導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資回報率定價法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】價格規(guī)制 投資回報率規(guī)制 A-J效應(yīng)

價格規(guī)制是經(jīng)濟(jì)性規(guī)制的一種重要形式，是政府規(guī)制的核心內(nèi)容。所謂價格規(guī)制，就是政府從資源有效配置出發(fā)，對于價格（或收費(fèi)）水平和價格體系進(jìn)行規(guī)制。價格規(guī)制的目的是在一定程度上恢復(fù)價格的本性，使它能夠確實(shí)反映資源的稀缺程度，使其能夠真正成為一種激勵因素，成為溝通經(jīng)濟(jì)活動參與者信息的有效方式并切實(shí)地反映市場關(guān)系。政府的價格規(guī)制與實(shí)現(xiàn)資源配置效率的經(jīng)濟(jì)政策有著直接的關(guān)系，而且與維持原有企業(yè)的生存和健全經(jīng)營有著直接的關(guān)系。

對于具有自然壟斷性質(zhì)的電業(yè)行業(yè)而言，價格水平的高低不僅影響著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為和效果，也直接關(guān)系到資源配置效率和社會分配效率。因此，價格水平規(guī)制即是以優(yōu)化資源配置、促進(jìn)社會分配效率、激勵企業(yè)生產(chǎn)和保障企業(yè)利益為目的的，對電信產(chǎn)業(yè)價格水平的高低進(jìn)行的規(guī)制。

一、投資回報率規(guī)制的基本公式

投資回報率規(guī)制是美國對自然壟斷產(chǎn)業(yè)價格規(guī)制的基本方法，其使用歷史可以追溯至19世紀(jì)末。它以企業(yè)在生產(chǎn)、銷售等方面能夠進(jìn)行有效率的運(yùn)營為前提，是規(guī)制者所采取的既不使企業(yè)出現(xiàn)赤字，又不獲得超額利潤的收支平衡的規(guī)制形式。其通常做法是：被規(guī)制者首先向規(guī)制者提出要求提高價格（或投資回報率）的申請，規(guī)制者經(jīng)過一段時間的考慮，確定哪些因素的變化影響到價格的制定，然后根據(jù)變化的情況對企業(yè)提出的價格（或投資回報率）水平做出必要的調(diào)整，最后確定企業(yè)的投資匯報率，作為企業(yè)在某一特定時期內(nèi)定價的依據(jù)。

企業(yè)投資回報率是單位資本存量的凈收益，兩種投入要素時，投資回報率S=（1）

其中，L和K是企業(yè)投入的勞動與資本要素，w是企業(yè)勞動價格，u是資本的使用價格，pk是購買單位存量資本的價格，當(dāng)資本直接以價值形態(tài)體現(xiàn)時，pk=1。

投資回報率價格規(guī)制模型為：

R（P?Q）=C+S（RB）（2）

式中，R為收入函數(shù)，取決于生產(chǎn)數(shù)量Q與產(chǎn)品價格P；C為成本費(fèi)用；S為政府規(guī)定的投資回報率；RB為資本回報率基數(shù)，即企業(yè)的資本投資總額。

在企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品或服務(wù)時，規(guī)制價格P等于企業(yè)總收入R除以總產(chǎn)量Q，即P=R/Q；而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營多種產(chǎn)品時，上式中的P?Q=i×qi，總收入除以總產(chǎn)量只是所有產(chǎn)品或服務(wù)的綜合價格，對每種具體產(chǎn)品或服務(wù)的價格還要通過價格結(jié)構(gòu)規(guī)制才能確定，這時就應(yīng)該把價格結(jié)構(gòu)規(guī)制和價格水平規(guī)制結(jié)合起來，以監(jiān)督企業(yè)對不同消費(fèi)者采取價格歧視的行為。

二、參數(shù)的確定

根據(jù)投資回報率規(guī)制模型，成本費(fèi)用C一般是可以估算的，因而價格規(guī)制的關(guān)鍵就是要確定投資回報率水平S和投資回報率基數(shù)RB。投資回報率水平的確定是要找到一個保證企業(yè)能獲得正常投資回報的S值，它通常是規(guī)制雙方討價還價的結(jié)果。被規(guī)制企業(yè)往往向規(guī)制者提供詳細(xì)的財務(wù)資料，以證明按照先行的投資回報率制定的價格太低，要鼓勵企業(yè)投資就應(yīng)該提高投資回報率；而規(guī)制者往往認(rèn)為企業(yè)所要求的投資回報率水平太高，價格不可能上升到企業(yè)所期望的水平。經(jīng)過反復(fù)論證，規(guī)制者最后確定他們認(rèn)為合理的投資回報率水平S值。

而對于投資回報基數(shù)RB是要確定資本投資的范圍和計量方法，它直接關(guān)系到企業(yè)在一定的S值下的利潤總額。確定投資回報率的方法有原始成本法、重置成本法和公平價值法，即原始價格和重置價格的加權(quán)平均。其中，原始成本法比較簡單，只要把企業(yè)歷年用于建造廠房、購買設(shè)備等方面的投資加以累計即可。但是這種方法易受到通貨膨脹因素的干擾，按照過去的價格計算的投資規(guī)模，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)行的成本水平，而合理的規(guī)制定價應(yīng)該反映當(dāng)前的邊際成本，因此，原始成本法往往會使規(guī)制價格定得太低。重置成本法則會因?yàn)闆]有對技術(shù)進(jìn)步所引起的價值降低作出調(diào)整而高估廠商投資。公平價值法看似合理，卻又存在確定權(quán)重的問題。從經(jīng)濟(jì)定義上來講，重置成本法較為合適。然而，與投資回報率的確定一樣，規(guī)制雙方的討價還價能力的大小對投資回報基數(shù)的確定有重要影響。

三、投資回報率規(guī)制的缺陷

投資回報率規(guī)制模型是通過對投資回報率的直接控制而間接規(guī)制價格的。它的一個理論依據(jù)是，電信產(chǎn)業(yè)需要足夠的投資，用該模型有利于鼓勵企業(yè)投資。但是由于企業(yè)在一定時期內(nèi)按照固定的投資回報率定價，幾乎不存在政府規(guī)制對提高效率的刺激機(jī)制。由于投資回報率的基數(shù)是企業(yè)所用的資本，就會刺激企業(yè)通過資本投入而取得更多的利潤，而任何削減成本的舉動都將導(dǎo)致運(yùn)營收入的下降。企業(yè)過度投資會增加生產(chǎn)成本，降低生產(chǎn)效率，并通過價格的上升與轉(zhuǎn)嫁最終損害了消費(fèi)者的利益，即產(chǎn)生A-J效應(yīng)。

“A-J效應(yīng)”是1962年Averch和Johnson在《規(guī)制約束下的企業(yè)行為》中一個規(guī)制方面的經(jīng)典模型，描述投資回報率規(guī)制將導(dǎo)致企業(yè)對投入的低效率使用的觀點(diǎn)。假設(shè)企業(yè)使用資本K和勞動L兩種投入要素生產(chǎn)，企業(yè)的產(chǎn)量為Q（K，L），規(guī)制價格為P，因而總收益TR=P?Q（L，K），企業(yè)投入要素的價格分別為w（工資率）和i（利息率），則成本函數(shù)可以寫成C=w?L+i?K，企業(yè)利潤可表示為：?仔=P?Q（L，K）-w?L-i?K。因此，在投資回報率既定的條件下，企業(yè)最大化其利潤的行為可表述為以下目標(biāo)函數(shù)：

i/w是完全競爭條件下企業(yè)成本最小時的資本―勞動比率。因此，等式（14）表示當(dāng)企業(yè)受到投資回報率規(guī)制時，追求利潤最大化必然使得企業(yè)的資本―勞動比率小于不受規(guī)制時的資本―勞動比率。即被規(guī)制企業(yè)面臨著一個扭曲的要素價格比率，它使得企業(yè)產(chǎn)生了對資本的過度投資現(xiàn)象。

圖1中，企業(yè)的邊際成本為MC，產(chǎn)量為Q。當(dāng)規(guī)制機(jī)構(gòu)對該企業(yè)的投資回報率進(jìn)行規(guī)制后，產(chǎn)量上升為Qr，由于A-J效應(yīng)的影響，企業(yè)的資本―勞動比率上升，企業(yè)的邊際成本上升為MCr。在圖中，ABCD陰影面積是由于規(guī)制而產(chǎn)生的成本，DFGH是規(guī)制帶來的收益。當(dāng)規(guī)制引起的成本扭曲越大，規(guī)制所能產(chǎn)生的正面作用越小，成本越大。所以，規(guī)制機(jī)構(gòu)對企業(yè)的價格規(guī)制雖然能防止企業(yè)制定壟斷高價，但是由于規(guī)制引起的受規(guī)制的對策，這種好的方面被抵消一部分。實(shí)際由于規(guī)制帶來的福利改進(jìn)為DFGH-ABCD，一項好的價格規(guī)制應(yīng)該使DFGH與ABCD之比最大。所以，投資回報率規(guī)制模型會產(chǎn)生A-J效應(yīng)，企業(yè)的過度投資會增加生產(chǎn)成本，降低生產(chǎn)效率。

綜上所述，投資回報率規(guī)制模型是對電信產(chǎn)業(yè)的利潤水平規(guī)制，消費(fèi)者承擔(dān)了企業(yè)提高或降低成本所引起的風(fēng)險和利益，企業(yè)只有通過提高投資回報率水平或擴(kuò)大投資基數(shù)才能獲得更多利潤，因此不會激勵企業(yè)努力降低成本和提高內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營效率，只會鼓勵企業(yè)不斷加大投資。所以投資回報率規(guī)制模型一般適用于電信行業(yè)的發(fā)展初期，這時行業(yè)的規(guī)制機(jī)構(gòu)面臨的主要矛盾是所需投資和供給不足，投資回報率價格規(guī)制可以使投資者獲得公平的投資回報，保證了投資者的利益，從而有利于吸引和擴(kuò)大社會資金投人，促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展。而當(dāng)電信產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成熟時，應(yīng)及時轉(zhuǎn)換規(guī)制方式以刺激企業(yè)努力提高效率和降低成本。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 黃劍文：對自然壟斷行業(yè)政府規(guī)制的經(jīng)濟(jì)分析[J].學(xué)術(shù)論壇，2005（1）.

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關(guān)鍵詞：混合所有制經(jīng)濟(jì)；敏感性分析；敏感性因素；價值評估

黨的十八屆三中全會指出，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式。發(fā)展混合所有制是新一輪國有企業(yè)改革的突破口，而通過資本市場實(shí)現(xiàn)混合所有制是現(xiàn)實(shí)中最可行、最穩(wěn)妥的方式，這會涉及到并購重組、股權(quán)退出或收購等。敏感性分析技術(shù)作為用于估計各種因素發(fā)生變化時對項目結(jié)果產(chǎn)生影響的一項方法，可幫助項目決策層根據(jù)敏感因素對項目影響的程度，進(jìn)行項目決策。

一、我國敏感性分析技術(shù)的發(fā)展

《資產(chǎn)評估操作專家提示―收益法中的敏感性分析（征求意見稿）》論述指導(dǎo)運(yùn)用敏感性分析方法進(jìn)行項目分析，幫助委托方等評估報告使用者更進(jìn)一步了解、理解報告的評估結(jié)論從而進(jìn)行相關(guān)決策判斷。本文以單因素敏感性分析為例，論述了價值分析中進(jìn)行敏感性分析的一般思路：首先確定敏感性分析的研究對象；分析不確定性因素，選定敏感性因素；計算敏感性因素對投資項目的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的影響程度；最后分析、確定項目因敏感性因素變化的效益指標(biāo)臨界點(diǎn)，便于投資者制定出相應(yīng)的應(yīng)對措施，從而進(jìn)行項目可行性判斷。

二、案例討論

（一）研究方向

在本案例項目中B水電站擬掛牌拍賣股權(quán)，不同的潛在投資者根據(jù)了解到的B水電站運(yùn)營參數(shù)，自身不同的經(jīng)營管理情況、心理預(yù)期投資回報率，來確定各自舉牌競價的區(qū)間范圍。本次采用敏感性分析的技術(shù)路線：先模擬變量（投資者心理承受拍賣價）求出敏感因素（投資者心理預(yù)期回報率），并參考投資者自身情況，再進(jìn)行估算投資可行性舉牌競價區(qū)間范圍。

（二）案例背景

A集團(tuán)擬在產(chǎn)權(quán)交易所通過掛牌拍賣方式收購B水電站100%股權(quán)（2500萬股），需要進(jìn)行項目可行性分析，估算投資可行性舉牌競價區(qū)間范圍。

（三）分析思路

根據(jù)A集團(tuán)提供的初步調(diào)查所掌握的收購項目有關(guān)信息，并考慮A集團(tuán)模擬收購后對B水電站采用的經(jīng)營管理方案和預(yù)計的收入成本費(fèi)用的設(shè)定參數(shù)，對B水電站現(xiàn)金流以及股權(quán)價值進(jìn)行估算后，再通過敏感性分析技術(shù)用變量（拍賣價）求出項目投資回報率，考查敏感變量的變動對于分析結(jié)果的影響，來進(jìn)行項目可行性分析。

（四）分析具體過程

1.根據(jù)A集團(tuán)提供B水電站資料，及A集團(tuán)模擬收購后對B水電站設(shè)定參數(shù)，對B水電站的未來現(xiàn)金流進(jìn)行估算：20x1年營業(yè)收入、營業(yè)利潤、稅后凈利潤、現(xiàn)金流分別為25，300，000元、3，900，000元、2，925，000元和1，225，000元；20x2年數(shù)據(jù)分別為25，300，000元、4，300，000元、3，225，000元和1，925，000元；…；假設(shè)永續(xù)經(jīng)營，永續(xù)期數(shù)據(jù)分別為25，300，00元、18，200，000元、13，650，000和13，650，000元。

2.確定敏感性因素

在企業(yè)股東權(quán)益價值現(xiàn)金流有關(guān)的參數(shù)中，一般可采用營業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價）和折現(xiàn)率作為考察對象。

a.營業(yè)收入變動（（上網(wǎng)電量、平均電價）與價值的相關(guān)性 ，即：發(fā)電收入=上網(wǎng)電量×平均電價。本項目上網(wǎng)電量采用了水電設(shè)計院復(fù)核后的歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)，平均電價按照現(xiàn)行市物價局批復(fù)電價。評估師分析后認(rèn)為，歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)比較穩(wěn)定，而電價由于企業(yè)無定價權(quán)，受國家政策所控制，故本項目不考慮營業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價）為敏感因素。

b.折現(xiàn)率變動與價值的相關(guān)性。A集團(tuán)對項目資本回報已有心理預(yù)期，在作方案時， 項目風(fēng)險（投資回報率大小）是取舍的重要依據(jù)。

3.相關(guān)計算：評估師擬以項目掛牌價底價作為基準(zhǔn)值，通過每次舉牌增加的舉牌增量，估算其項目投資回報率的變化。當(dāng)拍賣底價為1億元，根據(jù)上述現(xiàn)金流有關(guān)參數(shù)表的數(shù)據(jù)，以拍賣底價為目標(biāo)值，設(shè)投資回報率為可變變量，運(yùn)用excle中單變量求解函數(shù)，求出對應(yīng)的投資回報率為9.31%；當(dāng)拍賣底價為1.05億元時，運(yùn)用上述方法，求出對應(yīng)的投資回報率為8.98%；同理，采用以上方法，分別求去每次舉牌增加后舉牌價下的項目投資回報率。

4.分析結(jié)論：投資回報率與權(quán)益價值存在負(fù)相關(guān)變動關(guān)系，在投資回報率變動，其他條件假設(shè)不變條件下，每增加500萬元舉牌價時，投資回報率下降幅度為0.25%～0.33%。

當(dāng)舉牌價為10億元、11億元、12.5億元時， 投資回報率（敏感性因素）分別為9.31%、8.67%和7.87%。水電行業(yè)投資資本金報酬率一般要求為8%，A集團(tuán)考慮到資金來源于內(nèi)部自籌資金，經(jīng)營規(guī)模大小的差異，及集團(tuán)全省水電布局戰(zhàn)略等因素，要求最低資本回報率為7.5%～8%。A集團(tuán)估計會在1.37億元以上競價成交，這樣本項目回報率只有7.31%，低于最低要求資本回報率，項目在A集團(tuán)風(fēng)險控制委員會上未獲通過。

三、結(jié)束語

敏感性分析可大體揭示投資項目經(jīng)濟(jì)效益的變動范圍或幅度，反映出項目投資風(fēng)險和不確定程度。委托方根據(jù)不確定因素對項目影響的敏感程度，分析可能出現(xiàn)的最有利與最不利的情形，從而判斷項目是否具有可投資性。

參考文獻(xiàn)：

[1]張保府.項目投資決策指標(biāo)探討[J].經(jīng)營管理者，2013（11）.

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關(guān)鍵詞：美國；自來水業(yè)；進(jìn)入規(guī)制；價格規(guī)制

中圖分類號：F062.6　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號：1673-291X(2009)11-0250-03

美國自來水業(yè)所有制結(jié)構(gòu)以政府經(jīng)營為主，融資以低成本的市政債券和政府相關(guān)基金的撥款與低息貸款為主，水價雖低但能收回成本，價格制定采取的是投資回報率規(guī)制，注重水質(zhì)和環(huán)境保護(hù)。美國聯(lián)邦政府對自來水以及污水處理業(yè)的規(guī)制原則是只管水質(zhì)和依法管理。雖然沒有全國性的統(tǒng)一水法，但法制建設(shè)完善，法律對于水資源開發(fā)利用和管理的每一個環(huán)節(jié)都有較為詳盡的規(guī)定。

1　改革背景

美國自來水業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)在歷史上經(jīng)歷了“私有―合資――公有”的發(fā)展歷程。美國自來水基本設(shè)施和給排水管網(wǎng)的集中投資建設(shè)期是在20世紀(jì)前葉，二級污水處理的集中建設(shè)期是在20世紀(jì)60～70年代，到80年代后期，城市自來水設(shè)施已經(jīng)基本建設(shè)完成，基本能滿足全國的日常生活需要。美國大部分自來水公司和污水處理公司主要由市政府投資興建，多數(shù)以公有制為主。屬于市、縣和地區(qū)政府，水價較低，據(jù)統(tǒng)計，與其他發(fā)達(dá)國家相比，美國自來水污水處理費(fèi)占家庭可支配收入的比例最低，平均每戶家庭每年的水費(fèi)支出僅為474美元，國會預(yù)算辦公室估計水費(fèi)支出平均占每戶家庭可支配收入的0.5％(CBO，2002)。

近幾年來美國大部分自來水公司也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)：管網(wǎng)設(shè)施老化現(xiàn)象嚴(yán)重、維護(hù)不及時、供水不可靠、水質(zhì)達(dá)不到新的要求等，導(dǎo)致自來水的更新改造已經(jīng)十分迫切。人口增長、城市化以及日益嚴(yán)格的水質(zhì)要求，需要政府重建和改造大量的供水設(shè)施。這使得美國的自來水公司面臨一個重要的問題：大量的資金投主。據(jù)美國WIN(WaterInfrastructureNetwork)2000年的預(yù)測顯示，未來20年內(nèi)，整個自來水和污水處理行業(yè)所需資金將近1萬億美元。但美國各城市的財政收入有限，自來水價格又偏低，政府承擔(dān)不起全部甚至大部分水務(wù)投資，因此吸引非公有資本投資自來水業(yè)，進(jìn)行進(jìn)入、價格等規(guī)制改革已經(jīng)成為必然。

2　規(guī)制體系改革

2.1　進(jìn)入規(guī)制

近年來美國政府開始放松進(jìn)入規(guī)制，改進(jìn)城市自來水基礎(chǔ)設(shè)施，私營比例在不斷上升，但比重仍然偏小。從當(dāng)前情況來看，按照資產(chǎn)份額來算，美國公有設(shè)施占全美國自來水資產(chǎn)的89.3％，按照收入份額來算，公有的占85.7％，而私有設(shè)施占全美國自來水資產(chǎn)的10.7％，市場份額僅占14.3％。

美國放松進(jìn)人規(guī)制的主要做法是公私合營，具體方式有特許權(quán)、租賃，委托經(jīng)營、DBO(設(shè)計、建造和運(yùn)行)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、BOOT、購買，更新，運(yùn)行，資產(chǎn)交回和合營等。其中，特許權(quán)的職能范圍是負(fù)責(zé)全部系統(tǒng)和服務(wù)，包括開單和收費(fèi)。經(jīng)營期限為20～30年，改造基建投資來源于私營公司處置債務(wù)、籌集資金和特許權(quán)費(fèi)用；租賃，委托經(jīng)營的職能范圍是負(fù)責(zé)全部系統(tǒng)和服務(wù)，經(jīng)營期限為10～20年，改造基建投資來源于私營公司適度投資，裝置更新基金；DBO的職能范圍是設(shè)計、建造、運(yùn)行和新設(shè)施的維護(hù)，經(jīng)營期限為15～25年，改造基建投資來源于市政府提供新設(shè)施的基建費(fèi)用；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的職能范圍是設(shè)施所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與市政府簽訂全部銷售合同，經(jīng)營期限為15～20年，改造基建投資來源于私營公司；BOOT的職能范圍是新設(shè)施的建造、擁有、運(yùn)行，經(jīng)營期限為15～30年，改造基建投資來源于私營公司；購買、更新、運(yùn)行、資產(chǎn)交回的職能范圍是在工廠更新和運(yùn)行一段時間后把資產(chǎn)交回，經(jīng)營期限為5～10年，改造基建投資來源于私營公司；合營的職能范圍是合營公司或水務(wù)局和私營公司，經(jīng)營期限為30年，改造基建投資來源于公有公司和私營公司。

從目前來看，美國自來水屬于高度分散經(jīng)營管理模式，全國大約有55 000個自來水服務(wù)供應(yīng)商，其中5％最大型供應(yīng)和分銷系統(tǒng)為76％的人服務(wù)，95％的小型供應(yīng)和分銷系統(tǒng)為24％的人服務(wù)。美國85％的自來水供應(yīng)和95％的污水處理由市政府所有的服務(wù)供應(yīng)商提供，大量的私有自來水和污水處理公司向15％的人服務(wù)，且很少有私有系統(tǒng)為超過100萬的人口服務(wù)，也極少有私人污水處理公司。私有的自來水和污水處理公司以及將經(jīng)營權(quán)外包的政府所有的自來水和污水處理公司要接受各州公用事業(yè)委員會的規(guī)制。

2.2　價格規(guī)制

美國沒有全國統(tǒng)一的水價審批機(jī)構(gòu)，水價完全由市場進(jìn)行調(diào)節(jié)。在美國從事地表水和地下水分配和銷售的機(jī)構(gòu)很多而且非常分散，有聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)、州機(jī)構(gòu)、地方水管機(jī)構(gòu)、私人企業(yè)等，這些機(jī)構(gòu)都根據(jù)自己的政策和實(shí)際情況制定各自的水價。水價等級和種類繁多，且差別很大。在美國水價的制定不能以盈利為目的，但必須保證投資的回收、運(yùn)行維護(hù)管理和更新改造所需的開支，水價主要包括從水利工程處購水的費(fèi)用、供水機(jī)構(gòu)的水處理費(fèi)、配水成本、運(yùn)行維護(hù)成本、投資與利息、管理成本，同時，還包括排水費(fèi)、污水處理費(fèi)和國家規(guī)定征收的增殖稅。不同自來水公司采取不同的水價結(jié)構(gòu)，甚至連具有相似地理條件的地區(qū)也是如此，水價太高用戶承擔(dān)有困難時國家反過來補(bǔ)助一部分，起到調(diào)控作用。除少數(shù)地區(qū)采用固定費(fèi)率水價結(jié)構(gòu)外。大部分地區(qū)實(shí)行兩部制水價，其中計量水費(fèi)與遞增水價結(jié)構(gòu)相結(jié)合的水價結(jié)構(gòu)是使用頻率最高的，節(jié)水的效果也最明顯。

美國水價采取的是投資回報率規(guī)制(Rate-return regula-tion)。所謂投資回報率規(guī)制，是指政府不直接制定城市自來水的最終價格，而是通過制定投資回報率來控制價格構(gòu)成中的利潤大小，從而實(shí)現(xiàn)對城市自來水業(yè)價格水平的間接控制。可見投資回報率規(guī)制是一種價格要素規(guī)制，即政府直接規(guī)制的是價格構(gòu)成要素中的利潤的大小，而不是最終的價格水平。因此，對自來水公司的成本政府無法通過該方法進(jìn)行規(guī)制。

初看起來，用這種方法控制城市自來水業(yè)的壟斷十分簡單和合理。然而，在實(shí)際操作中這種方法會碰到許多困難：規(guī)制者通常事先不會知道什么是合適的回報率；回報率設(shè)置過高或過低都將會誤導(dǎo)投資和生產(chǎn)，并讓定價無效率；已經(jīng)運(yùn)營較長時間的自來水公司資產(chǎn)評估口徑也難以確定。，同時規(guī)制雙方要為確定投資回報率水復(fù)談判耗費(fèi)大量的精力，而且規(guī)制部門還要花費(fèi)大量的時間計算投資回報率基數(shù)RB。

2.3　質(zhì)量規(guī)制

美國對自來水水質(zhì)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制，并實(shí)施向用戶定期報告水質(zhì)的制度。美國人沒有喝開水的習(xí)慣，要求自來水都能直接飲用，所以，對自來水實(shí)行全面的質(zhì)量控制，其具體規(guī)制措施包括：符合要求的水源和水源保護(hù)；收集井及收集系統(tǒng)

的保護(hù)；符合要求的凈水工藝構(gòu)筑物和良好的管理維護(hù)：完善的配水系統(tǒng)和良好的維護(hù)管理；用戶可獲得飲用水水質(zhì)資料和聯(lián)系的渠道。美國政府將供水水質(zhì)，水質(zhì)項目的衛(wèi)生意義及制訂標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)、經(jīng)常關(guān)心的水質(zhì)問題的問和答等資料公布在網(wǎng)上，一般居民均可在網(wǎng)上查到。除自來水企業(yè)網(wǎng)站，EPA及自來水協(xié)會均有內(nèi)容很全面的網(wǎng)站。EPA安全供水熱線能迅速解決用戶所關(guān)心的水質(zhì)問題，另外遇到發(fā)生微生物有問題的水質(zhì)，需立即通過各渠道全面地通知用戶喝開水或瓶裝水。

2.4　環(huán)境規(guī)制

美國政府對自來水業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制。美國政府十分重視保護(hù)水源。首先是立法標(biāo)準(zhǔn)高，政策配套。環(huán)境規(guī)制的主要依據(jù)是1972年頒布實(shí)施的聯(lián)邦《清水法》。主要目標(biāo)是使美國所有水體清潔到能養(yǎng)魚能游泳的程度，不準(zhǔn)向水體中排放任何污染物。為此規(guī)定任何工業(yè)和生活廢水都須經(jīng)過嚴(yán)格處理，達(dá)標(biāo)后才能排放。政府對各地修建廢水處理廠給予一定的財政補(bǔ)貼。其次是執(zhí)法嚴(yán)格。1998年，美國環(huán)保局頒布了城鎮(zhèn)公共用水的“節(jié)水規(guī)劃指南”，對不同規(guī)模公共自來水系統(tǒng)提出了不同的最低限度的節(jié)水措施和規(guī)劃，并對自來水企業(yè)制定了一系列的節(jié)水措施要求，如提供用戶改裝更換的成套節(jié)水器具，普遍安裝水表，進(jìn)行管網(wǎng)壓力控制，供水記賬。向用戶提供信息和教育，進(jìn)行用水審計，協(xié)助大用戶分析用水的費(fèi)用和有效性，提高綠化灌溉用水效率，制定干旱季節(jié)或緊急事故時的用水標(biāo)準(zhǔn)與法規(guī)等。

3　績效分析

篇4

關(guān)鍵詞：BOT融資模式；融資風(fēng)險；防范措施

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

隨著城市規(guī)模的發(fā)展，BOT戰(zhàn)略的實(shí)施為項目融資提供了一種新的方式。作為一種新型的項目融資模式，BOT項目融資主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)用的領(lǐng)域。BOT（建造-經(jīng)營-移交），是相對比較簡單或典型的特許經(jīng)營項目融資模式，有關(guān)其涵義，國家計委是這樣定義的：政府部門通過特許權(quán)協(xié)議，在規(guī)定時間內(nèi)，將項目授予外商或民企為特許權(quán)項目成立的項目公司，由項目公司負(fù)責(zé)項目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)，特許期滿后項目公司將特許項目無償交給政府部門。

一、實(shí)施BOT融資模式管理的必要性

由于BOT融資模式具有生命周期長、參與者多等優(yōu)點(diǎn)，因而對于維護(hù)城市基礎(chǔ)設(shè)施資金不足、解決政府建設(shè)等問題，具有現(xiàn)實(shí)性意義。在實(shí)際的項目融資管理中，BOT融資模式的主要參與人有項目發(fā)起人、項目投資者、貸款銀行以及項目企業(yè)等?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤〣OT融資模式，其必要性分為以下方面：

（一）有限的資金與較大的需求之間的矛盾。我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目耗費(fèi)資金巨大，但是基礎(chǔ)設(shè)施在滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展的需求方面具有十分重要的作用。結(jié)果就導(dǎo)致任務(wù)繁重的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與有限的資金使用之間產(chǎn)生了難以調(diào)和的矛盾。隨著基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)價格的規(guī)范，各種不合理體制的完善，基礎(chǔ)設(shè)施部門利用外資的規(guī)模必將大有起色。BOT方式是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目引進(jìn)外資的有效途徑。與此同時，我國民間資本的迅速增長，BOT能使各國政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接負(fù)責(zé)融資工作，通過有效地實(shí)行建設(shè)項目市場化，充分發(fā)揮民間投資及外資的活力，能夠解決政府風(fēng)險不斷增長的問題，是克服基礎(chǔ)設(shè)施融資障礙的有效途徑，也使民間資本利用BOT模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為可能。因此，BOT靈活多樣的項目融資及獨(dú)特的風(fēng)險管理體系使政府?dāng)[脫了債務(wù)和風(fēng)險逐步上升的困境。

（二）公共部門管理的低效率。計劃經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，公共部門的運(yùn)行機(jī)制與市場經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間仍然相差甚遠(yuǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及到國家的命脈，政府從未放松過對它的控制。由于基礎(chǔ)設(shè)施本身所具有的非競爭性，其主要是由政府直接提供或者是政府與一些私有企業(yè)部門合作，以至于在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，公共部門管理的效率比較低。在這種環(huán)境下，非政府的作用就應(yīng)得到最大限度的發(fā)揮，BOT方式通過特許期的約束，規(guī)定項目的最終所有權(quán)屬于政府，使政府不必失去控制權(quán)而獲得資金，授權(quán)期滿后項目無償轉(zhuǎn)讓給政府。因而，BOT在政府引導(dǎo)下的基礎(chǔ)設(shè)施供給方式，使得政策導(dǎo)向與民營和外資的價值取向相一致，在融資、建設(shè)、運(yùn)營過程中，這一融資方式適應(yīng)了這一要求。

（三）防范手段。信用保證、合同和保險是風(fēng)險防范的主要手段。信用保證包括各種擔(dān)保和保證，常見的有完工擔(dān)保、資金缺額擔(dān)保以及政府提供的有關(guān)擔(dān)保。例如，在馬來西亞的850公里長的南北高速公路BOT項目中，政府對特許權(quán)所有者提供了因車流量不足和外幣匯率與利息率變動而造成的損失的擔(dān)保，對項目的順利運(yùn)營起到了至關(guān)重要的作用。合同主要是項目公司同原料供應(yīng)商、能源供應(yīng)商、產(chǎn)品使用者等簽訂長期的購買及供應(yīng)合同，以應(yīng)對能源及原材料供應(yīng)風(fēng)險及項目市場風(fēng)險。保險主要是防范不可抗力風(fēng)險，主要有工程保險和政治保險兩類。以項目風(fēng)險可否為項目參與人控制，分為可控制風(fēng)險，如完工風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、市場風(fēng)險等；不可控制風(fēng)險，如政治風(fēng)險、金融風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險等。

二、BOT模式融資風(fēng)險分析

（一）建設(shè)期風(fēng)險。建設(shè)期的風(fēng)險分為：一是貸款利息風(fēng)險。基礎(chǔ)設(shè)施項目一般采取的是長期貸款浮動利率政策，一旦央行對貸款利率作出調(diào)整，項目所承擔(dān)的償還利息就會發(fā)生改變；二是征地費(fèi)用不確定性引發(fā)的風(fēng)險。征地方式的不同就會導(dǎo)致征地費(fèi)用產(chǎn)生差異，費(fèi)用的不確定就會帶來不同程度的風(fēng)險；三是工程費(fèi)投資風(fēng)險。工程費(fèi)投資風(fēng)險是由于投資預(yù)算編制不準(zhǔn)確、設(shè)計方案發(fā)生轉(zhuǎn)變、施工費(fèi)用的增加等造成。

（二）營運(yùn)期風(fēng)險。營運(yùn)期風(fēng)險主要體現(xiàn)在營運(yùn)期的收入、費(fèi)用兩大方面。項目營運(yùn)期的收入風(fēng)險會隨著時間的推移而降低，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與人民生活水平的提升，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為國民經(jīng)濟(jì)命脈。有關(guān)營運(yùn)期的風(fēng)險分析與我國的經(jīng)濟(jì)景氣程度、基礎(chǔ)設(shè)施的維護(hù)與建設(shè)等因素密切相關(guān)。營運(yùn)期的費(fèi)用主要包括基礎(chǔ)設(shè)施管理費(fèi)、養(yǎng)護(hù)費(fèi)、折舊費(fèi)等，對于營業(yè)稅和所得稅，需要嚴(yán)格按照國家稅率以及費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)上繳，由于稅率和費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)變動可能性較小，因而風(fēng)險較小。

（三）政治及法律風(fēng)險。BOT融資模式作為一種新型的項目融資，該模式需要專門的法律規(guī)定及制度體系來支持，但是當(dāng)前，并沒有專門的為BOT項目頒布相關(guān)的法律，僅僅是依靠一般的外資法或者是某幾項單行條例來支持該模式在實(shí)際案例中的使用。再加上我國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤〣OT項目融資方式的研究較少，因而，僅僅有1995年的《關(guān)于以BOT方式吸收外商投資的有關(guān)問題的通知》以及國家計委、電力部、交通部在1995年聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項目審批管理有關(guān)問題的通知》，這兩個《通知》作為BOT項目工作的依據(jù)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地限制了BOT融資模式的需求。

（四）信用風(fēng)險。一是政府不擔(dān)保及風(fēng)險分配不均引起的信用風(fēng)險。按國際通行做法，即屬于哪一方最有能力控制的風(fēng)險，那一方就應(yīng)該承擔(dān)該類風(fēng)險。項目融資中，若政府能出面為一些重大的項目實(shí)施擔(dān)保，就能夠很大限度地促進(jìn)融資。但是由于我國政府不為任何企業(yè)貸款提供擔(dān)保，而是采取銀行擔(dān)保的方法，加大了項目融資的成本，因而大大拖延了談判的進(jìn)程；二是外商投資回報無法兌現(xiàn)的信用風(fēng)險。投資回報率是特許權(quán)合約中的核心問題。首先，投資者既然已經(jīng)有固定回報率作為保證，就不會再去關(guān)心如何降低投資、改善經(jīng)營，而且承擔(dān)起本不該承擔(dān)的市場風(fēng)險，投資者反而沒有任何風(fēng)險之憂，使得風(fēng)險與收益完全不對稱，特許權(quán)合約中的很多條款，外商回報無法兌現(xiàn)，就成為外商在中國投資BOT項目的首要風(fēng)險。

三、BOT融資風(fēng)險的防范措施

（一）創(chuàng)建適于BOT融資的法律政策環(huán)境。隨著近些年BOT融資模式在我國的實(shí)施與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，而且我們對于“約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則”已經(jīng)有了一定的了解，對于構(gòu)建適于實(shí)施BOT的法律法規(guī)已經(jīng)具備了良好的發(fā)展基礎(chǔ)?；谖覈l(fā)展實(shí)際，在創(chuàng)建適于BOT融資的法律法規(guī)政策方面。2004年《關(guān)于投資體制改革的決定》為BOT融資方式提供了難得的機(jī)會。首先基于法律的連續(xù)性、可操作性以及相對穩(wěn)定性，協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系，完善投資保障的法律法規(guī)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式之間的緊密銜接。

（二）政府正確定位，合理確定投資回報率。對于政府而言，BOT融資方式的實(shí)施最主要的目的是實(shí)現(xiàn)項目目標(biāo)與要求。當(dāng)BOT項目出現(xiàn)問題、產(chǎn)生糾紛，很大程度上是與政府自身不明確的定位有關(guān)。因此，實(shí)施中對于容易產(chǎn)生糾紛與問題的項目，政府應(yīng)對自身的定位進(jìn)行明確的限定，明確雙方的權(quán)責(zé)利，同時積極地為投資方解決困難，充分發(fā)揮政府自身所特有的行政與地域優(yōu)勢，為項目建設(shè)創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境。與此同時，有關(guān)投資回報率也是BOT融資模式實(shí)施的關(guān)鍵點(diǎn)。投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。為更好地體現(xiàn)誰投資、誰受益、誰承擔(dān)風(fēng)險的原則，應(yīng)改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。

（三）市場風(fēng)險的防范。市場風(fēng)險主要表現(xiàn)為需求風(fēng)險、價格風(fēng)險及競爭風(fēng)險。因此，對于市場風(fēng)險的防范措施也主要應(yīng)從這三方面來考慮。首先，要做好市場需求預(yù)測預(yù)防風(fēng)險。如交通項目的車流量預(yù)測、電力項目的電力需求量預(yù)測；其次，與政府或相關(guān)企業(yè)簽署長期產(chǎn)品銷售協(xié)議，并可要求政府或相關(guān)企業(yè)在協(xié)議中明確承諾項目運(yùn)營中的最低使用量，以減少市場需求風(fēng)險；如果是高速公路等交通BOT項目，投資者可要求政府對最低交通量作出承諾。價格風(fēng)險的防范長期購買協(xié)議在銷售價格上，根據(jù)產(chǎn)品的性質(zhì)分為浮動定價和固定定價兩種方式，在BOT項目中采用較多的是后一種方式。競爭性風(fēng)險的防范，BOT項目的發(fā)起人通常是以該項目的預(yù)測使用量或需求量為依據(jù)，來計算投融資成本和回報率的。如果項目運(yùn)營后在特許期內(nèi)，政府在同一區(qū)域內(nèi)再建設(shè)或許可第三方建設(shè)與該項目同樣性質(zhì)的項目，必將對該項目構(gòu)成競爭性風(fēng)險，造成使用量下降，投資回報率降低，投資者與債權(quán)人的收益將可能得不到保證。

（四）積極地控制與管理風(fēng)險。由于BOT融資模式相對而言具有投資數(shù)額大、建設(shè)周期長等特點(diǎn)，為有效地降低風(fēng)險，積極地控制與管理不可抗力風(fēng)險、政策及法律變化風(fēng)險、違約風(fēng)險、利率變化風(fēng)險、外匯匯率風(fēng)險等風(fēng)險。首先，做好風(fēng)險的預(yù)測與分析。風(fēng)險的分析與預(yù)測因投資方的不同而存在較大的差異，因而應(yīng)采用不同的方法與思維進(jìn)行分析。當(dāng)投資方是外商時，就應(yīng)對所在國的國情、匯市走向等進(jìn)行細(xì)致的研究與分析；其次，做好風(fēng)險預(yù)防。為最大限度地將項目風(fēng)險控制在最低的范圍內(nèi)，真正發(fā)揮出BOT模式在項目融資中所具有的強(qiáng)大作用。對于不可控的風(fēng)險，在項目談判中和特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議的制定時，要盡可能地考慮項目中可能出現(xiàn)的不可控風(fēng)險，通過事前判斷、事中控制以及事后總結(jié)全過程的管理方式，最大限度地將項目風(fēng)險降低；再次，對BOT融資風(fēng)險做出評估。當(dāng)項目處于運(yùn)作中時，就會暴露出一些問題，對于一些潛在的風(fēng)險也會曝露出來，因而有關(guān)人員對項目風(fēng)險的認(rèn)識應(yīng)該加強(qiáng)，提高風(fēng)險防范的意識，在總結(jié)、反思以前工作的基礎(chǔ)上將工作做得更好。

綜上所述，政府、投資方作為BOT實(shí)施的主要參與者，應(yīng)通過周密細(xì)致的預(yù)測、分析與評估，有針對性地通過分隔、投保、轉(zhuǎn)移、索賠等有效手段，將風(fēng)險降至最小，控制在可控的范圍內(nèi)。

（作者單位：河北醫(yī)科大學(xué)）

主要參考文獻(xiàn)：

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[2]葉.BOT項目主要風(fēng)險的管理研究[J].項目管理技術(shù)，2008.8.

篇5

內(nèi)容摘要:杠桿收購是指一個公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時運(yùn)用財務(wù)杠桿,主要是通過借貸籌集資金進(jìn)行收購的一種資本經(jīng)營活動。本文簡要介紹了杠桿收購的內(nèi)涵及特點(diǎn),利用信息不對稱博弈對杠桿收購中獨(dú)特的融資過程進(jìn)行了分析,得到了杠桿收購雙方在信息不對稱條件下的均衡解,并討論了杠桿收購對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的借鑒意義。

關(guān)鍵詞:杠桿收購 資金回報率 負(fù)債融資 垃圾債券 博弈

研究背景

著名的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者施蒂格勒曾經(jīng)說過“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的,幾乎沒有一家大公司是主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的”,并購的興起已經(jīng)成為一種引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

杠桿收購是20世紀(jì)70年代后期發(fā)展起來的一種新的金融工具,它的出現(xiàn)改變了傳統(tǒng)的企業(yè)并購的局面,使過去企業(yè)并購中難以想象的“小魚吃大魚”現(xiàn)象變?yōu)榭赡?為企業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展開辟了一條便捷之路。2004年底,聯(lián)想集團(tuán)以1.5億美元的自由資金收購了凈資12.5億美元的IBM全球PC業(yè)務(wù),是我國企業(yè)迄今為止最為典型的杠桿收購案例之一。2006年2月,總部位于日本東京的海外私人投資基金太平洋同盟團(tuán)體以1.225億美元收購昆山好孩子集團(tuán)68%的股份,開啟了杠桿收購在我國運(yùn)用的新階段。

杠桿收購作為一種新型的企業(yè)并購方式,正在越來越多的受到我國理論界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注。目前我國企業(yè)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組的活動時期,因而研究杠桿收購融資問題及其操作具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

杠桿收購的內(nèi)涵界定

杠桿收購就是通過增加公司的財務(wù)杠桿去完成兼并交易,從實(shí)質(zhì)上看就是指收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押,向銀行或投資者融資借款來對目標(biāo)公司進(jìn)行收購,待收購成功后再以目標(biāo)公司的收益或出售其資產(chǎn)來償本付息。杠桿收購有別于其他并購融資方式,其本質(zhì)特征主要表現(xiàn)為以下方面:

(一)資本結(jié)構(gòu)

杠桿收購過程中收購企業(yè)只需投入少量的資金便可獲得較大金額的銀行貸款或其他金融機(jī)構(gòu)的投資,即杠桿收購融資的財務(wù)杠桿比例非常高。一般而言,收購企業(yè)的自有資本占目標(biāo)企業(yè)股份購買價格的10%左右,發(fā)行的垃圾債券約占收購資金的30%,商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借貸資金約占60%,十分適合資金不足又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資。

最著名的杠桿收購案當(dāng)屬美國KRR公司收購RJR公司,其收購金額達(dá)250億美元,而KRR公司只出資了僅占6%的15億美元,由兩家投資銀行牽頭的投資集團(tuán)提供了60%左右的資金,其余的收購資金則來自“垃圾債券”。

(二)杠杠收購的風(fēng)險性較高

杠桿收購中的大部分資金是靠借貸得到的,若收購?fù)瓿梢院笫芙?jīng)濟(jì)波動周期的影響或經(jīng)營損失及其他因素的影響而造成企業(yè)經(jīng)營虧損,就會使企業(yè)面臨大量債務(wù)無法按期償還,從而出現(xiàn)倒閉的后果風(fēng)險。

(三)高收益

“杠桿”一詞在財務(wù)上的解釋就是以小博大,因此,對提供貸款的金融機(jī)構(gòu)來說,能使他們獲得高的收益。同時,由于被收購企業(yè)在收購交易中的交易價格一般低于實(shí)際價格,所以,對收購企業(yè)來說,可以得到額外的收益,并且金融借貸人只要求償還利息和本金,不會分享收購企業(yè)后的資產(chǎn)利潤,所以,收購者將獲得十分高額的收益。

融資過程分析

(一)杠桿收購融資問題說明

杠桿收購區(qū)別于其他收購的最大特征就在于其大部分的收購資金來自于負(fù)債融資,并且還是以被并購企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。所以融資在杠桿收購中起了至關(guān)重要的作用。倘若在融資過程中,收購方不能有效的向資本市場的眾多投資者傳遞相關(guān)的信息,就不能使投資方準(zhǔn)確的判斷收購方的經(jīng)營能力,也就不能取得資金的來源。因此經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè)希望通過自己傳遞的信息使投資者準(zhǔn)確區(qū)分開自己和其它融資者,并且使自己在融資過程中收益最大化。

資金回報率就是給投資方傳遞信息的一種方式。因?yàn)楹闷髽I(yè)在取得資金對目標(biāo)企業(yè)完成收購后它更有可能使企業(yè)改善經(jīng)營狀況,從而有能力為投資方提供更高的投資回報率。而經(jīng)營能力差的企業(yè)卻不敢過度舉債投資,否則可能會導(dǎo)致破產(chǎn)。因此企業(yè)對資金回報率大小的選擇可以傳遞有關(guān)企業(yè)類型方面的信息。

(二)模型假定條件

假設(shè)N={X,Y }為局中人集合,X代表杠桿收購方,Y代表投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu),簡稱投資方。并且假定X方的資金來源全部為負(fù)債融資。博弈分為兩個時期,t =0時期為負(fù)債融資階段,t =1時期為經(jīng)營整合階段。

假定X在t =1階段的資金收益率V1∈[0,K ]服從均勻分布。K代表X的類型,經(jīng)營能力越強(qiáng)的X的K值越大。X知道自己的真實(shí)類型,但投資方不知道。不失一般性,我們假設(shè)K服從兩點(diǎn)分布(即要么K為高值KG,代表經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè),要么為低值KB,表示經(jīng)營能力差的企業(yè))且P(KG )=q,P(KB )=1-q。

在t =0時期X向Y提供一定的資金回報率D∈[0,K ]以吸引投資者進(jìn)行投資,使X在t =0和t =1時期的收益的加權(quán)和最大化,即

(1)

其中V0(D),V1(D,K )分別為當(dāng)X給定的資金回報率為D時,X在t =0和t =1時期的資金收益率,r為權(quán)重系數(shù)。

若X在t =1時期經(jīng)營不善使V1< D,不僅會造成資金損失,還會使企業(yè)蒙受信譽(yù)損失,用L表示單位信譽(yù)損失率。

(三)模型的求解

若在完全信息條件下,投資者Y知道K的值,則無論企業(yè)X的類型如何,企業(yè)都將會選擇D =0使自己的收益最大化。

若投資者不具備K的信息,而且如果他觀察到的是對稱信息下的最優(yōu)負(fù)債水平D =0,那么他就無法確定企業(yè)X是好的類型還是差的類型。而且投資方對企業(yè)的期望類型判斷有,即好企業(yè)的類型期望值小于其實(shí)際值KG,而差企業(yè)的類型期望值大于其實(shí)際值,因此對好企業(yè)就希望能夠以某種方式去傳遞他們類型的信號。投資回報率就是他們傳遞信號的方法,因此好企業(yè)必須給投資方一個高于差企業(yè)的資金回報率以使自己與差企業(yè)區(qū)分開來而獲得投資方的資金。

在t =0時期X的收益率V0和其選擇的投資回報率D緊密相關(guān),且由局中人Y根據(jù)D的大小判斷決定。而在t =1時期的收益率V1不僅與投資回報率D有關(guān),且受多種因素的影響,一旦經(jīng)營不力不但會遭受資金損失還會遭遇信譽(yù)損失,L表示單位信譽(yù)損失率,可以將t =1實(shí)際收益率表示為

,則在t =1時期的實(shí)際期望收益率為:

(2)

又V1在[0,K ]上服從均勻分布,有,則V1′也服從均勻分布,且。代入(2)式,有(3)

所以局中人X的目標(biāo)函數(shù)可以表示為:

(4)

當(dāng)X選擇資金回報率D時,它預(yù)測到投資者將從D推斷K,從而決定V0(D)。若企業(yè)選擇D時投資者認(rèn)為企業(yè)收益率為K的期望值是(D),則。

本文考慮分離均衡,由于,即經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè)越能提供較高的資金回報率,將V0(D)代入(4)式并對D求導(dǎo)得一階條件:

(5)

在均衡條件下投資者從D能準(zhǔn)確判斷出K,就是說如果D(K)是屬于類型K的企業(yè)的最優(yōu)選擇,那么(D(K))=K,因此。

將此等式代入(5)式得到微分方程:

(6)

解上述微分方程得:

(c為積分常數(shù))(7)

基于上述分析,可得到以下結(jié)論:

類型為K的X會選擇的投資回報率為D(K),也就是說不同類型的X會選擇不同的回報率水平D,這就是企業(yè)X的均衡戰(zhàn)略。此時對局中人Y,在均衡條件下則有

(8)

上述結(jié)論說明,好企業(yè)要向投資者傳遞自己類型的信息,必須選擇一個高于差企業(yè)的資金回報率。盡管投資者不能直接觀察企業(yè)的經(jīng)營能力,但他們通過觀測企業(yè)選擇的回報率來判斷企業(yè)的經(jīng)營水平,從而正確的給企業(yè)定價,較高的資金回報率可以被投資方理解為企業(yè)具有高價值的信號。正是由于非對稱信息的存在迫使越是好的企業(yè)承擔(dān)較高的投資回報率,以顯示自己的高質(zhì)量。

需要說明的是,對于好企業(yè)而言,也并非選擇的資金回報率越高越好,當(dāng)回報率到達(dá)一定水平時,好企業(yè)寧愿被看成差企業(yè)也不愿意承擔(dān)巨大的債務(wù),甚至破產(chǎn)。所以在現(xiàn)實(shí)生活中,經(jīng)營能力強(qiáng)的杠桿收購方希望通過各種渠道向投資方透露企業(yè)的業(yè)績水平以取得投資方的信任從而降低由信息不對稱而多付出的成本。

杠桿收購對我國企業(yè)改革的借鑒意義

杠桿收購在國外已被證明是一種行之有效的融資工具,在我國同樣有廣泛的適用范圍。一方面我國大多數(shù)國有企業(yè)負(fù)債比例比較高,不良資產(chǎn)多,需要合適的融資途徑來解決資本運(yùn)營環(huán)節(jié)中的大量資金,同時我國金融機(jī)構(gòu)存在著數(shù)萬億的存款,這些存款亟待尋找有效率的投資渠道。另一方面,一部分機(jī)制靈活充滿生機(jī)的中等企業(yè)因上市額度制的限制希望通過并購得到快速發(fā)展。杠桿收購讓那些資金能力有限但有發(fā)展?jié)摿Α⒔?jīng)營機(jī)制靈活的中等企業(yè)通過杠桿收購去并購那些虧損、微利的大型企業(yè),既使自身得到了發(fā)展壯大,又盤活了國有存量資產(chǎn),最終實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,充分體現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律,同時也有利于通過杠桿收購創(chuàng)造出中國的世界級大企業(yè),增強(qiáng)中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。人民銀行一再降低存款利率并增加貨幣投入都為杠桿收購在中國的實(shí)施創(chuàng)造了良好的機(jī)會。

結(jié)論

綜上所述,在實(shí)際的運(yùn)作中,不可避免會遇到一系列的障礙和困難甚至風(fēng)險,但隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的深化、國內(nèi)市場和國際市場的逐漸接軌,杠桿收購在我國會逐步走向規(guī)范化,杠桿收購作為一種有效的經(jīng)濟(jì)調(diào)整方式在我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中將起到非常重要的作用。

參考文獻(xiàn):

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篇6

我國煤炭企業(yè)從建國以來經(jīng)歷了三個主要階段，從計劃經(jīng)濟(jì)時期的完全依賴國家投資，政府計劃生產(chǎn)、定價、銷售到改革開放時期的國有煤炭企業(yè)與鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤礦并舉發(fā)展，煤炭供不應(yīng)求，再到近些年的整頓時期，政府為保證國有大型煤礦企業(yè)的發(fā)展，再次關(guān)停小煤窯，進(jìn)行行業(yè)整頓。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國家政策的變動，當(dāng)今的煤炭行業(yè)呈現(xiàn)出以下特征：（1）行業(yè)門檻提高，這保證了國有大型煤炭企業(yè)的發(fā)展，抑制了小煤礦的運(yùn)營。（2）煤炭企業(yè)產(chǎn)業(yè)綜合化，煤炭企業(yè)不僅僅是開采原煤的企業(yè)，而是涉及煤炭、煤變油、煤基合成油、光伏、金融等方面，形成煤電化、煤焦化、煤油化三條主產(chǎn)業(yè)鏈并行發(fā)展的高端化、低碳化、創(chuàng)新型、循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)。因此本文著重研究國有大型煤炭企業(yè)的財務(wù)預(yù)警體系，來實(shí)現(xiàn)對煤炭企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行多方面、多層次的財務(wù)綜合分析。我國煤炭企業(yè)經(jīng)過其特殊的發(fā)展歷史，特別是近年來煤炭行業(yè)整體的發(fā)展態(tài)勢，體現(xiàn)出其專有的行業(yè)特征與其自身的財務(wù)特性，即資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，煤炭企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長迅速等。如果依然套用經(jīng)典的制造業(yè)實(shí)證分析后的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系,其財務(wù)預(yù)警結(jié)果必然與實(shí)際不符。鑒于此,結(jié)合煤炭企業(yè)特殊性,建立煤炭企業(yè)財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系成為必需。財務(wù)綜合評價是對公司經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行多方面、多層次的綜合分析。煤炭上市公司在我國的上市公司中具有冥想的行業(yè)代表性。在當(dāng)前情況下，我國煤炭上市公司一般都為相對大型的煤炭企業(yè)或者企業(yè)集團(tuán)，在主營業(yè)務(wù)方面具有鮮明的表現(xiàn)，從這個角度講，煤炭上市公司的財務(wù)績效能夠在很大程度上代表整個我國煤炭行業(yè)的績效和財務(wù)質(zhì)量。所以本文針對上市的40家煤炭上市企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行分析，提煉出了煤炭企業(yè)的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系。要將我國傳統(tǒng)的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系與煤炭行業(yè)的財務(wù)特色相結(jié)合，補(bǔ)充財務(wù)預(yù)警指標(biāo)，形成既滿足煤炭行業(yè)一般特征、又突出其特色的煤炭企業(yè)財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系。主要關(guān)注指標(biāo)包括：營業(yè)利潤率，流動比率，速動比率，存貨周轉(zhuǎn)率，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，營業(yè)收入增長率，及固定資產(chǎn)投資回報率等。

本文在上述研究的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用現(xiàn)場調(diào)查法、財務(wù)報表分析法、文獻(xiàn)檢查法、問卷調(diào)查法、流程圖法等多種方法，從煤炭企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境出發(fā)，將煤炭企業(yè)風(fēng)險因素分為5個一級指標(biāo)和15個二級指標(biāo)，構(gòu)建的煤炭企業(yè)全面風(fēng)險管理評價指標(biāo)體系，如表1所示。其中“，固定資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率”“、固定資產(chǎn)投資回報率”這兩項指標(biāo)不可或缺，它們直接反映煤炭企業(yè)龐大的固定資產(chǎn)投資給企業(yè)帶來的收益狀況。這兩項指標(biāo)用來評價煤炭企業(yè)投資新交付使用的固定資產(chǎn)在企業(yè)收益增加額中的貢獻(xiàn)是多大，通常來講，指標(biāo)越大越好，如果很小或出現(xiàn)負(fù)值說明企業(yè)面臨固定資產(chǎn)投資回報困難的風(fēng)險，嚴(yán)重者則可能出現(xiàn)負(fù)債。

建立合理的煤炭上市公司財務(wù)預(yù)警體系，可以使煤炭企業(yè)定量的分析、預(yù)測企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及發(fā)展趨勢，使管理者提高財務(wù)風(fēng)險意識，通過改善企業(yè)內(nèi)部控制，充分利用公司現(xiàn)有的管理基礎(chǔ)，發(fā)揮公司的ERP優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)管理失誤，采取正確措施提高營業(yè)利潤。從而大大加強(qiáng)企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力，提高公司的適應(yīng)能力和發(fā)展能力。

作者:張靜瑜 單位:中國地質(zhì)大學(xué)

篇7

一個概念最近趁著“綠色化”的春風(fēng)反復(fù)被提及，那就是綠色金融。

“綠色”契合國人和媒體普遍關(guān)心的環(huán)境問題，而“金融”乍一聽就讓人覺得很有文章可以做，甚至熱血沸騰。這個概念實(shí)際上包括了我們常提的生態(tài)金融、低碳金融、氣候金融、環(huán)境金融、新能源金融等內(nèi)容。一個概念的流行，要么是站在了起飛的“風(fēng)口”上，要么是這件事很迫切待解決但苦于找不到讓大家都滿意的好的解決辦法，生態(tài)金融在中國則兩者兼而有之。

金融盡管可以很抽象，但其本質(zhì)仍需依托一個實(shí)體，也就是杠桿的支點(diǎn)。綠色金融所需要的就是綠色產(chǎn)業(yè)。時至今日，“綠色產(chǎn)業(yè)離成為支柱產(chǎn)業(yè)還差幾步”成為了輿論追逐的問題。但有兩點(diǎn)判斷是樂觀的：一是國家環(huán)保政策趨緊，史上最嚴(yán)的新《環(huán)保法》正式頒布實(shí)施，“環(huán)保強(qiáng)權(quán)”時代即將到來；二是新常態(tài)下國內(nèi)“鐵公機(jī)”類的基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)放緩，生態(tài)環(huán)境建設(shè)領(lǐng)域投資倒是可以成為“中國模式”下的接力者。

但是，這當(dāng)中也存在一定的悖論，那就是環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模要擴(kuò)大，意味著污染的規(guī)模還在擴(kuò)大，不然在金融領(lǐng)域沒有增長故事可以講，越治理則產(chǎn)業(yè)規(guī)模越小。目前我們講綠色金融，主要是綠色信貸、綠色證券和綠色保險“三大件”，綠色投資普遍風(fēng)險高、前期投入大，投資回報比傳統(tǒng)領(lǐng)域要慢，使得這些業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)得不到很好地推行。

按照黨的十八屆三中全會深化改革的思路，就是要建立吸引社會資本投入生態(tài)環(huán)境保護(hù)的市場化機(jī)制，社會資本投資的比重將在九成左右。那么解決綠色投資的金融風(fēng)險和投資回報率問題首當(dāng)其沖。

生態(tài)治理的現(xiàn)代化非常有必要，一是全面構(gòu)建自然資源資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)制度和用途管制制度，對自然生態(tài)空間進(jìn)行確權(quán)登記，通過政府職能轉(zhuǎn)變、資源價格改革和財政政策的協(xié)同配合理順和市場的關(guān)系；二是實(shí)行資源有償使用制度和生態(tài)補(bǔ)償制度，發(fā)展環(huán)保市場，將環(huán)境成本內(nèi)部化，推行生態(tài)產(chǎn)權(quán)交易制度，對生態(tài)產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行定價，實(shí)現(xiàn)生態(tài)產(chǎn)權(quán)的增值性和可流轉(zhuǎn)性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)化管理收益，推動建立正向激勵的綠色金融政策。其中新型城鎮(zhèn)化領(lǐng)域投融資主要依托PPP模式，新型工業(yè)化領(lǐng)域則可以大部分交由第三方治理。

隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)速度的下行，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在被動地承受“兩高一剩”產(chǎn)業(yè)和地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債務(wù)違約帶來的部分成本，也開始關(guān)注生態(tài)環(huán)境相關(guān)問題對自身金融風(fēng)險的影響。任何一個嬰兒的出生都伴隨著血污，綠色金融的起勢也應(yīng)該允許“破壞性”的沖擊，特別是要留給新社會資本、新技術(shù)資本創(chuàng)新的空間。

篇8

    平安保險IPO定價啟示

    “平安保險(2318.HK)的上市非常成功,在香港IPO是令人滿意的?！?月25日,平安保險正式掛牌后的24小時,此次發(fā)行的主承銷商,摩根士丹利(Morgan Stanley)亞洲區(qū)主席兼首席執(zhí)行官文禮信對《證券市場周刊》如是評價。

    2004年6月24日,平安保險IPO終于完成,籌資143億港元,共發(fā)行13.88億股H股,約占該公司總股本的22.4%,募資規(guī)模為今年以來全球第六大,也是香港今年以來規(guī)模最大的首次公開募股。

    備受市場人士關(guān)注的平安保險IPO定價為10.33港元。

    然而,平安保險在首日表現(xiàn)平平,開盤后曾一度跌穿招股價,全天僅微幅上漲0.7%,大大出乎市場人士此前的樂觀預(yù)期。

    市場的疑問也隨之浮出水面:平安保險的定價合理嗎?而與此相伴而生的是:在未來的一年中,將有大量的國內(nèi)保險公司上市,他們的定價該何去何從?

    內(nèi)在價值法

    中央財經(jīng)大學(xué)保險系主任郝演蘇對《證券市場周刊》表示,盡管平安保險股價表現(xiàn)不佳,但從融資的角度說是成功的。保險公司上市一般都要采取內(nèi)在價值法,我認(rèn)為平安保險的上市定價比較合理。

    郝演蘇介紹說,伴隨國內(nèi)保險公司上市熱潮來臨,中國證監(jiān)會還專門派人到美國了解相關(guān)的知識。

    內(nèi)在價值法,這個陌生的詞匯伴隨著保險公司上市潮涌逐漸被人們所熟悉。

    瑞銀投資集團(tuán)(UBS Investment Bank)股票資本市場中國部負(fù)責(zé)人忻海告訴《證券市場周刊》,保險行業(yè)和其他的行業(yè)極不相同,具有前期投入大,先虧損后盈利的特點(diǎn)。因而,評價其真實(shí)價值的主要指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是精算師估算的內(nèi)在價值。

    忻海介紹,內(nèi)在價值是對保險公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價值經(jīng)過精算后確定的估計值。而精算估計的基礎(chǔ)是對未來情況的一整套假設(shè),包括對未來新業(yè)務(wù)的任何價值。對于保險公司而言,較之利潤更能反映其自身的實(shí)際財務(wù)狀況。

    忻海說,平安保險的價格實(shí)際上還在詢價區(qū)間的中限偏下一些。然而,究竟如何評估壽險公司的內(nèi)在價值,在保險行業(yè)內(nèi)部和投行業(yè)內(nèi)存在著很大爭議,很多問題并沒有統(tǒng)一看法。忻海強(qiáng)調(diào),由于評估的基礎(chǔ)是建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上,因此,一個微小的數(shù)據(jù)變化也會引起很大的連鎖反應(yīng)。

    實(shí)際情況印證了忻海的說法。事實(shí)上,從精算師報告中,也可看出與中國人壽保險股份有限公司(China Life Insurance Co. Ltd.,2628.HK,簡稱中國人壽)相比,平安保險估算其內(nèi)在價值的假設(shè)條件都相對樂觀。

    在平安保險估值中,假設(shè)2004年投資回報率為每年4.0%,其后每年增加0.25%,到2008年增到5%,之后保持不變。

    中國人壽則列出兩種假設(shè)。較為保守的假設(shè)是2003年起投資回報率為3.64%,此后緩慢上升,直到2022年以上才達(dá)到4.99%;較為樂觀的假設(shè)則是自2003年起,到2008年增至4.4%,到2012年達(dá)到5%。

    此外,對保單失效和退保率、保單維護(hù)費(fèi)用的假設(shè),兩家公司也均有不同。這固然意味著精算師對兩家公司的投資回報能力估計不同,但也反映了對未來預(yù)測方面的程度差異,從而直接導(dǎo)致對公司內(nèi)在價值認(rèn)定的不同。

    平安保險的IPO價格是其內(nèi)在價值(Embedded Value)的1.95倍,市盈率大約為22倍。相較之下,中國人壽IPO價格是其內(nèi)在價值的1.45倍,低于平安保險。

    根據(jù)數(shù)據(jù)供應(yīng)商Thomson Financial提供的數(shù)據(jù),平安保險的募股價相當(dāng)于該公司2004年預(yù)期每股收益的24.7倍。而其競爭對手、去年年末上市的國有保險公司中國人壽和中國人民財產(chǎn)保險股份有限公司(PICC Property & Casualty Co.,2328.HK,簡稱中保財險)目前的股價分別是各自2004年預(yù)期每股收益的17倍和15倍。

    摩根士丹利北京首席代表趙競參與了平安保險上市全過程。趙競認(rèn)為,平安保險的內(nèi)涵價值比中國人壽要高,因?yàn)樵跒楣竟乐禃r,要看公司的各項指標(biāo),特別是盈利質(zhì)量。

    趙競說,由于平安保險沒如中國人壽那樣把原來保單剝離,因此從已有業(yè)務(wù)價值看公司整體估值就不是特別準(zhǔn)確。

    考驗(yàn)在“平安”登陸后

    相對于去年上市的中國人壽19倍市盈率和中保財險17.5倍市盈率,平安22倍市盈率的發(fā)行價已經(jīng)相當(dāng)昂貴。不過,昂貴的背后卻是平安保險面臨日益嚴(yán)峻的市場環(huán)境。

    由此,平安保險新增保單的質(zhì)量如何,就成為其內(nèi)在價值評估高低的重要指標(biāo)。

    據(jù)《證券市場周刊》了解,去年平安保險保費(fèi)總額僅增長了不到10%,主要是由于公司調(diào)整市場策略,大量削減了利潤率較低的團(tuán)體保險和銀行保險業(yè)務(wù)。然而,與全國保險市場30%以上的增長速度相比,低于10%的增速確實(shí)很低。

    趙競坦言,中國壽險去年增長不像前幾年那么快,很多人會問這個行業(yè)本身的增長前景如何,平安保險自身增長前景怎樣,這是在路演過程中問得最多的問題。

    伴隨著國內(nèi)保險市場的逐步開放和日趨市場化,保險行業(yè)競爭非常激烈,盡管平安保險強(qiáng)調(diào)其正在調(diào)整策略,大量削減了五年期的銀保業(yè)務(wù)和一些盈利率低的團(tuán)險業(yè)務(wù),但從另一方面來看,平安也遇到了一定的發(fā)展瓶頸。

    忻海也認(rèn)為,國內(nèi)保險市場的競爭將在未來進(jìn)一步加劇。外資保險公司憑借著各方面的優(yōu)勢正在逐步“蠶食”國內(nèi)市場,特別是高端、大型客戶,而國內(nèi)的其他股份制保險公司也都在擴(kuò)張自己的地盤,特別是像中國人壽這樣經(jīng)過上市后“如虎添翼”的企業(yè),它們都將成為平安保險的“敵人”。

    保險公司定價之惑

    平安保險的上市再次為積極謀求在國內(nèi)上市的諸多保險公司提供了有益的“教材”。

    《證券市場周刊》得悉,國內(nèi)幾大保險公司,如新華人壽、泰康保險、太平洋保險等均有上市的意圖。其中,新華人壽更是成為保監(jiān)會在今年“欽定”上市的保險公司。

    《證券市場周刊》了解,新華人壽每股收益僅在0.03元—0.05元之間,依照傳統(tǒng)定價模式,其IPO價格就會低于1元錢。但是,新華人壽期待的發(fā)行價格是8—10元,設(shè)想與傳統(tǒng)之間差距非常懸殊。因此,承銷商和證監(jiān)會方面均有意采取已經(jīng)在海外較為普遍使用的內(nèi)在價值法運(yùn)作其上市。

    不過,和中國人壽19倍市盈率、中保財險17.5倍市盈率和平安保險22倍市盈率相比,新華人壽可能超過200倍市盈率恐難為市場人士接受。盡管,新華人壽和上述三家公司的運(yùn)營時間、業(yè)務(wù)發(fā)展等諸多方面有所不同。

    業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào),壽險行業(yè)具有自身特點(diǎn)。按世界各國保險公司的經(jīng)營規(guī)律,壽險公司一般要經(jīng)過5年-8年的正常業(yè)務(wù)虧損期后才開始盈利。該類公司在成立之初的投入非常大,利潤的體現(xiàn)通常在5年-10年之后。但是,一旦渡過設(shè)立初期階段進(jìn)入穩(wěn)定階段后,公司將會形成穩(wěn)定的利潤來源,這是其他行業(yè)沒有的優(yōu)勢。他評價說,而到目前為止,新華人壽僅僅成立、運(yùn)作7年,“豐收期”尚未到來。

篇9

保險行業(yè)的會計處理一直備受爭議,不僅因?yàn)樗挠Ｊ胶蜕虡I(yè)操作與一般工商業(yè)及服務(wù)業(yè)不同,各國會計處理也大相徑庭。

這些差異在壽險會計中尤其突出。如何把一組年期達(dá)數(shù)年甚至數(shù)十年的保單“利潤”分配到一個相對短的會計年度,不同的方案反映了不同的會計理解和對現(xiàn)實(shí)的折中。某一會計年度的“利潤”,其實(shí)是在考慮未來投資回報、賠付情況、保戶提前退保等諸多假設(shè)上得出的。

2009年12月22日,中國財政部頒布《保險合同相關(guān)會計處理規(guī)定》(下稱《規(guī)定》),2009年財務(wù)年度開始施行。

《規(guī)定》采用原則導(dǎo)向的準(zhǔn)備金規(guī)范,不再依照監(jiān)管要求采取相對固定的折現(xiàn)率和精算假設(shè),這意味著企業(yè)將更多依賴財務(wù)和精算人員的專業(yè)判斷,因此,實(shí)施過程中必然遇上新的挑戰(zhàn)。

在壽險責(zé)任準(zhǔn)備金中,由于未來實(shí)際現(xiàn)金流出往往跨越多個年度,因此相關(guān)負(fù)債都需要考慮時間價值,進(jìn)行折現(xiàn)。折現(xiàn)率越高,準(zhǔn)備金會變得越小。過去,中國監(jiān)管體系準(zhǔn)備金計量中的折現(xiàn)率基本等于產(chǎn)品定價利率。

根據(jù)《規(guī)定》中的準(zhǔn)備金計量原則,傳統(tǒng)壽險折現(xiàn)率必須反映負(fù)債特征,因此考慮到無風(fēng)險利率加上一定的流動性調(diào)整系數(shù),以及稅收效應(yīng),估計水平約在4.5%-5.5%之間;對于保險利益受投資回報影響的保險合同,如分紅壽險,則要考慮相關(guān)資產(chǎn)未來市場收益率。

但是,這些折現(xiàn)率會隨著總體利率變化而變動。未來,當(dāng)利率水平上升時,保險公司負(fù)債會減少;反之,當(dāng)利率水平下跌時,保險負(fù)債會增加。

在保費(fèi)收入確認(rèn)的問題上,《規(guī)定》將采取分拆計算的方法?！兑?guī)定》要求保險產(chǎn)品的保費(fèi)作為收入處理時必須具有顯著的重大保險風(fēng)險,而且傾向于僅把保費(fèi)中與提供投資管理服務(wù)或風(fēng)險保障相關(guān)部分,而不是所有的保費(fèi),作為保險公司的收入。這將會使萬能險、投資連結(jié)險等投資型產(chǎn)品占比較高的保險公司收入下跌。

在新的準(zhǔn)備金計量中,沒有明文說明如何處理保單獲取成本的問題,但據(jù)了解,中國的保險同業(yè)偏向于在準(zhǔn)備金的計提中適當(dāng)考慮付出的保單獲取成本,減少準(zhǔn)備金的計提,以減輕中國保險業(yè)發(fā)展過程中的壓力。

可以說,以原則性傾向確定的責(zé)任準(zhǔn)備金評估率、保費(fèi)分拆核算以及負(fù)債計算中保單獲取成本的考慮,將會在《規(guī)定》實(shí)施過程中產(chǎn)生最大的影響。

擁有大量負(fù)利率保單(20世紀(jì)90年代初利率水平較高時發(fā)售的高預(yù)定回報率保單, 90年代中期,因中國人民銀行多次下調(diào)利率,導(dǎo)致壽險公司實(shí)際投資回報率遠(yuǎn)低于保單承諾。)的人壽保險公司凈資產(chǎn)將下跌,原因是新準(zhǔn)備金折現(xiàn)利率下調(diào),將迫使其增加準(zhǔn)備金的計提。

反過來,一些新成立的保險公司,由于折現(xiàn)率會高于定價利率2.5%,加上保單獲取成本的考慮,準(zhǔn)備金將會下調(diào),有可能轉(zhuǎn)虧為盈。這將縮短保險公司投資的回報期。

可是,保險公司尤其是壽險的未來業(yè)績會受利率波動的影響。受影響程度因產(chǎn)品特性和投資核算不同而不一。保險公司的投資按照會計準(zhǔn)則分類,部分以公允價值計量,部分以攤余成本計量,前者受利率波動的影響,后者不受利率波動的影響。

以公允價值計量的投資,當(dāng)公允價值變動時,一部分直接影響利潤表,一部分只影響凈資產(chǎn)。這會出現(xiàn)一個有趣的情況,當(dāng)利率上升時,保險負(fù)債會下跌,產(chǎn)生利潤,但對于支持這些負(fù)債的投資資產(chǎn),會因?yàn)闀嬏幚淼姆诸惒灰欢a(chǎn)生不同的效果,即使擁有完全一樣的金融資產(chǎn)和保險負(fù)債,由于投資資產(chǎn)會計分類的差異,還是可能出現(xiàn)不同的利潤和凈資產(chǎn)。

由于受到保險會計準(zhǔn)則的嚴(yán)格約束,保險公司很難通過金融資產(chǎn)的重新分類,來解決上述資產(chǎn)和負(fù)債會計處理上不匹配的情況。

此外,準(zhǔn)備金計量改變產(chǎn)生的利潤差異,也可能會導(dǎo)致部分保險公司的稅負(fù)有所改變。

篇10

(一)自然壟斷行業(yè)的“市場失靈”稀缺有限的資源為極少數(shù)的經(jīng)營者獨(dú)占形成的行業(yè)為自然壟斷行業(yè),如電力、交通、通訊、管道運(yùn)輸?shù)?。這些行業(yè)不僅投資需求大,回收期長,沉淀成本大,還具有克拉克森等經(jīng)濟(jì)學(xué)家所指的規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著的特點(diǎn)。此外,由于該行業(yè)含有公共事業(yè)領(lǐng)域,還具有公益性的特征。因而,傳統(tǒng)理論認(rèn)為,由獨(dú)家或少數(shù)幾家企業(yè)經(jīng)營會帶來更高的效率,政府需要進(jìn)行嚴(yán)格的進(jìn)入管制。在自然壟斷行業(yè)中還存在一個定價問題。當(dāng)價格等于邊際成本時,自然壟斷行業(yè)會出現(xiàn)虧損現(xiàn)象,若由企業(yè)自由定價,則企業(yè)會選擇以平均成本定價,從而把消費(fèi)者剩余轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)者剩余,獲得壟斷利潤,大大損害了消費(fèi)者利益。這就是自然壟斷行業(yè)的“市場失靈”現(xiàn)象。政府規(guī)制的公共利益理論(PublicInterestTheoryOfRegulation)作為對市場失靈的回應(yīng),把政府視為公共利益的化身,在自然壟斷行業(yè)中充當(dāng)嚴(yán)格管制的角色。(二)自然壟斷行業(yè)中的“政府失靈”無論是東方還是西方,實(shí)踐證明,政府的嚴(yán)格管制非但沒有帶來更高的效率,反而還得到了適得其反的效果,主要在于“政府失靈”現(xiàn)象嚴(yán)重:(1)“A-J”效應(yīng)。在研究投資回報率價格管制時,經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用了A-J模型,模型中的約束條件為:〔R(K,L)-WL〕/≤S。其中S為政府規(guī)定的投資回報率,R為收入,K為資本量,L為勞動力的數(shù)量,W為勞動力價格。可見,投資回報率以資本為基數(shù)。阿費(fèi)契和約翰遜的研究表明,在投資回報率管制下,企業(yè)會產(chǎn)生一種盡可能擴(kuò)大資本基數(shù)的刺激,從而效率低下。(2)政府規(guī)制的部門利益理論(SectionalInterestTheoryOfRegulation)施芝格勒認(rèn)為,政府規(guī)制是產(chǎn)業(yè)自己爭取而來,并為特定產(chǎn)業(yè)的利益服務(wù)而設(shè)計和實(shí)施的。由此的產(chǎn)物便是,“政府被俘”,尋租現(xiàn)象相伴而生,甚至引發(fā)政企同盟現(xiàn)象。(3)政府規(guī)制成本巨大。在政府的嚴(yán)格規(guī)制下,企業(yè)與政府之間進(jìn)行著博弈。由于信息不對稱,政府往往處于被動境地,企業(yè)擁有許多“私人信息”,從而產(chǎn)生“道德禍因”,使政府規(guī)制政策失效(規(guī)制成本加大),社會利益縮小(規(guī)制效益減少)。從我國來看,電力、鐵路、民航等自然壟斷行業(yè)關(guān)系著國家經(jīng)濟(jì)命脈,長期以來,自然壟斷行業(yè)采取國有企業(yè)高度壟斷經(jīng)營狀態(tài)。長期壟斷帶來的結(jié)果是:價格高,服務(wù)質(zhì)量低,政府集政策的制定者、監(jiān)督者、業(yè)務(wù)的經(jīng)營者為一身,使壟斷的性質(zhì)搖身變?yōu)樾姓詨艛唷?/p>

二、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的自然壟斷行業(yè)與政府

(一)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的自然壟斷行業(yè)1982年,鮑莫爾,威利格等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從部分可加性(Subadditivity)的角度重新解釋了自然壟斷行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征。他們認(rèn)為,即使規(guī)模經(jīng)濟(jì)不存在,即使平均成本上升,只要單一企業(yè)供應(yīng)整個市場的成本小于多個企業(yè)分別生產(chǎn)的成本之和,由單一企業(yè)壟斷市場的社會成本就仍然最小,該行業(yè)就仍然是自然壟斷行業(yè)。(對自然壟斷的管制,源于《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)前言專題》)將此理論運(yùn)用到多產(chǎn)品生產(chǎn)行業(yè),則自然壟斷行業(yè)可用范圍經(jīng)濟(jì)(EconomiesOfScope)來解釋。即單個企業(yè)生產(chǎn)多種產(chǎn)品的成本小于多個企業(yè)分別生產(chǎn)這些產(chǎn)品的成本之和,用公式簡單表示為:TC(Qx,Qy)<C(Qx)+C(Qy)。鮑莫爾等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了可競爭性市場理論,即來自潛在進(jìn)入者的競爭壓力市場上供給者行為構(gòu)成很強(qiáng)約束的市場。他們認(rèn)為,市場屬于壟斷結(jié)構(gòu),如果實(shí)際的或潛在的市場約束足夠強(qiáng),使市場近似于完全可競爭性市場,自然壟斷是有效的壟斷,經(jīng)濟(jì)規(guī)制不再必要。該理論為放松規(guī)制,引入競爭提供了理論基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代以來,各個國家紛紛在銀行、電信、民航、電力等領(lǐng)域采取了放松管制的改革,引入競爭機(jī)制,縮小政府涉足范圍,通過規(guī)制改革重新構(gòu)建了市場與政府的關(guān)系。(二)以英國電力行業(yè)的改革為例市場層面:英國電力改革打破了原有的垂直一體化格局,旨在建立競爭性市場。電力產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯砂l(fā)電-輸電-配電-售電四大環(huán)節(jié)構(gòu)成,英國將發(fā)電和售電環(huán)節(jié)分離出去。發(fā)電系統(tǒng)由全國電力公司(NP)、電力生產(chǎn)公司(PG)、國營核電公司、蘇格蘭南、北電力公司、中小型發(fā)電公司(IPP)、外國電力公司等組成,形成競爭格局。在輸、變電領(lǐng)域,由全國電網(wǎng)公司獨(dú)家經(jīng)營電力市場。在供電領(lǐng)域,成立了12家地區(qū)供電公司,直接面向電力用戶供電,大于等于100KW的用戶可自由選擇供電公司。英國政府將市場進(jìn)行分割是有理論和實(shí)踐依據(jù)的。襖特森認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的變化可以隨技術(shù)因素和需求因素的變化而變化。隨著市場的發(fā)展,電力行業(yè)的需求量越來越大,獨(dú)家經(jīng)營已經(jīng)不能適應(yīng)市場需求的變化。從行業(yè)自身的特點(diǎn)看,發(fā)電和售電業(yè)務(wù)不具有固定性網(wǎng)絡(luò)的特點(diǎn),自然壟斷性不強(qiáng),為自然壟斷行業(yè)中的非自然壟斷業(yè)務(wù)。Primeaux等專家對電力行業(yè)作過實(shí)證研究,他們收集了同時存在兩個電力供應(yīng)企業(yè)的城市和只存在一個電力供應(yīng)企業(yè)的城市的可比較成本數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)提供電力并不比兩個企業(yè)提供電力具有較高的效率?？梢?并不是自然壟斷行業(yè)所有產(chǎn)品(業(yè)務(wù))都具備自然壟斷特性,實(shí)行“一刀切”的政策是不科學(xué)的。政府層面:1989年英國修定了“電力法”,并由此設(shè)立了能源工業(yè)規(guī)制辦公室(OFFER),它是一個獨(dú)立于企業(yè)的專門的行業(yè)管制機(jī)構(gòu),主任任期五年,該機(jī)構(gòu)職能是:維護(hù)市場秩序,保證有足夠電力供應(yīng),發(fā)放電力經(jīng)營許可證。英國還設(shè)立了兩個監(jiān)督機(jī)構(gòu),其一為壟斷和兼并委員會(MMC),負(fù)責(zé)對競爭領(lǐng)域中,OFFER認(rèn)為沒有實(shí)現(xiàn)有效競爭的任何領(lǐng)域調(diào)查;其二為公平交易委員會,旨在維護(hù)消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)利益。在英國社會中還有專門的電力消費(fèi)者委員會,共同防止消費(fèi)者利益受損。市場與政府結(jié)合層面:政府在競爭領(lǐng)域立足于建立市場交易規(guī)則和市場交易制度。英國在此領(lǐng)域,建立了兩個“中心”一個“市場”。兩個中心是面向所有發(fā)電和配電公司開放的電力交易中心;英格蘭和威爾士電力交易中心,在這里,10萬千瓦容量以上的發(fā)電機(jī)組由國家電網(wǎng)公司統(tǒng)一調(diào)度,通過運(yùn)營該交易中心,以競價方式完成供求之間的平衡。在合同市場上,發(fā)電廠和用戶就電價達(dá)成協(xié)議,通過談判簽定雙邊合同,確定上網(wǎng)電價。在必要時,OFFER也會作出必要的規(guī)制。在壟斷領(lǐng)域,政府主要是建立一套科學(xué)的規(guī)制制度。在電價上,英國政府就采取了激勵規(guī)制制度。為防止壟斷低效率,政府運(yùn)用了最高限價(RPI-X)作為規(guī)制工具,政府經(jīng)過一段時間(如3-5年)對規(guī)制模型中的變量值重新評估,重新定價格上限,上限以下,價格可以自由浮動。這樣,相對于投資回報率規(guī)制來看,提供了一種能讓企業(yè)在短期內(nèi)降低成本,以獲得較大利潤的制度設(shè)計。在英格蘭和威爾士,該方法僅運(yùn)用于電力行業(yè)自然壟斷業(yè)務(wù)領(lǐng)域,在非自然壟斷業(yè)務(wù)領(lǐng)域由市場機(jī)制來發(fā)揮作用。通過上述改革,明確也解決了誰是規(guī)制者,規(guī)制誰,誰來監(jiān)督規(guī)制者的三“W”問題,提高了政府管制的科學(xué)性和

管制效率。從實(shí)踐來看,改革后英國取得了較大成效,老電廠提高了效率,降低了成本。如NP1994年與1990年比成本下降了21%,同時電價下降了,如1996年比1990年家用電價下降了11%。

三、轉(zhuǎn)型時期我國政府在自然壟斷行業(yè)中的角色問題

(一)仍以電力行業(yè)為例,看重塑政府角色的前提從英國電力改革的經(jīng)驗(yàn)可以得到啟示,重塑政府角色首先要從根本上打破政企和一的局面。轉(zhuǎn)型時期,兩種體制并存,由于路徑依賴在制度變遷中的作用,政府與企業(yè)之間仍保持著千絲萬縷的關(guān)系,出現(xiàn)“壟斷依靠市場和行政的雙重力量形成,既具有計劃經(jīng)濟(jì)體制下國家壟斷的特點(diǎn),依靠行政組織和行政手段來推動壟斷的形成和運(yùn)作,又融進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)體制下市場壟斷的某些成分,依托目前尚不完善的市場機(jī)制來操縱壟斷,是當(dāng)前體制轉(zhuǎn)軌過程中行政權(quán)力和市場力量形成的特殊壟斷即行政性市場壟斷。”在我國電力領(lǐng)域,1987年國務(wù)院提出了“政企分開,省為實(shí)體,聯(lián)合電網(wǎng),統(tǒng)一調(diào)度,集資辦電”的方針。1997年撤消了電力部,原行政職能交給國家經(jīng)貿(mào)委決定。2000年,國家經(jīng)貿(mào)委決定調(diào)整地方政府與企業(yè)的行政關(guān)系。各省(區(qū)、市)將分散在各專業(yè)管理部門,行政性公司等單位的政府管電職能劃入經(jīng)貿(mào)委,表明我國旨在政企分開的改革取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。但要改變政府集政策制定者、監(jiān)督者、經(jīng)營者為一身的局面,有必要建立一個獨(dú)立的專門的行業(yè)規(guī)制機(jī)構(gòu),反壟斷受理機(jī)構(gòu),專門的監(jiān)督機(jī)構(gòu),并充分發(fā)揮行業(yè)自律協(xié)會的作用。其次,明確細(xì)分自然壟斷行業(yè)中政府規(guī)制領(lǐng)域。這就要求政府依據(jù)行業(yè)特點(diǎn),打破原垂直一體化格局,重新構(gòu)建政府與市場的關(guān)系。從我國電力行業(yè)來看,通過改革電力工業(yè)投資和辦電機(jī)制,形成了外資、地方、中央和地方等多元化的建廠格局。1985年成立了華能集團(tuán),新力能源公司。1996年,政府制定了利用外資的具體政策。初步打破了發(fā)電行業(yè)壟斷經(jīng)營的局面,在發(fā)電環(huán)節(jié)確立了競爭的基礎(chǔ)。但非垂直一體化格局遠(yuǎn)沒有形成,輸電和配電環(huán)節(jié)仍然處于國家電力公司壟斷經(jīng)營狀態(tài)。國家電力公司獨(dú)占了500KV、300KV的輸電、變電業(yè)務(wù),壟斷了220KV、110KV的輸電和變電業(yè)務(wù)?？偟膩碇v,我國的電力行業(yè)仍然是高度壟斷業(yè)務(wù),可競爭性市場沒有建立起來,在市場可以發(fā)揮作用的領(lǐng)域,政府沒有退出。另外,還需要有法律保障。法律是政府進(jìn)行管制的手段之一。法制的作用用錢穎一的話來說,“第一個作用是約束政府,約束的是政府對經(jīng)濟(jì)活動的任意干預(yù),第二個作用是約束經(jīng)濟(jì)人行為”。核心是“確定政府與經(jīng)濟(jì)人之間的保持距離型關(guān)系以有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。在競爭性領(lǐng)域里,法律主要用來約束市場,維持市場秩序,防范“市場失靈”,在壟斷領(lǐng)域里,法律主要用來約束政府,防范行政性壟斷。我國在自然壟斷行業(yè)的法制建設(shè)需要從兩個層面入手。一為宏觀層面,需要規(guī)定嚴(yán)格,可操作性強(qiáng)的《反壟斷法》,雖然我國1993年頒布了《反不正當(dāng)競爭法》,但有關(guān)禁止壟斷價格的規(guī)定非常簡單,缺乏相應(yīng)責(zé)任條款,且對政府濫用權(quán)力的約束力不夠。二為微觀層面,加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)行業(yè)法的建設(shè)。1996年的《電力法》,該法已經(jīng)規(guī)定的主要政府管制機(jī)構(gòu)已經(jīng)撤消,其指導(dǎo)思想也出于國家基礎(chǔ)建設(shè)安全考慮,欠缺規(guī)范市場主體行為的特征。(二)重塑政府角色我國當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期,市場的需求水平還不高,因而,政府干預(yù)的廣度,深度要相對大一些。政府規(guī)制的一個突出特點(diǎn)就在于,它是一個混合體,需要政府分領(lǐng)域放松規(guī)制和強(qiáng)化規(guī)制。在自然壟斷業(yè)務(wù)領(lǐng)域,仍然采取壟斷經(jīng)營,政府在其中充當(dāng)科學(xué)規(guī)制體系設(shè)計者的角色。政府可引入競爭性激勵規(guī)制方式避免壟斷經(jīng)營帶來的負(fù)效應(yīng)。如在經(jīng)營領(lǐng)域?qū)嵭袎艛嘟?jīng)營市場化,政府成為特許經(jīng)營許可權(quán)的發(fā)放者,采取競爭投標(biāo)經(jīng)營;在壟斷價格領(lǐng)域,我國主要采用的是成本加成定價法,企業(yè)在穩(wěn)獲利潤的前提下,根本沒有降低成本的動力,這需要政府構(gòu)建一套適合自己國情的價格激勵機(jī)制。在非自然壟斷業(yè)務(wù)領(lǐng)域,政府應(yīng)該成為競爭性經(jīng)營的組織者和監(jiān)督者,建立市場競爭規(guī)則和交易制度,讓市場機(jī)制來發(fā)揮作用。從我國來看,自然壟斷市場中的市場競爭規(guī)則和交易制芳還沒有系統(tǒng)建立起來。在交易制度上,有學(xué)者建議采用以中長期雙邊合同為主,現(xiàn)貨市場交易為輔的模式,不管是哪種模式都要適合我國國情;在競爭規(guī)則上,政府要定的規(guī)則很多、很細(xì),如澳大利亞的國家電力市場規(guī)則就有十條,細(xì)到對報價、安全要求等都有明確規(guī)定。在這塊領(lǐng)域中,政府也進(jìn)行必要監(jiān)督防止過度競爭或有效競爭不足,主要成為彌補(bǔ)市場缺陷而存在。

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