票有不同的價(jià)格。這種差異將使得股票價(jià)格圍繞著其價(jià)值的上下波動(dòng)。

(2)投資者的結(jié)構(gòu)將影響股票價(jià)格與估值結(jié)果的離差值大小。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)中，若價(jià)值投資者為多數(shù)時(shí)，則兩者離差值??；若投機(jī)者為多數(shù)時(shí)，則離差值大。價(jià)值投資者與投機(jī)者的力量對(duì)比，將影響著股價(jià)與其價(jià)值的偏離程度的大小。萬(wàn)科2002～2006年各月平均收盤(pán)價(jià)為7.56，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.40，而估值結(jié)果為8.97元，股價(jià)與該模型估值結(jié)果較為接近。這個(gè)階段，正是我國(guó)證券市場(chǎng)處于低迷階段，各投資者都比較崇尚價(jià)值投資。在2007年度，由于各種因素的影響，萬(wàn)科股價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于當(dāng)前估值。也就是說(shuō)當(dāng)價(jià)值投資者主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，股價(jià)將接近于該模型估值結(jié)果；而投機(jī)者力量占據(jù)上風(fēng)時(shí)，股價(jià)將會(huì)大幅度地偏離估值結(jié)果。所以在該模型應(yīng)用過(guò)程中，必須結(jié)合市場(chǎng)所處的階段，投資者的力量對(duì)比來(lái)正確分析估值結(jié)果與股價(jià)偏離影響因素。

(二)估值模型的不確定性因素分析　股票估值過(guò)程中，需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)。這必然直接或間接地影響著估值結(jié)果的恰當(dāng)性。同時(shí)也會(huì)加大股價(jià)與估值結(jié)果的偏離程度。這些因素主要有：

(1)β值的不確定性。β值的計(jì)算，可以用年度數(shù)據(jù)，也可以采用以季、月、日為單位的數(shù)據(jù)。顯然，時(shí)間間隔越短，計(jì)算越精確。本文的β值計(jì)算是以年度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，時(shí)間跨度較大，變動(dòng)差異較大，反映出的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大。若以月或者是更小的時(shí)間間隔為單位，得出的β值將會(huì)更穩(wěn)健。如果根據(jù)2002～2006年60個(gè)月的漲跌幅度計(jì)算，萬(wàn)科β值為1.1071，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于以年度數(shù)據(jù)計(jì)算的貝它值。若以此計(jì)算，則萬(wàn)科的估值又將明顯高于現(xiàn)有的估值結(jié)果，達(dá)到15.08元／股。因此，在對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β進(jìn)行估值時(shí)，必須根據(jù)研究對(duì)象選擇一個(gè)合理的時(shí)間區(qū)間。

(2)折現(xiàn)率的不確定性。投資估價(jià)中的折現(xiàn)率應(yīng)該具有市場(chǎng)前瞻性，估值是面向未來(lái)的。如果完全以市場(chǎng)或歷史數(shù)據(jù)的平均值作為折現(xiàn)率，顯然不符合客觀情況。其次，央行若對(duì)未來(lái)的利率計(jì)劃調(diào)整變動(dòng)，將使得折現(xiàn)率的取值更難以恰當(dāng)?shù)卮_定。另外，在模型使用過(guò)程中，采用單一折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。事實(shí)上，隨著預(yù)計(jì)期限的增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)在加大。采用單一折現(xiàn)率的方式未能考慮遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)值估值的影響，這也是一個(gè)明顯的不足。

(3)增長(zhǎng)率的不確定性。增長(zhǎng)率的確定應(yīng)與企業(yè)發(fā)展階段，所處的外部政治法律環(huán)境相聯(lián)系。例如，處于在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮階段的企業(yè)，增長(zhǎng)速度快；在經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條階段，增長(zhǎng)速度慢，甚至為負(fù)增長(zhǎng)。若只依據(jù)當(dāng)前所處的發(fā)展階段進(jìn)行估計(jì)，顯然不具有長(zhǎng)期代表性，應(yīng)采取一定的方法進(jìn)行修正。否則，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的偏差勢(shì)必導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估的發(fā)生重大偏差。因此必須根據(jù)企業(yè)所處的發(fā)展階段，設(shè)計(jì)多階段的估價(jià)模型。具體到增長(zhǎng)率的選擇，又可以分為可持續(xù)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)率等；同一項(xiàng)目增長(zhǎng)率，又可以分為算術(shù)平均增長(zhǎng)率、幾何平均增長(zhǎng)率。另外，增長(zhǎng)率的不確定性，自然涉及到預(yù)期凈資產(chǎn)、預(yù)期凈資產(chǎn)收益率的確定。所以，對(duì)增長(zhǎng)率的不同選擇均會(huì)影響到估值的結(jié)果。

(4)估值模型應(yīng)用條件的局限性。企業(yè)都是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的情況存在的，也就是說(shuō)，在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，企業(yè)都處于正常的經(jīng)營(yíng)狀況。由此，客觀上要求采用二階段、三階段或是更多階段的估值模型。這樣，就必須涉及到投資報(bào)酬率與增長(zhǎng)率之間的對(duì)比。模型應(yīng)用條件有個(gè)假設(shè)前提，即要求投資報(bào)酬率大于增長(zhǎng)率，否則企業(yè)不可能持續(xù)增長(zhǎng)。而根據(jù)各種因素確定的未來(lái)增長(zhǎng)率可能不符模型假設(shè)要求。因此，必須確定一定的條件予以調(diào)整。

(三)估值環(huán)境中不確定性因素分析　估值環(huán)境是指會(huì)對(duì)估值結(jié)果將產(chǎn)生影響的企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境，主要有：

(1)會(huì)計(jì)信息的可靠性。剩余收益估價(jià)模型是基于會(huì)計(jì)信息的股票估價(jià)模型，它不僅考慮了利潤(rùn)表的信息――剩余收益，同時(shí)也考慮了資產(chǎn)負(fù)債表的信息――凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。在模型中，期初的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值占股票的內(nèi)在價(jià)值比重較大，而期初的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值可以直接從資產(chǎn)負(fù)債表中確定而不須估計(jì)。其次，估值所需的未來(lái)的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率是根據(jù)當(dāng)期或過(guò)去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)計(jì)的。因此，會(huì)計(jì)信息的可靠性將直接影響到估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

(2)資產(chǎn)未來(lái)效用的不確定性。任何事物都有一個(gè)新陳代謝的過(guò)程，企業(yè)資產(chǎn)也不例外。在當(dāng)期進(jìn)行價(jià)值估值過(guò)程中，企業(yè)有些資產(chǎn)在當(dāng)期并未產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，如在建工程項(xiàng)目；有的在當(dāng)期貢獻(xiàn)了超額收益，但在下一期可能只產(chǎn)生正常收益，甚至于產(chǎn)生負(fù)收益。因此，企業(yè)在價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，必須詳細(xì)分析企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，分析資產(chǎn)狀況在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的影響，并采取恰當(dāng)?shù)姆椒▽⑾嚓P(guān)因素考慮到估值中去。

(3)非正常損益的不確定性。剩余收益模型是利用當(dāng)期凈資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值來(lái)確定股票的內(nèi)在價(jià)值。在企業(yè)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中，存在著非正常損益。一個(gè)企業(yè)持久而穩(wěn)定的收益應(yīng)來(lái)源于企業(yè)正常收益，而企業(yè)價(jià)值的確定也應(yīng)由之確定。如果企業(yè)的存在大額的非正常損益項(xiàng)目，那么必將會(huì)對(duì)當(dāng)期的凈資產(chǎn)、未來(lái)的凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生較大的影響，從而影響到估值的準(zhǔn)確性。