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篇1

采用全國大規(guī)模調(diào)查數(shù)據(jù)，結果顯示：基本公共服務的宏觀質(zhì)量能提升基本公共服務的微觀質(zhì)量，表現(xiàn)在嵌入社區(qū)或村層面的價值規(guī)范――公共利益能促進個體基本公共服務滿意度，基本公共服務微觀質(zhì)量能推動基本公共服務需求的內(nèi)容變遷，表現(xiàn)為個體不同內(nèi)容的公共服務滿意度會誘發(fā)基本公共服務的不同需求?？梢哉J為，是“公共利益”等價值理性而不是“顧客滿意”等工具理性更符合行政倫理和政策預期。

關鍵詞：基本公共服務質(zhì)量；情境性；層次性；評估；分層線性回歸

中圖分類號：D63143 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831（2017）04-0122-09

近年來，基本公共服務質(zhì)量的研究存在不同理論范式的“張力”。具言之，在價值追求層面，“工具理性”與“價值理性”走向兩個極端[1]；在評估途徑層面，形成“應該是什么”和“現(xiàn)實是什么”的區(qū)隔；在技術運用層面，整合“定量方法”與“定性方法”的混合研究少見；在評價數(shù)據(jù)層面，“客觀指標”與“主觀評估”各行一邊；在評價對象層面，“顧客導向”與“公民身份”多有爭端。因此，凡是借助公共服務完成的事情，幾乎都有貼上“質(zhì)量”標簽的沖動，基本公共服務質(zhì)量作為一個包羅萬象而又空無一物的政策概念與評估術語[2]，存在“碎片化”“單一化”“模糊化”“靜態(tài)化”等弊端，難以形成統(tǒng)一規(guī)范性分析框架和學術話語體系。

結合新公共服務理論，依循公共行政在不同決策環(huán)境關注的利益面向，賦予基本公共服務質(zhì)量概念以“情境性”和“層次性”特征，從規(guī)范和實證層面提煉基本公共服務質(zhì)量的分層概念，并采用全國大規(guī)模調(diào)查數(shù)據(jù)，考察基本公共服務質(zhì)量的層次關系與銜接機制。這些結論運用于基本公共服務質(zhì)量的起點、過程、結果和價值追求，可以形成基本公共服務質(zhì)量評估的分層模型。

一、文獻回顧

基于研究需要，可以從質(zhì)量管理、績效管理、公民滿意度評估等層面描述國內(nèi)外關于公共服務評估的異同點。

在質(zhì)量管理層面，工業(yè)生產(chǎn)和管理控制領域的技術參數(shù)，如產(chǎn)品的安全性、壽命、性能、瑕疵率、重量、型號、款式、外觀、密度、尺寸等是質(zhì)量管理的關鍵評估指標。主要借鑒計算機仿真、數(shù)理統(tǒng)計、實驗模擬等技術保障產(chǎn)品或服務的“有形”質(zhì)量，特別關注產(chǎn)品生產(chǎn)的過程控制和流程管理等。

在績效管理領域，重塑政府等行政改革運動積極倡導運用工商管理技術和方法評估行政服務績效。例如行政服務流程的透明化、公開化、程序化、簡便化；服務內(nèi)容的準確化、同質(zhì)性、異質(zhì)性；服務技術的電子化、網(wǎng)絡化、市場化；行政服務產(chǎn)出的經(jīng)濟、效率、效能和公平；服務決策的民主化、科學化、合法化、合理化和制度化；行政服務主體態(tài)度的親和性、廉潔性、責任性、公益性、合作性、參與性、學習性等維度。內(nèi)容范圍不僅涉及一般公共服務，還包括政府政治職能、經(jīng)濟職能和社會管理職能等評估內(nèi)容，混淆行政服務與基本公共服務是降低質(zhì)量評估效度的主要缺陷。在評價主體方面，一般采取政府評價為主，專家學者積極參與，同時與少數(shù)公眾評價相結合的評估途徑；在具體技術層面，主要采取公共財政指標和主觀評價相結合的綜合指數(shù)法此處的綜合指數(shù)法主要有泰爾指數(shù)法、標準化系數(shù)法、熵值法、層次分析、模糊綜合評價等途徑計算的綜合性指數(shù)等。。

在公民滿意度領域，民主公民權和新公共服務倡導的公民參與等規(guī)范性價值深刻影響公共政策議程和公共服務質(zhì)量改進運動。借鑒市場調(diào)查和顧客滿意度模型的指標和方法是公共服務評價的主流趨勢。如舒適性、友好性、可持續(xù)性等顧客消費心理的“軟指標”，關注的重心不再局限于生產(chǎn)、過程或結果等單一環(huán)節(jié)，而是關注服務不同特征屬性、顧客不同時點的需求體驗、服務關系、服務層次等多視角、多維度的整體動態(tài)性評價，代表性的評估方法有結構方程模型（SEM）、OLS估計、數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）、田野實驗（field experiment）和面板技術（panel estimator）等工具的運用，比較著名的評估模型有顧客感知型（SERVQUAL）、期望不一致模型（expectancy-discomfort）、歐洲關鍵事件調(diào)查（CIT）、實驗情景模擬（the experimental simulation）等（表1）。

二、基本公共服務質(zhì)量：系統(tǒng)的概念與分析框架

綜合國內(nèi)外已有研究成果，新公共服務質(zhì)量是一個相關性和層次性的概念。相關性表現(xiàn)在概念隨著服務提供者和用戶在相關組織層級不同地位發(fā)揮作用不同，層次性體現(xiàn)為概念隨著主客體關注的不同問題面向而變化[3]。

（一）基本公共服務質(zhì)量的情境性與層次性

1.個體滿意度是新公共管理語境的微觀質(zhì)量

在新公共管理語境，基本公共服務的對象是顧客。在此語境下，新公共管理倡導的公共服務民營化凸顯了公共服務的效率、產(chǎn)出等市隼益導向。公共服務的生產(chǎn)主體（企業(yè)）與購買主體（顧客）在平等互惠的基礎上以貨幣為媒介，實現(xiàn)商品的交換價值。但是，民營化暗示市場企業(yè)要遵循市場價格機制，即盡可能地實現(xiàn)公共服務利潤最大化是企業(yè)決策的理性邏輯。但是由于信息不對稱、道德風險和逆向選擇的弊端，導致企業(yè)增加公共服務利潤的途徑是盡可能地讓顧客滿意，而不是促進由公共服務“公共性”所決定的“消費的非排他性”和“收益的非競爭性”。此時，公共服務是滿足分散、獨立、具有不同偏好和市場購買力的顧客需求的私部門產(chǎn)品，公共服務的產(chǎn)出和結果基于私人利益之上的個人需要，從根本上區(qū)別根植于社區(qū)共同需求和社會公共需求的純公共產(chǎn)品[4]。在新公共管理語境，以追求“用戶滿意”為指標的“公共服務滿意度”是企業(yè)提高公共服務利潤，滿足消費需求，改善公共服務質(zhì)量的主要途徑。

新公共管理選擇基本公共服務微觀質(zhì)量指標的價值意義與其管理主義哲學追求效率的工具理性直接相關。原因有三：一是關注個體需求被滿足程度――公共服務滿意度指標，可以增加公共服務的產(chǎn)出、利潤和效率，還可擴大公共服務內(nèi)容的選擇范圍，促進基本公共服務產(chǎn)出多樣化，滿足個體多元、多層次服務需求，擴展公共服務的“使用價值”；二是能節(jié)約政府行政成本，讓政府以結果（效率等）而不是以過程（如行政審批等）為導向，改善服務質(zhì)量，重塑公共服務職能，建成服務型政府；三是聚焦微觀層次的私部門利益有助于發(fā)揮市場、社會組織的積極性，不僅能減少政府和市場各自供給公共產(chǎn)品的弊端，還能發(fā)揮社會組織的公益性和獨立性優(yōu)勢，彌補政府和市場等二元主體供給公共產(chǎn)品不足的缺憾，促成政府-市場-社會三方互動的公共服務協(xié)同治理格局，全面提升基本公共服務質(zhì)量。

3.便利性

公共服務的便利性主要是指基層群眾自治單位――社區(qū)和村提供的公共服務的便利程度或消費過程的容易程度。公共服務的便利性是一個復合概念，它以使用的便捷性為核心內(nèi)容。主要包括以下維度：一是測度公共服務供給與消費的空間距離；二是計算單位公共服務的經(jīng)濟與精神成本與居民支付能力的差距；三是衡量公共服務本身使用過程的難易程度。便利性是保障居民共享公共服務改革紅利，提升公共服務獲得感的基礎。

4.普惠性

“普惠性”是指基層群眾自治單位――社區(qū)和村的居民大致均等地享受基本公共服務的程度。普惠性要求基本公共服務邊際生產(chǎn)成本和邊際消費成本為零，即具有公共產(chǎn)品受益“非排他性”和消M“非競爭性”特征。普惠性體現(xiàn)了基本公共服務與市場產(chǎn)品的顯著區(qū)別，其公共選擇的價值意義是在促進公共利益的集體行動中實現(xiàn)個人合法利益。

（二）個體滿意度是基本公共服務的微觀質(zhì)量

基本公共服務個體滿意度是指作為理性人的個體，主觀預期與體驗服務績效差距的消費心理，是測度個體需求被滿足程度的指標?；竟卜諠M意度以顧客需求為導向，是“企業(yè)型政府”的核心理念和關鍵變量。一方面能反映居住分散、需求多元和不同支付能力的個體偏好，另一方面契合“個人利益最大化”的經(jīng)濟理性的價值理念。因此，相對于社區(qū)和村層面的共同利益和公共需求，個體公共服務滿意度是基本公共服務的微觀質(zhì)量。

（三）理論假設

立足于國內(nèi)外已有研究，基于基本公共服務的“情境性”和“層次性”特征，賦予基本公共服務質(zhì)量的系統(tǒng)概念：個體滿意度主導理性選擇在新公共管理語境的微觀質(zhì)量，公共利益主導價值規(guī)范在新公共服務語境的宏觀質(zhì)量。進而提出以下研究假設。

H1：不同村和社區(qū)的價值規(guī)范對個體需求的被滿足程度有顯著影響。即基本公共服務的宏觀質(zhì)量正向影響基本公共服務微觀質(zhì)量，表現(xiàn)在社區(qū)或村層面的公共利益的價值規(guī)范作用越強，個體基本公共服務滿意度越高。

H2：社區(qū)和村不同價值規(guī)范的強度對嵌入其中的個體滿意度具有不同的影響作用。表現(xiàn)為生活在社區(qū)或村層面不同公共服務價值規(guī)范中的個體，其基本公共服務滿意度也不同。

H3：不同基本公共服務滿意度會影響基本公共服務的需求類型。

四、統(tǒng)計過程與數(shù)據(jù)分析

為檢驗基本公共服務宏觀質(zhì)量――村和社區(qū)的價值規(guī)范與基本公共服務微觀質(zhì)量―個體滿意度的影響方向和作用大小。采用從村或社區(qū)宏觀價值規(guī)范影響微觀個體滿意度，再檢驗微觀滿意度影響個體公共服務需求類型的研究設計，證實宏觀質(zhì)量作用微觀質(zhì)量，微觀質(zhì)量影響公共服務需求內(nèi)容的分層效應[20]。

數(shù)據(jù)來源于CGSS2013公共服務模塊，其中從數(shù)據(jù)總樣本中按77%的入樣比，簡單隨機抽樣村和社區(qū)樣本343份，對應的層1個體樣本3 782份。采用分層線性回歸檢驗理論假設，以基本公共教育為例。變量描述如表2、表3。

其中層1的自變量進行組內(nèi)對中處理，層2變量進行總體對中處理。筆者認為，體現(xiàn)在不同社區(qū)和村層面公共服務供給鏈條的價值規(guī)范（宏觀質(zhì)量）影響個體不同內(nèi)容的基本公共教育滿意度（微觀質(zhì)量），假設不同村和社區(qū)的價值規(guī)范對個體基本公共教育滿意度有同等效應，則選擇隨機截距模型驗證理論假設。

如表4層2模型顯示，村和社區(qū)層面分配的基本公共教育資源分配越均衡，個體基本公共教育滿意度越高，但總體并不顯著（p>0.5）；但是村和社區(qū)層面公共服務供給鏈的其他價值規(guī)范的宏觀效應在微觀滿意度層面有顯著影響（p

表5顯示，在層1H1.2模型中，以最需要加強高中教育發(fā)展為參照組，對高中教育越滿意（p

五、結論與啟示

依循公共行政在不同語境關注的利益焦點，賦予基本公共服務質(zhì)量的“情境性”和“層次性”特征，提煉基本公共服務質(zhì)量的系統(tǒng)概念，形成基本公共服務質(zhì)量評估的分層框架。研究結論主要表現(xiàn)為理論層面和實踐層面兩個方面。

其一，在理論層面表現(xiàn)為以下三點。（1）個體滿意度是基本公共服務質(zhì)量的微觀層次。嵌入在不同價值規(guī)范的社區(qū)居民和村民的公共服務滿意度不僅有顯著個體異質(zhì)性，并且深受宏觀層面（社區(qū)和村）不同公共服務價值規(guī)范（公共利益）的影響。一方面?zhèn)€體需求被滿足程度受價值規(guī)范的正向影響，另一方面，不同個體公共服務滿意度水平推動了基本公共服務需求內(nèi)容的轉(zhuǎn)變。（2）公共利益是基本公共服務的宏觀質(zhì)量?；竟卜帐菍崿F(xiàn)“平等待人”理念的副產(chǎn)品，保障社區(qū)每位公民的政治權利都受到平等對待，是彰顯社區(qū)公共利益的民主規(guī)范。（3）公共利益的價值理性比個體滿意度的工具理性更具道德優(yōu)先性和政策價值。在村和社區(qū)層面，基本公共服務的公共利益是基層群眾自治單位根據(jù)公共產(chǎn)品公認價值概念對社會福利分配情景的最佳回應，這種情景是保障社區(qū)和村民的社會福利權利都受到平等對待，盡管不表示每位居民都能獲得等量的利益。在新公共服務語境，社區(qū)和村層面的公共利益是維系個人合法利益的道德前提，是保障個體合法權利的集體契約。政府對基本公共服務的公共利益負責是政府提供基本公共服務的民主責任和道德底線，不僅能增進社區(qū)和村層面的社會凈福利――公共利益，還能促進個體需求被滿足程度――基本公共服務滿意度。因此，讓公共利益而不是市場理性主導基本公共服務供給模式更符合行政倫理和政策預期。

其二，在實踐層面應敦促基本公共服務的提供者（政府）秉持公共利益至上的價值規(guī)范。一方面，各級政府要“警惕”商業(yè)主義、消費主義和個人主義在基本公共服務領域的恣意蔓延，逐漸從任務驅(qū)動、績效考核、顧客導向等“企業(yè)型政府”轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲞M社會公共利益的民主“服務型政府”，實現(xiàn)政府的有效治理，厚植政府信任的民主基礎。另一方面，讓公共利益成為基本公共服務供給的“價值指南”，可以讓個體在增進社區(qū)共同利益的集體行動中“兌現(xiàn)”個人合法利益，推動公共服務供給從“為民做主”走向“由民自主”，才能讓全體人民共享基本公共服務發(fā)展成果，增強社區(qū)居民或村民的公平感、@得感、幸福感和安全感，不斷提升基本公共服務滿意度。顯然，這是十三五時期國家基本公共服務供給從“規(guī)模效率”向“質(zhì)量”要求轉(zhuǎn)變的關鍵。

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篇2

關鍵詞：公司價值評估；自由現(xiàn)金流量

Abstract: The core idea of company valuation lies in the expected future income discount. Free cash flow as a kind of value assessment of new concept, theory, method and system, has been widely used in the west. This paper discusses the calculation method of free cash flow, the role and significance of free cash flow in the company's value assessment, and the company valuation steps with free cash flow, puts forward new ideas and methods of company valuation.

Key word：company valuation；free cash flow

中圖分類號：F830.46文獻標識碼：A文章編號：

企業(yè)價值評估的思想源于20世紀初艾爾文•費雪(Irving Fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(The Nature of Capital and Income)中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為，所有財產(chǎn)或者擁有財富的價值均來源于它能夠產(chǎn)生未來貨幣收入的權利，而這種權力的價值可以通過對未來預期收入的折現(xiàn)獲得；通過利率的作用，可以將未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值，人們根據(jù)未來貨幣流量的現(xiàn)值對財產(chǎn)或權力定價。他的價值評估思想看似簡單，卻創(chuàng)造性地提出了未來貨幣收入和當前資本之間的關系，為現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論奠定了基石。

1986年，美國哈佛大學的詹森（Michael C．Jensen）教授在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表《自由現(xiàn)金流量的成本、公司財務與收購》一文，文中正式提出自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）的概念——企業(yè)產(chǎn)生的滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)作為一種企業(yè)價值評估的新概念、理論、方法和體系，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無暇的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價值評估領域使用最廣泛、理論最健全的指標，美國證監(jiān)會更是要求上市公司年報中必須披露這一指標。

一、自由現(xiàn)金流量的計算

關于自由現(xiàn)金流量的計算有著多種不同的方法，幾個較為典型的觀點如下：

（1）自由現(xiàn)金流量＝（稅后凈營業(yè)利潤＋折舊及攤銷）一（資本支出＋營運資本增加）

——科普蘭（Tom Copeland）（1990）

自由現(xiàn)金流量＝（營業(yè)利潤＋股利收入＋利息收入）×（1－所得稅率）＋遞延所得稅增加＋折舊－資本支出－營運資本增加

——康納爾（Bradford Cornell）（1993）

（3）自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營運資本增加

——達姆達蘭（Aswath Damodaran）（1996）

（4）自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營活動現(xiàn)金流量－資本支出＋資本支出和其他支出中的隨意支出部分

——漢克爾（K. S. Hackel）（1996）

（5）達姆達蘭還提出股權自由現(xiàn)金流量的概念——企業(yè)支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額）后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為：

股權自由現(xiàn)金流量＝稅后營業(yè)凈利潤＋折舊－資本支出－營運資本追加額－債務本金償還＋新發(fā)行債務

在區(qū)分股權自由現(xiàn)金流量的基礎上： 企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝股權自由現(xiàn)金流量＋債權自由現(xiàn)金流量

雖然不同的學者對自由現(xiàn)金流量的理解不盡相同。自由現(xiàn)金流量的名稱也眾多，如增量現(xiàn)金流量（Excess Cash Flow）、剩余現(xiàn)金流量（Surplus Cash Flow）、可分配現(xiàn)金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的現(xiàn)金流量（Disposable Cash Flow）等。但他們在對自由現(xiàn)金流量進行解釋時都具有共同之處，即都是指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現(xiàn)金額。

二、自由現(xiàn)金流量在公司價值評估中的作用和意義

1、彌補會計利潤指標在公司價值評估中的缺陷

會計報表作為一種商業(yè)語言，是企業(yè)經(jīng)濟活動的集中反映。由于容易直接從公司會計報表中獲取數(shù)據(jù)，在評估企業(yè)價值時，會計利潤成為應用最為廣泛的財務指標；雖具備直觀、易于理解的優(yōu)勢，但作為估值的基本參數(shù)會計利潤亦存在明顯不足：

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《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》準則部分第三段規(guī)定：“在評估部分權益價值時，評估假設應當明確剩余權益的所有者是否有意圖賣掉還是繼續(xù)持有他們的股份。”還規(guī)定：“是否特定的資產(chǎn)或負債歸屬于企業(yè)而被忽略的?！倍覈顿Y產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》中沒有類似規(guī)定，可以看出國際評估準則一個很突出的特點就是強調(diào)工作范圍的概念。《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》說明部分C1、C2、C5對企業(yè)、企業(yè)價值、股權價值、所有者權益等概念做了明確定義，對企業(yè)價值評估基礎性概念開宗明義有利于評估準則在不同國家達成共識，促進國際評估準則的推廣。而我國《資產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》只對何為企業(yè)價值評估給出定義，與國際評估準則相比對重點概念的闡釋不足?！禝VS200———企業(yè)和企業(yè)權益》C5規(guī)定：“依附于所有者權益的權利或特權，不管是股份制形式還是合伙人形式，都需要考慮在評估程序中。所有者權益通常以法律的形式被明確規(guī)定，相應的法律文件如協(xié)議條款，商業(yè)備忘錄，成立章程，持股人協(xié)議。所有者權益可能是部分股東權益，也可能是全部股東權益。在某些特定情形下分辨合法的受益的所有權也很重要。同時需要關注所有者權益內(nèi)部的權利和責任，這種情形可能包含在企業(yè)現(xiàn)任股東之間的協(xié)議中。C6規(guī)定：“在股權轉(zhuǎn)讓的文件中可能包含限制性條款或可能影響評估基礎的規(guī)定，這些股權轉(zhuǎn)讓中必須要采用。例如，文件規(guī)定股權要按其占全部股東權益的份額估值而不論其是控制權還是少數(shù)股東權利。在任何時候，依附于各種利益上的權利被評估時都要在開始時就考慮。”C7規(guī)定：“非控制權的估值一般低于控制權的估值。多數(shù)股權并不必然是控制型股權。依附于所有者權益上的選舉權或其他權利由公司成立時的法律框架所決定。通常在企業(yè)中有不同種類的股權形式，而且每種對應不同的權利。這也是為什么一些少數(shù)股權在某種情形下具有控制性或重要影響的原因。”可以看出國際評估準則在企業(yè)價值評估中非常關注公司章程、法律框架、股東內(nèi)部協(xié)議條款等法律文件，要求注冊評估師關注影響評估結果的隱形條款，而我國企業(yè)價值評估準則對這方面尚無規(guī)定?！禝VS200———企業(yè)和企業(yè)權益》C13規(guī)定：“在《國際評估準則》工作框架中描述的市場途徑和收益途徑可以應用在企業(yè)和企業(yè)權益的價值評估中。成本途徑通常只應用在企業(yè)早期階段或剛設立的企業(yè)，此時企業(yè)的利潤或現(xiàn)金流不能可靠確定，而且企業(yè)的資產(chǎn)缺乏有效的市場信息?！蔽覈顿Y產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》第四十條規(guī)定：“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進行評估時，資產(chǎn)基礎法一般不應當作為惟一使用的評估方法。”很明顯地看出二者在對資產(chǎn)基礎法的運用上存在不同的觀點，前者限制資產(chǎn)基礎法的應用范圍，后者鼓勵市場法和收益法的使用，但并不排斥資產(chǎn)基礎法的應用，這也是由我國特別的市場狀況和評估環(huán)境所決定的。

《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》C16規(guī)定：“在市場法中三個最常使用的數(shù)據(jù)公共源是公開股票市場上交易的類似企業(yè)的股份，可獲得的企業(yè)出售或并購的案例，企業(yè)之前出售的股權或?qū)蓹嗟膱髢r?！蔽覈顿Y產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》第三十四條規(guī)定：“市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法?！倍邔κ袌龇ǖ倪\用途徑和數(shù)據(jù)來源有所差異，與我國企業(yè)價值評估準則相比國際評估準則在市場法運用中規(guī)定目標企業(yè)以前出售的股權或股權的報價同樣可以作為數(shù)據(jù)源?！禝VS200———企業(yè)和企業(yè)權益》C25規(guī)定：“當預期收益或現(xiàn)金流以名義幣值表示時，即現(xiàn)行價格，名義折現(xiàn)率應該包含通貨膨脹因素。當預期收益或現(xiàn)金流以實質(zhì)幣值表示時，折現(xiàn)率不應該包含通貨膨脹因素?！蔽覈顿Y產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》未對此類問題做出具體規(guī)定。我國《資產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》第一條指明制定企業(yè)價值評估準則的目的，第三、四、五條規(guī)定企業(yè)價值評估業(yè)務的依據(jù)，第六條要求注冊評估師應具備專業(yè)勝任能力，第七條規(guī)定注冊評估師的執(zhí)業(yè)原則，第十條規(guī)定引用專家和專業(yè)報告的情形，第十一條規(guī)定注冊評估師執(zhí)業(yè)應當明確的基本事項，第十六條規(guī)定審計報告的運用，第十九條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師在對具有多種業(yè)務類型、涉及多種行業(yè)的企業(yè)進行企業(yè)價值評估時，應當根據(jù)業(yè)務關聯(lián)性合理界定業(yè)務單元，并根據(jù)被評估企業(yè)和業(yè)務單元的具體情況，采用適宜的財務數(shù)據(jù)口徑進行評估?！钡诙?、二十九條對收益期的相關規(guī)定，第四十四至五十二條對披露要求的規(guī)定等，在《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》中未被規(guī)定。

二、借鑒與啟示

（一）準則與實務的契合從《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》可以看出，在評估方法的選擇上更推崇市場法和收益法，而限制資產(chǎn)基礎法的使用。就三種評估方法的適用條件和局限性來說，資產(chǎn)基礎法確實不如另外兩種方法能夠完全反映企業(yè)或企業(yè)權益的價值。因此，在歐美國家的企業(yè)價值評估實務中，由于評估準則的引導和公開市場的成熟，市場法和收益法是最常用的方法。我國《資產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》在某種程度上鼓勵注冊評估師在執(zhí)業(yè)中使用市場法和收益法，但在實務中并未達到這樣的效果，絕大多數(shù)評估報告采用資產(chǎn)基礎法。我國當前企業(yè)價值評估準則與評估實務的契合同國際相比還有一定的差距，隨著我國市場的日趨完善，并購重組活動的活躍，已經(jīng)具備了市場法和收益法運用土壤，應該大力推廣企業(yè)價值評估準則并促進其對實務的指導作用，從而提升評估結果的準確性和公信力。

（二）對評估人員的要求評估人員是評估準則和評估實務的紐帶，評估人員的執(zhí)業(yè)質(zhì)量對評估行業(yè)的發(fā)展至關重要。高素質(zhì)的評估隊伍能夠有效貫徹評估準則的實施，同時應能將評估實踐中積累的經(jīng)驗和創(chuàng)新反饋到評估準則的完善中，只有這樣，資產(chǎn)評估的良性循環(huán)發(fā)展才能更好地服務實體經(jīng)濟。在《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》中對評估師執(zhí)行力的要求是“必須”，對重要評估注意事項的警示性語言是“至關重要”，而我國《資產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》對資產(chǎn)評估師在執(zhí)業(yè)中的要求是“應當”，對具體操作上的約束性詞語是“合理使用”、“考慮”、“恰當選擇”等。我國企業(yè)價值評估準則給予評估師評估過程中職業(yè)判斷的自主性，但是這也恰巧給了“害群之馬”以可乘之機，過分依賴職業(yè)判斷勢必會造成評估作為第三方的公信力。因此，在對評估師的要求上應該借鑒國際評估準則條款中的強制性約束，嚴格自律，方能獲得評估行業(yè)的長遠發(fā)展。

（三）注重影響評估結果的細節(jié)《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》在準則部分和說明部分都強調(diào)注冊資產(chǎn)評估師應關注影響評估結果的細節(jié)。這些細節(jié)包括股東之間的內(nèi)部協(xié)議，可比企業(yè)數(shù)據(jù)的可驗證性及可驗證程度，預期收益的貨幣表現(xiàn)形式及是否考慮通貨膨脹，對歷史現(xiàn)金流的調(diào)整項目等。企業(yè)價值評估的結果只是評估報告上的一個數(shù)字或一個數(shù)值區(qū)間，但上述任何一個細節(jié)的疏漏都會影響評估結果的精確度。我國《資產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》只是籠統(tǒng)地要求注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當恪守獨立、客觀、公正的原則，保持應有的職業(yè)謹慎，不得出現(xiàn)對評估結論具有重要影響的實質(zhì)性疏漏和錯誤。抽象的描述很難對實務產(chǎn)生有力的指導和約束作用，這方面國際評估準則給我國企業(yè)價值評估準則提供了很好的借鑒。

（四）例外情形《IVS200———企業(yè)和企業(yè)權益》與我國《資產(chǎn)評估準則———企業(yè)價值》相比一個明顯的特點是我國企業(yè)價值評估準則像法律條文那樣要求評估師應該怎么做，而國際評估準則則通過例外情形提醒評估師如何面對評估實務中的陷阱，如是否特定的資產(chǎn)或負債歸屬于企業(yè)而被忽略的，股權轉(zhuǎn)讓的限制性條款，少數(shù)股權對企業(yè)控股的情形等。很明顯，這些例外事項會顛覆常規(guī)評估業(yè)務的評估假設，如果注冊資產(chǎn)評估師不能準確判斷這些問題的存在，最終的評估結果一定會偏離企業(yè)或企業(yè)權益的真實價值。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，交易的愈發(fā)頻繁，以后會出現(xiàn)越來越多復雜特殊的評估業(yè)務，因此我國企業(yè)價值評估準則有必要對實務中的例外情形進行梳理，增加相應的條款。

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關鍵字：保險公司 內(nèi)含價值 風險貼現(xiàn)率

一、內(nèi)含價值理論發(fā)展歷程

由于壽險產(chǎn)品的長期性特點，一般公司的價值評估方法并不適用于壽險公司，于是Anderson（1959）提出了壽險產(chǎn)品利潤衡量的新方法，即應該在評估壽險公司價值時考慮有效業(yè)務和新業(yè)務價值，該思想可以被認為是內(nèi)含價值理論的核心思想。

1988年Geddes領導的一個工作小組首先對內(nèi)含價值應該采用的規(guī)范化方法和原則進行了研究，并于1990年提交了他們的研究報告。該報告主要回顧了公司評估內(nèi)含價值所使用的一系列方法，以及圍繞內(nèi)含價值產(chǎn)生的一些問題，并提出公司內(nèi)含價值的公布應該分為針對公司內(nèi)部和外部的兩部分，后者主要用于輔助公司公布的財務報表。

David F.Babbel和Craig Merrill（1998）認為對各種經(jīng)濟模型進行系統(tǒng)分類是很有必要的。在這篇文章中，他們提出了經(jīng)濟模型評估的七大準則，首要的就是與市場保持一致性，在此基礎上對現(xiàn)下的各種評估模型進行了分類。除此之外，文章主要結合實例討論了保險負債的經(jīng)濟評估。

Amrita Kaur（2006）詳細闡述了傳統(tǒng)內(nèi)含價值的概念及其組成，比較了法定利潤和內(nèi)含價值利潤之間的區(qū)別，用圖示生動揭示了使用內(nèi)含價值替代法定評估方法的原因。文章還介紹了計算傳統(tǒng)內(nèi)含價值所需要的假設，提出了商譽的概念及三種計算方法，商譽和內(nèi)含價值之和即構成了壽險公司的精算價值。

在傳統(tǒng)內(nèi)含價值的不斷完善過程中，2004年5月，歐洲保險CFO論壇制訂了統(tǒng)一的內(nèi)含價值報告準則，即所謂的歐洲內(nèi)含價值，準則目的在于提高內(nèi)含價值公布的統(tǒng)一性和透明性。歐洲內(nèi)含價值主要沿用傳統(tǒng)內(nèi)含價值的計算方法，并在此基礎上考慮了壽險產(chǎn)品內(nèi)嵌期權和保證的價值。

Holscher，Harding和Becker（2005）介紹了歐洲內(nèi)含價值的具體組成和計算方法，并討論了內(nèi)含價值評估過程中需要考慮的不可預期風險，包括資本市場風險、生物風險、退保風險、經(jīng)營風險、、流動性風險、費用通脹風險、融資方案中保險人相對于貸款人的信用風險、逆選擇風險、內(nèi)嵌期權和保證風險。

Sheldon和Smith（2004）對內(nèi)含價值進行改進，提出了市場一致性內(nèi)含價值，它的優(yōu)點在于負債價值以市場價值為基礎，風險性負債價值與交易資產(chǎn)價格一致，具有保證和期權興致的負債在未來的現(xiàn)金流與其概率結合得到精確的負債價值。

在市場一致性內(nèi)含價值得到不斷推廣的過程中，2008年6月，歐洲保險CFO論壇制定了市場一致性內(nèi)含價值報告準則，確保金融衍生品與金融市場上的價值保持一致，并考慮了壽險公司所持資產(chǎn)的摩擦成本。2009年，CFO論壇對該準則進行了修訂，在參考利率中融入了流動性溢價。

二、內(nèi)含價值貼現(xiàn)率的選擇

對內(nèi)含價值評估結果影響最大的因素是風險貼現(xiàn)率的選擇，建立內(nèi)含價值假設的挑戰(zhàn)就在于選擇一個合適的風險貼現(xiàn)率，它應該既能反映公司各業(yè)務利潤的風險比重（如適用于保險業(yè)務的風險溢價），又能反映資產(chǎn)回報內(nèi)部的風險性（如適用于投資業(yè)務的風險溢價），所以，對風險貼現(xiàn)率的研究一直是內(nèi)含價值發(fā)展過程中的重點研究領域。

貼現(xiàn)率代表了股東對投入資本的預期回報率，它應該與保險人所承擔的風險相稱。例如，一個經(jīng)營疾病和傷殘保險等高風險和高波動性業(yè)務并擁有較高水平固定資產(chǎn)投資比例的保險人應該使用較高的風險貼現(xiàn)率，而一個只具有死亡風險的保險人他的貼現(xiàn)率就比較低。

Burrows（1997）對壽險公司精算價值評估中所用的風險貼現(xiàn)率問題進行了詳細闡述，主要是在CAPM模型基礎上，結合稅收因素來推導壽險公司精算價值評估適用的風險貼現(xiàn)率。一方面，他檢驗了不同稅收環(huán)境對風險貼現(xiàn)率的影響，另一方面，他對精算評估價值進行了拆分，分為調(diào)整凈資產(chǎn)、有效業(yè)務價值和新業(yè)務價值三部分分別討論了各部分適用的風險貼現(xiàn)率。

Kaur（2006）指出，從歷史數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)內(nèi)含價值評估法使用單一風險貼現(xiàn)率，主要根據(jù)各個保險公司的業(yè)務情況，由精算師基于自己的經(jīng)驗主觀決定。對于歐洲內(nèi)含價值下的風險貼現(xiàn)率，Kaur認為應該反映單個現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債錯配的內(nèi)部風險，他主張采用基于CAPM模型的從上而下資本成本方法，在CAPM中總體風險被分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，β由系統(tǒng)風險的收益率和市場收益率之間的協(xié)方差衡量，無風險利率采用十年期政府債券的收益率并考慮與其他經(jīng)濟假設的一致性。但這種方法下計算的β往往基于歷史數(shù)據(jù)，會導致風險貼現(xiàn)率比保險人真實的風險狀況滯后。而且由于缺乏數(shù)據(jù)，該方法下的風險貼現(xiàn)率不能再根據(jù)公司業(yè)務或產(chǎn)品線被進一步分解，所以它可能不適用于為新業(yè)務定價或評估投資或紅利策略變化的影響。

通能太平（2005）精算咨詢公司對歐洲內(nèi)含價值的計算做了詳細介紹，指出在歐洲內(nèi)含價值評估法下的風險貼現(xiàn)率主要是基于CAPM模型和WACC方法得到。由于WACC反映的是公司內(nèi)部所有業(yè)務的平均風險，所以需要對WACC進行一系列的調(diào)整使其更適用于壽險業(yè)務。

Holscher，Harding和Becker（2005）認為歐洲內(nèi)含價值風險貼現(xiàn)率等于無風險利率加上風險邊際，風險邊際必須反映股東利潤所面臨的任何風險并且在EEV計算的其他地方?jīng)]有涉及。風險貼現(xiàn)率不再反映股東來自期權和保證的利潤，而是對期權和保證的時間價值的直接反應。EEV沒有一個特定的公式來推導風險貼現(xiàn)率，但有兩個可替代的方法：一是適用于上市公司的從上而下方法，利用CAPM模型，基于公司估價的歷史波動率，但它缺乏業(yè)務風險水平和風險貼現(xiàn)率之間的直接聯(lián)系，而且對于非上市公司很難適用。二是從下而上的方法，即根據(jù)每個產(chǎn)品的風險組合單獨制定風險貼現(xiàn)率，該方法已經(jīng)趨向于市場一致。

O’Keeffe、Desai、Forlughi、Hibbett、Maxwell、Sharp、Taverner、Ward和Willis（2005）認為在市場一致性內(nèi)含價值下風險貼現(xiàn)率選擇的關鍵是要使每個現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率與資本市場上類似現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率一致，主張使用從下而上的方法來進行貼現(xiàn)，從而達到資產(chǎn)的價值即資產(chǎn)的市場價值，負債的價值即負債的市場價值。文章對于不同類型的現(xiàn)金流使用的貼現(xiàn)率進行了概述：固定現(xiàn)金流和可分散風險的現(xiàn)金流用無風險利率貼現(xiàn)；非期權現(xiàn)金流，即隨市場波動線性波動的現(xiàn)金流，其貼現(xiàn)率需要滿足無套利原則，或者，將現(xiàn)金流進行風險調(diào)整以達到同樣的目的；期權現(xiàn)金流使用市場一致性隨機技術估價。

Pollard和Whitlock（2006）認為應該使用從下而上的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流[16]。市場一致性內(nèi)含價值的總體貼現(xiàn)率依賴于現(xiàn)金流所包含的金融風險和非金融風險的相對比重，它的表達式為無風險利率加風險邊際。他們將現(xiàn)金流分為兩種，一種是依賴于公開市場交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流，另一種是不依賴于公開市場交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流。前者使用該資產(chǎn)的稅前收益率貼現(xiàn)，后者使用無風險利率貼現(xiàn)。但是在實際中，常常使用確定性等價技術作為代替來計算市場一致性內(nèi)含價值，對現(xiàn)金流進行風險調(diào)整，然后使用無風險利率貼現(xiàn)。

2009年10月歐洲保險CFO論壇修訂的市場一致性內(nèi)含價值報告準則定義了參考利率，它指出，對于線性依賴于市場波動的現(xiàn)金流，使用參考利率作為投資收益率和貼現(xiàn)率。在流動性負債情況下，參考利率指掉期率；在非流動性負債情況下，需要加入流動性邊際，它是在考慮監(jiān)管規(guī)定、公司內(nèi)部約束和投資策略的基礎上由金融市場數(shù)據(jù)得到的。當?shù)羝诼是€不存在或不可靠時，可以使用政府收益率曲線代替。對于非線性依賴于市場波動的金融期權和保證，使用狀態(tài)價格方法或風險中性方法。

普華永道2009年10月的一期保險文摘指出市場一致性內(nèi)含價值評估法從一定程度上解決了歐洲內(nèi)含價值評估法實施中的一些問題，例如就貼現(xiàn)率問題，市場一致性內(nèi)含價值法要求采用無風險利率作為貼現(xiàn)率，歐洲公司通常采用掉期利率，同時調(diào)整現(xiàn)金流來反映保險風險和資產(chǎn)負債的不匹配風險（對于可對沖的風險采用市場一致性假設來預測現(xiàn)金流，而對于剩余不可對沖風險則單獨計算它的成本）。

韜睿2011年的一份報告總結了目前歐洲壽險公司在實務中使用的參考利率情況。報告表明，已經(jīng)采用MCEV準則和尚在使用EEV準則的保險公司都采用互換利率作為參考利率，并對其進行一定的流動性風險溢價調(diào)整，從而得到風險貼現(xiàn)率。韜睿的另一份報告總結了對風險貼現(xiàn)率進行流動性風險溢價調(diào)整的三種方法：一是只評估流動性資產(chǎn)中的流動性風險溢價：QIS 5使用以下公式衡量流動性資產(chǎn)中的流動性風險溢價：

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其中，spread是指公司債券指數(shù)相對于互換利率的價差。二是決定哪些產(chǎn)品需要在評估中考慮流動性風險溢價：QIS 5使用一種桶形評估方法，按照不同產(chǎn)品特性分別賦予50%、70%或者100%的流動性溢價。三是決定哪一時期需要計算流動性風險溢價：QIS 5使用的是從基本互換利率曲線到一個截止點，在該截止點應用于遠期利率的流動性溢價在未來的五年內(nèi)線性降為零。

三、國內(nèi)內(nèi)含價值理論研究現(xiàn)狀

國內(nèi)理論界對于內(nèi)含價值的研究文獻還比較少，并且比較基礎，仍處于介紹性階段，缺乏比較系統(tǒng)的總結和深入研究。

國內(nèi)最早的關于內(nèi)含價值的研究當屬陳兵（2001），他在文中將壽險公司的價值分為財務價值和非財務價值，其中，財務價值中由壽險公司現(xiàn)有業(yè)務所產(chǎn)生的價值和股東的資本金及未分配盈余就是壽險公司的內(nèi)含價值。文章論述了內(nèi)含價值評估對壽險公司經(jīng)營管理的重要意義，并將內(nèi)含價值評估分為四大環(huán)節(jié)。

李安達和姚天衡（2002）、王錚（2003）分別在介紹內(nèi)含價值基本概念和方法的基礎上，簡單總結了內(nèi)含價值評估方法的優(yōu)缺點，并提出了應用內(nèi)含價值評估法時應該注意的一些問題。陸健瑜（2004）重點推導了如何用內(nèi)含價值來衡量壽險公司真實利潤的公式，并討論了一些實際應用中具有爭議的問題。

魏迎寧（2005）主編的《壽險公司內(nèi)含價值的理論和實踐》一書詳細介紹了內(nèi)含價值的概念與發(fā)展歷史、內(nèi)含價值報告等基本性知識，并總結和比較了壽險公司內(nèi)含價值報告制度的國際經(jīng)驗，結合實例介紹了內(nèi)含價值的計算。

陳亮（2006）、陳輝（2006）在介紹傳統(tǒng)內(nèi)含價值評估方法局限性的基礎上，提出了市場一致性內(nèi)含價值的概念。陳亮主要論述了市場一致性內(nèi)含價值評估方法的特點在于能分別計算資產(chǎn)和負債的價值，考慮了產(chǎn)品的內(nèi)嵌期權和保證成本，并且可以合理度量資本成本。陳輝則提到利用經(jīng)濟價值資產(chǎn)負債表得到市場一致性內(nèi)含價值，并指出了一些評估市場一致性內(nèi)含價值應該要考慮的因素。李曉林（2007）、李曉林和陳輝（2008）具體闡述了壽險公司經(jīng)濟價值資產(chǎn)負債表的構成，在市場一致性框架下，利用精算學、金融經(jīng)濟學和公司財務學等對壽險公司進行評估，反映壽險公司的真實價值。

李冰清（2007）《壽險公司內(nèi)含價值研究》一書關注了貼現(xiàn)率的確定問題，并給出了他們的推導方法。該書在系統(tǒng)回顧了一般企業(yè)價值評估理論的基礎上，分別提出了基于DCF和基于EBO模型的內(nèi)含價值評估方法。

劉占國、施嵐和李秀芳（2010）主要分析了內(nèi)含價值方法在具體應用需要解決的兩大問題，一個是將資本劃分為要求資本和自有資本所導致的與一般企業(yè)價值評估不一致的問題，另一個是將內(nèi)含價值方法運用于存在償付能力缺口公司的股權轉(zhuǎn)讓問題。

四、國內(nèi)外文獻綜述評述

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為規(guī)范注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務行為，中國資產(chǎn)評估協(xié)會在總結《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》(以下簡稱“指導意見”)實施經(jīng)驗的基礎上,結合評估理論和實踐的發(fā)展,制定了《資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值》（以下簡稱“企業(yè)價值評估準則” 或“準則”），并于2012年7月1日起施行。企業(yè)價值評估是目前資產(chǎn)評估行業(yè)的一項重要業(yè)務，準則的出臺必將對整個行業(yè)產(chǎn)生廣泛和深遠的影響。隨著企業(yè)價值評估準則的實施，將進一步規(guī)范企業(yè)價值評估執(zhí)業(yè)行為，促進企業(yè)價值評估執(zhí)業(yè)水平再上一個新臺階，提升整個評估行業(yè)的公信力，并對鞏固拓展企業(yè)價值評估市場和服務我國證券市場發(fā)展和經(jīng)濟結構調(diào)整等方面起到積極推動作用。

一、將指導意見修訂上升為企業(yè)價值評估準則的背景和重要意義

指導意見自2005年4月1日起施行以來，為廣大評估機構和注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務提供了操作指南，為委托方和監(jiān)管部門評價評估工作成果提供了客觀標準，為維護社會公眾利益和評估各方當事人合法權益起到了積極作用。企業(yè)價值評估方法已經(jīng)由原先的資產(chǎn)基礎法為主、收益法簡單驗證逐步過渡到目前資產(chǎn)基礎法和收益法兩種評估方法并重的格局，而且市場法也得到了一定程度的應用，可以說，指導意見實施7年來，絕大部分內(nèi)容經(jīng)實踐檢驗是行之有效的。

七年來，我國評估準則體系基本建立，國內(nèi)外企業(yè)價值評估理論和實踐有了新的發(fā)展，國內(nèi)證券市場和產(chǎn)權市場逐步完善，評估實踐對企業(yè)價值評估提出了新的要求，因此，對指導意見的修訂十分必要。準則的制定過程中，始終堅持以基本準則為導向，并注重與已頒布的其他評估準則的相互銜接。修訂后，準則的整體框架、相關術語、披露內(nèi)容等方面實現(xiàn)了與其他評估準則的協(xié)調(diào)。準則起草過程中也十分注意借鑒國際經(jīng)驗，力求使一些基本名詞、概念、術語、方法與國際接軌，以利于促進資產(chǎn)評估行業(yè)的國際化。同時考慮我國評估準則體系是規(guī)范我國評估行業(yè)的，應立足于我國的經(jīng)濟與法律環(huán)境，準則的制定必須要考慮我國評估實踐，兼顧穩(wěn)健性與適度超前性，不能簡單地模仿或照搬國外的條款。

如何有效地協(xié)調(diào)好操作性和原則性，是準則起草過程中一直在平衡的一個重要問題。準則起草過程遵循了“粗細結合”原則。修訂后的企業(yè)價值評估準則，對市場法和收益法的具體運用提出了細化要求，對資產(chǎn)基礎法進行了調(diào)整，對流動性溢折價的考慮、評估結論的形成方式等提出了更加明確的要求，對具有多種業(yè)務類型涉及多種行業(yè)的企業(yè)價值評估明確了技術路徑，根據(jù)監(jiān)管部門的要求對評估報告披露的內(nèi)容進行了重新梳理。

本次修訂，對指導和規(guī)范企業(yè)價值評估實踐、促進評估行業(yè)更好地服務市場具有重要意義。一是總結和固化了企業(yè)價值評估中通行有效的執(zhí)業(yè)實踐，有助于鞏固評估行業(yè)的傳統(tǒng)核心業(yè)務，可以更好地適應市場對評估專業(yè)服務的要求，更好地服務我國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變；二是提升了對企業(yè)價值評估的要求，為評估師提供了較為超前的實踐指引，有助于提升行業(yè)專業(yè)性；三是促進了評估理念和評估方法的國際接軌，增強了準則的國際趨同。

二、主要修訂內(nèi)容

（一）引導和規(guī)范市場法和收益法的運用

企業(yè)價值評估準則在條款數(shù)量和內(nèi)容詳細程度方面，加強了對運用市場法和收益法的指導。在第三章“操作要求”中對財務報表的分析調(diào)整，非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的識別、分析和評估進行了規(guī)范，在第四章“評估方法”中豐富了兩種方法的相關條款。在第五章“披露要求”中專門就運用收益法和市場法進行企業(yè)價值評估時應當在評估報告中重點披露的內(nèi)容進行了規(guī)范。

（二）對收益法的具體運用提出了細化要求

準則第四章“評估方法”中收益法共有10條。第二十三條主要講收益法的定義及其適用性，第二十四、三十二條明確了收益法的具體方法。根據(jù)國外準則及我國評估界的執(zhí)業(yè)實踐，明確提出了股利折現(xiàn)法（DDM）和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）兩種常用的具體方法。第二十五條對股利折現(xiàn)法的定義和應用范圍做出規(guī)定，“通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值的評估”?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法明確提出“通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。”在準則第二十六條，對如何恰當選擇兩個現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行了規(guī)范。為了使準則具有可操作性，在準則第二十七至三十一條，對預期收益、收益期、預測期、折現(xiàn)率、預測期后的價值逐條進行了規(guī)范。

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一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展和競爭的日益增強，并購作為一種有效的資源配置方式，已經(jīng)越來越受到業(yè)界人士的重視。在并購決策過程中，定價決策已成為整個決策過程中的重要步驟，而定價決策制定的關鍵就是進行價值評估。

自從1958年莫迪里亞尼－米勒（modigliani—miller）首次將企業(yè)的價值表述為股權價值和債權價值之和以來，理論界關于對企業(yè)價值的研究就從來沒有停止過。現(xiàn)階段企業(yè)價值評估理論已從單純的賬面價值評估發(fā)展到應用期權理論進行評估，并且價值評估理論的研究日益與相關學科結合起來，多學科的交叉運用使價值評估理論的實踐性更加突出。這些理論都在并購戰(zhàn)場上指導著眾多企業(yè)的并購活動，同時也受到并購實踐的檢驗。并購理論與實踐的相互指導與檢驗，使并購的理論更加符合實踐的需要，同時也使得并購行為更加理性。

二、企業(yè)價值評估方法

關于產(chǎn)權交易中企業(yè)價值評估方法，主要有基于資產(chǎn)價值的評估方法、基于比較乘數(shù)的評估方法、基于現(xiàn)金流量的評估方法和基于期權理論的評估方法。長期以來，在理論界和實務界一直將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為對目標企業(yè)價值評估的標準方法。在西方國家的產(chǎn)權交易活動中，有80%以上的企業(yè)采用這一方法。隨著新經(jīng)濟時代的到來，企業(yè)并購活動中的不確定性日益增強，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性日益顯現(xiàn)出來。而實物期權法以其能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)權交易所具有的不確定性進行計量而受到人們的重視，逐漸被應用到產(chǎn)權交易投資決策中。

1、基于資產(chǎn)價值的評估方法

資產(chǎn)價值基礎法是通過評價目標企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來確定其價值的方法。運用該方法確定目標企業(yè)的價值的關鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價標準。目前，國際上通行的資產(chǎn)評估標準主要有賬面價值法、市場價值法、清算價值法和公允價值法·斯提杰克（devstrickek，1983）在他的研究中，對企業(yè)的價值評估方法采用的是單項資產(chǎn)評估加和法確定資產(chǎn)價值，基礎數(shù)據(jù)來源于市場價值、賬面價值或者原始成本等。

資產(chǎn)價值基礎法通過評估公司的資產(chǎn)決定公司的價值，將構成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)整體價值，所運用的數(shù)據(jù)基本源于公司的資產(chǎn)負債表。它的優(yōu)勢在于采用了較客觀的價值類型，但由于嚴重缺乏對資產(chǎn)未來收益的前瞻性，無法準確把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應。該方法從靜態(tài)的角度出發(fā)，不考慮公司未來的發(fā)展演變與現(xiàn)金的時間價值；也不考慮那些能影響價值的因素，如行業(yè)當前狀況、人力資源或組織問題，或有資產(chǎn)與或有負債等不出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中的情況。企業(yè)的價值應包括企業(yè)資產(chǎn)價值和企業(yè)增值機會價值兩部分。該方法只能對有形資產(chǎn)的價值進行評估，而無法對不確定狀況所帶來的損益進行評估。

2、基于比較乘數(shù)的評估方法

比較乘數(shù)法是利用參照公司的價值參數(shù)評估被評估公司的相應參數(shù)，從而進一步計算被評估公司價值的一種方法。與資產(chǎn)負債表法不同，這種方法建立在公司收入狀況的基礎之上，通過公司的利潤規(guī)模，銷售收入或其他指標來尋求公司價值的評估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和紅利價值法等。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和比較法均是以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營為假設前提，強調(diào)被估算對象的未來獲利能力。其中，比較法運用現(xiàn)有會計利潤與相關的各種會計指標之間的比率（常見的指標如市盈率，通過與同類企業(yè)對比來確定企業(yè)價值）。這種方法在一些英聯(lián)邦國家應用比較普遍。但是，運用比較乘數(shù)法需要一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，對相關行業(yè)部門的監(jiān)管體系和上市公司的數(shù)量有較高的要求。

3、基于現(xiàn)金流量的評估方法

企業(yè)價值評估的思想源于20世紀初艾爾文。費雪（irvingfisher）的資本價值論。1906年費雪出版了《資本與收入的性質(zhì)》一書，完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論奠定了基石?，F(xiàn)在主流的價值評估理論是以1934年美國投資理論家本杰明格雷厄拇所創(chuàng)造的價值分析方法為基礎的。1958年，莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財與投資理論》，認為企業(yè)價值的大小主要取決于投資決策，在均衡狀態(tài)下企業(yè)的市場價值等于按其與風險程度相對應的折現(xiàn)率對預期收益進行折現(xiàn)的資本化價值。莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）首次將不確定性引入企業(yè)價值評估體系中，創(chuàng)立了現(xiàn)代價值評估理論。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最符合經(jīng)濟學原理，是理論上最為成熟的評估方法。它采用現(xiàn)金流量而非利潤指標，排除了會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，因此成為企業(yè)價值評估的一種基本方法，受到歐美等國價值評估人員的青睞。關于企業(yè)價值的評估，由美國經(jīng)濟學家湯姆?？破仗m等著的《價值評估》一書，是迄今為止研究企業(yè)價值較為全面系統(tǒng)的著作，被稱為麥肯錫公司價值評估的精髓，書中由于作者認為價值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而對現(xiàn)金流貼現(xiàn)法推崇備至。

但是沒有一種方法是完美無缺的，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也不例外。在應用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進行價值評估的過程中，最主要的兩個局限是該類方法忽略了并購決策的靈活性所具有的價值，同時認為并購具有可逆性。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能準確反映項目價值的重要前提是投資具有可逆性，即終止或放棄研發(fā)項目是無任何成本的，已完成的項目投資能完全收回或得到補償。而實際上，如果投資項目失敗，前期的資本投入不僅不能夠完全收回，其中的大部分還將直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)的沉沒成本，具有不可逆性。傳統(tǒng)的npv法假定投資是可逆的、不可延遲的，認為決策者只能被動地拒絕或接受投資方案而不能能動地利用資產(chǎn)和機會，忽略了投資決策中蘊涵的上述各種機會及其價值，因而會造成對投資方案總體價值的低估，進而會把更有價值的方案忽略掉而錯過更好的投資機會。

4、基于價值創(chuàng)造的評估方法

1991年思特（stewart）提出了經(jīng)濟附加值（eva）概念，由總部設在紐約的思騰思特（stern&stewart）咨詢公司將該方法引入價值評估領域（eva商標由stern&stewart公司注冊持有）。根據(jù)思騰思特咨詢公司的解釋，經(jīng)濟附加值表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。經(jīng)濟附加值法是以股東利益最大化經(jīng)營目標為基礎的一種價值評估方法，曾在歐美國家風靡一時，一度成為像高盛、jp摩根等著名投資銀行分析企業(yè)價值的基本工具之一。

但是經(jīng)濟附加值本身也有一些局限性。例如由jamesdodd和shiminchen對1983－1992年間的566家公司經(jīng)營業(yè)績進行的一項研究顯示了股票報酬與eva的相關性，但是兩者關系并不象eva倡導者所說的那樣完美，并且不能證明eva在解釋股票報酬變化方面比其他的指標能提供更多的信息。經(jīng)濟附加值概念至今沒有成形的理論體系，也沒有一套公認的可供操作的方法體系因此它的應用和發(fā)展也受到了一定的制約。

5、基于實物期權的評估方法

現(xiàn)實經(jīng)濟生活中不確定性的廣泛存在使基于未來現(xiàn)金流預測的傳統(tǒng)折現(xiàn)方法面臨嚴峻挑戰(zhàn)。對不確定性價值進行評估是當前實踐中面臨的最大難題之一，直到20世紀90代初期，對不確定性價值的評估終于取得了一些進展。迪克西特（dixit）與平迪克（pindyck）指出，企業(yè)價值應該是由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機會的價值兩部分組成，他們從投資的角度分別對這個問題進行了研究。迪克西特指出若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著期權的選擇問題。平迪克在連續(xù)時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，認為同一建設項目在不同時間投資，其價值是不同的，并且是不確定的，而投資支出是不隨時間變化的常數(shù)。另外，梅耶斯教授也指出標準折現(xiàn)方法經(jīng)常低估靈活性投資價值，并最先提出了實物期權定價思想，認為人們可以參照金融期權定價的方法對企業(yè)戰(zhàn)略的靈活性進行定價。

實物期權定價有兩個估價法則，其一是不確定性越高，實物期權價值越大，這是實物期權定價方法與傳統(tǒng)定價方法最大的不同點，實物期權定價方法是對傳統(tǒng)定價方法的修正。實物期權定價方法認為企業(yè)的投資具有柔性，因此在對目標企業(yè)進行定價時考慮到了延遲期權投資等一系列的投資選擇權給企業(yè)帶來的價值，這樣開拓了投資企業(yè)的決策視野，有利于投資企業(yè)把握投資機會。實物期權定價方法的另一個定價法則是期權創(chuàng)造價值，但需要代價。由于期權具有價值，因此在實際決策中必須對其進行合理的度量。在對目標企業(yè)估計過程中可以把核心問題歸結為期權定價問題來處理，即歸結為確定期權價值的6個因素：執(zhí)行價格、現(xiàn)貨價格、到期時間、波動率、無風險利率和紅利（股息）分析計算。將實物期權的概念應用于產(chǎn)權交易定價，有利于促使投資方發(fā)掘目標企業(yè)的價值，也促使投資方的管理者加強產(chǎn)權交易后的管理，努力實現(xiàn)它的“嵌入式”的期權價值，從而提高并購的成功率。

實物期權定價法的不足之處在于該方法單方面考慮自身對目標企業(yè)價值的衡量，而忽略了目標企業(yè)以及競爭對手對企業(yè)出價后做出的反應，因而只是一個理論上理想的估價模型。實際上，交易價格的最終確定需要投資企業(yè)和目標企業(yè)之間進行討價還價，以及其他競爭者的威脅以及相關的政策要求等。因此，在確定對目標企業(yè)的收購價格時，除了要考慮并購活動給交易雙方帶來的協(xié)同效應外，還要考慮雙方之間討價還價，這就需要對目標企業(yè)的定價過程進行博弈分析。

同時，實物期權定價方法并不是在所有情況下都適用，因為很多變化是可以預測的。一些決策對過去的歷史數(shù)據(jù)依賴性較強，或者決策時，未來的不確定性因素大部分已經(jīng)消失，即投資的結果已經(jīng)是很明朗了，實物期權分析也改變不了其結果，這時只需用回歸分析或貼現(xiàn)法就可以得出令人滿意的結果。存在顯著的不確定性時，很多決策則陷入了信息不完全，卻需要立即做出選擇的境地，這時實物期權定價方法可以決策提供幫助。

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一、企業(yè)價值評估相關理論概念

（一）企業(yè)價值評估概述。企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值股東全部權益價值或部分權益價值進行分析估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報告書的行為和過程企業(yè)價值評估是依據(jù)企業(yè)這個有機整體擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和獲利能力，充分考慮影響其獲利能力的各種因素，結合所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。

（二）成長型企業(yè)的價值評估。成長型企業(yè)是指在較長的時期內(nèi)，具有持續(xù)挖掘未利用資源能力，不同程度地呈現(xiàn)整體擴態(tài)勢，未來發(fā)展預期良好的企業(yè)。我國大多數(shù)成長型企業(yè)，一方面有形資產(chǎn)價值較低，另一方面由于前期市場投入巨大，體現(xiàn)在賬面上的凈資產(chǎn)價值較低，甚至處于虧損狀態(tài)，但從長遠看，產(chǎn)品市場規(guī)模巨大，盈利能力強。對于這類成長型企業(yè)，若采用成本評估其價值，必然會導致企業(yè)價值的低估；另一方面，由于大多數(shù)成長性存在于新興行業(yè)，市場上很難找到與目標企業(yè)完全一致即同等效用的參照企業(yè)，因此市場法也不適合用于成長性企業(yè)的價值評估。當企業(yè)步入成長期并開始產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具有了較強的實力，此時采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）比較適宜。

（三）成長期企業(yè)現(xiàn)金流量的特征分析。當企業(yè)創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過市場開拓、產(chǎn)品制造等措施取得一定的市場地位之后，企業(yè)就進入了穩(wěn)定發(fā)展階段，這時市場需要量的增加吸引了大量的新進入者，為了阻止新進入者的進入，企業(yè)這時會繼續(xù)擴大生產(chǎn)規(guī)模，形成自己的營銷渠道，以規(guī)模經(jīng)濟帶來低成本。隨著市場接近飽和，企業(yè)的銷售額和利潤額的增長速度減緩。穩(wěn)定增長期的企業(yè)基本上能夠?qū)崿F(xiàn)依賴內(nèi)部（如折舊額）為增長籌資，隨著大部分潛在市場被滲透，企業(yè)追加生產(chǎn)能力的速度放慢。該階段企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)是，一方面市場緩慢增長，另一方面競爭日益劇烈。該階段現(xiàn)金流量的特點是：隨著銷售數(shù)量增加，銷售額和利潤不斷增加，再加上已形成相當規(guī)模的固定資產(chǎn)，折舊總額也在加大，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量數(shù)值也在不斷增加：設備投資依然高水平繼續(xù)進行著，但相對于前階段已相對減少，投資活動的現(xiàn)金流量繼續(xù)出現(xiàn)負值。但凈利潤和折舊額、攤銷額之和常常足以抵償投資支出，營運資本變動對經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的影響甚微；富余的現(xiàn)金流量凈增加額使得企業(yè)能夠支付大量的股利給股東償還借款，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量通常為負。此時，企業(yè)財務管理的重點是加強經(jīng)營現(xiàn)金流管理和投資現(xiàn)金流管理。一方面要強化經(jīng)營現(xiàn)金流的管理，加強內(nèi)部控制；另一方面，投資現(xiàn)金流的管理必須立足于未來產(chǎn)生新的現(xiàn)金流的能力的評價和投資過程現(xiàn)金流的管理與運作。

二、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中存在的問題

第一，沒有反映自由現(xiàn)金流量的動態(tài)變化。由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時刻處于變化之中，而且自由現(xiàn)金流量是時間銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù)，必然導致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值也處于動態(tài)變化之中。

第二，沒有反映企業(yè)財務杠桿的動態(tài)變化。由于企業(yè)在經(jīng)營中會根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負債比率，引起財務杠桿的波動，從而使企業(yè)的風險發(fā)生波動一般情況下，這種風險的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映但是目前的評估模型只是從靜止的觀點進行價值評估，忽視了這種財務杠桿和財務風險的變化。

第三，折現(xiàn)率的確定沒有考慮動態(tài)變化。目前的評估方法，對折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎上，考慮財務風險因素選取的在具體評估企業(yè)價值時，一般會以靜止的方法確定折算率，以目前資本結構下的折現(xiàn)率進行企業(yè)價值評估，即折現(xiàn)率是固定的實際中，企業(yè)的資本結構必然處于變化之中，會影響到資本結構中各項資金來源的權重，導致折現(xiàn)率的波動，從而引起企業(yè)價值評估結果出現(xiàn)變化。

第四，現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法并不考慮企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法。假設企業(yè)的戰(zhàn)略一經(jīng)確定便不會改變，實際上，企業(yè)為了生存，為了獲得更多的利潤，就要不斷地適應所面臨的環(huán)境。企業(yè)戰(zhàn)略就是企業(yè)對環(huán)境變化的一種反應，必然會影響企業(yè)的價值。但現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法忽視了戰(zhàn)略對企業(yè)價值的作用。

三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值提升對策

按照自由現(xiàn)金流理論，公司的價值等于公司預期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量按公司資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。企業(yè)價值的決定因素主要有：一是自由現(xiàn)金流量的高低，即獲現(xiàn)能力的強弱。二是企業(yè)存續(xù)期的長短，即持續(xù)發(fā)展能力的好壞。三是折現(xiàn)率的大小，即資本結構的優(yōu)劣。因此企業(yè)要想實現(xiàn)價值最大化可從以下方面著手：

1.增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。首先要提高營運效率公司營運效率的高低直接影響其營業(yè)利潤率所以提高營運效率能為公司創(chuàng)造額外價值。其次要降低公司稅務負擔。公司的價值是稅后現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，當營業(yè)利潤一定時，任何能降低公司稅負的行為都能增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流。最后要管理不良投資，企業(yè)應通過提高信息管理水平降低庫存和營運資本提高公司現(xiàn)金流。

2.增加公司高速增長期的長度和持續(xù)經(jīng)營能力。企業(yè)價值的提升在一定程度上也由企業(yè)存續(xù)時間的長短來決定，存續(xù)期越長，尤其是高速增長期的時間越久。自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值越大而且只有在持續(xù)發(fā)展的情況下，企業(yè)的價值評估才有意義。因此企業(yè)應提升持續(xù)經(jīng)營能力，為實現(xiàn)價值最大化奠定基礎。

3.優(yōu)化融資決策及資本結構。評估模型中折現(xiàn)率的高低實質(zhì)上是由企業(yè)資本結構決定的，因此公司融資決策和資本結構管理應按照自身的需要，從可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價值最大化的角度進行，應平衡當前融資與后續(xù)持續(xù)融資需求維持合理的資信水平保持財務靈活性和持續(xù)融資能力盡可能降低融資成本。

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一、市場經(jīng)濟的發(fā)展是企業(yè)價值評估的實踐基礎

產(chǎn)權制度的改革推動了我國資產(chǎn)評估行業(yè)從無到有地產(chǎn)生和逐步發(fā)展。我國的產(chǎn)權制度改革主要是國有企業(yè)財產(chǎn)組織形式和經(jīng)營方式的改革，改革的目標是：在宏觀層次上、社會總量上保持公有制為主體，在微觀層次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制為主體的企業(yè)所有制結構，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。在這個過程中，我國不但出現(xiàn)了多種企業(yè)財產(chǎn)組織形式和經(jīng)營方式，發(fā)生了與傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下極不相同的經(jīng)濟行為，而且出現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)大規(guī)模的流動和重組。①企業(yè)兼并、承包、租賃、聯(lián)合、集團化有了很大發(fā)展，股份制逐漸成為主要的企業(yè)財產(chǎn)組織形式，大批計劃經(jīng)濟體制下的工廠，逐步按《公司法》改造和改組成為有限公司、股份有限公司、國有獨資有限公司和股合作制企業(yè)。②企業(yè)的整體買賣、企業(yè)的分割式買賣和資產(chǎn)折股買賣，尤其是股票上市企業(yè)的股票買賣有了較快的發(fā)展。③企業(yè)破產(chǎn)法沖破重重阻力得到貫徹，破產(chǎn)清算、企業(yè)整體式和資產(chǎn)分割式拍賣等成為見慣不驚的事情。④企業(yè)以資產(chǎn)作抵押向銀行貸款，以企業(yè)資產(chǎn)為其他企業(yè)作經(jīng)濟擔保，企業(yè)向保險公司投保和發(fā)生事故后向保險公司索賠。⑤國有和非國有控股公司迅速發(fā)展，投資者（個人或機構）開展以保值增值為目標的股權投資管理。以上活動的蓬勃開展，極大地促進了企業(yè)價值評估的發(fā)展，企業(yè)價值評估的結果成為這些活動順利進行的基礎和依據(jù)。

二、產(chǎn)權交易活動的需要是企業(yè)價值評估的直接動因

產(chǎn)權制度改革要求有一個發(fā)達的產(chǎn)權交易市場。企業(yè)價值評估也要建立在發(fā)達的產(chǎn)權交易的基礎之上。產(chǎn)權交易市場由五個要素所構成：一是多元化的產(chǎn)權市場主體，即作為商品的企業(yè)的買方和賣方；二是產(chǎn)權市場體系，包括產(chǎn)權買賣市場、企業(yè)兼并市場、企業(yè)租賃市場、企業(yè)拍賣市場等；三是市場機制，即產(chǎn)權的價格由市場競爭形成；四是法定的產(chǎn)權交易場所，即產(chǎn)權交易所或交易中心；五是企業(yè)價值評估機構和正確的評估工作。我國企業(yè)產(chǎn)權交易市場近幾年發(fā)展較快，但仍未成熟和規(guī)范，由市場競爭形成產(chǎn)權價格在短時間內(nèi)還難以做到。在這種情況下，企業(yè)價值評估工作對推動產(chǎn)權交易有很重要的意義。

三、資本市場的迅猛發(fā)展為企業(yè)價值評估提供了大量機會

1981年，我國政府恢復發(fā)行國債，經(jīng)過20世紀80年代的初步發(fā)育，90年代證券市場得到迅速發(fā)展，相繼建立了深滬交易所、證券交易委員會及其常設監(jiān)督機構——中國證券監(jiān)督管理委員會，并頒布了一系列法規(guī)。與此同時，資本運營迭起，1997年深滬兩地有211家上市公司發(fā)生了270余起并購事件。1998年，近400家公司進行了程度不一的資產(chǎn)重組。1999年7月1日起正式實施的《證券法》，對于推進我國資本市場的發(fā)展將起到深遠影響。上市公司發(fā)行股票上市由審批制改為核準制，避免企業(yè)以虛假經(jīng)營狀況來獲取上市資格，對信息披露的要求更加規(guī)范，同時恰當?shù)匾?guī)范了企業(yè)資產(chǎn)重組行為，放寬了收購條件，這些都為我國公司價值評估提供了用武之地。

四、企業(yè)價值管理為企業(yè)價值評估的創(chuàng)造了條件

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內(nèi)容摘要：價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。科學的分析來源于充分的理解，而充分的理解建立在正確的概念框架基礎上。文章首先介紹了公司估值的概念，其次對一般的價值評估原理進行簡要介紹，特別對相對估值方法的模型進行了分析，最后以實證來進一步檢驗股票相對估值法理論。

關鍵詞：股票估值 相對估值法 市盈率模型

在引入估值方法的概念之前，本文先對企業(yè)價值評估的意義加以闡釋。企業(yè)價值評估簡稱價值評估或企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人的管理當局改善決策。

價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成?？茖W的分析來源于充分的理解，充分的理解建立在正確的概念框架基礎之上。企業(yè)價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導評估人正確選擇模型和有效地利用信息。因此，必須正確理解企業(yè)價值的有關概念。如果不能全面地理解價值評估原理，隨意套用模型是不嚴謹?shù)摹?/p>

價值評估模型分類

應用較廣泛的估值方法很多，但總的來說可分為兩大流派：內(nèi)在價值法和相對價值法。另外一些學者根據(jù)因素分析和計量統(tǒng)計衍生出的估值方法，主要包括信息觀估值理論、計量觀估值理論和期權估值理論等。下面主要介紹內(nèi)在價值法與相對價值法。

（一）內(nèi)在價值法

內(nèi)在價值法亦稱貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM），該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪（Irving Fisher）的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》（The Nature of Capital and Income）中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質(zhì)上就是未來收入的貼現(xiàn)值。從估值原理的角度來看，相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，而內(nèi)在價值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價值決定價格—即先通過對企業(yè)估值，然后根據(jù)股份的大小估算出股票的價值。

（二）相對估值法

相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者有代表性的公司進行分析，特別要關注有著相近業(yè)務公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他公司的首次公開發(fā)行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價和它們的二級市場表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進行價格調(diào)整，為新股發(fā)行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/ B （市凈率）、P/S（市銷率）、EV/ EBITDA （企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等。其中比較常用的比率指標是市盈率和市銷率。下文著重就相對估值法模型進行介紹。

相對估值法模型

（一）市盈率估價法（P/E）

市盈率P/E一般表示為：

（1）

在諸多相對估值法中，市盈率估值法是使用頻率最高的。優(yōu)點如下：它是一個將股票價格與當前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計比率；對大多數(shù)股票來說，市盈率易于計算并容易得到，這使得股票之間的比較變得較為簡單；它能作為公司其他一些重要特征（包括風險性與成長性）的代表。

但是在使用P/E進行估價時存在以下問題：首先，當每股收益為負值時，市盈率是沒有什么意義的；其次，公司收益的波動常會引起市盈率在不同時期出現(xiàn)戲劇性的變動。對周期性公司而言，盈利水平隨著整個宏觀經(jīng)濟狀況的變動而變動，但價格反映的卻是投資者對公司未來的預期。因此，一家周期性公司的市盈率在經(jīng)濟衰退期會處于頂峰，而在經(jīng)濟繁榮期會處于谷底，這種情況并不罕見；最后，在缺乏未來成長性、收益不確定性的正確預測條件下，市盈率只是從相對盈利性角度對可比公司進行比較的一個指標或參數(shù)，最多是相對價值所依賴的價值尺度之一，市盈率法必須和其他方法結合使用。

（二）市凈率估值法（P/B）

市凈率P/B一般表示為：

（2）

市凈率估值法的使用頻率也較高，這主要是由于P/B比例在使用中具有如下優(yōu)點：帳面價值提供了一個對價值的相對穩(wěn)定和直觀的量度，投資者可以將其作為與市場價格比較的依據(jù)； P/B提供了一種合理的跨公司的比較標準；即使是盈利為負，從而無法使用P/E進行估價的公司也可以使用P/B比率進行估價；對于非持續(xù)經(jīng)營的公司，也較適用于用帳面價值進行估價；因為每股帳面價值比EPS更穩(wěn)定，當EPS過高、過低或變動性較大時，P/B比P/E更有現(xiàn)實意義。

但市凈率在使用中也存在一定的局限性：由于會計計量的局限，一些對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營而言比較重要的資產(chǎn)沒有確認入帳，比如說商譽、人力資源等；當公司在資產(chǎn)負債上存在顯著的差異時，作為一個相對值，P/B可能會對信息使用者有誤導作用；多數(shù)國家的會計制度規(guī)定，資產(chǎn)的帳面價值等于最初的購買價格減去折舊。由于通貨膨脹及技術進步，可能使得帳面價值對市場價值存在較大的背離，這將使得各公司之間的P/B缺乏可比性。

（三）市銷率估值法（P/S）

市銷率P/S一般表示為：

（3）

市盈率（P/E）和市凈率（P/B）是估價中最常用的兩個比率。然而，近年來，分析家越來越多地轉(zhuǎn)向使用市銷率（P/S）進行估價。和其他估值比率一樣，市銷率在使用方面也存在一定的優(yōu)點和局限性。

優(yōu)點： P/E和P/B為負值時會變得毫無意義，而P/S估價法不存在上述問題；與利潤和帳面價值不同，銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計政策的影響；它比較穩(wěn)定，不像P/E那樣易變動；在檢驗公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來的影響方面，它是一個比較便利的工具；收入確認會計政策也可能受到人為的操縱。

局限性：價格/銷售收入乘數(shù)的分母是銷售收入，銷售收入位于利潤表的頂端，換言之，該乘數(shù)可能會因為無法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導致錯誤的評價。尤其是當使用該乘數(shù)對有著負利潤和負帳面值的處境艱難的公司進行估價時。所以分析師不能僅僅依靠價格/銷售收入乘數(shù)對公司進行評價和比較，而是需要結合價格/收益乘數(shù)、價格/股權自由現(xiàn)金流乘數(shù)等指標綜合判斷。

應用實證分析

通過上述理論分析，本文以上市公司長信科技（300088）為例，采用較常用的市盈率估值模型對其進行估價。

長信科技系2000年4月10日成立的中外合資高新技術企業(yè)，2006年1月整體變更為蕪湖長信科技股份有限公司，目前公司注冊資本為人民幣9400萬元。長信科技自成立以來一直從事高技術含量和高附加值的電子顯示材料—ITO導電膜玻璃的研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)營。

主營業(yè)務：生產(chǎn)、銷售各種規(guī)格的超薄玻璃、ITO導電膜玻璃和其他高科技薄膜產(chǎn)品；真空應用技術咨詢、服務；相關配套設備、零配件及原輔材料（國家限制、禁止類產(chǎn)品及有專項規(guī)定的產(chǎn)品除外）生產(chǎn)銷售。所屬行業(yè)：電子元器件制造業(yè)。

長信科技于2010年5月26日在深圳證券交易所上市，該企業(yè)首發(fā)股數(shù)為3150萬股，首發(fā)價格為24元，上市首日收盤價為36.12元。

下文根據(jù)市盈率模型進行估價：

首先，要選擇電子元器件行業(yè)內(nèi)與長信科技相近的股票，選擇的依據(jù)為股票的驅(qū)動因素。在市盈率模型中，驅(qū)動因素有增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本的高低與其風險有關），其中主要的驅(qū)動因素為增長潛力。為了反映增長潛力這一主要驅(qū)動因素，本文選擇每股凈資產(chǎn)增長率及貝塔值作為篩選股票的標準。貝塔值為衡量個股與市場相對風險的指標，若貝塔值大于1，則個股風險大于市場風險，其收益也相對較高，一般被稱為進攻型證券；同理，貝塔值小于1的證券被稱為防守型證券，貝塔值等于1的證券被稱為中立型證券。本文根據(jù)長信科技的每股凈資產(chǎn)增長率與貝塔值來選擇行業(yè)內(nèi)相似的股票：長信科技的每股凈資產(chǎn)增長率約為4.87%；由長信科技的招股說明書，“隨著國內(nèi)平板顯示行業(yè)的發(fā)展，特別是國家對打造平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈的高度重視，平板顯示行業(yè)的關鍵基礎材料得以快速發(fā)展，公司亦隨之持續(xù)快速發(fā)展”，筆者認為長信科技屬于進攻型證券，貝塔值估計為大于1。根據(jù)以上兩個指標，從電子元器件行業(yè)選出萊寶高科等13只股票作為參考股票，具體情況見表1。

其次，根據(jù)上述數(shù)據(jù)，計算得到行業(yè)內(nèi)市盈率平均值為59.94，由長信科技的招股說明書數(shù)據(jù)，長信科技的每股收益EPS為0.64元。根據(jù)式（1），長信科技的估價為59.94*0.64=38.36（元）。

結論及思考

IPO抑價（IPO underpricing）現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發(fā)行價格，發(fā)行市場與交易市場出現(xiàn)了巨額的價差，導致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。根據(jù)上述分析結果，長信科技的合理估值應該在38.36元左右。而長信科技首發(fā)價格為24元，當日最高成交價格為38元，最低價位35.13元，收盤價格為36.12元，存在IPO抑價現(xiàn)象 。首發(fā)當天的走勢比較平穩(wěn)，股價在36.5元上下波動，故認為市場對長信科技的估價與本文估價38.36元相差不大。長信科技首發(fā)當日的分時走勢圖，見圖1。

至此，本文完成了對股票相對估值法的理論及實證分析。相對估值法作為一種實務界普遍使用的方法，存在簡單方便、容易使用等優(yōu)點。如對同期發(fā)行的中國農(nóng)業(yè)銀行使用市盈率模型進行估計：以銀行行業(yè)平均市盈率10作為農(nóng)行的市盈率，將其乘以農(nóng)行的每股收益0.25元，可以簡單地估計出農(nóng)行的發(fā)行價格。然而相對估值法存在諸多缺陷，如行業(yè)市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的計算存在被人為操縱的因素以及缺乏基礎分析的支持，容易導致對公司估值的偏離。正如本文在介紹市盈率模型缺點時所說，可以采用其他的估值方法如內(nèi)在價值法對相對估值法進行補充，以得到股票的最優(yōu)估值。

參考文獻：

1.中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理[M].中國財政經(jīng)濟出版社，2010

2.戴書松.公司價值評估[M].清華大學出版社，2009

3.傅元略.財務管理理論[M].廈門大學出版社，2007

篇10

論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質(zhì)，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟全局。一位著名的美國經(jīng)濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環(huán)境，增強競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結構調(diào)整，以適應新經(jīng)濟發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經(jīng)濟的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業(yè)集團，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應的生產(chǎn)能力得到補充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業(yè)的價值。

1期權概述

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現(xiàn)實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。

期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。

論文關鍵詞：實物期權　鋼鐵企業(yè)并購　價值評估　期權價值　附加價值

論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業(yè)并購的現(xiàn)狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業(yè)并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質(zhì)，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業(yè)價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經(jīng)濟全局。一位著名的美國經(jīng)濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內(nèi)部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產(chǎn)能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環(huán)境，增強競爭力，國際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結構調(diào)整，以適應新經(jīng)濟發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經(jīng)濟的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專業(yè)分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業(yè)集團，甚至組合成跨地區(qū)、跨國界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應的生產(chǎn)能力得到補充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時，單位的經(jīng)營成本也因調(diào)整后，原分散的市場營銷網(wǎng)絡、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴大后，可以使優(yōu)勢企業(yè)積聚的管理和技術優(yōu)勢向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺上，組織生產(chǎn)線的專業(yè)化分工和技術研發(fā)。因此，我國現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規(guī)模的并購，有助于中國企業(yè)壯大規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級，推動整個社會的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國鋼鐵企業(yè)的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業(yè)的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業(yè)大勢所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業(yè)的價值。

1期權概述

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現(xiàn)實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據(jù)決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。

期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。

2并購的期權性質(zhì)

理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機會并等待觀察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟狀況決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風險。③并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。

并購的這些性質(zhì)說明，并購具有類似期權的性質(zhì)。并購機會相當于并購方擁有買方期權，并購發(fā)生相當于執(zhí)行期權，并購方一旦執(zhí)行期權，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉(zhuǎn)化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

3并購中隱含的實物期權分析

并購具有期權性質(zhì)，并購主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來取得巨大收益的機會，而并不是指當前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進行兼并收購投資的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業(yè)務領域的權利，其持有者可以通過并購投資行使期權。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權，使并購方可以得到在將來進行并購行動產(chǎn)生的相應收益；當并購方擁有購買被并購方的權利后，企業(yè)還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購具有延遲期權；如果市場狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權。

這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統(tǒng)的并購價值評價方法對并購價值進行評估，就不夠準確，忽視了并購中隱含的期權價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權方法，對兼并收購中隱含的期權價值進行估價。按照期權理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權價值。并購中隱含實物期權價值，并購方要開展業(yè)務，就必須行使權利。打算取得這一權利的一方，應支付與期權價值相等的費用，于是并購的期權價值是為了取得權利而支付的期權費。利用實物期權方法，可以確定并購中隱含的期權價值，然后將實物期權價值加入到傳統(tǒng)評估方法計算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。

4鋼鐵企業(yè)并購價值評估中實物期權方法

實物期權方法，可以用來評估并購后的企業(yè)價值。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如賬面價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購中，但沒有認識到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，幫助企業(yè)行進行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實物期權價值，低估了企業(yè)的價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當于基礎資產(chǎn)的當前價格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務情況，我們可以估計其波動率(風險)，再估計投資距離現(xiàn)在的時間和無風險利率之后，就可以利用期權方法估算投資機會的價值。

針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業(yè)并購中，目標鋼鐵企業(yè)的價值評估，應該包括兩個層次：首先，把目標鋼鐵企業(yè)的價值劃分為資產(chǎn)價值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用一般的資產(chǎn)評估方法進行評估，后者則利用期權思想對目標鋼鐵企業(yè)擁有的投資機會和期權進行識別，再用期權方法進行評估，兩者之和即為目標鋼鐵企業(yè)的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內(nèi)，用實物期權理論方法計算，是該目標鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業(yè)并購中，考慮了實物期權的價值分析。一般來說，目標鋼鐵企業(yè)的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業(yè)價值，其表示方法為：

式中：表示公司并購現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；CF表示計算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量；n為并購投資期；i表示反映預期現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率，即資本成本率。

鋼鐵企業(yè)價值的第二部分，為收購所產(chǎn)生的增長期權的價值。我們假設收購成功后，目標鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價值，但根據(jù)實物期權原理，這種權利是有價值的，體現(xiàn)為一種收購鋼鐵企業(yè)持有的增長期權的價值，即并購附加價值。其計算公式為：

式中，為歐式看漲期權價格；S為標的資產(chǎn)價值；r為無風險利率；X為執(zhí)行價格；T為到期日；N()為標準正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標的資產(chǎn)價值波動率。

我們在考慮了實物期權的基礎上得出的并購鋼鐵企業(yè)的價值，能夠真實地反映并購的現(xiàn)狀和未來。以往單純應用賬面價值法，或單純應用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進行銀行或企業(yè)并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產(chǎn)生的附加價值，從而會低估并購投資的價值，錯過一些具有潛在成長機會的并購項目。 5案例分析

例如，某鋼鐵企業(yè)要并購另一鋼鐵企業(yè)，報價為6000萬元，預計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現(xiàn)金流量如表1所示。

為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經(jīng)風險調(diào)整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現(xiàn)值為一5．o8萬元，凈現(xiàn)值小于0，說明并購不可行。按照傳統(tǒng)的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。但是項目B在目前還有很強的不確定性，假定資產(chǎn)波動率為5，即年標準差為5。顯然，考慮轉(zhuǎn)換項目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項目B的機會，并購方除了得到項目A的被并購方現(xiàn)金流外，還有一個半年后執(zhí)行項目B的機會。故整個并購的價值應該是項目A的被并購方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價值。。我們提出以下假設條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標的資產(chǎn)當前價格為1200萬元，那么現(xiàn)在