導(dǎo)語：如何才能寫好一篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險(xiǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

創(chuàng)業(yè)投資所投資的對象為高技術(shù)、創(chuàng)業(yè)型、市場潛力大的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)持有資產(chǎn)多為貨幣資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)比例較低，而且成長具有顯著非線性特征，即可能出現(xiàn)跨越式增長，也可能在極短時(shí)間內(nèi)灰飛煙滅，因此，這類企業(yè)必然蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，但并不代表不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，盲目投資。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，可以將其面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于市場中某些宏觀因素發(fā)生不利變化所導(dǎo)致的部分行業(yè)或所有行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值降低的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則主要指個(gè)別企業(yè)由于自身管理因素所引起的風(fēng)險(xiǎn)，前者是不可控的，后者基本是可控的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理主要是通過一定的方法、技術(shù)和手段控制非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的高回報(bào)是建立在對所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高效控制的基礎(chǔ)之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國投資銀行貝爾斯登等也會(huì)破產(chǎn)倒閉。從上世紀(jì)40年代美國興起創(chuàng)業(yè)投資以來，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究和實(shí)踐就一直沒有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現(xiàn)。從已檢索到的文獻(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要是由于信息不對稱引起的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)造成的，風(fēng)險(xiǎn)度量的方法則主要包括完善契約和激勵(lì)機(jī)制。Reid（1997）基于理論實(shí)證研究了投資者和創(chuàng)業(yè)投資家在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理時(shí)的關(guān)系，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而投資者在進(jìn)行了充分的分散化后是風(fēng)險(xiǎn)中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的融資和咨詢角色是互補(bǔ)的，他們檢驗(yàn)了具有高成長潛力的新興公司的階段性投資與來自創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資家管理貢獻(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用，認(rèn)為最優(yōu)的契約應(yīng)該讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)初辦階段的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)創(chuàng)投企業(yè)的求償權(quán)及股權(quán)不被稀釋，并用此解釋創(chuàng)業(yè)投資廣泛應(yīng)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投資時(shí)間跨度和敏感度分析探索積極的風(fēng)險(xiǎn)管理，他們將創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)劃分為風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。對于高技術(shù)投資，投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)非常重要，而創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)也被認(rèn)為極高，通常會(huì)設(shè)置高門檻收益率和利用極端的壓力測試[3]。Arthu（r2010）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)是非連續(xù)的和有偏的，其實(shí)現(xiàn)隨時(shí)間內(nèi)生變化，且具有非同質(zhì)性，于是他們采用隨機(jī)折現(xiàn)因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初創(chuàng)期投資和VC基金的收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VC初創(chuàng)期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權(quán)衡從創(chuàng)業(yè)投資家那里獲取企業(yè)融資和從合作伙伴那里獲取項(xiàng)目融資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)合作伙伴在解決資本并購中的信息不對稱問題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，無論是跨境聯(lián)合投資，還是境內(nèi)聯(lián)合投資，創(chuàng)業(yè)投資的alpha和beta值從初創(chuàng)期到后階段單調(diào)下降，表明創(chuàng)業(yè)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國創(chuàng)業(yè)投資的歷史較短，國內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究。殷林森（2010）認(rèn)為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個(gè)聯(lián)動(dòng)的過程，通過控制私人收益不僅可以提高項(xiàng)目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問題。通過分期投資，增設(shè)談判契約可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)對利益分配做出相機(jī)調(diào)整，從而達(dá)到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現(xiàn)代契約經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論設(shè)計(jì)了雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊線性激勵(lì)契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學(xué)的思想，采用物元模型進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評估，實(shí)質(zhì)上是采用專家法將風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評分，匯總后得到均值，再計(jì)算關(guān)聯(lián)度后賦權(quán)得到項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)[9]。從國內(nèi)外的研究來看，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究比較系統(tǒng)，從風(fēng)險(xiǎn)識別到風(fēng)險(xiǎn)度量再到具體的風(fēng)險(xiǎn)控制措施都有相關(guān)文獻(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)投資與其他金融業(yè)態(tài)有較大差別，其風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)控制措施也不盡相同，已有文獻(xiàn)并沒有深入剖析創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理，這正是本文所努力的方向。

二、創(chuàng)業(yè)投資的期權(quán)特征

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險(xiǎn)評估篩選目標(biāo)企業(yè)，為其提供融資和增值服務(wù)，占有企業(yè)一定份額的股權(quán)，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權(quán)特征。與經(jīng)典期權(quán)不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)是區(qū)間期權(quán)，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個(gè)角度分析其期權(quán)特征。假設(shè)一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)、產(chǎn)品及營銷渠道和知識，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t＝1，2…T表示投資的期數(shù)（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運(yùn)營等增值服務(wù)，Rt表示投資者從項(xiàng)目所獲得的實(shí)際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構(gòu)成一般包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產(chǎn)，可以采用公允價(jià)值對其進(jìn)行計(jì)量，將其視為“交易性金融資產(chǎn)”或者“可供出售金融資產(chǎn)”，以期準(zhǔn)確地反映其所持有的長期投資的真實(shí)價(jià)值。kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設(shè)投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風(fēng)險(xiǎn)中性，不考慮時(shí)間價(jià)值的影響。

（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對外經(jīng)營的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、投資運(yùn)營和增值服務(wù)，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時(shí)的收益并負(fù)責(zé)分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關(guān)系，但由于各自私利的存在，也會(huì)存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權(quán)模型，刻畫創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權(quán)特征。圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益或合同約定收益；R表示實(shí)際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項(xiàng)目中獲得的累計(jì)實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項(xiàng)目后，就要投入資金并開始運(yùn)營，如果其實(shí)際收益低于B軸，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實(shí)際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會(huì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進(jìn)行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動(dòng)退出，要么按合同約定的收益補(bǔ)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實(shí)際收益又會(huì)回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)是指某個(gè)人發(fā)現(xiàn)某種信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握某種技術(shù)，利用或借用相應(yīng)的平臺(tái)或載體，將其發(fā)現(xiàn)的信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握的技術(shù)，以一定的方式，轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造成更多的財(cái)富和價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)某種追求或目標(biāo)的過程。現(xiàn)代市場環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)系起來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時(shí)出讓部分股權(quán)。由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會(huì)隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會(huì)選擇放棄，我們用圖2說明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)特征。圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會(huì)出現(xiàn)非合作博弈的情況。若實(shí)際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，則會(huì)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補(bǔ)償收益的差額部分或者直接要求退出；若機(jī)會(huì)主義行為未被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會(huì)在獲得高額收益后要求購入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權(quán)，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現(xiàn)其他可以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會(huì)選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會(huì)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。

（三）創(chuàng)業(yè)投資家

創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并提供增值服務(wù)，相應(yīng)獲得報(bào)酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機(jī)會(huì)成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報(bào)酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權(quán)特征。目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經(jīng)理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的人來管理企業(yè)，因此很容易出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實(shí)際收入R''可能會(huì)高于按合同約所獲得的收入（Wt＋Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域?yàn)橥稒C(jī)域。若投資者觀察到其機(jī)會(huì)主義行為，可能會(huì)馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會(huì)要求其補(bǔ)償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入低于B''軸，其可能會(huì)與投資者進(jìn)行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當(dāng)其收入介于A''B''之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家才會(huì)努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，該區(qū)域?yàn)榕τ颉''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入與預(yù)期收入相等，也不存機(jī)會(huì)主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。

三、創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析

道德風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對稱和個(gè)人私利，采取隱藏不利行動(dòng)和非合作博弈等機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)可以通過設(shè)計(jì)完全契約進(jìn)行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托下的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項(xiàng)制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績。雙方付出的努力和成本不可察時(shí)，就會(huì)在項(xiàng)目運(yùn)作中出現(xiàn)“機(jī)會(huì)主義”和“搭便車”，導(dǎo)致雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關(guān)系，雙方存在共同利益，但每個(gè)企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅(qū)使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會(huì)在企業(yè)發(fā)展過程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會(huì)有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進(jìn)行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機(jī)會(huì)成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實(shí)際收入，若存在合謀，即實(shí)際收入可能超過合同收入。因此，也會(huì)根據(jù)實(shí)際收入與機(jī)會(huì)成本和合同收入的權(quán)衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權(quán)特征。圖4中的雙重委托關(guān)系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托關(guān)系（委托1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托關(guān)系（委托2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托關(guān)系都會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，委托1可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托2可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻(xiàn)的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻(xiàn)看，鮮有學(xué)者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動(dòng)機(jī)，合謀發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創(chuàng)業(yè)投資家出于個(gè)人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個(gè)區(qū)間期權(quán)，超過上限的區(qū)域是機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實(shí)際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域?yàn)橥顺龌蚍艞売?，是激?lì)不相容的區(qū)域，其實(shí)際收入低于自己的投入或機(jī)會(huì)成本，必然導(dǎo)致主動(dòng)放棄。結(jié)合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托關(guān)系下面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為道德風(fēng)險(xiǎn)，而在激勵(lì)不相容的情況下面臨著退出風(fēng)險(xiǎn)，制定完備的契約旨在解決委托關(guān)系下的合謀行為和機(jī)會(huì)主義行為、激勵(lì)不相容情況下的消極行為。

四、基于期權(quán)的創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制舉措

由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風(fēng)險(xiǎn)控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動(dòng)性，參與各方經(jīng)營的期權(quán)特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機(jī)會(huì)主義行為所獲得的收益將會(huì)很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點(diǎn)，難以通過模型準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，即使采用大樣本計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)值也很難適用于某個(gè)特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項(xiàng)目。雙重委托關(guān)系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動(dòng)隱藏，需要在整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資過程中制定完備的契約和完善的激勵(lì)機(jī)制。

（一）委托1的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價(jià)值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個(gè)人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵(lì)機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)的成本，從而降低其選擇機(jī)會(huì)主義行為的概率。投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時(shí)的首要工作是根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標(biāo)和崗位職責(zé)，然后對創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進(jìn)行有效評估，根據(jù)激勵(lì)相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權(quán)特征，上限的風(fēng)險(xiǎn)控制是在制定浮動(dòng)收入方案時(shí)盡可能采用期權(quán)激勵(lì)方式，如采用股票期權(quán)，提高預(yù)期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)會(huì)成本；下限的風(fēng)險(xiǎn)控制則可以在合同中約定工資談判周期，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家對工作不滿意時(shí)可以在最近周期進(jìn)行談判，雖然不一定會(huì)提高其薪酬，但仍會(huì)對其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托成本。除了正向激勵(lì)外，負(fù)向激勵(lì)和監(jiān)督也同樣重要，通過在勞動(dòng)合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補(bǔ)償，也會(huì)降低委托成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報(bào)項(xiàng)目相關(guān)情況，不定期接受質(zhì)詢，加強(qiáng)監(jiān)督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)要求相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場，要求創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行登記，建立個(gè)人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務(wù)。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現(xiàn)不端行為，將有較大的名譽(yù)損失，工作業(yè)績不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會(huì)被淘汰，這些措施都會(huì)約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會(huì)進(jìn)行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對稱和個(gè)人利私是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營期權(quán)特征的體現(xiàn)。完備契約和激勵(lì)相容也是解決委托2所必須采用的風(fēng)險(xiǎn)控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來源，但作為股權(quán)投資，在擁有剩余索取權(quán)的同時(shí)，求償權(quán)卻被放在了債權(quán)人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的期權(quán)特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動(dòng)退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時(shí)間、投資方式、收益分享和增值服務(wù)內(nèi)容外，還應(yīng)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為時(shí)的補(bǔ)償條款，投資的方式也應(yīng)體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的期權(quán)特征，如采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托2的道德風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營較差或創(chuàng)業(yè)家出現(xiàn)違規(guī)、規(guī)約及其他不當(dāng)行為時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績較好時(shí)，轉(zhuǎn)換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營預(yù)期較好時(shí)，進(jìn)行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)基本一致，共同致力于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的最大化，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合謀的風(fēng)險(xiǎn)控制措施

篇2

1．1狀態(tài)的假設(shè)假設(shè)自然狀態(tài)是離散的，只有兩種狀態(tài)，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于好的狀態(tài)θg或不好狀態(tài)θb．創(chuàng)業(yè)企業(yè)在階段3處于好的狀態(tài)或不好的狀態(tài)的概率受到創(chuàng)業(yè)投資雙方的努力水平的影響。假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力只分為兩種狀況，努力或不努力，記e={0;1}，e=1表示努力，e=0表示不努力。這里只考慮如何激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力，因此假定創(chuàng)業(yè)投資家付出的努力水平為某一固定變量a，a∈(0，1)。假設(shè)處于好的狀態(tài)的概率p(e，a)=μ(e+a)，其中p(e，a)∈(0，1)。由于e={0;1}，且a∈(0，1)，則μ≤0.5以保證概率p(e，a)不超過1。

1．2努力成本的假設(shè)假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出固定努力水平a后，相應(yīng)的努力成本為C(a)=CVC。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本為C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本為C(e)=CEN，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不努力可以減少努力的機(jī)會(huì)成本CEN。

1．3戰(zhàn)略行動(dòng)及收益的假設(shè)在觀察到自然狀態(tài)θ后，由創(chuàng)業(yè)投資家決定或創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙方協(xié)商，有兩種戰(zhàn)略行動(dòng):一是維持現(xiàn)狀(StatusQuo)，讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按商業(yè)計(jì)劃繼續(xù)經(jīng)營，以As表示該戰(zhàn)略行動(dòng);二是聘請職業(yè)經(jīng)理人，替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家(Replacement)，以Ar表示該戰(zhàn)略行動(dòng)。兩種不同的戰(zhàn)略行動(dòng)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目收益和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所獲得的私人收益不同。在自然狀態(tài)顯示為θg時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于發(fā)展極好的狀態(tài)，采取繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)可以以q的概率獲取極高的項(xiàng)目收益πs，也可能以1－q收益為0;如果自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)會(huì)使創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終徹底失敗，項(xiàng)目收益為0。但只要采取繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家總能獲得由于控制而帶來的私人收益b。關(guān)于采取三種不同戰(zhàn)略行動(dòng)的收益假定為:如果采取替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的Ar戰(zhàn)略行動(dòng)，則不管是在自然狀態(tài)顯示為θg或θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于由職業(yè)經(jīng)理人控制、治理，創(chuàng)業(yè)投資家能有效地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況，項(xiàng)目的收益比較穩(wěn)定，為πr，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于脫離創(chuàng)業(yè)企業(yè)而沒有私人收益。遵照以上假設(shè)，關(guān)于在兩種自然狀態(tài)下分別采取不同戰(zhàn)略行動(dòng)的收益狀況如下:當(dāng)選擇戰(zhàn)略行動(dòng)As時(shí)，在狀態(tài)為θg，項(xiàng)目期望收益和私人收益分別為qπs和b;在狀態(tài)為θb，則分別為0和b。當(dāng)選擇戰(zhàn)略行動(dòng)Ar時(shí)，在狀態(tài)為θg，分別為πr和0;在狀態(tài)為θb，則分別為πr和0。創(chuàng)業(yè)投資家僅分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目現(xiàn)金流收益，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則還另外擁有因?yàn)榭刂茩?quán)而產(chǎn)生的私人收益b。關(guān)于在兩種狀態(tài)下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略行動(dòng)的選擇，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比較詳盡的證明，得出了相應(yīng)的結(jié)論，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于較好的狀態(tài)時(shí)，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的經(jīng)營下，獲得了很好的發(fā)展前景，應(yīng)該繼續(xù)由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家維持經(jīng)營;而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于不好的狀態(tài)時(shí)，應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行替代［1］。在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文遵循這一結(jié)論，并做出相應(yīng)的假設(shè)，以規(guī)定在不同狀態(tài)下應(yīng)該采取的何種行動(dòng)為有效行動(dòng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收益包括項(xiàng)目現(xiàn)金流收益，即期望收益和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人收益，定義有效戰(zhàn)略行動(dòng)是以最大化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的總收益為目的的。假設(shè)1表明在自然狀態(tài)顯示為θg時(shí)，戰(zhàn)略行動(dòng)為As，則總收益最大，即As為有效戰(zhàn)略行動(dòng);在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，戰(zhàn)略行動(dòng)為Ar，則總收益最大，即Ar為有效戰(zhàn)略行動(dòng)。Cornelli等指出:創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不僅關(guān)心項(xiàng)目的貨幣收益，同時(shí)還關(guān)心控制、管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的私人收益［2］。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家由于選擇繼續(xù)維持時(shí)可以獲取私人收益，因此，即使在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了謀取私人收益也會(huì)選擇繼續(xù)維持現(xiàn)狀的戰(zhàn)略行動(dòng)As，而不會(huì)去選擇有效的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar。這種為了私人收益而放棄有效戰(zhàn)略行動(dòng)的動(dòng)機(jī)就造成了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

1．4契約分配方案的描述初始契約對創(chuàng)業(yè)投資雙方選取不同戰(zhàn)略行動(dòng)時(shí)規(guī)定相應(yīng)的分配方案。初始契約的分配方案如下:當(dāng)采取戰(zhàn)略行動(dòng)As，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目收益為πs，分配給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益為Ws;當(dāng)采取戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項(xiàng)目收益為πr，分配給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益為Wr。創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都是有限責(zé)任，故需滿足有限約束條件，記為LL:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。

1．5社會(huì)福利約束描述創(chuàng)業(yè)投資家的努力水平為a，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平為e={0;}1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以選擇努力e=1或不努力e=0。創(chuàng)業(yè)投資家在投入努力水平a后，為了促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取較好收益，保證自身收益的最優(yōu)化，會(huì)考慮設(shè)計(jì)相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制來激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家采取努力e=1。為了保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力的行為比不努力的行為有效，這里從社會(huì)福利方面做出一個(gè)約束假設(shè)，如假設(shè)2。假設(shè)2表明創(chuàng)業(yè)投資雙方付出努力所產(chǎn)生的社會(huì)福利比不付出努力的社會(huì)福利要好。

2考慮戰(zhàn)略選擇行動(dòng)的契約設(shè)計(jì)

2．1基于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)抑制的初始契約設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家設(shè)計(jì)初始契約，根本的思路是推動(dòng)雙方基于自身的收益最優(yōu)而選擇合理的努力程度。初始契約設(shè)計(jì)著眼于在自然狀態(tài)為θg時(shí)，應(yīng)該促使創(chuàng)投雙方采取最優(yōu)的戰(zhàn)略行動(dòng)As;在自然狀態(tài)為θb時(shí)，應(yīng)該促使創(chuàng)投雙方采取最優(yōu)的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar。(1)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的契約約束條件對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，若在自然狀態(tài)顯示為θg時(shí)，選擇戰(zhàn)略行動(dòng)As，自身的收益最優(yōu);在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，選擇戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，自身的收益最優(yōu)。需滿足條件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家的契約優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資家在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家設(shè)計(jì)初始契約分配方案時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家通過安排Ws和Wr，在保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力的同時(shí)，最大化自身的收益或效用。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會(huì)利用控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某些核心資源而選擇其他非有效戰(zhàn)略行動(dòng)，產(chǎn)生“套牢”創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2．2基于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)抑制的再談判契約設(shè)計(jì)(1)再談判契約產(chǎn)生的條件創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在經(jīng)營創(chuàng)業(yè)企業(yè)過程中，可能逐漸成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的重要的核心組成部分，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利用特殊的控制優(yōu)勢，可能會(huì)攫取巨大的私人利益而犧牲企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。當(dāng)謀取的私人利益越來越大，以至于超出一定范圍時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家則有必要利用控制方面的權(quán)力，對初始契約進(jìn)行重新調(diào)整。如當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家攫取的私人利益達(dá)到條件Wr＜b，在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)As，雖然由于項(xiàng)目的現(xiàn)金流收益為0而沒有獲得現(xiàn)金流收益，但可以獲取私人收益b;而當(dāng)選擇替換創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因?yàn)楸惶鎿Q而失去私人收益b，只能獲取按初始契約規(guī)定的分配收益Wr。由于Wr＜b，顯然，選擇繼續(xù)維持對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言收益更大，有動(dòng)力去選擇繼續(xù)維持的戰(zhàn)略行動(dòng)。在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為謀取自身收益最大化，即使知道選擇繼續(xù)維持經(jīng)營不是有效的戰(zhàn)略行動(dòng)，也不會(huì)主動(dòng)選擇聘請職業(yè)經(jīng)理人來替代。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的核心價(jià)值給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的權(quán)力:在自然狀態(tài)顯示為θb時(shí)，選擇繼續(xù)維持經(jīng)營的非有效戰(zhàn)略行動(dòng)。即:在初始契約中關(guān)于收益分配的Wr低于私人收益b時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會(huì)選擇維持經(jīng)營一個(gè)本不該由其繼續(xù)經(jīng)營的項(xiàng)目，這即是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因?yàn)橛捎趽碛忻x控制權(quán)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，一些文獻(xiàn)經(jīng)常把這種風(fēng)險(xiǎn)叫創(chuàng)業(yè)企業(yè)家“套牢(Hold－up)”創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。(2)再談判契約的優(yōu)化設(shè)計(jì)要消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)有效的方案是在觀察到自然狀態(tài)為θb時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行再談判(Renigotiation)，對在自然狀態(tài)為θb時(shí)的初始分配契約進(jìn)行再設(shè)計(jì)，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收益進(jìn)行再分配，適當(dāng)提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的現(xiàn)金流收益，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在自然狀態(tài)為θb時(shí)主動(dòng)選擇有效的戰(zhàn)略行動(dòng)Ar，即可消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收益如何進(jìn)行再分配的設(shè)計(jì)，創(chuàng)業(yè)投資雙方討價(jià)還價(jià)的能力，即談判力(BargainingPower)對其有重要的影響［3］。定義ρ為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的談判力，1－ρ為創(chuàng)業(yè)投資家的談判力，Wr表示再談判契約規(guī)定的創(chuàng)業(yè)投資家選擇戰(zhàn)略行動(dòng)Ar的現(xiàn)金流收益。對Wr的再設(shè)計(jì)，主要是通過優(yōu)化Wr使雙方的收益實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。關(guān)于不同戰(zhàn)略行動(dòng)所產(chǎn)生的收益如下:在自然狀態(tài)θb時(shí)，初始契約下As的EN、VC的收益為b和0;初始契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr;再談判契約下Ar的雙方收益分別為Wr和πr－Wr。再談判的目的在于在自然狀態(tài)θb時(shí)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的收益提高至不少于其選擇戰(zhàn)略行動(dòng)As的收益b，通過再談判設(shè)計(jì)雙方的收益分配，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，從而消除套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)討價(jià)還價(jià)博弈Nash均衡思想，構(gòu)造實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)的函數(shù)。在保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不會(huì)利用特殊的控制優(yōu)勢在自然狀態(tài)為θb時(shí)依然不愿被職業(yè)經(jīng)理人替換、套牢創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)外，創(chuàng)業(yè)投資家在設(shè)計(jì)現(xiàn)金流收益分配契約時(shí)，還須激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家付出努力來發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)相容條件。這與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家收益分享的現(xiàn)實(shí)是吻合的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的談判力強(qiáng)，一個(gè)重要的特征是人力資本專用性強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專用性強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的重要性對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長、發(fā)展是難以替代的，這種不易替代給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家很強(qiáng)的談判力，創(chuàng)業(yè)投資家對其的依賴使其不得不在收益分配方面做出巨大讓步。

3結(jié)語

篇3

【Abstract】The Employment problems of university students have been seen as an eye-popping social problem based on large number of college students and economic downturn. University students' entrepreneur gradually rise based on the public business and the peoples innovation. But how to raise？fund become the first problem for these entrepreneur. At the same time， they need to identify and evaluate the risk in the financing process. Based on the financing risk management，this paper puts forward the methods of risk identification and evaluation to guide the start-up financing.

【關(guān)鍵詞】大學(xué)生創(chuàng)業(yè)；融資風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)識別；風(fēng)險(xiǎn)評估

【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation

【中圖分類號】G649.2 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0028-02

1 引言

隨著大學(xué)畢業(yè)生日漸增多，加之在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，大學(xué)生就業(yè)難成為社會(huì)關(guān)注的問題。在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下，一批大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者開始涌現(xiàn)，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)逐漸興起。創(chuàng)業(yè)必須要有資金，沒有資金創(chuàng)業(yè)無法進(jìn)行下去。創(chuàng)業(yè)資金的籌集有多種方式，在創(chuàng)業(yè)資金籌集過程中的風(fēng)險(xiǎn)問題尤其應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注，如何識別并對其進(jìn)行評估，是論文所要研究的問題。

2 大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的識別

由于在市場經(jīng)濟(jì)條件下，市場不確定性較大，存在風(fēng)險(xiǎn)因素多，因此創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)需要對融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別。通過對融資風(fēng)險(xiǎn)的識別，可以從中知道創(chuàng)業(yè)者需要關(guān)注的問題。

2.1 識別方法

2.1.1 問卷調(diào)查法

通過編制調(diào)查問卷，將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目列入調(diào)查問卷中，請問卷填寫著對每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的大小進(jìn)行評分，將其回收后進(jìn)行匯總，某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?shù)越高，則說明該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)越大，按照分?jǐn)?shù)高低對風(fēng)險(xiǎn)類別進(jìn)行排序，識別出創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.2 頭腦風(fēng)暴法

當(dāng)創(chuàng)業(yè)者定下創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目以后，在主持人的主持下通過大家各抒己見，發(fā)表對融資風(fēng)險(xiǎn)的看法，進(jìn)而識別出其中可能存在的融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.3 實(shí)地考察法與談話法

通過實(shí)地考察創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，獲取融資風(fēng)險(xiǎn)的第一手資料，并且與相關(guān)人員進(jìn)行交談，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 融資風(fēng)險(xiǎn)類別

2.2.1 融資渠道受限

在創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的資金來源渠道單一，主要為自己的資金和向親戚朋友借的錢，而吸引天使投資者和向銀行借錢的比例極小，渠道受限就導(dǎo)致項(xiàng)目無法擴(kuò)大，并且資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)增大。

2.2.2 融資成本高

銀行等金融機(jī)構(gòu)確定是否貸款，以及貸多少款項(xiàng)是根據(jù)借款人的信譽(yù)來評定的，，信譽(yù)越高，貸款越容易，貸款規(guī)模越大，并且貸款利率也越低；當(dāng)信譽(yù)越低時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)提高貸款利率，并且會(huì)縮減貸款規(guī)模。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者在銀行貸款時(shí)，貸款規(guī)模會(huì)受到限制，而且還會(huì)導(dǎo)致融資成本過高。

2.2.3 信用風(fēng)險(xiǎn)

大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者在取得貸款后，由于經(jīng)營等多方面原因，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者不能按照合同約定進(jìn)行還款，造成違約，從而對個(gè)人信用產(chǎn)生影響。

2.2.4 政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)跟管理當(dāng)局的政策相關(guān)，政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性會(huì)影響政策風(fēng)險(xiǎn)的大小，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者需要高度P注國家以及當(dāng)?shù)卣邔?chuàng)業(yè)者的扶持政策，要利用好創(chuàng)業(yè)政策。

3 大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)評估

在對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別了以后，需要利用一定的程序?qū)ψR別出的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)評估需要確定評估程序、明確評估方法。

3.1 融資風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)是不確定引起的實(shí)際結(jié)果偏離預(yù)期的可能性，既然存在不確定，我們選取需要對創(chuàng)業(yè)融資所面臨的情況進(jìn)行概率估計(jì)，列出所面臨的情況，并且估算出每種情況下的概率。在創(chuàng)業(yè)融資過程中，我們選取以下評估指標(biāo)：

3.1.1 標(biāo)準(zhǔn)差

標(biāo)準(zhǔn)差用于反映融資風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況，在確定標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)需要將測算出融資的期望收益，融資的期望收益等于不同情況下的收益額與對應(yīng)的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我們將估算出每種情況下的收益與期望收益之差的平方，再與對應(yīng)概率相乘得到標(biāo)準(zhǔn)差。利用標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明融資風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.1.2 標(biāo)準(zhǔn)離差率

標(biāo)準(zhǔn)離差率是標(biāo)準(zhǔn)差與期望收益之比，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)離差率越高，說明融資風(fēng)險(xiǎn)也越高。

3.2 融資風(fēng)險(xiǎn)評估原則

3.2.1 客觀性原則

根據(jù)識別出的融資風(fēng)險(xiǎn)，客觀評估每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的來源以及可能產(chǎn)生的影響。

3.2.2 重要性原則

將識別出的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)評分后，按照分?jǐn)?shù)高低進(jìn)行重要性排序，劃分為A、B、C三大類，A類屬于重大風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)引起高度關(guān)注，應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行重點(diǎn)評估；C類風(fēng)險(xiǎn)屬于一般風(fēng)險(xiǎn)，只需要一般關(guān)注即可，但是也不能忽略。

3.2.3 科學(xué)性原則

對于風(fēng)險(xiǎn)評估，一是要科學(xué)地確立評估指標(biāo)，建立科學(xué)合理地評價(jià)體系；二是要堅(jiān)持科學(xué)的評價(jià)方法；三是要實(shí)施科學(xué)管理，在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中，沒有科學(xué)的管理，無法對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀、實(shí)事求是地評價(jià)。

3.3 融資風(fēng)險(xiǎn)評估程序

3.3.1 評估前

了解評估項(xiàng)目的實(shí)際情況，并且制作SWOT分析圖，對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資進(jìn)行全面了解；為了更好地評估融資風(fēng)險(xiǎn)，可以了解同類項(xiàng)目，便于橫向比較；確定風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)。

3.3.2 評估中

按照評估指標(biāo)注意評價(jià)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，并對其融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，分析來源、表現(xiàn)以及可能產(chǎn)生的影響，并且按照重要性進(jìn)行評估。

3.3.3 評估后

創(chuàng)業(yè)成員進(jìn)行討論，根據(jù)評估結(jié)果，制定應(yīng)對措施。

3.4 融資風(fēng)險(xiǎn)評估方法

3.4.1 定量分析法

利用數(shù)學(xué)模型和計(jì)算工具，測算出每類風(fēng)險(xiǎn)的大小。通常用標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差率來反映。

3.4.2 定性分析法

根據(jù)日常經(jīng)驗(yàn)和歷史資料，對融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)。

【參考文獻(xiàn)】

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【3】徐憲紅.規(guī)避大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)策略研究[J].黑龍江畜牧獸醫(yī)，2013（20）：26-28.

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篇4

    (一)樣本選取與分組設(shè)計(jì)

    數(shù)據(jù)樣本截止2010年12月31日上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共154家企業(yè),其中蘇州恒久(300060)由于提供虛假材料而被中國證監(jiān)會(huì)取消上市資格,募集資金返還投資者,剔除300029、300055、300113、300125極端數(shù)據(jù),共計(jì)有效樣本149家,其中有vc/pe支持的企業(yè)為86家,無vc/pe支持的企業(yè)為63家。(具體分布見表1)。

    (二)指標(biāo)選取

    企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市條件中明確要求:企業(yè)要有較強(qiáng)的盈利能力,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主營業(yè)務(wù)突出、最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十且應(yīng)當(dāng)主營業(yè)務(wù)突出……因此,在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)綜合考慮企業(yè)的盈利能力、成長能力、運(yùn)營能力等因素,選取了下列指標(biāo),以綜合評估企業(yè)經(jīng)營績效。每股收益(EPS),反映企業(yè)的經(jīng)營成果,衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn),是投資者、債權(quán)人等信息使用者據(jù)以評價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA),衡量公司運(yùn)用股東和債權(quán)人投入資金的效率指標(biāo),它可以考核公司運(yùn)用這些資金進(jìn)行經(jīng)營的獲得能力,在同行業(yè)之間具有可比性。因此,總資產(chǎn)收益率(ROA)比凈資產(chǎn)收益率(ROE)在衡量公司獲得能力方面更為有用。營業(yè)收入增長率(OIGR),是企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率,反映企業(yè)營業(yè)收入的增減變動(dòng)情況。營業(yè)收入增長率大于零,表明企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入有所增長。該指標(biāo)值越高,表明企業(yè)營業(yè)收入的增長速度越快,企業(yè)市場前景越好?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT),綜合評價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。周轉(zhuǎn)率越大,說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快,反映銷售能力越強(qiáng)。

    (三)研究思路

    為分析風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響,本文考慮了以下幾個(gè)方面:第一、有無風(fēng)險(xiǎn)資本支持對于企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營績效是否會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響,風(fēng)險(xiǎn)資本的介入是否提升了企業(yè)經(jīng)營績效;第二、有無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會(huì)發(fā)生怎樣的變化情況;第三、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO后,風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的經(jīng)營績效會(huì)產(chǎn)生如何影響?；谏鲜鲅芯克悸?提出了下列假設(shè):假設(shè)1、風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前經(jīng)營績效應(yīng)好于無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè);假設(shè)2、企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)不會(huì)發(fā)生顯著性變化;假設(shè)2a、風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)穩(wěn)定增長;假設(shè)2b、非風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后經(jīng)營業(yè)績應(yīng)穩(wěn)定增長。

    二、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)經(jīng)營績效假設(shè)檢驗(yàn)

    (一)風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)IPO前經(jīng)營績效比較分析

    在分析風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資對于企業(yè)經(jīng)營是否產(chǎn)生影響時(shí),本文采用了上市前兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值進(jìn)行比較。2009年上市企業(yè),選取2008年與2007年的均值;2010年上市企業(yè),選取2009年與2008年的均值,把風(fēng)險(xiǎn)資本支持與非風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)分兩組進(jìn)行比較分析,以期檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO前是否有顯著性影響。從分析可看出88家風(fēng)險(xiǎn)資本支持的與66家風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市企業(yè)每股收益、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,無論是否無風(fēng)險(xiǎn)資本支持,上市前企業(yè)每股收益、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)無顯著性差異,只是營業(yè)收入增長率風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)明顯高于非風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè),即假設(shè)1不成立。

    (二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO前后績效檢驗(yàn)

    為了分析風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資對于企業(yè)IPO后業(yè)績有無影響,對IPO前一年、IPO當(dāng)年及IPO后一年進(jìn)一步分析比較。在分析是采用了上市前一年、上市當(dāng)年及上市后一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值進(jìn)行比較,2009年上市企業(yè),選取2008年與2009年數(shù)據(jù),2010年上市企業(yè),選取2009年、2010年與2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析比較。從分析檢驗(yàn)看,無論是否有風(fēng)險(xiǎn)資本的介入,企業(yè)在IPO前一年、IPO當(dāng)年及IPO后一年,財(cái)務(wù)指標(biāo)總體呈現(xiàn)單邊遞減的狀況,企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績明顯低于上市前一年及上市當(dāng)年,因此,假設(shè)2、2a、2b均不成立。

    三、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)

    IPO前后經(jīng)營績效變化實(shí)證分析由于IPO前后,企業(yè)總資產(chǎn)收益率(ROA)發(fā)生了顯著變化,而ROA更能全面反映企業(yè)經(jīng)營狀況,為此,本文將選取ROA為因變量,同時(shí)構(gòu)建自變量(控制變量)來分析風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生如何的影響。在構(gòu)建自變量時(shí)遵循選取了凈利潤、主營業(yè)務(wù)利潤及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額,以這三個(gè)變量為分子,選擇共同的分母總資產(chǎn),定義凈利潤/總資產(chǎn)為總資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn)為總資產(chǎn)主營利潤率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)為總資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金率。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量相關(guān)檢驗(yàn)系數(shù)分別為:調(diào)整R2=0.935,F=136.298,DW=1.636,有較好的擬合程度。對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司:VC持股比例、VC持股時(shí)間、VC投資機(jī)構(gòu)數(shù)、VC主要股東及保薦商聲譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有一定的影響。具體而言,VC投資機(jī)構(gòu)數(shù)越多,企業(yè)經(jīng)營績效越好,這也是資源配置的體現(xiàn),資金流向成長價(jià)值高的企業(yè);VC持股時(shí)間長,對于企業(yè)經(jīng)營績效提升有一定的促進(jìn)作用;一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控制企業(yè)股權(quán)10%以上,企業(yè)經(jīng)營績效要好一些;但如果多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)介入一家企業(yè),導(dǎo)致股權(quán)分散,對企業(yè)的經(jīng)營績效會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。自證監(jiān)會(huì)頒布證券公司分類評價(jià)后,保薦商在一定程度上看中的還不是企業(yè)經(jīng)營績效,更多的是發(fā)行承銷費(fèi)用。[7]

篇5

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益

一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益對稱的原因

1.風(fēng)險(xiǎn)資本來源渠道單一，規(guī)模小。目前，我國風(fēng)險(xiǎn)資本來源主要依靠政府財(cái)政的科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，民間資本參與很少,各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的實(shí)力仍顯薄弱。

2.實(shí)現(xiàn)收益困難，投資循環(huán)路徑不順暢。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的最重要一環(huán)是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，也就是收益的實(shí)現(xiàn)。成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過股票上市可以實(shí)現(xiàn)10倍、20倍甚至幾十倍的高收益。但在我國風(fēng)險(xiǎn)投資面臨著“變現(xiàn)難”的重要發(fā)展阻礙。

3.國家政策、法律制度不完善，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展。我國目前針對風(fēng)險(xiǎn)投資的政策環(huán)境還未形成，政府在減小風(fēng)險(xiǎn)提高收益上應(yīng)發(fā)揮的作用還沒有充分發(fā)揮。美國風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐證明：稅收對風(fēng)險(xiǎn)投資的影響十分重大，而我國稅收政策尚未完善。

4.客體素質(zhì)差，缺少值得投資的對象。我國缺少真正的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)型科技企業(yè)，不少所謂的高科技企業(yè)并不屬于開發(fā)生產(chǎn)型，而屬于貿(mào)易型。這些企業(yè)多半是以高科技產(chǎn)品銷售為主要業(yè)務(wù)。而生產(chǎn)型的高科技企業(yè)也存在問題：缺少有市場前景的產(chǎn)品，缺少高水平的開發(fā)人員，創(chuàng)新能力差、產(chǎn)品開發(fā)速度慢，缺少科研開發(fā)管理人才。

5.中介機(jī)構(gòu)發(fā)展落后。在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的整個(gè)鏈條中，始終離不開中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)。但是目前我國中介機(jī)構(gòu)如咨詢公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等都處于起步發(fā)展階段，行為普遍不規(guī)范，服務(wù)能力和水平也十分有限，并且缺乏專為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，如知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)、技術(shù)先進(jìn)性鑒別機(jī)構(gòu)等。風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系的不完備，增加風(fēng)險(xiǎn)投資的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，使項(xiàng)目市場、資本市場難以很好地相互溝通和共同發(fā)展。

6.產(chǎn)權(quán)及技術(shù)市場不健全，阻礙股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)。新生的民營高科技企業(yè)是典型意義的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，但由于缺少適宜的法律和社會(huì)基礎(chǔ)，無法界定創(chuàng)業(yè)者之間、創(chuàng)業(yè)者與投資者之間的權(quán)利和義務(wù)。這使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，增加了為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立活躍的并購市場的難度。

7.缺乏合理的人才培養(yǎng)與選拔機(jī)制，難以能動(dòng)的提高收益、控制風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)加資金并不足以產(chǎn)生一個(gè)成功的科技企業(yè)，創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的素質(zhì)比技術(shù)含量更能影響風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否。我國科研成果難以轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，缺乏的不僅是資金，缺少的更是合理的人才培養(yǎng)與選拔機(jī)制,以及集科技評價(jià)、投資機(jī)會(huì)研究、市場調(diào)查、財(cái)務(wù)分析預(yù)測等多學(xué)科為一體的專家系統(tǒng)，造成選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的盲目性及控制風(fēng)險(xiǎn)能力。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益對稱的探討

1.繼續(xù)增加國家風(fēng)險(xiǎn)資本的投入，同時(shí)充分發(fā)揮民間投資主體作用。我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)尚處發(fā)展初期，資金來源主要依靠政府財(cái)政撥款的現(xiàn)狀不可能在近期內(nèi)得到改變，加之風(fēng)險(xiǎn)較高，需由國家資本的介入來分擔(dān)投資者的部分風(fēng)險(xiǎn)。所以還需繼續(xù)增加國家風(fēng)險(xiǎn)資本的投入?？煽紤]在以下方面增加國家資本投入：(1)建立相應(yīng)的政府金融支持機(jī)構(gòu)，提供與風(fēng)險(xiǎn)投資配套的政府低息長期優(yōu)惠貸款;(2)成立相應(yīng)的擔(dān)保和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，建立信用補(bǔ)全制度，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的銀行貸款提供政府擔(dān)保。

2.支持創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，增加可投資對象。首先，在社會(huì)上形成全民尊重和提倡創(chuàng)新的氛圍，為創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展提供了一個(gè)良好的社會(huì)環(huán)境；其次，國家增加對創(chuàng)新企業(yè)的投入，優(yōu)化對創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)和引導(dǎo)擁有良好市場前景的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。如將我國生產(chǎn)型增值稅轉(zhuǎn)為消費(fèi)型增值稅，并推行加速折舊制度等。這些都將極大減輕創(chuàng)新企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。再次，完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)法，防止創(chuàng)新成果被剽竊和假冒，保護(hù)創(chuàng)業(yè)者的利益，以提高其創(chuàng)業(yè)的積極性。

3.建立專門性中介機(jī)構(gòu)。我國目前缺乏素質(zhì)全面的風(fēng)險(xiǎn)投資家，因此建立各種中介機(jī)構(gòu)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資有效運(yùn)行顯得尤為重要。首先，應(yīng)建立一批集金融、保險(xiǎn)、法律、企業(yè)管理、科技、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境保護(hù)等各方面人才于一體的高新技術(shù)企業(yè)評估機(jī)構(gòu)及產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu);其次，是建立一個(gè)監(jiān)控機(jī)構(gòu)，監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)投資的外部環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部發(fā)展。監(jiān)控機(jī)構(gòu)需密切關(guān)注科技領(lǐng)域的發(fā)展?fàn)顩r、國家經(jīng)濟(jì)政策走向和市場變動(dòng)情況，以便及時(shí)分析風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨的新的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇；監(jiān)控機(jī)構(gòu)也應(yīng)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，以便于制定進(jìn)一步的財(cái)務(wù)政策;再次，需提高現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平;最后，需建立中介機(jī)構(gòu)的約束機(jī)制，以提高其防范風(fēng)險(xiǎn)的意識和動(dòng)力。

4.健全產(chǎn)權(quán)及技術(shù)市場。首先，建立針對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律制度，明確創(chuàng)業(yè)者之間、創(chuàng)業(yè)者與投資者之間的權(quán)利和義務(wù)；其次，堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，加速技術(shù)的市場化；再次，加強(qiáng)對技術(shù)經(jīng)紀(jì)人的培養(yǎng)以提高科技成果開發(fā)、轉(zhuǎn)讓并形成生產(chǎn)力的能力。

篇6

一、實(shí)證

（一）研究假設(shè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO效應(yīng)理論以及風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系，筆者認(rèn)為IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。（二）研究對象本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場是專門為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設(shè)立的市場，而風(fēng)險(xiǎn)投資對于深圳創(chuàng)業(yè)板起著不可替代的支撐作用，所以深圳創(chuàng)業(yè)板對于研究風(fēng)險(xiǎn)投資來說是最佳的選擇。其次，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績的衡量，筆者選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，根據(jù)杜邦分析法的基本思想：從評價(jià)企業(yè)績效最具綜合性和代表性的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)出發(fā)，將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。由于考慮到不同行業(yè)的利潤率可能存在很大的差別，所以本文選取制造業(yè)上市公司。以2009、2010年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司為對象，劃分為兩組，分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。搜集2009、2010上市的制造業(yè)公司IPO前兩年、當(dāng)年和IPO后一年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)（扣除非經(jīng)常性損益之前）。（三）研究方法運(yùn)用回歸模型找出有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO前后業(yè)績的變化趨勢，看是否能得出顯著性結(jié)論，發(fā)現(xiàn)普遍存在的問題，為創(chuàng)業(yè)板上市的公司在風(fēng)險(xiǎn)投資退出后的經(jīng)營提供一定的指導(dǎo)方向。對于判斷企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景需要依據(jù)企業(yè)IPO時(shí)的招股說明書。如果IPO前公司的主要股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”、“投表3資”等字樣，或者盡管沒有這些字樣，但是其經(jīng)營范圍就是創(chuàng)業(yè)投資等，可初步認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，主要股東定義為持股至少占5%以上，或在招股說明書中單獨(dú)列示，特意說明。（四）研究結(jié)果2009、2010在創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司共有112家，其中被確定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有79家，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有33家。將IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年分別定義為1、2、3、4。用SPSS18.0對有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，由于存在一個(gè)負(fù)值樣本，所以選擇線性、對數(shù)、二次項(xiàng)、立方模型展開回歸，分析結(jié)果匯總?cè)绫?。從調(diào)整的R2結(jié)果來看，三次模型的值為0.505，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇三次模型擬合的結(jié)果?；貧w結(jié)果如表2。對無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，不存在負(fù)值樣本，選擇了線性、對數(shù)、倒數(shù)、二次、三次、復(fù)合模型，回歸結(jié)果匯總?cè)绫?。從調(diào)整的R2結(jié)果來看，復(fù)合模型的值為0.557，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇復(fù)合模型擬合的結(jié)果?；貧w結(jié)果如表4。對比有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率回歸曲線與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率回歸曲線，可以看出很多信息：（1）以凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績的綜合衡量指標(biāo)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績在IPO前兩年、IPO當(dāng)年以及IPO后一年呈下降趨勢；（2）IPO前兩年間，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)業(yè)績下降幅度明顯高于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)；（3）IPO當(dāng)年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較平緩，而有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較陡峭；（4）IPO后一年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降的幅度相對于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降幅度較平緩。與假設(shè)：IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是相符的。

二、建議

實(shí)證研究毫無疑問證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO之前起到的促進(jìn)作用及IPO后可能帶來的一定的影響。出現(xiàn)以上情況的原因在于：從整體業(yè)績下降的趨勢來看，由于所有企業(yè)注意力都集中于上市，所以業(yè)績反而較之前下降；而上市后，盡管籌集到足夠資金，但是也許企業(yè)并沒有充分利用這些資源，所以還是有下降的趨勢。IPO前一兩年，風(fēng)險(xiǎn)投資為了順利讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市，今后能成功收回投資，會(huì)積極參與企業(yè)經(jīng)營，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降的并不顯著。而IPO當(dāng)年以及后一年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資也許更多地希望快點(diǎn)收回投資，不再像以前積極參與企業(yè)的經(jīng)營、管理，所以業(yè)績相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)來說下降更快。正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中的效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識其帶來的利弊。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO之前就應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在其經(jīng)營、管理等各方面帶來的技術(shù)、方法，而不是指望著上市之后企業(yè)的發(fā)展就沒問題了。這樣，就算在風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)之后，企業(yè)仍然能夠依靠所學(xué)習(xí)到的適合于企業(yè)的技術(shù)和方法讓企業(yè)發(fā)展的更壯大。

作者：楊成杰 王德發(fā) 單位：湖北工業(yè)大學(xué)

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【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，保險(xiǎn)資金

一、概念

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是通過一定的機(jī)構(gòu)和一定的方式向各類組織和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌集到的資本投向具有高度不確定性的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資創(chuàng)新型企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長率并通過出售股權(quán)獲得高額中長期收益的一種投資體系。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對加快科技成果轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化起著十分重要的作用。保險(xiǎn)資金是指保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司以本外幣計(jì)價(jià)的資本金、公積金、未分配利潤、各項(xiàng)準(zhǔn)備金及其他資金。

二、現(xiàn)狀

（一）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源現(xiàn)狀。我國在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)都把創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資界定為一種單純的權(quán)益性資本，資金來源主要是單一的公司股本定向募集。盡管這種方式至今仍然是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集的重要方式，但是隨著創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的全球化，其資金來源與資金運(yùn)用工具的多樣化正在成為保持其發(fā)展活力的重要手段。從資金來源上，一般天使投資人已經(jīng)退居次要地位，保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行、投資銀行以及產(chǎn)業(yè)資本等機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要資金提供者。

（二）保險(xiǎn)資金的資金運(yùn)用現(xiàn)狀。保險(xiǎn)資金運(yùn)用的意義不僅在于為了彌補(bǔ)承保虧損，支持承保業(yè)務(wù)的繼續(xù)經(jīng)營，同時(shí)也是保險(xiǎn)公司的第二利潤來源，如果投資運(yùn)用效率高，將能夠極大改善整個(gè)公司的經(jīng)營業(yè)績狀況，因此，保險(xiǎn)資金運(yùn)用是現(xiàn)代保險(xiǎn)企業(yè)生存和發(fā)展必然。然而在一定階段內(nèi)，保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)能夠吸收的社會(huì)資金是有限的，隨著市場日趨成熟，承保業(yè)務(wù)的市場競爭也會(huì)變得日益激烈，競爭將直接導(dǎo)致費(fèi)率水平降低。為了保留原有業(yè)務(wù)的成本提高、總保費(fèi)下降，或是投保人在保費(fèi)不變的情況下要求承保風(fēng)險(xiǎn)范圍的進(jìn)一步提高，所以如果不能有效開辟新的業(yè)務(wù)渠道，承保業(yè)務(wù)利潤將可能萎縮，甚至可能出現(xiàn)虧損。

三、可行性

保險(xiǎn)資金在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域運(yùn)用，應(yīng)該堅(jiān)持兩個(gè)原則：

（一）小額分散。即使是在發(fā)達(dá)國家，保險(xiǎn)資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)額也只占已過創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的10%左右，占保險(xiǎn)資金總量的1%以下。。很小的比例不會(huì)影響保險(xiǎn)公司的償付能力。但為了保證投資收益率，無論直接投資還是間接投資，都要堅(jiān)持適度分散的原則。尤其是在其摸索期和嘗試期中，不可冒進(jìn)。

（二）循序漸進(jìn)。由于初創(chuàng)企業(yè)前景的高度不確定性，像保險(xiǎn)公司之類的機(jī)構(gòu)投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的出資承諾不是一步到位，而是分批注入。只有投資對象的運(yùn)營結(jié)果讓保險(xiǎn)公司滿意時(shí)，保險(xiǎn)公司才履行后續(xù)注資承諾，這樣就限定了損失上限。在通過創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金間接投資時(shí)，向基金劃款同樣是分批進(jìn)行。保險(xiǎn)公司在參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)時(shí)可以實(shí)現(xiàn)分期注資。

堅(jiān)持這兩個(gè)原則，保險(xiǎn)資金在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的運(yùn)用才能符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性和收益性的原則，且由于投資比例很小，不會(huì)影響保險(xiǎn)公司的償付能力，與保險(xiǎn)資金運(yùn)用的流動(dòng)性原則并不相悖。在歐美發(fā)達(dá)國家，保險(xiǎn)資金以少許比例參加創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種普遍現(xiàn)象。在歐洲，根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，保險(xiǎn)資金在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資來源中一般占10%以上的比例。在美國，20世紀(jì)80年代以前的保險(xiǎn)公司在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資來源中占有較大比例，盡管1987年美國勞工部對ERISA法案關(guān)于養(yǎng)老金投資的“謹(jǐn)慎人”條款做出新的解釋以及《統(tǒng)一有限合伙法》在1976年和1985年先后被修訂使得養(yǎng)老金迅速進(jìn)入創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，使得保險(xiǎn)公司所占比例有所下降，但是所占比例仍然不小。

保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種國際慣例，在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資里一般劃入“其他”類，所占比例較小。但是比例小不等于可有可無，更不等于排除在外，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率是驚人的。

四、總結(jié)

目前，我國的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源渠道較為狹窄，且從世界范圍看，保險(xiǎn)資金投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資已成為一種普遍現(xiàn)象。保險(xiǎn)資金運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，不僅拓寬了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源渠道，也增加了保險(xiǎn)資金的資金運(yùn)用渠道，且符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的一般原則。我國可以在參照國外成功經(jīng)驗(yàn)之下逐步將保險(xiǎn)資金運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

參考文獻(xiàn)：

[1]房漢廷.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中的七大問題[J].國際金融，2007，（4）.

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關(guān)鍵詞：中國創(chuàng)業(yè)板 IPO定價(jià)效率 風(fēng)險(xiǎn)投資

1 概況

1.1 研究背景 2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票在中國內(nèi)地上市。創(chuàng)業(yè)板市場建立的初衷是希望建立一個(gè)有效的融資平臺(tái)，扶植新興企業(yè)的發(fā)展，通過有效的進(jìn)入與退出機(jī)制盤活針對新興企業(yè)的資本流動(dòng)。正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)具有的高成長和高風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，再加上創(chuàng)業(yè)板市場在在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)、退出機(jī)制等方面不同于主板市場，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市時(shí)備受風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞。在目前已上市的114家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)占了75%以上。

1.2 研究意義 在股票發(fā)行中，IPO(initial public offering)抑價(jià)率是一個(gè)重要的指標(biāo)，它能夠衡量股票首次發(fā)行的定價(jià)效率，是市場是否有效的體現(xiàn)。也能通過IPO定價(jià)效率了解到在特定退出機(jī)制之下投資者在企業(yè)上市及后續(xù)運(yùn)作中的獲利水平等信息。

中國大陸及世界其它大部分國家和地區(qū)的股票發(fā)行都實(shí)行詢價(jià)制度。理論上，在完全競爭的市場機(jī)制之下，通過詢價(jià)機(jī)制確定的IPO是不存在抑價(jià)現(xiàn)象的。但實(shí)際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價(jià)現(xiàn)象，而且相同板塊中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其抑價(jià)率也與無風(fēng)投背景的企業(yè)IPO抑價(jià)率有較大差異。

我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風(fēng)險(xiǎn)投資對內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)效率的影響。同時(shí)分析上市企業(yè)除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它各項(xiàng)指標(biāo)對IPO抑價(jià)率的貢獻(xiàn)。

2 研究方法與樣本選擇

2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有影響，其影響效果如何，并分析風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響機(jī)制。

因此，我們此次研究將先用中位數(shù)方法對創(chuàng)業(yè)板各上市企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行分析，在排除極端值的較大波動(dòng)的情況下，找出整體情況上風(fēng)投對IPO定價(jià)效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。

最后，我們同樣從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度對這樣實(shí)證結(jié)果的原因進(jìn)行分析。

2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準(zhǔn)確的模型與回歸結(jié)果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本。樣本處理中，我們根據(jù)前五大股東里是否有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股東參與來定義企業(yè)是否為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。據(jù)此，我們找出具有風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市企業(yè)有79家。

2.3 變量的選擇 首先，針對中位數(shù)分析，我們按照樣本選取標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景和無風(fēng)投背景的企業(yè)分開，用市盈率、賬面價(jià)值/市值、承銷收入、抑價(jià)率、承銷商質(zhì)量、公司成立年限、持股人發(fā)行后擁有比例、資產(chǎn)負(fù)債率、收益增長率、資產(chǎn)收益率ROA、銷售利潤率ROS。

然后，針對多元回歸，我們以抑價(jià)率為被解釋變量，解釋變量有發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC。

3 數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析

3.1 中位數(shù)分析 其中UN為偏低定價(jià)率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio，OP為發(fā)行成本，ROP（ratio of operation process）為發(fā)行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質(zhì)量(用歷史承銷家數(shù)衡量)，ROA_1為上市前一年的資產(chǎn)收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤率，DR為資產(chǎn)負(fù)債率，EGR為利潤增長率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見表一表二）

可以從中位數(shù)分析結(jié)果表里看到，在樣本數(shù)量為112的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的79家上市公司的IPO抑價(jià)率均值為0.591438，中位數(shù)是0.524768，高于無風(fēng)投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的IPO抑價(jià)率有正相關(guān)的影響，也就是說，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其偏低定價(jià)率往往高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。這也與世界其它地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結(jié)果。但是影響程度只高了約10個(gè)百分點(diǎn)，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。

除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它影響因素的平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，均未超過5個(gè)百分點(diǎn)。這樣小的差別源于大陸創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格的審核機(jī)制，這樣的機(jī)制使創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的各項(xiàng)運(yùn)營指標(biāo)被限制在一定的范圍內(nèi)，所以不會(huì)有較大差別，對偏低定價(jià)率的影響也不會(huì)像風(fēng)險(xiǎn)投資的介入那么大。

3.2 多元回歸分析 為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的正確性，并且找到風(fēng)投對IPO抑價(jià)率影響的程度，我們再對數(shù)據(jù)做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷IPO抑價(jià)率的解釋因素，并最終分析風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO抑價(jià)率的影響。

可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)，證實(shí)了我們用中位數(shù)方法進(jìn)行的分析，說明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率會(huì)升高。但是，從顯著性的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達(dá)到10%的顯著性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)?；貧w方程的整體擬合優(yōu)度為0.5137。F檢驗(yàn)顯著，說明多變量回歸有效。

對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率解釋能力較強(qiáng)的系數(shù)主要為首日換手率、公司成立年限和發(fā)行凈收益率。其中，首日換手率（RC）與偏低定價(jià)率程顯著正相關(guān)。公司成立年限（AGE）與偏低定價(jià)率成反比關(guān)系，這是由于公司成立年限越長其經(jīng)營記錄就越多，價(jià)值不確定性越小，而風(fēng)險(xiǎn)投資更加青睞高成長、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，因此年限長的公司其IPO抑價(jià)水平就會(huì)相對更低。而ROP則從承銷商的角度反映了發(fā)行凈收益率與偏低定價(jià)率的負(fù)相關(guān)性。

4 風(fēng)險(xiǎn)投資使IPO高抑價(jià)的機(jī)制分析——逆向選擇模型

創(chuàng)業(yè)板市場是風(fēng)險(xiǎn)投資資本的主要退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者（機(jī)構(gòu)）在這種機(jī)制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業(yè)，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值進(jìn)而獲得超額的資本增值回報(bào)。

如下圖所示，可以說風(fēng)險(xiǎn)投資處于承上啟下的關(guān)鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風(fēng)險(xiǎn)投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。

在此，我們應(yīng)特別注意逆向選擇模型的作用機(jī)制。經(jīng)表一與表二的對比，我們看到，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其平均成立年齡小于無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)的平均成立年齡。同時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)在資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、銷售回報(bào)率（ROS）等方面的表現(xiàn)均次于無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。正因?yàn)槿绱?，這類企業(yè)能為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來更多的成長性收益。風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇這類企業(yè)的時(shí)候即產(chǎn)生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風(fēng)投因?yàn)槠髽I(yè)的高成長性而對其選擇這樣一種因果關(guān)系。

IPO的定價(jià)由發(fā)行企業(yè)和承銷商共同完成?；谥袊箨懝善笔袌龅南鄬Σ怀墒焖鶎?dǎo)致的發(fā)行人和投資者間信息不對稱等因素，在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，定價(jià)不能高度市場化，風(fēng)險(xiǎn)投資者能與承銷商控制發(fā)行價(jià)格，從而在以IPO方式退出時(shí)獲得更多收益回報(bào)。當(dāng)然，在這種情況下要求風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有足夠控制運(yùn)營的股權(quán)。

5 結(jié)論與啟示

經(jīng)過以上分析，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)率有一定程度的影響，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其IPO抑價(jià)率高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)。這也符合目前國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)板，包括中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論。

但是中國大陸的創(chuàng)業(yè)板又與香港地區(qū)和國外的創(chuàng)業(yè)板有多方面的不同。首先，由于大陸創(chuàng)業(yè)板開板的謹(jǐn)慎性較高，企業(yè)上市的審核條件更為嚴(yán)格，在企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、股本、主營業(yè)務(wù)、成長性與創(chuàng)新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國大陸的股票市場相對于香港地區(qū)和世界其它發(fā)達(dá)國家的股票市場來說并不是一個(gè)成熟的市場，在風(fēng)險(xiǎn)控制、保薦人質(zhì)量、企業(yè)與公眾的信息對稱度、道德環(huán)境、投資人退出機(jī)制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場上過高的IPO抑價(jià)率。

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篇9

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫；影響

一、前言

當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，投資人一旦認(rèn)定其擁有高成長性，便會(huì)進(jìn)行長期股權(quán)投資，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資。現(xiàn)階段，在應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，能夠促使商品化同新技術(shù)成果之間的距離縮短，而主要的投資回報(bào)方式體現(xiàn)在被投資企業(yè)不斷增值的資本。而創(chuàng)業(yè)板IPO之所以同風(fēng)險(xiǎn)投資具有緊密的聯(lián)系，是風(fēng)險(xiǎn)投資的特性決定的。近年來，在市場經(jīng)濟(jì)不斷進(jìn)步的背景下，積極加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對我國創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響研究勢在必行。

二、IPO概述

在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，IPO被作為一個(gè)有效的退出方式被廣泛應(yīng)用，在應(yīng)用這一手段過程中，投資人不僅能夠在消費(fèi)者心中樹立良好的形象，還能夠贏得較大的投資回報(bào)，鑒于此，在對風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增加作用進(jìn)行研究的過程中，IPO過程中企業(yè)的市場表現(xiàn)已經(jīng)成為重要的依據(jù)?，F(xiàn)階段，在對IPO進(jìn)行研究的過程中，包含兩方面重點(diǎn)研究內(nèi)容，分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營過程中的長期業(yè)績以及IPO抑價(jià)。

現(xiàn)階段，認(rèn)證理論在以上相關(guān)研究中得到了廣泛的認(rèn)可，它認(rèn)為公司經(jīng)營中如果擁有良好的質(zhì)量，那么是很容易對風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生吸引力的，在對公司實(shí)際價(jià)值進(jìn)行傳達(dá)的過程中，如果沒有一個(gè)良好的市場途徑，那么發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)所持有的股份將作為認(rèn)證發(fā)行公司的重要依據(jù)，也是投資者對公司前途判斷的重要依據(jù)。

投資企業(yè)的簽訂工作需要由創(chuàng)業(yè)者以及風(fēng)險(xiǎn)投資者共同完成，在實(shí)施投資以后，投資企業(yè)不僅需要對一定的資金進(jìn)行提供，同時(shí)也擁有參與企業(yè)經(jīng)營和管理的權(quán)利，促使企業(yè)在經(jīng)營過程中能夠提升綜合競爭力，并促進(jìn)IPO的成功，最后，從中獲得一定的回報(bào)。認(rèn)證理論在對IPO和風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行研究的過程中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資方在日常運(yùn)行過程中，參與到了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部管理中，享受到了“內(nèi)部人”的職能。正因?yàn)槿绱?，在擁有風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)當(dāng)中，內(nèi)部監(jiān)控能力更強(qiáng)，信息更加對稱，能夠更加真實(shí)的展現(xiàn)公司的價(jià)值，因此企業(yè)在經(jīng)營過程中，將對證券承銷商以及優(yōu)秀的會(huì)計(jì)師等產(chǎn)生吸引力，這一過程中，可以促使抑價(jià)程度在IPO當(dāng)中得以降低。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對我國創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資同抑價(jià)

在對公司IPO進(jìn)行研究的過程中，一個(gè)重要的指標(biāo)就是抑價(jià)，應(yīng)用抑價(jià)能夠?qū)Α摆A家詛咒”進(jìn)行有效克服，減少信息不對稱帶來的不利，由此可見，在對抑價(jià)造成影響的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資可以對不對稱的信息進(jìn)行改變，然而在解決信息不對稱的過程中，不同種類的風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出來的能力各不相同，因此會(huì)對抑價(jià)造成影響。

過橋投資者是政府背景下風(fēng)險(xiǎn)投資的主要特點(diǎn)，它在應(yīng)用過程中，無法深入公司管理內(nèi)部，因此在面對信息不對稱現(xiàn)象的過程中，呈現(xiàn)出較弱的解決問題的能力：而長期投資者以及活躍投資者是獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資以及企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的主要特點(diǎn)，因此在解決信息不對稱問題的過程中，這兩種風(fēng)險(xiǎn)投資的功能更加強(qiáng)大。

如果風(fēng)險(xiǎn)投資是企業(yè)和政府背景之下的，在對其進(jìn)行應(yīng)用的過程中，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)最大化的投資回報(bào)，然而政府背景L險(xiǎn)投資在應(yīng)用過程中，促進(jìn)就業(yè)以及產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是投資的最終目標(biāo)：促進(jìn)母公司的發(fā)展是企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵，這一出發(fā)點(diǎn)同普通投資者擁有本質(zhì)區(qū)別，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者更加關(guān)注最大化的收益，鑒于此，他們在應(yīng)用的過程中，是無法對信息不對稱現(xiàn)象進(jìn)行有效解決的。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資同IPO后收益

在對投資者收益進(jìn)行衡量的過程中，一個(gè)重要的指標(biāo)就是IPO后收益，IPO后收益會(huì)受到多種因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)特殊的投資者，其影響力不容忽視。

首先，不同激勵(lì)機(jī)制的差別。智力密集型行業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要特點(diǎn)，投資經(jīng)理以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是該行業(yè)領(lǐng)域的兩個(gè)重要組成成分，前者需要擁有相對專業(yè)和深?yuàn)W的知識和能力，后者需要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制。在這種情況下，要想將投資經(jīng)理的功能充分發(fā)揮出來，需要充分應(yīng)用各種激勵(lì)和約束機(jī)制，而這也是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。

其次，較差的政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)機(jī)制。一方面，投資項(xiàng)目經(jīng)理在政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)中，會(huì)擁有過多的顧及，因?yàn)槠湟坏┩顿Y失誤，需要承擔(dān)的各種非經(jīng)濟(jì)責(zé)任較多，因此其常常將業(yè)績同收入分開，并將資產(chǎn)與懲罰分離：另一方面，政府出資人在工作過程中，為了禁止國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象的產(chǎn)生，因此將較少的權(quán)利賦予風(fēng)險(xiǎn)投資者。

再次，多重性是企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)的主要特點(diǎn)。財(cái)務(wù)投資回報(bào)在獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)中相對單純，這種現(xiàn)象是無法準(zhǔn)確衡量投資業(yè)績的，同時(shí)，同獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金相比，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理工作中將受到更少的激勵(lì)，因此嚴(yán)重缺乏激勵(lì)機(jī)制背景下，無法有效吸引大量的基金管理專業(yè)人才。

最后，增值能力的差異。在應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，提供資金是其主要的特點(diǎn)，與此同時(shí)，其還需要能夠深入到企業(yè)運(yùn)行當(dāng)中的各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)當(dāng)中，從自身的角度出發(fā)，對企業(yè)的發(fā)展前景進(jìn)行分析和預(yù)測，并將重要的信息以及資料提供給企業(yè)，同時(shí)在企業(yè)需要的情況下，還會(huì)提供一定的幫助，促使其生產(chǎn)經(jīng)營中能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值。

篇10

在外貿(mào)信托財(cái)富管理中心的財(cái)富顧問看來，進(jìn)行穩(wěn)健的財(cái)富管理應(yīng)走好三步：

第一步：穩(wěn)健的投資理念

我們知道，財(cái)富最大的敵人就是通貨膨脹。如果您擁有1000萬元資產(chǎn)，不進(jìn)行任何投資，假設(shè)通貨膨脹率5%，40年后資產(chǎn)將會(huì)縮水超過80%，只剩100多萬的購買力了。

能夠戰(zhàn)勝通貨膨脹唯一的武器就是復(fù)利。通過長期穩(wěn)健投資，合理利用復(fù)利的力量是我們戰(zhàn)勝通貨膨脹的最有效手段。以10%的復(fù)利計(jì)算，1000萬元的資產(chǎn)40年后將增值到4.5259億元！不僅成功地戰(zhàn)勝了通貨膨脹，還做到了財(cái)富的保值、增值。

第二步：穩(wěn)健的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略

想要獲得長期穩(wěn)健的回報(bào)，僅僅通過投資某個(gè)產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)幾乎是不可能的，通常需要對整個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，資產(chǎn)的合理配置是資產(chǎn)保值、增值的關(guān)鍵。

資產(chǎn)配置看上去可能像是一個(gè)復(fù)雜的概念。實(shí)際上指的就是選擇一個(gè)有著多種資產(chǎn)的投資組合。我們組建一支球隊(duì)，既需要有“進(jìn)攻型”選手來得分，也需要有堅(jiān)強(qiáng)的“防守型”選手做后盾。資產(chǎn)配置的核心就是尋求非相關(guān)性，即將不同風(fēng)險(xiǎn)類型的產(chǎn)品、不同幣種的產(chǎn)品、不同期限的產(chǎn)品配置起來，其目的是分散風(fēng)險(xiǎn)，獲得長期穩(wěn)健的整體收益。

資產(chǎn)配置通常是根據(jù)個(gè)人或家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇的。

金字塔配置

普通家庭投資可采取金字塔配置。投資者可以根據(jù)自己的收入、年齡、風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇“金字塔”的寬窄：年齡偏大、穩(wěn)健型的投資者可采取“穩(wěn)健的金字塔”，

即多配置些低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，少配置些高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品；較為激進(jìn)的年輕投資者可采取“倒金字塔”型配置，可多配置些股票、股票型基金、進(jìn)行基金定投等。

“核心—衛(wèi)星”配置

高凈值資產(chǎn)的投資者可采用“核心—衛(wèi)星”配置策略。投資者可將投資資產(chǎn)分為兩部分，作為 “核心”的相對穩(wěn)健產(chǎn)品對整個(gè)投資組合的安全和收益起到保駕護(hù)航的作用，這部分投資產(chǎn)品的比重大；另一部分相對激進(jìn)的投資產(chǎn)品，像一顆顆衛(wèi)星圍繞著行星遨游太空一樣，在一定條件的約束下，有更主動(dòng)、積極、靈活廣闊的投資空間。

啞鈴型配置

針對超高凈值資產(chǎn)的客戶、可采用啞鈴型配置，這類資產(chǎn)配置的方式類似于一個(gè)兩頭大、中間小的啞鈴，其一端為高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資產(chǎn)品，另一端為較為保守的低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)品種。

第三步：穩(wěn)健的投資選擇策略

投資大師彼得·林奇有一條成功的投資理念——“投資你所熟悉的”。對于高凈值資產(chǎn)投資者來說，投資的數(shù)目往往較大。因此，自己一定要了解投資的方向、風(fēng)險(xiǎn)的控制措施等，切莫盲目跟風(fēng)。

了解品牌。在投資前應(yīng)重點(diǎn)考察公司的“資金實(shí)力”、“誠信度”、“資產(chǎn)狀況”、“理財(cái)能力”、“人員素質(zhì)”和“歷史業(yè)績”。公司的資本實(shí)力、管理能力與團(tuán)隊(duì)的智慧創(chuàng)新能力是產(chǎn)品收益的重要保證。

了解產(chǎn)品。投資前應(yīng)明確投資方向、投資策略以及預(yù)期收益和期限等基本因素。金融產(chǎn)品的投資領(lǐng)域很廣，你不但可以參與資本市場和貨幣市場的投資，還可以參與實(shí)業(yè)類項(xiàng)目投資。在投資時(shí)，對于這些基本要素了解越深入，風(fēng)險(xiǎn)也就相對越小。

了解風(fēng)險(xiǎn)。投資者要了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。金融產(chǎn)品在進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)通常會(huì)采取抵押、質(zhì)押、擔(dān)保、結(jié)構(gòu)比分層、銀行托管等多重保障措施來提高產(chǎn)品的安全性。

高收益總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們在選擇金融產(chǎn)品時(shí)不要片面追求高收益。如果只憑預(yù)期收益選擇產(chǎn)品，就偏離了高端財(cái)富管理穩(wěn)健的宗旨。