導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場的特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

經(jīng)濟停滯常態(tài)化是當代資本主義典型特征

記 者：資本主義經(jīng)濟危機具有周期性這一典型特征，在2008年金融危機后體現(xiàn)得并不典型，您如何看待這一情況？

何自力：傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機表現(xiàn)為生產(chǎn)相對過剩引發(fā)的經(jīng)濟危機，這種經(jīng)濟危機具有明顯的周期性，19世紀時大都以10年為一個周期，20世紀前半期則演變?yōu)?年左右一個周期。經(jīng)濟危機的周期通常包括危機、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個階段，一次危機經(jīng)歷四個階段后會進入一個新的危機周期，經(jīng)濟危機周期性爆發(fā)遂成為資本主義經(jīng)濟的典型特征。

從邏輯上講，如果經(jīng)濟危機可以永遠周期性地發(fā)生，就意味著資本主義每發(fā)生一次經(jīng)濟危機，都可以期待其會走出蕭條，經(jīng)過復(fù)蘇而走向繁榮，資本主義經(jīng)濟可以在危機與繁榮的循環(huán)交替中永遠存在下去。事實證明這個邏輯并不存在。自上世紀70年代走上去工業(yè)化軌道以來，西方資本主義經(jīng)濟危機的形態(tài)逐漸發(fā)生變化，這就是生產(chǎn)過剩性危機演變?yōu)轭l繁爆發(fā)的金融危機，與之相伴的經(jīng)濟波動和停滯失去了周期性，周期的各個階段的特征也越來越不明顯，經(jīng)濟的持續(xù)停滯成為常態(tài)。西方資本主義經(jīng)濟停滯呈現(xiàn)常態(tài)化是當代資本主義的典型特征，是資本主義生產(chǎn)方式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的重要標志。深刻認識這一轉(zhuǎn)變的表現(xiàn)和成因，對于深刻認識當代資本主義的本質(zhì)，正確把握當代資本主義的發(fā)展趨勢，科學(xué)認識資本主義的歷史地位，具有十分重要的理論意義和重大現(xiàn)實意義。

西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化的主要表現(xiàn)

記 者：西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化主要表現(xiàn)在哪些方面？

何自力：進入21世紀，特別是2008年金融危機之后，資本主義經(jīng)濟持續(xù)停滯成為常態(tài)，其表現(xiàn)如下：

去工業(yè)化導(dǎo)致西方國家喪失物質(zhì)生產(chǎn)能力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從早期的制造業(yè)占居支配地位發(fā)展到高度服務(wù)化，加工制造業(yè)趨于萎縮，大部分普通消費品、日用品、工業(yè)制成品等在西方國家已不生產(chǎn)，消費品需求主要靠進口來滿足，外貿(mào)赤字迅速擴大，產(chǎn)業(yè)競爭力嚴重衰竭。

福利制度難以為繼。隨著去工業(yè)化和經(jīng)濟衰退的加劇，福利保障越來越缺乏足夠的財力做支撐，福利水平呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，高福利已名存實亡，勞資矛盾和沖突不斷激化，社會貧富差距不斷拉大，政治動蕩不斷加劇。

經(jīng)濟過度金融化，金融危機頻發(fā)。金融自由化使經(jīng)濟過度金融化，金融資本憑借對資金供給的控制而支配實體經(jīng)濟成為金融寡頭，通過形形的金融衍生工具巧取豪奪，財富以驚人的速度膨脹，結(jié)果是虛擬經(jīng)濟的發(fā)展與實體經(jīng)濟的發(fā)展嚴重脫節(jié)，最終金融危機爆發(fā)，經(jīng)濟陷入全面衰退。

服務(wù)業(yè)難以支撐經(jīng)濟繁榮。制造業(yè)衰退，新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，是目前西方主要資本主義國家普遍存在的問題。一國經(jīng)濟的基石說到底是滿足衣、食、住、行需要的物質(zhì)生產(chǎn)活動，孤立的服務(wù)業(yè)不可能解決衣、食、住、行問題。制造業(yè)萎縮了，服務(wù)業(yè)必然緊隨其后而萎縮，整個國家的經(jīng)濟將迅速陷入衰退且不可逆轉(zhuǎn)。

政府債務(wù)負擔(dān)不斷加重，公共開支難以為繼。產(chǎn)業(yè)空心化和制造業(yè)衰落以及資本家逃稅行為，使政府通過增大公共開支來支持福利制度變得非常困難，被迫舉債以維持公共開支，結(jié)果債務(wù)雪球越滾越大。目前所有發(fā)達資本主義國家的政府都背負著巨額債務(wù)，在經(jīng)濟持續(xù)衰退的背景下，這把達摩克利斯之劍隨時會墜下。

經(jīng)濟持續(xù)下行，復(fù)蘇和新的繁榮遙遙無期。金融危機期間，西方各國政府采取了一系列措施試圖挽救遭受重創(chuàng)的經(jīng)濟，但成效甚微。目前西方國家投資疲弱，消費不振，出口乏力，通貨緊縮嚴重，經(jīng)濟增速低迷。

失業(yè)率居高不下。金融危機導(dǎo)致嚴重失業(yè)，2013年9月美國的失業(yè)率為7.2%，青少年失業(yè)率為21%，黑人失業(yè)率12.9%，西語裔為9%。目前，歐元區(qū)17國失業(yè)率為10%以上。

中產(chǎn)階級分化，橄欖型階級結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙徒Y(jié)構(gòu)，階級對抗加劇。美國過去20年來的貧富收入差距明顯擴大，如今最富有的1%家庭擁有全社會近40%的財富，而底層80%的家庭只擁有全國16%的財富。隨著中產(chǎn)階級的沒落和在社會政治生活中平衡作用的消失，西方社會仿佛回到了財富占有極端不平等的資本主義發(fā)展的初級階段，社會階級結(jié)構(gòu)重新表現(xiàn)為窮人和富人兩大集團的對立。

政治體制病入膏肓，政府運作效率十分低下，難以應(yīng)對經(jīng)濟和社會危機。西方政治哲學(xué)對政府的作用采取不信任的態(tài)度，政府僅僅被看作保護私人財產(chǎn)和維護國家安全的“守夜人”，否定政府對經(jīng)濟活動的必要調(diào)節(jié)和干預(yù)。在實踐中，當社會出現(xiàn)重大經(jīng)濟或社會危機需要政府出面干預(yù)時，激烈的黨派紛爭嚴重限制了政府的干預(yù)能力，致使政府缺位和難以發(fā)揮作用，任憑危機不斷惡化。美國是典型例子。

西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化具有客觀必然性

記 者：您認為，西方資本主義經(jīng)濟停滯常態(tài)化的深層次原因是什么？

何自力：受幾個深層次因素的影響，工業(yè)資本主義衰落直至陷入停滯是不可阻擋的趨勢，有其必然性。

一是以私有制和雇傭勞動為基礎(chǔ)的基本經(jīng)濟制度。西方國家的市場經(jīng)濟偏重市場調(diào)節(jié)，輕視必要的政府干預(yù)，這與其實行的基本經(jīng)濟制度有密切關(guān)系。西方資本主義經(jīng)濟制度的核心是私有制與雇傭勞動制度，私人資本在市場經(jīng)濟中占據(jù)支配地位，私人資本與雇傭勞動之間的關(guān)系具有對抗性。私人資本的本性是追求最大利潤，它構(gòu)成了私人資本從事所有經(jīng)濟活動的唯一動機和目標，決定了資本主義市場經(jīng)濟的固有特征，即資本利益至上。在資本主義私有制條件下，私人資本最愿意接受的市場競爭秩序是自由放任和自由競爭，對任何限制和約束其謀求私人利益最大化行為的制度安排，本能地予以抵制，拒絕承擔(dān)任何以犧牲私人資本利益為代價的社會義務(wù)和責(zé)任，反對政府基于維護社會利益而對私人資本利益進行的干預(yù)和調(diào)控。

當代資本主義是生產(chǎn)高度社會化的社會，經(jīng)濟與政治密切聯(lián)系，企業(yè)與社會高度融合，國內(nèi)與國際聯(lián)為一體。但是，高度社會化的經(jīng)濟與生產(chǎn)資料私人占有之間存在著尖銳的矛盾，使得私人利益與社會利益的矛盾具有不可調(diào)和性。例如在就業(yè)問題上，機器替代勞動與保持充分就業(yè)就是一個突出矛盾。對政府來講，為了保持社會穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展，必須實現(xiàn)高水平的就業(yè)，而對私人資本來講，利潤最大化是唯一的追求目標，為此，私人資本在生產(chǎn)過程中不斷用新的技術(shù)、新的機器代替工人，以期提高勞動生產(chǎn)率，這樣做給資本家?guī)砹素S厚利潤，卻給社會帶來了失業(yè)人口不斷增大的問題。資產(chǎn)階級政府為制止失業(yè)人口不斷增大，需要對資本家用機器替代勞動的行為進行干預(yù)和限制，這必然遭到資本家的抵制。他們要么用手投票，通過選舉政治把自己的人推到國家立法機構(gòu)，讓這些人維護自己的利益；要么用腳投票，將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到別的國家，最終將失業(yè)問題甩給政府?？梢?，只要私有制存在，私人利益與社會利益的矛盾是得不到根本解決的，由此導(dǎo)致社會矛盾不斷激化，經(jīng)濟發(fā)展陷入停滯.

二是以權(quán)力制衡為特征的政治法律制度。西方市場經(jīng)濟體制中市場力量強大而政府地位弱小，與西方的政治制度也有密切關(guān)系。在西方的三權(quán)分立制度安排中，立法是基礎(chǔ)，司法是保證，行政只是立法和司法的從屬和執(zhí)行機構(gòu)。表面上看，社會各種利益群體都有自己的代表參與立法決策，決策過程顯示出民主性，但事實上，真正能夠影響決策的只是少數(shù)財力雄厚的利益集團，決策最終體現(xiàn)的是少數(shù)利益集團的意志和要求。西方政治制度中的政府是行政機構(gòu)，基本職能是落實議會批準和通過的各項政策和法規(guī)。由于政府行政職能受到立法機構(gòu)的嚴格制約，而立法機構(gòu)又控制在少數(shù)利益集團的手中，體現(xiàn)少數(shù)人的意志和要求，因此，政府在本質(zhì)上只是為少數(shù)利益集團服務(wù)的工具。西方的多黨制與三權(quán)分立制度相適應(yīng)，主要任務(wù)是隔幾年為政府機構(gòu)選擇一個掌門人，哪個政黨能夠執(zhí)掌政府權(quán)力，就看哪個政黨能夠代表大資本利益集團的意志和要求，或者看大資本利益集團支持哪個政黨，愿意為哪個政黨捐出巨額競選經(jīng)費。西方國家最有勢力的利益集團既操縱議會的立法過程，又控制政府行政部門首腦的選舉，政治體制淪為利益集團的馴服工具。在西方國家的政治實踐中，私人資本利益集團占有社會資源，綁架公共權(quán)力，不允許政府過多干預(yù)和限制自己的權(quán)力。在這套制度中，不同黨派為各自代表的利益集團的私利在立法機構(gòu)激烈爭斗，相互掣肘和拆臺，很難就重大經(jīng)濟和社會問題達成一致，決策效率極端低下，致使作為執(zhí)行機構(gòu)的政府難以有效發(fā)揮職能，很難及時應(yīng)對、解決經(jīng)濟社會發(fā)展中出現(xiàn)的重大問題和矛盾。

三是以新自由主義為核心的意識形態(tài)。新自由主義是流行于西方社會的主流意識形態(tài)。新自由主義形成于20世紀30年代，發(fā)展于20世紀50年代末60年代初，主要以哈耶克、弗里德曼等人發(fā)表的一系列論著中闡述的新自由主義思想為代表。新自由主義思想的主要內(nèi)容是：宣揚個人高于社會的唯心主義歷史觀，將個人自由視為自由市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)；反對公有制，極力主張全盤私有化；倡導(dǎo)經(jīng)濟自由主義，迷信市場自行調(diào)節(jié)，斷言市場機制可以有效地實現(xiàn)資源配置；反對國家干預(yù)，認為國家干預(yù)只會扭曲資源配置，降低資源配置效率，管得最少的政府才是最好的政府。自上世紀70年代以來，新自由主義在西方大行其道，在該思潮的影響下，西方國家實施了一系列旨在強化市場調(diào)節(jié)，削弱國家干預(yù)的政策措施，遂使西方市場經(jīng)濟體制向更加偏向市場主導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)變。這種模式對私人資本的經(jīng)濟行為缺乏有力約束，對宏觀經(jīng)濟波動和失衡狀態(tài)缺乏有效調(diào)控，對私人利益與社會利益的矛盾難以積極化解，導(dǎo)致經(jīng)濟和社會矛盾日益激化。

篇2

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；組織形式；運行機制；行為

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

原標題：內(nèi)部資本市場組織形式及運行機制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場的概念

目前，國內(nèi)外對內(nèi)部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內(nèi)外市場互補。實際當中，內(nèi)部資本市場反映了一個企業(yè)除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內(nèi)部資本市場的運行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團內(nèi)部的費用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認為：內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制。

二、內(nèi)部資本市場組織形式的擴展

在資源的配置過程中，內(nèi)部資本市場總是具有一定結(jié)構(gòu)特點的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動的載體。根據(jù)當前已有的資料，對內(nèi)部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業(yè)集團內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)；張冉（2007）等則認為，內(nèi)部資本市場組織形式就是承載內(nèi)部資本市場運行的組織機構(gòu)，他們將企業(yè)集團的組織形式看作了內(nèi)部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場正常運行的中間部門，它負責(zé)內(nèi)部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場是存在于一切實行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場的組織形式。常見的內(nèi)部資本市場的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業(yè)內(nèi)部對具有獨立的產(chǎn)品和市場、獨立的責(zé)任和利益的部門實行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時也是一個分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業(yè)部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內(nèi)部進行資源配置時具有信息優(yōu)勢；二是M型組織內(nèi)負責(zé)內(nèi)部資本市場正常運行的組織機構(gòu)，例如財務(wù)部門、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務(wù)資金運作也不能任意干涉，而只負責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協(xié)調(diào)各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實現(xiàn)資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營的控制權(quán)，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權(quán)左右子公司的運作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營理念、管理經(jīng)驗等都可以通過這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會存在。當然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個組成部分，母公司也會根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績情況決定對子公司追加或減少投資。

但是，新興市場條件下，企業(yè)對市場上出現(xiàn)的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團與企業(yè)外部市場的資金往來，這進一步豐富了內(nèi)部資本市場的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨立的業(yè)務(wù)過程或企業(yè)組成的暫時性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個伙伴各自在諸如設(shè)計、制造、分銷等領(lǐng)域貢獻出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來，實現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調(diào)對企業(yè)外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現(xiàn)的市場機遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場的形成和運行有所不同。在企業(yè)集團內(nèi)部資本市場中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與集團的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時加入兩個企業(yè)集團，集團與成員企業(yè)之間具有較強的經(jīng)濟與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場機遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場運行機制重新描述

在研究內(nèi)部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內(nèi)部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細說明；其次，內(nèi)部資本市場的運行，只關(guān)心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關(guān)心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內(nèi)部資本市場資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風(fēng)險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場運行機制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環(huán)節(jié)。即利用“計劃機制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績同整個企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來。評價整個企業(yè)的業(yè)績，利用“市場機制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績，最終實現(xiàn)企業(yè)整體價值的提升和社會總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場基本上符合“有計劃的商品經(jīng)濟”和“社會主義市場經(jīng)濟”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場組織形勢的擴展，本文認為內(nèi)部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內(nèi)部資本市場與外部資本市場的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當企業(yè)整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現(xiàn)投資機會時，內(nèi)部整體又會利用資金進行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內(nèi)部資本市場的資金來往作進一步的闡述。

四、基于組織形式及運行機制的內(nèi)部資本市場行為分析

（一）內(nèi)部資本市場的投資行為

1、投資的目標定位。從投資角度來看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問題。內(nèi)部資本市場投資目標就是各種投資活動所要達到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標準。企業(yè)投資目標是投資管理的核心內(nèi)容。本文認為，內(nèi)部資本市場的投資目標應(yīng)是企業(yè)核心競爭力下的企業(yè)價值最大化。內(nèi)部資本市場下的企業(yè)集團的核心競爭力就是對企業(yè)所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實際的競爭環(huán)境中表現(xiàn)出強大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價值。

2、內(nèi)部資本市場的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部投資會引起集團內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統(tǒng)財務(wù)投資決策較注重某一時點的結(jié)論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現(xiàn)的風(fēng)險機遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對動態(tài)的市場形勢和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認為，內(nèi)部資本市場的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動力學(xué)可以很好地解決這一問題。

系統(tǒng)動力學(xué)不僅解決了時點性的問題，通過計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動力學(xué)的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調(diào)控參數(shù)，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場的資金來源等同于內(nèi)部來源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內(nèi)部資本市場可支配資金的內(nèi)涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內(nèi)部資本市場的研究才具有現(xiàn)實意義。

內(nèi)部資本市場首先所面對的是其能否融到企業(yè)集團整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場籌資，通過專門機構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。對于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動不存在，因此當出現(xiàn)資金短缺時，其主要通過成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當他們之間信息披露不充分時較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險。當然，如果企業(yè)整體在進行融資時提前已預(yù)知風(fēng)險，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對其進行化解。

（三）內(nèi)部資本市場的資金管理行為。從經(jīng)營對象來看，內(nèi)部資本市場與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長期來考慮企業(yè)內(nèi)部資金運作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對內(nèi)部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內(nèi)部資本市場的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的作用。它們是內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標準?？梢姡袛嚓P(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場優(yōu)勢的根源所在?！翱刂茩?quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內(nèi)部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項余額表示集團內(nèi)部資本市場規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)，本文對內(nèi)部資本市場的運行機制進行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運行模式”。

主要參考文獻：

[1]鄭迎迎.內(nèi)部資本市場及其對企業(yè)價值的影響：理論綜述[J].經(jīng)濟評論，20O7.

[2]周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場研究[J].管理世界，2003.11.

篇3

關(guān)鍵詞：民辦高校；資本市場；問題；透視

中圖分類號：F032.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01

《民辦教育促進法》頒布實施以來，我國的民辦高校得到了迅速的發(fā)展，截至2012年4月，教育部公布的民辦普通高校達到403所。民辦高校作為民辦非企業(yè)單位，在財務(wù)管理和運作模式上與企業(yè)基本相同。在服務(wù)類別中，民辦高校屬于社會教育服務(wù)，具有較強的公益性，所以它又具有不同于企業(yè)的特點。與公辦高校相比，民辦高校主要是由社會組織或者個人利用民間資本投資舉辦的，因此，投資主體的不同，和資金來源的民間性決定了民辦高校和公辦高校的不同。即其運作模式呈現(xiàn)多樣化的特點，在保證了教育公益性的同時還要突出經(jīng)濟效益。

在市場經(jīng)濟條件下，融資最主要的途徑是通過資本市場募集，因為資本市場具有透明度高、運作效率高、市場監(jiān)管規(guī)范等特點。民辦高校利用資本市場進行融資，可為民辦高?；I集大量資金，增加了社會的教育投入，擴大高等教育的供給，緩解民辦高校缺少資金注入這一短板。利用資本市場的融資規(guī)則也提升了民辦高校經(jīng)費使用的效率，增強了民辦高校成本效益理念，同時也加強內(nèi)部財務(wù)管理。從另一層面來看，資本市場與民辦高校的有效融合，也推動了資本市場的發(fā)展，可成為我國資本市場新的投資領(lǐng)域和新的利益增長點。現(xiàn)階段，我國民辦高校對于參與資本市場融資的力度不大，筆者就其部分原因，結(jié)合實際工作經(jīng)驗進行透析：

1.民辦高校產(chǎn)權(quán)不清

民辦高校的產(chǎn)權(quán)關(guān)系是指投資主體與高校之間形成的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系。按現(xiàn)在的規(guī)定，民辦高校的產(chǎn)權(quán)，在辦學(xué)行為存續(xù)期間歸舉辦者所有，資產(chǎn)不得用于抵押、轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和分配；學(xué)校終止辦學(xué)行為后，通過資產(chǎn)清算將剩余財產(chǎn)返還或折價返還給舉辦者，清算值與舉辦者最初的投入值大致相當，其余部分由審批機關(guān)統(tǒng)籌安排。也就是說，只有在學(xué)校解散后，舉辦者所投入的資金才能得以返還。舉辦者除了與學(xué)校經(jīng)營過程中所獲得的持續(xù)性積累無緣之外，同時還得承擔(dān)因貨幣貶值、通貨膨脹等造成的經(jīng)濟損失。我們呼吁，政府應(yīng)該盡快制訂相關(guān)辦法，以法律、法規(guī)的形式來界定民辦高校的產(chǎn)權(quán)。只有明晰了民辦高校的產(chǎn)權(quán)，才能激發(fā)舉辦者注資行為的積極性，才有可能吸引更多的民間資金參與到民辦高校辦學(xué)中。

2.民辦高校利用資本市場進行融資的渠道有限

民辦高校利用資本市場進行融資服務(wù)的主要包括在以后勤服務(wù)為代表的輔助部門和以校辦科技產(chǎn)業(yè)為主的附設(shè)部門。而教學(xué)、科研等部門很難利用資本市場資金。構(gòu)建通暢的融資渠道對民辦高校而言是一項系統(tǒng)工程。在優(yōu)化民辦高校融資環(huán)境的同時，國家還必須對相關(guān)制度進行創(chuàng)新和改革。據(jù)1997年國務(wù)院頒布實施的《社會力量辦學(xué)條例》第六條的規(guī)定：“社會力量舉辦教育機構(gòu)，不得以盈利為目的?！睂ν顿Y者而言進行投資的動機就是盈利，獲利是資本的本性。目前，我國參照公辦教育的模式在對民辦教育的取費額、稅點以及有關(guān)政策的制定上，顯得政府控制力太強，缺乏以市場需求為主的導(dǎo)向性。在過分追求民辦教育的公益性和平等性的同時，民辦教育的投資者也就無法獲得既得利益。依照現(xiàn)行政策，舉辦者注（投）資如同捐資，很難吸引民間資本進行投資。

3.民辦高校與資本市場結(jié)合形式單一

根據(jù)國家權(quán)威部門統(tǒng)計，我國民辦高校目前的收人來源除學(xué)費收入以外，67.13%的學(xué)校存在雜費收入，而只有10%左右的學(xué)校有捐贈、政府撥款、校辦產(chǎn)業(yè)上交利潤等融資渠道，所獲收入比重很低。民辦高校獲得捐款的金額較低，國家和地方政府對民辦高校注入的資金不足，民辦高校本身就缺少科研成果、缺乏科技轉(zhuǎn)化能力，校辦產(chǎn)業(yè)的盈利就更低了。唯有學(xué)雜費是民辦高校唯一穩(wěn)定的收入來源。

資本市場介入民辦高校的形式往往限于銀行的存款和少量的國債專項資金。民辦高校通過這些渠道取得的資金是有償使用的，需要按期還本付息的。絕大多數(shù)高校一學(xué)年的收入，在支付人員薪酬、教學(xué)、科研等項目后，所剩資金只能勉強的用于償還銀行貸款利息，加之缺乏“造血功能”，依靠其自身的力量難以按期償還銀行貸款，一部分民辦高校陷入了以貸還貸的惡性循環(huán)之中。能在商業(yè)銀行獲得貸款的民辦高校少之又少。

4.與之相關(guān)的法律、法規(guī)不夠完善

我國民辦高校在近30年發(fā)展歷程中，在很長的時間段里都沒有頒布一部與發(fā)展民辦高等教育相關(guān)的法律、法規(guī)，從而導(dǎo)致民辦高校缺乏辦學(xué)行為規(guī)范，更使得民辦高校的投資者的利益得不到保障。在《民辦教育促進法》及《民辦教育促進法實施條例》等法律法規(guī)中，明文規(guī)定了任何形式辦學(xué)都不得以營利為目的。資本的動力是逐利性，其終極目標也是逐利性。在現(xiàn)有的法律、法規(guī)中，尚未對民辦高校融資有關(guān)的各種事項進行明確規(guī)定。因立法的缺失，從一定程度上已經(jīng)影響到了民辦高校投資者的積極性，甚至產(chǎn)生了投資恐慌。制約了民辦高校辦學(xué)條件的改善和資金的再注入。

5.我國的資本市場仍不完善

篇4

關(guān)鍵詞：多層次；資本市場；融資；轉(zhuǎn)板

隨著我國加入WTO，我國的經(jīng)濟與國際接軌，改革我國現(xiàn)有的資本市場已成為當務(wù)之急，因此建立和發(fā)展多層次資本市場是我們當下應(yīng)該重點考慮的問題。一般而言，資本市場具有資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理和公司治理四大功能。而在多層次資本市場下，這些功能將得到充分的發(fā)揮，使得資源配置更加的合理，資金運轉(zhuǎn)效率得到提高。提升融資比例離不開多層次的資本市場，與發(fā)達國家相比，我們的多層次資本市場還有很大的差距，但這也給了我們在這方面提升的空間，在借鑒美國等發(fā)達國家多層次基本市場的基礎(chǔ)上，我們應(yīng)結(jié)合自身的優(yōu)勢和特點建設(shè)我國的多層次資本市場。

一、我國多層次資本市場的現(xiàn)狀

我國的多層次基本市場主要分為三個層次，分別為主板市場、二板市場和場外交易市場。由于各個企業(yè)在其自身的發(fā)展過程中所面臨的風(fēng)險是不同的，所需要的資金也不會一樣，這就決定了資本市場的分層。

1.主板市場

（1）A股市場。我國的多層次基本市場主要為滬市A股市場和深市A股市場，一些大型的，知名的為我們熟知的企業(yè)一般在這兩個主板上市，他們處于我國整個多層次資本市場的最高層。

（2）B股市場。我國的B股市場是隨著我國證券市場的不斷發(fā)展而出現(xiàn)的。它的面值是用人名幣注明，買賣需要通過外幣來進行，在境內(nèi)證券交易所上市。從1991年底，它的上市經(jīng)過了從地方到國家統(tǒng)一管理的階段，可以說它在我國證券市場的發(fā)展過程中起到了一定的特殊作用。也許在不久的將來，B股市場要合并于A股市場，從而推出證券市場的歷史大舞臺。

2.二板市場

針對一些中小企業(yè)來說，他們的知名度不如大型企業(yè)，因此在主板市場上很難獲得資金，尤其是對于一些新型的高新技術(shù)企業(yè)來說。它們要想獲得資金上的支持，就只能退而求其次，在二板上市，來發(fā)展自己的企業(yè)。

（1）中小板市場。中小板市場在深圳，從進入的規(guī)則和條件上來講，一些中小企業(yè)要想進入主板和中小板市場是一樣的，這個市場只是一個小型的主板市場，中小型企業(yè)借助于這個平臺融集到資金，然后用來發(fā)展，然后再在主板市場上市，歸根結(jié)底，中小板市場就是一個跳板。

（2）創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板市場與中小板市場及主板市場最大不同的地方就是它的入市條件比較低，因此適合一些新的小型企業(yè)從中獲得融資的機會。鑒于我國的小型企業(yè)多于我國的大型企業(yè)，相信以后創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)會多于主板企業(yè)，成為人民大眾重點關(guān)注的一個版塊。

3.場外交易市場

目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場， 條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。

（1）三板市場。三板市場是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其包括新舊兩個三板市場。老三板市場包括： 原STAQ、 NET 系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。 新三板市場是指自 2006 年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

（2） 產(chǎn)權(quán)交易市場。原體改委及財政、 國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成了“地方產(chǎn)權(quán)交易市場”。主要的程序就是以做市商或會員制交易，承擔(dān)產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、 資產(chǎn)并購、 重組等業(yè)務(wù)。這些機構(gòu)的發(fā)起人基本上都為當?shù)氐恼?/p>

二、我國多層次基本市場面臨的主要問題

多層次的資本市場是一個社會經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。近些年來，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，越來越多的公司的成立，資金成為許多公司發(fā)展的攔路虎，因此，越來越多的融資形式出現(xiàn)在我國的資本市場中，這就促使我國建立并形成多層次的資本市場，盡管我國的多層次資本市場尚處于剛剛起步的階段，在許多方面發(fā)展的還不成熟，某些方面還有待改進，但是還是促進了我國企業(yè)的發(fā)展，下面簡單的列示一下我國多層次資本市場中存在的問題。

1.中小企業(yè)融資困難。我國的中小企業(yè)與大型企業(yè)相比，無論是在企業(yè)的規(guī)模上還是在企業(yè)的知名度以及發(fā)展成熟度上講，都處于劣勢，因此投資者很不愿意把資金投給這些企業(yè)。給企業(yè)的融資和發(fā)展帶來了困難。主要便現(xiàn)在（1）小企業(yè)每次的貸款比較少，而這也帶來了極大的貸款成本。從銀行的角度講，由于大企業(yè)的資金流比較穩(wěn)定，償還能力也強，因此銀行都喜歡把錢貸給知名的大型企業(yè)。（2）對于小企業(yè)來說，處于成長期，他們面對的融資風(fēng)險是非常大的，因此面臨的企業(yè)的經(jīng)營失敗率也是很高的。（3）銀行面對一些小企業(yè)的融資要求，為了自身的利益需求，他們一般不愿意冒風(fēng)險，因此他們會抬高小企業(yè)貸款的條件，致使一些小企業(yè)無法滿足自己的融資需求。4.我國的資本市場雖說有了一定的層次，但是相比較美國等一些發(fā)達國家來講，形勢仍然比較單一，給中小企業(yè)的融資帶來了困難。

2.進退市制度不健全。從國際資本市場的發(fā)展史來看，為適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的不同階段和投資者不同的風(fēng)險偏好，資本市場不應(yīng)、也不可能具有單一的結(jié)構(gòu)和層次，而必須細分為不同層次的市場，以最大程度的實現(xiàn)資本市場的均衡。

一般看來，資本市場應(yīng)該是具有多層次的，且應(yīng)該具有一定的遞進性。轉(zhuǎn)板機制，應(yīng)該是一個多層次資本市場應(yīng)該考慮和重點研究的問題。也就是說，一個企業(yè)在底層的資本市場發(fā)展壯大，符合進入上一層資本市場的條件，就可以進入上一層資本市場，從而獲得更大發(fā)展的機會。相反，一些企業(yè)由于經(jīng)營不善，就應(yīng)該從上一層資本市場退出來，進入下一層資本市場，這樣的機制才算合理。

在我國，多層次的資本市場發(fā)展的還不是十分成熟，尚未形成完善、有效的多層次資本市場。首先，我國的二板市場與主板市場的對接還存在著問題，進退市機制還不是很完善。其次，還沒有統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，直接使一些沒有資格上市的小企業(yè)缺乏直接融資的平臺。另外，我國現(xiàn)在只有相應(yīng)的退市機制，沒有對應(yīng)的進階機制。例如：A公司因經(jīng)營不善從主板市場可以退到二板市場，但當它的經(jīng)營業(yè)績上去之后，不能重新返回主板市場。這也是我國多層次基本市場的問題，也是下一步我國構(gòu)建更加完善的多層次資本市場需要重點考慮的問題。

三、解決我國多層次資本市場問題的對策

1.發(fā)展夾層融資和集合債券。夾層融資和集合債券也許是當今我國一個解決小企業(yè)融資的可考慮的方法。夾層融資是中長期的債務(wù)融資，它本身沒有擔(dān)保，但是帶有投資者的認購權(quán)，如期權(quán)等。這樣投資者可以獲得更大的收益。集合債券是指中小企業(yè)之間，可以選擇構(gòu)成一個小型的企業(yè)族，然后以族為單位進行融資合作，這樣他們之間可以構(gòu)成一個信用等級，以吸引投資者的目光。

2.建立多層次基本市場的金融監(jiān)管體系。這里所說的金融監(jiān)管體系是指與我國多層次資本市場現(xiàn)在的狀況和特點相匹配的監(jiān)管機構(gòu)，并且與其他監(jiān)管機構(gòu)，例如：銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會等金融監(jiān)管機構(gòu)取得更深層次的合作。與此同時，各個金融機構(gòu)也應(yīng)該重視自己內(nèi)部控制制度的建立。這樣投資者才會放心讓他們管理。這樣一來，我國的多層次資本市場才會給中小企業(yè)提供一些更廣泛的融資渠道，并使其公平。如此我國的中小企業(yè)就會有更好的發(fā)展機會，并且其根本的利益不會受到損害。

3.完善升級專版機制。截至到目前為止，在我國的多層次基本市場上，還沒有一個完善并科學(xué)的升級轉(zhuǎn)板機制出現(xiàn)。盡管在實際中，有一些小企業(yè)確實同過股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實現(xiàn)了在深交所的中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。但是從嚴格的意義上來講，這些企業(yè)的上市并不是通過轉(zhuǎn)板升級而上市的，而是經(jīng)過我國證監(jiān)會的首次公開發(fā)行股票的行政許可而得以上市，如果不通過證監(jiān)會的申請許可而直接向上一層級的曾本市場進軍，現(xiàn)在并沒有什么可行的辦法。所以加快建立更加完善與合理的推進市制度及方式應(yīng)該是使我國的多層次資本市場能夠與國際社會接軌的當務(wù)之急。應(yīng)該受到相關(guān)部門的高度重視。

參考文獻：

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[4]牛江寧.多層次資本市場下小企業(yè)融資環(huán)境分析.投資理財.2012

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關(guān)鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03

一、關(guān)于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會的資本交易關(guān)系。目前,中國學(xué)界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內(nèi)的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來,這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經(jīng)濟學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經(jīng)濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機制性、結(jié)構(gòu)性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國民經(jīng)濟的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國經(jīng)濟發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用

經(jīng)過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結(jié)構(gòu): (1) 主板市場,即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只,總市值高達187 707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達到9 790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11 560億元。隨著我國中小企業(yè)經(jīng)營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題,2001年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會批準,代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計55家。與此同時,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報價轉(zhuǎn)讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創(chuàng)業(yè)板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創(chuàng)建將大大推動中國多層次資本市場體系建設(shè)和機制建設(shè)。相對于主板市場,創(chuàng)業(yè)板是一個前瞻性市場,注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運行的整體性特征

有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內(nèi)在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質(zhì)量差,與資本市場運行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進行理性預(yù)期。其次,資本市場運行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時滯相對較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調(diào)控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業(yè)的經(jīng)營成果和成長性為依據(jù)的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經(jīng)營業(yè)績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場約束機制薄弱。

3.中國股票市場的高風(fēng)險性

證券市場的風(fēng)險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風(fēng)險與收益間關(guān)系不顯著,市場呈現(xiàn)高風(fēng)險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結(jié)果表明,我國股市“風(fēng)險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風(fēng)險與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進行風(fēng)險收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個市場,風(fēng)險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風(fēng)險時,并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風(fēng)險比較角度來看。股票市場風(fēng)險水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險收益率來反映。在1991―1999年評估期內(nèi),中國股票市場風(fēng)險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說明中國股票市場風(fēng)險水平遠高于美國。為了得出收益與風(fēng)險的關(guān)系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風(fēng)險的比值,即風(fēng)險收益率,結(jié)果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風(fēng)險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風(fēng)險非常高[4]。

就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達股市的5―10倍”。[5]而中國人民大學(xué)的王通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計分析,也得出實證結(jié)果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結(jié)果表明,高收益率是中國股票市場的長期現(xiàn)象。從評估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動大。這從一個側(cè)面反映出中國股票市場的短期風(fēng)險較大。

4.中國資本市場制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所陳研究員認為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴重的影響了證券市場的運行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風(fēng)險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實程度不強,甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。

第三,市場退出機制缺乏規(guī)范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩(wěn)妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場退出,優(yōu)質(zhì)公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發(fā)展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規(guī)范化、經(jīng)?；?、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監(jiān)管機制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監(jiān)管機制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對市場的預(yù)期,基層部門無所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定工作嚴重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。

第五,股票分散性與股票流通性不強。與發(fā)達資本市場上市公司股權(quán)分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長遠發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉(zhuǎn)起來。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業(yè)融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來說,中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發(fā)展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個完善的市場經(jīng)濟中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個公平的環(huán)境中進行競爭。而中國不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙。現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,而我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時,社會產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統(tǒng)因此而非體系化,無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問題。由于產(chǎn)權(quán)是對各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機制,所以必須大力推進產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護嚴格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

對中國資本市場的完善與發(fā)展來說,筆者認為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發(fā)行與定價制度,在制度層次上為國內(nèi)企業(yè)上市提供一個便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現(xiàn)資本市場的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴容。在具體的改革過程中,應(yīng)該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監(jiān)管,提高股票市場信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場外轉(zhuǎn)讓機制,促進內(nèi)地資本市場健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場層次間的轉(zhuǎn)板機制,以改善市場深度、加速價格發(fā)現(xiàn)過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國內(nèi)外機構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場。最后,創(chuàng)新市場監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進一步加強資本市場監(jiān)管,切實增強監(jiān)管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規(guī)范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。

參考文獻:

[1]陳賽珍.股票期權(quán)激勵機制與證券市場建設(shè)[J].商業(yè)時代,,2005,(14).

[2]李道葉.我國股票市場風(fēng)險與收益關(guān)系的異方差模型分析[J].集團經(jīng)濟研究,2007,(12).

[3]徐少華,鄭建紅.中國資本市場功能的實證研究[J].上海會計,2003,(12).

[4]謝百三.證券市場的國際比較[M].北京:清華大學(xué)出版社,2003.

篇6

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場產(chǎn)生于美國，由美國經(jīng)濟學(xué)家威廉姆森1975年提出，上世紀90年代末成為關(guān)注的熱點。內(nèi)部資本市場的研究多半是伴隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略的興起和并購重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國外對內(nèi)部資本市場的研究主要集中在三個方面：一是研究內(nèi)部資本市場是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對內(nèi)外部資本市場之間關(guān)系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關(guān)系（Guilien，2000等）；三是發(fā)展中國家企業(yè)內(nèi)部資本市場的正面效應(yīng)（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負面效應(yīng)等（如Claessens等，1999）。

當前，我國正面臨著以增強企業(yè)核心競爭力為目標的特殊時期，發(fā)展具有國際競爭力的大型企業(yè)集團，是我國今后企業(yè)改革和發(fā)展的重點。在外部資本市場欠發(fā)達的情況下，對我國內(nèi)部資本市場的研究有以下4個方面的重要意義：

第一，隨著企業(yè)規(guī)模的擴張，企業(yè)集團日益成為經(jīng)濟活動的重要主體，其內(nèi)部資本市場的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實際關(guān)注的焦點。

第二，針對我國公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權(quán)集中度普遍偏高的特殊問題，控股股東有很強的利益侵占動機，內(nèi)部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送創(chuàng)造條件。因此，如何將內(nèi)部資本市場和公司治理問題緊密結(jié)合起來分析和探討，將為我們提供一個嶄新的研究視角。

第三，隨著網(wǎng)絡(luò)信息的發(fā)展，國內(nèi)研究型數(shù)據(jù)庫（如CSMAR等）的建立為內(nèi)部資本市場的研究提供了大量的數(shù)據(jù)，有效地彌補了前期研究樣本小、數(shù)據(jù)跨度時間短的局限性，大大提高了對內(nèi)部資本市場研究的說服力。

第四，隨著企業(yè)集團附屬公司數(shù)量增加，附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監(jiān)督、控制成本也將不斷增加，內(nèi)部控制是保證企業(yè)有效運行的重要手段，如何將內(nèi)部資本市場和內(nèi)部控制緊密結(jié)合，將為我們研究內(nèi)部資本市場提供另一個新的方向。

二、中國對內(nèi)部資本市場與融資約束之間關(guān)系的研究

邵軍、劉志遠（2006）通過理論模型，說明了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場具有放松融資約束的功能?？偛磕軌驈耐獠渴袌龌I集到比單個成員企業(yè)更多的資金，能夠在集團內(nèi)部進行有效率的配置，而且隨著成員企業(yè)數(shù)目的增加，融資效率將得到進一步加強。

趙紅梅（2007）基于我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對成員企業(yè)投融資的效率分析，表明內(nèi)部資本市場由于在監(jiān)督、激勵和資本的重新配置以及低融資成本等方面具有不可比擬的優(yōu)勢，能起到提高集團成員企業(yè)的投融資效率，但是我國內(nèi)部資本市場并未充分發(fā)揮提高集團成員企業(yè)投融資效率的功能。

盧建新（2007）構(gòu)造了一個多分布企業(yè)內(nèi)部跨期資本配置模型，把內(nèi)部資本市場“有效率論”和“無效率論”結(jié)合到一起。研究表明，若通過內(nèi)部資本市場重新配置并能誘使兩個經(jīng)理努力工作的情況下，內(nèi)部資本市場的效率可能高于地域或等于兩個單分布企業(yè)組合的效率，而不是其中的某一種結(jié)果；其強化不同分部之間的生產(chǎn)力差異，并重視管理激勵，進而降低配置成本。

魏馨、徐榮（2008）借鑒Hyun-HanShinYoungSPark的方法對中國上市公司進行研究，選取了290家上市公司，并將其分為兩組。168家國資委下屬有多家上市公司企業(yè)集團和122家非國資的僅有一家上市公司的企業(yè)，其結(jié)論與Shin和Park（1999）對韓國財閥中內(nèi)部資本市場的運作情況研究結(jié)論不同。研究表明，中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的非有效性現(xiàn)象非常突出，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場異化的原因，是我國H型組織架構(gòu)的上市公司第二委托-關(guān)系較為復(fù)雜，即大股東侵占小股東權(quán)益問題嚴重。

三、中國對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的實證研究

我國對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的實證研究包括以下幾個方面：

蘇冬蔚（2003）基于對數(shù)單位模型（logitmodel），對內(nèi)部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關(guān)系進行實證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業(yè)集團內(nèi)各經(jīng)營單位的財務(wù)數(shù)據(jù)，不能直接研究資源配置效率和企業(yè)價值之間的關(guān)系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現(xiàn)金流狀況對多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入/流出呈負相關(guān)，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易少，則資本市場可能較為有效；反之，若呈現(xiàn)正相關(guān)，則內(nèi)部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit模型和Tobit模型探討我國上市公司內(nèi)部資本市場效率和多元化決策之間的相關(guān)性。研究表明，兩模型的估計結(jié)果基本一致，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度，對外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側(cè)面說明了內(nèi)部資本市場較為有效。盡管研究結(jié)果具有間接性，但是為后續(xù)的研究提供了參考。如寒張璋（2006）借鑒蘇冬蔚的方法建立數(shù)學(xué)模型，選擇中國滬深股市A股中的電信和計算機板塊的66家公司為樣本，分析其在2002～2004年的財務(wù)數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在高新技術(shù)企業(yè)中內(nèi)部資本市場較為有效，適當運用內(nèi)部資本市場的配置功能可以增加企業(yè)價值。

曾亞敏、張俊生（2005）選擇中國1998～2000年進行股權(quán)收購的上市公司為樣本，檢驗了自由現(xiàn)金流量假說和內(nèi)部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力。經(jīng)驗分析結(jié)果顯示，上市公司收購前后的會計業(yè)績變動和市場業(yè)績變動與公司融資約束程度基本上無關(guān)，否定了內(nèi)部資本市場假說。

涂罡（2007）以2000～2004年在滬深A(yù)股市場發(fā)行上市的山東公司為研究樣本。結(jié)果表明，在公司治理機制不健全的情況下，內(nèi)部資本市場功能發(fā)生異化，隸屬于企業(yè)集團的公司更易發(fā)生占款；多元化經(jīng)營有助于大股東侵占上市公司資金；大股東占款金額與關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

饒靜、萬良勇（2007）以1999～2001年為樣本年度，從內(nèi)部資本市場與外部融資互動的視角考察了集團內(nèi)部資本市場行為如何影響到上市公司外部股權(quán)融資行為。研究表明我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境決定了上市公司所處的集團內(nèi)部資本市場具有典型的機會主義特征，這種機會主義的集團內(nèi)部資本市場運作是上市公司偏愛配股融資的重要動機之一。而大股東的這種機會主義行為一方面是由于大小股東之間的委托問題引起；另一方面源于更為深刻的制度根源，如金融抑制環(huán)境、政府干預(yù)等。

四、中國對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的個案研究

周業(yè)安、韓梅（2003）通過對華聯(lián)超市借殼上市進行案例分析。筆者認為，中國上市公司以國有股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征為內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用提供了廣闊的空間。分析強調(diào)，通過適當?shù)膬?nèi)部市場設(shè)計來實現(xiàn)內(nèi)部資本市場和外部資本市場的互補，進而放松股權(quán)融資約束，造就集團內(nèi)部投資機會的均等。在此過程中涉及到公司治理問題、相應(yīng)的法律法規(guī)及券商行為等問題。

萬良勇、魏明海（2006）以三九集團和三九醫(yī)藥為例，分析了我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的運作形式、困境以及實現(xiàn)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資本配置功能的條件，指出非相關(guān)多元化會加劇內(nèi)部資本市場中的信息不對稱。此外，約束缺位及激勵扭曲，導(dǎo)致的問題也會影響到我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的有效性。楊棉之（2006）基于內(nèi)部資本市場理論，以華通天香集團為例作了分析，得出原本是為了提高資本配置而存在的內(nèi)部資本市場卻部分被異化為進行利益輸送的渠道，同時沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行明顯的跨部門交叉補貼證據(jù)。李寧波、邵軍（2007）以華立系的內(nèi)部資本市場為例，研究大股東的內(nèi)部資本市場運作對其附屬上市公司價值的影響。研究表明在當前的資本市場環(huán)境下，作為一個整體的“系族企業(yè)”所構(gòu)造的內(nèi)部資本市場為大股東進行關(guān)聯(lián)交易，侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國棟（2007）以三九集團的內(nèi)部資本市場困境為案例，重點分析該集團內(nèi)部資本市場的活動與治理問題及其內(nèi)部資本市場所面臨的困境，指出三九集團應(yīng)該通過以下途徑提高內(nèi)部資本市場的配置效率。首先是出讓非相關(guān)多元化業(yè)務(wù)，做強主營核心業(yè)務(wù)；其次是變革組織結(jié)構(gòu)，減少層級控制；最后是加強內(nèi)部控制，建立保障機制和激勵機制等。

此外，部分學(xué)者結(jié)合具體的行業(yè)特征對內(nèi)部資本市場進行了深入分析，如呂洪雁（2007）結(jié)合國有及國有控股企業(yè)集團自身的特點，尤其是煤炭行業(yè)整合重組過程中的特殊問題，探討了內(nèi)部資本市場運行的機制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行業(yè)中的大型企業(yè)集團，就建筑行業(yè)中內(nèi)部資本市場的有效性及其優(yōu)勢和存在的問題進行了詳細的闡述。

五、對我國內(nèi)部資本市場研究的評價

通過對以上內(nèi)部資本市場研究文獻的歸納和整理，受到我國對內(nèi)部資本市場研究優(yōu)勢和不足的影響，主要表現(xiàn)在以下五個方面：

第一，近年來，尤其是2004年以后，我國對內(nèi)部資本市場的研究在研究方法上較以往有長足改進，采用實證研究和個案研究方法的文獻數(shù)量在不斷增加，大大提高了對內(nèi)部資本市場研究的說服力。隨著對中小股東權(quán)益的保護，關(guān)于大股東如何通過內(nèi)部資本市場輸送利益的實證文獻在近兩年也有所增長，主要歸因于：首先，國內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)庫的建立和完善，為現(xiàn)有的實證研究提供了較為詳實的數(shù)據(jù)，但是對內(nèi)部資本市場的配置效率及與之相關(guān)的多元化程度均缺乏直接的衡量標準；其次，是現(xiàn)有的文獻個案研究較多，典型的案例研究較多，缺乏對中國大企業(yè)、大集團的整體性和系統(tǒng)性研究，再加之個案研究自身的局限性，其結(jié)果推廣仍有待進一步考究和探討。

第二，把內(nèi)部資本市場與公司治理緊密結(jié)合起來的研究文獻較少，結(jié)合中國特殊制度背景展開研究也較為薄弱。在我國，公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權(quán)集中度普遍偏高，不僅存在股東和經(jīng)理之間的關(guān)系，還存在大股東和小股東之間的關(guān)系。因此，在外部資本市場欠發(fā)達的情況下，控股股東有很強的利益侵占動機，內(nèi)部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送提供運作的平臺，同時也使公司治理問題更加復(fù)雜化。因此，將內(nèi)部資本市場和公司治理問題如何緊密結(jié)合起來，將提供一個新的研究視角。

第三，將內(nèi)部資本市場和外部資本市場結(jié)合起來，進行系統(tǒng)性研究的文獻較少，尤其是探討二者之間互動關(guān)系的文獻則更少。盧建新（2006）利用比較制度分析方法研究了內(nèi)外部資本市場的制度特征、效應(yīng)以及不完全信息等問題，得出了提高內(nèi)部資本市場中信息完整性的建議，其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發(fā)揮內(nèi)外部資本市場之間相得益彰的互補特性，仍需深入的探討。

第四，從內(nèi)部資本市場角度探討企業(yè)多元化經(jīng)營失敗的文獻較少。將二者結(jié)合在一起研究的文獻主要偏向于對多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的演化軌跡和運作機制進行規(guī)范研究，缺少實證研究。在我國采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)較多，但是多元化企業(yè)經(jīng)營并不盡如人意（如春蘭，三株、巨人等）。因此，如何使多元化經(jīng)營和內(nèi)部資本市場之間形成相輔相成、相互促進的關(guān)系，并不斷提高公司業(yè)績?nèi)杂写M一步研究。

第五，企業(yè)集團內(nèi)部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和成本。因此，如何充分發(fā)揮內(nèi)部控制的作用，為內(nèi)部資本市場功能的實現(xiàn)建立保障機制，使其與內(nèi)部資本市場相關(guān)的成本和收益之間達到有效均衡，仍有待今后不斷深入研究。

【參考文獻】

[1]楊棉之.內(nèi)部資本市場公司績效與控制權(quán)私有收益——以華通天香集團為例分析[J].會計研究，2006，（12）.

[2]萬良勇，魏明海.我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的困境與功能實現(xiàn)問題——以三九集團和三九醫(yī)藥為例[J].當代財經(jīng)，2006，（2）.

[3]周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場研究——以華聯(lián)超市借殼上市為例分析[J].管理世界，2003，（11）.

[4]曾亞敏，張俊生.中國上市公司股權(quán)收購動因研究:構(gòu)建內(nèi)部資本市場抑或濫用自由現(xiàn)金流[J].世界經(jīng)濟，2005，（2）.

[5]盧建新.內(nèi)部資本市場與外部資本市場——基于不完全信息的比較制度分析[J].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，2006，（2）.

[6]邵軍，劉志遠.“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007，（6）.

篇7

一、關(guān)于中國當前貨幣市場與資本市場關(guān)系理論研究的總體思考

在FSI提交的主題報告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發(fā)展的今天，中國金融領(lǐng)域有很多理論問題需要進行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：

（1）貨幣市場與資本市場的關(guān)系問題。

吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險流動的調(diào)節(jié)機制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場和貨幣市場在實踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。

（2） 銀行信貸資金與股票市場發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設(shè)計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險和危機。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。

吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產(chǎn)價格的關(guān)系問題。

吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場上資產(chǎn)價格的變化是否真的反映經(jīng)濟增長的實際狀態(tài)等問題。 資本市場和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時代已經(jīng)不存在了。如何建立一個包括發(fā)達的貨幣市場和健康的資本市場在內(nèi)的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價格與貨幣政策

FSI報告系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟”對其經(jīng)濟造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯地偏離實體經(jīng)濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強對資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價格的變化對各種宏觀經(jīng)濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的時期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導(dǎo)到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經(jīng)濟。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產(chǎn)價格相對水平的廣泛調(diào)整，通過財富效應(yīng)影響消費，通過企業(yè)凈價值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規(guī)模和實際經(jīng)濟活動。

FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價格因素普遍持較為謹慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預(yù)期左右，定價基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價格納入調(diào)控范圍，可能會引起投資者的“道德風(fēng)險”，導(dǎo)致資產(chǎn)價格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關(guān)系的實證研究：國際視角

為了動態(tài)地把握貨幣市場與資本市場的關(guān)系，F(xiàn)SI報告系統(tǒng)研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關(guān)系的演變

FSI研究組分別對二戰(zhàn)以來，特別是20世紀60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場，如商業(yè)票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國國內(nèi)貨幣市場的發(fā)展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發(fā)展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構(gòu)建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革，進而相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，實現(xiàn)了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導(dǎo)致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國的金融業(yè)非常之發(fā)達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機構(gòu)對資金如何運作完全是金融機構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監(jiān)管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構(gòu)自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點放在健全和發(fā)展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經(jīng)濟、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠遠滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創(chuàng)造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業(yè)實行嚴格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內(nèi)容。在報告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個問題：

（1） 我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說時機是比較成熟的。

（2） 2000年銀行信貸資金進入股市的規(guī)模測算與路徑分析。

FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規(guī)進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場一個月以內(nèi)（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進入股票市場，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團財務(wù)公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3） 關(guān)于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認為我國應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業(yè)和個人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風(fēng)險問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險；

4）完善統(tǒng)計監(jiān)測制度，適時調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強協(xié)調(diào)與配合。

前 言

貨幣市場和資本市場的關(guān)系是我國金融市場發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后?？傮w來說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進一步的發(fā)展，因為，沒有相適應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險流動的調(diào)節(jié)機制。現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應(yīng)如何區(qū)分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規(guī)模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設(shè)計這種有益的、必要的渠道。這要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時有哪些通道和規(guī)則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險和危機。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業(yè)銀行的競爭力問題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關(guān)系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴大風(fēng)險基礎(chǔ)上來擴大其業(yè)務(wù)平臺以提高其競爭力，尤其是商業(yè)銀行如何擴大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個很重要的課題。

6、我們應(yīng)認真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。

篇8

開始實施的改革開放政策，啟動了我國經(jīng)濟從計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)型，資本市場應(yīng)運而生。我國資本市場從無到有，從小到大，從區(qū)域到全國，規(guī)模不斷壯大，制度不斷完善，經(jīng)營機構(gòu)和投資者不斷成熟，逐步成長為一個在法律制度、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等各方面與國際普遍公認原則基本相符的資本市場。

雖然我國資本市場在自身建設(shè)和發(fā)展過程中，對社會經(jīng)濟發(fā)展的影響日益增強，發(fā)揮功效的范圍和程度日益提高，但資本市場發(fā)展過程中積累的遺留問題、制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮，阻礙了資本市場的可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在過去的一年中，作為國民經(jīng)濟晴雨表的證券市場經(jīng)歷了大起大落。在股權(quán)分置改革的最終完成、上市公司業(yè)績的大幅提升、資金流動性過剩成為拉動2006-2007年牛市行情的“三駕馬車”，上證綜指于2007年10月16日創(chuàng)下6124.04點的歷史新高后便步入頹勢。2007年10月26日上證綜指第一次跌破5500點，雖很快于2007年11月1日反彈至6005.13點，但隨即又踏上新一輪跌途。2007年11月28日跌至4778.73點，2008年4月22日跌至2990.79點后因印花稅率調(diào)低引發(fā)政策性反彈，但回升至5月6日的 3786.02點便草草終結(jié)。此后，股市再無像樣的反彈，9月16日更是創(chuàng)下1974.39點的近期新低。奧運行情上漲預(yù)期夢破滅重創(chuàng)了投資者的信心，也折射出證券市場設(shè)計功能的基本喪失。

由于建立初期的整體環(huán)境和市場本身制度設(shè)計上的局限，客觀上積累了一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾：一是我國資本市場賦有為國有企業(yè)解困的使命，這種狀況造成了證券市場發(fā)展先于非證券化資本市場發(fā)展、股票市場發(fā)展快于企業(yè)債券市場發(fā)展、交易所場內(nèi)交易發(fā)展先于場外交易市場發(fā)展、只有現(xiàn)貨市場沒有證券期貨期權(quán)及其他金融衍生商品市場等一系列資本市場結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)象；二是當前上市公司的結(jié)構(gòu)無法全面反映國民經(jīng)濟的發(fā)展特點和趨勢，影響上市公司規(guī)范發(fā)展的問題依然突出；三是發(fā)行體制市場化改革有待深化，交易機制、登記結(jié)算的法規(guī)制度和風(fēng)險管理體系有待完善，股票市場和債券市場的有效性有待提高；四是資本市場上散戶投資者較多，機構(gòu)投資者相對占比較少，導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)不均衡；五是現(xiàn)有證券公司的整體規(guī)模偏小，盈利模式同質(zhì)，行業(yè)高度分散，整體創(chuàng)新能力不足，綜合競爭力較弱；六是法律、誠信環(huán)境有待完善，監(jiān)管有效性和執(zhí)法效率有待提高。

篇9

生物產(chǎn)業(yè)是可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)業(yè)，加快生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,不僅有利于應(yīng)對當前金融危機的影響，擴大內(nèi)需,而且對我國進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高自主創(chuàng)新能力具有重要的戰(zhàn)略意義。因此，加大對生物產(chǎn)業(yè)的財政金融支持,促進生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,具有重大的戰(zhàn)略意義。

一、財政金融對我國生物產(chǎn)業(yè)支持的總體態(tài)勢

我國生物產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資金來源主要有企業(yè)自籌、政府的財政撥款、金融機構(gòu)貸款、資本市場、風(fēng)險投資、信用擔(dān)保等多種形式。我國生物產(chǎn)業(yè)的財政金融支持力度較弱，無論是政府的財政支持,還是金融機構(gòu)貸款,規(guī)模都不大。資本市場發(fā)育不完善,投資額較少,風(fēng)險投資較弱。

1. 政府的財政支持

生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，從技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā),到產(chǎn)品推向市場,再到實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化,政府的財政撥款一直是生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要的資金來源。雖然國家的這些財政資金支持了生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,針對生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,政府還設(shè)立了產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。但是同電子信息產(chǎn)業(yè)等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)相比，國家在生物產(chǎn)業(yè)的投資比較弱。政府對生物產(chǎn)業(yè)的財政撥款是有限的，對于生物產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展來說,算是杯水車薪。有些企業(yè)因項目缺少資金支持,加上體制機制方面的因素而破產(chǎn)。

2. 金融支持

生物企業(yè)大多數(shù)是中小企業(yè)，不具有規(guī)模優(yōu)勢。長期以來,我國的金融制度處于金融抑制當中，由政府主導(dǎo)的金融配置的方向是國有企業(yè)，中小企業(yè)被抑制在金融安排之中。金融市場安排具有高度集中性,銀行承擔(dān)著國有企業(yè)改革的任務(wù)，中小企業(yè)受到所有制和規(guī)模上的歧視。再加上中小企業(yè)的信用水平差，缺少有效的抵押擔(dān)保等，這些因素使得中小企業(yè)從金融機構(gòu)取得貸款更難。中小生物企業(yè)在發(fā)展初期，主要是一些技術(shù)、知識、專利等無形資產(chǎn),而這些無形資產(chǎn)很難成為銀行貸款的抵押物，中小生物企業(yè)很難從銀行獲得貸款,存在著所謂的信貸配給現(xiàn)象。

    3. 資本市場

1992年以前,我國生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主要是靠國家的財政投入。隨著資本市場的完善和發(fā)展,一部分效益好、市場前景比較好的生物企業(yè)獲得了直接在資本市場融資的機會,但是與其他產(chǎn)業(yè)相比，生物企業(yè)的規(guī)模比較小，融資能力有限。同時我國資本市場的結(jié)構(gòu)比較單一，主板市場和中小企業(yè)板,尤其是中小企業(yè)板塊存在著股權(quán)分裂的現(xiàn)象,法人股無法流通,無法使風(fēng)險投資有效退出。中小企業(yè)板塊上市的標準和程序，使得只有業(yè)績突出、科技含量高的中小企業(yè)才能上市,在上市標準、監(jiān)管方式等方面限制了生物產(chǎn)業(yè)上市融資。所以,創(chuàng)業(yè)板市場有待進一步完善，門檻有待進一步降低，以進一步改善生物企業(yè)的融資狀況。

4. 風(fēng)險投資

20世紀90年代，隨著風(fēng)險投資這種投資方式的興起,我國生物產(chǎn)業(yè)的融資渠道進一步拓寬。但是目前我國的風(fēng)險投資對生物產(chǎn)業(yè)的投資還處于起步階段,風(fēng)險投資的制度還不完善,相應(yīng)的法律法規(guī)還不完善,從而限制了生物產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資的發(fā)展。除此之外,對于風(fēng)險投資公司，我國還缺乏相應(yīng)的政策支持，如風(fēng)險投資公司的稅收負擔(dān)比較重,風(fēng)險投資的退出機制不完善等,這些都導(dǎo)致生物企業(yè)尤其是中小企業(yè)通過風(fēng)險投資這種方式融資的力度較弱。

二、完善財政金融支持的著力點

1. 完善生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財政投入機制

隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國的財政支出結(jié)構(gòu)也要調(diào)整,要增加對生物產(chǎn)業(yè)的財政預(yù)算,設(shè)立專門的生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金，重點支持具有自主知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新的項目，發(fā)展科技研發(fā)機構(gòu),設(shè)立科技創(chuàng)新專項資金,重點支持科技攻關(guān),增加生物產(chǎn)業(yè)科技研發(fā)的財政預(yù)算。

用好財政補貼。采取財政補貼的方式，支持生物企業(yè)進行技術(shù)引進和技術(shù)創(chuàng)新,加快生物產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化步伐。國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行也要對符合條件的生物企業(yè)進行貸款,促進生物企業(yè)發(fā)展。對國家重點支持、鼓勵發(fā)展的生物產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、生物能源、材料等給予相關(guān)的稅收政策。

2. 積極促進生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融體系創(chuàng)新

建立生物產(chǎn)業(yè)金融支持的監(jiān)測制度，預(yù)防金融風(fēng)險。中國人民銀行應(yīng)該建立對生物產(chǎn)業(yè)金融支持的監(jiān)測制度,將生物企業(yè)納入監(jiān)測的范圍之內(nèi)。定期對生物企業(yè)進行企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)進行分析，及時分析國際市場的生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況，了解生物產(chǎn)業(yè)的國際國內(nèi)市場需求，建立有效的生物產(chǎn)業(yè)風(fēng)險預(yù)警指標體系，構(gòu)造相關(guān)的數(shù)學(xué)模型來分析相關(guān)指標與生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展及金融系統(tǒng)風(fēng)險的相關(guān)性。為采取相關(guān)的措施來預(yù)防金融風(fēng)險提供理論基礎(chǔ)，同時要加強金融創(chuàng)新。金融約束下的生物產(chǎn)業(yè)融資不足在某種程度上是一種市場失靈的現(xiàn)象，這就需要政府以“有形的手”進行調(diào)節(jié),但是，就金融創(chuàng)新本身來說則是一個非常復(fù)雜的工程。相關(guān)部門應(yīng)從金融政策、金融市場、金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品等各個方面進行創(chuàng)新。

從生物產(chǎn)業(yè)自身來看,首先,企業(yè)應(yīng)培育良好的信用環(huán)境,沒有良好的信用文化和健康的信用環(huán)境，中小企業(yè)融資很難順利開展,針對目前社會信用淡薄的問題，應(yīng)盡快建立健全中小企業(yè)信用體系,加強信用文化建設(shè);培育生物企業(yè)管理者的信用意識，提倡和宣揚信用觀念，在‘‘有借有還”的良好信用環(huán)境下改善金融機構(gòu)與生物企業(yè)之間的關(guān)系。其次,生物企業(yè)自身要積極深化改革,進一步完善自身體制機制,優(yōu)化管理方式,大力引進適合自己的中高級人才，建立適合自身特點的科學(xué)治理結(jié)構(gòu)。要建立健全管理制度,夯實管理基礎(chǔ),推進管理創(chuàng)新。最為重要的是要建立規(guī)范透明、真實反映企業(yè)狀況的財務(wù)制度，加強財務(wù)管理,定期向利益相關(guān)者提供全面準確財務(wù)信息,減少信息不對稱。大力推進自身信用制度建設(shè)，切實提高信用意識和信用水平，樹立良好的企業(yè)形象。

3.充分發(fā)揮資本市場對生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展的發(fā)動機作用

近年來,我國公開資本市場得到了較大的發(fā)展，為各類企業(yè)提供了融資的新機會和新渠道。其中，許多生物企業(yè)通過資產(chǎn)置換借“殼”、買“殼”上市等的方式在公開資本市場上進行了有效的融資。自2004年6月中小企業(yè)板開設(shè)以來，—部分效益好的生物產(chǎn)業(yè)企業(yè)得到了直接上市籌資的機會,這就在一定程度上推動了我國生物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時,也在某種程度上促進了資本市場的進一步發(fā)展。但是,從我國資本市場的總體規(guī)模上看，與其他產(chǎn)業(yè)相比較,生物產(chǎn)業(yè)在資本市場上獲得直接上市的幾率都是比較低的。另外，國內(nèi)資本市場與國外相比,結(jié)構(gòu)比較單上市公司股權(quán)分裂，國家股、國有法人股、法人股無法上市流通,使公司即使實現(xiàn)公開上市,創(chuàng)投資金也無法退出。目前，深圳中小企業(yè)板還算不上真正意義上的創(chuàng)業(yè)板,只能說是金融創(chuàng)新的一種過渡形式，因此,我們應(yīng)該進一步完善我國資本市場,發(fā)展多樣化的資本市場。

積極發(fā)展我國生物產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部資本市場，自力更生解決資金問題。所謂內(nèi)部資本市場,就是由擁有多個經(jīng)營單位的企業(yè)集團總部和各成員企業(yè)參加的集團企業(yè)內(nèi)部的資本融通市場。相對于外部資本市場,公司內(nèi)部資本市場能夠更有效地獲得相關(guān)信息,對于內(nèi)部的資源配置也具有外部資本市場所不具有的優(yōu)勢。第一，融資成本較低。內(nèi)部資本市場上的資金需求者和資金提供者之間信息比較透明，這就在某種程度上避免了因信息不對稱而帶來的融資成本過高問題。另外，內(nèi)部資本市場可以避免各種手續(xù)費等交易費用，也可以減少由于過多的股東和債權(quán)人介入而帶來的費用問題。第二，內(nèi)部資本市場可以大大提高資本配置效率。因此，在我國現(xiàn)在外部資本市場不發(fā)達的情況下，生物企業(yè)應(yīng)適當?shù)貎A向于投資的多元化,構(gòu)建多元化的內(nèi)部資本市場。

篇10

[關(guān)鍵詞] 股指期貨 套期保值 規(guī)避風(fēng)險 國際化

2007年4月22日，《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)試行辦法》《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》以及《期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標管理試行辦法》正式實施，意味著股指期貨上市的法規(guī)基本出齊。股指期貨，這一中國資本市場已探討數(shù)年之久的金融衍生產(chǎn)品，其推出終于被提上日程。

一、股指期貨及其特點

股指期貨，是以某一具有代表性的股票價格指數(shù)作為標的物的金融期貨,是由交易雙方事先訂立的，同意在未來某特定時間，按約定好的價格進行股價指數(shù)交易的一種標準化合約。作為一種金融期貨產(chǎn)品，它具有套期保值、價格發(fā)現(xiàn)、投機獲利、資產(chǎn)配置等功能。

與一般期貨相比，股指期貨具有以下特點：一是需通過清算機構(gòu)以保證金形式交易，交易成本低，杠桿比率高；二是以“點”位表示價格，通過將股票指數(shù)的點位換算成貨幣單位后的差價進行交易；三是沒有具體的實物形式，交割方式只能是現(xiàn)金，實行每日結(jié)算制度；四是引入賣空機制，有利于規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、股指期貨的推出對我國市場的積極作用

當前我國資本市場并不完善，還存在較嚴重的功能缺陷，迫切需要開發(fā)新的金融衍生產(chǎn)品來進行補充和完善。推出股指期貨，將對我國資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮積極作用。

1.推出股指期貨將有效規(guī)避股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險。我國資本市場還不成熟，系統(tǒng)性風(fēng)險在投資風(fēng)險中占主導(dǎo)地位，市場缺乏有效控制風(fēng)險的工具，一直阻礙股市的進一步發(fā)展。而股指期貨，正是風(fēng)險管理的一種強有力的工具，幫助投資者進行收益的鎖定。投資者可通過參與股指期貨交易，利用股指期貨套期保值。投資者買進或賣出股指期貨合約，與現(xiàn)貨市場上個股股價變動進行對沖操作，補償因現(xiàn)貨市場發(fā)生不利變動所帶來的實際損失，確保投資收益，從而達到轉(zhuǎn)移股價風(fēng)險，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的目的。

2.股指期貨能滿足不同投資者需求，保護長期投資者利益，穩(wěn)定股市。股指期貨既能做多又能做空的雙向機制，有效抗衡了我國嚴重的單邊市場現(xiàn)象。股指期貨引進的做空機制，使機構(gòu)投資者可從原來的買進之后只能等待股價上升的單一模式，轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式，投資者運用股指期貨合約，無論市場漲跌，都能最大限度規(guī)避風(fēng)險，確保收益。另外，投資股指期貨相當于投資整個股指所含份額的證券組合,開辟了新的交易品種和投資渠道，滿足更多投資需求。同時豐富了避險工具,將增進投資者對長期投資策略的信心，促使長線投資者特別是機構(gòu)投資者趨于更加理性的投資，促進股市長期穩(wěn)定的發(fā)展與持久活躍。

3.股指期貨交易能分散市場承銷商風(fēng)險，改進和完善一級市場股票發(fā)行方式，保證新股順利上市。目前,我國發(fā)行股票的方式使得承銷商風(fēng)險很大，若開展股指期貨交易，便可為承銷商提供規(guī)避風(fēng)險的工具。承銷商可在包銷股票同時，預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約，以規(guī)避二級市場總體價格下跌的風(fēng)險，鎖定利潤，實現(xiàn)保值。這樣極大降低了承銷風(fēng)險，促進了股票發(fā)行方式的改變，保證了新股順利發(fā)行上市。

4.開展股指期貨交易，能完善我國金融市場體系，提高政府宏觀調(diào)控的能力。金融期貨是健全資本市場不可或缺的組成部分，推出股指期貨，能夠建立完善的金融宏觀調(diào)控機制。股指期貨為政府提供了一種行之有效的的市場調(diào)控手段和工具，完善了風(fēng)險防范機制和監(jiān)控機制。股指期貨市場有效性高，流動性強，政府的各種舉措信息能快速傳播到機制中發(fā)揮作用，極大提高了宏觀調(diào)控的有效能力。

5.股指期貨交易將促進我國資本市場發(fā)展的國際化，提升國際競爭能力。金融產(chǎn)品交易品種創(chuàng)新和金融衍生產(chǎn)品的多樣化，是資本市場國際化進程中的重要一步。股指期貨現(xiàn)已成為國際資本市場的重要投資手段，是一國資本市場發(fā)達重要標志之一。在國際金融自由化和資本市場一體化趨勢下，開展股指期貨能將我國金融市場與國際金融市場接軌，增強我國市場的國際競爭力，是我國入世后的必經(jīng)之路。

三、我國推出股指期貨已到成熟時期

1.證券市場的時期成熟。一方面我國證券市場迅速發(fā)展，技術(shù)條件較完備，為股指期貨的推出奠定了較成熟的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)，要實現(xiàn)資本進一步深化，需要股指期貨的推出；另一方面，我國期貨市場的試點積累了大量經(jīng)驗，為股指期貨的開展創(chuàng)造了條件。

2.投資者時期成熟。我國不斷增加的投資者特別是機構(gòu)投資者，對證券市場風(fēng)險的認識日益全面，規(guī)避風(fēng)險意識日漸增強，投資行為日趨理性，為股指期貨的運行準備了合適的交易主體。大量投資者對避險工具的強烈需求，是其推出的潛在動因。

3.我國市場法規(guī)與監(jiān)管體系日益成熟，政府監(jiān)管力度逐漸增強，為股指期貨的發(fā)展提供了有力的保障，有助于股指期貨推出后規(guī)范安全運作，減少不法操作，保證市場秩序，進而促進資本市場平穩(wěn)發(fā)展。

4.國際上發(fā)達的資本市場擁有成熟的股指期貨交易，我國大可根據(jù)我國資本市場特色，有效借鑒國際上在合約設(shè)計，風(fēng)險監(jiān)控等方面的成功經(jīng)驗，力爭使股指期貨推出后，盡快與國際接軌。

四、結(jié)語

在國際金融一體化的趨勢下，我國資本市場的進一步發(fā)展將必然需要推出股指期貨，這也是中國加入WTO后的客觀要求。本文分析了股指期貨的機理、特點，重點探討了其對我國市場的積極作用，提出了現(xiàn)階段我國已具備條件推出股指期貨。

參考文獻:

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